地區(qū)政府債券發(fā)布風(fēng)險研究

地區(qū)政府債券發(fā)布風(fēng)險研究

一、我國地方政府債券發(fā)行現(xiàn)狀

財政部20XX年3月17日表示,由財政部代地方政府發(fā)行的20XX年地方政府債券,是指經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意,20XX年發(fā)行,以省、自治區(qū)、直轄市和計劃單列市政府為發(fā)行和償還主體,由財政部代理發(fā)行并代辦還本付息和支付發(fā)行費的可流通記賬式債券。這次20XX億地方政府債券,根據(jù)中央投資公益性項目地方配套規(guī)模、地方項目建設(shè)資金需求以及償債能力等因素,按公式法合理分配各地區(qū)債券規(guī)模。從最終分配額度來看這次資金分配向中西部地區(qū)傾斜,寧夏回族自治區(qū)獲得大約30億元的額度,新疆55億元,陜西60億元,貴州64億元,而廣東為109億元。中西部地區(qū)獲得的地方政府債券發(fā)行額度占全國額度的比例,都大大高于其財政收入占全國財政收入的比例。這主要是考慮到了中西部地區(qū)涉及民生的建設(shè)項目欠賬較多,中央投資地方配套的公益性投資項目任務(wù)較重,而中西部地區(qū)財政收入較低、籌資能力有限,這樣分配能夠保證項目的順利進(jìn)行。但是,這樣的分配格局也帶來了相應(yīng)的問題,中西部地區(qū)經(jīng)濟本來就比較落后,現(xiàn)在又發(fā)行如此大規(guī)模的債券,容易引發(fā)各種風(fēng)險。特別是迪拜590億美元的“倒債危機”更是為我們敲響了警鐘。因此,研究地方政府債券發(fā)行風(fēng)險是當(dāng)前我國各級地方政府高度關(guān)注并亟需解決的重大問題。

二、基于經(jīng)濟學(xué)維度的我國地方政府債券發(fā)行風(fēng)險分析

(一)憲政經(jīng)濟學(xué)(ConstitutionalEconomics)分析

憲政經(jīng)濟學(xué)主要是由布倫南和布坎南(Brennan&Buchanan,1977,1978,1980,1985)開創(chuàng)的,是經(jīng)濟學(xué)方法在憲法領(lǐng)域的推進(jìn),其核心問題之一是“政府悖論”。布倫南和布坎南摒棄了政府是仁慈代理人(AgentBenev-olence)的傳統(tǒng)假設(shè)前提,并借用了霍布斯(Hobbes,1651)的利維坦(Leviathan)假說,認(rèn)為經(jīng)濟的發(fā)展離不開政府的支持甚至推動,但政府這個“擁有獨立利益的巨物”,會利用政治壟斷權(quán)力來盡力壓榨居民,謀求自身利益最大化。例如,設(shè)置更高的稅率來實現(xiàn)財政收入最大化,以滿足本身政治利益的需求?？墒沁^度的財政壓榨會使居民在要素能夠自由流動的情況下“用腳投票”(Tiebout,1956)到符合自己偏好的“稅收負(fù)擔(dān)與公共產(chǎn)品”組合的地區(qū)。為了能夠使現(xiàn)期收入最大化同時又不會導(dǎo)致稅源流失,舉債就成為了利維坦政府(LeviathanGovernment)最好的辦法。當(dāng)然,一個對其后任者有足夠的利他之心且對債務(wù)承諾負(fù)責(zé)的利維坦政府會在理性的框架下安排債務(wù)。然而,不幸的是,這兩點難以滿足。利維坦政府往往對現(xiàn)期利益賦值過高,很少會照顧到未來。另外,對于權(quán)力的絕對壟斷又使利維坦政府和債權(quán)人(尤其是內(nèi)債債權(quán)人)之間無法處于平等博弈地位,因此債務(wù)承諾約束不足;而且政府還能以通貨膨脹的方式還債,將負(fù)債轉(zhuǎn)嫁給社會①。我國現(xiàn)在正處于社會主義轉(zhuǎn)型時期,民主法制各方面的建設(shè)都不夠健全,使得許多地方政府呈現(xiàn)出一定的利維坦特征和傾向(馮興元,李曉佳,20XX)。1994年分稅制改革之后,我國地方財力上移到中央,因而中央政府收入得到提高,地方財力大幅下降,地方財政收入占全部財政收入的比重從1993年的78%下降到20XX年的%。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展,地方事權(quán)并沒有減少,地方財政支出增長呈現(xiàn)出明顯的剛性,地方政府支出占全部財政支出的比重從1993年的%上升到20XX年的77%,地方政府財權(quán)與事權(quán)不對稱,經(jīng)常入不敷出。為了解決經(jīng)濟發(fā)展中資金不足的問題,地方政府便以“多元化融資、多頭借款”等名義舉借了大量的債務(wù)。20XX年,國務(wù)院發(fā)展研究中心地方債務(wù)課題組對全國地方政府債務(wù)規(guī)模的一次摸底調(diào)查顯示,地方政府債務(wù)至少在10,000億元以上。其中,地方基層政府(鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府)負(fù)債總額在2200億元左右,鄉(xiāng)鎮(zhèn)平均負(fù)債高達(dá)400萬元②。地方政府的這些隱性債務(wù)和或有債務(wù),是地方政府追求財政收入最大化和政府規(guī)模擴張的結(jié)果,在這種情況下,地方政府債券發(fā)行讓利維坦這個“怪獸”擁有了更加鋒利的爪牙③。

