公司理財(cái) 課件翻譯 第16-18章 財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)與信息；股利政策；有杠桿時(shí)的資本預(yù)算與估值

第16章

財(cái)務(wù)困境、管理者激勵(lì)

與信息

本章概述16.1

完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)16.2

破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境16.3

財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值16.4

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu):權(quán)衡理論

本章概述16.5

對(duì)債權(quán)人的剝奪:杠桿的代理成本16.6

對(duì)管理者的激勵(lì):杠桿的代理收益16.7

代理成本和權(quán)衡理論16.8

不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)16.9

資本結(jié)構(gòu):底線學(xué)習(xí)目標(biāo)描述在完美資本市場(chǎng)中,破產(chǎn)的影響。列舉和定義1978年破產(chǎn)改革法案提供的兩種破產(chǎn)保護(hù)。討論破產(chǎn)的幾種直接成本和間接成本。學(xué)習(xí)目標(biāo)舉例說明為什么當(dāng)證券被公平定價(jià)時(shí)，公司的原有股東支付破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。計(jì)算一個(gè)存在財(cái)務(wù)困境成本的有杠桿公司的價(jià)值。定義代理成本，描述財(cái)務(wù)困境成本和杠桿的代理收益。學(xué)習(xí)目標(biāo)計(jì)算公司的價(jià)值，包括財(cái)務(wù)困境成本和代理成本。解釋信息不對(duì)稱對(duì)最優(yōu)杠桿水平的影響。描述逆向選擇和檸檬原理對(duì)股票發(fā)行的啟示；描述實(shí)證研究證據(jù)。16.1

完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)財(cái)務(wù)困境當(dāng)公司在履行債務(wù)的償付義務(wù)時(shí)遇到麻煩時(shí)違約當(dāng)公司不能償還債務(wù)要求的利息或本金，或者是違反了債務(wù)的限制性條款時(shí)公司違約后，債權(quán)人就會(huì)被賦予公司資產(chǎn)的特定權(quán)利，甚至可能通過破產(chǎn)獲得對(duì)公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)。16.1

完美市場(chǎng)中的違約和破產(chǎn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的一個(gè)重要的后果。股權(quán)融資不會(huì)帶來這種風(fēng)險(xiǎn)。股東希望得到股利，但公司并沒有法定義務(wù)向其支付。阿邁恩實(shí)業(yè)公司:杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn)阿邁恩正在考慮一種新產(chǎn)品。盡管公司的新產(chǎn)品比其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品要先進(jìn)，但產(chǎn)品是否會(huì)成功是個(gè)未知數(shù)。如果新產(chǎn)品成功，公司的收入和利潤(rùn)都將會(huì)增長(zhǎng)，年末公司價(jià)值將會(huì)是15000萬美元。如果新產(chǎn)品失敗，公司價(jià)值將只有8000萬美元。阿邁恩實(shí)業(yè)公司:杠桿與違約風(fēng)險(xiǎn)公司可能會(huì)從以下兩種資本結(jié)構(gòu)中選擇其一。完全股權(quán)融資。

使用價(jià)值為10000萬美元、年末到期的債務(wù)融資。情形1:新產(chǎn)品成功如果新產(chǎn)品成功，公司價(jià)值為15000萬美元。無杠桿時(shí)，股東擁有全部的公司價(jià)值。有杠桿時(shí)，公司必須支付10000萬美元的債務(wù)，股東將擁有剩余的5000萬美元。即使在年末公司沒有10000萬美元現(xiàn)金，也不會(huì)被迫對(duì)其債務(wù)違約。情形1:新產(chǎn)品成功在完美資本市場(chǎng)中，只要公司資產(chǎn)的價(jià)值大于其債務(wù)的價(jià)值，就能夠償還貸款。即使公司手頭沒有可用于立即償付的現(xiàn)金，但公司可以通過取得新貸款或發(fā)行新股來籌集現(xiàn)金。情形1:新產(chǎn)品成功如果公司可進(jìn)入資本市場(chǎng)融資，并能夠以公允價(jià)格發(fā)行新證券，那么，只要公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值超過債務(wù)的價(jià)值，公司就不需要違約。許多公司多年來的現(xiàn)金流一直為負(fù)，但仍有償付能力。情形2:新產(chǎn)品失敗如果新產(chǎn)品失敗，公司只值8000萬美元。無杠桿時(shí)，股東損失2000萬美元。有杠桿時(shí)，公司將陷入財(cái)務(wù)困境，公司會(huì)違約。在破產(chǎn)的情形下，債權(quán)人將擁有公司資產(chǎn)的法定所有權(quán)，而公司的股東一無所有。債權(quán)人得到了價(jià)值為8000萬美元的資產(chǎn)，將損失2000萬美元。對(duì)上述兩種情形的比較如果新產(chǎn)品失敗，債權(quán)人和股東都將處于更糟的境地。無杠桿時(shí)，如果新產(chǎn)品失敗，股東損失7000萬美元。15000萬美元－8000萬美元=7000萬美元。

有杠桿時(shí)，股東損失5000萬美元，債權(quán)人損失2000萬美元，但總損失相同，都是7000萬美元。表16.1

在公司有杠桿與無杠桿時(shí)，債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值（單位：百萬美元）對(duì)上述兩種情形的比較如果新產(chǎn)品失敗，不管公司有杠桿時(shí)宣告破產(chǎn)，還是公司無杠桿時(shí)股價(jià)下跌，阿邁恩的投資者都將遭遇損失。對(duì)上述兩種情形的比較注意，價(jià)值的減損不是由于破產(chǎn)引起的：不管公司是否有杠桿，價(jià)值的減損都是一樣的。如果新產(chǎn)品失敗，公司將遭遇經(jīng)濟(jì)困境（economicdistress），而不論公司是否會(huì)因?yàn)楦軛U而遭遇財(cái)務(wù)困境，公司資產(chǎn)的價(jià)值都將因?yàn)樵庥鼋?jīng)濟(jì)困境而顯著減少。

破產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)

在完美資本市場(chǎng)中，MM第一定理表明：所有投資者的總價(jià)值不取決于公司的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)融資不存在劣勢(shì)，不論公司選擇哪種資本結(jié)構(gòu)，公司的總價(jià)值都將相同，最初都能向投資者籌集到相同數(shù)量的資本。例16.1例

16.1替代示例16.1問題在月光實(shí)業(yè)公司有杠桿和無杠桿兩種情形下，思考公司的新項(xiàng)目投資的下列結(jié)果：替代示例16.1問題

假設(shè):新投資項(xiàng)目成功和失敗的概率相等。無風(fēng)險(xiǎn)利率是4%。新投資項(xiàng)目的貝塔為0，資本成本就是無風(fēng)險(xiǎn)利率。在公司有杠桿和無杠桿兩種情形下，分別計(jì)算年初時(shí)公司證券的價(jià)值。替代示例16.1解答公司有杠桿時(shí)的價(jià)值為VL=48.08+115.38=163.46萬美元

