金融工程資產(chǎn)配置系列專題：基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望

金融工程金融工程|證券研究報告—點評報告2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望本報告構(gòu)建了宏觀基本面擇時體系，通過該體系對2024年權(quán)益市場與固收市場進行了展望，多指標擇時體系認為2024年A股收益為正的概率較高。同時，引入“權(quán)益擇時體系”對資產(chǎn)配置進行回測分析并對2024年倉位配置給出了建議。2024年權(quán)益市場展望:2005年以來A股從未出現(xiàn)過連續(xù)3年以上的熊市，當前A股的整體估值處于歷史低位，未來正收益空間很大；宏觀基本面權(quán)益擇時體系構(gòu)建：基于IMF對于中國與全球未來1年多項核心經(jīng)濟指標研判構(gòu)建權(quán)益擇時體系，該系統(tǒng)基于中美經(jīng)濟增長、通貨膨脹、貨幣財政以及國內(nèi)居民儲蓄率變動預(yù)期綜合對權(quán)益市場的影響進行研判?；跉v史回溯測試可知，2005年至今系統(tǒng)的預(yù)測準確率為70%，盈虧比約2.4。2024年權(quán)益擇時結(jié)論：根據(jù)2024年IMF的宏觀預(yù)判，在“美國存在經(jīng)濟下行壓力（利多A股中國高質(zhì)量發(fā)展核心發(fā)力年（利多A股中國通脹下行壓力得到顯著緩解（利空A股美國高通脹率高點回落（利多A股）、中國居民儲蓄率下行（利多A股）、政府財政進一步擴張存在一定壓力（利空A股）”的背景下，多指標擇時體系認為2024年A股收益為正的概率較高。相關(guān)研究報告《中銀量化相關(guān)研究報告《中銀量化2024年度策略》20231222中銀國際證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格金融工程證券分析師:郭策聯(lián)系人：楊依晨yichen.yang@一般證券業(yè)務(wù)證書編號：S1300123050021在“24年美聯(lián)儲降息預(yù)期（利多債市中國通脹適度上行（利空債市國內(nèi)經(jīng)濟專注高質(zhì)量發(fā)展（中性）”的背景下，預(yù)期固收資產(chǎn)將維持區(qū)間震蕩，全年收益率在3%至4%之間波動，大牛市和大熊市均較難預(yù)期。資產(chǎn)配置回測分析與2024年倉位建議：權(quán)益的波動較固收資產(chǎn)顯著劇烈，本報告基于“權(quán)益資產(chǎn)為主導(dǎo)性倉位，固收類資產(chǎn)為被動性配置倉位”原則構(gòu)建4類不同風險偏好的組合，權(quán)益基準倉位從10%遞增至40%。在不同風險偏好特征組合中，引入“權(quán)益擇時體系”以增強組合的絕對收益能力，基于回測分析可知：2005年至今：隨著偏好的增加，四種股債組合年化復(fù)合收益率從6.1%增長至12.1%，年度最大回撤從-3.1%擴大至-12.6%；2019年至今：隨著風險偏好的增加，四種股債擇時組合年化復(fù)合收益率從5.6%增加至7.3%，年度最大回撤從0%擴大至-0.1%，整體回撤可控。由于近5年權(quán)益資產(chǎn)復(fù)合收益較弱，權(quán)益資產(chǎn)的波動顯著小于2019年之前，不同類型風險偏好的組合差異較2019年以前顯著變?。?024年組合推薦：如果想要將年度最大回撤控制在-1%以內(nèi)且獲得不低于5%的預(yù)期收益，我們推薦股債組合比例為（10%/90%）或者(20%/80%)，對應(yīng)組合預(yù)期年度收益率約為5%，最大回撤預(yù)期在-1%以內(nèi)。風險提示：投資者應(yīng)注意基于歷史數(shù)據(jù)建模的模型失效風險。 4（一）當前A股低估值利好預(yù)期收益 4（二）基于宏觀基本面的權(quán)益擇時體系 5 （一）基準組合構(gòu)建 （二）“權(quán)益擇時體系”的組合配置原則 （三）不同風險偏好股債（擇時）組合回溯測試 2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望2圖表1.萬得全A年度收益率................................................................................... 4 5 6 6 7 8 8 9 10 12 122024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望3一、2024年權(quán)益市場研判下圖展示的是萬得全A指數(shù)歷年的收益率時間序列，可以看到，經(jīng)過2年多的調(diào)整，A股已經(jīng)經(jīng)歷了相當大幅度的調(diào)整。