Enphase Energy-ENPH.US-微型逆變器存貨仍待清理但前景似乎樂觀

際證券集團(tuán)其他各成員單位的證券研究團(tuán)隊(duì)所組成的全球品牌，海通國(guó)際證券集團(tuán)各成員分別在其許可的司法管轄區(qū)內(nèi)從事證（本報(bào)告為2024年2月20日發(fā)布的英文報(bào)告的翻譯版，以原版為準(zhǔn)。）將2024-2026財(cái)年的盈利每年削減14%；重新調(diào)整成本（本報(bào)告為2024年2月20日發(fā)布的英文報(bào)告的翻譯版，以原版為準(zhǔn)。）將2024-2026財(cái)年的盈利每年削減14%；重新調(diào)整成本在恩菲斯能源發(fā)布2023年第四季度財(cái)報(bào)后，參見恩菲斯能源 （ENPHUS）：展望樂觀；存貨過剩逐漸消除；電池利潤(rùn)率提高，我們已經(jīng)對(duì)于預(yù)測(cè)做出了調(diào)整，以反映2024財(cái)年指引，并對(duì)長(zhǎng)期成本采取了不太保守的看法。我們已將2024財(cái)年至2026財(cái)年的盈利預(yù)測(cè)平均每年下調(diào)了14%，以反映最新的財(cái)務(wù)指引以及我們對(duì)2024財(cái)年起銷量下降部分被某些重組后長(zhǎng)期成本降低所抵消的看法。我們已將目標(biāo)價(jià)（從2024年12月的115美元/股）上調(diào)至145美元/股，但維持“中性”評(píng)級(jí)，因?yàn)樵诳吹轿⑿湍孀兤麂N量改善的明顯跡象之前，我們傾向于保持謹(jǐn)慎態(tài)度。建議2024財(cái)年第一季度業(yè)績(jī)指引合理樂觀：根據(jù)該公司的業(yè)績(jī)指引，2024財(cái)年第一季度營(yíng)收預(yù)計(jì)為2.6億-3億美元（而一致預(yù)期為2.91億美元IQ電池出貨量為70-90兆瓦時(shí)，GAAP（通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）毛利率為42-45%（含業(yè)績(jī)指引所預(yù)計(jì)的1200萬-1400萬美元的《減少通貨膨脹法案》（IRA）稅收優(yōu)惠非GAAP毛利率為44-47%，GAAP運(yùn)營(yíng)支出為1.44億-1.48億美元，2024財(cái)年稅率為19-21%。該公司預(yù)計(jì)，2024年上半年美國(guó)的出貨量會(huì)有所下降，但隨著渠道存貨的進(jìn)一步減少，2024年下半年的出貨量會(huì)有所回升。根據(jù)該公司的指引，預(yù)計(jì)2024年第一季度的出貨量不足將達(dá)到1.3億美元，2024年第二季度的出貨量不足會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，但幅度會(huì)“大幅減少”，之后會(huì)恢復(fù)正常，并認(rèn)為2024年第一季度是市場(chǎng)的底部。該公司重申其觀點(diǎn)，即終端用戶客戶的需求為每季度4億-5億美元，定價(jià)前景不變。持續(xù)降低成本：該公司在美國(guó)生產(chǎn)的微型逆變器出貨量為91.3萬臺(tái)，并將停止在羅馬尼亞和威斯康星州的合同制造基地（設(shè)備的重新部署將于2024年下半年完成重點(diǎn)關(guān)注南卡羅來納州和德克薩斯州的工廠，并預(yù)計(jì)全球每季度微型逆變器的產(chǎn)能達(dá)到約725萬臺(tái)（美國(guó)的產(chǎn)能為500萬臺(tái)）。該公司計(jì)劃在2024年上半年將全球員工裁員10%，并預(yù)計(jì)將在2024年上半年實(shí)現(xiàn)上述成本節(jié)除“加利福尼亞的變數(shù)（變牌）”外，市場(chǎng)前景樂觀：該公司認(rèn)為微型逆變器在美國(guó)的市場(chǎng)份額穩(wěn)定，對(duì)歐洲的需求也相當(dāng)樂觀（例如，法國(guó)已基本恢復(fù)正常，英國(guó)也在“起步”）。該公司預(yù)計(jì)在加利福尼亞州市場(chǎng)將出現(xiàn)“反彈”，非加利福尼亞州的需求也將有所改估值水平和投資建議：該股的2024年（預(yù)測(cè)）企業(yè)價(jià)值倍數(shù)約為31.8倍，而全球同業(yè)公司的平均值為約13倍，但2024年（預(yù)測(cè)）凈資產(chǎn)收益率約為25%，而全球同業(yè)公司的平均值約為17%。風(fēng)險(xiǎn)提示：1.