我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新問題研究

我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新問題研究摘要:近年來,由于國家出臺了一系列對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策,使房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊缺狀態(tài)表現(xiàn)得較為突出,特別是央行121號文件的出臺,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)過去單純依靠銀行貸款、自有資金、銷售回款支撐的傳統(tǒng)融資體系顯然已經(jīng)不適應新時期的需要,借助資本市場這個助推器實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的融合將是一個必然的趨勢。根據(jù)國際上房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗,積極推進房地產(chǎn)融資多元化,創(chuàng)新房地產(chǎn)金融市場是促進房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的方向。本文在借鑒和參考了國外房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)狀，論證了我國推行房地產(chǎn)投資信托基金的必要性。并對房地產(chǎn)投資信托基金在我國設(shè)立和運作方面的一些問題做了基本的探討。關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)金融創(chuàng)新；房地產(chǎn)證券化；房地產(chǎn)信托投資基金；REITs1前言房地產(chǎn)業(yè)是中國經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈長，關(guān)系千家萬戶。近年來，隨著我國城市化進程和城鎮(zhèn)住房制度改革的不斷深入，國家出臺了多項支持房地產(chǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策和信貸政策。房地產(chǎn)業(yè)快速增長，城鎮(zhèn)居民按戶計算的住房自有化率達到80%以上，建筑和房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比例接近10%。房地產(chǎn)業(yè)給居民提供了新的資產(chǎn)形式，住房成為除金融資產(chǎn)以外，居民持有的最重要資產(chǎn)。房地產(chǎn)業(yè)對調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進經(jīng)濟增長發(fā)揮了重要作用。但由于房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，資金周轉(zhuǎn)周期較長，而且最近兩年發(fā)展越來越快，金融服務在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的作用越來越重要。而對房地產(chǎn)企業(yè)，特別是以中國為代表的新興市場上的房地產(chǎn)企業(yè)而言，通過銀行進行間接融資，是其最重要的資金融通渠道。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的自己來源調(diào)查顯示，截至2014年底，房地產(chǎn)開發(fā)資金中使用銀行貸款的比重在55%以上。而另一方面，在房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金中，購房者定金和預付款的很大一部分同樣源自銀行對個人住房消費的貸款。可以說銀行是房地產(chǎn)行業(yè)供給與需求雙方的最大資金供給者。在這種情況下，大部分房地產(chǎn)行業(yè)的風險都集中在了銀行系統(tǒng)中。面對房地產(chǎn)行業(yè)的這種現(xiàn)狀，中國采取了比較果斷的宏觀調(diào)控政策。但這種政策，一定程度上使本來就緊張的房地產(chǎn)資金變得更為緊缺，這最終將會影響房地產(chǎn)行業(yè)的長遠發(fā)展。為了促進房地產(chǎn)市場的發(fā)展，除了加大房改力度，取消一些不合理的制度，放寬政策，提高產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量、服務等之外，只有進行金融創(chuàng)新，才能真正促進我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展壯大。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融發(fā)展的內(nèi)在要求,中國房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵在于金融創(chuàng)新。中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的快慢主要取決于房地產(chǎn)金融機構(gòu)的創(chuàng)新動力,而創(chuàng)新動力來自于房地產(chǎn)金融機構(gòu)的真正企業(yè)化經(jīng)營與競爭以及居民和各種投資壟斷機構(gòu)投資意識的增強,投資觀念轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不足主要就在于銀行尚未形成真正自主經(jīng)營、自負盈虧、自擔風險、自我發(fā)展、自我平衡的經(jīng)濟實體和金融市場的壟斷經(jīng)營格局。因此,要加強房地產(chǎn)金融創(chuàng)新,就必須加快金融體制改革的步伐。最近的美國次貸危機的爆發(fā)也給了我們一些啟示，我國在進行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的時候，應該牢記國外的經(jīng)驗與教訓，避免出現(xiàn)類似的情況。本文從分析目前我國房地產(chǎn)金融面臨的現(xiàn)狀與問題出發(fā),結(jié)合國外房地產(chǎn)金融成形的經(jīng)驗,對我國房地產(chǎn)金融未來創(chuàng)新方向做了初步的構(gòu)想。2房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的一般理論2.1房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的含義房地產(chǎn)金融就是發(fā)生在房地產(chǎn)領(lǐng)域中的貨幣資金的融通,即通過各種信用方式、手段及工具,有效地組織和調(diào)劑房地產(chǎn)領(lǐng)域中貨幣資金的運動。