投資學(xué)（第五版） 課件 第6、7章 因素模型與套利定價理論、有效市場假說

第六章因素模

型

與

套

利

定

價

理論.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社1/30本講主

要

內(nèi)

容在前

面介

紹馬科維茨資產(chǎn)選擇模型時

,

我們曾

經(jīng)說過計算量過大的問題

是該模型在現(xiàn)實應(yīng)用中的一個巨大障礙。對于一個包含

n

個股票的投資

組合來說

,

我們

要計

算它的方差-協(xié)方差矩陣

就

要估計

n

個期望收益率、

n

個方

差

和

(

n

?

n

)/2

個協(xié)方差

。當(dāng)

n

取值為

100

的時候

,

總的估計量

就達(dá)到

5150

個

;

當(dāng)

n

取值為1500

的時候

,

總的

估計量將超過

100

萬個。因

此

,

我們需要找到一種方

法對這一模型進(jìn)行簡化

,

從而減

少實際應(yīng)用過程中的數(shù)據(jù)加工量

,

減輕計

算負(fù)擔(dān)。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社2/302內(nèi)容概

要123因素模

型套利與

套

利組合套利定

價

理論及其檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社3/30因素模

型

的

起因在前

面介紹馬科維茨資

產(chǎn)選擇模型時

,

曾經(jīng)說

過計算量過大的問題是該模型

在現(xiàn)實應(yīng)用中的一個巨大障礙。對于一個包含

n

個股票的投資組合來說

,

我們

要計算

它的方

差一協(xié)方差矩陣就要估計

n

個期望收益、

n

個方差

和

個協(xié)

方差。2當(dāng)

n

取值

為

100

的時候

,

總的估計

量就達(dá)到

5

150

個。當(dāng)

n

取值

為

1500

的時候,

總的

估計量

將

超

過

100

萬個。因此

,

我們需

要找到一種方法對這一模型進(jìn)行簡化

,

從而減少實際應(yīng)用過

程中

的數(shù)據(jù)加工量

,

減輕計

算負(fù)擔(dān)。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社4/302n

?

n單因素

模

型假定

公司

收益的不確定性只有

2

個來源

：對所有公司都有影響的宏觀經(jīng)

濟(jì)因

素和單個公司特有的因素，則可將公

司持有期收益率寫為：若將

非預(yù)

期的宏觀經(jīng)濟(jì)因素記為

F

,

并假設(shè)

不同公司對該因素有不同的

敏感

度

β

i

，則公司

收益

率的方差：公司收益率的波動來源于

宏觀經(jīng)濟(jì)因素的波動和公

司特

有因素的波動。兩個

公司

收益率的相關(guān)性唯一來源是它們共同

依賴的宏觀經(jīng)濟(jì)因素。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社5/30單因素

模

型

（續(xù)）我們

在計算

n

個公

司收益率的方差一協(xié)方差矩陣時，就只需要估計下

述(3

n

+

1)

指標(biāo)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)

小

于.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社6/302n

?

n2單指數(shù)

模

型單指

數(shù)模型在單

因素模型中

,

沒有

給

出具體的測度宏觀經(jīng)濟(jì)因素的指標(biāo)。夏普用股票指

數(shù)的

收

益率代替了單因素模型中的宏觀影響因素

,

從而給出了與單因素

模型類似的方程

,

稱

為單指數(shù)

模型股票

i

收益

率的不

確定

性來自兩個方面：一是，

市場

指數(shù)的不確定性

,

即市場

風(fēng)險或系統(tǒng)性風(fēng)險

,

反映在

RM上。

不同

公司受該風(fēng)險的影響程度不同

,

β

i

衡量

了這種敏感程度。二是

，公司

自身特有的風(fēng)險

,

也可以

看成非系統(tǒng)性風(fēng)險

,

反映在

e

i上。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社7/30單指數(shù)

模

型

中參數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義β

i

：單

指數(shù)

