中級(jí)財(cái)務(wù)管理：資本結(jié)構(gòu)決策

第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策方法資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)概述一、資本結(jié)構(gòu)的含義（一）資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，包括長(zhǎng)期資金和短期資金；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期的股權(quán)資金與債務(wù)資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)（二）資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi)1.資本的屬性結(jié)構(gòu)資本的屬性結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同屬性資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)全部資金就其屬性而言，通常分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是股權(quán)資金，另一類(lèi)是債務(wù)資金。這兩類(lèi)資金構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)就是該企業(yè)資本的屬性結(jié)構(gòu)。企業(yè)同時(shí)有債務(wù)資金和股權(quán)資金構(gòu)成的資本屬性結(jié)構(gòu)，有時(shí)又稱(chēng)“搭配資本結(jié)構(gòu)”或“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其搭配比例或杠桿比例通常用債務(wù)資金的比例來(lái)表示。資本結(jié)構(gòu)2.資本的期限結(jié)構(gòu)資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資金的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。一個(gè)企業(yè)的全部資金就期限而言，一般可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是長(zhǎng)期資金，另一類(lèi)是短期資金。這兩類(lèi)資金構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)就是資本的期限結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)3.資本的價(jià)值結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的資金分別按賬面價(jià)值、現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值和未來(lái)的目標(biāo)價(jià)值三種價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)來(lái)計(jì)量和表達(dá)資本結(jié)構(gòu)，就形成三種不同價(jià)值計(jì)量基礎(chǔ)反映的資本結(jié)構(gòu)，即：（1）資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金按歷史賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。（2）資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。（3）資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金按未來(lái)目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)（三）資本結(jié)構(gòu)的意義1.合理安排債務(wù)資金比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本2.合理安排債務(wù)資金比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益3.合理安排債務(wù)資金比例可以增加企業(yè)價(jià)值資本結(jié)構(gòu)二、影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素（一）企業(yè)財(cái)務(wù)狀況企業(yè)獲利能力越強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況越好、變現(xiàn)能力越強(qiáng)，就越有能力負(fù)擔(dān)財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)。衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、已獲利息倍數(shù)、固定費(fèi)用周轉(zhuǎn)倍數(shù)、投資收益率等。資本結(jié)構(gòu)（二）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)以多種方式影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：①擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金；②擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)，更多依賴(lài)流動(dòng)負(fù)債來(lái)籌集資金；③資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)舉債額較多，如房地產(chǎn)公司的抵押貸款就相當(dāng)多；④以技術(shù)研究開(kāi)發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債很少。資本結(jié)構(gòu)（三）企業(yè)產(chǎn)品銷(xiāo)售情況（四）投資者和管理人員的態(tài)度（五）貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響（六）行業(yè)因素（七）所得稅稅率的高低（八）利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)資本結(jié)構(gòu)第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（或轉(zhuǎn)化為債務(wù)資金比例）、企業(yè)綜合資本成本率與企業(yè)價(jià)值三者之間關(guān)系的理論。它是企業(yè)財(cái)務(wù)理論的重要內(nèi)容，也是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)。