從實(shí)際利率視角看金融形勢

第一部分實(shí)際利率視角第三部分美國經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策目錄第四部分 結(jié)論證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明2第二部分經(jīng)濟(jì)增速、財政空間與資金利率實(shí)際利率費(fèi)雪效應(yīng)：

實(shí)際利率=

名義利率-

通貨膨脹率條件一：

名義利率5%，通脹10%，

實(shí)際利率為-

5%，

收益率為5%。條件二：

名義利率3%，通脹-

1%，

實(shí)際利率為4%，

收益率為-

4%。條件一，名義利率高，實(shí)際利率低，收益好

條件二，名義利率低，實(shí)際利率高，收益差5105-6-4-20246810名義利率%通脹率%-5實(shí)際利率%收益率%3資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明3-14-4543210-1-2-3-4-5名義利率%通脹率%實(shí)際利率%收益率%未來通脹難估計美國10年期國債收益率與TIPS利率，%美國名義利率減TIPS與CPI對比，%-3-1135792003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-0410年期美債收益率-10年期TIPS

%美國CPI同比

%美國通脹保值債券TIPS不能反映實(shí)際利率。10年期美債收益率減10年期TIPS利率，與美國CPI同比數(shù)值相差很大，難以反映價格變化幅度。-2-101234562003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01美國10年期國債收益率

%美國10年期TIPS利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明4中美實(shí)際利率-6-4-2024682002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-112023-09-8-6-4-202468?

2022年以來，中國實(shí)際利率從最低-

0

.

1

%升至2023

年10月的2

.

9

%；美國實(shí)際利率從最低-

6

.

4

%升至2023

年10月的1.6%。當(dāng)前中國實(shí)際利率比美國高出1.3個百分點(diǎn)。中國實(shí)際利率，%

美國實(shí)際利率，%10 102005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-1010年期中債收益率

%CPI同比

%實(shí)際利率

%10年期美債收益率

%CPI同比

%實(shí)際利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明5德、日、越南、菲律賓實(shí)際利率資料來源：Wind，

東海證券研究所德國、日本實(shí)際利率，%越南、菲律賓實(shí)際利率，%截至2023年10月，發(fā)達(dá)國家中，德國、日本實(shí)際利率分別為-

0.

95

%、-

2.3%。發(fā)展中國家中，越南實(shí)際利率為負(fù)（-

0.6%），菲律賓實(shí)際利率為0

.

5

% 。-8-6-4-21352005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10德國實(shí)際利率

% 日本實(shí)際利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所86420-2-4-6-8-10-122011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07菲律賓實(shí)際利率

%越南實(shí)際利率

%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明6經(jīng)濟(jì)增速、投資回報與利1-3-51961-031963-061965-091967-121970-031972-061974-091976-121979-031981-061983-091985-121988-031990-061992-091994-121997-031999-062001-092003-122006-032008-062010-092012-122015-032017-062019-092021-12日本GDP不變價同比

%日本官方貼現(xiàn)率

%中長期看，經(jīng)濟(jì)增速下行，投資回報率下降，利率也需要降低。我國近年來金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，金融市場收益率較貸款利率下行幅度更小，對消費(fèi)、投資吸引力略顯不足。資料來源：Wind，

東海證券研究所日本GDP增速與基準(zhǔn)利率，%中美息差倒掛，%1.732.53.310.0-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0-1.2-1.4-1.6-1.8-2.01.52.02.53.03.54.02010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-06中美息差

%（右軸） 中國商業(yè)銀行凈息差

%資料來源：Bloomberg，

東海證券研究所美國銀行業(yè)凈息差

%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明7第一部分實(shí)際利率視角第三部分美國經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策目錄第四部分 結(jié)論證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明8第二部分經(jīng)濟(jì)增速、財政空間與資金利率中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期資料來源：Wind，

東海證券研究所中國實(shí)際GDP增速，%中國實(shí)際GDP增速預(yù)測情況，%2023年三季度，中國實(shí)際GDP當(dāng)季同比4

.

