2023年水務(wù)行業(yè)分析報(bào)告

2023年水務(wù)行業(yè)分析報(bào)告目錄一、產(chǎn)業(yè)升級(jí)利好膜法水處理龍頭企業(yè) PAGEREFToc374807134\h3二、水處理行業(yè)將在十四五進(jìn)入質(zhì)量提升期 PAGEREFToc374807135\h51、中國(guó)缺水問(wèn)題嚴(yán)重、解決供水安全刻不容緩 PAGEREFToc374807136\h52、控制污染與循環(huán)利用雙管齊下 PAGEREFToc374807137\h63、水處理產(chǎn)業(yè)鏈 PAGEREFToc374807138\h10（1）供水：水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)有待提高 PAGEREFToc374807139\h11（2）再生水：市場(chǎng)潛力巨大 PAGEREFToc374807140\h13（3）水務(wù)工程：新增工程量減少 PAGEREFToc374807141\h13三、膜技術(shù)受益于出水質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)升級(jí) PAGEREFToc374807142\h141、膜的分類(lèi)應(yīng)用領(lǐng)域 PAGEREFToc374807143\h152、滲透率尚低，市場(chǎng)潛力巨大 PAGEREFToc374807144\h173、水價(jià)提升助推行業(yè)升級(jí) PAGEREFToc374807145\h18（1）中國(guó)水價(jià)過(guò)低：上漲空間巨大 PAGEREFToc374807146\h18（2）水價(jià)上漲將促進(jìn)水處理行業(yè)的技術(shù)升級(jí) PAGEREFToc374807147\h20四、性?xún)r(jià)比與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)助推國(guó)內(nèi)膜技術(shù)企業(yè) PAGEREFToc374807148\h20五、膜產(chǎn)品龍頭企業(yè)將受惠于行業(yè)升級(jí) PAGEREFToc374807149\h241、碧水源：得益于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的外延式增長(zhǎng) PAGEREFToc374807150\h252、津膜科技：憑借全面與領(lǐng)先的技術(shù)充分享受行業(yè)增長(zhǎng) PAGEREFToc374807151\h26一、產(chǎn)業(yè)升級(jí)利好膜法水處理龍頭企業(yè)中國(guó)水資源稀缺，人均淡水資源僅為世界平均的四分之一，而工業(yè)生產(chǎn)的快速增長(zhǎng)和對(duì)污水排放治理的監(jiān)督滯后又更進(jìn)一步加重了水體的污染。目前中國(guó)有三分之二城市供水不足，六分之一嚴(yán)重缺水，其中也包含如天津、北京等特大城市。突出的水稀缺與水污染問(wèn)題逐步地威脅到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)安全，是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。政府對(duì)水污染的治理近年來(lái)也愈加重視。污水處理十四五規(guī)劃投資4300億元，超出十一五規(guī)劃1000億元，而十八大報(bào)告中加入“美麗中國(guó)”這個(gè)新名詞，將對(duì)資源的節(jié)約、環(huán)境的保護(hù)和污染的治理放在了國(guó)家永續(xù)發(fā)展策略的重要地位。今年7月對(duì)水質(zhì)要大幅提高的新版《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》也開(kāi)始強(qiáng)制實(shí)施。這些頂層政策的密集出臺(tái)無(wú)疑將促使各級(jí)政府加大對(duì)水資源保護(hù)的重視和投入力度。中國(guó)的供水與水處理設(shè)施已經(jīng)歷了十一五期間的一輪高速擴(kuò)張，目前水處理設(shè)施的規(guī)模已不是當(dāng)前的主要矛盾，質(zhì)的提升將轉(zhuǎn)而成為下一階段的主題。因此我們認(rèn)為水處理設(shè)備將在新一輪的水處理設(shè)施更新升級(jí)中受益最大。膜法水處理設(shè)備作為劃時(shí)代的水處理新技術(shù)相比傳統(tǒng)技術(shù)存在出水水質(zhì)更高的先天優(yōu)勢(shì)，在污水處理廠的應(yīng)用中還具備占地省、污泥產(chǎn)量小的特點(diǎn)。膜法水處理技術(shù)進(jìn)入中國(guó)時(shí)間較晚，雖然經(jīng)歷了高速發(fā)展但目前仍處于產(chǎn)業(yè)的萌芽期，傳統(tǒng)處理法仍在水處理領(lǐng)域占據(jù)絕大部分市場(chǎng)。膜法水處理技術(shù)在市政污水處理與供水端的滲透率僅為1-2%。我們相信隨著對(duì)水處理標(biāo)準(zhǔn)的提升、膜法水處理技術(shù)將快速提高其市場(chǎng)份額。國(guó)際膜技術(shù)企業(yè)較早進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并在市政及工業(yè)領(lǐng)域獲得應(yīng)用。