驗(yàn)證了MM第一定理，公司的總價(jià)值不受杠桿的影響。16.2破產(chǎn)成本與財(cái)務(wù)困境在完美資本市場(chǎng)中，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不是債務(wù)的劣勢(shì)所在，破產(chǎn)只是簡(jiǎn)單地將公司的所有權(quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，并沒有改變所有投資者的總價(jià)值。事實(shí)上，破產(chǎn)不是一個(gè)簡(jiǎn)單直接的過程，而是一個(gè)長(zhǎng)期且復(fù)雜的過程，它將給公司和其投資者帶來直接和間接的成本。

破產(chǎn)法美國破產(chǎn)法的設(shè)立是為了規(guī)范破產(chǎn)程序，公平對(duì)待每個(gè)債權(quán)人，防止公司資產(chǎn)的價(jià)值遭到不必要的破壞。美國公司可向法院申請(qǐng)兩種形式的破產(chǎn)保護(hù)：分別為破產(chǎn)法第7章或第11章。破產(chǎn)法第7章清算指定一個(gè)托管人，由其監(jiān)督公司資產(chǎn)的拍賣和清算。清算所得用以支付給公司的債權(quán)人，之后公司關(guān)閉。破產(chǎn)法第11章重組第11章是大公司更常用的一種申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的形式。債權(quán)人所有待決的償付要求被自動(dòng)暫停，公司的現(xiàn)有管理者得以有機(jī)會(huì)提出重組計(jì)劃。在提出計(jì)劃的同時(shí)，管理者繼續(xù)經(jīng)營(yíng)公司。重組計(jì)劃具體規(guī)定了公司對(duì)每個(gè)債權(quán)人所欠債務(wù)的處理方案。破產(chǎn)法第11章重組債權(quán)人可能收到新債務(wù)或公司的權(quán)益證券。債權(quán)人得到的現(xiàn)金和證券的價(jià)值通常比他們應(yīng)收回的價(jià)值要低，但比公司假若立即關(guān)閉清算時(shí)收回的要多。債權(quán)人必須投票表決是否接受重組計(jì)劃，而且重組計(jì)劃還必須得到破產(chǎn)法庭的批準(zhǔn)。如果沒有提出可接受的計(jì)劃，法庭可能最終強(qiáng)制公司實(shí)施破產(chǎn)法第7章規(guī)定的清算。

直接破產(chǎn)成本

破產(chǎn)過程復(fù)雜、耗時(shí)而且成本高昂。公司經(jīng)常聘用收費(fèi)高昂的外部專家來幫助處理破產(chǎn)過程。債權(quán)人在破產(chǎn)期間也可能發(fā)生成本支出。債權(quán)人可能等上好幾年得到支付。債權(quán)人可能會(huì)耗資尋求獨(dú)立的法律代表和專業(yè)顧問來幫助。直接破產(chǎn)成本破產(chǎn)的直接成本都減少了公司的投資者最終將得到的資產(chǎn)的價(jià)值。公司的平均直接破產(chǎn)成本大約占破產(chǎn)前公司的總資產(chǎn)市值的3%~4%。直接破產(chǎn)成本鑒于公司破產(chǎn)的直接成本如此高昂，陷入財(cái)務(wù)困境的公司首先應(yīng)該直接與債權(quán)人談判，以避免申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。私下重組陷入財(cái)務(wù)困境的公司直接與債權(quán)人談判來進(jìn)行重組的方法。破產(chǎn)的直接成本不應(yīng)顯著地超過私下重組的成本。直接破產(chǎn)成本預(yù)包裝破產(chǎn)重組為了避免破產(chǎn)的法律成本和其他直接成本，公司首先提出一個(gè)得到其主要債權(quán)人同意的重組計(jì)劃，然后再按照破產(chǎn)法第11章的法律規(guī)定實(shí)施該項(xiàng)計(jì)劃的方法。在預(yù)包裝破產(chǎn)重組下，公司能夠以最小的直接成本迅速擺脫破產(chǎn)。財(cái)務(wù)困境的間接成本盡管間接成本難以準(zhǔn)確計(jì)量，但它們通常比破產(chǎn)的直接成本大得多?？蛻舻牧魇Ч?yīng)商的流失員工的流失應(yīng)收賬款的損失資產(chǎn)的“救火式”出售低效率的清算債權(quán)人的成本

間接成本的總體影響財(cái)務(wù)困境的間接成本可能是巨大的。估計(jì)由于財(cái)務(wù)困境造成的潛在損失占公司價(jià)值的10%～20%。間接成本的總體影響在估計(jì)財(cái)務(wù)困境的間接成本時(shí)，必須記住重要的兩點(diǎn)。需要確認(rèn)公司總價(jià)值的損失（不只是股東或債權(quán)人各自的損失，或在他們之間轉(zhuǎn)移的損失）。要確認(rèn)與財(cái)務(wù)困境相關(guān)的增量損失，增量損失是指高過和超出公司由于經(jīng)濟(jì)困境引發(fā)的損失的那部分。16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響在全權(quán)益融資的情形下，新產(chǎn)品成功時(shí)，公司資產(chǎn)的價(jià)值為15000萬美元；新產(chǎn)品失敗時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值為8000萬美元。16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響在公司有10000萬美元債務(wù)的情形下，如果新產(chǎn)品失敗，公司將被迫破產(chǎn)。在這種情形下，由于存在破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本，公司將損失一部分資產(chǎn)價(jià)值。結(jié)果，債權(quán)人得到的價(jià)值將不足8000萬美元。假定由于存在財(cái)務(wù)困境成本，債權(quán)人將只能得到6000萬美元。表

16.2在有杠桿和無杠桿情形下，債務(wù)和股權(quán)的價(jià)值（單位：百萬美元）16.3財(cái)務(wù)困境成本和公司價(jià)值阿邁恩公司：財(cái)務(wù)困境成本的影響如前表所示，新產(chǎn)品失敗時(shí)，有杠桿情形下所有投資者的總價(jià)值比無杠桿時(shí)所有投資者的總價(jià)值要少。財(cái)務(wù)困境成本的存在導(dǎo)致價(jià)值減少2000萬美元。這些成本降低了公司有杠桿時(shí)的總價(jià)值，MM第一定理不再成立。例16.2例16.2替代示例16.2問題擴(kuò)展前面的例子，現(xiàn)在假設(shè)：財(cái)務(wù)困境成本是1500萬美元。替代示例16.2問題

鑒于財(cái)務(wù)困境的成本是高昂的，在公司有杠桿和無杠桿兩種情形下，分別計(jì)算年初時(shí)公司證券的價(jià)值。替代示例16.2解答公司有杠桿時(shí)的價(jià)值為VL=48.08+108.17=156.25萬美元替代示例16.2解答

VL≠VU

由于存在財(cái)務(wù)困境成本。價(jià)值損失(163.46?156.25=7.21百萬美元)等于1500萬美元的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值：

誰來支付財(cái)務(wù)困境成本？

在阿邁恩公司，如果新產(chǎn)品失敗，股東損失了其在公司的投資，將不會(huì)關(guān)心破產(chǎn)成本。但是，債權(quán)人意識(shí)到，若新產(chǎn)品失敗以及公司違約，他們將不能得到公司資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)值。于是，他們最初向公司貸出資金時(shí)，就會(huì)貸得更少（等于破產(chǎn)成本的現(xiàn)值）。誰來支付財(cái)務(wù)困境成本？如果債權(quán)人剛開始貸出更少的資金，公司用于支付股利、回購股票和進(jìn)行投資的資金就更少。減少的資金相當(dāng)于錢從股東的手中流出。誰來支付財(cái)務(wù)困境成本？若證券被公平定價(jià)，公司的原有股東支付破產(chǎn)和財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。例