模

型中的

β

系數(shù)與資

本資產(chǎn)定價模

型

中的

β

值有著相同的經(jīng)

濟(jì)含

義。α

i

：當(dāng)

市場中

所有

股票的

α

值都等于

零的時候

,

單指數(shù)模型與CAPM

是等

價的。由于

CAPM

描述的

是市場達(dá)到

均

衡

、

所

有資

產(chǎn)的

價

格都處

在

“

公

平

定價”狀態(tài)時

收

益率與風(fēng)險的關(guān)系

,

因此

,

這就意

味

著單指

數(shù)模

型描

述的收益率與

風(fēng)險的

關(guān)

系

并

不

一

定

是均衡狀態(tài)。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社8/30多因素

模

型在單

因素模型中，公司

股票價格的波動分解為宏觀經(jīng)濟(jì)因素風(fēng)險和公司特有

風(fēng)險兩部分。然而

,

這里的宏觀經(jīng)濟(jì)因素與其說是一個單一的因素

,不如

說是一系列因素的綜合。經(jīng)濟(jì)

周期

、利率、通貨膨脹率、能源價格等因

素正是宏觀經(jīng)濟(jì)因素的具

體表

現(xiàn)。以兩

因素

模型為例，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險主要來源于

經(jīng)濟(jì)周期和利率的變化。r

i=

E

(

r

i

)

+

β

i,

GDP

GDP

+

β

i,

IR

IR

+

e

i宏觀

因素

包含了經(jīng)濟(jì)中的系統(tǒng)性風(fēng)險

,

其中每個因

素的系數(shù)用來衡量該

股票

對這個風(fēng)險因素的敏感度

,

或者稱

為因子載荷

(FactorLoading)

。

e

i仍是

對公司

特有風(fēng)險的衡量。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社9/30內(nèi)容概

要123因素模

型套利與

套

利組合套利定

價

理論及其檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社10/30套利的

原

則套利

：指

投資

者以零投資

,

在不承擔(dān)

任何風(fēng)險的情

況

下

,

獲取正收益

的投資行為。

套利過程中所

構(gòu)造的投資組合稱為套利組合。

具體來說

,

套利可

以分為兩類

:第一

類套

利稱為強套利

(Strong

Arbitrage),

是

指投資組合在期初有嚴(yán)格

負(fù)的

價格

,

卻能

在

未

來提供非負(fù)的收益。第?

類套

利是指投資組合在期初的價格為零

,

在未來卻能

獲得非負(fù)且不

等于

零的收益。第一

類套利和第?類套

利統(tǒng)稱套利。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社11/30兩類套

利

：

一個例子假設(shè)

經(jīng)濟(jì)中有

A

、

B

、

C

、

D

四只股票

,

每只股

票在一期的收益受到一期的通

貨膨脹率和利率水平的影響。下面給出了各股

票在不同經(jīng)濟(jì)形勢下的收

益率。股票高通貨

膨脹率高利率

低利率低通貨膨脹率高利率

低利率ABCD-20090154030-10152070-202360-207036假設(shè)

每種經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生

的概率都等于

25%,

而且每

只股票在零期的價格都等

于

1

元

,

那么

在這

種價格水平下

,

市場是

否存在套利組合

?.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社12/30例子：

第

一

類套利假設(shè)

在一個由上述四只

股票構(gòu)成的投資組合中

,

各

股票的投資額分別為ω

1

、

ω

2、

ω

3、

ω

4。如

果該組

合是套利組合

,

那么它

有可能是第一類套利組合

,

即初

始價格

小于零

,

且未來每

種狀態(tài)下的收益

不

為負(fù)。股票權(quán)重滿足如

下不

等

式

:若按

照

(

ω

1

,

ω

2

,

ω

3,

ω

4

)

=

(0

.

99

,

1

,

1

,

?