最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行評(píng)價(jià)歸納的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杜蘭德(DavidDurand)。從資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程來(lái)看，主要有早期的資本結(jié)構(gòu)理論、MM資本結(jié)構(gòu)理論和新的資本結(jié)構(gòu)理論。資本結(jié)構(gòu)一、早期資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論主要有三種觀點(diǎn)。（一）凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金的比例越高，企業(yè)的凈收益和稅后利潤(rùn)就越多，從而企業(yè)的價(jià)值就越高。其理論基礎(chǔ)是：債務(wù)資本成本及權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。也就是說(shuō)，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都是固定不變的。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)活動(dòng)。資本結(jié)構(gòu)（二）凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)此種觀點(diǎn)認(rèn)為在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資金的多寡和比例的高低與企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系，企業(yè)無(wú)法利用財(cái)務(wù)杠桿提高其價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是：當(dāng)企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，企業(yè)的債務(wù)資本成本是固定的，但股權(quán)資本成本是變動(dòng)的，企業(yè)的債務(wù)資金越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)資本成本就越高；反之，企業(yè)的債務(wù)資金越少，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小，股權(quán)資本成本就越低。根據(jù)這一理論，企業(yè)資金來(lái)源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案無(wú)論選哪一個(gè)，其價(jià)值或優(yōu)劣都是一樣的。也就是說(shuō)，不存在一個(gè)最佳方案。這是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)凈營(yíng)業(yè)收益理論可用圖6-3和圖6-4表示。資本結(jié)構(gòu)（三）傳統(tǒng)觀點(diǎn)關(guān)于早期資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)，除了上述兩種極端的觀點(diǎn)外，還有介于這兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)，稱(chēng)之為傳統(tǒng)觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于股權(quán)資金是一種風(fēng)險(xiǎn)更大的投資，其資本成本要高于債務(wù)資本成本，因此，隨著財(cái)務(wù)杠桿利用程度的提高，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本將會(huì)逐步降低，但這一過(guò)程有一定的限度。根據(jù)這一理論，資金來(lái)源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案的選擇，就是要尋求加權(quán)資本成本為最低的資本結(jié)構(gòu)比例。這是一種折中觀點(diǎn)，增加債務(wù)資金對(duì)提高企業(yè)價(jià)值是有利的，隨著債務(wù)資本結(jié)構(gòu)的增加，企業(yè)價(jià)值先增加后減少，但債務(wù)資金規(guī)模必須適度。如果企業(yè)負(fù)債過(guò)度，加權(quán)平均資本成本只會(huì)升高，并使企業(yè)價(jià)值下降。資本結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)觀點(diǎn)理論可用圖6-5和圖6-6表示。資本結(jié)構(gòu)二、MM資本結(jié)構(gòu)理論MM資本結(jié)構(gòu)理論是莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財(cái)務(wù)學(xué)者所開(kāi)創(chuàng)的資本結(jié)構(gòu)理論的簡(jiǎn)稱(chēng)。自MM資本結(jié)構(gòu)理論創(chuàng)立以來(lái)，迄今為止幾乎所有的資本結(jié)構(gòu)理論研究都是圍繞它進(jìn)行的。MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論可以歸納為：在符合該理論的一些限制程度相當(dāng)高的假設(shè)之下，在無(wú)稅世界中，加權(quán)平均資本成本是一個(gè)常數(shù)，資本結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生任何影響，企業(yè)的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類(lèi)債券和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。但在考慮到稅收后，平均資本成本隨負(fù)債的增加而持續(xù)下降，故企業(yè)價(jià)值也會(huì)持續(xù)上升。按照MM資本結(jié)構(gòu)理論，如果一個(gè)企業(yè)無(wú)需交納所得稅，則選擇哪一種資金來(lái)源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略方案都是一樣的。資本結(jié)構(gòu)（一）不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型1958年，莫迪格萊尼和米勒首次提出了不含企業(yè)所得稅的資本結(jié)構(gòu)模型，其結(jié)論建立在如下的基本假設(shè)基礎(chǔ)之上：（1）企業(yè)在無(wú)稅收的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)。（2）企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決定其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。