第一講資本成本

第一講資本成本2023/12/27第一講資本成本基本理論框架之前關于資本預算的章節(jié)集中討論了現(xiàn)金流的適當規(guī)模和時間選擇（theappropriatesizeandtimingofcashflow）。本章討論現(xiàn)金流有風險時如何選取適當?shù)恼劬€率。第一講資本成本投資于項目12.1股權資本成本有富余現(xiàn)金的企業(yè)股東的最終價值支付現(xiàn)金紅利股東投資于金融資產(chǎn)由于股東可以將紅利重新投資到金融資產(chǎn)上，對于有資本預算的項目的預期回報率應該至少和有相同風險的金融資產(chǎn)的預期收益率相等。有富余現(xiàn)金的企業(yè)可以選擇支付紅利或作資本投資第一講資本成本股權成本從企業(yè)的角度來看，預期收益就是企業(yè)的股權資本成本：為了估計企業(yè)股權資本成本，我們需要三個要素：無風險利率,RF市場風險溢價,企業(yè)的beta,第一講資本成本Example假設StansfieldEnterprises(一家PowerPointpresentations的出版商)，它的股票beta為2.5。企業(yè)完全用股權融資。假設無風險利率為5％，市場風險溢價是10％。那么企業(yè)擴張應該使用的折現(xiàn)率將是：第一講資本成本例子(繼續(xù))假設StansfieldEnterprises正在評估以下這些不會互相排斥的項目。每個項目的成本都是$100，并且都持續(xù)一年。項目項目b項目下一年的預期現(xiàn)金流IRRNPVat30%A2.5$15050%$15.38B2.5$13030%$0C2.5$11010%-$15.38第一講資本成本運用SML來估計項目的風險調(diào)整折線率一個全股權融資的企業(yè)應該接受IRR超過股權資本成本的項目，反之亦然。項目IRR企業(yè)風險(beta)5%好項目差項目30%2.5ABC第一講資本成本12.2估計Beta：測量市場風險市場投資組合-包括經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的投資組合。實踐中，經(jīng)常利用一個被廣泛應用的股票市場指數(shù)來代表市場，例如標準普爾綜合指數(shù)（S&PComposite）。Beta–股票收益對市場投資組合收益的敏感性。第一講資本成本12.2估計Beta理論上，beta的計算是很直觀的：難點：Beta可能隨時間而變化。樣本量可能不足。Beta受到財務杠桿和商業(yè)風險變化的影響。解決方法：上面的第1、2個問題可以通過運用更精巧的統(tǒng)計工具來減輕。第3個問題可以通過根據(jù)商業(yè)風險和財務風險作相應調(diào)整來減輕。觀察行業(yè)可比企業(yè)的平均beta的估計。第一講資本成本Beta的穩(wěn)定性大部分分析員認為相同行業(yè)企業(yè)的beta一般可以保持穩(wěn)定。這并不是企業(yè)的beta不會變化。生產(chǎn)線的改變技術的改變管制解除財務杠桿的變化第一講資本成本運用行業(yè)的Beta通常的意見是如果考慮了整個行業(yè)的話，就能更好地估計企業(yè)的beta。如果你認為企業(yè)的運營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運營相似的話，就應該使用行業(yè)的beta。如果你認為企業(yè)的運營與行業(yè)內(nèi)其它其它企業(yè)的運營有很大的差異（fundamentaldifferent），就應該使用公司的beta。不要忘記為財務杠桿作相應的調(diào)整。第一講資本成本12.3Beta的確定商業(yè)風險收入的周期（CyclicityofRevenues）運營杠桿財務風險財務杠桿第一講資本成本收入的周期高周期性的股票beta也較大。實證證據(jù)顯示零售企業(yè)和汽車企業(yè)隨商業(yè)周期波動較大。運輸業(yè)企業(yè)和公用事業(yè)企業(yè)對商業(yè)周期的依賴相對較少。應該注意到周期性跟變動性（variability）是不同的—標準差大的股票不一定beta就大。電影工作室的收入變動性很大，這依賴于作品是否賣座，但其收入也不完全依賴于商業(yè)周期。第一講資本成本運營杠桿運營杠桿的大小度量企業(yè)（或項目）對固定成本的敏感性。運營杠桿隨固定成本上升而上升，隨變動成本上升而下降。運營杠桿會增強周期性對beta的影響程度。運營杠桿大小按以下公式計算：第一講資本成本