16.3例

16.3

16.4

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論權(quán)衡理論公司通過權(quán)衡債務(wù)稅盾收益和財(cái)務(wù)困境成本與代理成本選擇自己的資本結(jié)構(gòu)。16.4最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論根據(jù)權(quán)衡理論，杠桿公司的總價(jià)值等于公司無杠桿時(shí)的總價(jià)值加上債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由三個(gè)重要的定量因素決定：發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率。財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率隨著公司負(fù)債（相對(duì)于其資產(chǎn)）的增加而增加。財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率隨公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)而增加。財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由三個(gè)重要的定量因素決定：公司遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小。財(cái)務(wù)困境的成本大小因行業(yè)而異。科技公司暴露于財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于潛在的客戶流失和需要雇傭及挽留關(guān)鍵員工，以及缺乏易于變現(xiàn)的有形資產(chǎn)，公司發(fā)生的財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)很高。房地產(chǎn)公司，其財(cái)務(wù)困境成本可能會(huì)較低，因?yàn)檫@樣的公司的價(jià)值大多來自于相對(duì)容易出售和變現(xiàn)的資產(chǎn)。財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由三個(gè)重要的定量因素決定：3.適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)困境成本的折現(xiàn)率。財(cái)務(wù)困境成本的折現(xiàn)率取決于公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。注意，在公司的經(jīng)營(yíng)和績(jī)效差時(shí)，財(cái)務(wù)困境成本的貝塔和公司貝塔的符號(hào)相反。公司的貝塔越高，財(cái)務(wù)困境成本的負(fù)的貝塔的絕對(duì)值就越大。對(duì)于高貝塔的公司而言，其財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值較高。

最優(yōu)杠桿水平債務(wù)水平低時(shí)，違約風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，提高杠桿水平的主要影響表現(xiàn)為利息費(fèi)用的稅盾收益的增加。最優(yōu)杠桿水平違約概率隨著債務(wù)水平的增加而增加。財(cái)務(wù)困境成本隨著債務(wù)水平的增加而增加，減少了杠桿公司的價(jià)值。最優(yōu)杠桿水平權(quán)衡理論認(rèn)為，公司應(yīng)該提高杠桿直到債務(wù)水平達(dá)到使公司價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化的點(diǎn)。在這一點(diǎn)，杠桿提高產(chǎn)生的節(jié)稅收益，恰好被違約概率上升引發(fā)的財(cái)務(wù)困境成本所抵消。最優(yōu)杠桿水平權(quán)衡理論有助于解釋：為什么公司選擇的債務(wù)水平過低以至于不能充分利用利息稅盾。（由于財(cái)務(wù)困境成本的存在）不同行業(yè)的公司間使用杠桿水平的差異。（由于財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動(dòng)性的差異）圖

16.1

有所得稅和財(cái)務(wù)困境成本時(shí)的最優(yōu)杠桿水平例16.4例16.4替代示例

16.4問題霍蘭德（

Holland

）公司正在考慮提高資本結(jié)構(gòu)中的杠桿水平。公司的管理者認(rèn)為，他們可增加多達(dá)5000萬美元的債務(wù)，以充分獲取債務(wù)利息的稅盾收益（他們估計(jì)τC=39%）。不過，他們還意識(shí)到，較多的債務(wù)同時(shí)也加大了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。在模擬預(yù)測(cè)公司的未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)之上，CFO做出了以下估計(jì)（單位：百萬美元）：替代示例

16.4問題

霍蘭德公司應(yīng)該選擇的最優(yōu)債務(wù)水平是多少？債務(wù)01020304050利息稅盾的現(xiàn)值03.97.811.715.619.5財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值0003.3819.2323.47替代示例

16.4解答使得凈收益最高的債務(wù)水平為3000萬美元?；籼m德公司將獲得1170萬美元的稅盾收益，引發(fā)現(xiàn)值為338萬美元的財(cái)務(wù)困境成本損失，最終獲得832萬美元的債務(wù)凈收益。債務(wù)01020304050凈收益03.97.88.32-3.63-3.9716.5

對(duì)債權(quán)人的剝奪:杠桿的代理成本代理成本如果利益相關(guān)者之間存在利益沖突，就會(huì)產(chǎn)生代理成本。管理者的決策一般會(huì)增加公司股權(quán)的價(jià)值。但是，在公司有杠桿（債務(wù)）時(shí)，管理者可能會(huì)采取一些使股東受益但會(huì)損害公司債權(quán)人利益的行動(dòng)，結(jié)果導(dǎo)致公司的總價(jià)值下降。16.5

對(duì)債權(quán)人的剝奪:杠桿的代理成本考察一家面臨財(cái)務(wù)困境的公司，巴克斯特（Baxter）公司。巴克斯特有一筆100萬美元年末到期的貸款。如果公司的策略不變，到年末，公司資產(chǎn)的市值將只有90萬美元，公司將對(duì)其債務(wù)違約。過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資巴克斯特的管理者正在考慮一項(xiàng)新策略新策略不需要預(yù)先投資，但是成功的可能性只有50%。過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資如果新策略成功，它將使公司資產(chǎn)的價(jià)值增加到130萬美元。如果新策略失敗，資產(chǎn)價(jià)值將下跌到30萬美元。過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資在新的策略下，公司資產(chǎn)的期望價(jià)值為80萬美元，與原先的90萬美元的公司價(jià)值相比，減少了10萬美元。50%×130萬美元+50%×300,000美元=800,000美元盡管期望支付為負(fù)，但公司內(nèi)部的一些管理者仍然建議公司應(yīng)該繼續(xù)實(shí)施新策略，為股東創(chuàng)造價(jià)值。股東能從這一決策中受益？過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資如果巴克斯特公司什么都不做，公司最終將違約，股東必定一無所有。如果公司嘗試這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策略，股東也沒有什么可損失的。如果新策略成功，公司在償付債務(wù)后，股東將得到30萬美元。假定成功的可能性為50%，則股東的期望支付為15萬美元。表16.3在每種策略下，巴克斯特的債權(quán)人與股東收到的支付（單位：千美元）過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資盡管新策略的總體期望支付為負(fù)，但股東仍可從實(shí)施新策略中獲利，債權(quán)人承擔(dān)損失。如果項(xiàng)目成功，債權(quán)人將得到完全償付，收到100萬美元。如果項(xiàng)目失敗，他們只能收到30萬美元。.債權(quán)人的期望支付為65萬美元，與原先（舊策略下）相比，損失了25萬美元。50%×1，000，000美元+50%×300，000美元=650，000美元過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資債權(quán)人損失的25萬美元，對(duì)應(yīng)著新的風(fēng)險(xiǎn)策略的10萬美元的預(yù)期損失和股東得到的15萬美元利得。實(shí)際上，股東是在用債權(quán)人的錢賭博（冒險(xiǎn)）。過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資過度投資問題在公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為負(fù)，股東仍可從公司的高風(fēng)險(xiǎn)投資決策中獲利。.過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和過度投資股東有動(dòng)機(jī)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目損害了公司的整體價(jià)值。預(yù)測(cè)到公司的這種糟糕行為，證券持有者最初愿意提供給公司的資金將減少。