3)

的投資比重

進(jìn)行投資

,

初始成本

為

-0.01,

而且

在

未來四種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的收

益率分別為

25.2%

、14.6%

、

0.8%

和

1.4%

。此時

,

上式中的

每個條

件都能得到滿足，因而存

在第一

類套利

機

會。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社13/30例子：

第

二

類套利若按

照

(

ω

1

,

ω

2

,

ω

3,

ω

4)

=

(1

,

1

,

1

,

?

3)

的投資比

重進(jìn)行投資

,

初始成本為

0,

而且

在未來

四

種經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的收益率分別為

25%

、

15%

、1%

和

2%

。此

時

,

上式中的

每個條件都能得到

滿

足，因而存在第二類套

利機

會

。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社14/30套利的

幾

何

意義：兩只證券投資組合價值的正負(fù)區(qū)域.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社15/30套利的

幾

何

意義：兩只證券投資組合價值為正的區(qū)域.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社16/30套利的

幾

何

意義：不存在套利機會的市場.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社17/30套利的

幾

何

意義：存在第?類套利機會的市場.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社18/30套利的

幾

何

意義：存在第一類套利機會的市場.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社19/30無套利

的

兩

個條件一價

定律

：指對于任意兩個投資組合

,

如果它

們在未來每種狀態(tài)下的收

益都

是相同的

,

那么這兩個

投資組合在當(dāng)前的價格也應(yīng)該相等。一價

定律意

味著零

收益的證券其價格也必定等于零。價格

嚴(yán)格

正定：所有在未來每種狀態(tài)下都有正

收益的投資組合

,

其價格

都要

大于零。

如果我們將價格函數(shù)

q

(

?

)

定義在資產(chǎn)的未來收益z

上

,

那么這

一性質(zhì)意味著價格函數(shù)是嚴(yán)格正定的

(Strictly

Positive),即任

給一

個嚴(yán)格大于零的收益

z

,

該收益對

應(yīng)的

證

券組合的價格

q

(

z

)都大

于零

。定理當(dāng)價

格函數(shù)同時滿足一

價定律和嚴(yán)格正定性的時候

,

市場是無套利的

,

反之亦

然。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社20/30內(nèi)容概

要123因素模

型套利與

套

利組合套利定

價

理論及其檢驗.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社21/30APT

的推導(dǎo)：

假設(shè)

條

件.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社22/30APT

的推導(dǎo)零投

資.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社23/30APT

的推導(dǎo)投資

組合收益可寫成：.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社24/30APT

的推導(dǎo)由于

該投資組合的初始

投資為零

,

按照無套

利的假

設(shè)

條件

,

該投資組合的收益

必須等于零.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社25/30APT

的推導(dǎo)根據(jù)

前述

3

個

紅色

的方

程，由線性代數(shù)的知識可知，下列方程有解：.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社26/30APT

的推導(dǎo)將

(3)

代?

(2)

得到

套利定

價模型

的基本形

式：.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社27/30APT

與

CAPM

的比較相同

點（1）兩者在理念上很相似,兩者在理念上很相似，都認(rèn)為當(dāng)市場滿足某種條件時，個別證券的預(yù)期收益率可由無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險溢價來決定；（2）兩者都說明了風(fēng)險與收益之間的理性原則：更多的系統(tǒng)性風(fēng)險，更高的預(yù)期收益；（3）當(dāng)只有一個共同因素能影響證券的收益時，這兩個理論是一致的。（1）APT

對資

產(chǎn)收益

率的分布不需要進(jìn)

行

任

何

假

設(shè)

。（2）APT

對投

資者效

用函數(shù)的假設(shè)更為

簡

單

,

它只

需要

投資者

滿足

饜足

和風(fēng)險規(guī)避

兩個基

本

特

性

。（3）CAPM

純粹

從市場

投資組合的觀點來探

討

風(fēng)

險與報

酬的

關(guān)系

,

認(rèn)為

經(jīng)濟(jì)體系中

的全面

變動

(

即市場風(fēng)

險

)才是影響

個

別證券

預(yù)期

報酬

率的主要且唯

一因素

;

而

APT

則認(rèn)為

不止一個經(jīng)

