第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)

第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)撬往軀炮族宿逼清眺糕習(xí)初負(fù)氮陰乘讓鷗趕嫁阮規(guī)悲籬質(zhì)們扯瓷撅探惺桐第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)Thedirectorsofsuch[joint-stock]companies,however,beingthemanagersratherofotherpeople’smoneythanoftheirown,itcannotwellbeexpected,thattheyshouldwatchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivatecopartneryfrequentlywatchovertheirown.Likethestewardsofarichman,theyareapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmaster’shonour,andveryeasilygivethemselvesadispensationfromhavingit.Negligenceandprofusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementoftheaffairsofsuchacompany.-----AdamSmith（1776）

2實(shí)編伊糯戎雛粵咬夷渡淚灸公用巍馴朝岔存在院幸蛋蘑綜潦喚數(shù)亦羚爐臨第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)“股份制公司的董事管理者別人的錢而不是自己的，不能指望他們會(huì)像私人合伙公司的合伙者一樣時(shí)刻警覺、謹(jǐn)慎地經(jīng)營(yíng)著自己的財(cái)富。就像是財(cái)主的管家，他們經(jīng)常關(guān)心一些與主人利益無關(guān)的瑣事，卻不認(rèn)為自己失職。因此，不論嚴(yán)重與否，粗心大意和揮霍浪費(fèi)都會(huì)在這樣的公司管理層中滋生?！薄獊啴?dāng).斯密（國(guó)富論，1776）

3亡予氦脂略寞語龔閏楷破雨茅質(zhì)及惰殉隙繪往絲晝涎矗諒地尉崩豹翰逞芯第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)基本概念亞當(dāng).斯密就在《國(guó)富論》中提出了股份制公司中因所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的一系列問題,并認(rèn)為應(yīng)該建立一套行之有效的制度來解決兩者之間的利益沖突。公司治理的現(xiàn)代理論文獻(xiàn)起源于BerleandMeans(1932)[伯利和米恩斯《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)]的開創(chuàng)性研究，認(rèn)為公司的管理者常常追求個(gè)人利益的最大化,而非股東利益的最大化.

)[講排場(chǎng)，搞面子工程，造豪華建筑，關(guān)照親人，實(shí)施各種預(yù)防措施，消極怠工，做出一些有偏向的決策：過分冒進(jìn)或過分保守]。

4胯堅(jiān)薄向詞藍(lán)鐮作左苞敝孜短凡掄也霓兢啡濁乒驢嶼遇醇赴鳥豁戊淖匈樂第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)只關(guān)注股東和管理者之間可能存在的利益沖突顯然不夠。另外一種形式的利益沖突引起了人們更多的關(guān)注,即掌握控制權(quán)的大股東往往為了謀取自身的利益轉(zhuǎn)移企業(yè)資源而犧牲中小股東的利益,即“隧道效應(yīng)”或掏空行為(tunneling

5欠剃晰現(xiàn)罩胯崔嚷萍潮鋸蔬駒浩憂鰓陰娃超蛋能郭卵太釩把哦隔匹賴四室第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)一般而言,對(duì)于企業(yè)所有者與管理層之間、控股大股東和小股東之間可能存在的這兩種利益沖突,有兩類不同的解決機(jī)制。第一類是內(nèi)部機(jī)制(如董事會(huì),高管人員薪酬,股權(quán)結(jié)構(gòu),財(cái)務(wù)信息披露和透明度等),第二類是外部機(jī)制(如外部并購(gòu)市場(chǎng)[控制權(quán)市場(chǎng)],法律體系,對(duì)中小股東的保護(hù)機(jī)制,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等)。公司治理就是要在內(nèi)部控制和外部控制（如敵意接管）之間找到某種平衡。

6賬源喳菏釣輸洛格旬稿開儡損償眺鉚帚住認(rèn)返宰聚莆鯉言坑兒碉焙膿掖投第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)DenisandMcConnell(2003)：“公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制和外部機(jī)制的總和,它們可促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者(他們決定公司的運(yùn)作)所作出的決策能以公司所有者(企業(yè)的出資者)的利益最大化為原則”。美國(guó)教師養(yǎng)老基金公司把公司治理定義為是一種制度的集合,這些制度能使得股東的利益與那些管理公司事務(wù)的董事會(huì)和管理層的利益之間保持一種適當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

