鋼鐵、建材行業(yè)投資策略分析

鋼鐵、建材行業(yè)投資策略中國(guó)國(guó)際金融有限公司羅煒2024年9月1

增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變——階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)投資要點(diǎn)2增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變——階段性供大于求的鋼鐵行業(yè)世界鋼鐵需求放緩2024年上半年世界鋼鐵需求增長(zhǎng)率由去年的9.2%下降至4%增長(zhǎng)主要來(lái)自于中國(guó)，而美國(guó)、歐洲鋼鐵需求分別同比下降了3.2%大和6%美國(guó)短期需求下降主要受效勞中心庫(kù)存過(guò)高影響世界各地區(qū)鋼材表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)率4中國(guó)過(guò)去四年的高速增長(zhǎng)中國(guó)歷年鋼產(chǎn)量5下游行業(yè)鋼材消費(fèi)增速放緩鋼鐵與下游行業(yè)增長(zhǎng)速度比較2024.1-6月下游行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)6產(chǎn)量增長(zhǎng)超過(guò)需求增長(zhǎng)鋼材消費(fèi)、產(chǎn)量、凈進(jìn)口2024年下半年開(kāi)始，中國(guó)鋼材產(chǎn)量增長(zhǎng)開(kāi)始超過(guò)消費(fèi)量增長(zhǎng)，未來(lái)新增產(chǎn)能除滿(mǎn)足需求增長(zhǎng)外，出路1〕替代進(jìn)口，2〕淘汰落后能力705－06年階段性供大于求2001-2024年國(guó)內(nèi)鋼材供需平衡表2024年1-7月，國(guó)內(nèi)粗鋼、鋼材產(chǎn)量分別增長(zhǎng)28%和26%，今年鋼材產(chǎn)量將到達(dá)3.6億噸在建并將于2024-2024年投產(chǎn)的粗鋼生產(chǎn)能力約1億噸今明兩年中國(guó)鋼材供給將出現(xiàn)過(guò)剩8長(zhǎng)期需求仍有較大增長(zhǎng)空間6個(gè)完成工業(yè)化國(guó)家人均峰值鋼產(chǎn)量612kg。2024年中國(guó)人均粗鋼產(chǎn)量172kg，世界平均水平153kg。中國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)展不平衡，上海、北京人均粗鋼消費(fèi)600kg。地區(qū)開(kāi)展不平衡可能使鋼鐵需求增長(zhǎng)階段較長(zhǎng)，但峰值較低。預(yù)計(jì)2024年前，中國(guó)各地區(qū)鋼材消費(fèi)量將繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2024-2024年的奧運(yùn)會(huì)和世博會(huì)可能使北京、上海的鋼材消費(fèi)到達(dá)頂峰，之后全國(guó)鋼鐵消費(fèi)增長(zhǎng)速度放緩。9熱軋、冷軋板卷產(chǎn)量、消費(fèi)量商品熱軋板卷冷軋板卷板材產(chǎn)量高速增長(zhǎng)今年1-7月，商品熱軋板卷產(chǎn)量同比增長(zhǎng)43%〔表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)22%〕，冷軋板卷產(chǎn)量同比增長(zhǎng)40%〔表觀消費(fèi)量增長(zhǎng)14%〕商品熱軋板卷已根本能夠自給自足冷軋板卷尚需依賴(lài)進(jìn)口，自給率僅為68%，新增產(chǎn)能在產(chǎn)量和質(zhì)量上仍不能滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)需求，未來(lái)冷軋板卷價(jià)格走勢(shì)將強(qiáng)于熱軋板卷1005-06年投產(chǎn)的板材生產(chǎn)線冷軋熱軋1106年熱軋平衡，冷軋仍有缺口熱軋、冷軋供需分析05-06年共有3370萬(wàn)噸熱軋能力投產(chǎn)，產(chǎn)量將保持30%的增長(zhǎng)率，06年供需根本平衡冷軋共有1100萬(wàn)噸新增生產(chǎn)能力，06年仍需進(jìn)口12高端產(chǎn)品存在缺口板材產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自給率13國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格近期反彈連續(xù)10個(gè)月下跌后，國(guó)際鋼材價(jià)格近期出現(xiàn)止跌回穩(wěn)跡象，9月份以后將出現(xiàn)反彈國(guó)際鋼鐵企業(yè)紛紛削減產(chǎn)量以適應(yīng)疲弱的市場(chǎng)需求，近期美國(guó)效勞中心庫(kù