9

%，累計同比5

.

2

%，實(shí)現(xiàn)“全年5%左右的預(yù)期目標(biāo)”難度不大。2024年，基數(shù)上升，實(shí)際GDP增速實(shí)現(xiàn)5%有一定難度，

IMF預(yù)測4.2%、世界銀行預(yù)測4

.

6

%。-10-5051015202000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比

%0246810121416IMF預(yù)測

% 世界銀行預(yù)測

% OECD預(yù)測

%資料來源：Wind，

東海證券研究所萬得一致預(yù)測

%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明9房地產(chǎn)投資可能會有改善，

但估計仍是拖累項(xiàng)-20-100102030402006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比

%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:住宅:累計同比

%05000010000015000020000025000030000005000001000000150000020000001997-121999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-062023-08累計銷售

萬平方米累計新開工

萬平方米商品住宅庫存

萬平方米（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明101

-

10

月，商品房累計銷售9.3

億平方米，住宅銷售7

.

9

億平方米，預(yù)計全年住宅銷售面積接近10

億平方米。未來城鎮(zhèn)化仍有空間，改善性需求進(jìn)一步釋放，

2024

年住宅銷售面積有可能與今年接近。

10

月當(dāng)月，全國商品房銷售0.77

億平方米，其中住宅銷售0.66

億平方米。截至10

月，統(tǒng)計局公布的商品住宅累計待售面積為3.1

億平方米；據(jù)測算，當(dāng)前全國商品住宅含在建廣義庫存10.5

億平方米，房地產(chǎn)投資增速累計同比-

9

.

3

%，其中住宅投資增速-

8.8%。政策支持下，

2024

年房地產(chǎn)投資降幅有望收窄，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用可能減弱。房地產(chǎn)與住宅投資增速，% 商品住宅庫存情況，萬平方米50 2500000 350000基建、制造業(yè)平穩(wěn)，

出口可能承壓500100015002000250030001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2023202220212020201912001400160018002000220024001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月20232022202120202019資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明11低基數(shù)支撐10

月社零超預(yù)期（

7

.

6

%），

年末基數(shù)走低或?qū)⑼苿由缌阕x數(shù)沖高，

2024

年消費(fèi)估計會恢復(fù)?；ㄍ顿Y估計保持平穩(wěn)，

但高基數(shù)下增速可能會略有下降。制造業(yè)投資平穩(wěn)較快增長，

民間投資意愿改善。海外經(jīng)濟(jì)減速可能導(dǎo)致中國出口承壓，

10

月出口同比-

6

.

4

%，

外需景氣度仍然偏低，。2019-2023年出口金額季節(jié)性，億美元 2019-2023年進(jìn)口金額季節(jié)性，億美元3500 2600風(fēng)險化解力度可能會較大050010001500200025003000350020212022202420252023海外債

億元010002000300040005000600020212022202420252023信用債

億元資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明12地方債務(wù)風(fēng)險：

特殊再融資債超1

.

2

萬億；

央行將對債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重地區(qū)提供應(yīng)急流動性貸款支持。房地產(chǎn)風(fēng)險：

2024

年開始房企信用債和海外債到期規(guī)模逐步下降，

2025

年到期規(guī)模不足2023

年的6

成。但房地產(chǎn)風(fēng)險尚需繼續(xù)排除，

截至2023

年上半年，

內(nèi)地和香港上市的254

家房企中，

剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率超70%的有94

家，均值為84

.

4

%；

凈負(fù)債率超100

%的有70

家，

均值為333

.

6

%。房企信用債到期分布，億元 房企海外債到期分布，億元7000 4000財政空間-60-40-200204060802012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09地方政府性基金收入累計同比

%地方國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比

%1.01.52.02.53.03.5500001500010000300002500020000400003500050000

4.045000全國財政赤字

億元赤字率

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明13財政估計更積極。2023

年財政預(yù)算支出27

.