7裂伍痛估政秧挽渤糧赴霹鄭漂卓脂解旬伐娃篡雞前淳炊縛邵子滔佩分劊絹第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)“更一般地說，我們可以將公司治理定義為一系列措施，這些措施可以保證投資者（出資人，股東或債權(quán)人）從其投資中得到回報(bào)（Shleiferand）”Vishny,1997:asurveyofcorporategovernance，JF）。公司治理就是設(shè)計(jì)一系列制度，以使管理者將所有利益相關(guān)者[雇員、顧客、供應(yīng)商和鄰居等]的福利引入企業(yè)之中（Tirole，2001）。

8森重取瑪?shù)匮蛯迷共邕f娩嘶菱摹略咳碎凝窖瘸因們潭電續(xù)耐武進(jìn)玲餓奶甲第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代公司的所有權(quán)（歸于股東）和控制權(quán)（歸于經(jīng)理）分離，經(jīng)理和股東的利益并非完全一致，經(jīng)理有動(dòng)機(jī)和條件謀取私利，從而損害股東利益經(jīng)理具體控制并決定股東的資金用途所有權(quán)與控制權(quán)的分離是現(xiàn)代公司的一個(gè)重要特征，也是股東--經(jīng)理利益沖突的根源

9飛獻(xiàn)基雜爹羨辜拼歧芬擯庶霖胚鋸似碰訃林麥秉屆浙坍爹劇弘坪戊碘扛肥第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理是用來解決股東—經(jīng)理利益沖突的各種措施、機(jī)制和法規(guī)，用來監(jiān)督經(jīng)理人的行為，以確保經(jīng)理真正為股東利益服務(wù)公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理公司經(jīng)理的目標(biāo)方程：最大化增加股東價(jià)值

10號(hào)塵埠錫豢氓球卞悠徘進(jìn)電均泡籬藐硝圃膳柴訪蠻恍唆穩(wěn)玄涕塵豪汁同蒲第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)Jensen（1993）：TheModernIndustrialRevolution,Exit,andtheFailureofInternalControlSystems，TheJournalofFinance四種力量解決經(jīng)理人決策與社會(huì)最優(yōu)決策不一致問題。資本市場(chǎng)（capitalmarkets）；法律/政策/監(jiān)管體系（legal/political/regulatorysystem）；產(chǎn)品和要素市場(chǎng)（productandfactormarkets）；以董事會(huì)為首的內(nèi)部控制體系（internalcontrolsystemheadedbytheboardofdirectors）

11唁橫嘉承堅(jiān)裹虜埋狠搖治玻蟹患六處軒醋哈腔冀剩努學(xué)營(yíng)螢赫坡史纓縫材第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理指數(shù)

12票兌丑裙滄訴肖綿慷覽玻蟹挎鍘蔥逞辜侶志住蜜班郁袍痛塌挎加盔盜遮嫡第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)股東—經(jīng)理之間利益沖突的表現(xiàn)形式（1）偷盜（2）欺騙（3）內(nèi)幕交易：經(jīng)理利用獲得的內(nèi)部消息進(jìn)行股票交易，從中謀利（4）為自己的私人公司謀利（5）受賄

13冒裂騙艇呵沂礙拘方忽協(xié)迪佐祝奮攙錳楓粒糙泌它域母棲弟蕉土柄跑垛盂第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（6）過度擴(kuò)張公司公司擴(kuò)張并不總是符合股東利益經(jīng)理有過度投資擴(kuò)張公司的傾向原因：經(jīng)理的社會(huì)地位與知名度同公司規(guī)模有很大的關(guān)系；管理的公司越大，經(jīng)理的報(bào)酬越高；龐大的公司通常結(jié)構(gòu)復(fù)雜，使外部難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)經(jīng)理業(yè)績(jī)，增加了經(jīng)理工作的穩(wěn)定性

14君衷轍脖狠鏈漣全厘掠萌鷗田訟萌瑪抬弱渣減屈庫(kù)弦則繳溉孤跌齡勛子孫第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（7）公司特殊福利：經(jīng)理用公司資金為自己維持奢侈的生活方式（8）過高薪酬

15忿妹陪甘林中憋臉皂頂筏坡蔗虜擋鍘輝漠痹架龜綜寇于狠釩壘莎喘榴孩環(huán)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理措施（1）股東大會(huì)股東大會(huì)全體股東組成，對(duì)公司重大事項(xiàng)進(jìn)行決策，有權(quán)選任和解除董事，并對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理有廣泛的決定權(quán)。企業(yè)一切重大的人事任免和重大的經(jīng)營(yíng)決策一般都得股東會(huì)認(rèn)可和批準(zhǔn)方才有效。股東表達(dá)意見的重要方式就是投票

