【上市公司可轉(zhuǎn)債投資策略分析11000字（論文）】

上市公司可轉(zhuǎn)債投資策略分析目錄TOC\o"1-2"\h\u141721引言 1312631.1研究背景和意義 1931.2文獻(xiàn)綜述 1273951.3研究主要內(nèi)容和研究方法 3143702相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) 4230402.1可轉(zhuǎn)債 418912.2可轉(zhuǎn)債的下修條款 4312853可轉(zhuǎn)債的下修策略分析 5217573.12021可轉(zhuǎn)債的下修數(shù)據(jù)分析 5323473.2可轉(zhuǎn)債的下修數(shù)據(jù)分析 868633.3可轉(zhuǎn)債的下修投資策略分析 13273193.4可轉(zhuǎn)債的下修投資策略回測(cè) 13323574研究結(jié)論以及展望 1480894.1結(jié)論 14133064.2展望 1510444參考文獻(xiàn) 161引言1.1研究背景和意義隨著a股可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值越來(lái)越受到投資者的認(rèn)可。中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券一般有三個(gè)核心條款:下調(diào)條款、贖回條款和轉(zhuǎn)售條款。下調(diào)條款的核心是，如果標(biāo)的股票對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格低于一定比例的可轉(zhuǎn)換股票價(jià)格，并持續(xù)一段時(shí)間，發(fā)行人有權(quán)向股東大會(huì)提議對(duì)可轉(zhuǎn)換股票價(jià)格進(jìn)行一定的向下調(diào)整。發(fā)行人發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要?jiǎng)訖C(jī)是融資。雖然向可轉(zhuǎn)換債券買家支付的利息不高，但一般來(lái)說(shuō)，大多數(shù)發(fā)行人連本金和利息都不愿支付，大多傾向于讓可轉(zhuǎn)換債券投資者進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)換。從而達(dá)到偽裝增發(fā)的目的。當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，可轉(zhuǎn)債會(huì)有較強(qiáng)的贖回合約，投資者會(huì)轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)股方向。但是，當(dāng)主股價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，如果發(fā)行人仍需要可轉(zhuǎn)債投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)股，則可轉(zhuǎn)債下調(diào)條款的效果就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。發(fā)行人可以設(shè)計(jì)條約，使可轉(zhuǎn)換債券投資者能夠轉(zhuǎn)換為股權(quán)。同時(shí)，投資者也可以通過(guò)修改核心條款進(jìn)行良好的投資和獲取利潤(rùn)，而發(fā)行人也可以減輕財(cái)務(wù)壓力，實(shí)現(xiàn)雙贏。在可轉(zhuǎn)債眾多的投資方式中，可轉(zhuǎn)債下調(diào)博弈投資是一種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資策略。目前，關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券向下修正的文獻(xiàn)較少，大部分研究的是可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)。此外，與其他可轉(zhuǎn)債投資策略相比，投資者很容易忽略對(duì)可轉(zhuǎn)債修改條款的博弈。通過(guò)對(duì)歷史可轉(zhuǎn)債下修數(shù)據(jù)的整理分析，可以加深投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債下修的關(guān)注，為投資者提供良好的可轉(zhuǎn)債投資策略方法。此外，本研究可為可轉(zhuǎn)債向下修改條款的設(shè)計(jì)改進(jìn)提供參考。1.2文獻(xiàn)綜述1.2.1可轉(zhuǎn)債下修條款的研究鄭振龍，林海(2019)通通過(guò)分析公司決定重設(shè)股價(jià)的原因，表明公司只有在有回售壓力的情況下才會(huì)執(zhí)行重設(shè)價(jià)格條款。而當(dāng)沒(méi)有回售壓力時(shí)，就會(huì)不自覺(jué)地糾正股價(jià)。通過(guò)實(shí)施重估條款，可以提高可轉(zhuǎn)換債券的行使價(jià)值，消除再出售的想法。黃錦超(2020)通過(guò)對(duì)“晨鳴可轉(zhuǎn)債”的案例分析，指出2005年首次觸發(fā)向下修正時(shí)，發(fā)行人并未對(duì)可轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行修正。其原因是，公司沒(méi)有處于可轉(zhuǎn)換債券的贖回期(轉(zhuǎn)售期)，因此沒(méi)有轉(zhuǎn)售壓力。同時(shí)，管理層對(duì)股價(jià)有信心，預(yù)計(jì)未來(lái)股價(jià)會(huì)走強(qiáng)，因此等待股價(jià)回升。陳寶慶(2018)認(rèn)為特別向下修正條款對(duì)發(fā)行人原有股東，尤其是話語(yǔ)權(quán)較小的小股東，是一種極大的損害。在觸發(fā)下調(diào)條款后，是否執(zhí)行下調(diào)條款仍需經(jīng)董事會(huì)和股東審議。擺脫債權(quán)人和小股東的控制。另外，特殊向下修改條款的存在，本質(zhì)上使回售條款無(wú)效，由于特別向下修正總是在收回之前觸發(fā)，它損害了債權(quán)人的“收回權(quán)”。劉大巍，陳啟宏(2021)認(rèn)為特別下調(diào)條款的存在主要是為了促進(jìn)股東正向股權(quán)轉(zhuǎn)讓，提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓率。通過(guò)定量分析，本文得到了一個(gè)最優(yōu)的觸發(fā)比，該觸發(fā)比可以使可轉(zhuǎn)債的兌換率最大化。結(jié)果表明，將特殊修改條款的觸發(fā)閾值設(shè)置為80%~90%，符合條款的實(shí)際情況，最終驗(yàn)證了假設(shè)。魏穎娣(2020)認(rèn)為，目前，可轉(zhuǎn)債的專項(xiàng)向下修正轉(zhuǎn)換次數(shù)普遍較低，單個(gè)可轉(zhuǎn)債的平均修正轉(zhuǎn)換次數(shù)僅為0.7次左右。研究發(fā)現(xiàn),特殊的修復(fù)下的轉(zhuǎn)讓價(jià)格的影響因素除了條款和條件因素,一年的股票市場(chǎng)狀況等其他因素(如2005年的股市疲軟,可轉(zhuǎn)換債券向下修正的數(shù)量大幅增加),公司整體信用(信用越好的公司越不害怕承擔(dān)債務(wù)壓力而拒絕增加股權(quán))等相關(guān)因素。