金融創(chuàng)新是追求收益最大化的經(jīng)濟部門通過業(yè)務拓展或制度安排,使金融部門提供的服務與盈余/赤字單位偏好相匹配的創(chuàng)造性的變革和開發(fā)活動,涵蓋了需求和供給兩個方面。在創(chuàng)新的動態(tài)過程中,業(yè)務創(chuàng)新與制度創(chuàng)新互為促進,不可截然分開。[1]房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融與金融創(chuàng)新兩個概念的交集，是決定房地產(chǎn)金融進展的重要因素。2.2房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方式房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方式主要包括：房地產(chǎn)金融制度創(chuàng)新、房地產(chǎn)金融機構(gòu)創(chuàng)新、房地產(chǎn)金融市場創(chuàng)新、房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新。[2]一般認為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新主要是指房地產(chǎn)金融工具的創(chuàng)新。實際上在房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新的同時，也包含有房地產(chǎn)金融制度、房地產(chǎn)金融機構(gòu)、房地產(chǎn)金融市場的創(chuàng)新。從近年國際房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)證券化已成為房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新的主流。出于文章的需要及個人能力所限，本文將選擇房地產(chǎn)證券化作為本文的研究重點。房地產(chǎn)證券化是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新最重要的形式。房地產(chǎn)證券化是指,金融機構(gòu)或房地產(chǎn)企業(yè)將其能產(chǎn)生相對穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包成資產(chǎn)組合,轉(zhuǎn)移到特定目的機構(gòu)(SPV),建立起信托關(guān)系以進行資產(chǎn)分割；之后首先達到破產(chǎn)隔離的目標,其次通過內(nèi)部或外部的信用增級提升其信用等級,并最終獲得良好信用評級；最終,SPV以該等級資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券,在資本市場上募集資金的過程。[3]簡單地說,房地產(chǎn)證券化即是房地產(chǎn)企業(yè)將其資產(chǎn)或資產(chǎn)對應的未來應收款提前變現(xiàn)的行為。房地產(chǎn)證券化的形式多種多樣,有的通過發(fā)行信托受益憑證的方式,以房地產(chǎn)未來的收入向憑證持有者提供回報,將募集的資金定向進行房地產(chǎn)投資或抵押貸款投資。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的供給,被稱作房地產(chǎn)投資信托(RealEstateInvestmentTrusts簡稱REITs)；有的則以商業(yè)銀行等金融機構(gòu)將其持有的住房抵押貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV,SPV以其收購的抵押貸款為基礎(chǔ)在資本市場上發(fā)行證券(主要是住房抵押貸款債券)。這種資產(chǎn)證券化模式針對房地產(chǎn)的需求,被稱作住房抵押貸款證券化(Mortgage-backedSecurities簡稱MBS)等等。圖1房地產(chǎn)證券化的過程2.3房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義2.3.1房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有利于房地產(chǎn)市場的長遠發(fā)展對于房地產(chǎn)行業(yè)，資金是支撐其運轉(zhuǎn)的最重要因素之一。房地產(chǎn)開發(fā)需要投入大量資金，僅靠房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)自有的資金的投入而沒有金融業(yè)的支持和配合，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)將面臨著投入資金回收期長和在生產(chǎn)連續(xù)性要求的矛盾，是房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營企業(yè)的運作難以維系。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新能夠吸收大量的資金，促進房地產(chǎn)的流通和消費，有利于房地產(chǎn)市場的長遠發(fā)展。2.3.2房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有利于金融機構(gòu)風險的轉(zhuǎn)移房地產(chǎn)業(yè)的運行、房地產(chǎn)商品的生產(chǎn)和流通需要大量的資金，而且主要依靠銀行貸款。由于房地產(chǎn)市場自身的特點，導致金融機構(gòu)存在很大的風險。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，金融機構(gòu)成為房地產(chǎn)投資者與房地產(chǎn)經(jīng)營者之間的重要中介機構(gòu)，整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動機制，銀行可以較快的收回資金，擴大融資來源渠道，便于其進行負債管理，同時提高金融機構(gòu)的自有資產(chǎn)比率，增加業(yè)務收入。風險也被分散給了其他的機構(gòu)投資者或廣大散戶，提高了金融系統(tǒng)的安全性。