2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報(bào)告

2023年生豬養(yǎng)殖行業(yè)分析報(bào)告上篇：1.中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來(lái)行業(yè)的整合機(jī)遇

2.2伴隨規(guī)模化,盈利能力進(jìn)入上升通道

2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

下篇：

3.誰(shuí)能脫穎而出

3.1千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原

3.2養(yǎng)殖模式之辯

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

4.2規(guī)?；⒉荒芟唐趦r(jià)格波動(dòng)

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

5.投資建議及評(píng)級(jí)

投資要點(diǎn)生豬養(yǎng)殖行業(yè)年產(chǎn)值在1萬(wàn)億以上,且市場(chǎng)集中度極低(第一大市場(chǎng)份額僅1%),存在巨大的發(fā)展機(jī)遇。迄今為止,它并未引起資本市場(chǎng)的足夠重視相關(guān)上市公司的總市值不足250億。生豬養(yǎng)殖正迎來(lái)“黃金十年”。中國(guó)生豬養(yǎng)殖一直以散戶為主,過(guò)去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)模企業(yè)盈利困難,規(guī)模化受阻。從2023年起,農(nóng)民工工資的大幅提升帶來(lái)散戶退出以及“隱性成本”的顯性化,規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)逐步得到體現(xiàn)。預(yù)計(jì)未來(lái)生豬生產(chǎn)將進(jìn)入規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升階段。伴隨著規(guī)模化,大企業(yè)利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)降低成本,盈利能力有望同步提升。參照國(guó)外養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展情況并結(jié)合中國(guó)國(guó)情,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖規(guī)模化進(jìn)程將持續(xù)10年以上,行業(yè)的成長(zhǎng)紅利非?？捎^。

對(duì)內(nèi)確保可持續(xù)發(fā)展,對(duì)外能夠突破擴(kuò)張瓶頸的企業(yè)將最終制勝?，F(xiàn)有規(guī)模企業(yè)的養(yǎng)殖模式各有利弊,我們認(rèn)為養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。在內(nèi)部模式可持續(xù)的前提下,真正決定企業(yè)能否脫穎而出的因素在于其是否具備突破外部擴(kuò)張瓶頸的能力?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō),優(yōu)秀的企業(yè)需要對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力(其核心要素是合理的利益共享機(jī)制),對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。行業(yè)投資應(yīng)以“成長(zhǎng)為主,周期為輔“。受到供給波動(dòng)的影響,豬價(jià)存在3-4年的價(jià)格周期。我們認(rèn)為,這種周期波動(dòng)不會(huì)因?yàn)槲磥?lái)規(guī)?；潭忍嵘鴾p弱或者消失。從周期投資的角度來(lái)看,目前養(yǎng)殖盈利尚未見底,投資時(shí)機(jī)可能尚需等待。但我們認(rèn)為,對(duì)于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的企業(yè)而言,長(zhǎng)達(dá)5-10年,復(fù)合30%-50%的高速、可持續(xù)增長(zhǎng)足以彌補(bǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的周期性,建議更多從成長(zhǎng)性的角度去考量。投資策略與建議：我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來(lái)千載難逢的“黃金十年“。對(duì)于龍頭企業(yè)而言,預(yù)計(jì)未來(lái)將經(jīng)歷規(guī)?？焖贁U(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過(guò)分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化管理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一階段甄選投資標(biāo)的關(guān)鍵的因素?；谏鲜鲞壿?建議關(guān)注行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性,我們首次給予雛鷹農(nóng)牧買入評(píng)級(jí),給予正邦科技增持評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：

1.市場(chǎng)普遍認(rèn)為散戶退出是近年來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；耐苿?dòng)因素,但往往只看到了打工收入提高帶來(lái)的機(jī)會(huì)成本提升。按照這樣的邏輯,散戶退出趨勢(shì)是不具備可持續(xù)的,一旦養(yǎng)殖利潤(rùn)中人力資本要素回報(bào)提升幅度與農(nóng)民工收入增幅相當(dāng),散戶不再退出,規(guī)模化又將停滯。我們認(rèn)為真正持續(xù)促使養(yǎng)殖規(guī)?；囊蛩卦谟诔杀緝?yōu)勢(shì)的轉(zhuǎn)移。過(guò)去以養(yǎng)豬為副業(yè)的散戶存在的大量“隱性成本”在近兩年隨著養(yǎng)殖“主業(yè)化”轉(zhuǎn)化為“顯性成本”,規(guī)模養(yǎng)殖成本優(yōu)勢(shì)開始凸顯,市場(chǎng)份額的提升自然“水到渠成”。這樣的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移在未來(lái)是不可逆的,因而我們認(rèn)為規(guī)模化的趨勢(shì)會(huì)持續(xù)下去。

2.市場(chǎng)普遍關(guān)注規(guī)?；瘞?lái)的市場(chǎng)份額的提升,但忽略了集中度提高的過(guò)程將伴隨盈利能力的提升。我們認(rèn)為:規(guī)?；图夹g(shù)進(jìn)步將是一個(gè)相互促進(jìn)的螺旋上升過(guò)程。在此過(guò)程中,規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)成本不斷下降,但在規(guī)?；蔀槭袌?chǎng)主導(dǎo)之前,價(jià)格并不會(huì)下降,利潤(rùn)率隨之上升。技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的盈利能力的提升至少能夠維持10年。

3.市場(chǎng)在評(píng)估養(yǎng)殖企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)往往把注意力放在企業(yè)生產(chǎn)模式上,我們認(rèn)為生產(chǎn)模式本身沒有好壞之分,關(guān)鍵是能用有效的機(jī)制去保證模式的可復(fù)制性,只要能夠可持續(xù)的模式都是成功的模式。真正決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展速度的因素在于突破外部發(fā)展瓶頸能力。簡(jiǎn)而言之,我們認(rèn)為甄選投資標(biāo)的的要訣在于:對(duì)內(nèi)具備可持續(xù)發(fā)展能力,對(duì)外具備突破“六大擴(kuò)張瓶頸“的能力。4.市場(chǎng)認(rèn)為散戶占比高是生豬價(jià)格波動(dòng)的原因,我們認(rèn)為規(guī)?；⒉荒芟蛘邷p弱價(jià)格波動(dòng),生豬養(yǎng)殖行業(yè)這種兼具“波動(dòng)性”和“成長(zhǎng)性”的特點(diǎn)正是它之于投資的魅力所在,在現(xiàn)階段,應(yīng)該以成長(zhǎng)性為主。

1.中國(guó)生豬養(yǎng)殖現(xiàn)狀:大容量+低集中度

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),中國(guó)每年生豬產(chǎn)量在6.6億頭左右。2023年中國(guó)豬肉產(chǎn)量達(dá)到5053萬(wàn)噸,占肉類整體產(chǎn)量的35%。以20元/千克終端價(jià)格保守計(jì)算,豬肉零售市場(chǎng)容量達(dá)到1萬(wàn)億,加上飼料、疫苗等相關(guān)行業(yè),“一頭豬”一年能夠撬動(dòng)的產(chǎn)值在1萬(wàn)億以上。

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2023年中國(guó)GDP中最終消費(fèi)支出為18.69萬(wàn)億。以此推算,豬肉消費(fèi)在最終消費(fèi)中的占比達(dá)到5%以上。正因?yàn)槿绱?豬肉價(jià)格在CPI的比重達(dá)到3%。到目前為止,這個(gè)上萬(wàn)億產(chǎn)值的行業(yè)并沒有引起二級(jí)市場(chǎng)太多的關(guān)注。A股生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合計(jì)不足250億。

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目前生豬養(yǎng)殖行業(yè)第一大企業(yè)溫氏集團(tuán)的市場(chǎng)份額僅1%,前十大企業(yè)的市場(chǎng)份額約2%。未來(lái)行業(yè)整合空間巨大。

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1.1中國(guó)豬肉需求將保持平穩(wěn)

過(guò)去10年中國(guó)豬肉人均消費(fèi)的復(fù)合消費(fèi)為2.3%,高于世界1.7%的平均水平。未來(lái)增速會(huì)放緩,但絕對(duì)需求量不會(huì)下降。

消費(fèi)習(xí)慣決定中國(guó)豬肉人均消費(fèi)將長(zhǎng)期領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。2023年中國(guó)人均豬肉消費(fèi)達(dá)到38.5千克,大幅領(lǐng)先于世界其他國(guó)家。究其原因,主要是受到消費(fèi)習(xí)慣的影響。通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn):(1)在世界范圍內(nèi),同等經(jīng)濟(jì)水平下,亞洲國(guó)家人均豬肉消費(fèi)水平較高。(2)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的,人均豬肉消費(fèi)較高。中國(guó)大陸的人均豬肉消費(fèi)從20世紀(jì)70年代的不足1千克/年發(fā)展到2023年的38千克/年,但仍低于同為華人,但經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的臺(tái)灣和香港。