較為活躍的國(guó)際商包含通用電氣、陶氏、西門(mén)子、三菱麗陽(yáng)、旭化成、久保田等；但膜法水處理設(shè)備占其企業(yè)總體業(yè)務(wù)比例都較小。國(guó)內(nèi)的膜技術(shù)起步雖晚，但因國(guó)內(nèi)污染治理的緊迫需求發(fā)展迅速，已具備了成熟的應(yīng)用技術(shù)。國(guó)內(nèi)膜設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)具性?xún)r(jià)比與本地化服務(wù)優(yōu)勢(shì)，而產(chǎn)品質(zhì)量正迎頭趕上。十四五環(huán)?？萍家?guī)劃明確提出的水處理設(shè)備提高國(guó)產(chǎn)化率、降低成本的要求將繼續(xù)提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。我們看好國(guó)內(nèi)的龍頭膜技術(shù)企業(yè)，相信其憑借可靠的產(chǎn)品質(zhì)量和強(qiáng)大的市場(chǎng)能力能持續(xù)享受行業(yè)升級(jí)帶來(lái)的持續(xù)增長(zhǎng)。給予碧水源優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，作為中國(guó)領(lǐng)先的膜處理整合方案提供商，其強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的外延式發(fā)展模式將成為推動(dòng)其未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。我們也同樣看好津膜科技，其技術(shù)的專(zhuān)精和全面性將保證其充分享行業(yè)的增長(zhǎng)。二、水處理行業(yè)將在十四五進(jìn)入質(zhì)量提升期1、中國(guó)缺水問(wèn)題嚴(yán)重、解決供水安全刻不容緩中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展在給民眾帶來(lái)種種利益的同時(shí)，也伴隨諸多問(wèn)題的產(chǎn)生。其中缺乏安全的水源供應(yīng)對(duì)中國(guó)持續(xù)發(fā)展的制約并不亞于諸如人口老齡化、貧富差距與官員腐敗等這些被頻繁提及的社會(huì)問(wèn)題。根據(jù)水利部官方統(tǒng)計(jì)，“我國(guó)當(dāng)前水資源短缺情況十分突出，人均水資源量?jī)H為世界人均水平的28%；全國(guó)669座城市中有400座供水不足，110座嚴(yán)重缺水；在32個(gè)百萬(wàn)人口以上的特大城市中，有30個(gè)長(zhǎng)期受缺水困擾。在46個(gè)重點(diǎn)城市中，45.6%水質(zhì)較差，14個(gè)沿海開(kāi)放城市中有9個(gè)嚴(yán)重缺水。北京、天津、青島、大連等城市缺水最為嚴(yán)重；農(nóng)村還有近3億人口飲水不安全?！?、控制污染與循環(huán)利用雙管齊下人多水少、水資源時(shí)空分布不均是先天的劣勢(shì)，而水源污染、水生態(tài)惡化則歸咎于后天粗放生長(zhǎng)與管控的失位。在無(wú)法影響水資源供給量的情況下，控制污染、保護(hù)及最大化利用現(xiàn)有資源是保障供水安全的主要途徑。十一五期間，水處理行業(yè)在政府推動(dòng)下實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的快速增長(zhǎng)：污水處理能力從2023年底的5730萬(wàn)立方米/日增加118%，至2023年底的1.25億立方米/日；同期污水處理率從52%提高至77.5%；實(shí)現(xiàn)投資3766億元，超過(guò)規(guī)劃目標(biāo)達(dá)13%。在十一五處理能力提高的基礎(chǔ)上，十四五的污水處理規(guī)劃至2023年底污水處理規(guī)模再增67%至2.08億立方米/日，升級(jí)改造污水處理規(guī)模2611萬(wàn)立方米/日；再生水規(guī)模增加兩倍至3885萬(wàn)立方米/日。除規(guī)模上的擴(kuò)張外，新的十四五規(guī)劃更強(qiáng)調(diào)了污水管網(wǎng)建設(shè)以達(dá)到水處理設(shè)施利用率的提升。在此背景下我們認(rèn)為整體水處理產(chǎn)業(yè)鏈都將受益于行業(yè)繼續(xù)向大向好的發(fā)展。3、水處理產(chǎn)業(yè)鏈廣義的水處理產(chǎn)業(yè)鏈，從水源采水，至經(jīng)妥善處理的污水/廢水排入自然水系統(tǒng)形成循環(huán)，其中包含自來(lái)水生產(chǎn)-供水-用水-水處理/水循環(huán)這些主要步驟。（1）供水：水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)有待提高截至2023年底，全國(guó)城鎮(zhèn)供水總能力達(dá)3.87億立方米/日，相較2023年增長(zhǎng)27%。根據(jù)發(fā)改委及住建部最新“全國(guó)城鎮(zhèn)供水設(shè)施改造與建設(shè)十四五規(guī)劃及2023年遠(yuǎn)景目標(biāo)”，規(guī)劃至2023年底新增供水處理能力0.55億立方米/日，預(yù)計(jì)十四五期間年均增長(zhǎng)僅2-3%。我們認(rèn)為，十四五期間的供水端變化將主要為供水水質(zhì)的提升，按照2023年7月1日起要求強(qiáng)制實(shí)施的新版《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》要求(其中水質(zhì)檢驗(yàn)項(xiàng)目由原35項(xiàng)增加至107項(xiàng))，全國(guó)部分水廠凈化設(shè)施改造和技術(shù)升級(jí)尚有一定差距，需加快升級(jí)。