2.3.3房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有利于各國資本市場的發(fā)展房地產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)融資手段的一種創(chuàng)新，通過證券形式將房地產(chǎn)市場與資本市場聯(lián)系起來，對于積聚社會閑散資金，促進個人儲蓄向房地產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)化無疑具有深遠的意義，同時房地產(chǎn)證券化為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營收益的機會，增添了一種新的投資工具，有利于資本流動，實現(xiàn)了資源的合理配置，從而有力的推動了各國資本市場的發(fā)展。3我國房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀與問題3.1我國房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀自1998年住房制度改革以來，我國的房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一個快速增長期。開發(fā)投資額從1997年的3178.4億元迅速發(fā)展到2015年的15259億元。年均增長率超過了20%。在未來的幾年里，從以下幾個方面來看，我國的房地產(chǎn)市場仍有較大的發(fā)展?jié)摿?，仍將保持強勁的增長勢頭。[4]3.1.1我國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重遠低于發(fā)達國家，仍有較大的發(fā)展空間1997年～2013年，我國房地產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重一直在1.69％～1.90%之間，盡管有統(tǒng)計核算范圍不全、價格偏低等原因，但與國外相比，比重仍明顯偏低。對比之下，該比重美國為11.8%，加拿大為15.7%，日本為11%，法國、挪威、韓國分別為7.1%、9.6%、9.5%，菲律賓為6.7%，就連泰國和印度也分別達到4.4%和3.3%。[5]圖21997-2013年主要國家房地產(chǎn)增加值占GDP的比重3.1.2房地產(chǎn)開發(fā)投資增速明顯快于固定資產(chǎn)投資由于房地產(chǎn)投資在全社會固定資產(chǎn)投資中所占比重約20%,6年來房地產(chǎn)開發(fā)投資的增長明顯帶動了固定資產(chǎn)投資增長，房地產(chǎn)銷售增長快于投資增長。1992、1993年房地產(chǎn)投資增長率大大快于商品房銷售增長率,兩者相差40%～60%。1998年以來的情況恰恰相反,商品房銷售增長明顯快于房地產(chǎn)投資增長,兩者之差最高年份達到25%,見表1。從銷售面積增長情況看,1996年房屋銷售增長為-0.07%,1998年急增到35.24%。6年來,共增加銷售面積123374.7萬平米,增加銷售額27454.41億元,分別比1991～1997年增加2.68倍和3.9倍。表190年代以來房地產(chǎn)投資與銷售增長的比較年代房屋銷售面積商品房銷售額房地產(chǎn)投資增長率/%投資增長與銷售增長之差百萬平米增長率/%十億元增長率/%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國經(jīng)濟景氣月報》3.1.3房地產(chǎn)行業(yè)對于金融投資的依賴較嚴重1998年以來金融對房地產(chǎn)業(yè)的支持,由過去的單純的企業(yè)開發(fā)貸款支持轉(zhuǎn)變?yōu)閷ν顿Y和銷售兩個方面支持，具體表現(xiàn)為:（1)對房地產(chǎn)開發(fā)和個人住房消費的信貸增長逐年上升；（2)房地產(chǎn)開發(fā)的貸款增速明顯高于同期整個金融機構(gòu)貸款的增長速度；（3)個人住房貸款的總額和增長率均高于房地產(chǎn)開發(fā)貸款,且兩者差額逐年增大；（4)長期低利率政策為資金密集型的房地產(chǎn)業(yè)提供了發(fā)展機會。表2房地產(chǎn)企業(yè)商業(yè)銀行信貸情況年份用于房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（十億元）同比增長/%金融機構(gòu)貸款余額（十億元）同比增長/%機構(gòu)貸款余額比/%房地產(chǎn)貸款占金融1998202.9235.015.84262.811.818652.42.3419999373.48.332.5120109937.16.012.642011349.432.9611231.513.033.1120122013446.5665.727.7849.1013129.415899.616.93.4021.14.19數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國經(jīng)濟景氣月報》用于房地產(chǎn)開發(fā)的銀行信貸逐年上升,見表2。1998年房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為2028.92億元,2013年擴大到6657.35億元,是1998年的3.2倍；房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長也明顯高于同期全部金融機構(gòu)貸款增長速度；房地產(chǎn)開發(fā)貸款在全部金融機構(gòu)貸款中余額比在2.3%～4.2%之間,新增額比為4.5%～7.9%。個人住房消費信貸快速增長,見表3。表31998年以來個人消費貸款和個人住房貸款增長年份個人消費貸款余額（十億元）同比增長/%個人住房貸款余額（十億元）同比增長/%個人住房貸款占個人消費貸款比/%1998數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司可以看出6年來,個人住房貸款占個人消費貸款的比高達75%～97%。2013年與1998年相比,個人住房消費貸款增加了11353.58億元,增長了26.64倍。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司3.1.4房價上漲迅速中國國家發(fā)展和改革委員會、國家統(tǒng)計局不久前的調(diào)查結(jié)果表明，2017年2月份中國70個大中城市新建商品住房銷售價格同比漲幅高達5.9%，特別是深圳、北京、廣州等大城市的漲幅接近10%。德國一家報紙最近說，北京、上海等大城市的房價已經(jīng)遠遠高于歐美很多同類城市，如果考慮到實際貨幣因素，可能高出幾倍、幾十倍。德國的杜塞爾多夫、科隆這些房價最高的城市，即使在絕對黃金地段，每平米2010歐元以上的房子也是極為罕見的。但在北京、上海等地有更貴的房子。3.1.5面臨外資的入侵入世后我國房地產(chǎn)金融業(yè)面臨著挑戰(zhàn)與發(fā)展。加入WTO以后，外資銀行趨利性的本質(zhì)必將導致對低風險、高效益信貸板塊的競爭。首先，房地產(chǎn)金融競爭加劇，信貸風險擴張。目前，國外資金實力雄厚、管理先進、技術(shù)一流的大公司、企業(yè)集團，通過直接投資經(jīng)營房地產(chǎn)和在股票市場參股、控股等間接方式介入我國的房地產(chǎn)業(yè)。