債務(wù)積壓和投資不足現(xiàn)在假設(shè)巴克斯特公司不采取風(fēng)險(xiǎn)策略。相反，管理者考慮另一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會(huì)，該投資要求初始投資10萬美元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。債務(wù)積壓和投資不足如果當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率是5%，這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。如果公司手頭沒有充足的現(xiàn)金進(jìn)行投資怎么辦？公司可以通過發(fā)行新股籌集10萬美元嗎？表

16.4有新項(xiàng)目和無新項(xiàng)目時(shí)，巴克斯特的債權(quán)人和股東收到的支付（單位：千美元）債務(wù)積壓和投資不足如果股東為項(xiàng)目提供10萬美元資金，那他們只能收回5萬美元。項(xiàng)目產(chǎn)生的另外10萬美元流向債權(quán)人，債權(quán)人收到的支付從90萬美元增加到100萬美元。由于債權(quán)人得到該項(xiàng)目的大部分收益，所以盡管該項(xiàng)目為公司提供了正的凈現(xiàn)值，但對(duì)股東來說卻是一項(xiàng)凈現(xiàn)值為負(fù)的投資機(jī)會(huì)。債務(wù)積壓和投資不足投資不足問題股東不會(huì)選擇投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，因?yàn)楣久媾R財(cái)務(wù)困境時(shí)，投資機(jī)會(huì)獲得的價(jià)值歸于債權(quán)人而不是他們。債務(wù)積壓和投資不足公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，它可能不會(huì)選擇為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目融資。這也被稱為債務(wù)積壓?jiǎn)栴}。抽逃現(xiàn)金公司遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東具有盡可能地從公司抽逃現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。舉例說明，如果公司可能違約，公司可能以低于市場(chǎng)價(jià)值出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金，并立即將其用于向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。這構(gòu)成了公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)投資不足的另一種表現(xiàn)形式。債務(wù)積壓的估算公司必須有多少杠桿（債務(wù)），才會(huì)產(chǎn)生顯著的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}？假設(shè)股東對(duì)一新投資項(xiàng)目投資I，該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的其他投資的風(fēng)險(xiǎn)類似。股東只有在滿足如下條件下，才能從新投資中獲利：例16.5例16.5替代示例16.5問題在第12章，替代示例12.1中,我們估算了沃爾瑪公司的股權(quán)貝塔為0.20，強(qiáng)生公司的股權(quán)貝塔為0.54。沃爾瑪公司的債務(wù)股權(quán)比率為0.22，債務(wù)貝塔為0.05。強(qiáng)生公司的債務(wù)股權(quán)比率為0.07，債務(wù)貝塔是0.05。對(duì)于這兩家公司各自的一項(xiàng)100000美元的新投資（該投資不改變公司的波動(dòng)率），估算能使股東獲利的最小凈現(xiàn)值是多少？哪家公司的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}會(huì)更嚴(yán)重？替代示例16.5解答可以利用不等式16.2，估算獲利指數(shù)的截點(diǎn)，沃爾瑪?shù)慕攸c(diǎn)為(0.05/0.20)×0.22=0.055。新投資的凈現(xiàn)值至少要等于5500美元才能使股東獲利。強(qiáng)生的截點(diǎn)為(0.05/0.54)×0.07=0.00648。新投資的最小凈現(xiàn)值為648美元。替代示例16.5解答

沃爾瑪有較嚴(yán)重的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}，其股東將拒絕正凈現(xiàn)值低于這一較高截點(diǎn)的項(xiàng)目。同理，如果沃爾瑪通過變現(xiàn)價(jià)值多達(dá)105500美元的資產(chǎn)來抽逃現(xiàn)金，并用其中的100000美元發(fā)放股利，則股東將獲利。

代理成本和杠桿的價(jià)值杠桿能夠激勵(lì)管理者和股東從事減少公司價(jià)值的行為的。股東的獲利都是以債權(quán)人的損失為代價(jià)的。但是，這些代理成本最終還是要由股東來承擔(dān)。代理成本和杠桿的價(jià)值當(dāng)公司提高資本機(jī)構(gòu)中的杠桿水平時(shí)，這一決策將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生兩種影響。股價(jià)與公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)股東剝削債權(quán)人利益的能力正相關(guān)。代理成本和杠桿的價(jià)值當(dāng)公司提高資本機(jī)構(gòu)中的杠桿水平時(shí)，這一決策將對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生兩種影響。債權(quán)人意識(shí)到這種可能發(fā)生的財(cái)務(wù)剝削，故在公司發(fā)行債務(wù)時(shí)，就會(huì)付出的更少，從而減少了公司能夠向股東分派的數(shù)額。債權(quán)人遭受的損失比股東的獲利要大些，凈效應(yīng)就是公司的初始股價(jià)下降。代理成本和杠桿的價(jià)值債務(wù)代理成本代表了公司提高杠桿水平而引發(fā)的另一種成本，它將影響公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。例16.6例16.6杠桿的齒輪效應(yīng)杠桿的齒輪效應(yīng)體現(xiàn)了這樣的觀察結(jié)果：如果有現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)股東有動(dòng)機(jī)增加杠桿，即便這樣做會(huì)減少公司的價(jià)值。股東將沒有動(dòng)力通過回購債務(wù)來減少杠桿，即便這樣做將增加公司的價(jià)值。例16.7例16.7

債務(wù)的期限和限制性條款代理成本的大小通常取決于債務(wù)的期限。長(zhǎng)期債務(wù)的代理成本最大，短期債務(wù)的代理成本最小。債務(wù)的期限和限制性條款債務(wù)的限制性條款作為貸款的條件，債權(quán)人通常會(huì)對(duì)公司的行動(dòng)施加約束。債務(wù)的限制性條款有助于降低代理成本。相反地，由于限制性條款束縛了公司管理的靈活性，可能會(huì)阻礙公司把握凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，所以限制性條款本身也有成本。16.6對(duì)管理者的激勵(lì)：杠桿的代理收益管理者壁壘效應(yīng)所有權(quán)和控制權(quán)的分離可能會(huì)產(chǎn)生管理者壁壘效應(yīng)，管理者做出的決策可能會(huì)損害投資者的利益卻使其自己受益。管理者壁壘效應(yīng)可能會(huì)允許管理者會(huì)以其自身利益最大化的原則，而不是以股東利益最大化原則經(jīng)營(yíng)公司。

所有權(quán)的集中運(yùn)用杠桿的其中一個(gè)優(yōu)勢(shì)就是，使得公司原先的所有者能夠維持其股權(quán)不被進(jìn)一步稀釋。作為大股東，他們有強(qiáng)烈的利益動(dòng)機(jī)，去做最有利于公司的事情。所有權(quán)的集中假設(shè)羅斯是一家公司的老板。他計(jì)劃擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模。羅斯可通過借債或者出售公司的部分股權(quán)來籌集擴(kuò)張所需的資金。如果發(fā)行股票，他需要出售40%的股權(quán)籌集所需資金。所有權(quán)的集中假設(shè)公司的價(jià)值主要取決于羅斯的個(gè)人努力。

