醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)公司首次覆蓋：經(jīng)營趨勢向好門診統(tǒng)籌政策助推處方外流與集中度提升

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄藥店行業(yè)發(fā)展回顧與發(fā)展趨勢展望 5藥店行業(yè)發(fā)展回顧：零售藥房陸續(xù)上市，頭部連鎖快速擴(kuò)張 5行業(yè)發(fā)展趨勢：集中度及連鎖化率提升，下沉市場及線上業(yè)務(wù)潛力大 6門診統(tǒng)籌政策推動藥店支付改革，處方外流有望打開增量空間 10門診統(tǒng)籌政策推進(jìn)，各地執(zhí)行差異大，量價短期承壓、長期利好 10政策推動處方外流，院外市場空間廣闊 13藥店數(shù)量擴(kuò)張仍是增長核心動因，精細(xì)化管理驅(qū)動可持續(xù)發(fā)展 16門店擴(kuò)張是藥店公司收入增長的核心動因，各家公司疫后擴(kuò)張步伐加速 16多因素帶動毛利率下行，精細(xì)化管理維持凈利率水平 19海外經(jīng)驗：加速整合是行業(yè)趨勢，多元化經(jīng)營開啟二次增長曲線 22我國處于行業(yè)擴(kuò)張及加速整合期，連鎖龍頭長期增長確定性強(qiáng) 22擴(kuò)張后二次增長，核心聚焦多元化經(jīng)營 24相關(guān)標(biāo)的 26一心堂：省外擴(kuò)張打開成長空間，多業(yè)態(tài)融合貢獻(xiàn)增長 26老百姓：堅持“四駕馬車”立體深耕模式，新零售快速發(fā)展 26大參林：從華南走向全國，新零售助力集中度提升 27益豐藥房：“自建+并購+加盟”驅(qū)動擴(kuò)張，精細(xì)化管理持續(xù)提效 28健之佳：店齡結(jié)構(gòu)年輕，多元化經(jīng)營、專業(yè)化服務(wù)提升盈利能力 29漱玉平民：擴(kuò)張確定性強(qiáng)，凈利率提升空間大 30風(fēng)險提示 312/31東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：我國連鎖藥店行業(yè)估值水平發(fā)展回顧 5圖2：我國零售藥店市場規(guī)模及增速（億元） 6圖3：2022年全國各省藥店分布情況 6圖4：我國各省份人口數(shù)及藥店連鎖化率 7圖5：2017-2021年縣域零售藥店市場規(guī)模及占比 7圖6：2018-2021年縣域和全國零售藥店市場規(guī)模同比增速 7圖7：2022年中美日藥房連鎖化率對比 8圖8：我國行業(yè)集中度仍有較大提升空間 8圖9：我國藥店數(shù)量及連鎖化率 8圖10：各類型門店數(shù)占比變化趨勢 9圖我國線上線下藥店市場份額 9圖12：O2O模式概覽 9圖13：全國O2O市場規(guī)模及占藥店業(yè)務(wù)比例 9圖14：門診統(tǒng)籌藥店銷量情況（2023年1-6月） 圖15：門診統(tǒng)籌藥店客流量增長情況（2023年1-6月） 圖16：當(dāng)?shù)亻T診統(tǒng)籌藥店的醫(yī)保目錄藥品配比情況 12圖17：門診統(tǒng)籌藥店毛利率相比以前的變化 12圖18：處方藥院內(nèi)外占比情況 14圖19：零售終端處方藥規(guī)模及占比情況 14圖20：處方外流模式 14圖21：處方外流預(yù)計帶來的零售市場增量測算（億元） 15圖22：藥店上市公司2023Q3收入同比增速 16圖23：2023年全國中西藥品銷售額及增長率 16圖24：六大藥房季度門店數(shù)量及增速情況 17圖25：藥店板塊平均門店增速及收入增速對比 18圖26：CR4及收入速預(yù)測 18圖27：六大上市連鎖藥房盈利指標(biāo) 19圖28：六大上市連鎖藥房期間費用率 20圖29：六大上市連鎖藥房核心運營指標(biāo) 20圖30：連鎖藥房杜邦分析 21圖31：美國連鎖藥店歷年門店數(shù)量（家） 22圖32：美國連鎖藥店市占率 22圖33：美國零售藥店市場規(guī)模及增速（十億美元） 22圖34：日本零售藥店市場規(guī)模及藥店數(shù)量 22圖35：美國龍頭藥房CVS及歷年P(guān)E情況 23圖36：日本三大龍頭藥店歷年P(guān)E情況 23圖37：我國上市藥房及全國藥房數(shù)量增長情況 23圖38：上市藥房加盟店占比 23圖39：藥店行業(yè)較其他消費行業(yè)估值情況 24圖40：藥店行業(yè)較醫(yī)藥子行業(yè)估值情況 24圖41：CVS新增PMB業(yè)務(wù)后營收大幅提升（百萬美元） 24圖42：2008-2022年Cosmos產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化 243/31東吳證券研究所東吳證券研究所圖43：中美藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比 25圖44：連鎖藥店有望實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸 25圖45：一心堂營收及歸母凈利潤增速 26圖46：一心堂門店數(shù)量 26圖47：老百姓營收及歸母凈利潤增速 27圖48：老百姓門店數(shù)量 27圖49：大參林營收及歸母凈利潤增速 28圖50：大參林門店數(shù)量 28圖51：益豐藥房營收及歸母凈利潤增速 29圖52：益豐藥房門店數(shù)量 29圖53：健之佳營收及歸母凈利潤增速 30圖54：健之佳門店數(shù)量 30圖55：漱玉平民營收及歸母凈利潤增速 30圖56：漱玉平民門店數(shù)量 30表1：我國龍頭連鎖藥店擴(kuò)張情況 5表2：各省納入門診統(tǒng)籌藥店情況（截至2023年6月） 10表3：典型省市門診統(tǒng)籌資格藥店準(zhǔn)入要求及資質(zhì)（截至2023年10月） 10表4：月以來各地門診統(tǒng)籌及處方流轉(zhuǎn)進(jìn)程加速 12表5：六大藥房擴(kuò)張規(guī)劃 17表6：典型連鎖藥房藥診店進(jìn)展 254/31東吳證券研究所東吳證券研究所藥店行業(yè)發(fā)展回顧與發(fā)展趨勢展望藥店行業(yè)發(fā)展回顧：零售藥房陸續(xù)上市，頭部連鎖快速擴(kuò)張1995年，深圳中聯(lián)廣深醫(yī)藥股份有限公司成立了深圳中聯(lián)大藥房，開啟了我國連鎖30圖1：我國連鎖藥店行業(yè)估值水平發(fā)展回顧數(shù)據(jù)來源：wind，（截至2023年12月1日）2018-202222（7表1：我國龍頭連鎖藥店擴(kuò)張情況上市公司上市時間門店數(shù)量（家）門店數(shù)量復(fù)合增速收入復(fù)合增速歸母凈利潤復(fù)合增速一心堂2014920616.9918.6816.25益豐藥房20151026838.2332.0232.56老百姓20151078332.7723.6418.41大參林20171004527.4723.4216.87健之佳2020405537.9829.7120.28漱玉平民2021545663.3046.9999.13數(shù)據(jù)來源：wind，（復(fù)合增速時間口徑為自上市年份以來，最近數(shù)據(jù)選取2022年末）（87259.7%2020年-20225/31圖2：我國零售藥店市場規(guī)模及增速（億元）100009000800070006000500040003000200010000