與之相比，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)無論在資金實力、經(jīng)營機制、品牌商譽等方面均處于劣勢，而原本在土地使用、項目取得等方面的優(yōu)勢不復存在，經(jīng)營風險逐漸擴張。而這些企業(yè)的開發(fā)貸款絕大多數(shù)為國內(nèi)商業(yè)銀行提供，在債務軟約束的情況下，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的市場風險和經(jīng)營風險必然向銀行轉(zhuǎn)嫁。其次，國外房地產(chǎn)金融機構(gòu)特別是按揭貸款操作經(jīng)驗豐富，技術(shù)先進。美國早在1934年就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會，開始房地產(chǎn)金融二級市場操作，目前住房按揭貸款余額25000億美元，是我國同類貸款的35倍，而我國至今尚未建立房地產(chǎn)金融二級市場。國外房地產(chǎn)金融機構(gòu)對于房地產(chǎn)開發(fā)貸款、住房按揭貸款、房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)租賃、房地產(chǎn)保險等業(yè)務有著一整套完善的操作規(guī)范和相當豐富的管理經(jīng)驗，而我國卻相差甚遠。再次，國際經(jīng)濟變動對我國房地產(chǎn)金融的影響加大，加入WTO使國內(nèi)房地產(chǎn)市場脈搏與國際市場趨于一致，這是好事，但也必將面臨陣痛：國際經(jīng)濟循環(huán)將加劇對國內(nèi)房地產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營、房地產(chǎn)中介服務的沖擊，與之相關(guān)聯(lián)的國內(nèi)房地產(chǎn)信貸、房地產(chǎn)保險、房地產(chǎn)信托投資也將受到影響。特別是在房地產(chǎn)市場升溫的市場條件下，外資大量涌入房地產(chǎn)，極易引發(fā)經(jīng)濟泡沫，一旦泡沫破滅，直接導致金融機構(gòu)的貸款風險，甚至引發(fā)金融危機。3.2我國房地產(chǎn)金融存在的問題3.2.1房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不足制約規(guī)模效益，行業(yè)集中度低同其它行業(yè)一樣，我國房地產(chǎn)行業(yè)的整體水平與國際上發(fā)達國家房地產(chǎn)行業(yè)的水平相比，仍有較大差距。開發(fā)企業(yè)普遍規(guī)模偏小,房地產(chǎn)行業(yè)集中程度過低。1996年我國房地產(chǎn)開發(fā)商的平均注冊資金為1732萬元，全國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)不過1億多元，與國外房地產(chǎn)開發(fā)商動輒幾十億美元的資產(chǎn)規(guī)模相比，相差甚遠。其中一級企業(yè)和二級企業(yè)所占的比重僅為7.3%，大部分企業(yè)的資質(zhì)為三、四級企業(yè)。截至2010年年底，全國共有27303家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，平均凈資產(chǎn)約4100萬元，其中具有一級資質(zhì)企業(yè)比重為1.33%，具有二級資質(zhì)的企業(yè)比重為9.7%，二者共占11.03%。全國一級企業(yè)三年竣工面積和施工面積也僅占全行業(yè)三年竣工面積和施工面積的17.6%和34%。3.2.2房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資渠道比較單一美國房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀表明，美國房地產(chǎn)行業(yè)的融資途徑很多，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品也很成熟，房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)證券化程度都很高。為了適應激烈的市場競爭，降低風險，美國金融機構(gòu)發(fā)明了許多其他方式的住房抵押貸款,如可變利率抵押貸款、遞增償還的住房抵押貸款、逆向抵押貸款等?，F(xiàn)在，住房抵押貸款的方式已不再僅僅局限于傳統(tǒng)的固定利率分期等額償還這一種，住房抵押方式也變得多樣化，如美國的抵押貸款開始是以獨立住宅作抵押，后來發(fā)展到可以公寓住宅(這類住宅一般與鄰居有共用部分)作抵押。此外，美國還是證券化程度最高的國家,到上個世紀90年代末,在外流通的住房抵押貸款的40%已經(jīng)被證券化。3.2.3我國房地產(chǎn)金融二級市場不發(fā)達美國的房地產(chǎn)金融主要依靠資本市場渠道來解決資金來源。經(jīng)過美國聯(lián)邦金融中介機構(gòu)擔保過的房地產(chǎn)抵押貸款證券化金融產(chǎn)品，具有類似于政府債券的信譽。而且由于二級市場產(chǎn)品相對于政府債券具有更高的收益率，因此受到了保險、養(yǎng)老基金等中長期投資者的歡迎。二級抵押市場的發(fā)展帶來的預期邊際收益大于其預期邊際成本，所以美國住房金融制度出現(xiàn)了二級抵押市場超過一級抵押市場的現(xiàn)象。成熟的房地產(chǎn)金融市場不僅需要具有一定規(guī)模的一級市場，還要求有一個發(fā)達的證券化二級市場作為支持。[6]3.2.4土地儲備制度不完善，土地儲備貸款存在隱性風險由于各地城市開發(fā)和改造的盤子都很大，土地資產(chǎn)價值往往很高，因此，土地購置的融資要求十分巨大。而土地收購和開發(fā)的主要資金來源于銀行貸款，還款則主要依靠土地出讓金。同時，土地儲備屬于政府行為，這使得土地的購置和開發(fā)很容易獲得商業(yè)銀行的巨額貸款。但是，影響土地出讓價格的因素很多，土地資產(chǎn)價格本身也波動頻繁。這些無不增加了土地購置與開發(fā)貸款的隱含風險。3.2.5個人住房消費信貸的發(fā)展可能存在違約風險美國的次貸危機讓我們認識到了個人信用的重要性。而房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要性決定了我們必須對個人信用進行嚴格的考核。要避免美國的前車之鑒，嚴格的個人信用制度的必須推行。目前，我國商業(yè)性個人住房貸款不良貸款率不到0.5％，住房公積金個人住房貸款的不良貸款率僅為0．24％，這對改善銀行資產(chǎn)質(zhì)量起到了十分重要的作用。但按照國際慣例，個人房貸的風險暴露期通常為3年到8年，而我國的個人住房信貸業(yè)務是最近3年才開始發(fā)展起來的，并且我國還沒有建立起相應的個人信用制度，個人住房信貸的違約風險難以規(guī)避。