而中國(guó)水網(wǎng)于2023年4至6月在全國(guó)范圍包括北京、上海、廣州、深圳等的40個(gè)一、二線城市進(jìn)行了供水服務(wù)滿意度調(diào)查，在水價(jià)、水質(zhì)、供水穩(wěn)定性、服務(wù)等7項(xiàng)指標(biāo)中，水質(zhì)滿意率最低，被調(diào)查民眾中近40%對(duì)水質(zhì)表示不滿意或非常不滿意。目前，除上海、北京及江浙、珠三角區(qū)域部分發(fā)達(dá)城市開(kāi)始實(shí)施提標(biāo)改造外，全國(guó)大部分地區(qū)水廠仍沿用1985年版的水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)目前市場(chǎng)價(jià)格，一個(gè)典型的10萬(wàn)噸/日規(guī)模的水處理廠，進(jìn)行提標(biāo)所需投入約為600-700元每噸，整體投資6000-7000萬(wàn)元。十四五期間住建部規(guī)劃升級(jí)供水能力0.67億立方米/日，占總供水能力15%，規(guī)劃投資465億元。截止目前，北京郭公莊、上海羅涇、濟(jì)南玉清、鵲華、分水嶺等多個(gè)水廠均采用膜技術(shù)實(shí)施自來(lái)水工藝升級(jí)改造。（2）再生水：市場(chǎng)潛力巨大再生水市場(chǎng)可以分為中水回用和工業(yè)廢水再利用。中水回用主要是指城市污水或生活污水經(jīng)處理后達(dá)到一定的水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，可在一定范圍內(nèi)重復(fù)使用的非飲用水，其水質(zhì)指標(biāo)低于飲用水水質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，高于污水允許排入地面水體排放標(biāo)準(zhǔn)，一般用于廁所沖洗、園林和農(nóng)田灌溉、道路保潔、洗車(chē)、城市噴泉、冷卻設(shè)備補(bǔ)充用水以及地下水回灌等。而工業(yè)廢水再利用指通過(guò)特殊處理將處理后的水用于再生產(chǎn)。再生水的合理利用可以一定程度上緩解水源緊張的壓力。世界各國(guó)對(duì)中水的回用十分重視，美國(guó)、日本、以色列等國(guó)的中水回用已有相當(dāng)?shù)乃?。其中以色列的中水回用比例接近三分之二，而中?guó)的中水回用率低于10%。發(fā)改委與住建部計(jì)劃在十四五期間增加2676萬(wàn)立方米/日的處理，將比例提高至15%。其中，缺水型城市在再生水利用領(lǐng)域需求更高，根據(jù)北京市規(guī)劃，“十四五”期間，北京中心城區(qū)污水處理廠將全部升級(jí)改造為再生水廠，新建污水處理廠全部按再生水廠建設(shè)，中心城區(qū)污水處理率將達(dá)到98%，再生水利用率將達(dá)到75%。（3）水務(wù)工程：新增工程量減少我們認(rèn)為，未來(lái)新建污水水處理項(xiàng)目速度將會(huì)減緩，十四五期間污水處理能力規(guī)劃每年平均增長(zhǎng)10.8%，遠(yuǎn)低于十一五期間的16.9%。而根據(jù)規(guī)劃，新增污水處理能力的重點(diǎn)將由東部城市和主要大中城市逐步向中西部地區(qū)及東部縣、鎮(zhèn)傾斜，新增污水處理設(shè)施的平均規(guī)模將相應(yīng)縮小。基于我們對(duì)住建部的季度統(tǒng)計(jì)分析，自2023年起，在建水處理項(xiàng)目總數(shù)和在建項(xiàng)目平均規(guī)模都呈現(xiàn)了持續(xù)下降趨勢(shì)，這驗(yàn)證了我們對(duì)水污工程新增量放緩的推斷。三、膜技術(shù)受益于出水質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)膜生物反應(yīng)器污水處理技術(shù)于上世紀(jì)60年代產(chǎn)生于美國(guó)，其主要工藝原理是用超/微濾膜分離技術(shù)取代傳統(tǒng)活性污泥法的二沉池和常規(guī)過(guò)濾單元。相比傳統(tǒng)活性污泥法工藝，膜技術(shù)的主要優(yōu)點(diǎn)在于較高的出水水質(zhì)、較小的占地面積、較少的污泥產(chǎn)出(污泥處置也被列為十四五污水處理規(guī)劃的控制性指標(biāo))以及相對(duì)簡(jiǎn)單的運(yùn)行管理。1、膜的分類(lèi)應(yīng)用領(lǐng)域膜分類(lèi)與應(yīng)用：膜技術(shù)分類(lèi)中，以壓力為推動(dòng)力的膜分離技術(shù)根據(jù)孔徑與過(guò)濾級(jí)別不同，可分反滲透(RO)、納濾(NF)、超濾(UF)以及微孔過(guò)濾(MF)四類(lèi)：CMF和SMF主要用來(lái)處理相對(duì)清潔的水，如地表水、地下水、污水處理廠或預(yù)處理后尾水、海水淡化和純水制備過(guò)程中反滲透(RO)膜組件的前處理水等；MBR主要在污水排放標(biāo)準(zhǔn)高的地區(qū)污水廠新建或改擴(kuò)建工程中得到應(yīng)用。目前在中國(guó)市政污水處理領(lǐng)域MBR使用較為普遍，而供水深度凈化處理中CMF、SMF應(yīng)用相對(duì)較廣。