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豬肉消費(fèi)在中國(guó)具有“不可撼動(dòng)”的地位。隨著生活水平的提高,人們傾向于消費(fèi)更豐富的肉類。過(guò)去30年中,豬肉消費(fèi)的增速大部分時(shí)間落后于禽肉和牛羊肉,但差距有收窄的跡象,并且僅在90-95年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

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城鄉(xiāng)差距大,人均消費(fèi)尚有增長(zhǎng)空間。2023年,城鎮(zhèn)人均豬肉購(gòu)買量為20.37千克,農(nóng)村人均消費(fèi)量為14.4千克,差距在6千克/年(考慮肉制品和外出就餐消費(fèi),差距更大)。隨著城市化進(jìn)程的加速以及農(nóng)村生活水平的提高,一方面城鎮(zhèn)人口占比上升,另一方面農(nóng)村的人均消費(fèi)水平仍有提升空間。

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2023年城鎮(zhèn)收入前40%的人群人均豬肉購(gòu)買量為22.63kg,假設(shè)未來(lái)隨著人均收入的增長(zhǎng),全國(guó)人均人均可以達(dá)到這個(gè)人均消費(fèi)量,尚有30%以上的增長(zhǎng)空間。

1.2中國(guó)的豬肉消費(fèi)必須“自力更生”

2023年,全球豬肉生產(chǎn)量和消費(fèi)量分別為9967萬(wàn)噸和10128萬(wàn)噸,其中中國(guó)豬肉產(chǎn)量和消費(fèi)量分別占世界的50%和53%。中國(guó)不可能靠進(jìn)口解決吃肉的問題。

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根據(jù)USDA數(shù)據(jù),2023年中國(guó)進(jìn)口豬肉數(shù)量創(chuàng)歷史新高,僅80萬(wàn)噸(國(guó)內(nèi)官方數(shù)據(jù)為120萬(wàn)噸),但相對(duì)于中國(guó)每年5000多萬(wàn)噸的消費(fèi)量而言,占比不足2%。

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由于糧食成本較高,生產(chǎn)效率低下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)成本在世界上處于較高的水平,以美國(guó)為例,即使考慮進(jìn)口成本(包括運(yùn)輸費(fèi)用,關(guān)稅(12%-20%),進(jìn)口增值稅(13-17%),總進(jìn)口成本在30%-45%)其仍然具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

由于生產(chǎn)成本不具備優(yōu)勢(shì),同時(shí)飼用玉米消費(fèi)量近年來(lái)持續(xù)增長(zhǎng),已經(jīng)在一定程度上造成國(guó)家糧食短缺。未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)期間內(nèi),中國(guó)豬肉進(jìn)口量還將持續(xù)上漲,但對(duì)于解決中國(guó)豬肉消費(fèi)問題杯水車薪。

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2.邂逅生豬養(yǎng)殖的“黃金十年”

2.1成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移帶來(lái)行業(yè)的整合機(jī)遇

中國(guó)生豬生產(chǎn)一直處于高度分散的狀態(tài)。2023年,出欄50頭以下的散戶養(yǎng)殖量仍然占到整體的近40%,而萬(wàn)頭以上的大型豬場(chǎng)僅占到整體的6%。

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大量散戶的存在,導(dǎo)致國(guó)家對(duì)豬肉生產(chǎn)的控制力非常弱。近年來(lái)豬價(jià)的大幅波動(dòng)導(dǎo)致CPI出現(xiàn)大幅波動(dòng),對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。國(guó)家迫切希望養(yǎng)殖規(guī)模化程度能夠迅速提高。農(nóng)業(yè)部發(fā)布養(yǎng)殖業(yè)“十四五規(guī)劃”:希望到2024年出欄500頭以上生豬規(guī)?；B(yǎng)殖比重達(dá)到50%,2023年這一比例僅為31%。

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2.1.1過(guò)去大量“隱性成本“的存在,導(dǎo)致規(guī)?；茏?/p>

相對(duì)規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,散養(yǎng)戶受到規(guī)模的影響和資金的限制,生產(chǎn)管理粗放,科學(xué)飼養(yǎng)意識(shí)淡薄,在生產(chǎn)過(guò)程中存在品種退化嚴(yán)重、防疫意識(shí)差、飼料配比不科學(xué)、.批量出欄的能力弱、盲目生產(chǎn)等問題,導(dǎo)致存活率低下,加上規(guī)模小,真實(shí)成本不具備優(yōu)勢(shì)。

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以美國(guó)為例,2023年出欄規(guī)模在500頭以下的養(yǎng)殖場(chǎng)PSY(每頭母豬每年提供的出欄肉豬數(shù))比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)低6頭,相應(yīng)地,營(yíng)運(yùn)成本和資本成本分別比年出欄5000頭以上的養(yǎng)殖場(chǎng)高9美元/磅和19美元/磅。

然而在中國(guó),規(guī)模養(yǎng)殖的成本優(yōu)勢(shì)在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間得不到體現(xiàn),主要是因?yàn)榇罅可粢责B(yǎng)豬為副業(yè),半自給自足。一是對(duì)成本不敏感,二是很多隱性成本(如家庭用工、土地成本、自產(chǎn)糧食成本)沒有計(jì)入。導(dǎo)致他們計(jì)算的成本往往局限于付現(xiàn)成本,遠(yuǎn)低于真實(shí)成本。一個(gè)重要的印證在于:2023年以前,絕大多數(shù)時(shí)間,豬料比都處于盈虧平衡線4.4以下。換言之,中國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)大部分時(shí)間處在“表面盈利,實(shí)際虧損”的狀態(tài)。

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對(duì)于規(guī)模養(yǎng)殖戶而言,幾乎所有成本都是顯性成本(如雇工、土地、工業(yè)飼料成本),導(dǎo)致即使技術(shù)、規(guī)模上有一定優(yōu)勢(shì),仍然無(wú)法彌補(bǔ)“隱性成本”劣勢(shì)。在這個(gè)階段,規(guī)模養(yǎng)殖戶很難盈利。

2.1.2兩個(gè)變化催生規(guī)?；摹按禾臁?/p>

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示:1995年農(nóng)民工月均工資為495元,2023年為875元,10年間復(fù)合增長(zhǎng)率僅為6.85%。從2023年起,農(nóng)民工工資出現(xiàn)大幅上漲,2023-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18%,遠(yuǎn)高于同期CPI和全國(guó)人均可支配收入的增長(zhǎng)。與此同時(shí),中國(guó)生豬價(jià)格從2023年起經(jīng)歷巨幅波動(dòng),受累于疫情,大量散養(yǎng)戶虧損嚴(yán)重。在這種背景下,中國(guó)的生豬生產(chǎn)出現(xiàn)了兩個(gè)重要的變化:

(1)勞動(dòng)力機(jī)會(huì)成本提升:與外出打工相比,養(yǎng)豬不具備成本優(yōu)勢(shì),風(fēng)險(xiǎn)大,所以越來(lái)越多的散戶選擇退出。這種背景下形成的供給缺口逐漸由專業(yè)養(yǎng)殖戶來(lái)彌補(bǔ),

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(2)部分成本由“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”:隨著農(nóng)村青壯年勞動(dòng)力的大幅減少,以養(yǎng)豬為副業(yè)的“半自給自足”型生產(chǎn)大量減少。對(duì)散戶而言,養(yǎng)豬由過(guò)去的“副業(yè)”逐漸轉(zhuǎn)變成“主業(yè)”,付現(xiàn)成本勢(shì)必提升,如天然粗飼料使用量明顯減少,帶來(lái)飼料成本提升,雇工增加等。

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在此情況下,規(guī)?；B(yǎng)殖戶相對(duì)散養(yǎng)戶的成本優(yōu)勢(shì)開始凸顯。

1假定人均年養(yǎng)殖量為40頭(調(diào)查平均水平),折算頭均利潤(rùn)=農(nóng)民工年收入/40;實(shí)際凈利潤(rùn)=實(shí)際凈利潤(rùn)+家庭用工折價(jià)

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從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看,相對(duì)于散養(yǎng)戶而言,國(guó)內(nèi)規(guī)模養(yǎng)殖戶的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在人工上,這個(gè)優(yōu)勢(shì)未來(lái)會(huì)繼續(xù)延續(xù)和加強(qiáng)。與此同時(shí),我們認(rèn)為,隨著散戶飼養(yǎng)成本從“隱性”轉(zhuǎn)為“顯性”,規(guī)模戶在飼料,種畜方面的優(yōu)勢(shì)也將逐漸顯現(xiàn)。

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2.2伴隨規(guī)?；?盈利能力進(jìn)入上升通道

2.2.1生豬生產(chǎn)進(jìn)入規(guī)模化與技術(shù)進(jìn)步螺旋式上升階段

通過(guò)分析美國(guó)生豬養(yǎng)殖企業(yè)的發(fā)展歷程,我們可看到規(guī)?；c技術(shù)進(jìn)步存在相互促進(jìn)的現(xiàn)象。