11.2%

9.7%

10.5%

10.0%

8.1%

12.5%

10.9%

14%12%8%6%4%2%0%東吳證券研究所2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022東吳證券研究所零售藥店市場規(guī)模 yoy數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，行業(yè)發(fā)展趨勢：集中度及連鎖化率提升，下沉市場及線上業(yè)務(wù)潛力大截至202262.3（6.4（5.1（4.9萬家（3.4（3.3（3.3。1.27（2016圖3：2022年全國各省藥店分布情況數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，6/31圖4：我國各省份人口數(shù)及藥店連鎖化率14000120001000080006000400020000

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%廣東山東河南江蘇四川河北湖南浙江安徽湖北廣西云南江西遼寧福建陜西貴州山西重慶黑龍江新疆甘肅上海內(nèi)蒙古吉林北京天津海南寧夏青海西藏0%廣東山東河南江蘇四川河北湖南浙江安徽湖北廣西云南江西遼寧福建陜西貴州山西重慶黑龍江新疆甘肅上海內(nèi)蒙古吉林北京天津海南寧夏青海西藏人口數(shù)（萬人） 藥店連鎖化率數(shù)據(jù)來源：賽柏藍(lán)，（人口數(shù)為2022年底數(shù)據(jù)，連鎖化率為2021年底數(shù)據(jù)）C201729%202132%圖5：2017-2021年縣域零售藥店市場規(guī)模及占比 圖6：2018-2021年縣域和全國零售藥店市場規(guī)模同比增速2000150010000

2017 2018 2019 2020

33%32%31%30%29%28%27%

5%0%

15.3%15.3%6.9%8.0%5.5%3.6%1.1%3.4%2.0%2018 2019 2020 2021縣域市場規(guī)模（億元） 市場占比

縣域市場增速 全國市場增速東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中康CMH， 數(shù)據(jù)來源：中康CMH，行業(yè)集中度持續(xù)提升，對比海外市場仍有提升空間。1）美國：1990年40%201987%，2019CR377.1%日本：2020CR1070%7/31國：2022年中國連鎖零售藥店行業(yè)CR3為12%，2020年CR10的市占率僅為25.2%。圖7：2022年中美日藥房連鎖化率對比 圖8：我國行業(yè)集中度仍有較大提升空間數(shù)據(jù)來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院， 數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究網(wǎng)，（2022202264.41.40.6736.026.3201722.9202236.05CAGR9.47%10201720229.758，90%圖9：我國藥店數(shù)量及連鎖化率6055%