從簡單的統(tǒng)計規(guī)律來看，2005年以來A股從未出現(xiàn)過連續(xù)3年以上的熊市。在后文中，我們會從權(quán)益估值、宏觀基本面等多個維度對2024年的權(quán)益市場進行研判。圖表1.萬得全A年度收益率資料來源：Wind，中銀證券對比萬得全A估值倒數(shù)ep(ttm)與股指未來一年收益的相關(guān)性可知，兩者呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，經(jīng)歷了3年期的調(diào)整，當前A股的整體估值處于歷史低位，未來收益空間可期。圖表2.萬得全A估值倒數(shù)ep(ttm)與股指未來一年收益率資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望42.1年度研判變量選擇與分析從年度視角對權(quán)益資產(chǎn)的多空絕對收益進行預(yù)判，為了提升系統(tǒng)預(yù)測的有效性，我們推薦采用相對權(quán)威的宏觀基本面預(yù)測預(yù)期而非已經(jīng)公開的歷史數(shù)據(jù)。該思路的優(yōu)點是較快速的納入當前市場對于未來中長期的預(yù)期，更能凸顯資產(chǎn)價格由預(yù)期決定的合理假設(shè)。具體在數(shù)據(jù)篩選時為了保持預(yù)期數(shù)據(jù)質(zhì)量和連續(xù)性，我們推薦采用國際貨幣基金組織IMF對于中國和全球各地區(qū)的核心宏觀變量年度預(yù)判值。針對中國情況，IMF的核心預(yù)測主要分為1）GDP年度實際增長率、2）CPI同率以及4）一般政府赤字/盈余占GDP比例四個維度。我們將這4個宏觀指標IMF每年末對未來一年的預(yù)測值作為分析與建模的核心輸入變量。圖表3.四個維度建模核心輸入變量資料來源：Wind，中銀證券同時，我們考慮全球經(jīng)濟增長與通脹，尤其是美聯(lián)儲的貨幣政策對于全球以及A股市場的重要影響，我們同期也納入了IMF對于1）美國GDP年度實際增長率以及2）美國CPI同比兩個核心宏觀指標未來1年的預(yù)判值。2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望5圖表4.IMF對未來一年核心經(jīng)濟指標預(yù)測結(jié)果時間序列資料來源：Wind，中銀證券2.2權(quán)益年度研判框架搭建1.變量相關(guān)性研究我們推薦觀察核心宏觀變量年度“預(yù)期變動”（即當前預(yù)測值-上一年預(yù)期值）與未來1年權(quán)益市場的多空方向的相關(guān)性進行研究。2000年-2023年長周期相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果如下圖所示。圖表5.IMF預(yù)測宏觀變量年度變動vs萬得全A未來一年收益率相關(guān)性資料來源：Wind，中銀證券分析觀察上述結(jié)果，可得出如下推論：1）中國與美國預(yù)期實際GDP增速年度變動與A股預(yù)期收益呈負相關(guān)。當我們預(yù)期經(jīng)濟存在下行壓力時，通常貨幣與財政政策會進行發(fā)力對沖經(jīng)濟壓力，利好權(quán)益（尤其是權(quán)益估值端）；2）中國與美國預(yù)期CPI同比年度變動與A股預(yù)期收益呈顯著負相關(guān)。CPI的邊際下行緩解通脹壓力，顯著利好A股的估值端壓力，同時不高的通脹率給政策端提供了較高的操作空間；2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望63）中國國民儲蓄率的邊際變化與A股預(yù)期收益呈現(xiàn)負相關(guān)。當儲蓄率下行時，意味著存款將從銀行端轉(zhuǎn)移出來進行消費與投資，當資金進入實體與金融體系時，同時利好權(quán)益的盈利與估值端；4）一般政府赤字/盈余占GDP比例與A股預(yù)期收益呈負相關(guān)。同樣道理當政府的赤字持續(xù)擴大時，說明政策在發(fā)力對沖經(jīng)歷下行壓力，改善權(quán)益盈利端預(yù)期，利好權(quán)益。2.等權(quán)打分法介紹本報告中，我們采用“6變量等權(quán)打分法”綜合得出基本面預(yù)期變動對未來一年權(quán)益市場的多空研判結(jié)果。