A企業(yè)-高運營杠桿 經(jīng)濟衰退

銷售下降

成本不變

利潤驟減 B企業(yè)-低運營杠桿 經(jīng)濟衰退

銷售下降

規(guī)模隨可變成本而變小，總成本也下降。

利潤有一定下降

A企業(yè)的beta可能更大第一講資本成本運營杠桿規(guī)模$固定成本總成本

EBIT

Volume運營杠桿隨固定成本上升而上升，隨變動成本上升而下降。固定成本總成本第一講資本成本財務杠桿和Beta運營杠桿指企業(yè)對生產(chǎn)固定成本的敏感性。財務杠桿指企業(yè)對融資固定成本的敏感性。企業(yè)債務、股權和資產(chǎn)的beta之間的關系如下：財務杠桿（的增加）總是會增加資產(chǎn)beta中股權beta的比例。第一講資本成本財務杠桿和Beta：example考慮GrandSport,Inc.,這是家全股權融資的企業(yè)，其beta為0.90。企業(yè)決定將資本結(jié)構調(diào)整為1：1（debt:equity）因為企業(yè)經(jīng)營的行業(yè)不變，它的資產(chǎn)beta應該仍是0.90。然而，假設它債務的beta為0，它的股權的beta也會增大到原來的兩倍：第一講資本成本12.4基本模型的擴展企業(yè)vs.項目有債務時的資本成本第一講資本成本企業(yè)vs.項目任何項目的資本成本依賴于資本的使用—而非來源。因此，它取決于項目的風險而非企業(yè)的風險。第一講資本成本資本預算&項目風險一家對所有項目使用相同折現(xiàn)率的企業(yè)最終將增加企業(yè)的風險并降低公司的價值。項目IRR企業(yè)風險(beta)rfbFIRM錯誤拒絕的正NPV的項目錯誤接受的負NPV的項目HurdlerateSML可以告訴我們原因第一講資本成本假設根據(jù)CAPM計算出ConglomerateCompany的資本成本是17%。無風險利率4%；市場風險溢價為10%，企業(yè)beta是1.3。17%=4%+1.3×[14%–4%]企業(yè)投資項目的分解如下：1/3汽車零售商b=2.01/3計算機硬盤生產(chǎn)商b=1.31/3電業(yè)b=0.6資產(chǎn)平均b=1.3在評估一個新的電力生產(chǎn)的投資項目時，應該使用哪個資本成本?資本預算&項目風險第一講資本成本資本預算&項目風險項目IRR企業(yè)風險(beta)17%1.32.00.6r=4%+0.6×(14%–4%)=10%10%反應了投資于電力生產(chǎn)項目的機會成本，給定項目本身的風險。10%24%在硬盤生產(chǎn)和零售業(yè)上面的投資應該使用更高的折現(xiàn)率。第一講資本成本債務的資本成本加權平均資本成本公式如下：因為利息費用的抵稅作用，公式的最后一項應該乘以(1-TC)。第一講資本成本12.5估計InternationalPaper的資本成本首先，我們估計股權和債務的成本。估計股權的beta來估計股權成本。一般可以通過觀測企業(yè)債務的到期收益率來估計債務成本。接下來，通過適當加權這兩項成本來確定WACC。第一講資本成本12.5估計IP的資本成本行業(yè)平均beta是0.82；無風險利率是8%，市場風險溢價9.2%。因此股權的成本是：第一講資本