)存得以加速削減，美國(guó)鋼材進(jìn)口量下降美國(guó)效勞中心庫(kù)存國(guó)際熱軋薄板價(jià)格14國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未來(lái)幾個(gè)月趨于平穩(wěn)隨著國(guó)際市場(chǎng)企穩(wěn)上升，國(guó)內(nèi)板材出口形勢(shì)有望改觀9-10月國(guó)內(nèi)鋼廠集中檢修，產(chǎn)量快速增長(zhǎng)有所緩解價(jià)格將在未來(lái)幾個(gè)月中維持平穩(wěn)并可能跟隨國(guó)際市場(chǎng)小幅上升國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)可能會(huì)弱于國(guó)際市場(chǎng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)鋼材價(jià)格15增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：鋼鐵產(chǎn)業(yè)開(kāi)展政策目標(biāo)：增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：提高產(chǎn)業(yè)集中度，增加高附加值產(chǎn)品，降低能耗和污染要點(diǎn)：新增生產(chǎn)能力要和淘汰落后相結(jié)合，不再大幅度擴(kuò)大鋼鐵生產(chǎn)能力，鋼鐵工程需報(bào)國(guó)家開(kāi)展和改革委員會(huì)審批或核準(zhǔn)技術(shù)、裝備準(zhǔn)入條件：規(guī)模、效率、環(huán)保支持、鼓勵(lì)大型企業(yè)跨地區(qū)聯(lián)合重組，形成兩個(gè)3000萬(wàn)噸級(jí)提高產(chǎn)業(yè)集中度：2024年top10占50%以上，2024年70%以上產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整結(jié)論：抑制2024年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，鋼材價(jià)格有望于2024年恢復(fù)上漲行業(yè)龍頭企業(yè)將受惠，中小企業(yè)的開(kāi)展空間受到限制16產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整大型鋼鐵企業(yè)應(yīng)主要分布在沿海地區(qū)，內(nèi)陸地區(qū)以礦定產(chǎn)，不謀求生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大。東北鞍山－本溪地區(qū)：聯(lián)合重組，建設(shè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型集團(tuán)華東地區(qū)：大型骨干企業(yè)提高生產(chǎn)集中度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力東南沿海地區(qū)：利用深水港條件，建設(shè)大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)華北、西北、西南地區(qū)：或鐵礦石資源、水資源短缺，或交通不便，或產(chǎn)能過(guò)剩，現(xiàn)有骨干企業(yè)應(yīng)控制產(chǎn)能擴(kuò)張，開(kāi)展高附加值產(chǎn)品。受益者：寶鋼廣東湛江工程，鞍鋼本鋼合并及營(yíng)口工程，武鋼廣西房城港工程17國(guó)內(nèi)外鋼鐵業(yè)開(kāi)展比較國(guó)際鋼鐵業(yè)：合并、重組穩(wěn)定原材料供給研發(fā)、創(chuàng)新提高附加值國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)：依靠產(chǎn)能擴(kuò)張國(guó)際、國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)集中度北美歐洲18增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)展，板材消費(fèi)比例提高，由2000年的39%提高至2024年的46%。板材價(jià)格高于長(zhǎng)材，利潤(rùn)差距在1000元/噸以上，吸引眾多企業(yè)“調(diào)整結(jié)構(gòu)〞由長(zhǎng)材轉(zhuǎn)向板材，2024年以來(lái)產(chǎn)能增長(zhǎng)強(qiáng)勁。板材生產(chǎn)線投資大，對(duì)技術(shù)水平、煉鐵、煉鋼等配套能力要求高，未來(lái)盈利將取決于產(chǎn)品附加值、競(jìng)爭(zhēng)力，新進(jìn)入者風(fēng)險(xiǎn)較大。