2、滲透率尚低，市場(chǎng)潛力巨大中國(guó)膜技術(shù)水處理應(yīng)用領(lǐng)域現(xiàn)階段主要集中于供水、污水/廢水處理以及回用領(lǐng)域。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月31日，中國(guó)已建或在建的規(guī)模以上(5000噸/日處理量)膜法水資源化級(jí)解決方案中，市政污水處理及回用領(lǐng)域達(dá)到189.95萬(wàn)噸/日以上，市政給水凈化達(dá)到109.63萬(wàn)噸/日以上，海水淡化領(lǐng)域則達(dá)到74.82萬(wàn)噸/日以上，但在水處理總市場(chǎng)中比例仍極低，未來(lái)上升空間巨大。我們預(yù)計(jì)，僅市政領(lǐng)域十四五期間膜處理設(shè)備的市場(chǎng)空間就可達(dá)370億元。3、水價(jià)提升助推行業(yè)升級(jí)（1）中國(guó)水價(jià)過(guò)低：上漲空間巨大和大多數(shù)公用事業(yè)一樣，中國(guó)的水價(jià)由成本加成法確定，大致由四部分組成，包括：水資源費(fèi)、供水費(fèi)、供水企業(yè)稅費(fèi)及利潤(rùn)以及污水處理費(fèi)。理論上供水及污水企業(yè)會(huì)得益于水價(jià)的調(diào)整，保有相對(duì)固定的利潤(rùn)率(約8-12%的內(nèi)部回報(bào)率)，然而又如國(guó)內(nèi)大多數(shù)公共事業(yè)產(chǎn)品一樣，產(chǎn)品價(jià)格的調(diào)整往往大幅度滯后于成本的上身，導(dǎo)致這些公共事業(yè)企業(yè)被迫面臨虧損。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)，中國(guó)約20%的供水企業(yè)和25%的污水處理企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損。低水價(jià)和不斷上升的生產(chǎn)成本(人員工資、電價(jià)等)是造成虧損的主因。而眾多污水處理廠由于連年虧損，實(shí)際被閑置或半工半修，導(dǎo)致污水/廢水直接排放造成水體污染。以全球范圍來(lái)看，中國(guó)的水價(jià)處于極低的區(qū)間。根據(jù)國(guó)際水務(wù)情報(bào)機(jī)構(gòu)(GlobalWaterIntelligence，簡(jiǎn)稱(chēng)GWI)和經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)在2023年進(jìn)行的全球水價(jià)調(diào)查情況來(lái)看，與全球平均水平相比中國(guó)的供水水價(jià)為世界平均的17%，污水處理價(jià)格為平均水平的14%，綜合水價(jià)為平均水價(jià)的16%。而通過(guò)電價(jià)比較可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的工業(yè)與民用電價(jià)分別為全球平均的82%與40%。顯而易見(jiàn)中國(guó)的水確實(shí)定價(jià)過(guò)低。另一方面，以水價(jià)占收入比重來(lái)看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局信息，水價(jià)支付目前僅占我國(guó)城鎮(zhèn)職工平均可支配收入約0.7%，低于全球平均的1-3%。過(guò)低的供水價(jià)格與中國(guó)的缺水現(xiàn)狀不符，也不利于提高供水標(biāo)準(zhǔn)；而過(guò)低的污水處理費(fèi)不利于污水處理廠的健康運(yùn)行，并導(dǎo)致污水處理設(shè)施閑置、處理標(biāo)準(zhǔn)不高。我們認(rèn)為適當(dāng)提高目前的供水與污水處理價(jià)格勢(shì)在必行，也有利于中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的可持續(xù)性。國(guó)家發(fā)改委也于近期表示，水價(jià)必須提高以充分反映節(jié)約用水的要求，發(fā)改委官員認(rèn)為水價(jià)應(yīng)至少提高至居民平均可支配收入的1-2%，相比目前的0.7%有很大上升空間。此外，我們認(rèn)為由于水價(jià)由市級(jí)物價(jià)部門(mén)負(fù)責(zé)調(diào)整，而非如電價(jià)般需通過(guò)國(guó)家發(fā)改委調(diào)整，也減小了水價(jià)調(diào)整的難度。自2023年起，部分城市已完成大幅度的水價(jià)上漲，我們預(yù)期十四五階段會(huì)有更多的城市完成實(shí)質(zhì)性的水價(jià)上調(diào)。（2）水價(jià)上漲將促進(jìn)水處理行業(yè)的技術(shù)升級(jí)我們認(rèn)為，水價(jià)的上升將改善目前水處理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，有利于水處理行業(yè)的升級(jí)改造，從而有推動(dòng)膜設(shè)備在行業(yè)中的滲透率。從供水端考慮，目前我國(guó)供水端處于水質(zhì)提標(biāo)階段，而采用膜技術(shù)處理可完全達(dá)到新版《生活飲用水衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)》的要求，但采用膜處理會(huì)相應(yīng)增加供水運(yùn)營(yíng)成本約0.3元至0.5元每立方米。