60.0%57%57%58%504038%

35%

36%37%

39%

46%

52%49%50%23.423.4

25.124.1

26.3

50.0%40.0%35%

35%

34%

35%

24.3

22.6 22.53019.82010

22.4

25.3

27.7 27.1 27.4 26.320.515.8 17.1

22.1 22.9

29.0

31.9 33.5

30.0%20.0%10.0%12.2 12.1 12.9 13.6 13.7 14.7 15.3020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0.0%東吳證券研究所連鎖藥店(萬家) 單體藥店(萬家) 藥店連鎖率()東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：《藥品監(jiān)督管理統(tǒng)計年度數(shù)據(jù)》，8/31藥店格局變化：線上業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，部分電商涌入藥店行業(yè)。各大連鎖藥店采取相O2O等新零售業(yè)務(wù)、布局DTP202117.1%1.3100%圖10：各類型門店數(shù)占比變化趨勢 圖11：我國線上線下藥店市場份額100%0%

2017 2018 2019 2020 2021

100%0%居民區(qū)占比 院邊店占比 商業(yè)區(qū)占比 其他

2013201420152016201720182019202020212022實體藥店 網(wǎng)上藥店東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司年報， 數(shù)據(jù)來源：米內(nèi)網(wǎng)，NMPA，藥店O2O發(fā)展迅速。隨著電子處方、電子醫(yī)保支付的放開和落地，國內(nèi)藥店O2O100%20190.9%提升20213.9%。圖12：O2O模式概覽 圖13：全國O2O市場規(guī)模及占藥店業(yè)務(wù)比例3.9%91.9%40.9%3.9%91.9%40.9%15 4%3%102%5 1%0 0%2019 2020 2021市場規(guī)模（十億元） 占比數(shù)據(jù)來源：中國藥店， 數(shù)據(jù)來源：中國藥店，9/31門診統(tǒng)籌政策推動藥店支付改革，處方外流有望打開增量空間門診統(tǒng)籌政策推進(jìn)，各地執(zhí)行差異大，量價短期承壓、長期利好2023年2月，國家醫(yī)保局發(fā)文將零售藥店納入門診統(tǒng)籌管理。截至2023年7月，全國已有20省公布了試點藥店名單，占比65%，涉及城市數(shù)量140個，獲得統(tǒng)籌資質(zhì)的門店數(shù)超4.4萬家。表2：各省納入門診統(tǒng)籌藥店情況（截至2023年6月）省份統(tǒng)籌門店數(shù)量起付線報銷比例封頂線湖北100320~1000元各比例均有多數(shù)＜3500元江西86940~1000元對標(biāo)一級醫(yī)院＜3500元陜西66280~500元對標(biāo)一級醫(yī)院＜3500元浙江4823200~1000元多數(shù)＞5000元內(nèi)蒙42821000元對標(biāo)二級醫(yī)院居多各市差異較大四川3616＜200元對標(biāo)三級醫(yī)院居多＜3500元江蘇34850~1000元各比例均有多數(shù)＞5000元遼寧2900200~1000元對標(biāo)一級醫(yī)院居多多數(shù)＜3500元湖南1416不設(shè)起付線對標(biāo)一級醫(yī)院＜3500元貴州903不設(shè)起付線新疆312＜200元對標(biāo)二級醫(yī)院居多＜3500元云南146＜200元對標(biāo)一級醫(yī)院＜3500元黑龍江77＜400元安徽22500~1000元多數(shù)＜3500元數(shù)據(jù)來源：中國藥店，50%12010%表3：典型省市門診統(tǒng)籌資格藥店準(zhǔn)入要求及資質(zhì)（截至2023年10月）湖南2023.5通門診/門診慢特病檔案等。湖南2023.5通門診/門診慢特病檔案等。湖北2023.2武漢2022.12采購；應(yīng)建立完整的藥品“進(jìn)銷存”臺賬，真實記錄“進(jìn)銷存”情況。鼓勵符合條件的零售藥店應(yīng)納盡納，要求具備完善的藥店管理系統(tǒng)、藥品分類分區(qū)管理；建立普四川 2023.3

與醫(yī)保系統(tǒng)對接、且滿足對所售藥品實現(xiàn)電子追溯等條件。東吳證券研究所10/31東吳證券研究所成都 2023.3江西 2023.3

統(tǒng)與醫(yī)保系統(tǒng)對接、支持電子病歷和電子處方，且滿足對所售藥品實現(xiàn)電子追溯等條件。息管理以及醫(yī)保費用結(jié)算等方面的要求，能夠開展門診統(tǒng)籌聯(lián)網(wǎng)直接結(jié)算。數(shù)據(jù)來源：各地官網(wǎng)，2023622.22%增長占比77.78%；從客流變化看，門診統(tǒng)籌藥店月均客流量增長超過1%61%。圖14：門診統(tǒng)籌藥店銷量情況（2023年1-6月） 圖15：門診統(tǒng)籌藥店客流量增長情況（2023年1-6月）5%0%

37.50%22.22%23.61%37.50%22.22%23.61%12.50%2.78%1.39%39.13%14.49%14.49%14.49%10.14%7.25%40%30%20%10%0%東吳證券研究所東吳證券研究所占比占比占比數(shù)據(jù)來源：中國藥店， 數(shù)據(jù)來源：中國藥店，隨著藥店逐步接入統(tǒng)籌，且藥店具備便利性，客流將會恢復(fù)正常增長。40.54%的藥店選擇將門診統(tǒng)籌藥店的醫(yī)保目錄商品配比控20%-40%25.68%40%-60%0-5%80%11/31圖16：當(dāng)?shù)亻T診統(tǒng)籌藥店的醫(yī)保目錄藥品配比情況 圖17：門診統(tǒng)籌藥店毛利率相比以前的變化5%0%