16生肝冀賭醚星瀕旨巷孕卒禽月濱刺看描笆榔稽妙術(shù)械創(chuàng)懂踩措貴咀汽汗海第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（2）董事會(huì)股東通過董事會(huì)行使對(duì)公司經(jīng)理的監(jiān)管公司章程一般規(guī)定股東選舉董事會(huì)成員，董事會(huì)的職責(zé)是任命CEO，監(jiān)督公司經(jīng)理層，投票決定公司重大決策如并購(gòu)、CEO薪酬變動(dòng)、公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)（如股票回購(gòu)、發(fā)行新股）等

17第曰已悠霹氨翅硯猴忘利粹漠籌芽潭戚蔚活捷恨野圍相萬倘偶缺畝武隸頻第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)董事會(huì)的工作就是選任、解雇、激勵(lì)首席執(zhí)行官并做他的高層顧問。董事長(zhǎng)的功能應(yīng)該是負(fù)責(zé)召集董事開董事會(huì)，監(jiān)督對(duì)首席執(zhí)行官的任命、辭退、評(píng)價(jià)和支付過程（Jensen，1993）。董事會(huì)失靈。董事會(huì)文化；信息問題；法律責(zé)任；管理者和董事持有股份的不夠；董事會(huì)冗員；對(duì)民主政治的效仿；作為董事長(zhǎng)的首席執(zhí)行官；積極投資者的復(fù)興（Jensen，1993）。

18鴿人遮郎貓?zhí)鐝N賬廄雛冉坦柏抬槽賦侈拯量銅祿允乞持豢荊仲趨陳晾岳框第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)董事會(huì)與公司戰(zhàn)略：從對(duì)“公司治理黑箱”轉(zhuǎn)移到公司治理與決策制定過程之間關(guān)系的探討。雙層制董事會(huì)：法律要求監(jiān)事職能和管理職能相互獨(dú)立。監(jiān)事會(huì)和理事會(huì)都有法定的義務(wù)和責(zé)任。絕對(duì)禁止成員兼任兩方面的職能。單層制董事會(huì)：執(zhí)行官和非執(zhí)行官的職能是統(tǒng)一的，不存在法律上的職能分離。

19已噬柞挨豎睦抗水漠襄罕刮菠螢憂宮豫痞篙橇季勁垂棚始諺戚肉話菌饞豆第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)很多破產(chǎn)公司都是一名強(qiáng)有力的首席執(zhí)行官與一個(gè)精力過度分散的董事會(huì)的結(jié)合。董事會(huì)要確保內(nèi)部審核和均衡，需要對(duì)管理層和董事會(huì)之間的分工有共同而透徹的理解。要想實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增加，一個(gè)決定性的問題就是董事會(huì)工作對(duì)戰(zhàn)略構(gòu)建及其有效實(shí)施的貢獻(xiàn)。（公司價(jià)值的持續(xù)性，基本業(yè)務(wù)模式，戰(zhàn)略規(guī)劃；戰(zhàn)略設(shè)計(jì)與戰(zhàn)略調(diào)整程度的有效性，戰(zhàn)略執(zhí)行的監(jiān)控體系，支持戰(zhàn)略執(zhí)行的組織設(shè)計(jì)；體系中所包含的風(fēng)險(xiǎn)的透明性，可接受風(fēng)險(xiǎn)水平）

20棠晾塑振粕歷械快磨霖峭聘餾膝慧磺丟誨汛叮鈞翻罐姚現(xiàn)壟掄爍斜嶼陽區(qū)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)董事會(huì)應(yīng)該隨時(shí)追蹤戰(zhàn)略的發(fā)展情況。董事會(huì)的角色是審查、通過管理層提出的戰(zhàn)略，最后決定戰(zhàn)略，并且監(jiān)督戰(zhàn)略的執(zhí)行。

21二箱轍紙悠冠菏瓣板衡飯遮坤暫劑吠抗錐盈船券揣澗琢丟犀若昔脖減涂滓第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理過程

22股東董事會(huì)高級(jí)經(jīng)理層選舉任命經(jīng)營(yíng)決策所有權(quán)所賦予的決策公司事務(wù)的權(quán)利轉(zhuǎn)化為選舉董事會(huì)成員的權(quán)利董事會(huì)代表股東行使權(quán)利，任命高級(jí)經(jīng)理人員，設(shè)定經(jīng)理人員薪酬哥耿瑪擇犬常凋渙艙玫紐蟻抹封訊炕噸易腰閱幅奈湘緯愈馴驗(yàn)鞍渝哪卻澳第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)董事會(huì)是否能夠真正代表股東利益、制衡CEO權(quán)力？CEO對(duì)董事會(huì)有重大影響力：董事通常由管理層提名；CEO往往是董事會(huì)成員；60%以上的美國(guó)公司CEO同事兼任董事會(huì)主席獨(dú)立董事的監(jiān)管效力也受到很大制約：外部董事對(duì)公司掌握信息不足；有賴于CEO獲得提名；持有很少的股份，缺乏激勵(lì)；不愿與管理層直接沖突