新技術(shù)的出現(xiàn)是生豬養(yǎng)殖專業(yè)化和規(guī)模化的直接原因。美國(guó)養(yǎng)殖規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖技術(shù)出現(xiàn)新的突破,科學(xué)飼養(yǎng)逐漸成為市場(chǎng)的主流。主要體現(xiàn)在改良種豬、分段養(yǎng)殖,專業(yè)化飼養(yǎng)設(shè)備的出現(xiàn)等等,這些投入超出小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)的能力。大規(guī)模生產(chǎn)者通過(guò)改進(jìn)養(yǎng)殖技術(shù),贏得了低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),小生產(chǎn)者被淘汰,大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位。這一階段以淘汰小養(yǎng)殖戶為主,美國(guó)豬場(chǎng)數(shù)量從1970年的76萬(wàn)下降到1990年的26萬(wàn),淘汰了近2/3的企業(yè)。

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大規(guī)模生產(chǎn)者確立了市場(chǎng)地位,得以大量投入,反過(guò)來(lái)促進(jìn)了技術(shù)的進(jìn)步。進(jìn)入90年代后,美國(guó)生豬養(yǎng)殖逐漸高度壟斷化。企業(yè)實(shí)力得到鞏固后,開始大規(guī)模投入養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā),勞動(dòng)生產(chǎn)率不斷提套,體現(xiàn)在PSY從90年代起出現(xiàn)整體的長(zhǎng)足進(jìn)步。

2.3.2技術(shù)進(jìn)步5-10年內(nèi)利好規(guī)模企業(yè)

部門勞動(dòng)生產(chǎn)率提高將帶來(lái)價(jià)格下降,但個(gè)別勞動(dòng)生產(chǎn)率提高對(duì)價(jià)格沒有影響。因而當(dāng)行業(yè)集中度提升是通過(guò)技術(shù)進(jìn)步、規(guī)模優(yōu)勢(shì)等非價(jià)格戰(zhàn)方式實(shí)現(xiàn)時(shí),該過(guò)程往往伴隨行業(yè)整合者毛利率的提升。

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我們無(wú)法獲得規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)過(guò)去幾年整體的利潤(rùn)情況,但可以類比看到,伴隨著飼料行業(yè)集中度的快速提升,規(guī)模以上企業(yè)過(guò)去幾年盈利能力出現(xiàn)明顯提升。

回顧美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的歷史,規(guī)?；加?0年代,在80年代開始加速。其中1985-1995年正處于規(guī)?；铀俚?0年,在這10年間,行業(yè)盈利能力呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)。

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2包含資本和人力投入的機(jī)會(huì)成本,即ecnomicprofit=0,表示養(yǎng)殖者獲得了社會(huì)平均的利潤(rùn)回報(bào)。

整體勞動(dòng)生產(chǎn)率提高可能會(huì)帶來(lái)豬價(jià)的下降。2023年之后,美國(guó)規(guī)?；饾u進(jìn)入尾聲,體現(xiàn)在豬場(chǎng)數(shù)量不再下降,同時(shí)大規(guī)模豬場(chǎng)出欄占比趨于穩(wěn)定。

與此同時(shí),技術(shù)水平“方差”急劇縮小,體現(xiàn)在2023年,美國(guó)PSY、窩斷奶仔豬數(shù)等技術(shù)指標(biāo)前10%的豬場(chǎng)相對(duì)平均水平的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常小。

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在這種背景下,部門勞動(dòng)生產(chǎn)率整體提高,在需求沒有出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況下,供過(guò)于求開始出現(xiàn),豬價(jià)隨之下降,企業(yè)盈利能力同步出現(xiàn)下降。

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2.3生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；⒀缰辽俪掷m(xù)10年

規(guī)?；瘞?lái)的黃金發(fā)展期遲早是要“曲終人散”的,那么我們需要回答的問題在于:這樣一場(chǎng)盛宴何時(shí)結(jié)束,我們認(rèn)為生豬養(yǎng)殖業(yè)的“黃金期”至少能夠持續(xù)10年以上。

2.3.1規(guī)?；沃氐肋h(yuǎn)

中國(guó)目前規(guī)模化程度還很低。2023年中國(guó)年出欄大于50頭的豬場(chǎng)占比僅60%,而美國(guó)和日本2023年年出欄大于500頭的出欄量占比分別達(dá)到97%和92%。(考慮國(guó)情,將500頭以上作為規(guī)?；饬繕?biāo)志)

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以美國(guó)為例,其規(guī)?；加?0世紀(jì)70年代,1985年左右開始加速,直到2023年開始放緩,2023年基本結(jié)束。從規(guī)?；M(jìn)城來(lái)看,中國(guó)目前僅處于美國(guó)80年代末的水平。未來(lái)還需要10-20年的時(shí)間去完成規(guī)?；倪M(jìn)程。

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2.3.2技術(shù)水平相差甚遠(yuǎn)

由于養(yǎng)殖技術(shù)水平較低、防疫意識(shí)差等,中國(guó)散戶目前的養(yǎng)殖水平還處在非常落后的水平,未來(lái)提高空間還很大。

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2.3.3擴(kuò)張瓶頸決定”藍(lán)?！辈粫?huì)瞬間變?yōu)椤奔t?！?/p>

生豬養(yǎng)殖行業(yè)的巨大蛋糕正吸引著來(lái)自各行各業(yè)的資本,包括高盛、網(wǎng)易、武鋼等其他行業(yè)的投資者紛紛涉足生豬養(yǎng)殖業(yè),希望在行業(yè)整合過(guò)程中分一杯羹。市場(chǎng)不禁擔(dān)心,“藍(lán)?！睍?huì)不會(huì)瞬間變成紅海。我們認(rèn)為這種可能性非常小。究其原因,在于目前養(yǎng)殖行業(yè)的擴(kuò)張遇到幾大瓶頸:

(1)土地瓶頸:生豬養(yǎng)殖對(duì)土地的消耗非常大。據(jù)估計(jì),一個(gè)年出欄萬(wàn)頭的豬場(chǎng),占地面積在100畝以上。1畝地可以養(yǎng)殖1.8萬(wàn)只雞、1萬(wàn)只鴨。只能養(yǎng)殖150頭豬左右。根據(jù)國(guó)土資源部、農(nóng)業(yè)部規(guī)定,生豬養(yǎng)殖只能使用荒山廢地和一般耕地,一般耕地面積只占到中國(guó)整體耕地面積的10%-20%,指標(biāo)非常緊張,很多地方政府一般耕地的指標(biāo)已經(jīng)用到2030年。

(2)跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:中國(guó)的生豬養(yǎng)殖主要分布在四川、河北和湖南,三省占全國(guó)的比重超過(guò)25%,其中四川數(shù)量一直位居第1位,比重在10%左右。前10位的省份合計(jì)占全國(guó)的比重在66%左右。除了前3位的省份比較集中外,從整體來(lái)看,生豬養(yǎng)殖的集中度并不高。

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由于養(yǎng)殖業(yè)免稅,無(wú)法為地方政府創(chuàng)造稅收,政府并不歡迎外地人去養(yǎng)豬。從這個(gè)角度來(lái)講,跨區(qū)擴(kuò)張相對(duì)困難。

(3)資金瓶頸:出欄一頭生豬的固定資產(chǎn)投資在800-1000元左右,若加上配套設(shè)施、流動(dòng)資金等,則投入在1500元左右,意味著一個(gè)10萬(wàn)頭豬場(chǎng)的前期投入在1.5億左右。種豬場(chǎng)的固定資產(chǎn)投入更是高達(dá)1-2萬(wàn)元/頭。

(4)技術(shù)瓶頸:養(yǎng)豬是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)性工程,既需要理論指導(dǎo),又離不開實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的積累,相比制造業(yè)而言,無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化,對(duì)技術(shù)的要求其實(shí)很高。

(5)環(huán)保瓶頸:環(huán)保成本占生豬養(yǎng)殖成本的30%左右,且經(jīng)常受到媒體的詬病

(6)人才瓶頸:養(yǎng)豬的工作環(huán)境又臟又臭,其從業(yè)人員的社會(huì)地位也比較低。更多的年輕人不愿意從事養(yǎng)豬。同時(shí),養(yǎng)豬對(duì)防疫要求很高,可能需要長(zhǎng)時(shí)間隔離,生活單調(diào)乏味,被人們形象地稱之為“第二監(jiān)獄”。

瓶頸是雙刃劍,一方面對(duì)企業(yè)的擴(kuò)張產(chǎn)生了限制,但另一方面也限制了很多單一要素?fù)碛姓叩倪M(jìn)入。正因?yàn)槿绱?我們看到試圖擴(kuò)張的企業(yè)往往是”雷聲大、雨點(diǎn)小“,真正實(shí)現(xiàn)規(guī)劃的屈指可數(shù)。雙匯集團(tuán)在2023年便制定下了要在2023年前出欄1000萬(wàn)頭的宏偉目標(biāo),至2023年,出欄量?jī)H為30萬(wàn)頭。網(wǎng)易叫囂了很多年,一頭豬都沒有養(yǎng)成。由此,我們認(rèn)為行業(yè)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍然處于“藍(lán)?！钡母?jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。3.誰(shuí)能脫穎而出3.1千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原