20-40% 40-60% 60-80% 80%占比(2023年6月）

40.54%25.68%40.54%25.68%22.97%10.81%5%0%

40.85% 40.85%40.85% 40.85%9.86%11.27%2.82%負(fù)增長 0-5% 5-10% 10-20% 20-30%占比（2023年1-6月）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：中國藥店， 數(shù)據(jù)來源：中國藥店，以2023表4：11月以來各地門診統(tǒng)籌及處方流轉(zhuǎn)進(jìn)程加速省份日期事件云南2023年11月1日全國首張醫(yī)?！半p通道”電子處方于云南省結(jié)算成功廣東2023年11月11日全面推廣電子處方流轉(zhuǎn)全流程便民服務(wù)應(yīng)用數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，自今年2月發(fā)布門診統(tǒng)籌政策至今，約14萬多家藥店納入。據(jù)上市公司三季報交流：益豐藥房202393800300Q1-Q220223.5pct，四季度有望繼續(xù)增加。老百姓2023Q3289322.14%253828.4%201415057Q319.4%，12/31東吳證券研究所東吳證券研究所大參林20239913（19151%-2%。一心堂73550%7354-5%健之佳2023Q33046漱玉平民總結(jié)來看統(tǒng)籌政策在醫(yī)療機(jī)構(gòu)和藥店執(zhí)行落地的時間差、及支付政策相對保守的短期不利影響，長期影響仍待觀察。健之佳、漱玉平民當(dāng)前接入統(tǒng)籌較少，仍需跟蹤進(jìn)度及觀察影響。政策推動處方外流，院外市場空間廣闊院內(nèi)仍為處方藥主要銷售渠道，零售終端處方藥占比逐步提升。根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)，2022年等級醫(yī)院及零售終端的藥品總規(guī)模為11660億元，其中零售終端處方藥規(guī)模達(dá)2349.5620.84%201715.64%201750.80%，2021OTC2023年Q1日本歷30199830.50%202070%13/31外流仍將繼續(xù)，推動藥店市場空間擴(kuò)大。圖18：處方藥院內(nèi)外占比情況 圖19：零售終端處方藥規(guī)模及占比情況2,2192,3502,2192,3501,8961,9791,5381,703609100%

58%57%0%

零售終端占比

等級醫(yī)院占比

2000150010000

2017

2021

2023Q1

56%55%54%53%52%51%50%49%48%47%零售市場處方藥總規(guī)模（億元）處方藥占比數(shù)據(jù)來源：中康開思， 數(shù)據(jù)來源：中康開思，圖20：處方外流模式

東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：，借鑒日本發(fā)展和我國情況，我們對處方外流的空間進(jìn)行測算。根據(jù)中性假設(shè)，假定2022-20323%3%2022-20323600核心假設(shè)：14/31東吳證券研究所東吳證券研究所2022-20321-5%1-5%圖21：處方外流預(yù)計帶來的零售市場增量測算（億元）數(shù)據(jù)來源：測算15/31藥店數(shù)量擴(kuò)張仍是增長核心動因，精細(xì)化管理驅(qū)動可持續(xù)發(fā)展門店擴(kuò)張是藥店公司收入增長的核心動因，各家公司疫后擴(kuò)張步伐加速復(fù)盤202373.70%2023898.2%圖22：藥店上市公司2023Q3收入同比增速 圖23：2023年全國中西藥品銷售額及增長率500

0%

1400120010000

19.3%

11.7%

3.7%

7.1%6.6%

3.7%3.7%4.5%

25%20%15%10%8.2%5%0%營業(yè)收入（億元） 營業(yè)收入YOY

全國中西藥品銷售額（億元） yoy東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，連鎖藥店持續(xù)快速增長核心源于門店擴(kuò)張。參考海外美日連鎖藥店發(fā)展歷程，行業(yè)高速增長源自于連鎖藥店快速擴(kuò)張。同店保持個位數(shù)增長的情況下，門店數(shù)量增長是維++3+1+223Q4、24Q124Q220%2023Q235%2023Q340%25%20%16/31圖24：六大藥房季度門店數(shù)量及增速情況數(shù)據(jù)來源：各公司公告，表5：六大藥房擴(kuò)張規(guī)劃上市公司 擴(kuò)張規(guī)劃公司遵循“9+7”拓展戰(zhàn)略，同時聚焦下沉市場。其中，9個優(yōu)勢省份通過自建、并購、加盟、聯(lián)盟密集布老百姓

點，7個省份以輕資產(chǎn)擴(kuò)張的加盟、聯(lián)盟為主，并利用現(xiàn)有門店網(wǎng)絡(luò)通過線上O2O等方式提升市占率。2023初設(shè)立4000家新開門店目標(biāo)，截至2023Q3，已完成2948家。大參林益豐藥房