通過對我國房地產(chǎn)金融的現(xiàn)狀與問題的分析，我們感覺我國有必要進行房地產(chǎn)金融創(chuàng)新。4國外房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的經(jīng)驗及對我國的啟示房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在20世紀60年代的美國，隨后在歐洲各國和日本得到普遍推廣，由此在全球范圍內(nèi)形成了房地產(chǎn)證券化發(fā)展的新時代。目前，國際上推行的房地產(chǎn)證券化模式中，美國的房地產(chǎn)證券化模式最為成熟和典型。下面將在分析美國房地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，闡述我國房地產(chǎn)證券化發(fā)展過程中應該借鑒的國際經(jīng)驗。20世紀70年代美國專營房地產(chǎn)貸款的金融機構(gòu)以貸款債權(quán)為擔保，向投資大眾發(fā)行抵押證券（MBS），以此籌措抵押貸款資金，“房地產(chǎn)證券化”一詞開始出現(xiàn)。房地產(chǎn)證券化有兩種基本形態(tài)：一是房地產(chǎn)本身或者所有權(quán)證券化（權(quán)益型），二是房地產(chǎn)抵押權(quán)的證券化（抵押權(quán)型）。其他的則為兩者的復合。權(quán)益型房地產(chǎn)證券化又可以分為三種具體的形式：房地產(chǎn)項目融資證券化、房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證券化、房地產(chǎn)投資信托（REITs）。而房地產(chǎn)投資信托則是其中最有影響的一種形式，對它的研究將是本文的重點。抵押權(quán)型房地產(chǎn)證券化則主要是指房地產(chǎn)抵押貸款證券化（MBS）。4.1房地產(chǎn)投資信托基金1960年,美國國會批準了房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）結(jié)構(gòu)并將其納入法律管轄范疇,從此,REITs正式步入歷史舞臺。近10年來,REITs呈現(xiàn)出日益增長的勢頭,市值從1990年的87億美元增長到2012年的2242億美元。REITs的股價一直升值,年分紅可高于指數(shù)股的平均值,年回報率均可到30%左右。REITs是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金,由專門投資機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理,并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。4.1.1REITs的主體美國稅法規(guī)定，REITs只能進行地產(chǎn)及其抵押貸款的被動投資，不能直接參與經(jīng)營，因此，REITs只能聘用專業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)人員或機構(gòu)實施具體的經(jīng)營活動。主要包括：（1）投資顧問，通常是REITs的發(fā)起人或其附屬機構(gòu)，其職能包括幫助管理層投資政策，提供投資建議，負責日常管理，及作為REITs代理人進行投資活動。（2）承包商，負責對REITs所有的房地產(chǎn)進行管理及經(jīng)營。（3）貸款管理人，負責收繳到期利息，并拍賣違約貸款的抵押品。4.1.2REITs的運轉(zhuǎn)流程：發(fā)起人通過投資銀行向投資者出售收益憑證或股份，所籌集資金依投資政策的差異經(jīng)投資顧問分別用于購買房地產(chǎn)或抵押貸款。在REITs的經(jīng)營過程中獲得的租金、利息等經(jīng)營收入和資本利得將分配給投資者，并由其納稅。投資者可通過轉(zhuǎn)讓收益或股份，保持投資的流動性或?qū)崿F(xiàn)投資者的收益。[7]圖3美國房地產(chǎn)投資信托運作模式4.1.3REITs的優(yōu)勢（1）較低的投資門檻。面向全體投資者，有利于眾多中小投資者進入房地產(chǎn)投資市場。REITs股本金低,持股靈活,對持股數(shù)量沒有限制。REITs的出現(xiàn)為公眾提供了參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機會,民眾可以通過購買REITs收益憑證的方式參與投資,分享國家宏觀經(jīng)濟增長帶來的收益.（2）多元化的組合投資,股息回報高。REITs通過多元化投資組合,選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務,有效地降低了投資風險,也取得了較高的投資回報。REITs最吸引之處,是定期的股息收益,而且股息率相對優(yōu)厚。不過,前面介紹的三種形式的REITs,其股息回報率是不一樣的。按市場回報由大到小排列依次是“抵押類REITs、混合類REITs、權(quán)益型REITs”,而投資增值幅度由大到小排列順序是“權(quán)益型REITs、混合型REITs、抵押型REITs”。（3）靈活的處置手段,具有較高的流動性。REITs的資產(chǎn)是分散化了的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合,基金單位可以轉(zhuǎn)讓和上市交易,流動性強。投資者可以根據(jù)自己的情況隨時處置所持REITs的股份,具有相當高的流動性。（4）靈活的投資工具,便于基金轉(zhuǎn)換。作為一種現(xiàn)代房地產(chǎn)金融投資工具,REITs具有很大的靈活性。主要表現(xiàn)在:REITs有基金創(chuàng)立機構(gòu)、市場中間商(經(jīng)紀人)及持有人的廣泛參與；REITs可作為融資渠道;共同基金可以轉(zhuǎn)換成REITs；REITs還可以作為一種證券工具,把一些機構(gòu)或面臨困境的物業(yè)銷售商持有的分散房產(chǎn)包裝上市。甚至也可以把整個納稅集團公司納入REITs進行運作。（5）專業(yè)的團隊管理,有效降低風險。REITs的資金運用既可以采取直接投資方式,也可以采取間接貸款方式,能靈活避免投資風險,通過專業(yè)化,集中化的管理,進行組合投資,將資金投向不同類型,不同地區(qū)的房地產(chǎn)項目有降低投資風險。自20世紀90年代以來,美國REITs所募集的資金往往大多委托專業(yè)的管理公司自主管理、集中管理,管理人員為有經(jīng)驗的房地產(chǎn)專業(yè)人員,他們擅長于股市運作,時刻關(guān)注收益率變化,制訂最佳的投資策略,可有效降低投資風險。[8]4.2房地產(chǎn)抵押貸款證券化房地產(chǎn)抵押貸款證券化（MBS）起源于70年代的美國，現(xiàn)已風靡全球。