增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變：依靠規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣弋a(chǎn)品附加值，降低本錢(qián)提高產(chǎn)品附加值：抵御價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，替代進(jìn)口降低本錢(qián)：抵御本錢(qián)上升，淘汰落后19防御性投資策略鋼鐵行業(yè)今明兩年處于下降周期如果經(jīng)濟(jì)軟著陸，2024－2024年前鋼鐵需求仍有較大增長(zhǎng)空間。鋼鐵產(chǎn)業(yè)政策將抑制2024年以后的產(chǎn)能擴(kuò)張，可能使鋼鐵行業(yè)在2024年重新進(jìn)入上升期隨著市場(chǎng)集中度的提高，行業(yè)龍頭企業(yè)的開(kāi)展前景更加明朗，而中小企業(yè)面臨劇烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品附加值和本錢(qián)決定了企業(yè)在下降周期中的抗風(fēng)險(xiǎn)能力選擇高端產(chǎn)品龍頭企業(yè)作為防御性投資品種，其投資時(shí)機(jī)在于穩(wěn)定較高的分紅收益率，較低的估值，以及未來(lái)行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)機(jī)。市場(chǎng)對(duì)龍頭企業(yè)未來(lái)盈利的預(yù)期可能過(guò)于悲觀。股權(quán)分置改革和收購(gòu)重組帶來(lái)短期投資時(shí)機(jī)20產(chǎn)品附加值比較(寶鋼、鞍鋼、武鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu))寶鋼鞍鋼武鋼21寶鋼高端產(chǎn)品市場(chǎng)份額〔2024年〕鞍鋼武鋼22財(cái)務(wù)指標(biāo)比較寶鋼的產(chǎn)品附加值〔平均銷(xiāo)售價(jià)格〕高于武鋼和鞍鋼，略低于韓國(guó)浦項(xiàng)盡管寶鋼噸鋼凈利潤(rùn)低于浦項(xiàng)和中鋼，但噸鋼EBITDA最高，主要因?yàn)檎叟f較高武鋼、鞍鋼的固定本錢(qián)〔噸鋼凈資產(chǎn)〕低于寶鋼及國(guó)際可比公司武鋼的毛利率、凈利潤(rùn)率較低的主要原因產(chǎn)業(yè)鏈廣度較低〔如不包含焦?fàn)t、能源供給等〕，凈資產(chǎn)收益率略高于寶鋼、鞍鋼23國(guó)際主要鋼鐵公司估值比較基于2024年盈利預(yù)測(cè)，寶鋼的市盈率和市凈率相對(duì)國(guó)際可比公司分別有16%和23%的折價(jià)武鋼、鞍鋼市盈率略高于國(guó)際平均，但考慮到股改25%左右的對(duì)價(jià)，目前的估值水平較低。武鋼市凈率相對(duì)較高24寶鋼：長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)品種從競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)看，寶鋼不應(yīng)比國(guó)際鋼鐵公司有折價(jià)臺(tái)灣中鋼過(guò)去10多年中的最低市凈率為1.1倍，較高的估值水平得益于：1〕穩(wěn)定的盈利，2〕較高的分紅收益率寶鋼承諾未來(lái)三年分紅不低于0.32元，即超過(guò)7.2%的分紅收益率寶鋼的折舊比例較高，使得EV/EBITDA估值更具吸引力25鞍鋼：股改及收購(gòu)帶來(lái)短期投資時(shí)機(jī)由于增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)的迫切性，公司對(duì)股改態(tài)度積極，預(yù)計(jì)10送2.5左右，股改及收購(gòu)均可能在年內(nèi)完成整體上市將使公司EPS大幅提升支付對(duì)價(jià)后估值較低如果公司僅通過(guò)向大股東定向增發(fā)方式融資收購(gòu)，那么每股收益將比我們目前預(yù)測(cè)高30%以上注：2024-2024年盈利預(yù)測(cè)為資產(chǎn)收購(gòu)模擬合并26投資建議假設(shè)鞍鋼和武鋼流通股東將獲得10股送2.5股的對(duì)價(jià)目標(biāo)價(jià)格是基于寶鋼7.5倍的2024年EPS，鞍鋼、武鋼7.0倍的2024年EPS，其中鞍鋼、武鋼的目標(biāo)價(jià)格為股改前價(jià)格如果鞍鋼融資收購(gòu)方式向有利于投資者的方向改變，那么短期投資時(shí)機(jī)更大寶鋼2024年市盈率相對(duì)較高是因?yàn)?5年EPS僅考慮了收購(gòu)資產(chǎn)7個(gè)月的盈利27建材行業(yè)重點(diǎn)公司點(diǎn)評(píng)水泥價(jià)格下半年維持平穩(wěn)華東地區(qū)水泥價(jià)格資料來(lái)源：中國(guó)建材局信息中心，中金公司研究部1-7月水泥行業(yè)利潤(rùn)下降87%，行業(yè)虧損面超過(guò)50%，上市公司根本虧損產(chǎn)能快速增長(zhǎng)進(jìn)入最后階段，下半年將放緩落后生產(chǎn)能力的淘汰速度加快價(jià)格短期內(nèi)難以迅速上升，將在低谷維持一段時(shí)間29中國(guó)水泥產(chǎn)量預(yù)測(cè)2024年新增新型干法生產(chǎn)能力1.28億噸，總產(chǎn)能增長(zhǎng)15.7%，2024-2024年分別新增8000萬(wàn)噸和5000萬(wàn)噸，同比分別增長(zhǎng)8.2%和4.7%。