東華北市場，在上述區(qū)域密集開店。健之佳

強(qiáng)化西南和冀遼區(qū)域拓展；穩(wěn)健推進(jìn)冀遼大區(qū)整合、融合工作，穩(wěn)步向全國重點目標(biāo)區(qū)域擴(kuò)張。年初計劃全年門店增長數(shù)達(dá)到1000-1100家。截至2023Q3，門店數(shù)量凈增長已達(dá)到656家。東吳證券研究所現(xiàn)階段重點發(fā)展區(qū)域在西南地區(qū)，主要以川渝地區(qū)為主，兼顧華南地區(qū)、華北地區(qū)同步發(fā)展。今年自建門店東吳證券研究所現(xiàn)階段重點發(fā)展區(qū)域在西南地區(qū)，主要以川渝地區(qū)為主，兼顧華南地區(qū)、華北地區(qū)同步發(fā)展。今年自建門店計劃800-900家，Q3門店數(shù)量環(huán)比Q2有加速。一心堂數(shù)據(jù)來源：各公司公告，產(chǎn)業(yè)調(diào)研，疫情對于收入增長帶來短期擾動，各家公司門店保持穩(wěn)健擴(kuò)張。（1Q11Q17/312022202120232024圖25：藥店板塊平均門店增速及收入增速對比70%60%50%40%30%20%10%0%收入增長 門店增長數(shù)據(jù)來源：wind，我們認(rèn)為，在連鎖化率提升背景下，藥店公司規(guī)模與收入持續(xù)增長空間仍大。我國CR420193.99%20226.47%12030CR415%6%2023-2030CAGR數(shù)增長，若以美日CR4圖26：CR4及收入增速預(yù)測806040200

2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ETOP4門店數(shù)（家） 全國藥店數(shù)（家） TOP4門店數(shù)yoy CR4

30%25%20%15%10%5%0%東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：wind，米內(nèi)網(wǎng)，18/31東吳證券研究所東吳證券研究所多因素帶動毛利率下行，精細(xì)化管理維持凈利率水平藥ROE2023Q30.250.871.570.642.780.191.270.35圖27：六大上市連鎖藥房盈利指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：wind，19/31東吳證券研究所東吳證券研究所圖28：六大上市連鎖藥房期間費用率數(shù)據(jù)來源：wind，精細(xì)化管理是可持續(xù)發(fā)展的核心因素，重點考察單店指標(biāo)。從單店收入看，大參林202219282元/㎡2023H1圖29：六大上市連鎖藥房核心運營指標(biāo)數(shù)據(jù)來源：各公司公告，20/31圖30：連鎖藥房杜邦分析

杜邦分析：ROE進(jìn)行拆解，各家ROE東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告，202381日，1021/31海外經(jīng)驗：加速整合是行業(yè)趨勢，多元化經(jīng)營開啟二次增長曲線我國處于行業(yè)擴(kuò)張及加速整合期，連鎖龍頭長期增長確定性強(qiáng)CVS和多2004132229640202GR約4agees從31658901CAGR4.8%CVS2014年的27%202232%30%33%。圖31：美國連鎖藥店歷年門店數(shù)量（家） 圖32：美國連鎖藥店市占率80006000400020000

CVS Walgreens RiteAid

5%0%

201420152016201720182019202020212022CVS Walgreens RiteAid數(shù)據(jù)來源：公司公告，Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，Bloomberg，200020008.3%2020店行業(yè)加速整合從2012年開始，零售藥店規(guī)模增速從2010年開始放緩。圖33：美國零售藥店市場規(guī)模及增速（十億美元） 圖34：日本零售藥店市場規(guī)模及藥店數(shù)量0

美國藥店 yoy

10%8%6%4%2%0%-2%

10000 258000 206000 154000 102000 50 0東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：美國國家統(tǒng)計局， 數(shù)據(jù)來源：厚生勞動省，22/311997-2007年，CVSPE30-40日本發(fā)展類似，2012年10倍提升至20-30倍。圖35：美國龍頭藥房CVS及Walgreens歷年P(guān)E情況圖36：日本三大龍頭藥店歷年P(guān)E情況70 5060 405040 3030 2020 1010 02000/9/12002/5/12004/1/12000/9/12002/5/12004/1/12005/9/12007/5/12009/1/12010/9/12012/5/12014/1/12015/9/12017/5/12019/1/12020/9/12022/5/12009/9/12010/8/12011/7/12012/6/12013/5/12014/4/12015/3/12016/2/12017/1/12017/12/12018/11/12019/10/12020/9/12021/8/12022/7/12023/6/1CVS WBA

Welcia 松本清 鶴羽數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，我國藥店正處于行業(yè)擴(kuò)張及加速整合期。上市藥房門店數(shù)2019-2022CAGR為2023Q320192023Q320%圖37：我國上市藥房及全國藥房數(shù)量增長情況 圖38：上市藥房加盟店占比0%

2018 2019 2020 2021 2022上市藥房門店增速 全國藥房門店增連鎖化率

46.0%22.1%46.0%22.1%23.2%27.8%22.4%7.7%7.2%6.9%4.6%6.3%0%

19Q420Q120Q220Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3益豐藥房 漱玉平民東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：各公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，2023201010%202323/31望觸底回升、加速增長，估值水平有望提升。圖39：藥店行業(yè)較其他消費行業(yè)估值情況 圖40：藥店行業(yè)較醫(yī)藥子行業(yè)估值情況數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，擴(kuò)張后二次增長，核心聚焦多元化經(jīng)營他山之石：海外連鎖藥店尋求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，多元化經(jīng)營打造二次增長曲線。1）在擴(kuò)張后期，以CVSPMBPBM20019.1320221692.3628.23%20014.1%202246.08%日本經(jīng)驗：Cosmos圖41：CVS新增PMB業(yè)務(wù)后營收大幅提升（百萬美元） 圖42：2008-2022年Cosmos產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化500000