（3）投資者多，且所有企業(yè)未來(lái)盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同。（4）投資者不支付證券交易成本，所有債務(wù)利率相同。（5）企業(yè)為零增長(zhǎng)企業(yè)，即年平均盈利額不變。（6）個(gè)人和企業(yè)均可發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，并有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。（7）企業(yè)無(wú)破產(chǎn)成本。（8）企業(yè)的股利政策與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，企業(yè)發(fā)行新債時(shí)不會(huì)影響已有的債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。（9）存在高度完善和均衡的資本市場(chǎng)。資本結(jié)構(gòu)不考慮企業(yè)所得稅條件下的MM資本結(jié)構(gòu)理論在9條假設(shè)之下得出三個(gè)重要命題。命題一：無(wú)論企業(yè)有無(wú)債務(wù)資金，其價(jià)值（普通股資金與長(zhǎng)期債務(wù)資金的市場(chǎng)價(jià)值之和）等于企業(yè)所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要收益率予以折現(xiàn)。用公式表示為：資本結(jié)構(gòu)命題二：負(fù)債企業(yè)的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于無(wú)負(fù)債企業(yè)股本成本和負(fù)債成本之差與負(fù)債比率的乘積。用公式表示為：資本結(jié)構(gòu)命題三：企業(yè)應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于KW的項(xiàng)目。在投資決策中，該命題已經(jīng)被廣泛接受，并作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)之一，因此不作過(guò)多論述。上述MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論是在一系列假設(shè)的前提下得出的。在企業(yè)的籌資實(shí)務(wù)中，幾乎沒(méi)有哪一家企業(yè)不關(guān)注資本結(jié)構(gòu)，因此，MM資本結(jié)構(gòu)的基本理論還需要發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)（二）考慮企業(yè)所得稅條件下的MM模型莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文——《公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正》。該文取消了企業(yè)無(wú)所得稅的假設(shè)，認(rèn)為若考慮企業(yè)所得稅，企業(yè)的價(jià)值與其債務(wù)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。如果企業(yè)需要交稅，則其資金來(lái)源結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略就應(yīng)當(dāng)是盡量高程度地利用負(fù)債資金。修正的資本結(jié)構(gòu)理論同樣提出了以下命題。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)三、新資本結(jié)構(gòu)理論19世紀(jì)七八十年代后又出現(xiàn)了一些新的資本結(jié)構(gòu)理論，主要有代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、排序理論和啄食順序理論等。資本結(jié)構(gòu)（一）代理成本理論代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)于1976年發(fā)表的《管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》一文里提出的，是資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要分支。因?yàn)榇沓杀纠碚撌且源砝碚?、企業(yè)理論和財(cái)產(chǎn)所有權(quán)理論來(lái)系統(tǒng)分析和解釋信息不對(duì)稱(chēng)下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的，所以成為分析所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離狀況下企業(yè)許多存在問(wèn)題的根源和解釋這種現(xiàn)象的理論依據(jù)。所謂代理成本，按照詹森和麥克林的定義，是指“委托人監(jiān)督費(fèi)用、代理人受限制費(fèi)用和剩余損失之和”。資本結(jié)構(gòu)1.負(fù)債的代理成本負(fù)債作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一部分，隨著負(fù)債數(shù)量的不斷增加，債權(quán)人所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)份額會(huì)相應(yīng)增加，但是企業(yè)的投資決策權(quán)及運(yùn)營(yíng)決策權(quán)仍然掌握在股東與經(jīng)營(yíng)者手中。這樣，經(jīng)營(yíng)者就有動(dòng)機(jī)利用債權(quán)人的財(cái)富為自己及其所代表的股東謀利。第一，債權(quán)侵蝕問(wèn)題。第二，資產(chǎn)替代問(wèn)題。面對(duì)上述侵害債權(quán)人的各種行為，債權(quán)人不是被動(dòng)接受，而是在意識(shí)到他們的利益會(huì)受到損害之后，積極采取各種防御措施來(lái)預(yù)防這種行為的發(fā)生。第一，債權(quán)人在向企業(yè)貸款(或購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債券)時(shí)訂立“保護(hù)性約束條款”，對(duì)借款企業(yè)的行為進(jìn)行種種限制。第二，對(duì)企業(yè)的投資行為加以限制，以防止企業(yè)股東濫用職權(quán)，轉(zhuǎn)移危機(jī)，從而避免債務(wù)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。第三，為確保這些保護(hù)性約束條款的有效實(shí)施，就必須以一定的方式方法對(duì)企業(yè)實(shí)施監(jiān)督，從而產(chǎn)生直接的監(jiān)督成本。資本結(jié)構(gòu)2.股權(quán)的代理成本運(yùn)用負(fù)債融資可以通過(guò)兩種方式來(lái)彌補(bǔ)外部產(chǎn)權(quán)的代理成本。第一，負(fù)債從理論上講，意味著向外出售少量的股票就能達(dá)到從外部融資的目的。