如果運(yùn)用債務(wù)融資，他將100%地?fù)碛泄镜墓蓹?quán)。因此，他將會(huì)更加努力工作，公司價(jià)值也將提高，因?yàn)樗塬@得公司價(jià)值增長(zhǎng)所得的100%的收益。但是如果羅斯發(fā)行新股，由于他只擁有60%的股權(quán)，只能獲得公司增長(zhǎng)所得的60%的收益。所有權(quán)的集中公司有杠桿時(shí)，羅斯100%地?fù)碛泄镜乃袡?quán),他將承擔(dān)這些在職消費(fèi)的所有成本，像鄉(xiāng)村俱樂部會(huì)員資格和私人飛機(jī)。通過股權(quán)融資，羅斯個(gè)人只承擔(dān)60%的在職消費(fèi)成本，其余的40%將由新股東支付。因此，在股權(quán)融資情形下，羅斯更有可能將過度消費(fèi)這些奢侈品。所有權(quán)的集中通過發(fā)行新股,管理者努力程度降低和過度在職消費(fèi),公司產(chǎn)生代理成本。像往常一樣，如果證券被公平定價(jià)，則由公司的原所有者支付代理成本。使用杠桿可以保持所有權(quán)集中并避免這些代理成本，從而使公司受益。

減少浪費(fèi)性投資大公司更嚴(yán)重關(guān)注的問題是，管理者可能會(huì)從事投入大但卻不盈利的投資。什么原因促使管理者做出凈現(xiàn)值為負(fù)的投資決策呢？減少浪費(fèi)性投資管理者可能從事建立公司帝國。管理者通常偏好經(jīng)營(yíng)大公司，而非小公司，他們?cè)敢鈴氖驴稍黾庸疽?guī)模、而不是盈利能力的投資。大公司的管理者往往工資更高，他們也比小公司的管理者享有更高的聲望和能夠吸引更多的公眾注意力。結(jié)果，管理者可能擴(kuò)張（或是不關(guān)閉）不盈利的部門，為并購不惜代價(jià)，進(jìn)行不必要的資本性支出，或者雇傭并不需要的員工。減少浪費(fèi)性投資管理者可能投資過度的原因是他們的過度自信。即使管理者代表股東的利益行事，他們也可能會(huì)犯錯(cuò)。管理者往往對(duì)公司的前景看好，因而可能樂觀地認(rèn)為新投資機(jī)會(huì)比它們的實(shí)際情形還要好。減少浪費(fèi)性投資自由現(xiàn)金流假說自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，如果公司在滿足了所有凈現(xiàn)值為正的投資和對(duì)債權(quán)人的償付所需要的現(xiàn)金后，仍然有高水平的現(xiàn)金流，這樣的公司就更易于發(fā)生浪費(fèi)性的開支。減少浪費(fèi)性投資在現(xiàn)金緊缺時(shí)，管理者會(huì)竭盡所能有效地經(jīng)營(yíng)公司。根據(jù)自由現(xiàn)金流假說假說，杠桿的存在使得公司承擔(dān)了未來支付利息的責(zé)任和義務(wù)，從而減少了公司的超額現(xiàn)金流，進(jìn)而減少了管理者的浪費(fèi)性投資。減少浪費(fèi)性投資杠桿可以緩解管理者壁壘問題，因?yàn)楣久媾R財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理者更可能被解雇。那些地位不太鞏固的管理者可能更關(guān)注其業(yè)績(jī)，盡可能避免從事浪費(fèi)性投資。此外，公司的杠桿水平高時(shí)，債權(quán)人本身也將密切監(jiān)督管理者的行動(dòng)，從而為抑制管理者的疏忽失職提供了額外的防護(hù)。

杠桿和承諾義務(wù)杠桿也會(huì)約束管理者，使其與沒有財(cái)務(wù)困境威脅時(shí)相比，保證更充滿活力和更負(fù)責(zé)任地從事投資和經(jīng)營(yíng)策略。杠桿水平較高的公司也可能會(huì)成為更激烈的競(jìng)爭(zhēng)者，并更積極地保護(hù)它的市場(chǎng)，因?yàn)樗荒苊肮酒飘a(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

16.7

代理成本和權(quán)衡理論杠桿公司的價(jià)值如下所示:圖

16.2存在稅收、財(cái)務(wù)困境成本和代理成本時(shí)的最優(yōu)杠桿最優(yōu)債務(wù)水平研發(fā)（R&D）密集型公司有高研發(fā)成本及未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司一般維持低債務(wù)水平。這樣的公司的當(dāng)前自由現(xiàn)金流量往往較少，經(jīng)營(yíng)策略風(fēng)險(xiǎn)也較低。最優(yōu)債務(wù)水平低增長(zhǎng)的成熟公司有穩(wěn)定現(xiàn)金流和大量有形資產(chǎn)的低增長(zhǎng)的成熟公司，一般維持高債務(wù)比率。這類公司一般有較多的自由現(xiàn)金流，但很少有好的投資機(jī)會(huì)?，F(xiàn)實(shí)中的債務(wù)水平權(quán)衡理論解釋了公司應(yīng)該如何選擇其資本結(jié)構(gòu)以最大化當(dāng)前股東的價(jià)值。不過，實(shí)際上，公司可能不會(huì)這樣。現(xiàn)實(shí)中的債務(wù)水平管理者壁壘理論管理者壁壘理論認(rèn)為管理者應(yīng)當(dāng)選擇資本結(jié)構(gòu)來考慮避免債務(wù)的約束，以保持其自身的權(quán)利和職位的安全管理者試圖尋求最低水平的杠桿，以防可能因高杠桿伴隨的財(cái)務(wù)困境而失業(yè)，然而，為了維護(hù)股東的利益，管理者使用過少的債務(wù)會(huì)受到限制。16.8

不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)信息不對(duì)稱交易各方擁有的信息有差異。例如，管理者比投資者掌握更多的關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的信息。

作為可靠信號(hào)的杠桿置信原理基于自利動(dòng)機(jī)的消息宣告，只有當(dāng)其有行動(dòng)支持時(shí)才是可信的；如果宣告的消息不真實(shí)，那么要采取的行動(dòng)就會(huì)因成本太高而無法實(shí)施。“事實(shí)勝于雄辯?！弊鳛榭煽啃盘?hào)的杠桿假設(shè)公司有一個(gè)新項(xiàng)目,有很強(qiáng)的盈利能力,但是由于競(jìng)爭(zhēng)的原因,不能討論這個(gè)項(xiàng)目?？尚诺叵蚴袌?chǎng)傳遞有關(guān)公司的積極信息的一種策略就是，使公司承擔(dān)未來大量的債務(wù)償付的義務(wù)。如果信息是正確的，那么公司未來的債務(wù)償付就不會(huì)有麻煩。但是信息是虛假的，公司在向債權(quán)人償付時(shí)將遇到麻煩而遭遇財(cái)務(wù)困境，財(cái)務(wù)困境對(duì)公司的代價(jià)很高。作為可靠信號(hào)的杠桿