在目前水廠本身盈利前景堪憂的情況下，供水廠完成技術(shù)升級(jí)需完全依賴(lài)政府補(bǔ)貼，使得目前的自來(lái)水提標(biāo)僅停留在上海、北京、江浙及珠三角部分較富裕城市。而供水價(jià)格在當(dāng)前水平上提高10-20%即可彌補(bǔ)膜處理增加的供水運(yùn)營(yíng)成本。在污水處理端，增加的污水處理費(fèi)也可集中補(bǔ)貼污水處理廠升級(jí)設(shè)備的部分成本。對(duì)于再生水，上升的水價(jià)與污水處理價(jià)格將提高使用原水的成本，從而促使更多企業(yè)傾向于使用再生水降低生產(chǎn)成本。四、性?xún)r(jià)比與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)助推國(guó)內(nèi)膜技術(shù)企業(yè)國(guó)際廠商如通用電氣、西門(mén)子、陶氏等憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)較早地介入了國(guó)內(nèi)膜法水處理市場(chǎng)，并在市政與工業(yè)領(lǐng)域獲得承認(rèn)，然而對(duì)于國(guó)際企業(yè)，膜處理設(shè)備只占其中國(guó)業(yè)務(wù)較小的一部分。中國(guó)的膜技術(shù)發(fā)展相對(duì)較晚但發(fā)展迅速，目前已經(jīng)具備了世界領(lǐng)先的施工與應(yīng)用能力。根據(jù)國(guó)際水協(xié)會(huì)(InternationalWaterAssociation，簡(jiǎn)稱(chēng)IWA)，截止2023年，世界前五大規(guī)模的MBR應(yīng)用中，中國(guó)境內(nèi)占據(jù)三席，并主要采用國(guó)內(nèi)企業(yè)技術(shù)實(shí)施。政府的大力推動(dòng)與中國(guó)水污染的嚴(yán)重性是膜技術(shù)在中國(guó)快速發(fā)展成熟的重要原因，自2023年起國(guó)家陸續(xù)頒布產(chǎn)業(yè)政策明確將膜設(shè)備列為國(guó)家支持的節(jié)水節(jié)能設(shè)備，并已列入十四五新材料規(guī)劃。根據(jù)科技部統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)從事分離膜研究的科研院所、高等院校近100家，膜制品生產(chǎn)企業(yè)達(dá)300余家，工程公司超過(guò)1000家，但其中多數(shù)為集中于江浙區(qū)域的中小型膜生產(chǎn)企業(yè)。膜設(shè)備的核心組件——膜絲——的紡制過(guò)程為膜設(shè)備制造的關(guān)鍵步驟，而其中又以膜配方最為核心，膜配方直接決定了膜材料開(kāi)孔的均勻性和穩(wěn)定性，對(duì)膜材料是否能起到高質(zhì)量的過(guò)濾效果有決定性作用。相比國(guó)際膜技術(shù)企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)主要膜生產(chǎn)企業(yè)如碧水源和津膜科技在微濾、超濾膜領(lǐng)域已可達(dá)到與國(guó)際品牌相似品質(zhì)，市場(chǎng)單價(jià)格差距大致為30%。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先廠商可以憑借比肩進(jìn)口產(chǎn)品的質(zhì)量以及服務(wù)與性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)逐漸擴(kuò)大市場(chǎng)份額：1.產(chǎn)品獲得國(guó)際廠商青睞：例如津膜科技的微濾裝置已成為摩托羅拉公司和麥當(dāng)勞連鎖集團(tuán)在亞太地區(qū)唯一指定的飲用水凈化設(shè)備?2.價(jià)格優(yōu)勢(shì)：目前津膜科技的產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格差距約為30%。而《國(guó)家環(huán)境保護(hù)“十四五”科技發(fā)展規(guī)劃》明確提出了水處理設(shè)備提高國(guó)產(chǎn)化、降低成本的要求。在市政項(xiàng)目上，津膜科技國(guó)產(chǎn)與低成本的優(yōu)勢(shì)將充分體現(xiàn)。3.服務(wù)優(yōu)勢(shì)：相比國(guó)際品牌，本土企業(yè)有本地化生產(chǎn)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)廣的優(yōu)勢(shì)，可以更快速地響應(yīng)終端用戶(hù)換膜等技術(shù)支持的要求。而國(guó)際廠商由于其對(duì)技術(shù)保密的要求，目前只有日本東麗(Toray)和三菱麗陽(yáng)等極少數(shù)企業(yè)在國(guó)內(nèi)設(shè)有生產(chǎn)能力。五、膜產(chǎn)品龍頭企業(yè)將受惠于行業(yè)升級(jí)我們看好中國(guó)水處理行業(yè)在十四五期間的整體發(fā)展，各級(jí)政府對(duì)環(huán)保重視程度的逐漸提高和供水標(biāo)準(zhǔn)提高都為行業(yè)的發(fā)展提供了空間。十八大提出的“美麗中國(guó)”概念又再一次將水環(huán)境的維護(hù)放在了國(guó)家戰(zhàn)略的頂層。而整個(gè)水處理產(chǎn)業(yè)鏈中，我們最為看好水處理設(shè)備，相對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中其它環(huán)節(jié)，水處理設(shè)備具有較快的成長(zhǎng)率與較高的利潤(rùn)率。