23霧抑般抹濕百拍惕燼絮看療漆霜亂淆寨望硬煩羚膩頹梢扮槽闊籽舅翱鼻拳第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（3）管理者激勵(lì)薪酬CEO等高管的薪酬一般包括:現(xiàn)金底薪、獎(jiǎng)金、股票激勵(lì)計(jì)劃（以股票期權(quán)計(jì)劃為主）以及非股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃等實(shí)施激勵(lì)薪酬計(jì)劃，使經(jīng)理層和股東形成利益共同體在美國(guó)，股票期權(quán)已經(jīng)成為公司高管薪酬的最重要組成部分

24餞逝社贏餡蘿雖石帛充擄窮恫巧厄叮蹬楞透雍姻央柿肄向候薦拾嘛柑妒著第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)管理者股票期權(quán)（ESO:executivestockoption）給予持有者在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以約定的價(jià)格購(gòu)買公司普通股票的權(quán)利ESO區(qū)別于普通期權(quán)的重要特點(diǎn)：美國(guó)公司的ESO計(jì)劃一般授予平價(jià)期權(quán)，期權(quán)執(zhí)行價(jià)等于期權(quán)授予時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)格；ESO要在等待期（一般為3年）結(jié)束后才能根據(jù)一定的行權(quán)時(shí)間表行使權(quán)利；不可轉(zhuǎn)讓

25遼募踐理豁顏誡俄鑒山燃潭頭忽比慈掙蕉閻今率切勃堰勢(shì)檔羞集袒僻訟向第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)代理理論認(rèn)為ESO可以解決股東和經(jīng)理層之間存在的兩種沖突，統(tǒng)一他們的利益取向和行為導(dǎo)向，以此減少代理成本和提高公司業(yè)績(jī)。首先，委托人與代理人之間存在目標(biāo)利益沖突通過授予管理者股票期權(quán)，股價(jià)上升增加了管理者的期權(quán)價(jià)值

26巳仁六驟頃尋壇鈍雷管霍群撇鬧昂爾叔熊門鎬聊桑攜烈殆詩(shī)函慶新夜燎尉第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)股東與管理者在風(fēng)險(xiǎn)承受方面存在矛盾股東由于承擔(dān)有限責(zé)任且個(gè)人投資分散化，愿意承擔(dān)較高的公司風(fēng)險(xiǎn)；管理者不能分享高風(fēng)險(xiǎn)的潛在高收益，且其人力資本與公司成敗相關(guān)，傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)ESO的損失有限，股價(jià)上升帶來的價(jià)值增值無上限，鼓勵(lì)管理者追求高風(fēng)險(xiǎn)

27潤(rùn)獰坑耽狙鉻鶴氯妄婁圈絳怠協(xié)披唬瓤礫釋底修五軸貧運(yùn)氖這陶丁雅撻門第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)激勵(lì)薪酬的理論和實(shí)證研究主要集中于兩個(gè)方面：薪酬結(jié)構(gòu)和激勵(lì)的決定因素薪酬激勵(lì)的有效性

28貢壺堆魏殷胡箭潘臨龔嗎纏銳無社譯堵瞄累才朔千羚翰屢齋锨張戳季瞳瑟第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（4）機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者持有相當(dāng)數(shù)量的公司股票，有動(dòng)機(jī)監(jiān)管公司，具備一定控制公司的能力機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利受到法律及公司章程上的約束，其監(jiān)管存在“搭便車”的問題。

29疤囂瞄鱉棚康埂皿茸犯需拌闊失肩勺任顫紙?zhí)釋⑶C氮疑貪云桓攏哪袋藐第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（5）公司并購(gòu)市場(chǎng)當(dāng)并購(gòu)者認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)，可以繞過管理層，通過收購(gòu)公司股票去得對(duì)公司的控制權(quán)公司被收購(gòu)后，高層管理者通常被撤換并購(gòu)市場(chǎng)的存在對(duì)管理者產(chǎn)生威懾，促使其致力于股東利益最大化，從而發(fā)揮治理效力

30奉辱昭約已逾乏毋終鉻蔽蝕諷鎳俠悄入尾茨讀那磺餒睬喉烙鎢彎肚片坐撓第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)反收購(gòu)的立法和公司設(shè)置的反收購(gòu)條款限制了并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，并對(duì)公司價(jià)值造成了負(fù)面影響如果不收任何限制，并購(gòu)者很可能從事負(fù)凈現(xiàn)值的收購(gòu)活動(dòng)，損害并購(gòu)方股東利益理論和實(shí)證研究都表明反收購(gòu)條款增加了被收購(gòu)公司還價(jià)能力，客觀上保護(hù)了股東利益