但與可轉(zhuǎn)換債券周轉(zhuǎn)率、GDP的相關(guān)性不顯著。李秉祥，李娟(2019）從公司治理的角度分析了可轉(zhuǎn)換債券的融資動(dòng)機(jī)，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)上是一種滯后的股權(quán)融資。同時(shí)具有債券融資成本低的特點(diǎn)。這也降低了破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)回歸分析表明，幾個(gè)有利于控制權(quán)回歸的變量與可轉(zhuǎn)債發(fā)行顯著正相關(guān)。關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券的各種條款和專門的向下修正條款的研究較多。他們基本上都認(rèn)為，特別向下修訂條款首先與轉(zhuǎn)售條件直接相關(guān)。其次，還受到發(fā)行人自身公司經(jīng)營(yíng)狀況的影響，這也是本文接下來(lái)實(shí)證研究的兩個(gè)主要思路。然而，以往的研究?jī)H從定性分析層面出發(fā)，僅描述發(fā)行方實(shí)施特殊向下修訂條款的原因，并探究其背后可能的影響因素。但是沒(méi)有對(duì)執(zhí)行概率進(jìn)行定量分析和預(yù)測(cè)，不能在實(shí)際投資決策中提供直接的參考。1.2.2可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)的研究可轉(zhuǎn)債公告效應(yīng)是指可轉(zhuǎn)債融資公告到達(dá)市場(chǎng)時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。可轉(zhuǎn)換債券既有債性又有股性，不同條款的設(shè)置也會(huì)導(dǎo)致偏股權(quán)型或偏債務(wù)型，而且可轉(zhuǎn)換債券的公告效果也具有很大的不確定性。田柯、勞蘭裙(2019)通過(guò)對(duì)2019年4月前20只可轉(zhuǎn)債的研究，表明國(guó)內(nèi)上市公司股價(jià)與可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性。王慧煌、夏新平(2020)以2003年以前國(guó)內(nèi)發(fā)行的20只可轉(zhuǎn)債為樣本，研究結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行具有顯著的正向公告效應(yīng)。他們解釋說(shuō)，這可能是因?yàn)閲?guó)內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的企業(yè)一般都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，實(shí)力和經(jīng)濟(jì)地位都比較強(qiáng)，因此投資者對(duì)該公司的信心有所增強(qiáng)。劉成彥和王其文(2018)以2018年以來(lái)3年可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)為分析材料，結(jié)果顯示股票價(jià)格與可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公告呈正相關(guān)關(guān)系。認(rèn)為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和杠桿水平對(duì)股價(jià)有正向影響。劉娥平(2019)通過(guò)對(duì)2018-2019年上市的國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行分析，根據(jù)公告前后兩個(gè)交易日是否存在其他重大事件篩選干凈樣本。結(jié)果無(wú)論是總樣本還是凈樣本，可轉(zhuǎn)債均具有顯著的負(fù)公告效應(yīng)。牟暉、韓立巖等(2020)選取2019-2020年擬上市公司可轉(zhuǎn)換債券33只進(jìn)行研究，分為可債型可轉(zhuǎn)換債券和混合型可轉(zhuǎn)換債券。結(jié)果表明，在公告當(dāng)日，總樣本具有顯著的負(fù)公告效應(yīng)，而債務(wù)樣本的負(fù)公告效應(yīng)大于其他樣本。這表明，在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，與債務(wù)融資相比，出資人更傾向于股權(quán)融資。付雷鳴、萬(wàn)迪防和張雅慧（2019）本文對(duì)2007-2010年國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行普通債券、可轉(zhuǎn)債和增發(fā)股票融資的公告效應(yīng)進(jìn)行了比較分析。結(jié)果表明，兩種方法對(duì)上市公司股價(jià)均有正向影響，但可轉(zhuǎn)換債券的正向影響顯著高于其他兩種方法。劉歡歡、徐雪飛和陳思奧(2018)選取2011-2015年發(fā)行的37支可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行研究。結(jié)果表明，電力行業(yè)與制造業(yè)之間存在正相關(guān)關(guān)系，而交通運(yùn)輸業(yè)的公告效應(yīng)不顯著。張麗坤、肖萬(wàn)(2019)以2013年至2013年股權(quán)分置改革后的54只可轉(zhuǎn)債為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公告當(dāng)日超額收益率為正，且最顯著。1.3研究主要內(nèi)容和研究方法1.3.1研究?jī)?nèi)容第一部分引言，對(duì)可轉(zhuǎn)債下修策略的背景意義和文獻(xiàn)綜述進(jìn)行了分析；第二部分相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)。對(duì)可轉(zhuǎn)債的概念及有關(guān)理論進(jìn)行了研究；第三部分可轉(zhuǎn)債的下修策略進(jìn)行了分析；第四部分是研究結(jié)論和展望。1.3.2研究方法以2013年至2013年股權(quán)分置改革后的54只可轉(zhuǎn)債為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公告當(dāng)日超額收益為正，且最顯著。這是因?yàn)?，下調(diào)條款是日本、中國(guó)等東亞地區(qū)可轉(zhuǎn)換債券的典型條款。隨著國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究和文獻(xiàn)逐漸豐富。然而，目前國(guó)內(nèi)的研究主要集中在可轉(zhuǎn)債的價(jià)格決定、融資動(dòng)機(jī)、融資績(jī)效和公告效應(yīng)等方面，對(duì)可轉(zhuǎn)債的專門向下修正條款的研究相對(duì)較少。本文是對(duì)可轉(zhuǎn)換債券修改條款研究的補(bǔ)充，希望對(duì)該領(lǐng)域有所幫助。通過(guò)梳理可轉(zhuǎn)債的基本情況和向下修正，可以更好地了解中國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展，更深入地了解條款博弈在可轉(zhuǎn)債投資中的作用。