20002002200020022004200620082010201220142016201820202022

70%60%50%40%30%20%10%2006200720062007200820092010201120122013201520162017201820192020202120222023ECVS營收 PMB業(yè)務(wù)占

藥品 化妝品 雜貨 食品 其他東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，200024/31東吳證券研究所東吳證券研究所相較中大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)更適合開展慢病管理，并維系客戶關(guān)系。2023500表6：典型連鎖藥房藥診店進(jìn)展連鎖藥房 藥診店情況山西仁和大藥房 旗下180多家藥房，有150為藥診店，以深入城鄉(xiāng)結(jié)合部或小區(qū)為九洲大藥房 憑借位置布局和藥房屬性，增添了醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，走出“藥診”模式益豐藥房 通過自建及并購，已擁有中醫(yī)館、門診部、店內(nèi)診所等，且每年通過并購新增實體醫(yī)療機(jī)一心堂 公開表示將藥店與診所結(jié)合，轉(zhuǎn)變?yōu)樗幵\店是一種合理有效的創(chuàng)新經(jīng)營模式數(shù)據(jù)來源：各公司公告，進(jìn)而提升ROA。2020OTCOTC圖43：中美藥店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比 圖44：連鎖藥店有望實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸100%80%60%40%20%0%中國（2017）中國（2020）美國（2017）處方藥 OTC 醫(yī)療器械保健食中藥飲片藥妝護(hù)膚日用雜貨數(shù)據(jù)來源：中國藥店， 數(shù)據(jù)來源：等。25/31東吳證券研究所東吳證券研究所相關(guān)標(biāo)的一心堂：省外擴(kuò)張打開成長空間，多業(yè)態(tài)融合貢獻(xiàn)增長20142023Q31000820238025358201633.9%提2023Q342.7%積極融合多業(yè)務(wù)線，非藥品類貢獻(xiàn)業(yè)績增長。公司積極拓展多元化業(yè)務(wù)，包括將彩2023Q3公12.317.64%2.519.58%2016年的18.45%2023Q329.75%圖45：一心堂營收及歸母凈利潤增速 圖46：一心堂門店數(shù)量數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，截至2023Q37357.3%20231老百姓：堅持“四駕馬車”立體深耕模式，新零售快速發(fā)展公司堅持“自建并購加盟1306589454120CAGR29.99%“+并購++1026/31東吳證券研究所東吳證券研究所76%。公司在20222.52.9267（+4.83898.7（+.7pc，20239.5。新零售業(yè)務(wù)快速發(fā)展，私域互聯(lián)網(wǎng)增長亮眼。836014.960%末，公司O2O1000524632圖47：老百姓營收及歸母凈利潤增速 圖48：老百姓門店數(shù)量140001200010000門店數(shù)量（家）0門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，大參林：從華南走向全國，新零售助力集中度提升自建并購截至202Q31299336882948SKU27/31東吳證券研究所東吳證券研究所O2O3024B2C++地42%202245774717420221851239683472圖49：大參林營收及歸母凈利潤增速 圖50：大參林門店數(shù)量1400012000100000門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，并購+加盟”驅(qū)動擴(kuò)張，精細(xì)化管理持續(xù)提效門店數(shù)量突破一萬家，連鎖復(fù)制能力突出。++2023Q39562278821312022門店數(shù)量CAGR達(dá)37.90%，連鎖復(fù)制和行業(yè)整合能力高效快速。2022年600120098%1000SKU28/31東吳證券研究所東吳證券研究所TMS24600O2O700024600和O2O2022全17.5155.24%圖51：益豐藥房營收及歸母凈利潤增速 圖52：益豐藥房門店數(shù)量1400012000100000門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，健之佳：店齡結(jié)構(gòu)年輕，多元化經(jīng)營、專業(yè)化服務(wù)提升盈利能力2023H12577202285%提88%2023H110.53%2023H184121.53%20.08%14.32%15%5%36%26.22%，201660%2023Q3OTC藥品29/31東吳證券研究所東吳證券研究所1-620223754351292圖53：健之佳營收及歸母凈利潤增速 圖54：健之佳門店數(shù)量12000100008000600040002000門店數(shù)量（家）0門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，漱玉平民：擴(kuò)張確定性強(qiáng)，凈利率提升空間大深耕山東，穩(wěn)健擴(kuò)張。6778401527631.02億，200年DP為7.133.9（15-20%。IP+藥DTP20222955.。2023Q330.07%20221.48圖55：漱玉平民營收及歸母凈利潤增速 圖56：漱玉平民門店數(shù)量30/31東吳證券研究所東吳證券研究所門店數(shù)量（家）0門店數(shù)量（家）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，風(fēng)險提示++31/31一心堂（002727）一心堂（002727）證券研究報告·行業(yè)+公司首次覆蓋·醫(yī)藥商業(yè)擴(kuò)張省外打開增長空間，非藥貢獻(xiàn)業(yè)績成長 2023年12月10日買入（維持）證券分析師 朱國廣盈利預(yù)測與估值2022A2023E盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入（百萬元）17,43217,96520,97123,930同比20%3%17%14%歸屬母公司凈利潤（百萬元）1,0109501,1421,347同比10%-6%20%18%每股收益-最新股本攤薄（元/股）1.691.591.922.26P/E（現(xiàn)價&最新股本攤?。?4.0314.9212.4110.52關(guān)鍵詞：#市占率上升投資要點證券分析師 冉勝男股價走勢?