2014年美國全部房屋抵押貸款余額為105074億美元，而當年MBS余額為54725億美元，占到的比例為53%。近年來，隨著歐洲一體化進程的加快、國際金融市場的相互滲透，歐洲的主要國家的住房抵押貸款證券化的趨勢在不斷上升。房地產(chǎn)抵押貸款證券是以多個或單個抵押貸款為擔保品的債務證券，證券的收益就來自這些基礎(chǔ)抵押貸款的借款人按規(guī)定償付的利息和歸還的本金。它通過盤活非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運行效率，優(yōu)化了資源配制，降低了宏觀經(jīng)濟的運行成本，分散了銀行的風險。因此，美國斯坦福大學教授霍爾尼稱之為“當代最重要的金融改革”。4.2.1MBS的主體（1）MBS的放款人，他是作為MBS發(fā)行依據(jù)的抵押貸款的創(chuàng)造者，包括儲貸協(xié)會、商業(yè)銀行、抵押貸款公司、互助儲蓄協(xié)會、保險公司等。（2）MBS的的管理人，主要包括出售抵押貸款或自行發(fā)行MBS的放款人，收取到期的本息，追繳逾期的貸款，并想收托人提供年度報告。（3）MBS的發(fā)行人，除了上述部分放款人之外，還包括聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會和美國聯(lián)邦抵押貸款公司等聯(lián)邦政府機構(gòu)，以及大型的投資銀行金融機構(gòu)，后兩者在市場上購買抵押貸款并加以組合后發(fā)行MBS。（4）MBS的承銷人，主要是投資銀行或商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務的分支機構(gòu)。發(fā)行人一般通過他們以公募的方式將MBS售于投資者。（5）MBS的的受托人，是介于發(fā)行人和投資者之間的中介機構(gòu)，負責收取投資者支付管理人所轉(zhuǎn)來的本息，并有權(quán)在向投資者支付本息前進行在投資。4.2.2MBS的流程：政府國民抵押協(xié)會（GNMA）認可的放款機構(gòu)以其所發(fā)放的由聯(lián)邦住宅管理署和退伍軍人管理署提供擔保或保險抵押貸款構(gòu)成一個組合以后，向GNMA尋求擔保。GNMA將提供擔保并按每年6個基點的比例收取擔保費。此后，該機構(gòu)就可將各種抵押貸款文件交由受托人保管并通過銀行將轉(zhuǎn)遞證券售給投資者。在轉(zhuǎn)遞證券的期限內(nèi)，該放款機構(gòu)將把借款人所支付的本息在扣除管理費用后交由受托人轉(zhuǎn)遞給投資者。[10]圖4美國住房抵押貸款證券化運作模式4.2.3MBS的優(yōu)勢（1）銀行發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款證券一是促進了個人住宅抵押貸款的規(guī)范化；二是分散了住宅抵押貸款的風險；三是實現(xiàn)了資金來源的多元化；四是提高了資本效益，例如通過發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款證券可以重新安排資金以發(fā)放新的貸款。（2）房地產(chǎn)抵押貸款證券對貸款人的好處：一是降低了融資成本。根據(jù)估算，美國由于實施房地產(chǎn)抵押貸款化，住宅抵押貸款的市場利率下降了2%。二是增加了獲取抵押貸款的可能性，一方面由于銀行及時把一部分資產(chǎn)變現(xiàn)，獲取了新的資金；另一方面由于證券化，分散了風險，降低了集中度，銀行也樂于提供抵押貸款。（3）資產(chǎn)抵押貸款證券對投資者的優(yōu)點：一是提供了高額回報的證券。住宅證券因期限長，利率高于一般債券。在美國，國債年收益為5%-6%，而同期住宅證券年收益為10%左右。二是證券信用質(zhì)量高。房地產(chǎn)抵押貸款證券由于有房屋做實物的抵押和保險公司提供的擔保，信用等級比較高，被稱為“銀邊債券”。三是可預測債務的現(xiàn)金流量。四是證券變現(xiàn)力強，流動性高。（4）房地產(chǎn)抵押貸款證券對資本市場的好處：一是通過引入新的債務工具加強了資本市場的實力，這是由于住宅債務具有風險低，期限長和透明度高的特點。[10]二是降低了資本市場的系統(tǒng)風險。4.3國外房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對我國的啟示4.3.1房地產(chǎn)金融創(chuàng)新必須發(fā)揮好政府的作用房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的國際經(jīng)驗告訴我們，政府在其中起到十分重要的作用，譬如美國房地產(chǎn)抵押貸款證券中絕大部分都與聯(lián)邦政府或得到聯(lián)邦政府支持的機構(gòu)有關(guān)。在我國現(xiàn)有的特殊情況之下，我們更有必要得到政府的更多的積極支持。4.3.2房地產(chǎn)金融創(chuàng)新必須營造好良好的法律環(huán)境美國具有比較完善的法律和立法體系，在住房抵押貸款證券化出現(xiàn)之前，美國對于住房抵押貸款和證券的發(fā)行于交易等已經(jīng)有了相應的較完善的法律規(guī)定，構(gòu)成了住房抵押貸款證券化的法律基礎(chǔ)。隨著房地產(chǎn)證券化的發(fā)展，美國國會又制定了一系列的專門法律或在相關(guān)的法律中加入證券化的條款來對其進行保障和約束。沒有法律的積極配合，證券化勢必難以得到順利發(fā)展。我國在有關(guān)房地產(chǎn)證券化方面的專門法律還是一片空白。4.3.3房地產(chǎn)金融創(chuàng)新必須具備良好的制度環(huán)境良好的制度環(huán)境主要包括科學的監(jiān)管制度、信用制度、產(chǎn)權(quán)制度、抵押制度、證券交易、稅制、財務會計制度及其他相關(guān)制度。這些制度對房地產(chǎn)證券化發(fā)展有極其重要的作用。當前，我國的個人信用制度尚未建立，產(chǎn)權(quán)和抵押制度還不完善，稅收及財務會計制度還存在不利于證券化發(fā)展的諸多問題。因此，構(gòu)建良好的制度環(huán)境也是我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的當務之急。5我國房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新與完善5.1我國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的思路房地產(chǎn)證券化是國際金融發(fā)展的大趨勢，也是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然結(jié)果。我國改革開放20多年來，房地產(chǎn)業(yè)的迅速崛起、證券市場的快速發(fā)展、房地產(chǎn)制度和金融體制的不斷改革等都為房地產(chǎn)證券化創(chuàng)造了條件。