濟(jì)因素

會對個

別

證券的報酬產(chǎn)生影

響

。（4）CAPM

所借

用的市

場組合實際上不存在

,

因此

只能

借用單

一股

票價

格指數(shù)來評

估市場

風(fēng)

險

與

報

酬

;

而

APT

則不需要

市場

組合

,

只要

設(shè)定

若干個“

因

素

”

加

入模型即可用于預(yù)測。（5）APT

的一

個弱點

在于

,

我們沒有

一個既

定

的

理論來

說明

影響資

產(chǎn)

收益率的因素

具體有

哪

些

。.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社28/30不同

點APT

的檢驗羅爾

(Roll)和羅

斯(Ross)的實證研究從三

因素

模型到五因素模型.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社29/30Q

&

A?.

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.《投資學(xué)》第五版第六章因素模

型與套

利定價理論中國人民大

學(xué)出版社30/30第

七章有效市

場

假

說.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社1

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29本講主

要

內(nèi)

容對“有效市場”通常有

多

種多

樣的理解

,

其中包括“有效運行”的市場和“有效定價”

的市

場。有效

市場

假說是現(xiàn)代金融理論基石之一。

20

世

紀(jì)

60

年代有效市場假說

的提出即刻引發(fā)了金融學(xué)者和業(yè)界人員極大的興趣

,

同時也引發(fā)了激烈

的爭論。在有效市場方面的研究成果層出不窮

,

檢驗有效市場的方法也

不斷推陳出新。本章將重點介紹有效市場的含義和形式、有效市場的實

證檢驗、有關(guān)有效市場假說的學(xué)術(shù)爭論以及行為金融理論。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社2

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29內(nèi)容概

要1234有效市

場概述有

效

市場的實證檢驗關(guān)于有

效

市場假說的爭論行為金

融

理論與有效市場假說.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社3

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29有效市

場

的

含義Bachelier(1900)

：股

票價格遵循“公平賭博”

，

投機者期望利潤為

0

。Roberts(1959)

：展

示

了

一個從隨機數(shù)列中產(chǎn)生

的序列和美國的股票價格

無法

區(qū)分。Osborne(1959)

：發(fā)

現(xiàn)股票價格行為和流體中粒子的行為差不多

,

并用物

理學(xué)

家的方法來研究股票價格行為。Cootner(1964)

：暗

示股票價格服從平賭過程。Samuelson(1965)

：在信

息有效的市場

,

如果可以合

理地預(yù)期價格變動

,

即如果價

格變動將所有市場參與者的信息完全結(jié)合在一

起

,

那么價格

變動

就是無法預(yù)測的。Fama

正式

提出

有效市場的定義：如果市場上

存在大量理性的利潤最大

化投

資者

,

他們

每

個

人都積極地預(yù)測每只

有價證券的未來價值

,通過

激烈

的競爭

,

市場達(dá)到

均衡時的結(jié)果是關(guān)

于

每一只證券的過去信息

以及

到目前時點為?的可以預(yù)期到的事件

都已經(jīng)反映在現(xiàn)時的證券

價格

中。Malkiel(1992)

：如

果市場在決定證券價格時

,

完全正確地

反映出所有有關(guān)

信息

,

那么

這個

市場是有效的。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社4

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29Fama

的

有效市場

理論

的假

設(shè)條件所有

市場

參與者都是理性的。證券

交易

過程中無交易費用及其他市場摩擦。市場

參與

者獲得信息不需要支付成本。所有

參與

者都認(rèn)同影響每種證券的時價和未來

價格分布的形態(tài)。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社5

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29反映于

資

產(chǎn)

價格中的信息種類.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社6

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29有效市

場

的

形式——弱式有效市場弱式

有效市場如果

一個市場是弱式有

效的

,

那么該市

場的股票價

格

反映了一切可以從過去

的市場交易數(shù)據(jù)中

獲

得的信息

,

比如

,

過去的

成交價格和成交量等。如果

市場

弱式有效

,

那么依賴于歷史交易價格和成交量的技術(shù)分析將是

徒勞的

。Taylor

and

Allen(2002)