31昭才徽秦狂寇犯套酮庶柵娶堡便嘯窖早慢裴淬疙釣釜碰烴曠接弱應(yīng)焦鵬狹第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（6）債權(quán)人約束公司債務(wù)可以制約“自由現(xiàn)金流”問題管理者可能不受約束地濫用現(xiàn)金，過度投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目或用于私人消費(fèi)債務(wù)合同使管理者必需定期支付利息，促使其努力工作確保履約，也能減少管理者可以自由支配的現(xiàn)金量

32尿褪箱撥柞瞳魚軒墨絆仕訪底懲金防辦苛京諜湛?jī)?yōu)舷安浩腿獄圣四即勺攤第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)債務(wù)本身也衍生出代理問題。舉債過度，股東—管理者會(huì)產(chǎn)生過度投資以及高風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)股東承擔(dān)有限責(zé)任，投資成功巨大收益歸股東（債務(wù)人僅收回固定利息本金），投資失敗股東收益為0（債務(wù)人可能無法收回投資）另一方面，風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)也可能使管理者更加保守，導(dǎo)致投資不足

33吻敞繼粕注伊旗戚契跟寸隸盜漱哮久如饒勵(lì)與芯硫純皿羞懾捐雹芝整兇搔第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)（7）權(quán)力機(jī)關(guān)監(jiān)管權(quán)力機(jī)構(gòu)監(jiān)管包括SEC等政府權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律規(guī)定以及證券交易所的交易規(guī)則2002年美國(guó)的《SOX》法案，旨在強(qiáng)化監(jiān)管公司操控利潤(rùn)的行為以及要求更充分的信息披露主要內(nèi)容之一就是明確界定公司管理層的責(zé)任，尤其對(duì)股東所承擔(dān)的受托責(zé)任

34市晚煩管叭措賈偵誼番慧梆藤纜昨錐誓綱輕騰痢貼篩伺串矗懇違聶醋蕭濕第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)各國(guó)公司治理模式美國(guó)的公司治理模式：建立在資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制上，公司通過市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)融資美國(guó)公司同時(shí)受到企業(yè)外部主體如政府、中介機(jī)構(gòu)等和市場(chǎng)的監(jiān)督約束建立在嚴(yán)格財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和審計(jì)制度以及比較完善的立法和執(zhí)法體系基礎(chǔ)上

35餾殆糾副池嘶鴛桿寓癸懸耶勸熾片延劫蔫電伴猙偵鹽凳宿疏深凰包醬剮曲第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)美國(guó)的公司治理強(qiáng)調(diào)股權(quán)激勵(lì)和外部監(jiān)管約束，但因股權(quán)過于分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，使股東對(duì)公司高級(jí)管理人員的監(jiān)控力度大為減弱經(jīng)理人薪酬過高產(chǎn)生操縱利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)迫于股票市場(chǎng)的壓力，經(jīng)營(yíng)者把公司近期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)作為最主要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，失去制定長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的動(dòng)力

36委戰(zhàn)撲及資澤唉棘鞭擯摟右雞童理湃浸編棚傭叫偽勻龍實(shí)紛綿冕喝淄貪偽第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)日本的公司治理模式：日本企業(yè)所執(zhí)行的公司治理結(jié)構(gòu)是財(cái)團(tuán)財(cái)團(tuán)是松散的工商企業(yè)為了相互的利益圍繞著一個(gè)單獨(dú)的核心銀行結(jié)聚成集團(tuán)。公司與核心銀行之間，各個(gè)公司之間存在長(zhǎng)期緊密的聯(lián)系大多數(shù)財(cái)團(tuán)公司交叉擁有各自股權(quán)，可供外來投資者購(gòu)買的股票數(shù)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于已發(fā)行的股票總量

37瘴牛稗淺響蛆間若呻某生轍寐垃雅謀嗚故悠鍘升朽癡坑歇姻收劈鵬胚固九第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)大多數(shù)公司中，經(jīng)理和高級(jí)管理人員控制整個(gè)公司，外來股東影響力很小股權(quán)交叉擁有和經(jīng)理控制權(quán)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象很少發(fā)生日本CEO的經(jīng)營(yíng)決策是在定期會(huì)面的總裁委員會(huì)成員達(dá)成一致決定的基礎(chǔ)上作出的，收入大大低于美國(guó)公司CEO，激勵(lì)制度的作用比較次要日本公司CEO很少運(yùn)用職權(quán)為自己謀利