特別是特別下調(diào)條款對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的設(shè)計(jì)和發(fā)行起到了一定的作用，有利于投資者對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的投資。也有利于發(fā)行人合理設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債，提高可轉(zhuǎn)債發(fā)行期間投資者轉(zhuǎn)股的概率，最終實(shí)現(xiàn)間接股權(quán)融資。2相關(guān)概念及理論基礎(chǔ)2.1可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)換債券也可以被稱為可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換公司債券，或簡(jiǎn)稱為可轉(zhuǎn)換債券。公司發(fā)行的債券，在特定條件下有權(quán)利但沒(méi)有義務(wù)轉(zhuǎn)換成普通股。普股票代表公司的所有權(quán)，持股人有權(quán)支付股息和在公司有投票權(quán)。另一方面，債券代表對(duì)公司的索賠權(quán)。公司只定期向投資者支付利息，并在到期時(shí)償還本金。投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于購(gòu)買普通債券和公司股票的看漲期權(quán)。由于投資者有權(quán)將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，因此可轉(zhuǎn)換債券具有股票和債券的雙重特征。2.2可轉(zhuǎn)債的下修條款在轉(zhuǎn)換價(jià)格中有兩種類型的修正條款。一是一般更正條款。根據(jù)《中國(guó)上市公司證券發(fā)行管理辦法》，在配股等股權(quán)稀釋或股息等權(quán)益稀釋的情況下，應(yīng)相應(yīng)調(diào)整可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格。另一種修改條款是要求向下修改條款，也稱為特殊向下修改條款。也就是說(shuō)，當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的標(biāo)的股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)股價(jià)達(dá)到一定比例時(shí)，公司可以按照規(guī)定向下調(diào)整股價(jià)。根據(jù)管理辦法由上市公司發(fā)行的證券在中國(guó),轉(zhuǎn)換價(jià)格的下限應(yīng)更高價(jià)值的標(biāo)的股票的平均價(jià)格在股東大會(huì)前20天,標(biāo)的股票的價(jià)格在會(huì)議前1天.特殊向下修改條款分為有權(quán)修改和強(qiáng)制修改兩類。修改權(quán)是指在符合向下修改的條件時(shí)，上市公司有權(quán)修改轉(zhuǎn)換價(jià)格;強(qiáng)制修正是指在符合向下修正條件的情況下，上市公司必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格進(jìn)行修正。無(wú)論是強(qiáng)制性規(guī)定還是有權(quán)修改的規(guī)定，都在一定程度上為可轉(zhuǎn)換債券投資者的利益提供了保障。3可轉(zhuǎn)債的下修策略分析3.12021可轉(zhuǎn)債的下修數(shù)據(jù)分析據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2021年年初以來(lái)，截至2021年12月3日，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)一共有373只可轉(zhuǎn)債上市可交易，他們的平均價(jià)格是152元，平均溢價(jià)率38%，中位數(shù)價(jià)格128元。從金年的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模達(dá)2688億元，發(fā)行可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)195份。2021年一整年中，發(fā)行可轉(zhuǎn)債數(shù)量達(dá)101份，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)2229億元，可轉(zhuǎn)債的申購(gòu)人數(shù)從年初的800萬(wàn)上升到1030萬(wàn)。漲幅達(dá)25%以上，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不可謂不火爆。在可轉(zhuǎn)債的投資策略中，下修是穩(wěn)定且可靠的投資手段。2021年，可轉(zhuǎn)債下修成功的數(shù)量達(dá)33只，占全年上市可轉(zhuǎn)債的8.8%。在這下修的33只中，下修到底的數(shù)量達(dá)27只，占比高達(dá)81.8%，僅有6只未下修到底。在這些下修的轉(zhuǎn)債中，下修提議日到下修提議日次日開(kāi)盤轉(zhuǎn)債平均漲幅達(dá)4.5%。而下修的動(dòng)因普遍是因?yàn)檎晒蓛r(jià)持續(xù)下跌，短時(shí)間內(nèi)股價(jià)無(wú)法上升到回避回售壓力。值得注意的是，其中海蘭轉(zhuǎn)債、紫銀轉(zhuǎn)債、晶科轉(zhuǎn)債更是在轉(zhuǎn)債為上市之前就以決定下修，股東促轉(zhuǎn)股的意圖不可謂不明顯。序號(hào)名稱提議時(shí)間提議前收盤價(jià)提議前次日開(kāi)盤價(jià)漲幅下修原因是否到底1勝達(dá)轉(zhuǎn)債2020/12/14100.26103.553.28%股價(jià)下跌是2同和轉(zhuǎn)債2020/12/2299.051033.99%股價(jià)下跌是3岱勒轉(zhuǎn)債2021/1/1598.5941056.50%股價(jià)下跌是4北陸轉(zhuǎn)債2021/1/20991034.04%股價(jià)下跌是5明電轉(zhuǎn)債2021/2/292.597.14.97%股價(jià)下跌是6海蘭轉(zhuǎn)債2021/2/4未上市93.8010股價(jià)下跌是7洪濤轉(zhuǎn)債2021/2/595.74397.31.63%避免有條件回售是8開(kāi)潤(rùn)轉(zhuǎn)債2021/2/897.9998.991.02%股價(jià)下跌否9景20轉(zhuǎn)債2021/2/25104.971104.79%股價(jià)下跌是10飛凱轉(zhuǎn)債2021/3/4100.081101.4971.41%觸發(fā)附加回售是11華鋒轉(zhuǎn)債2021/3/696.34100.7774.61%股價(jià)下跌是12華安轉(zhuǎn)債2021/3/13103.4109.66.00%股價(jià)下跌否13烽火轉(zhuǎn)債2021/3/13103.231117.53%股價(jià)下跌否14英特轉(zhuǎn)債2021/3/2593.08398.55.82%股價(jià)下跌是15青農(nóng)轉(zhuǎn)債2021/3/30106.059107.751.59%股價(jià)下跌是16海瀾轉(zhuǎn)債2021/4/8101.461053.49%補(bǔ)充核心資本是17孚日轉(zhuǎn)債2021/4/893.61198.5015.