2023年,美國(guó)出欄生豬前十位企業(yè)共擁有母豬數(shù)達(dá)到238萬(wàn)頭,占到美國(guó)母豬存欄總數(shù)的近50%。其中規(guī)模最大的smithfield擁有母豬數(shù)達(dá)到83.8萬(wàn),而中國(guó)規(guī)模最大的溫氏存欄母豬數(shù)量?jī)H30萬(wàn),規(guī)?；髽I(yè)擴(kuò)張的空間還非常大。

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在養(yǎng)殖企業(yè)積極擴(kuò)張的同時(shí),下游屠宰加工積極向上游延伸,同時(shí)飼料企業(yè)也以不同的方式積極切入養(yǎng)殖業(yè),縱向一體化成為未來(lái)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化發(fā)展的重要途徑,加上如“網(wǎng)易”“高盛”等其他產(chǎn)業(yè)資本涉入,行業(yè)未來(lái)將呈現(xiàn)“千軍萬(wàn)馬,逐鹿中原”的局面。

查看原圖3.2養(yǎng)殖模式之辯

養(yǎng)豬過(guò)程中最重要的兩個(gè)投入要素是人力和資本,根據(jù)這兩個(gè)要素的生產(chǎn)組織方式不同,現(xiàn)有養(yǎng)殖模式分為:獨(dú)立自養(yǎng)模式、公司+農(nóng)戶、雛鷹模式等。參照其他國(guó)家、其他養(yǎng)殖行業(yè)的養(yǎng)殖發(fā)展歷史,我們認(rèn)為模式之間各有優(yōu)劣,長(zhǎng)期來(lái)看在利潤(rùn)率等方面并不存在顯著的差別。鑒于中國(guó)人多地少,資源整合難度大的國(guó)情,我們認(rèn)為“公司+農(nóng)戶”模式及其衍生出的“合作社”“養(yǎng)殖小區(qū)“等模式未來(lái)可能是中國(guó)養(yǎng)殖業(yè)未來(lái)發(fā)展的主流模式。

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作為勞動(dòng)密集型行業(yè),農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中最難克服的在于人與人之間的交易成本。我們認(rèn)為:養(yǎng)殖模式選擇本身并不重要,如何在模式下建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,并設(shè)計(jì)出科學(xué)完善、能夠有效降低交易成本的激勵(lì)與利益分配體制才是模式成功的關(guān)鍵。下面我們將以“溫氏”和“雛鷹”為例解釋不同養(yǎng)殖模式下機(jī)制設(shè)計(jì)的關(guān)鍵要素。

3.2.1解構(gòu)“溫氏“神話

“溫氏”是“公司+農(nóng)戶”模式的典范。20年來(lái)無(wú)數(shù)企業(yè)試圖復(fù)制“溫氏”模式,真正成功的寥寥無(wú)幾。

溫氏集團(tuán)創(chuàng)建于1986年,最初是自繁自養(yǎng)的養(yǎng)雞場(chǎng)。后來(lái)為了突破資源發(fā)展的限制,開始嘗試農(nóng)戶掛靠模式。公司為農(nóng)戶提供種苗、飼料、獸藥、養(yǎng)豬技術(shù)及管理等一條龍服務(wù),農(nóng)戶只負(fù)責(zé)生產(chǎn),公司采用保護(hù)價(jià)收購(gòu)產(chǎn)成品。與此同時(shí),公司采用“分股形式“極大地調(diào)動(dòng)了員工的積極性,實(shí)現(xiàn)了員工與企業(yè)的利益分享。

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依靠獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)模式,溫氏規(guī)模迅速擴(kuò)張。1994-2023年17年間,銷售收入從2.37億提升至309.93億,翻了130倍。在2023年收入破百億之后,發(fā)展并未停滯,2023-2023年間的收入復(fù)合增速仍高達(dá)27%。2023年集團(tuán)生產(chǎn)肉雞7.77億只、肉豬663.56萬(wàn)頭、肉鴨1191萬(wàn)只,擁有合作農(nóng)戶5.21萬(wàn)戶,戶均獲利6.32萬(wàn)元。

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“公司+農(nóng)戶”是一種合作性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)形式,之所以在中國(guó)獲得迅速發(fā)展,主要在于它解決了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)中農(nóng)戶分散經(jīng)營(yíng)、技術(shù)落后、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低等問題。“溫氏模式“看似容易,復(fù)制起來(lái)難度很高。如何建立起一體化經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)鏈條,做到散而不亂是成功的關(guān)鍵。我們認(rèn)為:溫氏成功的要訣正是在于其通過(guò)有效的利益分享機(jī)制以及長(zhǎng)期的合作建立信任,通過(guò)降低各個(gè)環(huán)節(jié)的交易成本,實(shí)現(xiàn)公司與農(nóng)戶共贏的局面。溫氏模式的問題在于最終會(huì)造成控制權(quán)過(guò)于分散。

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3.2.2雛鷹何以“展翅高飛”

雛鷹模式簡(jiǎn)而言之就是將農(nóng)戶請(qǐng)到公司自建(或租賃)的豬場(chǎng)集中養(yǎng)殖。該模式有效綜合部分“公司+農(nóng)戶”和“獨(dú)立自養(yǎng)”模式的優(yōu)勢(shì)。相對(duì)于“溫氏“模式,由于集中飼養(yǎng),很好地規(guī)避了農(nóng)戶道德風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)”獨(dú)立養(yǎng)殖“模式,以養(yǎng)殖效果結(jié)算農(nóng)戶收入,較好地解決了農(nóng)戶激勵(lì)問題。

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“雛鷹模式“的缺陷在于重資產(chǎn),同時(shí)與”工廠化養(yǎng)殖“相比,員工是可以培養(yǎng)的,代養(yǎng)農(nóng)戶資源是有限的,規(guī)模擴(kuò)大之后較易遇到瓶頸。

3.3具備突破擴(kuò)張瓶頸的獨(dú)特能力的企業(yè)將最終制勝

如果說(shuō)解決內(nèi)部可持續(xù)發(fā)展機(jī)制是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)條件,那么突破外部瓶頸的能力則是決定企業(yè)發(fā)展速度的關(guān)鍵因素。從外部來(lái)看,未來(lái)能夠分享市場(chǎng)變革紅利,在這場(chǎng)“圈地”運(yùn)動(dòng)中最終勝出的企業(yè)一定是在突破“六大瓶頸”方面領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)。

土地瓶頸和跨區(qū)擴(kuò)張瓶頸:解決土地與環(huán)保瓶頸需要企業(yè)擁有強(qiáng)大的政府和社交公關(guān)能力。

資金瓶頸:上市企業(yè)和從其他行業(yè)切入養(yǎng)殖,已經(jīng)進(jìn)行完資本積累的企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)

環(huán)保和技術(shù)瓶頸:長(zhǎng)時(shí)間的養(yǎng)殖經(jīng)驗(yàn)積累、科研投入等

人才瓶頸:解決人才瓶頸,無(wú)外乎兩種模式,一是將現(xiàn)有的養(yǎng)殖戶通過(guò)一定的方式轉(zhuǎn)化為企業(yè)所用,“公司+農(nóng)戶”和”雛鷹模式“是目前具有代表性的兩種模式。二是通過(guò)不斷引進(jìn)專業(yè)技術(shù)人才,自身培養(yǎng)積累,牧原食品在這方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位,其獨(dú)創(chuàng)的“師徒制”在行業(yè)里頗有口碑。

查看原圖4.當(dāng)“成長(zhǎng)性”遇上“周期性”

4.1短期豬肉價(jià)格取決于供需,呈現(xiàn)周期波動(dòng)的特點(diǎn)

作為完全市場(chǎng)化的農(nóng)產(chǎn)品,國(guó)家調(diào)控在生豬市場(chǎng)的作用相對(duì)較弱,可以說(shuō)生豬價(jià)格基本是由供需決定的。需求和供給都是有波動(dòng)的,其中短期需求增速主要與收入和替代品價(jià)格相關(guān),中國(guó)生豬消費(fèi)需求基本維持3%-5%的增長(zhǎng),需求會(huì)隨著價(jià)格的漲跌迅速補(bǔ)平,但供給由于生產(chǎn)周期的緣故無(wú)法快速填平,因而波動(dòng)主要來(lái)源于供給。

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短期需求影響與收入、替代品價(jià)格的關(guān)系。以1992-2023年數(shù)據(jù)做回歸,得到城鎮(zhèn)居民豬肉消費(fèi)的收入彈性指數(shù)為0.67,農(nóng)村居民收入價(jià)格彈性指數(shù)為0.82,農(nóng)村居民豬肉消費(fèi)受到收入的影響更大。從圖中看出,2023年以后,城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)與豬肉消費(fèi)的關(guān)系已經(jīng)不明顯。