5

萬億元，

赤字率3%，

財政赤字3

.

88

萬億元。其中，

政府性基金預(yù)算支出11

.

8

萬億元，

政府性基金預(yù)算收入7

.

82

萬億元。四季度增發(fā)國債1

萬億元，

財政赤字增至4

.

88

萬億元，

赤字率提高到3

.

8

%左右。地方財力有限。10

月，

地方國有土地出讓收入累計3

.

5

萬億元，

同比降0

.

9

萬億元，

估計全年同比降1

.

4

萬億元。10

月，

全國政府性基金收入累計4

.

38

萬億元，

同比降0

.

84

萬億元。在嚴(yán)格控制新增債務(wù)的情況下，

地方政府財力或?qū)⑹艿揭欢ㄏ拗啤５胤秸曰鹗杖朐鏊伲? 全國財政赤字與赤字率，億元，%第一部分實(shí)際利率視角第三部分美國經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策目錄第四部分 結(jié)論證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明14第二部分經(jīng)濟(jì)增速、財政空間與資金利率美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期資料來源：美聯(lián)儲，

東海證券研究所資料來源：CME，

東海證券研究所美聯(lián)儲9月點(diǎn)陣圖CMEFedWatchToolFOMC會議日期375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-5752023-12-130.0%0.0%0.0%0.0%0.0%94.8%5.2%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明152024-01-310.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%94.8%5.2%2024-03-200.0%0.0%0.0%0.0%0.0%28.4%67.9%3.6%2024-05-010.0%0.0%0.0%0.0%12.7%47.8%39.5%0.0%2024-06-120.0%0.0%0.0%7.0%32.0%43.4%17.6%0.0%2024-07-310.0%0.0%3.9%20.9%38.3%29.0%7.9%0.0%2024-09-180.0%2.4%14.5%31.7%32.5%15.9%3.0%0.0%2024-11-071.3%8.8%23.6%32.1%23.8%9.0%1.4%0.0%2024-12-186.5%19.0%29.6%26.3%14.5%3.8%0.3%0.0%11月美聯(lián)儲暫停加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持在5.

25

%-

5

.

5

%。美聯(lián)儲9

月點(diǎn)陣圖顯示，

年內(nèi)可能尚有1

次加息。CME數(shù)據(jù)顯示，至2024年2

月，

FOMC會議不加息的概率為94

.

8

%。美國企業(yè)：

現(xiàn)金收益1000009000080000700006000050000400003000020000100000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022全部上市美股(不含OTC)：現(xiàn)金及等價物

億美元全部上市美股(不含OTC)：凈利潤合計

億美元2020年3

月至2022年3

月，美國處于低利率環(huán)境，企業(yè)發(fā)債成本極低，美聯(lián)儲大幅加息后企業(yè)或在高利率環(huán)境下獲利，貢獻(xiàn)了部分凈利潤。未來低成本資金到期、新融資成本抬升，可能會影響企業(yè)收益，影響企業(yè)投資。美股上市公司現(xiàn)金及等價物與凈利潤，億美元 美國非金融企業(yè)部門杠桿率，%2030405060708090100110253545556575851950-031952-111955-071958-031960-111963-071966-031968-111971-071974-031976-111979-071982-031984-111987-071990-031992-111995-071998-032000-112003-072006-032008-112011-072014-032016-112019-072022-03美國非金融企業(yè)部門杠桿率

%美國居民部門杠桿率

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明16美國居民：

超額儲蓄消耗-100-50050100-20-100102030個人總收入

%個人轉(zhuǎn)移支付收入

%個人儲蓄存款總額

%（右軸）-4-20246810150

120200040008000600016000140001200010000180002020

年開始，

美國推出規(guī)?？涨暗呢斦碳ふ咭詰?yīng)對疫情。2010

-

2019

年，

美國財政赤字均值為8300

億美元。2020

、2021

年財政赤字分別為3

.