2015年4月21日，中國人民銀行正式批準中國建設(shè)銀行開展證券化業(yè)務，盡管證券化的對象只是房抵押貸款，但這邁出了我國進行大規(guī)模房地產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步。目前我國住房抵押貸款一級市場已經(jīng)形成，但二級市場還未真正啟動，而且沒有嚴格意義上的房地產(chǎn)投資信托基金。通過借鑒香港、新加坡等亞洲國家發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)經(jīng)驗，并結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀以及我國房地產(chǎn)金融市場的特點，我們認為中國目前選擇發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金是比較符合我國國情及事物發(fā)展規(guī)律的。5.1.1我國引進房地產(chǎn)投資信托基金的意義（1）REITs的引入,對于防范和抑制房地產(chǎn)泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生具有十分重要的意義。REITs不具備,至少是不具備像信貸機構(gòu)那樣的信用擴張能力。REITs的引入,將降低房地產(chǎn)信貸對房地產(chǎn)投資過度支持的可能性。另一方面,其穩(wěn)定的分紅,稅收方面的優(yōu)惠以及與其他投資方式的低相關(guān)性,能長期為其投資者帶來穩(wěn)定的收益,從而獲得機構(gòu)投資者和個人投資的青睞,增加一種有效的投資渠道,為大量的社會的閑余資金提供一種分享中國經(jīng)濟高速增長所帶來的收益的途徑。并且,能為房地產(chǎn)商提供銀行外融資渠道,有助于房地產(chǎn)不良資產(chǎn)的處理。更重要的是,通過REITs管理機構(gòu)專業(yè)化的運作,能優(yōu)化房地產(chǎn)這個行業(yè),使得有核心競爭力,有良好經(jīng)營業(yè)績并且長期投資于房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)能夠獲得一個更大的資本舞臺,從而在競爭中做大做強,真正形成世界級的企業(yè)。（2）同時,發(fā)展REITs,有助于規(guī)避和緩解金融市場風險。作為具有金融機構(gòu)特征的REITs,發(fā)揮著市場信用的作用,是對銀行信用的補充。REITs在國外既參與房地產(chǎn)一級市場金融活動,也參與二級市場活動,是房地產(chǎn)金融發(fā)展的重要標志。REITs直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè),是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此,推出REITs,將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性,是房地產(chǎn)金融走向成熟的必然選擇。同時,引入REITs有助于分散與降低系統(tǒng)性風險,提高金融安全。從房地產(chǎn)金融的角度采看,引進具有市場信用特征的REITs,將一定程度提高房地產(chǎn)金融當期的系統(tǒng)風險化解能力。換言之,REITs的引入,是發(fā)展市場信用的重要舉措,不但不會加大系統(tǒng)風險,相反,將有助于房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風險的分散和化解,提高金融體系的安全性。最后,引入REITs有助于疏通房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻。REITs具有保值增值的功能,房地產(chǎn)投資的收益相對比較穩(wěn)定。REITs的引入,可以避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬沖擊,減緩某些特定目的的政策對整個市場的整體沖擊力度，可以為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會,有助于緩解中國金融體系的錯配矛盾。由于各個國家的國情都各不相同，中國房地產(chǎn)市場更是有著其特殊性，完全照搬發(fā)達國家的房地產(chǎn)金融模式顯然不可能成功，房地產(chǎn)投資信托基金首先面臨在中國能否生存、發(fā)展的問題。5.1.2房地產(chǎn)投資信托基金在中國的可行性分析（1）對資本投資的需求日益增強。近幾年，隨著人民生活水平的不斷提高，個人金融資產(chǎn)迅速增長，個人的投資需求也開始擴大，但是由于投資渠道單一，居民的資金主要還是投在銀行儲蓄。近年來經(jīng)濟波動加劇，房地產(chǎn)投資的價值開始顯現(xiàn)，但是由于房地產(chǎn)業(yè)資本密集型的特點，個人投資者幾乎無法涉足。而REITs的出現(xiàn)，對廣大中小投資者來說，提供了流動性很強的小額投資機會，打破了少數(shù)有錢人對房地產(chǎn)投資的壟斷。更重要的是REITs為投資者帶來的收入優(yōu)勢，即REITs90%以上的稅收收入都要用于股東分配。此外，我國機構(gòu)投資者隊伍正在增長，機構(gòu)投資者是REITs的主要投資者。那些有強大的機構(gòu)投資者支持的REITs，可以得到更高的價值評價，由此REITs可以在資本市場上贏得競爭優(yōu)勢。（2）我國房地產(chǎn)基金市場初步發(fā)育。我國的房地產(chǎn)投資基金是于上世紀90年代初期和房地產(chǎn)業(yè)一起發(fā)展起來的。由于我國到現(xiàn)在為止仍然沒有出臺產(chǎn)業(yè)基金法，因此也就沒有房地產(chǎn)基金的市場可談，但國內(nèi)現(xiàn)在所發(fā)行的房地產(chǎn)信托是一種準基金的前身。隨著我國房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)金融市場的逐漸開放和我國房地產(chǎn)業(yè)投資功能的日益顯現(xiàn)，無論是房地產(chǎn)經(jīng)營者，還是投資者都期待著我國房地產(chǎn)基金的出現(xiàn)。正是在這種形勢下，我國部分房地產(chǎn)基金和類基金式投資公司已經(jīng)開始運作。2011年5月，由中國五礦集團房地產(chǎn)、北京首鋼集團房地產(chǎn)、北京城建集團房地產(chǎn)、中國石油天然氣管道局房地產(chǎn)、萬年投資集團共同發(fā)起成立的北京世紀華夏資產(chǎn)管理有限公司，可以算是房地產(chǎn)投資基金從討論到實踐的“探路人”。而且最近頒布實施的《公司法》和《證券法》，放寬了REITs的設(shè)立條件。同時，開放國內(nèi)REITs“融資渠道”的建議的提出進一步推動了我國房地產(chǎn)基金市場的發(fā)展。（3）信托業(yè)的改革及不斷完善。