債務(wù)的信號(hào)傳遞理論運(yùn)用杠桿向投資者傳遞消息。因此，公司可通過使用杠桿這種方式，使投資者相信她確實(shí)知道公司將會(huì)成長(zhǎng)，即使它不能提供有關(guān)成長(zhǎng)源泉的可驗(yàn)證的細(xì)節(jié)信息。例16.8例16.8

發(fā)行股票與逆向選擇逆向選擇當(dāng)買房和賣方擁有不同的信息時(shí),市場(chǎng)中資產(chǎn)的平均質(zhì)量跟總體的平均質(zhì)量不同。檸檬原理當(dāng)賣方擁有關(guān)于商品價(jià)值的私密信息時(shí)，由于逆向選擇，買方將選擇折價(jià)支付。發(fā)行股票與逆向選擇逆向選擇和檸檬原理的一個(gè)經(jīng)典例子是舊車市場(chǎng)。如果賣方擁有關(guān)于轎車質(zhì)量的私密信息，他急欲出售的意愿揭示了車的質(zhì)量可能不好。因此，除非價(jià)格折扣大，否則買方不會(huì)愿意購買。發(fā)行股票與逆向選擇高質(zhì)量車的車主也不愿出售，他們料到買方會(huì)認(rèn)為其出售的是“檸檬”從而只愿出低價(jià)錢。結(jié)果，舊車市場(chǎng)上出售的車的質(zhì)量和價(jià)格都低。發(fā)行股票與逆向選擇我們可以將這一原理應(yīng)用于股票市場(chǎng)。假設(shè)一家新設(shè)立的公司的所有者愿意將公司70%的股份出售給你。同時(shí)他聲稱出售股份純粹只是因?yàn)橄敕稚L(fēng)險(xiǎn)。你懷疑所有者急欲賣出這么多股份，也許是因?yàn)樗赡芟朐诠镜膲南⒈还_之前試圖抽逃現(xiàn)金。發(fā)行股票與逆向選擇出售股票的公司擁有關(guān)于未來項(xiàng)目質(zhì)量的私密信息。但是,由于檸檬原理,買房不愿相信管理層對(duì)新項(xiàng)目的評(píng)估,除非價(jià)格折扣大,否則買方不會(huì)愿意購買新股。發(fā)行股票與逆向選擇因此,知道公司證券的真實(shí)價(jià)值高于其當(dāng)前市價(jià)的管理者將不會(huì)出售證券。知道證券的真實(shí)價(jià)值低于其當(dāng)前市價(jià)的管理者則會(huì)選擇出售。發(fā)行股票與逆向選擇檸檬問題的產(chǎn)生加大了那些需要為新投資融資的公司的融資成本如果公司試圖發(fā)行股票，投資者將對(duì)其愿意支付的價(jià)格打折，以此來反映管理者隱藏壞消息的可能性。例16.9例16.9對(duì)股票發(fā)行的啟示檸檬原理直接表明：宣告發(fā)行股票時(shí)，股價(jià)會(huì)立即下跌。在宣告發(fā)行股票之前，股價(jià)一般會(huì)上漲。公司往往在信息不對(duì)稱的程度最低時(shí)發(fā)行股票，例如，在收益宣告后立即發(fā)行股票。.圖

16.3

股票發(fā)行前后的股票回報(bào)率

對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的啟示認(rèn)為公司股票的價(jià)值被低估的管理者，將會(huì)偏好使用留存收益或債務(wù)為投資活動(dòng)融資，而不是依靠股票融資。反過來說也是正確的：認(rèn)為公司股票的價(jià)值被高估的管理者，將偏好發(fā)行股票，而不愿靠發(fā)行債務(wù)或留存收益融資。對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的啟示排序假說管理者偏好首選留存收益融資，然后是借債，而僅將發(fā)行新股作為最后的選擇。但是，排序假說無法清楚地預(yù)測(cè)公司的資本結(jié)構(gòu)。盡管排序假說認(rèn)為公司應(yīng)首先使用留存收益作為資金來源，其次是債務(wù)，然后才是股權(quán)，但其實(shí)留存收益僅是股權(quán)融資的另一種形式公司可能具有低杠桿水平，或許是因?yàn)樗鼰o法發(fā)行額外的債務(wù)而被迫依賴股權(quán)融資，或許是因?yàn)楣镜挠芰Ω叩嚼昧舸媸找婢妥阋詾樗械耐顿Y項(xiàng)目融資。圖16.4美國公司為資本性支出融資的總體來源資料來源:

美聯(lián)儲(chǔ)的資金流量表例16.10例16.10替代示例16.10問題內(nèi)斯塔(Nesbat)公司需要為一個(gè)新的投資項(xiàng)目籌集2500萬美元資金。如果公司發(fā)行1年期債券，它必須支付10%的利率，盡管公司的管理者認(rèn)為在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下8%的利率才是合理的。然而，如果公司發(fā)行股票，他們認(rèn)為股價(jià)可能被低估7.5%。當(dāng)公司分別運(yùn)用留存收益、發(fā)行債券和發(fā)行股票的方式為項(xiàng)目融資時(shí)，現(xiàn)有股東負(fù)擔(dān)的成本分別是多少？替代示例16.10解答如果公司用2500萬美元的留存收益來投資，而不是將其以股利的形式派發(fā)給股東，現(xiàn)有股東的成本就是2500萬美元。借債將使公司1年后要支出2500×1.07=2750萬美元，根據(jù)管理層對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，此項(xiàng)支出的現(xiàn)值為2750÷1.08=2546萬美元。替代示例16.10解答最后，如果股票價(jià)值被低估7.5%，為了籌集2500萬美元，公司需要發(fā)行價(jià)值2500÷(1-0.075)=2703萬美元的新股，現(xiàn)有股東的成本將為2703萬美元。比較這三種融資方式可見，留存收益是最便宜的資金來源，其次是借債，最后是發(fā)行股票。

對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的啟示資本結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇公司的總體資本結(jié)構(gòu)還部分地取決于它在以前融資時(shí)的市場(chǎng)狀況。16.9資本結(jié)構(gòu)：底線最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定取決于市場(chǎng)摩擦，比如稅收、財(cái)務(wù)困境成本、代理成本以及不對(duì)稱信息。本章測(cè)試違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)減少公司價(jià)值嗎？如果公司依據(jù)破產(chǎn)法第11章的規(guī)定申請(qǐng)破產(chǎn)，哪一方有機(jī)會(huì)率先提出公司的重組計(jì)劃？為什么沒有完全得到償付的債權(quán)人的損失不能稱作財(cái)務(wù)困境成本，而擔(dān)心公司將停止提供保修服務(wù)的客戶的損失卻是財(cái)務(wù)困境成本？本章測(cè)試判斷對(duì)錯(cuò)：如果破產(chǎn)成本只發(fā)生在公司破產(chǎn)，其股權(quán)無價(jià)值時(shí)，那么這些成本將不會(huì)影響公司的初始價(jià)值。權(quán)衡理論中的“權(quán)衡”指的是什么？為什么處在財(cái)務(wù)困境中的公司，具有過度冒險(xiǎn)和投資不足的動(dòng)機(jī)？本章測(cè)試為什么債權(quán)人要求設(shè)立債務(wù)的限制性條款以限制公司的股利支付能力，為什么股東也能從這些約束中受益？通過為并購過度支付，管理者怎樣獲利？描述管理者壁壘效應(yīng)是如何影響公司價(jià)值的。本章測(cè)試可口可樂公司有近50%的資金來源于債務(wù)融資，而作為一家科技公司，英特爾沒有凈債務(wù)。為什么這兩家公司選擇迥然各異的資本結(jié)構(gòu)？為什么公司可能偏好使用留存收益或債務(wù)為投資籌集資金，而非發(fā)行股票？本章測(cè)試公司至少在短期內(nèi)可能偏離其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的原因有哪些？第17章股利政策本章概述17.1