太陽能光伏系統(tǒng)需求減少，2.供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，4.執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，5.客戶采用風(fēng)險(xiǎn)維持中性MaintainNEUTRAL評(píng)級(jí)中性NEUTRAL現(xiàn)價(jià)131.87美元目標(biāo)價(jià)145.00美元179.0億美元5.8323億美元1.3576億96%227.87美元—75.56美元注：現(xiàn)價(jià)US$131.87為12個(gè)月絕對(duì)值絕對(duì)值（美元）相對(duì)S&P5002025年（百萬美元）營(yíng)業(yè)收入（+/-）凈利潤(rùn)（+/-）攤薄每股收益(US$)毛利率凈資產(chǎn)收益率市盈率資料來源：公司信息,HTI市值日交易額(3個(gè)月均值)Sharesinissue自由流通股(%)1年股價(jià)最高最低值19Feb2024收盤價(jià)1個(gè)月21.3%21.3%17.8%3個(gè)月45.4%45.4%34.6%-35.0%-35.0%-57.7%2024年（預(yù)測(cè)）1,603-30%219-50%3.3746.7%25.2%392026年（預(yù)測(cè)）2,89517%55121%7.0054.0%31.9%2023年（實(shí)際）2,291-2%43910%4.2846.2%44.6%31（預(yù)測(cè)）2,48555%456108%5.9253.1%41.8%2221Feb2024微型逆變器存貨仍待清理，但前景似乎樂觀■觀點(diǎn)聚焦221Feb20242根據(jù)恩菲斯最近發(fā)布的2023年第四季度財(cái)報(bào)，以及我們對(duì)需求觸底和中期利潤(rùn)率上升空間有限的預(yù)期，我們對(duì)盈利預(yù)測(cè)假設(shè)進(jìn)行了多次調(diào)整。總體而言，我們將2024-2026財(cái)年（預(yù)測(cè)）平均盈利預(yù)測(cè)每年下調(diào)了14%，并將目標(biāo)價(jià)格（從2024年12月的115美元/股）上調(diào)至2024年12月的145美元/股，并維持我們的“中性”評(píng)們做出了以下變更：1.我們將2024-2026財(cái)年的營(yíng)收預(yù)測(cè)每年下調(diào)了約14%，以反映近期的業(yè)績(jī)、公司指引和美國(guó)住宅市場(chǎng)的持續(xù)放緩，以及我們認(rèn)為在當(dāng)前能源成本高企的環(huán)境下，歐洲對(duì)恩菲斯產(chǎn)品的需求需要經(jīng)過比今年更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)。2.我們下調(diào)了中長(zhǎng)期的營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)，以反映不斷增長(zhǎng)的《減少通貨膨脹法案》（IRA）稅收優(yōu)惠和持續(xù)的成本節(jié)約措施（包括停止在羅馬尼亞和威斯康星州的生產(chǎn)），請(qǐng)參見恩菲斯能源（ENPHUS）：前景樂觀；存貨過剩逐漸緩解；電池利潤(rùn)率提高。3.我們對(duì)毛利率的看法較為保守，盡管我們?nèi)匀徽J(rèn)為該公司在歐洲和美國(guó)部分地區(qū)可能會(huì)面臨一些毛利率壓力，但澳大利亞和巴西等新市場(chǎng)產(chǎn)品銷量的增加可能會(huì)抵消這損益表-12%-10%-12%潤(rùn)321Feb20243（百萬美元）稅前利潤(rùn)GAAP每股收益（美元） 從資產(chǎn)中動(dòng)用的資本000000從債務(wù)中動(dòng)用的資本421Feb20244現(xiàn)金流量表（百萬美元）00000000000392000111現(xiàn)金盈余凈值 微型逆變器出貨量（百萬臺(tái)）微型逆變器出貨量（兆瓦）微型逆變器價(jià)格（美元/瓦）儲(chǔ)能電池出貨量（兆瓦）（千臺(tái)）521Feb2024512月12月12月12月12月12月-2%稅前利潤(rùn)率稅前已動(dòng)用資本回報(bào)率621Feb20246現(xiàn)金流折現(xiàn)估值水平（百萬美元）-116-144-185現(xiàn)金流折現(xiàn)假設(shè)稅后債務(wù)成本加權(quán)平均資本成本7下下 8 9/