第二，對(duì)外發(fā)行債券而不是股票融資，可以減少經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)的范圍。根據(jù)代理理論，一家企業(yè)最初沒(méi)有任何負(fù)債，但是為了減少股權(quán)代理成本，企業(yè)開(kāi)始在資本結(jié)構(gòu)中使用負(fù)債代替股票。雖然這種方法可以降低股權(quán)代理成本，但是隨著負(fù)債比重的不斷增加，負(fù)債的代理成本將不斷攀升。因此，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)在于，每增加1元的負(fù)債，其代理成本正好等于所減少的股權(quán)代理成本。資本結(jié)構(gòu)綜合考慮負(fù)債的所得稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之后，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值和無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可用以下公式表示：資本結(jié)構(gòu)（二）信號(hào)傳遞理論羅斯（Ross）最早系統(tǒng)地將不對(duì)稱(chēng)信息理論引入到資本結(jié)構(gòu)分析中。信號(hào)理論的理論基礎(chǔ)是：當(dāng)內(nèi)部有好消息的時(shí)候，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該企業(yè)股價(jià)；但在存在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，經(jīng)營(yíng)者就不能簡(jiǎn)單地聲稱(chēng)他們有好消息，因?yàn)槠渌髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)者也有這種動(dòng)機(jī)，并且都會(huì)向股東適當(dāng)?shù)孛枋鐾顿Y該企業(yè)的好處，然而隨著時(shí)間的推移，事實(shí)就會(huì)證明哪些陳述是真實(shí)的，哪些陳述是假的。資本結(jié)構(gòu)（三）排序理論在信號(hào)理論的基礎(chǔ)上，邁爾斯(Myers)提出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的排序理論。排序理論的主要內(nèi)容如下：(1)股利政策是黏性的。(2)相對(duì)于外部融資而言，企業(yè)更喜歡從內(nèi)部進(jìn)行融資。(3)如果企業(yè)必須進(jìn)行外部融資，經(jīng)營(yíng)者會(huì)對(duì)其能夠發(fā)行的證券進(jìn)行排序，按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券、有風(fēng)險(xiǎn)的債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股的順序進(jìn)行融資。資本結(jié)構(gòu)排序理論是建立在關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)行為的一些假設(shè)基礎(chǔ)上的：①對(duì)于企業(yè)的盈利情況和投資情況，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者比外部投資者更了解；②企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者代表現(xiàn)有股東的利益。這兩個(gè)假設(shè)對(duì)排序非常重要。根據(jù)現(xiàn)有的假設(shè)，我們會(huì)得出如下的結(jié)論：投資者不能信任經(jīng)營(yíng)者，所以他們給普通股一個(gè)很低的定價(jià)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者由于無(wú)法將他們擁有的私人信息傳達(dá)給投資者，并使他們確信自己所說(shuō)的是實(shí)話，所以不得不放棄有價(jià)值的投資。由于這種金融市場(chǎng)的信息問(wèn)題是由人的本性所引起的，所以無(wú)法通過(guò)交易成本減少或其他資本市場(chǎng)的改革來(lái)解決。資本結(jié)構(gòu)邁爾斯指出，企業(yè)解決這個(gè)問(wèn)題的辦法就是保持充分的財(cái)務(wù)彈性，以便在遇到正凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目時(shí)可以由內(nèi)部提供資本。財(cái)務(wù)彈性包括企業(yè)所持有的現(xiàn)金與市場(chǎng)有價(jià)證券，同時(shí)還包括可以利用的舉債能力。排序理論解釋了為什么盈利的企業(yè)會(huì)把它們的一部分利潤(rùn)作為留存收益，并且建立現(xiàn)金儲(chǔ)備，因?yàn)檫@種做法保證企業(yè)能夠享有充分靈活的財(cái)務(wù)環(huán)境。排序理論還解釋了股票市場(chǎng)對(duì)于負(fù)債增加與負(fù)債減少的反應(yīng)。排序理論還解釋了為什么企業(yè)負(fù)債率的變動(dòng)總會(huì)使股票市場(chǎng)的交易者作出強(qiáng)烈的反應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)（四）啄食順序理論美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶（Mayer）提出了著名的啄食順序原則：①內(nèi)源融資；②外源融資；③間接融資；④直接融資；⑤債券融資；⑥股票融資。即在內(nèi)源融資和外源融資中，首選內(nèi)源融資；在外源融資中的直接融資和間接融資中，首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中，首選債券融資。資本結(jié)構(gòu)的啄食順序理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)要為自己的新項(xiàng)目進(jìn)行融資時(shí)，將優(yōu)先考慮使用內(nèi)部的盈余，其次是采用債券融資，最后才考慮股權(quán)融資。資本結(jié)構(gòu)按照啄食順序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)殡m然留存收益和增發(fā)新股均屬股權(quán)籌資，但前者最先選用，后者最后選用；獲利能力較強(qiáng)的企業(yè)之所以安排較低的債務(wù)比率，并不是由于已確立較低的目標(biāo)債務(wù)比率，而是由于不需要外部籌資；獲利能力較差的企業(yè)選用債務(wù)籌資，是由于沒(méi)有足夠的留存收益，而且在外部籌資選擇中債務(wù)籌資為首選。資本結(jié)構(gòu)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策方法一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的含義最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。