投資組合理論及應(yīng)用 課件 第8、9章 債券組合管理、權(quán)益估值

投資組合理論及應(yīng)用利率風(fēng)險的衡量久期凸性久期和凸性的性質(zhì)二、債券組合管理方法消極管理積極管理第八章

債券組合管理久期麥考利久期修正久期有效久期久期法則凸性久期和凸性的性質(zhì)一、利率風(fēng)險的衡量麥考利久期的計算公式麥考利久期的含義圖8-1顯示了當(dāng)?shù)狡谑找媛蕿?0%時，8年期面值為1000元息票率為9%（每年付息一次）的債券的現(xiàn)金流，前7次僅有息票收入的現(xiàn)金流，最后一次的現(xiàn)金流為息票加上面值。每一條形最上面的高度就是現(xiàn)金流的大小，中間的高度是該現(xiàn)金流按10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果把現(xiàn)金流示意圖看作平衡秤，那么債券的久期就是秤的支點(diǎn)，秤桿兩邊的現(xiàn)金流平衡?！纠}8-2】面值均為1000元的票面利率為8%和零息債券的久期，息票債券半年付息一次，兩種債券的期限都是2年，到期收益率均為10%。求兩種債券的久期。麥考利久期的計算舉例修正久期的定義

P/P=-Dx[

(1+y)/(1+y)D*=modifieddurationD*=D/(1+y)