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豬肉價(jià)格絕對(duì)水平并不影響其需求,但相對(duì)其他肉類的相對(duì)價(jià)格水平則對(duì)需求產(chǎn)生明顯的影響,可見豬肉與牛羊肉、雞肉間有較強(qiáng)的替代作用。

“蛛網(wǎng)效應(yīng)“導(dǎo)致生豬市場(chǎng)的價(jià)格呈現(xiàn)周期性的波動(dòng)。由于生豬生產(chǎn)存在14個(gè)月左右的周期,生產(chǎn)規(guī)模一旦確定,中途不能改變,因此供給的缺口無(wú)法隨著價(jià)格漲跌迅速?gòu)浹a(bǔ)。因而價(jià)格波動(dòng)周期往往在3年左右。

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近10年,我國(guó)生豬價(jià)格一直呈現(xiàn)3-4年的波動(dòng)周期。過(guò)去兩個(gè)周期,價(jià)格波動(dòng)有加劇,且周期出現(xiàn)紊亂的趨勢(shì),究其原因主要與疫病和政策有關(guān)。如06年的豬藍(lán)耳和11年初的流行性腹瀉,導(dǎo)致大量生豬死亡,加劇了供給缺口的擴(kuò)大,導(dǎo)致價(jià)格大幅上漲。而2023年政府在價(jià)格下降過(guò)程中實(shí)施能繁母豬補(bǔ)貼,直接導(dǎo)致了母豬補(bǔ)欄非正常上升,導(dǎo)致行業(yè)虧損周期加長(zhǎng)一年。

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4.2規(guī)模化并不能消除短期價(jià)格波動(dòng)

生豬價(jià)格呈現(xiàn)周期性波動(dòng)的根本原因在于生豬養(yǎng)殖周期較長(zhǎng)決定了供給缺口無(wú)法迅速得到彌補(bǔ),“規(guī)?；敝荒茉谝欢ǔ潭壬蠝p少生產(chǎn)決策者數(shù)量和提高信息透明度。只要供給的價(jià)格彈性尚在,產(chǎn)量就無(wú)法消除波動(dòng)性,價(jià)格的周期性波動(dòng)也將無(wú)法避免。

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以美國(guó)為例,2023年之后規(guī)?；瘞捉墒?但價(jià)格和盈利能力波動(dòng)較之前并未表現(xiàn)出減少的跡象。我們認(rèn)為:未來(lái)生豬價(jià)格的周期波動(dòng)仍然會(huì)持續(xù),波動(dòng)的程度和持續(xù)時(shí)間受到疫病和政策影響。

4.3成長(zhǎng)為主,周期為輔

4.3.1周期性投資尚需等待

價(jià)格短期大幅波動(dòng)帶來(lái)企業(yè)盈利的周期性波動(dòng)本身意味著投資機(jī)會(huì)。從周期性投資的角度來(lái)看,我們認(rèn)為盈利預(yù)期(非實(shí)際價(jià)格)見底是投資的最佳時(shí)機(jī)。從這個(gè)角度而言,我們認(rèn)為還需等待。

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受到原材料價(jià)格上漲及季節(jié)性影響,未來(lái)豬價(jià)環(huán)比將出現(xiàn)溫和反彈,但養(yǎng)殖盈利短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改觀,主要基于以下原因:

1.本輪周期中,豬價(jià)于2023年9月見頂后開始進(jìn)入下降通道,6月份在經(jīng)歷連續(xù)23個(gè)月盈利后出現(xiàn)第一次虧損,全行業(yè)未經(jīng)歷虧損,很難完成供需平衡的調(diào)節(jié)。

2.目前生豬存欄雖然出現(xiàn)下降,但母豬存欄仍處在歷史高位,中期供應(yīng)壓力仍然存在。

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3.受美國(guó)干旱影響,豆粕價(jià)格較年初上漲達(dá)到50%。按照20%的添加量計(jì)算,100公斤出欄生豬需要豆粕在50-60公斤,頭均成本增長(zhǎng)在80-100元,折合每公斤為0.8-1元,本周期生豬價(jià)格底部將因此而提升1元/公斤左右,也即養(yǎng)殖盈利底部尚未來(lái)臨,但豬價(jià)已經(jīng)觸底。

本輪豬周期尚需8-12個(gè)月。從過(guò)去周期的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看,仔豬價(jià)格開始快速下滑的同時(shí),母豬補(bǔ)欄積極性受損,母豬存欄不再創(chuàng)新高。由于母豬從妊娠到仔豬育肥出欄,需要10個(gè)月左右。只要母豬存欄量減少,生豬出欄最快5個(gè)月,最遲10個(gè)月便可下降。因而從母豬存欄下降開始,10-14個(gè)月生豬價(jià)格出現(xiàn)反彈。本輪仔豬價(jià)格從6月初開始出現(xiàn)快速下跌,7月份母豬存欄環(huán)比首次出現(xiàn)下降,預(yù)計(jì)本輪豬周期豬價(jià)見底至少需要8-12月。

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4.3.2成長(zhǎng)性投資:高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利

在行業(yè)規(guī)?；崴俚谋尘跋?我們預(yù)計(jì)未來(lái)5-10年,規(guī)模企業(yè)擴(kuò)張不會(huì)看到“天花板”,其擴(kuò)張速度平均在30%-50%,而優(yōu)秀的企業(yè)復(fù)合增速可以達(dá)到50%以上。對(duì)于那些證明具備優(yōu)秀能力的公司,如此高速、高確定性、可持續(xù)的成長(zhǎng)紅利值得每一位投資者為之心動(dòng),短期波動(dòng)”不足為懼“?；仡櫭绹?guó)乃至全球最大的生豬養(yǎng)殖企業(yè)Smithfield的成長(zhǎng)歷程,有助于我們認(rèn)識(shí)這樣的成長(zhǎng)紅利。

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Smithfield1984年上市,1986年開始進(jìn)入生豬養(yǎng)殖行業(yè),其最高母豬存欄量達(dá)到122萬(wàn)頭(2023年),年出欄生豬達(dá)到2500萬(wàn)頭左右,占全美20%左右的市場(chǎng)份額。在長(zhǎng)達(dá)20年的高速擴(kuò)張中,,其股價(jià)最高漲幅達(dá)到153倍(2023年),并遙遙領(lǐng)先于SPX500。

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5.投資建議及評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為,生豬養(yǎng)殖行業(yè)正迎來(lái)千載難逢的“黃金十年“。對(duì)于龍頭企業(yè)而言,預(yù)計(jì)未來(lái)將經(jīng)歷規(guī)模快速擴(kuò)張和盈利能力持續(xù)提升,業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)超預(yù)期的潛質(zhì)。目前行業(yè)尚處于”跑馬圈地“階段,不必過(guò)分拘泥于利潤(rùn)率等精細(xì)化管理指標(biāo),有效、快速地?cái)U(kuò)張是這一階段甄選投資標(biāo)的較為關(guān)鍵的因素。基于上述邏輯,建議關(guān)注雛鷹農(nóng)牧、正邦科技的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：生豬價(jià)格大幅波動(dòng):養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)隨著豬價(jià)波動(dòng)。若豬價(jià)波動(dòng)過(guò)大,容易導(dǎo)致養(yǎng)殖企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)加大。

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擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期:養(yǎng)豬屬于重資產(chǎn)行業(yè),同時(shí)受到土地、環(huán)保審批等眾多行政因素影響,擴(kuò)張進(jìn)度存在較大的低于規(guī)劃的風(fēng)險(xiǎn)。

002477.SZ雛鷹展翅,搏擊長(zhǎng)空

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投資要點(diǎn)

成功踐行“雛鷹模式”,具備可持續(xù)擴(kuò)張能力。雛鷹模式類似于“公司+農(nóng)戶+基地”是介于“獨(dú)立養(yǎng)殖”和“公司+農(nóng)戶”之間的一種模式。養(yǎng)殖基地所有權(quán)屬于公司,這點(diǎn)與“獨(dú)立養(yǎng)殖”相似。養(yǎng)殖主體為獨(dú)立的農(nóng)戶而非“員工“,這一點(diǎn)與”公司+農(nóng)戶“相似。通過(guò)利益共享的代養(yǎng)費(fèi)激勵(lì)機(jī)制將農(nóng)戶的積極性和責(zé)任性充分激發(fā)出來(lái),同時(shí)通過(guò)“分散養(yǎng)殖、統(tǒng)一管理”保證了公司內(nèi)部發(fā)展的穩(wěn)定和可持續(xù)性。

獨(dú)特的“能人模式“,通過(guò)合作建場(chǎng)實(shí)現(xiàn)高速、低成本擴(kuò)張,與此同時(shí),大幅提升了突破“土地”等擴(kuò)張瓶頸的能力。預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年的出欄量能維持50%的增速。2023年生豬出欄有望達(dá)到330萬(wàn)頭。