膜處理設(shè)備作為水處理中劃時(shí)代的技術(shù)，相較傳統(tǒng)的水處理技術(shù)擁有出水質(zhì)量高的先天優(yōu)勢(shì)，在市政污水處理、供水與工業(yè)廢水處理再生領(lǐng)域應(yīng)用前景廣闊；在整體污水處理與供水標(biāo)準(zhǔn)提高、再生水利用率提升的產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中將得到較快增長(zhǎng)。我們看好行業(yè)龍頭企業(yè)碧水源與津膜科技，首次覆蓋這兩家公司，均給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。1、碧水源：得益于強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手的外延式增長(zhǎng)碧水源是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的膜技術(shù)水處理方案提供商，由歸國(guó)留學(xué)人員于2023年創(chuàng)立。公司逐步由膜處理方案集成商升級(jí)為全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋。通過(guò)與云南、湖南、內(nèi)蒙古及新疆等地本地水務(wù)龍頭公司成立合資公司，迅速在各地獲得水處理項(xiàng)目新建和升級(jí)項(xiàng)目的訂單，拉動(dòng)了核心產(chǎn)品膜生物反應(yīng)處理器的銷(xiāo)售。2023年、2023年分別取得了65%和95%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的驕人業(yè)績(jī)，目前在MBR領(lǐng)域市場(chǎng)占有率超過(guò)60%。我們認(rèn)為強(qiáng)大的市場(chǎng)能力和區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將推動(dòng)公司繼續(xù)高速增長(zhǎng)，我們首次覆蓋該股，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2023至2023年每股盈利將分別上升60%，44%，32%，基于24倍2023年預(yù)期市盈率，得出目標(biāo)價(jià)45.82元，隱含16%上漲空間。2、津膜科技：憑借全面與領(lǐng)先的技術(shù)充分享受行業(yè)增長(zhǎng)津膜科技前身是成立于1974年的膜科學(xué)與技術(shù)研究所，是國(guó)內(nèi)最早參與中空纖維膜研發(fā)的企業(yè)。擁有國(guó)內(nèi)企業(yè)中最全面的膜產(chǎn)品與膜設(shè)備種類(lèi)，而其自主研發(fā)的本體涂敷復(fù)合法膜結(jié)合了熱法紡絲的膜絲強(qiáng)度和濕法紡絲的過(guò)濾精度，為世界首創(chuàng)。通過(guò)過(guò)硬的產(chǎn)品品質(zhì)，其產(chǎn)品目前廣泛應(yīng)用于市政污水處理與工業(yè)廢水回用領(lǐng)域。結(jié)合自身的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，公司繼續(xù)向工程領(lǐng)域延伸，計(jì)劃未來(lái)1/3的收入來(lái)自于工程建設(shè)，公司有望成為集膜產(chǎn)品銷(xiāo)售、膜設(shè)備銷(xiāo)售與工程建設(shè)，跨市政與工業(yè)領(lǐng)域的最全面的膜技術(shù)企業(yè)。上市后，公司在原有銷(xiāo)售環(huán)節(jié)重點(diǎn)補(bǔ)強(qiáng)，目前位于南京，廣州，西安，北京，青島的五大辦事處已陸續(xù)落實(shí)，專(zhuān)業(yè)人員也基本到位。我們認(rèn)為津膜科技將憑借其產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)與全面的能力充分享受行業(yè)增長(zhǎng)。我們首次覆蓋該股，基于2023年預(yù)期每股收益與24倍市盈率，給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)27.44元，隱含11%上漲空間。

2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開(kāi)始，雖然終端零售金額的增速并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷(xiāo)量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開(kāi)始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷(xiāo)去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開(kāi)始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開(kāi)始。