-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%

一心堂 滬深300?20141000820238025358

市場數(shù)據(jù)收盤價元) 23.77一年低/高價 20.72/36.39市凈率倍) 1.80201633.9%2023Q342.7%

A萬元)

9,509.82但隨著川渝等地區(qū)自建并購的加速，有望重新開啟公司二次增長。2023Q37357.3%202312023Q312.317.64%2.519.58%2016年的18.45%2023Q3盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別179.7/209.7/239.39.5/11.4/13.5PE15/12/11

總市值百元) 14,167.48基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股資產(chǎn)元,LF) 13.20資產(chǎn)債率(%,LF) 51.02總股本百股) 596.02流通A股(百股) 400.08相關(guān)研究027272016-11-22027272016-10-31業(yè)+公司首次覆蓋 一心堂三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)9,45810,61213,73015,649營業(yè)總收入17,43217,96520,97123,930貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)3,5204,5365,7417,505營業(yè)成本(含金融類)11,32212,09214,10616,090經(jīng)營性應(yīng)收款項2,1271,8682,7542,531稅金及附加36455260存貨3,3873,7734,5804,947銷售費用4,0724,1954,8765,528合同資產(chǎn)0000管理費用440512587658其他流動資產(chǎn)423435655665研發(fā)費用991012非流動資產(chǎn)6,7216,7206,7126,697財務(wù)費用98000長期股權(quán)投資90725538加:其他收益60688091固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)3,9903,9083,8203,725投資凈收益7(11)(13)(14)在建工程4444公允價值變動(6)000無形資產(chǎn)166208251294減值損失(260)000商譽(yù)1,3971,4141,4321,449資產(chǎn)處置收益(14)(2)(2)(2)長期待攤費用630669708747營業(yè)利潤1,2431,1681,4041,657其他非流動資產(chǎn)445444442440營業(yè)外凈收支(8)000資產(chǎn)總計16,17917,33220,44122,346利潤總額1,2351,1681,4041,657流動負(fù)債6,8777,2829,2139,731減:所得稅2222102532981,3361,6101,8852,160凈利潤1,0139581,1511,358經(jīng)營性應(yīng)付款項4,3384,3685,7875,796減:少數(shù)股東損益381012合同負(fù)債148158184210歸屬母公司凈利潤1,0109501,1421,347其他流動負(fù)債1,0561,1461,3571,565非流動負(fù)債1,7751,8021,8301,858)1.691.591.922.26長期借款2222應(yīng)付債券0000EBIT1,3651,1811,4191,673租賃負(fù)債1,7571,7841,8121,840EBITDA2,5191,8702,1152,376其他非流動負(fù)債16161616負(fù)債合計8,6529,08511,04311,589毛利率(%)35.0532.6932.7432.76歸屬母公司股東權(quán)益7,4268,1389,27910,626歸母凈利率(%)5.795.295.445.63少數(shù)股東權(quán)益101110119131所有者權(quán)益合計7,5288,2479,39910,757收入增長率(%)19.503.0616.7314.11負(fù)債和股東權(quán)益16,17917,33220,44122,346歸母凈利潤增長率(%)9.59(5.96)20.2017.97現(xiàn)金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E重要財務(wù)與估值指標(biāo)2022A2023E2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流2,4971,6531,6042,167每股凈資產(chǎn)(元)12.4613.6515.5717.83投資活動現(xiàn)金流(222)(700)(703)(705)596596596596籌資活動現(xiàn)金流(1,078)64303303ROIC(%)11.088.709.419.85現(xiàn)金凈增加額1,1981,0161,2041,765ROE-攤薄(%)13.6011.6712.3012.68折舊和攤銷1,154690696703資產(chǎn)負(fù)債率(%)53.4752.4254.0251.86資本開支(345)(662)(662)(663)）14.0314.9212.4110.52營運資本變動(55)(7)(258)89P/B（現(xiàn)價）1.911.741.531.33數(shù)據(jù)來源:,，全文如無特殊注明，相關(guān)數(shù)據(jù)的貨幣單位均為人民幣，預(yù)測均為預(yù)測。健之佳（605266）健之佳（605266）證券研究報告·行業(yè)+公司首次覆蓋·醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)及門店結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，省外成長潛力充足買入（維持）

2023年12月10日證券分析師 朱國廣證券分析師 冉勝男盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入（百萬元）7,5149,02711,04613,511同比44%20%22%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）363401495611同比21%10%24%23%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）2.823.113.844.74P/E（現(xiàn)價&最新股本攤?。?0.9919.0315.4112.49關(guān)鍵詞：#市占率上升投資要點-11%-15%-19%-23%-27%-31%-35%

