主題策略行業(yè)技術(shù)躍遷專題研究系列之七：回顧與展望2024年復合銅箔應關(guān)注什么

證券研究報告請務必閱讀正文之后第5頁起的免責條款和聲明中信證券CITICSECURITIES中信證券研究部核心觀點劉易主題策略首席分析師王丹主題策略分析師主題策略分析師劉易主題策略首席分析師王丹主題策略分析師主題策略分析師王濤主題策略分析師▍過去一年發(fā)生了什么？股價是產(chǎn)業(yè)化的映射。過去一年，復合銅箔產(chǎn)業(yè)化進展飛速，但股價表現(xiàn)卻一波三折，其實質(zhì)是對產(chǎn)業(yè)化過程中波折做出的反應：1）生產(chǎn)方式分歧：生產(chǎn)工藝、生產(chǎn)效率是行業(yè)能走多遠的決定性要素，從最開始映入市場眼簾的兩步法，到以化學沉銅、磁控蒸鍍一體機等為代表的一步法、行業(yè)先行者使用的三步法等，產(chǎn)業(yè)化初期，百花齊放的工藝爭鳴既增加了行業(yè)的可能性，也打破了設備廠商的“既有”格局；2）技術(shù)路線分歧：基膜作為復合銅箔“三明治”結(jié)構(gòu)中的主體部分，對整體性能至關(guān)重要。從起初的PET（聚酯薄膜）到當前的PP（聚丙烯生產(chǎn)難度、送樣驗證等增加了不確定性，市場對賽道亦經(jīng)歷了“確信—懷疑—不見兔子不撒鷹”；3）循環(huán)測試分歧：PP作為一種綜合性能更優(yōu)異的基膜，由于其附著力問題、抗拉強度等，生產(chǎn)工藝難度陡增。且路線更迭，需要更多時間去積累對“后來者”新材料的認識和理解，特別是應用在高價值、高安全性要求的電動車領(lǐng)域，電池廠商會慎之又慎。▍目前產(chǎn)業(yè)化進展到哪了？1）生產(chǎn)方式百花齊放，但中短期兩步法或占主流：一步法、兩步法、三步法，歸根結(jié)底是產(chǎn)品品質(zhì)、生產(chǎn)成本的競爭——在“保質(zhì)”生產(chǎn)的前提下，能盡可能降低成本的生產(chǎn)方式將會在未來占據(jù)優(yōu)勢。目前，各種生產(chǎn)方式中，兩步法的生產(chǎn)成本仍占據(jù)優(yōu)勢；2）循環(huán)測試塵埃落定，價格博弈進行時：當前，上市公司中，龍頭的送樣測試結(jié)果基本塵埃落定；近期，重慶金美新材料舉辦了復合銅箔量產(chǎn)儀式，成為當前唯一同時量產(chǎn)復合銅箔和復合鋁箔的企業(yè)。在材料已達到“可用”情況下，我們預計以材料制造廠商和電池廠為代表的上下游價格博弈將會是決定大批量訂單何時落地的重要因素之一。▍下游電池廠接受度如何？復合銅箔兼具安全性、適用性與經(jīng)濟性，是傳統(tǒng)銅箔的良好替代，長期產(chǎn)業(yè)化趨勢十分明確。當前，下游電池廠對復合銅箔態(tài)度大體合銅箔的廠商屈指可數(shù)，產(chǎn)能也相對有限，同時，降低生產(chǎn)成本亦因而，在循環(huán)測試等完成后，復合銅箔制造廠商前期不會將價格定得比較低。以某龍頭廠商為例，初期產(chǎn)品價格10元/平，高于傳統(tǒng)銅箔價格。對將復合銅箔戰(zhàn)略定位于長期降本的電池廠商，當前高企的價格仍需要談判；2）重視外部性，使用意愿積極：除了長期降本外，復合銅箔對電池能量密度、安全性、循環(huán)壽命等的提升也較顯著，具備了較強的外部性——對營銷、份額、價格等均會有積極作用，部分電池廠使用意愿較積極，但掣肘于復合銅箔前期沒有大規(guī)模的上車使用經(jīng)驗，電池廠商仍需要鼓足勇氣去當?shù)谝粋€“吃螃蟹的人”。▍行業(yè)滲透率趨勢的變化？前期或平緩，邁過奇點后，滲透率快速上升。我們認為，決定復合銅箔滲透率變化的主要有兩個因素：1）電動車作為一種高價值、高安全性要求的產(chǎn)品，任何一種重要的新材料應用，必然是通過反復測試驗證的，復合銅箔也不例外。當下，對于電池廠商，的車型上“試點性應用”，若一段時間后，使用過程中沒有發(fā)現(xiàn)問題，再大規(guī)模鋪開使用——這就決定了前期行業(yè)滲透率不會很快；2）比照傳統(tǒng)純銅箔的相對售價（成本成本對滲透率的影響主要在兩個方面：①遠期滲透率上限：只要成本不高于純銅箔，未來純銅箔的應用大概率僅會局限在部分場景，如內(nèi)阻要求比較低的領(lǐng)域；②滲透率曲線上升的斜率，售價只要下降得足夠快，在產(chǎn)能充足請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明2的情況下，滲透率曲線就會越陡峭。▍如何對膜材制造廠商估值？一種簡單的估值方式是，既然是作為對純銅箔的替代性材料，那么純銅箔廠商2020-2021年股價的演繹方式和空間就具備了極強的參考價值。另一種估值方式是，滲透率低于20%時，按產(chǎn)能給市值，通用公式為：產(chǎn)能*價格*利潤率*PE，內(nèi)涵基礎是：前期只要產(chǎn)品達到“可用”程度，行業(yè)基本是供給創(chuàng)造需求——換言之，前期通常不會缺需求，只會缺供給。▍如何看產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局？比較角度下，競爭格局優(yōu)劣順序依次為：基膜、膜設備壁壘：受制于排產(chǎn)+安裝調(diào)試，當前切進去，使用布魯克納和多尼爾設備起碼需要4年以上的擴產(chǎn)周期，且即使買到設備，工藝若達不到，也很難生產(chǎn)出復合銅箔用基膜產(chǎn)品（抗拉強度、平整性等不夠2）基膜改進：行業(yè)進展最快的銅峰電子和嘉德利都是幾年前對PP基膜進行改進，新切入玩家需要經(jīng)歷類似的過程；3）認證壁壘：車規(guī)用零部件，特別講究原材料供應商穩(wěn)定性，一旦認證通過，很難更換；且基膜占復合銅箔成本比重低，復合銅箔制造廠商缺乏動力去更換供應商。