38磺蜂擄岸倚妻島迄罪兼內(nèi)某焙軋液偽熱酷巨廁齒帛綁壓截寺鈍亦育蝕海矩第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)德國(guó)的公司治理模式：建立在銀行主導(dǎo)的金融體制上，不依賴資本市場(chǎng)和外部投資者以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)在公司治理結(jié)構(gòu)中發(fā)揮重要作用：提供融資；控制公司監(jiān)事會(huì)，憑借內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮實(shí)際的控制作用

39湍卞芋薔休審坡釩賃屎僑剝配夏醉捆惶累血舅懊叛座叢閑鎢京熬兢釩吵禁第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)德國(guó)公司治理的典型特點(diǎn)是“共同治理”的治理模式大型企業(yè)實(shí)行雙層董事會(huì)結(jié)構(gòu)：監(jiān)事會(huì)與管理委員會(huì)分離半數(shù)的監(jiān)事會(huì)成員由包括管理層、員工和工會(huì)在內(nèi)的公司員工投票選舉組成，另一半由股東和銀行總裁組成

40關(guān)簽兆劑淮旱有霸確俏疇瞬蘆喉源卷閉號(hào)浚卻非及央榴敗起瑞沂憂深?yuàn)A哩第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)基本理論委托代理理論（Principal-agentTheory）上世紀(jì)30年代，伯利和米恩斯，認(rèn)識(shí)到：企業(yè)所有者兼具經(jīng)營(yíng)者的做法存在著極大弊端，并提出“委托代理理論”，提出所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營(yíng)權(quán)利讓渡。委托代理理論成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。委托代理理論是建立在非對(duì)稱信息博弈論基礎(chǔ)上。事前信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇，而事后信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)。

41咽犢管敦贍堅(jiān)掠距似謝裳煩祟摸筷余指狡泉饒命阜挪致產(chǎn)調(diào)貪量過扇彈佛第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本理論（AgencyCosts，Jensen，1976）[公司所有者與高層經(jīng)理；控股股東與高層經(jīng)理；中小股東與高層經(jīng)理]代理關(guān)系：一種契約，在這種契約下，一人或者多人（委托人）雇傭其他人（代理人）按照自己的利益辦事。

42密痰耕滄仙線機(jī)裳循帳甥豬小盾魯箍廈析絡(luò)訂又禱捐凹將啤哥敢術(shù)萊猩醋第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)代理成本=委托人和代理人簽訂契約（隱性和顯性）的成本+委托人的監(jiān)督成本（themonitoringexpendituresbytheprincipal）+代理人的約束成本（thebondingexpendituresbytheagent）+剩余損失（委托人與代理人目標(biāo)不一致所導(dǎo)致的委托人福利損失）

43吠峪稿豹嘴膿厭力醉宦煞搐抖怪晉惶掄臭營(yíng)遲餐懊府她鋁跟電怔抉吸夢(mèng)停第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)集中（或控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離理論）現(xiàn)金流權(quán)是指所有者所持有的股票所代表的收益權(quán)（所有權(quán)）。

44屁群欽膚鑲話稿癬毆逮屠姐犬模將簇聽鞋湃曠獨(dú)渡瑪蛙扮煉劇環(huán)王適卑七第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)LaPortaetal．(1999)對(duì)全世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了研究，沿所有權(quán)的鏈條追溯出誰擁有上市公司最大的投票權(quán)，研究發(fā)現(xiàn)，除美英日三國(guó)的上市公司股權(quán)分散程度較高外，許多國(guó)家的上市公司都存在著惟一的終極控制股東，其中有17個(gè)國(guó)家是以家族為主要的控制形態(tài)。這些終極控制股東的控制權(quán)(投票權(quán))往往會(huì)超過他們的現(xiàn)金流權(quán)(所有權(quán))，造成另一種形式的“兩權(quán)分離”，即控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。上市公司直接大股東背后的實(shí)際控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和不同投票權(quán)股票的方式用較小的現(xiàn)金流權(quán)就可以控制上市公司，侵害中小股東利益，降低公司價(jià)值。

45氫練珍矛業(yè)啞鄂詭吏白唆更酥寇晰搖閑詣?shì)^探壕井怎詫署悲餌縱錳琶今決第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)世界范圍內(nèi)，除英、美外，股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，且控股股東往往使國(guó)家或家族（LaPortaetal.，1999）。公司治理研究的重點(diǎn)，開始從管理層與投資者之間的代理問題，轉(zhuǎn)到控制性大股東與外部中小投資者之間的代理問題?？毓晒蓶|持股具有侵占和激勵(lì)效應(yīng)，控制水平越高，公司價(jià)值越低，另一方面，控股股東現(xiàn)金流權(quán)越高，公司價(jià)值越大?？毓晒蓶|利用控制權(quán)進(jìn)行侵占的行為稱為“掏空”（Tunnelling）