公司戰(zhàn)略清晰,搶占高端市場(chǎng)。中國(guó)高端豬肉市場(chǎng)占據(jù)約5-10%的市場(chǎng)份額尚無(wú)全國(guó)性品牌,去年全國(guó)銷量最大的高端豬肉品牌“壹號(hào)土豬”出欄在15萬(wàn)頭左右。公司在三門峽養(yǎng)殖生態(tài)豬,今年有望出欄3萬(wàn)頭,13/14/15年的出欄量有望達(dá)到12/20/40萬(wàn)頭。參考目前國(guó)內(nèi)高端豬肉市場(chǎng)市場(chǎng)份額最大的壹號(hào)土豬的凈利潤(rùn)率,測(cè)算未來(lái)三年貢獻(xiàn)EPS有望達(dá)到0.12/0.56/0.88.。

高瞻遠(yuǎn)矚。立志向下游擴(kuò)漲。從其他國(guó)家養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的情況來(lái)看,利潤(rùn)將最終向下游傾斜。公司在持續(xù)擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模的同時(shí),進(jìn)軍下游,今年推出“雛牧香”并投資屠宰場(chǎng),開設(shè)50家品牌零售店?？紤]到普通渠道費(fèi)用投入過(guò)大,公司的品牌零售店將主要采取“團(tuán)購(gòu)+配送”的經(jīng)營(yíng)模式,避免了前期過(guò)大的廣告投入和過(guò)長(zhǎng)的門店培育期。預(yù)計(jì)未來(lái)品牌零售業(yè)務(wù)既能增加公司的利潤(rùn),同時(shí)也能在一定程度上平滑業(yè)績(jī)的周期性。

財(cái)務(wù)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅波動(dòng),擴(kuò)張速度不達(dá)預(yù)期。

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公司養(yǎng)殖水平和盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平

養(yǎng)豬在很大程度上依賴于責(zé)任心,得益于“雛鷹模式“對(duì)農(nóng)戶積極性的充分調(diào)動(dòng),公司的生豬養(yǎng)殖雖然時(shí)間不長(zhǎng),但從盈利能力上甚至好于很多傳統(tǒng)的養(yǎng)豬公司。

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獨(dú)特的“能人模式“突破擴(kuò)張瓶頸養(yǎng)豬是重資產(chǎn)行業(yè),“資金”是養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)張中最重要的瓶頸之一。以公司為例,目前已公告項(xiàng)目的投資額高達(dá)75.5億元,且僅能支撐到2024年的發(fā)展。為了解決資金問題,公司一方面可以利用股權(quán)、債權(quán)融資,(作為上市公司,在資金方面相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有明顯的優(yōu)勢(shì))。另一方面公司獨(dú)創(chuàng)的“能人模式”也能夠減輕不少的資金壓力。

能人多為地方官員或者是有威望的人,公司在擴(kuò)張過(guò)程中大量引入能人參與,除了提供資金以外,更重要的是實(shí)現(xiàn)了利益捆綁,從而大大降低了擴(kuò)張過(guò)程中的交易成本,有助于提高突破“土地”、“環(huán)?！钡绕款i的能力。圖3:公司與能人合作模式圖解

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高速擴(kuò)張,但面臨資金壓力

公司已公告拿地的項(xiàng)目整體出欄已經(jīng)達(dá)到330萬(wàn)頭,加上目前現(xiàn)有的存欄量,完全能夠滿足未來(lái)3年的發(fā)展,等于基本已經(jīng)鎖定了未來(lái)三年的業(yè)績(jī)。在融資方式上,公司除了少部分采用過(guò)去“合作建場(chǎng)“的模式以外,大部分將依賴于銀行貸款和資本市場(chǎng)融資。

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高效滲透下游

從美國(guó)養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展歷史來(lái)看,利潤(rùn)最終將向下游滲透。與此同時(shí),養(yǎng)殖業(yè)面臨巨大的價(jià)格波動(dòng)性和疾病風(fēng)險(xiǎn)。為增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力,提升長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力,公司已經(jīng)邁出向下游滲透的步伐。目前已經(jīng)公告的項(xiàng)目包括“200萬(wàn)頭生豬屠宰項(xiàng)目“以及”年存儲(chǔ)10萬(wàn)噸的冷鮮肉冷鏈物流項(xiàng)目“。今年上半年,公司品牌零售業(yè)務(wù)正式啟動(dòng),先期在鄭州地區(qū)開設(shè)50家專賣店,逐步向河南省其他地區(qū)輻射,最終將走向全國(guó)。

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為了避免傳統(tǒng)零售渠道投入大,培育期長(zhǎng)的弊端,公司獨(dú)辟蹊徑,完全采用經(jīng)銷代理的模式來(lái)進(jìn)行渠道擴(kuò)張。在擴(kuò)張過(guò)程中,繼續(xù)秉承“雛鷹模式”中精髓的利益分享機(jī)制,充分調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的積極性。在合作初期,公司甚至打算將利潤(rùn)90%讓利于經(jīng)銷商。我們認(rèn)為公司的零售業(yè)務(wù)有望在較短的時(shí)間內(nèi)打開局面。

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盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2023-2023年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè):

1)收入的大幅增長(zhǎng)主要來(lái)自于生態(tài)豬普通生豬和仔豬出欄數(shù)量的增長(zhǎng)。

2)對(duì)2023/13/14年仔豬的均價(jià)假設(shè)為29/30/33元/千克。生豬均價(jià)假設(shè)為15/15/16.5元千克。假定2023年為豬價(jià)周期高點(diǎn)。

3)由于公司未來(lái)項(xiàng)目將采用部分自建,部分由合作方建設(shè)的方式,假設(shè)自建和租賃各占50%,租賃部分按照所需資金的12%作為租賃成本。

4)由于涉足下游屠宰和零售業(yè)務(wù),公司所得稅率分別提升至1.59%、2.39%和2.26%。

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投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.86、1.48、2.31元,三年復(fù)合增速達(dá)到42%。參考生豬養(yǎng)殖行業(yè)可比公司估值,給予2023年15倍PE估值,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)22元,首次給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示：

(1)由于生豬價(jià)格波動(dòng)性較大,若生豬價(jià)格大幅下滑,將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。表4:生豬、仔豬價(jià)格敏感性分析

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(2)生態(tài)豬業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張或者盈利水平不達(dá)預(yù)期。

生態(tài)豬業(yè)務(wù)屬于公司新開展的業(yè)務(wù),在國(guó)內(nèi)目前也尚無(wú)成規(guī)模的標(biāo)桿企業(yè),其盈利水平和擴(kuò)張速度目前都屬于經(jīng)驗(yàn)推測(cè),存在較大的與實(shí)際不符的的風(fēng)險(xiǎn)。按照我們的測(cè)算影響如下:

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(3)資金難以支撐公司的發(fā)展。

公司目前已公布項(xiàng)目投資高達(dá)75.5億元,按照公司的擴(kuò)張計(jì)劃,只能支撐到2024年的產(chǎn)能需求,未來(lái)還將持續(xù)投入。雖然公司目前已經(jīng)上市,在資金方面相對(duì)其他企業(yè)有較大的優(yōu)勢(shì),但如此龐大的資本開支,仍然存在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

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查看原圖(SZ002157)：行業(yè)新兵,爆發(fā)尚需時(shí)日

投資要點(diǎn)

公司是飼料行業(yè)最早切入生豬養(yǎng)殖的公司之一。目前兩大業(yè)務(wù)板塊飼料和養(yǎng)殖,2023年分別占收入的85%和11.5%,毛利分別占比為48%和52%。預(yù)計(jì)飼料業(yè)務(wù)未來(lái)將維持穩(wěn)定增長(zhǎng),而養(yǎng)殖業(yè)務(wù)(生豬養(yǎng)殖為主)將有望成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)主要的增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司是目前行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的已經(jīng)形成“種豬育種→飼料→商品豬養(yǎng)殖→生豬屠宰及肉食品加工銷售”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)。良種豬繁育體系基本形成。公司2023年年底存欄原種豬879頭,祖代1萬(wàn)頭、二元母豬存欄近5萬(wàn)頭。依據(jù)公司公告,到2023年計(jì)劃達(dá)到500萬(wàn)頭出欄量。今年將開工新增27個(gè)廠300萬(wàn)頭產(chǎn)能,保守預(yù)計(jì)年底將完成土建和初次灌豬17個(gè)豬場(chǎng)