P/P=-D*x

y------推導(dǎo)【例題8-2】考慮面值為1000元、2年期、票面利率為8%且半年支付一次的債券，其出售價格為964.54元，到期收益率為10%。請問債券的久期和修正久期各是多少？假定收益率從10%上漲至10.02%，那么債券的價格變化率是多少？例題-久期和修正久期【例題8-3】假設(shè)面值為1000元的可贖回債券的贖回價格為1050元，今天的售價是980元。如果收益率曲線上移0.5%，債券價格將下降至930元。如果收益率曲線下移0.5%，債券價格將上升至1010元。試計算該債券的有效久期?！舅伎碱}8-1】例題-有效久期久期法則：息票率，到期時間及利率1、零息債券的久期；2、永久年金的久期久期凸性債券價格的非線性變化定義債券價格變化的近似公式一、利率風(fēng)險的衡量債券價格的非線性變化凸性的定義債券價格變化近似公式的修正例16-2【例8-4】在上圖中，債券是30年期，票面利率是8%，出售時初始到期收益率為8%。因?yàn)槠泵胬实扔诘狡谑找媛?，債券以面值?000元出售。在初始收益時債券修正久期為11.26年，凸性為212.4。如果債券收益率從8%上升至10%，債券價格變化的百分比是多少?如果債券收益率從8%上升至8.1%，債券價格變化的百分比又是多少?例題-凸性凸性的選擇可贖回債券的價格與利率的關(guān)系正凸性與負(fù)凸性【例8-5】假定有一張4年期年利率為10%且每年付息一次的債券，到期收益率為10%，面值和市場交易價格為1000元。如果投資者購買該債券后，第二天市場利率就上升到12%，假定投資者持有債券的期限有一天（即在第二天就賣出）、二年和四年的3種情況，問投資者的投資收益率各是多少？3、久期和凸性的性質(zhì)①久期性質(zhì)1：債券的久期小于等于債券的到期期限，零息債券的久期等于債券的到期期限。性質(zhì)3：如果投資者持有債券的期限正好為債券的久期，則利率變動所引起的再投資風(fēng)險和價格風(fēng)險正好相互抵消?！咀C明】②久期和凸性性質(zhì)2：債券的久期和凸性是市場利率的非增函數(shù)性質(zhì)4：久期和凸性都具有可加性?！咀C明】3、久期和凸性的性質(zhì)消極債券管理①債券指數(shù)基金債券市場的指數(shù)的構(gòu)建思路與股票市場的指數(shù)相似，即創(chuàng)建一個能代表指數(shù)結(jié)構(gòu)的債券資產(chǎn)組合，而該指數(shù)能夠反映大市。一般來說，債券市場指數(shù)都是總收益的市場價值加權(quán)平均指數(shù)，指數(shù)內(nèi)債券的久期超過一年。當(dāng)債券的久期低于一年時，債券不斷從指數(shù)中被剔除。此外，當(dāng)新債券發(fā)行時，它們被加入指數(shù)中。在實(shí)踐中，由于完全大規(guī)模復(fù)制債券指數(shù)是不可行的，通常采用分層抽樣和單元格方法與債券指數(shù)進(jìn)行匹配。②免疫原理【例8-6】某保險公司推出的擔(dān)保投資證書（GIC）為1萬元，期限為5年，擔(dān)保利率為8%，則5年后要支付14693.28元?，F(xiàn)保險公司采用8%的年息票債券1萬元來籌集該筆債務(wù)，該債券以面值出售，且6年到期。問5年后該債券投資的終值是否可以抵消GIC的債務(wù)？二、債券組合管理免疫原理舉例免疫當(dāng)利率為8%時，債券的久期是5年；當(dāng)利率為7%時，債券的久期是5.02年；當(dāng)利率為9%時，債券的久期是4,97年?！纠?-7】某保險公司必須在7年后支付19487元，當(dāng)前市場利率為10%，那么債務(wù)的現(xiàn)值是多少？如果公司的資產(chǎn)組合經(jīng)理計劃用3年期零息票和年息票支付的終身年金來籌集債務(wù)，如何使得債務(wù)免疫？【例8-8】如果1年后市場利率仍維持在10%，上述資產(chǎn)組合是否仍然免疫？隨著時間的推移和利率變的化，為保持凈頭寸的免疫，資產(chǎn)組合必須定期進(jìn)行再平衡?！舅伎碱}8-2】假定今天以6%的年收益購買了10年國債且利率上升到8%。你的投資將會怎樣？你賺錢了你賠錢了什么也沒有發(fā)生以上都對構(gòu)建債券組合（例題）①潛在利潤來源第一種是利率預(yù)測，試圖預(yù)計固定收益市場范圍的利率動向；第二種潛在利潤的來源是在固定收益市場內(nèi)識別錯誤的估值?；裟屠┚S茨把資產(chǎn)組合再平衡活動歸納為四種類型的債券互換。②水平分析【例題8-】假設(shè)以980元的價格購買一只面值為1000元30年期、票面利率為7.5%（按年度支付）的債券（其到期收益率為7.67%），并計劃持有20年。當(dāng)出售該債券時，預(yù)計到期收益率為8%，利息再投資收益率為6%。如何對債券進(jìn)行水平分析？在投資期限結(jié)束時，該債券剩余期限為10年，因此該債券的預(yù)計賣價為966.45元（按照8%的到期收益率）。20年利息支付由于復(fù)利漲至2758.92元（20年期利率為6%的75元年金的終值）。③暫時免疫：利伯維茨和溫伯格提出的一種混合消極-積極策略。2.積極債券管理謝謝！投資組合理論及應(yīng)用基本面比較評估法同行業(yè)公司的財務(wù)報表比較賬面價值的局限性股利貼現(xiàn)模型一般模型固定增長模型多階段增長模型收益評估模型純短期收益模型收益與股利組合模型第九章權(quán)益估值同行業(yè)公司的財務(wù)報表比較賬面價值的局限性歷史成本與當(dāng)前價值托賓Q比率法Q=公司市值/重置成本一、基本面比較評估法微軟公司的有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)（2005年）一般模型內(nèi)在價值與市場價格市場資本化率（必要收益率）模型形式固定增長模型模型形式增長機(jī)會現(xiàn)值多階段增長模型二、股利貼現(xiàn)模型內(nèi)在價值與市場價格【例9-1】預(yù)計一年后X股票的價值為59.77元（現(xiàn)價為50元），一年后公司分派每股2.15元的股息。該股票的預(yù)期股息率、預(yù)期價格增長率和持有期收益率各是多少？如果股票的貝塔值為1.15，無風(fēng)險收益率為6%，市場組合的預(yù)期年收益率是14%，那么股票的必要收益率是多少？X股票的內(nèi)在價值是多少？把它和現(xiàn)價做比較。一般DDM模型V0=ValueofStockDt=Dividendk=requiredreturn如何推導(dǎo)公式？一般模型固定增長模型模型形式增長機(jī)會現(xiàn)值多階段增長模型固定增長DDM模型公式推導(dǎo)預(yù)期股票價格與股息的增長速度相同預(yù)期持有期收益率=股利收益率+資本利得率例9-2（DDM：內(nèi)在價值）某公司剛分派完它的年股利為每股3元，預(yù)期股利以每年8%的增長率永久增長。該公司股票的貝塔值為1.0，無風(fēng)險利率是6%，市場風(fēng)險溢價是8%。那么該公司的內(nèi)在價值是多少？如果貝塔值為1.25，公司的內(nèi)在價值如何變化？例9-3（DDM：預(yù)期收益率）SS公司的必要收益率為12%。假設(shè)公司獲得了一個非常重要的訂單合同，這個合同使公司在不減少來自每股4元的預(yù)期現(xiàn)金股息的情況下，將股利增長率從5%提高到6%。這樣股價將發(fā)生怎樣的變化？股票將來的期望收益率將發(fā)生怎樣的變化？例9-4（DDM：預(yù)期股票價格）今年底，X股票的預(yù)期股息為2.15元，預(yù)期股息會以11.2%的速度增長。如果X股票的應(yīng)得收益率為每年15.2%，那么它的內(nèi)在價值是多少？如果X股票的現(xiàn)值等于內(nèi)在價值，那么下一年的預(yù)期價格是多少？如果一個投資者現(xiàn)在買進(jìn)該股票，一年后收到股息2.15元之后售出。那么他的預(yù)期資本收益是多少？股息收益率和持有期收益率分別是多少？固定增長DDM模型g=constantperpetualgrowthrate股價=無增長每股價值+增長機(jī)會現(xiàn)值