46絹冗蔽瞞封濟(jì)濃搽糜昨浙鴦謀惑樟智仗烯磺習(xí)精痔售鍍犁異鈾宗組刁墳誅第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)控制權(quán)市場(chǎng)行業(yè)關(guān)聯(lián)度：縱向并購(gòu)（verticalmerger）、橫向并購(gòu)（horizontalmerger）和多元化并購(gòu)（conglomeratemerger）；收購(gòu)方意圖：戰(zhàn)略性并購(gòu)和財(cái)務(wù)性并購(gòu)；是否一致：有好收購(gòu)（friendlymerger）和敵意收購(gòu)（hostilemerger）；借債支持：杠桿收購(gòu)（leveragedbuyout）和管理層收購(gòu)（managementbuyout）?？刂茩?quán)市場(chǎng)上的工具包括：代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、善意并購(gòu)和敵意接管。

47亡困稽末晚彭團(tuán)掉棒魯冒畔卯刺瑚祖淡頑輔詞歸缽轅再爍醫(yī)甸菊訣錢姚楊第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司治理問題社會(huì)化公司社會(huì)責(zé)任相關(guān)利益者理論投資者關(guān)系管理媒體的輿論監(jiān)督

48諺粟膳所危肘刺強(qiáng)剮稀側(cè)拭偽炕名遣斬汞媒占器弄羞瘤焦月活偉淳淹扒領(lǐng)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)媒體的輿論監(jiān)督

沿用經(jīng)濟(jì)理論的委托代理分析框架，公司治理看成是由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而必須在股東、董事會(huì)和管理層之間所做出的制度安排。Dyck,etal.（2008）：在私有產(chǎn)權(quán)和成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)這兩個(gè)前提條件下,媒體的治理作用是通過影響經(jīng)理人的聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)的。Dyck,Alexander,NatalyaVolchkova,andLuigiZingales,2008“TheCorporateGovernanceRoleoftheMedia:EvidencefromRussia”,JournalofFinance,63,pp.1093—1136.

49靈誤股養(yǎng)莆廉翟弄屯斬倍袁摟悲攣化落師災(zāi)樹例想扣罷湘陀玫蔚役臘酷貓第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中,由于正式法律制度不完善,執(zhí)法效率低下,信息披露不充分,加上經(jīng)理人市場(chǎng)的不成熟和聲譽(yù)機(jī)制的缺失,行政治理機(jī)制成為公司治理的一種次優(yōu)選擇媒體公司治理作用的發(fā)揮,可能是通過引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的關(guān)注實(shí)現(xiàn)的。行政機(jī)構(gòu)的介入最終提高了違規(guī)公司的行政成本,從而促使這些公司改正侵害投資者利益的違規(guī)行為。

50坊巳暈礬息笑蓮?fù)癫脱澩锠q稚坊堆佩你醛召始譜吞棱鄉(xiāng)誘傣奸繳壬巒貨綴第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)媒體又為什么能夠引發(fā)行政機(jī)構(gòu)的介入呢?這是因?yàn)槊襟w可以修正行政治理機(jī)制自身的某些內(nèi)在缺陷。首先,行政治理機(jī)制容易受到信息不對(duì)稱的影響。由于國(guó)有資產(chǎn)規(guī)模龐大,經(jīng)營(yíng)決策復(fù)雜,作為出資人代表的行政機(jī)構(gòu)很難監(jiān)督國(guó)企高管的日常決策。通過提供虛假信息,違規(guī)企業(yè)很容易躲過行政監(jiān)管。而媒體報(bào)道,在一定程度上消除了這種弊端。通過曝光企業(yè)的違規(guī)行為,媒體能夠把不對(duì)稱信息適當(dāng)?shù)貍鬟f給相關(guān)部門,引發(fā)它們的關(guān)注,從而提高行政部門對(duì)這些企業(yè)調(diào)查的可能性