向股東分派17.2

支付股利和回購股票的比較17.3

股利的納稅劣勢(shì)17.4

股利捕獲與稅收客戶效應(yīng)17.5

支出還是保留現(xiàn)金本章概述17.6

股利政策的信號(hào)傳遞17.7

股票股利、股票分割與分拆學(xué)習(xí)目標(biāo)列舉兩種公司向其股東分派現(xiàn)金的方式。描述股利支付的過程和公開市場(chǎng)回購股票的過程。明確股票分割、反向股票分割和股票股利的定義；描述這些行為對(duì)股價(jià)的影響。討論在完美世界中股利支付或股票回購的影響。學(xué)習(xí)目標(biāo)假定完美資本市場(chǎng)，描述莫迪利阿尼和米勒(1961)提出的關(guān)于股利政策的內(nèi)容。討論稅收對(duì)股利政策的影響；計(jì)算有效股利稅率。說明原因：為什么有的公司可能積累現(xiàn)金儲(chǔ)備，而不是用于發(fā)放股利。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述代理成本對(duì)股利政策的影響。評(píng)價(jià)信息不對(duì)稱對(duì)股利政策的影響。17.1向股東分派股利政策公司從多種可供選擇的方式中選擇的一種向其股東分派自由現(xiàn)金流的方式。圖17.1

自由現(xiàn)金流的使用股利宣告日董事會(huì)批準(zhǔn)分派股利的日期登記日當(dāng)公司支付股利時(shí)，只有在該日期登記在冊(cè)的股東能夠收到股利。股利除息日距離登記日前兩個(gè)營(yíng)業(yè)日的日期，任何人在該日期或此后購買股票，將不會(huì)收到股利。支付日（或發(fā)放日）通常是在登記日之后的一個(gè)月內(nèi)，在該日期公司將股利支票郵寄給登記在冊(cè)的股東。圖17.2

與微軟的特別股利相關(guān)的重要日期

股利特別股利公司所做的一次性的、通常比正常股利數(shù)額高得多的股利支付股票分割(股票股利)公司以股票而不是現(xiàn)金的形式向其股東發(fā)放股利。圖17.3

GM股票的股利支付歷史（1983-2008年）股利資本返還公司以其他來源，比如實(shí)收資本或資產(chǎn)清算，而不是以當(dāng)前的（或累積的）留存收益來支付股利清算股利公司終止經(jīng)營(yíng)時(shí)向股東的資本返還股票回購向投資者支付現(xiàn)金的另一種方式是股票回購或買回。公司使用現(xiàn)金購買其流通股股票回購公開市場(chǎng)回購公司通過在公開市場(chǎng)上購買股票來回購股票公開市場(chǎng)股票回購約占所有回購交易的95%。股票回購要約收購公開向所有現(xiàn)有證券持有人發(fā)出要約，在一定的時(shí)期內(nèi)（通常是20天內(nèi)），按事先確定的價(jià)格（通常設(shè)定為高出當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的10%～20%）買回特定數(shù)量的流通證券如果股東無法提供充足數(shù)量的股票，公司會(huì)取消要約，回購也就不會(huì)發(fā)生。股票回購荷蘭式拍賣

股票回購的一種方法，公司會(huì)列示一系列的回購價(jià)格，股東則依次給出他們?cè)诿恳怀鰞r(jià)下愿意賣出的股票數(shù)量。然后，公司以能達(dá)到原定回購數(shù)量的最低價(jià)格來回購股票。股票回購目標(biāo)定向回購

公司直接向特定股東回購股票綠郵公司避免大股東接管公司并替換公司管理層的威脅，常以一個(gè)高于當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的大溢價(jià)，買下該股東的全部股權(quán)17.2支付股利和回購股票的比較

考慮Genron公司，公司董事會(huì)正在商量如何向股東發(fā)放2000萬美元的超額現(xiàn)金。

Genron公司沒有債務(wù),股權(quán)資本成本等于12%的無杠桿資本成本。政策選擇1：用超額現(xiàn)金支付股利給定1000萬股流通股，Genron公司將能夠立即支付每股2美元的股利。公司預(yù)期未來每年會(huì)產(chǎn)生4800萬美元的自由現(xiàn)金流，預(yù)計(jì)此后每年可支付每股4.80美元的股利。政策選擇1：用超額現(xiàn)金支付股利附有股利

恰在除息日之前的股票，任何人購買附息股票都將有權(quán)得到股利。Genron股票的附息價(jià)格為政策選擇1：用超額現(xiàn)金支付股利除息日后，新的購買者將不會(huì)收到當(dāng)前股利和股價(jià)，Genron公司的股票價(jià)格將為政策選擇1：用超額現(xiàn)金支付股利政策選擇1：用超額現(xiàn)金支付股利在完美資本市場(chǎng)中，公司支付股利時(shí)，除息日的股價(jià)會(huì)立即下跌，股價(jià)的跌幅等于股利數(shù)額。政策選擇2：股票回購（無股利）假設(shè)Genron公司今年不支付股利，而是用2000萬美元現(xiàn)金在公開市場(chǎng)上回購其股票。初始股價(jià)為42美元，Genron公司將可回購476000股股票。2

000萬美元

÷

42

美元/股

=47.6

萬股剩余952.4萬股仍在流通。1000萬?47.6萬

=952.4萬政策選擇2：股票回購（無股利）最終的結(jié)果是股價(jià)維持不變。政策選擇2：股票回購（無股利）Genron的未來股利股票回購不影響股價(jià)，這并不奇怪。股票回購后，未來股利將上升至每股5.04美元。

4800萬美元

÷952.4萬股

=

5.04

美元/股Genron公司的股價(jià)是政策選擇2：股票回購（無股利）Genron的未來股利在完美資本市場(chǎng)中，公開市場(chǎng)股票回購對(duì)股價(jià)沒有影響，股價(jià)與現(xiàn)金股利政策下的附息股價(jià)相同。政策選擇2：股票回購（無股利）投資者的偏好在完美資本市場(chǎng)中，投資者不關(guān)心公司是通過派發(fā)股利還是回購股票來發(fā)放現(xiàn)金。通過將股利再投資或賣出股票，他們可以自行復(fù)制任何一種支付方式。政策選擇2：股票回購（無股利）投資者的偏好對(duì)于Genron，如果公司回購股票，而投資者卻需要現(xiàn)金，那么投資者可以通過賣出股票來取得現(xiàn)金。這被稱為自制股利。如果公司支付股利，而投資者卻傾向于股票，那么投資者可以用現(xiàn)金股利來購買額外的股票。例17.1自制股利問題