其它回轉(zhuǎn)窯產(chǎn)量下降浙江省政府方案2024年底淘汰立窯50%，2024年底前全部淘汰需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)7%-8%，2024年產(chǎn)量仍將過(guò)剩，2024年平衡2024年供需平衡30海螺水泥：煤炭?jī)r(jià)格回落將成為盈利上升動(dòng)力海螺水泥生產(chǎn)本錢(qián)構(gòu)成煤炭占到公司目前生產(chǎn)本錢(qián)的39%，二季度煤炭?jī)r(jià)格和單耗已開(kāi)始穩(wěn)中趨降，使得二季度毛利率比一季度上升4.4個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)明年煤炭?jī)r(jià)格下降。假設(shè)2024年煤炭采購(gòu)價(jià)格下跌8%，公司2024年毛利率將由今年的21.3%上升至24.1%31海螺水泥：繼續(xù)擴(kuò)張步伐在建及收購(gòu)的新型干法熟料生產(chǎn)線

在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中，公司繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，進(jìn)一步增強(qiáng)華東地區(qū)主導(dǎo)市場(chǎng)的控制力，穩(wěn)步擴(kuò)大華南地區(qū)的產(chǎn)能規(guī)模，并加大出口力度。水泥銷(xiāo)售穩(wěn)步增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三季度1500萬(wàn)噸，比二季度再上升7%32重置本錢(qián)法(ReplacementCost)估值行業(yè)低谷時(shí)評(píng)估大宗原材料企業(yè)價(jià)值常用的方法，單位生產(chǎn)能力的價(jià)值(EV/ton)目前中國(guó)新建一條年產(chǎn)150萬(wàn)噸的熟料生產(chǎn)線投資額約4.5億元，噸投資本錢(qián)300元，未包括粉磨及輔助設(shè)施，而且未考慮石灰石資源價(jià)值海螺水泥今年5月底收購(gòu)的兩家廣西水泥公司，噸收購(gòu)本錢(qián)分別為315元/噸和335元/噸基于海螺水泥2024年產(chǎn)量5800萬(wàn)噸，EV/ton取300元/噸，每股價(jià)值為7.45元，325元/噸對(duì)應(yīng)每股價(jià)值8.60元。投資建議：盈利已處于周期底部，并表現(xiàn)出平穩(wěn)上升跡象，2024年將恢復(fù)增長(zhǎng)，建議逢低買(mǎi)入33福耀玻璃：國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售穩(wěn)定，出口高速增長(zhǎng)轎車(chē)月度銷(xiāo)售公司汽車(chē)玻璃出口上半年國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)9.4%，預(yù)計(jì)全年增長(zhǎng)20%福耀玻璃在國(guó)內(nèi)中高端汽車(chē)玻璃市場(chǎng)50%的份額上半年公司汽車(chē)玻璃出口量增長(zhǎng)40%，由于：2024年10月公司對(duì)美國(guó)汽車(chē)玻璃出口反傾銷(xiāo)勝訴，公司逐步進(jìn)入國(guó)際汽車(chē)玻璃配套市場(chǎng)，開(kāi)始為德國(guó)奧迪、群眾、日本三菱、五十鈴等提供配套34浮法玻璃價(jià)格繼續(xù)下滑浮法玻璃價(jià)格去年底見(jiàn)頂回落，同時(shí)重油、純堿本錢(qián)大幅上升，產(chǎn)能過(guò)剩將使浮法玻璃企業(yè)面臨劇烈的競(jìng)爭(zhēng)2024年建成23條浮法線產(chǎn)能增長(zhǎng)24%，2024-2024年還有40條在建公司擁有四條建筑級(jí)和兩條汽車(chē)級(jí)浮法線，其中建筑玻璃盈利將明顯下降汽車(chē)級(jí)浮法線處于試生產(chǎn)期，下半年將有盈利奉獻(xiàn)35主要假設(shè)汽車(chē)玻璃銷(xiāo)量增長(zhǎng)：國(guó)內(nèi)15%，出口40%優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)量16萬(wàn)噸汽車(chē)玻璃價(jià)格每年