如果減少當(dāng)前股息，把它用于在投資，股價將上漲。這是否和現(xiàn)實(shí)矛盾呢？兩種再投資模式下的股息增長示意圖例9-5（DDM：增長機(jī)會現(xiàn)值）計算某公司的股票價格，它的再投資率是60%，股權(quán)收益率是15%。預(yù)期每股收益是5美元，k=12.5%，求公司的增長機(jī)會現(xiàn)值。如果股權(quán)收益率為10%，再投資率為60%和再投資率為0的公司相比，哪一個股票價格更高，為什么？一般模型固定增長模型多階段增長模型公司生命周期模型形式例題兩階段增長模型兩階段增長模型【例題9-6】假定某高速增長公司的股票的市場回報率k=15%，當(dāng)前發(fā)放的紅利為每股1元，預(yù)計該公司還會繼續(xù)高速增長5年，高速增長期間的紅利增長率為G=20%，高速增長之后就一直保持正常增長速度g=10%，則該股票的理論價格為多少？三階段增長模型三階段增長模型【例題9-7】假定某高速增長公司的股票的市場回報率k=16.5%，當(dāng)前發(fā)放股利為每股1元，預(yù)計該公司還會繼續(xù)高速增長5年，5年后公司進(jìn)入增長過渡階段，假定過渡階段的期限為10年，高速增長期間的股利增長率為G=20%，過渡階段之后就一直保持正常增長速度g=10%，則該股票的理論價格為多少？多階段增長DDM模型PN=theexpectedsalespriceforthestockattimeNN=thespecifiednumberofyearsthestockisexpectedtobeheld

例題（多階段增長DDM模型）

現(xiàn)在是2009年末，根據(jù)價值線公司對本田公司的預(yù)測分析，假設(shè)本田公司只有相對簡單的兩階段增長過程，在2010年至2013年為快速增長階段，此后該公司將進(jìn)入穩(wěn)定增長階段。具體表現(xiàn)為股利將從2010年的每股0.50美元上升到2013年的每股1.00美元，但這種高增長不可能無限期地持續(xù)下去。預(yù)測本田公司股息支付率為30%，股權(quán)收益率為11%，那么本田公司股票的內(nèi)在價值是多少？假設(shè)其市場資本化率為11.1%。假設(shè)高估了本田公司的增長前景，股權(quán)收益率為13%而不是11%，公司的股票內(nèi)在價值又是多少？三、收益評估模型

純短期收益模型市盈率：每股股價占每股盈利的百分比普通股價格收益與股利組合模型無增長機(jī)會的市盈率E1-expectedearningsfornextyearE1isequaltoD1undernogrowthk-requiredrateofreturn固定增長率下的市盈率b=retentionratioROE=ReturnonEquity收益評估模型純短期收益模型根據(jù)模型可知，增長率低，所要求的市盈率也低；反之亦然。ROE和再投資率對增長率和市盈率的影響市盈率和增長率華爾街的經(jīng)驗(yàn)之談：增長率應(yīng)大致等于市盈率。“若可口可樂的市盈率是15，那么你會預(yù)期公司將以每年15%的速度增長

，等等。但若市盈率低于增長率，你可能發(fā)現(xiàn)了一個很好的投資機(jī)會?！薄谩侗说谩ち制娴某晒ν顿Y》【例題9-9】

收益評估模型

收益與股利組合模型【例9-10】豐田公司2010年的股息為每股0.5美元，而2013年的股息預(yù)測為1.0美元。根據(jù)線性插值法，2011-2012年的股息分別為