22%回購(gòu)注銷否18久其轉(zhuǎn)債2021/4/1799.986100.70.71%避免回售否19勝達(dá)轉(zhuǎn)債2021/4/2798.6101.73.14%股價(jià)下跌是20天能轉(zhuǎn)債2021/4/2899.981103.113.13%股價(jià)下跌是21高瀾轉(zhuǎn)債2021/5/21102.4104.52.05%股價(jià)下跌是22晶科轉(zhuǎn)債2021/5/28未上市1020股價(jià)下跌是23巖土轉(zhuǎn)債2021/6/899.4281033.59%股價(jià)下跌是24紫銀轉(zhuǎn)債2021/7/20103.69103.690補(bǔ)充核心資本是25搜特轉(zhuǎn)債2021/7/3078.2286.04210.00%股價(jià)下跌是26杭銀轉(zhuǎn)債2021/8/11118119.010.86%補(bǔ)充核心資本是27利民轉(zhuǎn)債2021/8/25110.74117.56.10%股價(jià)下跌否28精研轉(zhuǎn)債2021/9/22111.551163.99%股價(jià)下跌是29嶺南轉(zhuǎn)債2021/11/14102.1110.0017.74%股價(jià)下跌是30淳中轉(zhuǎn)債2021/11/15111.49122.599.96%股價(jià)下跌是31吉視轉(zhuǎn)債2021/11/18104.97109.84.60%股價(jià)下跌是32特發(fā)轉(zhuǎn)22021/11/26107.998118.5989.81%股價(jià)下跌是33洋豐轉(zhuǎn)債2021/12/2134.4142.516.03%股價(jià)下跌是表3-1歷年可轉(zhuǎn)債下修次數(shù)資料來(lái)源:wind可轉(zhuǎn)債發(fā)行者對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)行向下修正的情況主要有兩種:一種是可轉(zhuǎn)債發(fā)行者迫于轉(zhuǎn)債回售的壓力被迫向下修正。二是轉(zhuǎn)債沒(méi)有轉(zhuǎn)售壓力或轉(zhuǎn)債尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)換期的發(fā)行人主動(dòng)下調(diào)。范圍內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券上市的最后階段(例如,2年在到期日之前),當(dāng)收盤價(jià)的主要份額的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人不能達(dá)到或超過(guò)指定的當(dāng)前可轉(zhuǎn)換價(jià)格的比率(例如,80)對(duì)于任何連續(xù)30個(gè)交易日,解除條款將立即生效。此時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券持有人可以選擇將所持債券按債券面值與應(yīng)計(jì)利息之和作為對(duì)價(jià)出售給可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司。被動(dòng)下調(diào)的主要原因是轉(zhuǎn)債即將進(jìn)入回售期，轉(zhuǎn)債發(fā)行人將面臨回售壓力。一旦可轉(zhuǎn)換債券達(dá)到回售期限，投資者可以選擇將債券回售給發(fā)行者。這將導(dǎo)致發(fā)行人面臨一定的現(xiàn)金流支出壓力，并可能擾亂公司的投資進(jìn)度和融資安排，在這種情況即將發(fā)生之前，可轉(zhuǎn)債發(fā)行者可以選擇向下修正可轉(zhuǎn)債價(jià)格，以避免觸發(fā)回售條款，這也是過(guò)去可轉(zhuǎn)債價(jià)格向下修正的主要原因。據(jù)wind歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年以前，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)共有55例可轉(zhuǎn)債發(fā)行人成功下調(diào)轉(zhuǎn)債價(jià)格的案例,其中，33只可轉(zhuǎn)債在售回期間被下修，其中山鷹可轉(zhuǎn)債(退市)證在進(jìn)入售回期前一天被下修，以避免售回條款生效。因此，一般情況下，即將進(jìn)入回售期或已經(jīng)進(jìn)入回售期的可轉(zhuǎn)債發(fā)行人，為了避免投資者將債券賣回公司，這將導(dǎo)致大量現(xiàn)金流支出壓力，擾亂公司的投資進(jìn)度和資本安排，發(fā)行者選擇將可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格調(diào)整為股票價(jià)格的可能性更大。上海電氣是中國(guó)重要的裝備制造業(yè)龍頭企業(yè)，是電氣可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人，其業(yè)務(wù)范圍主要包括裝備制造和產(chǎn)業(yè)融合。上海電氣的產(chǎn)品包括各類發(fā)電設(shè)備、工業(yè)設(shè)備和家用設(shè)備。上海電氣作為大型裝備制造集團(tuán)，產(chǎn)業(yè)鏈緊密整合，從上游的前期規(guī)劃設(shè)計(jì)，到中部的裝備開(kāi)發(fā)開(kāi)發(fā)，在下游配套服務(wù)和EPC承保方面，上海電氣有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累。無(wú)論是核電設(shè)備和普通火電設(shè)備的生產(chǎn)，工業(yè)機(jī)床和磨床的制造，還是電梯等生活設(shè)施的制造，上海電氣在所有工業(yè)重點(diǎn)領(lǐng)域都是決定性的領(lǐng)導(dǎo)者之一。上海電氣的市場(chǎng)份額名列前茅。2015年2月，上海電氣通過(guò)可轉(zhuǎn)債融資60億元。對(duì)電轉(zhuǎn)債股價(jià)的向下修正主要表現(xiàn)為被動(dòng)向下修正。自2017年底以來(lái)，上海電氣的股價(jià)一直相對(duì)低迷。從2018年1月開(kāi)始，正股價(jià)格連續(xù)30個(gè)交易日低于可轉(zhuǎn)債價(jià)格的70%。轉(zhuǎn)售期為電動(dòng)可轉(zhuǎn)債到期日前兩年。換句話說(shuō)，2019年2月進(jìn)入了回售期。為避免觸發(fā)可轉(zhuǎn)債回售條款，2018年12月12日將電動(dòng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格由10.28元下調(diào)至5.19元，不再滿足回售條款的觸發(fā)條件。隨后電轉(zhuǎn)債的回售壓力消失，轉(zhuǎn)債價(jià)格一路上漲至139元。圖3-2電氣轉(zhuǎn)債及正股走勢(shì)資料來(lái)源:寧穩(wěn)網(wǎng)2015年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格的向下修正大多是發(fā)行人主動(dòng)進(jìn)行的。主要原因如下:股票市場(chǎng)疲軟，可轉(zhuǎn)債股價(jià)疲軟，發(fā)行人希望推動(dòng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，優(yōu)化公司成本結(jié)構(gòu);可轉(zhuǎn)債發(fā)行人大股東參與優(yōu)先股配售，面臨巨大財(cái)務(wù)壓力。