輕資產(chǎn)運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)全國(guó)快速擴(kuò)張。公司現(xiàn)有的飼料業(yè)務(wù)較多采用與行業(yè)有經(jīng)驗(yàn)企業(yè)合資方式快速擴(kuò)張,如天普陽(yáng)光、和康源、山東萬(wàn)興等均是與原六和集團(tuán)業(yè)務(wù)骨干合資的方式,受益于他們的經(jīng)驗(yàn),擴(kuò)張迅速。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有保障。未來(lái)在養(yǎng)殖業(yè)務(wù)擴(kuò)張上,預(yù)計(jì)公司將沿用這樣的方式,在資本環(huán)節(jié)大量引入產(chǎn)業(yè)資本,采用合資方式突破資金瓶頸,實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張,但長(zhǎng)期來(lái)看可能導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益過(guò)大,并且存在管理困難的問題。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)預(yù)期公司將繼續(xù)沿用“公司+農(nóng)戶”模式解決環(huán)保瓶頸和人才瓶頸。

預(yù)期公司未來(lái)盈利水平提升空間巨大。目前公司飼料業(yè)務(wù)和養(yǎng)殖的頭均盈利低于行業(yè)平均水平。原因主要在于新建項(xiàng)目產(chǎn)能未充分釋放,部分折舊先期計(jì)入成本;預(yù)期隨著產(chǎn)能利用率的提升,有望迎來(lái)盈利拐點(diǎn)。

財(cái)務(wù)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務(wù)給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費(fèi)用,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:生豬價(jià)格大幅下滑,擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期。

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盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2023-2023年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè):

1)仔豬、生豬2023/13/14年每公斤均價(jià)分別為29/30/33元和14.5/15/16元,判斷2023年為豬價(jià)上行周期,均價(jià)較高。

2)公司飼料業(yè)務(wù)中豬料和禽料的占比為2:5,其中豬料的少數(shù)股東權(quán)益占比為35%,禽料少數(shù)股東權(quán)益占比為55%。

3)公司12/13年飼料業(yè)務(wù)所得稅率維持15%,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)不征稅。

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投資評(píng)級(jí)：

我們預(yù)計(jì)公司2023-2023年每股收益分別為0.45、0.69、1.13元,其中飼料業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.19/0.23/0.28元,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)EPS分別為0.35/0.64/1.08元。飼料業(yè)務(wù)給予2023年行業(yè)平均15.6倍PE估值,養(yǎng)殖業(yè)務(wù)給予行業(yè)平均15.2倍PE估值,扣除總部費(fèi)用,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)11元,首次給予公司“增持”評(píng)級(jí)。

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風(fēng)險(xiǎn)提示:

(1)生豬價(jià)格大幅下滑,由于生豬價(jià)格波動(dòng)性較大,若生豬價(jià)格大幅下滑,將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大影響。

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(2)規(guī)模擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期