2011年頒布“一法兩規(guī)定”確立了我國信托業(yè)的法律地位，為信托業(yè)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，從2012年開始，信托公司每年發(fā)行信托品種、募集資金數(shù)量同比增長都在100%以上。截至2015年年底完成登記的59家信托公司，固有資產(chǎn)683億元，負債191億元，所有者權(quán)益492億元，管理的信產(chǎn)2259億元，信托投資公司全行業(yè)整體運行平穩(wěn)。國家相繼出臺一系列信托行業(yè)的法律法規(guī)，信托公司經(jīng)營與監(jiān)管的基本制度框架已經(jīng)基本建成。中國信托業(yè)將在今后的幾年內(nèi)完成基本制度配套改革，信托將步成為金融業(yè)的第四支柱。從以上幾點不難看出，REITs在中國是具有較大可行性的。5.2我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的具體模式我國現(xiàn)有的信托產(chǎn)品與REITs還有很大的差別,還只是一種不成熟的,初級的,過渡的金融產(chǎn)品,無法通過投資組合的形式來有效分散投資風險。我國現(xiàn)有的投資基金全部是證券投資基金,而屬于產(chǎn)業(yè)基金的房地產(chǎn)投資信托基金由于產(chǎn)業(yè)基金法遲遲不能出臺,還處于禁區(qū)。但可以預見,REITs的出現(xiàn)已經(jīng)為時不遠。5.2.1我國發(fā)展REITs立法模式和監(jiān)管模式的選擇完善的法律和嚴格的監(jiān)管是世界基金業(yè)得以蓬勃發(fā)展的前提條件。REITs如果沒有特別好的管理和規(guī)范來約束,恐怕會成為房地產(chǎn)商炒作的工具而難以達到實際效果。特別是我國目前還沒有出臺《產(chǎn)業(yè)基金法》,REITs的運作也不能避免風險,它甚至會成為非法融資。REITs要發(fā)展,基金立法必須先行。無法可依和不完善的法律都將增加募集的難度,并可能產(chǎn)生較大的經(jīng)營風險。為保證REITs的設(shè)立,募集,使用,收益分配等環(huán)節(jié)能夠規(guī)范運作,建立和健全相應的法律法規(guī)已刻不容緩。因此我們建議在深刻理解、執(zhí)行《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》、《信托法》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上,盡快制訂《房地產(chǎn)投資信托基金法》,為發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金創(chuàng)立良好的法律環(huán)境。并且可以參照美國REITs的法律規(guī)范,對REITs的組織形態(tài),所有權(quán)的形式與流動性,資產(chǎn)運用,收入及收益分配方面進行嚴格的規(guī)定。由于我國金融市場和房地產(chǎn)市場的不發(fā)達,以及投資基金本身是一種財產(chǎn)信托,因此要加強對REITs的監(jiān)管,保障投資者的利益,同時也是獲取投資者的信任,促進REITs發(fā)展的要求。為了保證我國REITs的健康發(fā)展,必須建立和健全監(jiān)管機制,主要包括建立和健全以證監(jiān)會為主和以投資基金協(xié)會為輔的監(jiān)管機構(gòu)。5.2.2我國發(fā)展REITs組織模式的選擇一般來說,REITs的組織模式選擇有三種:信托計劃模式,上市公司模式,封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式。信托計劃模式的REITs是以信托計劃為投資實體,通過發(fā)行信托單位來募集公眾資金,是一種集合資金投資計劃產(chǎn)品。上市公司模式的REITs是以現(xiàn)有法律如《公司法》和《證券法》為依據(jù),制定REITs專項立法,對公司結(jié)構(gòu)、經(jīng)營范圍、資產(chǎn)要求、負債比例等方面作出規(guī)定,明確了REITs公司投資目標和收入分配等方面的要求。封閉式產(chǎn)業(yè)基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管機構(gòu)(銀行)、管理公司組成。REITs組織模式的選擇實質(zhì)上是選擇最小法律制度障礙的方案。因此,上市公司模式是目前可以考慮實施的模式。雖然該模式也面臨著一些問題。首先,按《公司法》規(guī)定,公司的對外投資不得超過公司凈資產(chǎn)的50%,這對主要通過收購新地產(chǎn)項目而實現(xiàn)增長的房地產(chǎn)公司來說是一個很大的障礙；其次,由于是公司形式,公司的管理功能與房地產(chǎn)項目的管理合二為一,很難解決潛在的利益沖突問題。但是,在我國目前的法律制度下,這種模式具有以下幾個有利因素:第一,基本上以現(xiàn)有法律為依據(jù),法律障礙較少。第二,在實施過程中,現(xiàn)有房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展過程和監(jiān)管經(jīng)驗可以為實施細則的制定提供客觀依據(jù)。第三,REITs的股東即是公司的股東,可以避免基金模式中基金管理公司股東和基金持有人之間的利益沖突。第四,從美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗看,REITs產(chǎn)品盡管大部分是以信托計劃形式,但其在本質(zhì)上是屬于投資公司類型。日本和韓國等國在REITs專項立法中準許REITs采用公司形式進行運作。因此,有海外REITs的相關(guān)經(jīng)驗可以借鑒。圖5我國公開上市交易的REITs的基本運作模式[11]5.2.3我國發(fā)展REITs業(yè)務范圍的選擇結(jié)合國內(nèi)的實際情況,REITs在引入的初始階段,可以針對開發(fā)企業(yè)普遍性的缺乏資金的情況,發(fā)展REITs的資金優(yōu)勢,對一些前景看好的項目提供支持,為有優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)資產(chǎn)做抵押的企業(yè)發(fā)放貸款或提供擔保,即開展抵押型REITs。同時也要注意穩(wěn)健經(jīng)營,避免美國在70年代發(fā)展中的教訓。其次,隨著經(jīng)驗的累積,發(fā)展較為成熟的REITs。管理人可以考慮發(fā)展權(quán)益型和混合型REITs,投資于商用房產(chǎn)和辦公樓等投資金額較大的收益類房地產(chǎn)。當然,REITs管理人可以采取主動性的投資策略,整合房地產(chǎn)業(yè)務和其他物業(yè)服務,不僅提高REITs的收入,同時也提高留住租戶的能力。5.2.4我國發(fā)展REITs投資策略的選擇我們建議我國成立的REITs應當采取在房地產(chǎn)類型上集中投資而在地理