特別是部分股東的股權(quán)質(zhì)押比例較高，通過(guò)減持可轉(zhuǎn)債抽回資金的意愿較強(qiáng),上市銀行希望推動(dòng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，以改善銀行資本。正常情況下，持有可轉(zhuǎn)債比例較高的可轉(zhuǎn)債大股東更傾向于下調(diào)可轉(zhuǎn)債價(jià)格。2018年成功下調(diào)可轉(zhuǎn)債價(jià)格的24個(gè)案例中，無(wú)錫可轉(zhuǎn)債、江陰可轉(zhuǎn)債、地龍可轉(zhuǎn)債、愛(ài)華可轉(zhuǎn)債、三力可轉(zhuǎn)債、新泉可轉(zhuǎn)債、在轉(zhuǎn)債價(jià)格向下修正時(shí)，東銀轉(zhuǎn)債和藍(lán)盾轉(zhuǎn)債尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)債回售期。所以可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人不賣背壓,也沒(méi)有促進(jìn)急需的可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人可兌換價(jià)格與公司的大股東的吸引力主要有關(guān),大股東希望提高可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格,避免了其優(yōu)先配售可轉(zhuǎn)債的損失，及時(shí)有效地抽干了退出。在中美貿(mào)易戰(zhàn)、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行等因素的共同影響下，2018年國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債主力股整體走勢(shì)低迷，不少可轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于債券面值。一些大股東在自己公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券上有嚴(yán)重的浮動(dòng)虧損。為了減少大股東的浮動(dòng)損失或兌現(xiàn)并減少其持股，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行者將考慮采取下調(diào)措施，以改善可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)性。在2018年可轉(zhuǎn)債價(jià)格下調(diào)的情況下，在發(fā)布可轉(zhuǎn)債價(jià)格下調(diào)公告前，大股東持有可轉(zhuǎn)債比例超過(guò)25的可轉(zhuǎn)債有6只，其中，持有Dillon可轉(zhuǎn)債的大股東比例甚至高達(dá)62.96。在董事會(huì)宣布可轉(zhuǎn)債修訂方案之前，可轉(zhuǎn)債價(jià)格長(zhǎng)期保持低于票面價(jià)值。大股東持有的可轉(zhuǎn)債損失嚴(yán)重，促使公司考慮調(diào)整可轉(zhuǎn)債價(jià)格，以提高可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)流動(dòng)性，方便大股東及時(shí)有效退出。3.2可轉(zhuǎn)債的下修數(shù)據(jù)分析從本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是一種債券和一系列期權(quán)的組合。影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素很多，但在實(shí)際投資中，我們往往將影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素劃分為股權(quán)、債底、估值和條款博弈。其中，股權(quán)是可轉(zhuǎn)債價(jià)格最重要的核心驅(qū)動(dòng)因素，影響著可轉(zhuǎn)債平價(jià)，股權(quán)是可轉(zhuǎn)債實(shí)際投資過(guò)程中最重要的可變因素。無(wú)論是投資可轉(zhuǎn)債還是投資股票，中國(guó)都沒(méi)有有效的賣空機(jī)制，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的主流投資方式是購(gòu)買并持有。歷史數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格與標(biāo)的股票的關(guān)聯(lián)度更高。在一定程度上，投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)債的邏輯是對(duì)正股的未來(lái)走勢(shì)持樂(lè)觀態(tài)度。在A股票市場(chǎng)投資可轉(zhuǎn)換債券和股票的投資者都非常重視公司股票的基本面。然而，除了股票的基本面因素，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的轉(zhuǎn)換能力和轉(zhuǎn)換意愿也會(huì)影響可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。從2013年以來(lái)滬深可轉(zhuǎn)債指數(shù)和上證指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，二者具有較高的相關(guān)性。圖3-2中證轉(zhuǎn)債指數(shù)和上證指數(shù)走勢(shì)資料來(lái)源:寧穩(wěn)網(wǎng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的漲跌，作為其組成部分之一，也會(huì)影響價(jià)格波動(dòng)，但不是可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素。利率水平的提高增加了投資者的機(jī)會(huì)成本，降低了可轉(zhuǎn)換證券的估值水平，可轉(zhuǎn)換證券是可轉(zhuǎn)換證券價(jià)格的絕對(duì)背景，如果二級(jí)市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)換債務(wù)的價(jià)格明顯低于債務(wù)基金，就會(huì)有套利的空間，而套利空間的存在將吸引投資者，并迅速縮小價(jià)差。一般來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換證券基金的波動(dòng)對(duì)可轉(zhuǎn)換證券價(jià)格的發(fā)展影響相對(duì)有限。轉(zhuǎn)換市場(chǎng)的估值水平也影響了短期可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)格發(fā)展，但可轉(zhuǎn)換證券估值的差異很難長(zhǎng)期維持。影響可轉(zhuǎn)換債務(wù)估值的水平主要是短期可轉(zhuǎn)換債務(wù)的供求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖可能會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)換證券的供求產(chǎn)生重大影響。