具體來講：1）如果宏觀變量X的預(yù)期變動ΔX與未來一年權(quán)益收益率呈顯著正相關(guān)，則該變量當期得分為ΔX的方向值:2）如果宏觀變量X的預(yù)期變動ΔX與未來一年權(quán)益收益率呈顯著負相關(guān)，則該變量當期得分為ΔX的方向值的相反數(shù):3）最終上文所選的6個宏觀變量對A股預(yù)判的綜合得分為6個XSCOTe分數(shù)等權(quán)求和。若綜合分數(shù)小于0，則看空A股市場，若分數(shù)不小于0，則看多A股市場。3.以2024年權(quán)益市場預(yù)判為例我們以2023年IMF對上文6指標的預(yù)測結(jié)果為例展示對A股的預(yù)判結(jié)果計算過程。圖表6.“6變量等權(quán)打分法”計算過程資料來源：Wind，中銀證券IMF對2024年中美的核心宏觀假設(shè)和對A股的影響可總結(jié)為：1）2024年美國存在經(jīng)濟下行壓力（利多A股），中國高質(zhì)量發(fā)展核心發(fā)力年（利多A股）；2）中國通脹下行壓力得到顯著緩解（利空A股美國高通脹率高點回落（利多A股3）中國居民儲蓄率下行（利多A股）；4）政府財政進一步擴張存在一定壓力（利空A股）。在上述背景下，多指標對權(quán)益市場的預(yù)期分數(shù)為2分（4多，2空），整體預(yù)判看好2024年A股市2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望72.3基于“宏觀基本面權(quán)益擇時”體系歷史回測基于IMF在2005-2023年經(jīng)濟預(yù)測結(jié)果構(gòu)建年度A股綜合擇時分數(shù)，并對A股擇時進行回溯測試。具體擇時策略如下：1）每年年初，如果綜合擇時分數(shù)不小于0，則看多A股，并滿倉持有萬得全A指數(shù)1年；2）如果綜合分數(shù)為負，則看空A股，并保持空倉狀態(tài)1年。圖表7.歷年A股擇時分數(shù)與勝率資料來源：Wind，中銀證券通過回溯測試，得到擇時策略的絕對收益累計凈值以及較同期萬得全A的累計超額收益凈值曲線如下。對比結(jié)果可知，宏觀擇時模型自2004至今年度擇時勝率為70%，盈虧比為2.46，宏觀擇時體系對提升權(quán)益資產(chǎn)收益風險比具有顯著效果。圖表8.權(quán)益擇時策略凈值資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望8圖表9.權(quán)益擇時策略累計超額凈值資料來源：Wind，中銀證券2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望9借鑒社保年金和養(yǎng)老金產(chǎn)品固定收益型產(chǎn)品的常用業(yè)績基準，我們選擇中債新綜合財富總值指數(shù)（CBA00101.CS）來代表固收類資產(chǎn)的收益特征。觀察下圖中該指數(shù)年度收益率可知，2021-2023年固定收益年化復(fù)合收益率約為4.39%，債市處于近10年相對牛市區(qū)間。圖表10.中債新綜合財富指數(shù)年度收益率資料來源：Wind，中銀證券2024年固收市場展望：在“24年美聯(lián)儲降息預(yù)期（利多債市中國通脹適度上行（利空債市國內(nèi)經(jīng)濟專注高質(zhì)量發(fā)展（中性）”的背景下，預(yù)期固收資產(chǎn)將維持區(qū)間震蕩，全年收益率在3%至4%之間波動，大牛市和大熊市均較難預(yù)期。2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望10在資產(chǎn)配置中，權(quán)益資產(chǎn)的波動較固定收益類資產(chǎn)顯著劇烈，因此權(quán)益擇時方向的準確性以及投資組合中權(quán)益?zhèn)}位的輕重決定了股債組合的整體的收益特征。在本報告中，我們將基于“權(quán)益資產(chǎn)倉位為主導(dǎo)性倉位，固收類資產(chǎn)倉位為被動性配置倉位”原則來構(gòu)建大類資產(chǎn)組合，具體細節(jié)如下。我們將基于不同風險偏好構(gòu)建多種股債組合，并評估不同股債組合的收益/風險特征。若以絕對收益為目標，權(quán)益?zhèn)}位通常不建議超過40%。根據(jù)常見的股債混合產(chǎn)品配置比例，將股債組合的基準倉位分成了如下四類：1）低風險偏好：10%權(quán)益+90%固收2）中低風險偏好：20%權(quán)益+80%固收3）中高風險偏好：30%權(quán)益+70%固收4）高風險偏好：40%權(quán)益+60%固收在不同風險偏好特征組合中，我們引入第二部分的權(quán)益擇時體系以增強組合的絕對收益能力，具體組合構(gòu)建原則如下：1）當看多權(quán)益資產(chǎn)時，組合中權(quán)益的倉位為原始設(shè)定的基準倉位；2）當看空權(quán)益資產(chǎn)時，權(quán)益?zhèn)}位為基準倉位的一半，剩余倉位配置固收資產(chǎn)。