、

Bessembinder

&

Chan(1997)

：

分別實

證檢驗了外

匯市

場和股票市場中常用的技術(shù)分析方法

所獲得的投資結(jié)果

,他們

發(fā)現(xiàn)

,

除去

交易

成本后

,

技術(shù)分

析方法并不能獲得顯著的超額收益。對弱

式有

效市場的檢驗有序列相關(guān)性檢驗、游

程檢驗等多種方法。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社7

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29有效市

場

的

形式——半強式有效市場半強

式有效市場如果

一個市場是半強式

有效的

,

那么該市

場的股票

價

格不僅反映了歷史價格

信息

,

還反映

了其他一切公開信息。在這種情

況下

,

沒有投資者可以通過

任何公開可獲得的信息推測出股票價格變動

,

進(jìn)而獲得超額收益。所謂

公開信息包括了公司的生產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況或

者公告的重大事件等。半強

式有

效的假定使得基本面分析方法顯得無

效。在半

強式

有效的假定下

,

任何一

個和公司價值有關(guān)的事件并不需要真正

發(fā)生

,

而是

預(yù)期

這個事件會發(fā)生的消息一旦公布

,

股票價格就

會相應(yīng)

地發(fā)

生變化。

比如股利發(fā)放、

并購等重大

事件

,

消息宣布當(dāng)天的股票

價格

就迅速反映了這些事件對公司價值的影響

,

而不用等到事件真

正發(fā)

生時才反映。對半

強式

有效的檢驗主要使用事件研究方法,也就是研究在事件發(fā)生前后的收益率變化,檢驗?zāi)芊裢ㄟ^在事件發(fā)生后交易來獲得超額利潤。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社8

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29有效市

場

的

形式——強式有效市場強式

有效市場在強式有效市

場的假定

下

,

股票價格

反映了所有信

息

,

即歷史價格

信息、其他

公共信息和私人信息。除了半強式有效假設(shè)中的價格所包含的信息外

,

甚至公

司

內(nèi)部的信息也會被反映到股票的價格

中。在強

式有

效假設(shè)下

,

由于價格已經(jīng)反映了所有信息

,

因此市場上沒有任何

投資

者

(

包括

公

司的內(nèi)部人

)

可以通過

搜集

信息并交易來獲得超額收

益。對強

式有

效假設(shè)的檢驗主要是對內(nèi)部人的交易

過程進(jìn)行分析

,

檢驗其是

否能

獲得超額利潤。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社9

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29三種形

式

的

有效市場.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社10

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29技術(shù)分

析

、

基本面分析與有效市場技術(shù)

分析

主要依據(jù)歷史交易活動信息尤其是過

去股票價格信息來推測未

來股

票價格表現(xiàn)。道氏理論，

艾

略特理論，康德拉季

耶

夫

理

論

，

等

等

。基本

面分

析是依據(jù)公司所在行業(yè)狀況、公司的

盈利狀況、未來的宏觀經(jīng)

濟(jì)走勢預(yù)期以及對公司的風(fēng)險水平的評估

等來確定股票價格的一種

方法

。對公司以往

的

損益狀況和資產(chǎn)負(fù)

債

表

進(jìn)

行

分

析

,考察公司管

理

層的素質(zhì)、公司的

行

業(yè)

地

位

,

以及該行

業(yè)的前

景等

整體情況。有效

市場如果市場是

弱

式有效的,

則意味

著技術(shù)分析

完全無

用。有效市場假

說

也預(yù)示著大部分基

本

面

分

析

也

注

定

要失

敗。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社11

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29內(nèi)容概

要1234有效市

場概述有

效

市場的實證檢驗關(guān)于有

效

市場假說的爭論行為金

融

理論與有效市場假說.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社12

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29有效市

場

的

實證檢驗檢驗

主題：證券價格是

否完全反映了信息。弱式

有效

市場的檢驗：

關(guān)注

歷史價格

(

收益率

)是否能夠預(yù)測將來價格

(

收益率

)