當(dāng)委員會(huì)通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券來(lái)支持上市公司的融資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的數(shù)量和融資金額都會(huì)大幅增加，考慮到可轉(zhuǎn)換債務(wù)的估值水平，由于可轉(zhuǎn)換債務(wù)投資者的規(guī)模沒(méi)有以同樣的比例增加，供應(yīng)的大規(guī)模增加將降低可轉(zhuǎn)換債務(wù)存量的估值，可轉(zhuǎn)換債務(wù)的估值壓縮更為明顯，特別是當(dāng)可轉(zhuǎn)換債務(wù)存量較小時(shí)?？赊D(zhuǎn)換投資者相對(duì)穩(wěn)定，主要是相對(duì)穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者類型，如債券基金、混合基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。由于投資者主要是債券投資者，債券市場(chǎng)的高低利率代表了可轉(zhuǎn)換投資的機(jī)會(huì)成本。市場(chǎng)利率的提高將增加可轉(zhuǎn)換投資的機(jī)會(huì)成本，并消除可轉(zhuǎn)換市場(chǎng)估值。術(shù)語(yǔ)博弈主要是指可轉(zhuǎn)換證券市場(chǎng)參與者期望可轉(zhuǎn)換證券進(jìn)行調(diào)整的博弈。由于可轉(zhuǎn)換股票價(jià)格下的調(diào)整條件是日本、中國(guó)和其他東亞地區(qū)可用的條件，因此,很少有外國(guó)文學(xué)理論分析影響下調(diào)整條款轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格兌換資質(zhì),直到ToshikazuKimura和ToshioShinohara(2006)提議定價(jià)公式轉(zhuǎn)換與低價(jià)格調(diào)整條款。本文分析了可轉(zhuǎn)換債務(wù)的價(jià)格和分包條款，并對(duì)其進(jìn)行了分析。與此同時(shí)，關(guān)于可轉(zhuǎn)換條款之間相互影響的理論知識(shí)也缺乏。從實(shí)際出發(fā),結(jié)果立即轉(zhuǎn)換價(jià)格兌換義務(wù)是更多的上市公司的股票在一個(gè)單一的工具可能成為可兌換,因此股票轉(zhuǎn)換選項(xiàng)包括人數(shù)每增加可轉(zhuǎn)換工具,可轉(zhuǎn)換證券的市場(chǎng)價(jià)格將相應(yīng)上漲。2018年可轉(zhuǎn)換股票價(jià)格下24次成功維修的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，除天漢、愛(ài)華外，22次成功維修的可轉(zhuǎn)換股票價(jià)格在董事會(huì)議案宣布的第一個(gè)交易日平均上漲。在可轉(zhuǎn)換證券價(jià)格變化的情況下，投資者應(yīng)主要關(guān)注董事會(huì)動(dòng)議宣布前后的市場(chǎng)發(fā)展情況。從董事會(huì)提出向下修正公告之日起，我們對(duì)公告前4個(gè)交易日和公告后4個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)債收盤價(jià)漲跌情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。單個(gè)可轉(zhuǎn)債的漲跌計(jì)算方法為(當(dāng)日可轉(zhuǎn)債價(jià)格與前一個(gè)交易日價(jià)格)*100/前一個(gè)交易日價(jià)格。可以發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)公布下調(diào)建議后的第一個(gè)交易日，可轉(zhuǎn)債價(jià)格出現(xiàn)了明顯的正向波動(dòng)，當(dāng)日平均漲幅為2.85%。這比公布下調(diào)前4個(gè)交易日和公布下調(diào)后2~4個(gè)交易日的平均漲跌幅度要高。同時(shí)，我們還可以發(fā)現(xiàn)，在下調(diào)公告發(fā)布后的第一個(gè)交易日，可轉(zhuǎn)債的正份額有一定程度的下降，而可轉(zhuǎn)債指數(shù)沒(méi)有明顯變化。作為可轉(zhuǎn)債最重要的驅(qū)動(dòng)因素，正股的走勢(shì)明顯偏離了可轉(zhuǎn)債的走勢(shì)。由此可見(jiàn)，可轉(zhuǎn)債在提案公布當(dāng)天的主要影響因素并不是股價(jià)走向積極。滬深可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)也保持不變，可以看出,可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格的顯著上升當(dāng)天宣布下調(diào)短期利率等因素造成的不是波動(dòng)或可轉(zhuǎn)換債券的短期供給和需求,否則可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)也應(yīng)該不斷改變方向相同。顯然，在董事會(huì)宣布轉(zhuǎn)債價(jià)格下調(diào)的第一個(gè)交易日，轉(zhuǎn)債價(jià)格下調(diào)事件帶來(lái)的條款博弈對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生了明顯的正面影響。圖3-3轉(zhuǎn)債、正股及轉(zhuǎn)債指數(shù)漲跌情況統(tǒng)計(jì)資料來(lái)源:wind對(duì)2018年24次成功下調(diào)的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)下調(diào)公布前后4個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。共192個(gè)樣本數(shù)據(jù),虛擬變量回歸進(jìn)行100次興衰的可轉(zhuǎn)換債券(因變量(Y),轉(zhuǎn)換值(X1)、債務(wù)基地(X2)和天是否聲明后的第一個(gè)交易日修改后的提案(X3,是=1,否=0)作為獨(dú)立的變量。描述性統(tǒng)計(jì)表明，196個(gè)樣本中，在提案公布后的第一個(gè)交易日收集了24個(gè)樣本(X3=1)，在提案公布后的第一個(gè)交易日，可轉(zhuǎn)債的平均漲跌率為2.846%，而X68樣本是在公布修訂提案后的第一個(gè)交易日收集的(X3=0)。可轉(zhuǎn)換債券的平均漲跌幅度為0.078%。模型整體而言以及對(duì)于公告修訂后第一天交易的法案X3的顯著性水平是否小于0.05，根據(jù)方程本身的顯著性，可以得出債券價(jià)格與可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換，可轉(zhuǎn)債價(jià)值底下的當(dāng)天是否為可轉(zhuǎn)債公告日，是交易后的首個(gè)修單日有一定的重大關(guān)系。結(jié)果表明,當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換值增加1元,平均增加的興衰可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為0.003,當(dāng)債務(wù)的可轉(zhuǎn)換債券增加1元,平均增加的興衰可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值是-0.0045。