復合銅箔制造的上市龍頭企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢通常大于8-12個月（送樣驗證3-6個月+買設備按照調(diào)試小半年東威科技的領(lǐng)先優(yōu)勢自去年起，已維系1年以上。▍未來一年，行業(yè)有何催化？從我們的跟蹤來看，未來一年最大的催化就是上車，這其實代表著量產(chǎn)工藝、上下游價格博弈等全鏈條的打通。其中，關(guān)鍵性節(jié)點包括但不限于：1）前瞻性指標，以驕成超聲等為代表的滾焊設備訂單、以東威科技為代表的水電鍍廠商訂單（下游擴產(chǎn)2）中游膜材制造廠商的批量性訂單和擴產(chǎn)進度；3）上車——在某款或某幾款車型的應用。▍風險因素：復合銅箔滲透率不及預期；新能源汽車銷量不及預期；鈉離子電池滲透率超預期；出現(xiàn)其他替代技術(shù)。▍投資策略。產(chǎn)業(yè)化曙光漸行漸近，我們預計，2024年將會是復合銅箔上車元年。配置上，建議關(guān)注五條線索：1）彈性交易品種：英聯(lián)股份、隆揚電子；2）中期設備確定性較高：驕成超聲、東威科技；3）膜材上車前夕，重視進度較快的龍頭：寶明科技；4）重視擴產(chǎn)受限且稀缺的基膜環(huán)節(jié)：銅峰電子；5）北交所稀缺的、流通市值較小的復合銅箔標的：滬江材料。維持行業(yè)“強于大市”評級。重點公司盈利預測及投資評級請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明3▍關(guān)鍵性圖表名稱當前產(chǎn)能（年化）產(chǎn)能規(guī)劃（年化，億平）水鍍線（條）規(guī)模（億平）2024年2025年寶明科技約1.57~917+英聯(lián)股份40.22.55元琛科技3約0.1-0.15--勝利精密2約0.05-0.1--重慶金美2約0.05約0.8-1約11滬江材料--約1）），中信證券CITICSECURITIESCITICSECURITIES請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明4▍相關(guān)研究技術(shù)躍遷專題研究系列之六：半導體光學主題—半導體設備基石，國產(chǎn)超精密光學未來可期技術(shù)躍遷專題研究系列之五：AIGC應用端主題—千帆競發(fā)，大海星辰(2023-11-01)技術(shù)躍遷專題研究系列之四：EUV光源主題—源頭活水，換道超車(2023-09-20)1參照《銅峰電子（600237.SH）投資價值分析報告—東風將至，破5主要負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明i）本研究報告所表述的任何觀點均精發(fā)行人的看法ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自接損失或與此有關(guān)的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域的信息向團及其他附屬機構(gòu)的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權(quán)決定。分析師的薪酬不求獲悉更詳細信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各投資建議的評級標準評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也即：以報告發(fā)布日后的6到12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準，新三板市場以三板成指（針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標的）或三板做市指數(shù)（針對做市轉(zhuǎn)讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數(shù)為基準；美國市場以納斯達克綜合指數(shù)或標普500指數(shù)為基準；韓國市場以科斯達克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準。股票評級買入相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅20%以上增持相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于5%～20%之間持有相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～5%之間賣出相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上行業(yè)評級強于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅10%以上中性相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%～10%之間弱于大市相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)跌幅10%以上中信證券CITICSECURITIES6在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關(guān)系2）參風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https://research.cit針對不同司法管轄區(qū)的