。半強

式有

效市場的檢驗：檢驗證券價格對市場

新信息的調(diào)整速度。強式

有效

市場的檢驗：檢驗通過比較內(nèi)幕交易

和非內(nèi)幕交易所獲收益

,

試圖回答

私人信息擁有者是否會獲得超額收益。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社13

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29弱式有

效

市

場的檢驗早期

對弱

式有效市場的檢驗是對隨機漫步模型

(Random

WalkModel)

的檢

驗。將該

模型

特殊化為預(yù)期收益的均值在時期

t

不變時，隨機

漫步

模型表明

:

投資者偏好的變化和新信息產(chǎn)生的過程產(chǎn)生了市場

均衡

,

在這

個均

衡中

,

收益率

的分布在實踐中不斷重復(fù)自身。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社14

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29弱式有

效

市

場的檢驗

1

：序

列相

關(guān)檢

驗如果

股票

價格

(

收益

率

)

符合平賭

模型假說

,

那么其序列

相關(guān)系數(shù)也是

0

。如果

隨機

序列

x

t

(

可以認(rèn)

為是股票收益率

)

服從

平賭模型

,

那么它的非條

件數(shù)

學(xué)期望為

0,

它在時間

序列上的相關(guān)系

數(shù)

為

:Fama(1965)

：對

紐

約股票交易所股票價格變化率的序列相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了

檢驗

。顯著的序列

相

關(guān)系數(shù)居然是存在

的

！.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社15

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29弱式有

效

市

場的檢驗

2

：濾

子檢

驗濾子

檢驗

：

由

Alexander

(1961)

提出

,

它被用來

直

接檢驗特定的交易策略，用

于直接檢驗特定交易系統(tǒng)的有效性

。方法：如

果股票日收盤價上漲超過了

Y%,

那么

買入證券

,

直到證券價格

從上

漲后的高價至少下跌

Y%

。此時

,

賣出

證券并同時做空

,

空頭應(yīng)

該維

持直到價格從下跌后的低價位至少上

漲

了

Y%,

然后再回補空頭

并買

入證券。以此看此策略是否能夠營利。結(jié)論：濾

子檢驗中的交易策略并不能擊敗市場，說明了市場的有效性。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社16

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29弱式有

效

市

場的檢驗

3

：分

布檢

驗Bachelier(1900)

：

第

一

個

提出股票價格變動

是正態(tài)分布的。

他假定每筆交

易的

股票價格變動都是獨立同分布的，如

果交易數(shù)量在時間上均勻

分布

,

而且

日、

周和月的交易數(shù)量

非常大

,

由中心極限

定理可知

:價格

變動

服從正態(tài)分布或者高斯分布

(Gaussian

Distribution)

。Fama(1965).

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社17

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29半強式

有

效

市場檢驗：事件研究法第一

步：

尋找確定的事件

,

比如

,

股票分拆

、增

發(fā)

新股或者并購

,

并且設(shè)

定所

要考察的被該事件影響的證券價格序

列的時間長度

,

即事件窗

口。第二

步：

選擇一定的分類標(biāo)準(zhǔn)對所要求研究的

股票歸類。第三

步：

選定正常收益的模型，對模型中的參

數(shù)進(jìn)行估計。第四

步：

使用正常收益模型中估計的參數(shù)，就事件對證券超額收益的影響進(jìn)行實證檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果得出結(jié)論。第五

步：使用正常收益模型中估計的參數(shù)，就事件對證券超額收益的影響進(jìn)行實證檢驗，根據(jù)檢驗結(jié)果得出結(jié)論。若結(jié)論符合假設(shè)，比如市場超額收益對增發(fā)新股的反應(yīng)是顯著的，那么這說明市場能夠反映可得信息，市場是半強式有效的。如果市場超額收益對增發(fā)新股的反應(yīng)不顯著，那么實證證據(jù)不支持半強式有效市場的假設(shè)。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社18

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29強式有

效

市

場檢驗強式

有效

市場的檢驗要回答的問題可以歸納為

:

是否有某些投資者擁有

市場

上沒有公開的私人信息

?