健之佳 滬深300+。2023H12577家，

市場數(shù)據(jù)收盤價元) 59.20一年低/高價 45.29/94.58市凈率倍) 2.80202285%88%2023H1河441

A萬元)

6,928.772023H184114.32%15%5%2023H1級門店數(shù)量占比分別為28%、36%、32%；新店、次新店合計占比為7.682016年的60%增長至2023Q3約的OTC2023H11pct20223754351292盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別90.3/110.5/135.14.0/5.0/6.1PE19/15/12

總市值百元) 7,627.85基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股資產(chǎn)元,LF) 21.15資產(chǎn)債率(%,LF) 71.25總股本百股) 128.85流通A股(百股) 117.04相關(guān)研究東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分東吳證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分業(yè)+公司首次覆蓋 健之佳三大財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）2022A2023E2024E2025E利潤表（百萬元）2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)3,9393,8125,5206,331營業(yè)總收入7,5149,02711,04613,511貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)9361,2781,3142,287營業(yè)成本(含金融類)4,7995,9607,3699,057經(jīng)營性應(yīng)收款項7235561,013910稅金及附加23283136存貨2,1661,9163,1313,073銷售費用1,9112,3512,8223,418合同資產(chǎn)0000管理費用210208232270其他流動資產(chǎn)115626262研發(fā)費用0000非流動資產(chǎn)5,4465,6455,8446,043財務(wù)費用102000長期股權(quán)投資18273544加:其他收益14324049固定資產(chǎn)及使用權(quán)資產(chǎn)2,4642,4182,3722,326投資凈收益0000在建工程181287394501公允價值變動0000無形資產(chǎn)90136182228減值損失(39)000商譽(yù)2,2432,2432,2432,243資產(chǎn)處置收益0567長期待攤費用416500584668營業(yè)利潤445517637785其他非流動資產(chǎn)34343434營業(yè)外凈收支(5)(2)00資產(chǎn)總計9,3859,45711,36412,374利潤總額441515637785流動負(fù)債4,2254,0465,4635,868減:所得稅77119146181779779779779凈利潤363397490605經(jīng)營性應(yīng)付款項2,8072,8244,1384,419減:少數(shù)股東損益0(4)(5)(6)合同負(fù)債37465771歸屬母公司凈利潤363401495611其他流動負(fù)債602396489600非流動負(fù)債2,6012,6012,6012,601)2.823.113.844.74長期借款1,1921,1921,1921,192應(yīng)付債券0000EBIT551513631778租賃負(fù)債963963963963EBITDA1,2641,1781,2971,444其他非流動負(fù)債446446446446負(fù)債合計6,8266,6478,0648,469毛利率(%)36.1433.9833.2932.97歸屬母公司股東權(quán)益2,5762,8313,3263,936歸母凈利率(%)4.844.444.484.52少數(shù)股東權(quán)益(17)(21)(26)(32)所有者權(quán)益合計2,5592,8103,3003,905收入增長率(%)43.5420.1322.3722.32負(fù)債和股東權(quán)益9,3859,45711,36412,374歸母凈利潤增長率(%)20.9010.3123.5223.34現(xiàn)金流量表（百萬元）2022A2023E2024E2025E重要財務(wù)與估值指標(biāo)2022A2023E2024E2025E經(jīng)營活動現(xiàn)金流1,1911,3518951,831每股凈資產(chǎn)(元)25.9821.9725.8130.55投資活動現(xiàn)金流(2,499)(862)(859)(858)129129129129籌資活動現(xiàn)金流1,156(146)00ROIC(%)10.497.038.119.17現(xiàn)金凈增加額(152)34336973ROE-攤薄(%)14.1114.1614.8915.51折舊和攤銷712665665665資產(chǎn)負(fù)債率(%)72.7370.2970.9668.44資本開支(778)(769)(766)(765)）20.9919.0315.4112.49營運資本變動(11)291(255)568P/B（現(xiàn)價）2.282.692.291.94數(shù)據(jù)來源:,，全文如無特殊注明，相關(guān)數(shù)據(jù)的貨幣單位均為人民幣，預(yù)測均為預(yù)測。漱玉平民（301017）漱玉平民（301017）證券研究報告·行業(yè)+公司首次覆蓋·醫(yī)藥商業(yè)深耕山東優(yōu)質(zhì)市場，盈利能力提升空間大 2023年12月10日買入（維持）證券分析師 朱國廣盈利預(yù)測與估值2022A2023E盈利預(yù)測與估值2022A2023E2024E2025E營業(yè)總收入（百萬元）7,8239,31312,49616,298同比47%19%34%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）229284371463同比100%24%31%25%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.570.700.921.14P/E（現(xiàn)價&最新股本攤?。?6.1829.2822.3817.94關(guān)鍵詞：#市占率上升投資要點證券分析師 冉勝男股價走勢?

-3%-6%-9%-12%-15%-18%-21%

漱玉平民 滬深300截至2022年底，當(dāng)?shù)厥姓悸什坏?0%。隨著高毛利率業(yè)務(wù)占比