1

萬億、2

.

8

萬億美元，

遠(yuǎn)超過去10

年平均水平。2020

年，

美國個人轉(zhuǎn)移支付收入增速高達(dá)34

.

5

%，

個人儲蓄存款總額同比增長1

.

25

倍。2021

年，

美國個人消費(fèi)支出同比增12

.

9

%，為1946

年以來最高。在財政大規(guī)模擴(kuò)張推動下，

居民儲蓄大幅上升，

但2022

年以來超額儲蓄被快速消耗。美國個人收入和儲蓄增速，% 美國個人消費(fèi)支出及增速，十億美元，%20000 141980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022個人消費(fèi)支出

十億美元個人消費(fèi)支出增速

%（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明17美國財政刺激限制增加2023

財年，

美國聯(lián)邦政府財政收入4

.

4

萬億美元，

支出6

.

1

萬億美元，

財政赤字近1

.

7

萬億美元，

比上一財年的1

.

38萬億美元增加23

%。截至11

月17

日，

美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模超33

.

7

萬億美元，

相當(dāng)于2022

年美國GDP的131%。2023

財年凈利息支出占全年財政支出比重超10

%。美國財政預(yù)算收支與財政赤字，十億美元 美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模與利息支出，十億美元050010001500200025003000100020003000400050006000700080009000

3500美國財政預(yù)算收入

十億美元財政赤字

十億美元（右軸）美國財政預(yù)算支出

十億美元2502302101901701501301109070504000900014000190002400029000340002000-032001-022002-012002-122003-112004-102005-092006-082007-072008-062009-052010-042011-032012-022013-012013-122014-112015-102016-092017-082018-072019-062020-052021-042022-032023-02美國聯(lián)邦政府債務(wù)規(guī)模

十億美元美國聯(lián)邦政府利息支出

十億美元（右軸）資料來源：Wind，

東海證券研究所證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind，

東海證券研究所請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明18美聯(lián)儲降息時機(jī)和力度資料來源：Wind，

東海證券研究所050010001500200025002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09美聯(lián)儲隔夜逆回購

十億美元-5-3-113572000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-0510年期美債收益率

% 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率

%資料來源：Wind，

東海證券研究所美國實(shí)際GDP同比

%證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1910

月美國CPI超預(yù)期放緩（

3

.

2

%），

核心通脹走低，

但距2%仍有差距。流動性“

蓄水池”

在變小。美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模大幅回落，

未來財政部繼續(xù)舉債，

流動性或?qū)⒅鸩绞站o。2022

年4

月，

美聯(lián)儲總資產(chǎn)達(dá)到峰值8

.

97

萬億美元。截至11

月15

日，

美聯(lián)儲總資產(chǎn)相較峰值已減少1

.

15

萬億美元。美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模大幅回落，十億美元 美國十債收益率、聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與GDP，%第一部分實(shí)際利率視角第三部分美國經(jīng)濟(jì)形勢與貨幣政策目錄第四部分 結(jié)論證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明20第二部分經(jīng)濟(jì)增速、財政空間與資金利率美國實(shí)際利率預(yù)期證券研究報告

HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明21美聯(lián)儲對2023年P(guān)CE、核心PCE的預(yù)測分別為3

.

3

%、3

.

7

%，

2024

年分別為2

.

5

%、2

.

6

%。IMF對2023、2024

年美國CPI同比的預(yù)測分別為4

.

1

%、2

.

76

%。亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow工具顯示，

四季度美國GDP增速為2%，較三季度的4

.

9

%大幅放緩。10月美國制造業(yè)、非制造業(yè)PMI環(huán)比分別較前值下降2.3個、1.8個百分點(diǎn)至46

.

7

%、51

.

8

%。2023年6

月，美國實(shí)際利率已轉(zhuǎn)正，

10月進(jìn)一步擴(kuò)大