掌控這

些內(nèi)幕信息是否有利可圖

?檢驗

市場

是否強式有效

,

我們可

以系統(tǒng)地檢驗?zāi)承碛袃?nèi)幕信息的投資

者是

否可以獲得超額收益。機構(gòu)投資者

,

如基金

經(jīng)理

;證券監(jiān)管法

規(guī)

列舉的內(nèi)幕人

,

如上市公

司董事

、

CEO

、

CFO

等可

以接觸到市場

上未公

開

信

息

且

買

賣

相關(guān)股票的投資者。.

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市場假說中國人民大

學(xué)出版社19

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29強式有

效

市

場檢驗：共同基金績效

Jensen(1968)強式

有效

市場的檢驗通常把基金經(jīng)理作為研究

對象

,

他們的目標(biāo)可歸結(jié)

為兩

個

:

第一

,

基金經(jīng)理

是否利用私人信息

獲

取超額利潤

;

第二

,某些

基金

是否可以向市場揭示這些私人信息

?Jensen(1968)

：扣

除研究成本、管理費用和傭金等交易成本后

,10

年中超

額收

益的平均值為

-1.1%,

這表明

基金不可能很好地預(yù)測未來證券的

價格

。詹森的檢驗拒絕了共同基金管理者

擁

有私人

信息的假說。.

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.《投資學(xué)》第五版第七章有效

市場假說中國人民大

學(xué)出版社20

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29強式有效市場的檢驗：內(nèi)幕交易與超額收益賈菲

(Jaffe,1974)

從

證券交易

委員會發(fā)布的《證券交易與持有的摘要》

中收

集了有關(guān)內(nèi)幕交易的數(shù)據(jù)。賈菲用市

場線計算出累計平均超額

收益

。研究表明內(nèi)幕交易能夠幫助內(nèi)幕人

獲得超額收益。芬納

蒂

(Finnerty,1976)

的研究支

持了賈菲的上

述結(jié)論，表明不管是出售

還是購

買股票

,

內(nèi)幕交易

都可以獲得超額

收益

,

從而戰(zhàn)勝市場。.

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市場假說中國人民大

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29內(nèi)容概

要1234有效市

場概述有

效

市場的實證檢驗關(guān)于有

效

市場假說的爭論行為金

融

理論與有效市場假說.

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市場假說中國人民大

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29有效市

場

理

論是否成立？金融

市場

異象

(Market

Anomalies)

：

從

20

世紀(jì)

80

年代初期開始

,

金融經(jīng)

濟(jì)學(xué)

家通過大樣本的實證研究發(fā)現(xiàn)了很多

系統(tǒng)性地偏離有效市場假

說以

及資本資產(chǎn)定價模型的預(yù)測

,

包括規(guī)

模效應(yīng)、股息率效應(yīng)、市盈

率效

應(yīng)、凈市率

(Book-to-Market

Ratio)

或市凈率(Price-to-Book)

效

應(yīng)、收益季節(jié)性、長期收益回歸、中期收益動能等。.

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市場假說中國人民大

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29關(guān)于有

效

市

場假說的爭論Banz(1981)

：

在

美

國的股

票市場上

,

無論是

總收益率還是風(fēng)險調(diào)整收益率

都與

公司規(guī)模大小負(fù)相關(guān)

,

這一現(xiàn)象

簡稱

規(guī)

模效應(yīng)。Fama

&French(1988)

及

Campbel

&

Shiller(1988)

：研究發(fā)現(xiàn)

,

股息率

(D/P)

可以

預(yù)測

未來股票的價格走勢

,

市場

整體股息率高時入市比股

息率

低時入市的長期收益高。Campbel

&