我們選擇公告修訂提案第一個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)換債券(x3=1)作為基準(zhǔn)參考體系，但是，公告修改建議書(shū)第一個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)換債券平均漲幅或跌幅與公告修改建議書(shū)第一個(gè)交易日的可轉(zhuǎn)換債券平均漲幅或跌幅之差為-2.77%.可轉(zhuǎn)換債券的平均上升或下降后第一個(gè)交易日可轉(zhuǎn)換債券的宣布下調(diào)為3.007%,在可轉(zhuǎn)換債券的平均上升或下降后的第一個(gè)交易日可轉(zhuǎn)換債券的宣布下調(diào)為0.237%。表3-1主體間因子N是否公告下修議案鄧(是=1,否=0)0168124資料來(lái)源:SPSS表3-2描述性統(tǒng)計(jì)量是否公告下修議案X3(是=1，否=0)均值標(biāo)準(zhǔn)偏差N00.0780.853816812.8462.239924總計(jì)0.4241.14435192資料來(lái)源；SPSS表3-3主體間效應(yīng)的檢驗(yàn)因變量；轉(zhuǎn)債漲跌幅源III型平方和df均方FSig.校正模型161.646a353.88242.8570截距3.58613，5862，8530.093是否公告下修議案X3〔是1,否0)160.9871160.987128.0460轉(zhuǎn)換價(jià)值X10.37610.3760.2990,585債底X20.26510.2650.210,647誤差236.3631881.257總計(jì)432.52192校正的總計(jì)398.01191資料來(lái)源:SPSS表3-4主體間效應(yīng)的檢驗(yàn)a因變量:轉(zhuǎn)債漲跌幅參數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)誤差tSig.95%置信區(qū)間下限上限截距3.0070.9823.060.0031.0694.945[是否公告下修議案X3(是1,否0)=.0]-2.770.245-11.3160-3.252-2.287[是否公告下修議案X3(是1,否0)=1.0]0a轉(zhuǎn)換價(jià)值X10.0030.0060.5470.585-0，0080.015債底X2-0.0040.01-0.4594.647-0.0230.014資料來(lái)源：SPSS3.3可轉(zhuǎn)債的下修投資策略分析部分上市公司對(duì)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行向下修正的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。當(dāng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于較低價(jià)格區(qū)間時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可以挖掘出向下修正的博弈機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者可以從現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債中選擇觸發(fā)向下修正條款的股票型可轉(zhuǎn)債。另外，根據(jù)研究分析得出的分布特征、收益、驅(qū)動(dòng)因素以及各因素的影響程度，進(jìn)行綜合研究分析，選擇未來(lái)可能下調(diào)的低價(jià)可轉(zhuǎn)債最優(yōu)布局。低價(jià)的部分債務(wù)可轉(zhuǎn)換債券可以提供更高的息票保護(hù)。投資者可以獲得穩(wěn)定的投資回報(bào)，一旦游戲組合成功，可以提供更好的額外回報(bào)?？赊D(zhuǎn)債下調(diào)事件的投資機(jī)會(huì)在于根據(jù)上市公司可轉(zhuǎn)債下調(diào)股價(jià)的可能條件路徑，提前預(yù)測(cè)可轉(zhuǎn)債下調(diào)事件發(fā)生的概率。提前選擇最佳可轉(zhuǎn)債并購(gòu)買目標(biāo)可轉(zhuǎn)債，對(duì)于投資者基于可轉(zhuǎn)債向下修正條款構(gòu)建投資策略具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。條款修改博弈是可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)超額收益的來(lái)源之一，基于條款修改的投資策略是可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的重要策略之一。當(dāng)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于較低價(jià)格區(qū)間時(shí)，可轉(zhuǎn)債投資者可以利用下調(diào)博弈的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)價(jià)格較低的可轉(zhuǎn)債具有較高的配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者在投資可轉(zhuǎn)債時(shí)，可以構(gòu)建基于可轉(zhuǎn)債向下修正的重力投資策略，從現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債中選擇觸發(fā)向下修正條款的股票型可轉(zhuǎn)債。通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行者的資產(chǎn)負(fù)債率、可轉(zhuǎn)債發(fā)行者大股東持有的可轉(zhuǎn)債比例、可轉(zhuǎn)債發(fā)行者大股東的股權(quán)質(zhì)押比例、可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換溢價(jià)率進(jìn)行綜合研究分析，優(yōu)先安排可能下調(diào)未來(lái)可轉(zhuǎn)股價(jià)格的低價(jià)可轉(zhuǎn)債，因?yàn)榈蛢r(jià)偏置可轉(zhuǎn)債能為投資者提供更高的息票保障，而修改后的條款的游戲組合可以在游戲成功后提供更好的額外回報(bào)。3.4可轉(zhuǎn)債的下修投資策略回測(cè)截至2020年11月，市場(chǎng)上流通的公共可轉(zhuǎn)債為197只，其中自2020年1月1日起觸發(fā)可轉(zhuǎn)債專項(xiàng)下調(diào)的有71只。通過(guò)將71只可轉(zhuǎn)債的數(shù)據(jù)代入我們的回歸模型進(jìn)行計(jì)算和預(yù)測(cè)，我們估計(jì)其中4只可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債價(jià)格可能會(huì)進(jìn)行特別向下修正。