毫無(wú)疑問(wèn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)理性的企業(yè)財(cái)務(wù)管理者所追求的目標(biāo)，因此，又稱(chēng)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)從企業(yè)財(cái)務(wù)管理的整體觀念出發(fā)，可將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)具體分為三個(gè)：（1）能使企業(yè)價(jià)值最大化。（2）能使綜合資本成本最低。（3）能使企業(yè)資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，并使資本結(jié)構(gòu)具有一定的彈性。資本結(jié)構(gòu)二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法有資本成本比較分析法、每股利潤(rùn)分析法和企業(yè)價(jià)值比較分析法。（一）資本成本比較法資本成本比較法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本，并從中選出加權(quán)平均資本成本最低的籌資方案的方法。【例6-1】華為公司原來(lái)的資本結(jié)構(gòu)如表6-1所示。資本結(jié)構(gòu)資本成本比較法的優(yōu)點(diǎn)是：容易理解，測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單；缺點(diǎn)是：僅以資本成本最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是企業(yè)價(jià)值最大化，同時(shí)，可能因所擬訂方案數(shù)量有限，把最優(yōu)方案漏掉。資本成本比較法一般適用于資金規(guī)模較小、資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。資本結(jié)構(gòu)（二）每股利潤(rùn)（EPS）分析法每股利潤(rùn)分析法是利用每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)，是指兩種或兩種以上籌資方案下，普通股每股利潤(rùn)相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)。運(yùn)用這種方法，根據(jù)每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么情況下可利用債務(wù)或股權(quán)籌資來(lái)安排及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，以達(dá)到每股利潤(rùn)最大。資本結(jié)構(gòu)每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)法是通過(guò)分析資本結(jié)構(gòu)與每股利潤(rùn)之間的關(guān)系，計(jì)算各種籌資方案的每股利潤(rùn)無(wú)差別點(diǎn)，進(jìn)而來(lái)確定合理的資本結(jié)構(gòu)的方法。其決策標(biāo)準(zhǔn)為：能提高每股利潤(rùn)的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之則不夠合理。負(fù)債的償還能力是建立在未來(lái)盈利能力基礎(chǔ)之上的。負(fù)債籌資是通過(guò)它的杠桿作用來(lái)增加股東財(cái)富的，確定資本結(jié)構(gòu)不能不考慮它對(duì)股東財(cái)富的影響。股東財(cái)富用每股利潤(rùn)（EPS）來(lái)表示。資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)（三）企業(yè)價(jià)值比較分析法企業(yè)價(jià)值比較分析法，是通過(guò)計(jì)算和比較各種資本結(jié)構(gòu)下企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值進(jìn)而確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法的出發(fā)點(diǎn)是，從根本上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)在于追求企業(yè)價(jià)值的最大化。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使企業(yè)的總價(jià)值最高，而不是每股利潤(rùn)最大的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，企業(yè)總價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，也是企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)1.企業(yè)價(jià)值的測(cè)算目前主要有三種認(rèn)識(shí)。第一種，企業(yè)價(jià)值等于其未來(lái)凈收益（或現(xiàn)金流量，下同）按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即企業(yè)未來(lái)凈收益的折現(xiàn)值。用公式簡(jiǎn)要表示如下：這種測(cè)算方法的原理有其合理性，但不易確定的因素太多。資本結(jié)構(gòu)第二種，企業(yè)價(jià)值是其股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。根據(jù)這種認(rèn)識(shí)，企業(yè)股票的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值可按其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算，故有其客觀合理性，但還存在兩個(gè)問(wèn)題：一是企業(yè)股票受各種因素的影響，其市場(chǎng)價(jià)格處于經(jīng)常波動(dòng)變化中，每個(gè)交易日都有不同的價(jià)格，在這種現(xiàn)實(shí)條件下，企業(yè)的股票究竟按哪個(gè)交易日的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)計(jì)算，這個(gè)問(wèn)題尚未得到解決。二是企業(yè)價(jià)值的內(nèi)容是否只包括股票的價(jià)值，是否還應(yīng)包括長(zhǎng)期債務(wù)的價(jià)值，而這兩者之間又是相互影響的。資本結(jié)構(gòu)第三種，企業(yè)的價(jià)值等于其長(zhǎng)期債務(wù)和股票的折現(xiàn)價(jià)值之和。與上述兩種測(cè)算方法相比，這種測(cè)算方法比較合理，也比較現(xiàn)實(shí)。它至少有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是從企業(yè)價(jià)值的內(nèi)容來(lái)看，它不僅包括了企業(yè)股票的價(jià)值，而且還包括了企業(yè)長(zhǎng)