由于終端銷(xiāo)售低迷，2021年下半年開(kāi)始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷(xiāo)（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問(wèn)題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開(kāi)始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開(kāi)始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷(xiāo)售低迷等一系列問(wèn)題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷(xiāo)售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開(kāi)店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒(méi)有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒(méi)有形成足夠強(qiáng)大的客戶(hù)粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷(xiāo)量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性?xún)r(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶(hù)外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶(hù)外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開(kāi)店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開(kāi)店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開(kāi)店速度開(kāi)始下降，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開(kāi)店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷(xiāo)售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開(kāi)始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問(wèn)題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類(lèi)公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷(xiāo)活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開(kāi)始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專(zhuān)屬品牌、專(zhuān)供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴(lài)等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶(hù)外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開(kāi)了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶(hù)外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷(xiāo)售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開(kāi)始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問(wèn)題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷(xiāo)頻率、可比同店銷(xiāo)量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開(kāi)店等。打折促銷(xiāo)頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷(xiāo)量的帶動(dòng)?？杀韧赇N(xiāo)量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開(kāi)始不少品牌公司放緩了開(kāi)店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開(kāi)始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門(mén)店各類(lèi)成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門(mén)店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開(kāi)店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門(mén)店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷(xiāo)活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷(xiāo)量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問(wèn)題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶(hù)的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶(hù)，客戶(hù)的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類(lèi)我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類(lèi)未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶(hù)黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專(zhuān)屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專(zhuān)屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類(lèi)，進(jìn)一步打開(kāi)公司銷(xiāo)售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類(lèi)型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，目睹了運(yùn)動(dòng)服飾等子行業(yè)過(guò)去粗放的開(kāi)店模式下的問(wèn)題。2021年起公司未雨綢繆通過(guò)開(kāi)展了多品牌業(yè)務(wù)覆蓋更多元化的市場(chǎng)需求，主品牌探路者本身已經(jīng)擁有一定的品牌影響力與號(hào)召力，公司設(shè)立Discovery與電商專(zhuān)屬品牌阿肯諾，為中長(zhǎng)期的發(fā)展做好儲(chǔ)備。2022年公司進(jìn)一步明確以美國(guó)VF集團(tuán)為標(biāo)桿，堅(jiān)定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來(lái)營(yíng)收和市值打開(kāi)了更大空間。對(duì)比其他品牌服飾企業(yè)，公司對(duì)電子商務(wù)更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個(gè)投入層次，首先積極推動(dòng)加盟商參與電子商務(wù)的運(yùn)營(yíng)，倡導(dǎo)全員電商，并考慮將期貨轉(zhuǎn)移至線上；其次通過(guò)對(duì)網(wǎng)站的投入進(jìn)行品牌與公司線上平臺(tái)的推廣；最后是通過(guò)搭建集零售、服務(wù)與文化傳播等為一體的線上戶(hù)外家園大平臺(tái)，帶領(lǐng)公司建立強(qiáng)大的品牌號(hào)召力與忠實(shí)的客戶(hù)群，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國(guó)內(nèi)戶(hù)外行業(yè)一步步的成長(zhǎng)。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場(chǎng)行業(yè)集中度較低，個(gè)性化與差異化特征超過(guò)其他服飾子行業(yè)，進(jìn)入壁壘比較高，同時(shí)受外資沖擊不大，競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來(lái)的資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)相當(dāng)明顯，也給公司帶來(lái)了潛在的行業(yè)整合機(jī)會(huì)。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營(yíng)為主的渠道結(jié)構(gòu)可以使庫(kù)存水平更清晰地反映在報(bào)表之上。公司多品牌架構(gòu)已經(jīng)建立完成，未來(lái)在渠道擴(kuò)張上擁有協(xié)同優(yōu)勢(shì)，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經(jīng)組建專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)開(kāi)發(fā)過(guò)去相對(duì)較弱的南方市場(chǎng)，從一個(gè)單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國(guó)領(lǐng)先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經(jīng)過(guò)2021年的人員調(diào)整，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調(diào)整，未來(lái)有望推出的股權(quán)激勵(lì)有利于公司運(yùn)營(yíng)效率與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的提升，為公司長(zhǎng)期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴(kuò)張仍有較大空間，直營(yíng)為主的渠道結(jié)