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2023年紡織服飾品牌分析報(bào)告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn) 3二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口 81、品牌與產(chǎn)品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合 93、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力 94、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變 116、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景 16五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風(fēng)險(xiǎn)因素 25一、品牌公司復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)從行業(yè)終端來(lái)看，此輪服飾行業(yè)調(diào)整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應(yīng)對(duì)持續(xù)上漲的成本費(fèi)用壓力同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)的要求，不斷對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動(dòng)，但終端銷量增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對(duì)上市品牌公司的沖擊已經(jīng)從終端庫(kù)存積壓傳導(dǎo)至訂貨會(huì)增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤(rùn)表增速的下滑會(huì)明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導(dǎo)路徑來(lái)分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對(duì)往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實(shí)上行業(yè)的這輪調(diào)整尚在進(jìn)行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫(kù)存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會(huì)不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤(rùn)表增速進(jìn)一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調(diào)整之后，未來(lái)修復(fù)路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過(guò)頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫(kù)存，我們認(rèn)為終端的問題最終還是要先從終端修復(fù)，考慮到2022年秋冬訂貨會(huì)普遍不再壓貨，同時(shí)考慮到2021年開始大力清庫(kù)存，我們預(yù)計(jì)2022年末全行業(yè)清庫(kù)存會(huì)告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉(zhuǎn)，隨后傳導(dǎo)至2021秋冬訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與利潤(rùn)表將逐步修復(fù)轉(zhuǎn)正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價(jià)修復(fù)取決于凈利潤(rùn)的恢復(fù)節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫(kù)存危機(jī)、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預(yù)測(cè)的不斷下調(diào)與負(fù)面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點(diǎn)的40倍下降到如今的14倍，我們認(rèn)為從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前的估值水平已經(jīng)大部分反映了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的悲觀預(yù)期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會(huì)增速等指標(biāo)上出現(xiàn)明顯的向上拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)行業(yè)的估值將會(huì)得到率先修復(fù)，業(yè)績(jī)的逐步兌現(xiàn)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的上漲。但從投資機(jī)會(huì)上看，本輪調(diào)整之后品牌服飾行業(yè)未來(lái)將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個(gè)股之間的分化將明顯加劇，最終走出來(lái)的企業(yè)將有一輪恢復(fù)性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來(lái)更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場(chǎng)，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復(fù)蘇的突破口曾經(jīng)的粗放式增長(zhǎng)告一段落，未來(lái)行業(yè)將恢復(fù)到更高質(zhì)量、更可持續(xù)的增長(zhǎng)階段。我們認(rèn)為過(guò)去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產(chǎn)品提價(jià)方式實(shí)現(xiàn)的粗放式增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)服飾需求增長(zhǎng)相對(duì)低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復(fù)蘇的突破口。1、品牌與產(chǎn)品差異化在過(guò)去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細(xì)分領(lǐng)域并沒有形成明顯的品牌及產(chǎn)品差異，因此品牌也沒有形成足夠強(qiáng)大的客戶粘性，產(chǎn)品提價(jià)無(wú)法彌補(bǔ)銷量下滑帶來(lái)的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調(diào)整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經(jīng)意識(shí)到品牌及產(chǎn)品差異化的重要性，品牌特色和性價(jià)比將取代高定價(jià)倍率成為產(chǎn)品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過(guò)產(chǎn)品定價(jià)的下調(diào)與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經(jīng)成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號(hào)召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來(lái)越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡(jiǎn)與整合過(guò)去粗放的開店鋪貨擴(kuò)張模式對(duì)品牌公司已經(jīng)開始產(chǎn)生負(fù)面影響，由于消費(fèi)與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴(kuò)張，對(duì)新開店的店址、費(fèi)用投入與盈利會(huì)有更謹(jǐn)慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)整合的過(guò)程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關(guān)店數(shù)量開始增加。我們判斷經(jīng)過(guò)這輪傳統(tǒng)渠道的精簡(jiǎn)與整合，未來(lái)渠道的內(nèi)生性增長(zhǎng)將是考量渠道的重要指標(biāo)，也將成為品牌公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要拉動(dòng)力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長(zhǎng)路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長(zhǎng)是推動(dòng)品牌公司由小做大的主要驅(qū)動(dòng)因素，也是本土品牌下一輪增長(zhǎng)的突破口。3、適度提升直營(yíng)比重，加強(qiáng)渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對(duì)渠道控制力較弱、對(duì)終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經(jīng)驗(yàn)，品牌公司難以在實(shí)體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進(jìn)行統(tǒng)一的掌控與管理，也無(wú)法對(duì)消費(fèi)需求變化做出快速的反應(yīng)。通過(guò)適度提升直營(yíng)店比重，本土品牌公司已經(jīng)開始由批發(fā)向零售轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來(lái)的庫(kù)存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達(dá)芙妮與奧康等已經(jīng)開始通過(guò)加盟收直營(yíng)與聯(lián)營(yíng)等各種方式來(lái)提升品牌公司對(duì)渠道的掌控。4、更重視電子商務(wù)，強(qiáng)調(diào)線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫(kù)存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國(guó)內(nèi)電子商務(wù)的發(fā)展同步爆發(fā)式增長(zhǎng)。2021年“雙十一”各電商平臺(tái)的促銷活動(dòng)讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時(shí)也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。針對(duì)電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫(kù)存的重要渠道，部分品牌也通過(guò)設(shè)立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時(shí)設(shè)立專門的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。我們認(rèn)為未來(lái)電子商務(wù)將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡(jiǎn)單的清庫(kù)存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來(lái)全新的機(jī)會(huì)。5、管理層由創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)向職業(yè)化、專業(yè)化團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)變隨著國(guó)內(nèi)零售環(huán)境的日益復(fù)雜化與消費(fèi)偏好的日益細(xì)分成熟，本土品牌面臨著消費(fèi)環(huán)境與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團(tuán)隊(duì)角度來(lái)分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)由于經(jīng)驗(yàn)依賴等原因?qū)嶋H上未必能夠適應(yīng)新的商業(yè)模式與消費(fèi)環(huán)境，在保證股東長(zhǎng)期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)，并通過(guò)合適的激勵(lì)方式來(lái)平衡各方利益，是本土品牌公司未來(lái)實(shí)現(xiàn)管理轉(zhuǎn)型可以選擇的突破口之一。在這一點(diǎn)上，探路者、七匹狼等公司已經(jīng)走在行業(yè)的前頭，通過(guò)多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團(tuán)隊(duì)已經(jīng)基本搭建完畢，并通過(guò)股權(quán)激勵(lì)等方式將管理層與股東的長(zhǎng)期利益捆綁在一起。6、通過(guò)品牌兼并整合實(shí)現(xiàn)集團(tuán)化發(fā)展在當(dāng)前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對(duì)擁有更強(qiáng)大的融資平臺(tái)，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢(shì)，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進(jìn)行戰(zhàn)略上的調(diào)整，收購(gòu)整合品牌或渠道互補(bǔ)的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當(dāng)下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)、加盟商盈利下降等成長(zhǎng)瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購(gòu)整合對(duì)象。從國(guó)外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經(jīng)歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長(zhǎng)過(guò)程，例如全球戶外運(yùn)動(dòng)巨頭VF集團(tuán)、全球化妝品龍頭歐萊雅無(wú)不經(jīng)歷了這樣發(fā)展壯大的過(guò)程，當(dāng)然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個(gè)較為穩(wěn)固的自有品牌基礎(chǔ)，同時(shí)要求有強(qiáng)大的整合能力，而被收購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)能較長(zhǎng)時(shí)間保持穩(wěn)定。我們認(rèn)為2022年6月森馬公告擬收購(gòu)GXG的案例或許已經(jīng)打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國(guó)內(nèi)的品牌服飾領(lǐng)域經(jīng)過(guò)15—20年左右的快速發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出相對(duì)齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因?yàn)榘l(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來(lái)的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長(zhǎng)速度、擴(kuò)容空間、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)可能達(dá)到的市場(chǎng)集中度、消費(fèi)粘度等多個(gè)角度綜合考慮，目前階段對(duì)子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、女鞋、男正裝和運(yùn)動(dòng)裝。從發(fā)展模式上分析，直營(yíng)占比更高的品牌公司產(chǎn)生的歷史庫(kù)存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會(huì)更快傳導(dǎo)至直營(yíng)占比更高的品牌公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。此外，電子商務(wù)作為行業(yè)新興渠道與未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，越來(lái)越獲得品牌公司的重視，在這一點(diǎn)上，已經(jīng)具備良好基礎(chǔ)和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機(jī)。從行業(yè)調(diào)整傳導(dǎo)路徑來(lái)看，在訂貨會(huì)數(shù)據(jù)與終端零售等指標(biāo)上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對(duì)一系列問題，同時(shí)也有更長(zhǎng)的時(shí)間做出調(diào)整改變，在庫(kù)存消化告一段落后這些公司在財(cái)務(wù)報(bào)表上將呈現(xiàn)更早的復(fù)蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認(rèn)為可能率先復(fù)蘇的選標(biāo)有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來(lái)發(fā)展前景未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇是否有一些前瞻性的指標(biāo)，這個(gè)也許是資本市場(chǎng)最關(guān)心的問題，我們認(rèn)為，除了每季的訂貨會(huì)指標(biāo)外（部分品牌由于訂貨比重調(diào)整可比性在逐步降低），終端零售與公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量方面的相關(guān)指標(biāo)持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復(fù)蘇的重要標(biāo)志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)指標(biāo)（存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說(shuō)明終端積壓庫(kù)存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費(fèi)者對(duì)品牌、定價(jià)、產(chǎn)品的逐步認(rèn)可，未來(lái)的增長(zhǎng)更多將來(lái)自銷量的帶動(dòng)?？杀韧赇N量增長(zhǎng)擺脫低個(gè)位數(shù)甚至負(fù)增長(zhǎng)后，恢復(fù)至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。對(duì)于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的變化通常是企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對(duì)國(guó)內(nèi)外品牌公司的比較研究（具體參考先前報(bào)告《應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化是企業(yè)營(yíng)收轉(zhuǎn)暖的先行指標(biāo)》），當(dāng)季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)變化下穿營(yíng)業(yè)收入變化時(shí)，往往預(yù)示著企業(yè)當(dāng)年或者次年?duì)I收復(fù)蘇，因?yàn)閷?duì)加盟商授信的減少預(yù)示著終端經(jīng)營(yíng)情況的改善，下一個(gè)訂貨期，訂單量將會(huì)增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報(bào)告中初步帥選出有復(fù)蘇跡象的可能標(biāo)的包括富安娜、森馬服飾和夢(mèng)潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關(guān)店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調(diào)整的時(shí)間一方面取決于零售終端的恢復(fù)，另一方面也取決于門店各類成本費(fèi)用壓力的減輕，在本土品牌公司越來(lái)越注重鞏固現(xiàn)有門店質(zhì)量（店效與平效的提升）的趨勢(shì)下，凈開店增長(zhǎng)的恢復(fù)本身反映了公司對(duì)自身擴(kuò)張與復(fù)制高質(zhì)量門店的信心，同時(shí)可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復(fù)。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動(dòng)等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國(guó)百家大型零售企業(yè)、全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動(dòng)較大，我們認(rèn)為連續(xù)3個(gè)月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質(zhì)量的復(fù)蘇。五、投資建議及重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況品牌服飾公司作為消費(fèi)型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過(guò)去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來(lái)的庫(kù)存問題以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績(jī)波動(dòng)，我們認(rèn)為目前品牌公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)一方面有經(jīng)濟(jì)減速的原因，另一方面更多是為過(guò)去的發(fā)展模式埋單。我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整與洗牌過(guò)程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長(zhǎng)模式與更高的營(yíng)運(yùn)質(zhì)量轉(zhuǎn)型，最終脫穎而出的公司在財(cái)務(wù)質(zhì)量與自由現(xiàn)金流等指標(biāo)上會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越明顯的改善，參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價(jià)，我們認(rèn)為經(jīng)歷本輪行業(yè)調(diào)整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會(huì)有以前那么高的盈利增速，但更可預(yù)期、更穩(wěn)健的增長(zhǎng)及更高的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量將為他們帶來(lái)估值溢價(jià)。經(jīng)過(guò)行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)紡織制造龍頭企業(yè)已經(jīng)積累了自身優(yōu)勢(shì)，多年的擴(kuò)張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產(chǎn)能規(guī)模，企業(yè)自身已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套體系，并且儲(chǔ)備了較高素質(zhì)、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產(chǎn)業(yè)鏈綜合優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)。經(jīng)歷宏觀環(huán)境波動(dòng)、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗(yàn)，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)和研發(fā)能力，多年的市場(chǎng)摸爬滾打可以通過(guò)深入大客戶的供應(yīng)鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護(hù)城河之一，未來(lái)龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產(chǎn)品附加值的提升。我們認(rèn)為，市場(chǎng)應(yīng)該重新審視對(duì)傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流表現(xiàn)實(shí)際已經(jīng)代表了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也理應(yīng)對(duì)應(yīng)更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點(diǎn)關(guān)注華斯股份的階段性機(jī)會(huì)。品牌類未來(lái)一年我們更傾向的標(biāo)的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)看，公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質(zhì)量都體現(xiàn)了其在細(xì)分領(lǐng)域的護(hù)城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)枪竞诵母?jìng)爭(zhēng)力所在，也是公司長(zhǎng)期以來(lái)相對(duì)行業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)的重要原因。未來(lái)行業(yè)集中度的提升與產(chǎn)品附加值的提升將是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)因素，棉價(jià)的上漲將為公司業(yè)績(jī)疊加彈性。近年來(lái)內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)的變化將進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內(nèi)訂單有望進(jìn)一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中高價(jià)訂單占比的逐步上升，預(yù)計(jì)近3年公司業(yè)績(jī)可以保持20%左右的復(fù)合增長(zhǎng)。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不存在歷史增長(zhǎng)負(fù)擔(dān)的企業(yè)所受影響相對(duì)更小，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性相對(duì)更高，更具有吸引力。我們認(rèn)為前期公司股價(jià)的上漲主要來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的確認(rèn)，后期公司股價(jià)上漲將更多來(lái)自于估值修復(fù)和業(yè)績(jī)可能的超預(yù)期。2、富安娜較高的直營(yíng)占比、鮮明的品牌產(chǎn)品特色帶來(lái)的客戶黏度、更為精細(xì)化的管理與相對(duì)更強(qiáng)的零售能力一直是公司區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主要優(yōu)勢(shì)，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對(duì)更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制力度可以使其保持相對(duì)行業(yè)更好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。除了將電商作為處理庫(kù)存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時(shí)發(fā)展電商專屬產(chǎn)品，在產(chǎn)品與設(shè)計(jì)風(fēng)格上形成差異，避免線上線下沖突。中長(zhǎng)期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費(fèi)升級(jí)晚期帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場(chǎng)空間內(nèi)憑借自身的品牌特色與經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)豐富產(chǎn)品品類，進(jìn)一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國(guó)內(nèi)戶外用品市場(chǎng)較小的基數(shù)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復(fù)合增長(zhǎng)，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國(guó)內(nèi)戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢(shì)。公司較早完成了職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，并且通過(guò)較為完善的激勵(lì)措施充分保證了管理團(tuán)隊(duì)不斷學(xué)習(xí)與改善經(jīng)營(yíng)管理的積極性，另一方面管理團(tuán)隊(duì)本身具