表3-5預(yù)計(jì)未來(lái)下修的可轉(zhuǎn)債債券代碼債券名稱資產(chǎn)負(fù)債率大股東持有轉(zhuǎn)債比例大股東股權(quán)質(zhì)押比例轉(zhuǎn)殷溢價(jià)率110056.SH亨通轉(zhuǎn)債62.87%15，65%44.02544，09%128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債41.00%13.43%36.98%91.33%128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債42.84%18.82%63.39%147.57%128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債51.70%19.80%40.51%115.77%110045.SH海斕轉(zhuǎn)債55.75%39.26%53.79%54,90%128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債76.39%10.00%76.70%24.65%128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債54.29%0.00%42.86%92.72%113014.SH林洋轉(zhuǎn)債43.01%14.45%0.00%91.19%113022.SH浙商轉(zhuǎn)債76.02%25.00%0.00%54.51%110034.SH九州轉(zhuǎn)債69:43%13.86%92.17%44.94%113024.SH核建轉(zhuǎn)債86.83%21,74%000%49.64%113527.SH維格轉(zhuǎn)債59.82%7.10%99.87%48.74%113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債52.35%37.38%79.90%44.56%128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債71.74%25.34%69.24%27.24%128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債53.53%1.29%51.33%80.86%113016.SH小康轉(zhuǎn)債72.92%58.38%74.94%30.15%110031.SH航信轉(zhuǎn)債36.58%40.15%0.00%121.73%128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債68.51%30.22%59.74%235.01%128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債45.80%0.98%36，50%162.84%123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債72.39%14.27%92.67%29.62%128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債23.45%30.00%81.50%120.38%資料來(lái)源:mind4研究結(jié)論以及展望4.1結(jié)論從歷史上可轉(zhuǎn)債價(jià)格向下修正的分析和總結(jié)來(lái)看，除了傳統(tǒng)的避險(xiǎn)回壓動(dòng)機(jī)外，還有其他三種主要的可轉(zhuǎn)債價(jià)格向下修正動(dòng)機(jī)。首先，銀行的可轉(zhuǎn)換債券通過(guò)降低股票的轉(zhuǎn)換價(jià)格來(lái)促進(jìn)股票的轉(zhuǎn)換，真正服務(wù)于商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的目的。其次，大股東打算通過(guò)降低可轉(zhuǎn)換債務(wù)的價(jià)格來(lái)提高可轉(zhuǎn)換債務(wù)的價(jià)格，從而減少保留和退出。第三，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的壓力，即發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)導(dǎo)致利潤(rùn)侵蝕，與發(fā)行人有動(dòng)力和意愿促進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換通過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格的下調(diào)股票來(lái)提高公司的績(jī)效。4.2展望可轉(zhuǎn)換債券類股在下調(diào)公告發(fā)布后的第一個(gè)交易日出現(xiàn)了一定程度的下跌，而可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)變化不大。標(biāo)的股票的趨勢(shì),最重要的驅(qū)動(dòng)因素可轉(zhuǎn)換債券從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,明顯偏離了可轉(zhuǎn)換債券的趨勢(shì),因此可以看出,可轉(zhuǎn)換債券的主要影響因素當(dāng)天宣布修改后的提案不是底層股票的趨勢(shì)。中證可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)也基本保持不變，由此可見(jiàn)，當(dāng)日修改后的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格大幅上漲并非由利率波動(dòng)或可轉(zhuǎn)換債券短期供求等短期因素引起。否則，可轉(zhuǎn)換債券指數(shù)應(yīng)保持在同一方向。分析結(jié)果顯示，在董事會(huì)宣布減少可轉(zhuǎn)換債務(wù)提案的第一個(gè)交易日，可轉(zhuǎn)股價(jià)格下調(diào)事件帶來(lái)的條款博弈對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)格產(chǎn)生了明顯的正向影響。參考文獻(xiàn)[1]柯大鋼,陳軍,李永宏.可轉(zhuǎn)換債券的資金成本分析[J].預(yù)測(cè),1999(05):72-73+79.[2]王一平,何亮.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動(dòng)機(jī)探析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2005(01):67-68.[3]徐子堯,牟德富.我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究——基于契約設(shè)計(jì)的視角[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2010(02):147-151.DOI:10.15931/ki.1006-1096.2010.02.030.[4]李妙娟.上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資研究——以航天信息可轉(zhuǎn)換債券融資案為例[J].財(cái)會(huì)通訊,2017(14):11-15+129.DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2017.14.003.[5]劉明亮,毛繼嘉.我國(guó)可轉(zhuǎn)債二叉樹(shù)法定價(jià)研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì),2007(03):128-129.[6]劉大巍，陳啟