以低風險偏好的“10%權(quán)益+90%固收”基準倉位組合為例：1）看多權(quán)益資產(chǎn)時，構(gòu)建的組合為：10%的萬得全A+90%的中債新綜合財富總指數(shù)（CBA00101.CS2）當看空權(quán)益資產(chǎn)時，構(gòu)建的組合為：5%的萬得全A+95%的中債新綜合財富總指數(shù)（CBA00101.CS）。基于（二）部分闡述的組合構(gòu)建方法，我們從2005年起進行資產(chǎn)組合回溯測試，具體每一年權(quán)益擇時結(jié)果、組合收益與最大回撤、累計組合凈值情況如下圖所示。2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望11圖表11.不同風險偏好股債組合的年度預(yù)測與收益統(tǒng)計資料來源：Wind，中銀證券圖表12.不同風險偏好股債組合累計收益資料來源：Wind，中銀證券基于上述回溯測試結(jié)果可知：1）2005年至今：隨著風險偏好的增加，四種股債擇時組合年化復(fù)合收益率從6.1%增長至12.1%，年度最大回撤從0%擴大至-6%；2）2019年至今：四種股債擇時組合年化復(fù)合收益率從5.6%增加至7.3%，年度最大回撤從0擴大至-0.1%，整體回撤可控。由于近5年權(quán)益資產(chǎn)復(fù)合收益較弱，權(quán)益資產(chǎn)的波動顯著小于2019年之前，不同類型風險偏好的組合差異較2019年以前顯著變??；3）2024年組合推薦：如果想要將年度最大回撤控制在-1%以內(nèi)且獲得不低于5%的預(yù)期收益，我們推薦股債組合比例為（10%/90%）或者(20%/80%)，對應(yīng)組合預(yù)期年度收益率約為5%，最大回撤預(yù)期在-1%以內(nèi)。2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望12風險提示投資者應(yīng)注意基于歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建的模型失效風險。本報告基于歷史數(shù)據(jù)分析，歷史規(guī)律未來可能存在失效的風險；市場可能發(fā)生超預(yù)期變化，各驅(qū)動因子受環(huán)境影響可能存在階段性失效的風險。2024年1月29日基于“宏觀預(yù)期”的權(quán)益擇時系統(tǒng)與2024年股債組合構(gòu)建展望13本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內(nèi)、外部機構(gòu)兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務(wù)，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監(jiān)事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關(guān)的任何財務(wù)權(quán)益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關(guān)的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網(wǎng)站披露本公司授權(quán)公眾媒體及其他機構(gòu)刊載或者轉(zhuǎn)發(fā)證券研究報告有關(guān)情況。如有投資者于未經(jīng)授權(quán)的公眾媒體看到或從其他機構(gòu)獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導(dǎo)，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明以報告發(fā)布日后公司股價/行業(yè)指數(shù)漲跌幅相對同期相關(guān)市場指數(shù)的漲跌幅的表現(xiàn)為基準：公司投資評級：買入：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)20%以上；增持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)超越基準指數(shù)10%-20%；中性：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準指數(shù)變動幅度在-10%-10%之間；減持：預(yù)計該公司股價在未來6-12個月內(nèi)相對基準