(二)財政聯(lián)邦制理論(FiscalFeder-alism)分析

財政聯(lián)邦制是指各級政府為共同履行公共經(jīng)濟職能,在財政職能和收支上有一定的獨立性和自主性,其主要內(nèi)容包括不同級別政府的作用,收支如何在各級政府間進(jìn)行劃分以及政府間的補助等一系列問題,其實質(zhì)是財政分權(quán)。蒙特諾拉、錢穎一和溫加斯特(Montinola,Qian&Weingast,1995)認(rèn)為,在財政聯(lián)邦制下,地方政府具備財政自主權(quán),但不能發(fā)行貨幣,也不能享受無限制貸款,即各級政府都面臨硬預(yù)算約束。但是實際上,地方政府卻面臨不同程度的預(yù)算軟約束(SoftBudgetConstraint)。預(yù)算軟約束(SoftBudgetConstraint)是匈牙利經(jīng)濟學(xué)家科爾內(nèi)(Kornai,1980)在分析社會主義行為時首先提出的。他認(rèn)為在集權(quán)體制下,會存在“父愛主義”(Paternalism),即一旦遇到困難,政府出于種種考慮會表現(xiàn)出父愛而給予以幫助,于是,預(yù)算約束就會軟化。預(yù)算軟約束上升到中央和地方政府之間,就是中央政府會對陷入財政困境的地方政府伸出援助之手,此時,采取機會主義的地方政府就會過度發(fā)債并期望中央政府對全部或部分債務(wù)承擔(dān)最終償還責(zé)任。從憲法上看,我國是中央集權(quán)型的單一制國家,但是蒙特諾拉、錢穎一、溫加斯特等(Montinola,QianandWeingast,1995,Qian&Weingast,1996)研究表明,中國存在市場維護(hù)型聯(lián)邦主義(Market-PreservingFeder-alism),并將其審核程序,審核其任期內(nèi)發(fā)債規(guī)模,并實行債務(wù)在各界政府繼承的制度,從而抑制地方政府在機會主義和短期行為下的過多發(fā)債沖動。

(三)財政約束

地方政府惡性競爭和博弈會使得地方政府陷入過度發(fā)債的泥潭而不可自拔,也會產(chǎn)生地方政府債券公開發(fā)行之后的最大風(fēng)險。所以,為了防范這種風(fēng)險,最優(yōu)的選擇是從財政上對地方政府的發(fā)債規(guī)模進(jìn)行控制。建立嚴(yán)格的財政紀(jì)律,加大對財政資金的管理力度,向社會公開地方財政支出和轉(zhuǎn)移支付資金使用的審批情況,加強預(yù)算外資金的管理,爭取納入預(yù)算內(nèi)進(jìn)行管理,減少財政資金浪費以及被擠占挪用情況。同時,應(yīng)該實行市場信任的財政政策規(guī)則,以法律的形式清楚地規(guī)定和公布例如赤字比率、債務(wù)比率等財政規(guī)則,增強財政透明度和建立市場信心,打擊地方政府各種形形色色繞開法律規(guī)則和逃避監(jiān)管的財政機會主義行為。

(四)監(jiān)管約束

地方政府債券也是一種債券,理應(yīng)接受中國證券監(jiān)督管理委員會的監(jiān)督,但考慮到地方政府職能的廣泛和不規(guī)范性,可以考慮在中國證券監(jiān)督管理委員會中設(shè)立一個專門的地方政府債券管理機構(gòu)作為監(jiān)管主體,專門用于草擬監(jiān)管提案、頒布監(jiān)管法規(guī)、加強信息披露管理等多個方面的監(jiān)管工作。同時,考慮到地方政府債券與財政體制、投融資體制高度相關(guān),地方政