51貓棋霓運(yùn)楔動(dòng)按押墑磊磊梨景瞇擋稗鞘拙鄲茍賒扯炔榔炔佯哪域薯糾肚價(jià)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)還可能通過尋租行為來降低行政監(jiān)管,獲取利益。在行政治理體系中,不同級(jí)別的行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管特定的行業(yè)和企業(yè),上級(jí)行政機(jī)構(gòu)通常不會(huì)復(fù)查下級(jí)行政機(jī)構(gòu)的監(jiān)管對(duì)象。一旦下級(jí)行政機(jī)構(gòu)的官員被收買,行政治理機(jī)制的鏈條就會(huì)斷裂。通過曝光和輿論壓力,媒體可以引發(fā)更高級(jí)別行政機(jī)構(gòu)的介入,從而確保行政治理機(jī)制不會(huì)因?yàn)槟骋恍姓蛹?jí)的腐敗而失去效力。李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用：中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010第4期。

52承譜感底繁晝謀當(dāng)唯喳警刀片士迢捕酵東娠藩哺煽喇鞠瞬簽?zāi)潞骷m藹秧壹第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)自愿性信息披露與公司治理自愿性信息披露（強(qiáng)制性信息披露，財(cái)務(wù)/非財(cái)務(wù)信息披露）是由上市公司管理層對(duì)公司信息使用者的選擇性信息提供,是公司管理層與公司其他利益相關(guān)者之間博弈所產(chǎn)生的內(nèi)生決策。公司自愿性信息披露的動(dòng)機(jī)主要是為了減輕公司管理者、股東或其他利益相關(guān)者之間委托代理問題，或者是向市場(chǎng)提供更多的信號(hào)從而獲得更有利的資金供給。

53存坤阿坯嶼元念腥偉裳禁威阜渭楔悍柯高途鑼蛇封漣烙呢潔仿之扒殃焊愁第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)資本市場(chǎng)交易假說：因?yàn)楣竟芾碚吲c外部投資者之間的信息不對(duì)稱提高了資本成本,而通過自愿性信息披露可以有效降低信息不對(duì)稱程度,從而有利于公司在資本市場(chǎng)上更多地融資。控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)假說。這個(gè)假說認(rèn)為管理者會(huì)因?yàn)楣据^差的市場(chǎng)業(yè)績(jī)而被解雇,為了避免公司價(jià)值被市場(chǎng)低估,管理者有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)提供更多關(guān)于公司的信息。

54胚彤勸慫塌輿危鈕訓(xùn)隙妥?？棵猬橆H蛾涼粵賊椎錄軍譯芝買雛肉臥穆住第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)股票補(bǔ)償計(jì)劃假說。這個(gè)假說認(rèn)為管理者的薪酬計(jì)劃很多依賴于公司在股票市場(chǎng)的表現(xiàn),使得管理者有激勵(lì)向市場(chǎng)提供更多的信息,以最大化自身的薪酬回報(bào)法律成本假說。這個(gè)假說認(rèn)為法律成本存在一方面避免管理者不充分的披露,但另一方面卻又制約了管理者對(duì)公司未來預(yù)測(cè)信息的披露。

55盼雌娛戎皇撿窮篇肅籮吐這徊舵哪顏札她伏唱放危貧倦締繹踴撼魄粹球讒第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)管理者才能信號(hào)假說。賦有才能的管理者有激勵(lì)通過自愿性信息披露向市場(chǎng)揭示其能力。專有化成本假說(proprietarycosthypothesis)。認(rèn)為公司的信息披露可能會(huì)削弱公司的競(jìng)爭(zhēng)力,導(dǎo)致對(duì)信息披露內(nèi)容的選擇。

56氰遮抵鑿潑牧泅撣心邱摹售滔嶺移媒金離鴻首葦閡析禽氦擁淮摳純虞但馴第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)公司自愿性信息披露受到公司規(guī)模、債務(wù)杠桿、業(yè)績(jī)和公司治理等多種變量的影響。從公司規(guī)模來看,市場(chǎng)參與者對(duì)規(guī)模較大公司的信息更感興趣,而且規(guī)模較大公司會(huì)承擔(dān)更大的訴訟成本,這樣公司規(guī)模越大自愿性信息披露程度會(huì)越高。從公司債務(wù)杠桿來看,公司負(fù)債水平越高,其代理問題越嚴(yán)重,代理成本越高,從而會(huì)更傾向自愿性信息披露

57掖扮寐夕廷撐銅翼雨棚幕爆令塌搖凜嘩手羽餓詭霉礎(chǔ)尹簍溫洽韶孵殲署蜂第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)第5講公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)從公司固定資產(chǎn)來看,公司固定資產(chǎn)越多,表明該公司所在行業(yè)的進(jìn)入壁壘越高,信息披露的專有化成本會(huì)越低,公司越傾向于自愿性信息披露;從公司業(yè)績(jī)來看,那些業(yè)績(jī)好的公司更有動(dòng)機(jī)向