假設(shè)Genron公司不采用第三種股利政策，而是在今天支付每股2美元的股利。一個(gè)持有2000股股票的投資者，怎樣自行構(gòu)造每年4.50×2000=9000美元的自制股利？

例17.1解答

如果公司支付2美元的股利，該投資者將收到4000美元現(xiàn)金，并持有股票。為了在今天得到9000美元，她可以在股利發(fā)放后立即以每股40美元的價(jià)格賣出125股股票，以籌集額外的5000美元。在以后的年度里，公司將支付每股4.80美元的股利。該投資者持有2000-125=1875股股票，她此后每年都將收到1875×4.80=9000美元的股利。政策選擇3：支付高額股利（通過發(fā)行股票籌資）假設(shè)Genron公司希望現(xiàn)在支付比每股2美元更高的股利

，但是公司今天只有2000萬美元現(xiàn)金。因此，Genron公司需要再籌措額外的2800萬美元，以便現(xiàn)在發(fā)放更多的股利。為此，公司決定通過發(fā)行新股來籌措現(xiàn)金。政策選擇3：支付高額股利（通過發(fā)行股票籌資）給定當(dāng)前42美元的股價(jià)，Genron公司可發(fā)行67萬股，以籌集2800萬美元。2800萬美元

÷

42美元/股

=67萬股新股發(fā)行使得公司的流通股總數(shù)增加到1067萬股。政策選擇3：支付高額股利（通過發(fā)行股票籌資）每股股利將為公司的附息股價(jià)為同樣，股價(jià)維持不變。MM定理與股利政策無關(guān)論在當(dāng)前和未來股利之間存在一個(gè)權(quán)衡。如果Genron公司當(dāng)前支付較高的股利，那么它未來將支付較低的股利。如果Genron公司當(dāng)前支付較低的股利，那么它未來將支付較高的股利。表17.1

在三種備選股利政策下，Genron的年度每股股利MM定理與股利政策無關(guān)論MM股利無關(guān)論

在完美資本市場(chǎng)中，保持公司的投資政策不變，公司的股利政策選擇是無關(guān)的，不會(huì)影響公司的初始股價(jià)。完美資本市場(chǎng)中的股利政策

公司的自由現(xiàn)金流決定了公司對(duì)投資者的支付水平。

在完美資本市場(chǎng)中，支付的方式是無關(guān)的?，F(xiàn)實(shí)中的資本市場(chǎng)并不完美，資本市場(chǎng)的摩擦決定了公司的股利政策。17.3

股利的納稅劣勢(shì)對(duì)股利和資本利得征稅股東收到的股利通常必須要納稅。賣出股票還必須要繳納資本利得稅。股利稅率一般比資本利得的稅率高。

事實(shí)上，長(zhǎng)期投資者可不出售股票而將資本利得稅永久遞延下去。表17.2

美國的長(zhǎng)期資本利得稅率與股利稅率（1971-2012年）17.3

股利的納稅劣勢(shì)對(duì)股利和資本利得征稅較高的股利稅率也使得公司不愿意為股利支付融資。當(dāng)股利稅率高于資本利得稅率時(shí)，如果公司通過發(fā)行股票籌措資金，然后再將這些現(xiàn)金作為股利返還給投資者，這項(xiàng)交易會(huì)損害股東的利益，因?yàn)楣蓶|收到的稅后股利將少于其初始投資。例

17.2發(fā)行股票融資以支付股利問題假設(shè)公司向股東籌措1000萬美元現(xiàn)金，并將其全部以股利的形式支付給股東。如果股利稅率為40%，資本利得稅率為15%，股東的稅后收入為多少？例

17.2解答股東將繳納1000萬美元的40%，即400萬美元的股利稅。支付股利時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)下降，此時(shí)股東若賣出股票，則股東的資本損失將為1000萬美元，從而節(jié)省資本利得稅為1000萬美元的15%，即150萬美元。總之，股東將需要支付400-150＝250萬美元的稅費(fèi)，他們只能從1000萬美元的投資中收回750萬美元。替代示例17.2問題假設(shè):公司向股東籌措2500萬美元現(xiàn)金，并將其全部以股利的形式支付給股東。

股利稅率為39%。資本利得稅率為20%

。股東的稅后收入為多少？替代示例17.2解答對(duì)于股利，股東將繳納股利稅：39%×2500萬美元

=975萬美元。股東將節(jié)省繳納資本利得稅：20%

×2500萬美元=5萬美元注意：支付股利時(shí)，公司的價(jià)值會(huì)下降，而支付股利節(jié)省了資本利得稅。替代示例17.2解答

股東將需要支付總共475萬美元的稅費(fèi)。975?500=475萬美元股東只能從2500萬美元的投資中收回2025萬美元。2500?475=2025萬美元有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策當(dāng)股利稅率高于資本利得稅率時(shí)，如果公司采用股票回購而非派發(fā)股利的方式，則股東將支付較少的稅費(fèi)。公司采用股票回購而非派發(fā)股利而產(chǎn)生的節(jié)稅收益，會(huì)增加公司的價(jià)值。有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策股利稅率高于資本利得稅率時(shí)，最優(yōu)的股利政策就是根本不發(fā)放任何股利。在最近的30年里，平均而言，股利支付有所下降，而股票回購的使用有所增加。圖17.4

使用股利和股票回購的趨勢(shì)資料來源：Compustat.圖17.5

向股東分配利潤(rùn)的構(gòu)成方式的變化

資料來源:CompustatdataforU.S.firms，不包括金融和公用事業(yè)類公司。

有稅時(shí)的最優(yōu)股利政策股利之謎公司不顧股利的納稅劣勢(shì)，仍繼續(xù)發(fā)放股利17.4

股利捕獲與稅收客戶效應(yīng)

相對(duì)于股利，投資者對(duì)股票回購的偏好程度取決于股利稅率與資本利得稅率之間的差異。稅率因收入、管轄屬地以及股票是否由退休基金賬戶持有等因素而變化。由于這些差別，公司可以利用其股利政策，吸引不同的投資者群體。有效股利稅率

考慮這樣一個(gè)投資者，她恰在股票除息日的前一天買入股票，并在除息日后立即將股票賣出。無套利（均衡）的條件必須是：該等式可改寫為Pcum附息股價(jià)，Pex除息股價(jià)，

g資本利得稅率，

d股利稅率。有效股利稅率因此，有效股利稅率為有效股利稅率衡量了，投資者在用股利替代投資者每1美元的稅后資本利得收益時(shí)，需額外支付的稅費(fèi)。例

17.3有效股利稅率的改變問題考慮一位處于美國最高稅級(jí)的個(gè)人投資者，他計(jì)劃持有股票超過1年。該投資者在2002年的有效股利稅率是多少？有效股利稅率在2003年將如何變動(dòng)？（忽略州稅）。例

17.3解答基于表17.2得知，2002年的=39%，=20%，于是，這表明股利有顯著的納稅劣勢(shì)；每1美元的股利只相當(dāng)于0.7625美元的資本利得。

例

17.3解答然而，經(jīng)過2003年的減稅后，=15%，=15%，于是有，

因此，2003年的減稅行動(dòng)，消除了一年期投資者的股利納稅劣勢(shì)。投資者之間的納稅差異由于各種原因，投資者的有效股利稅率不同。收入水平

投資期限

稅收管轄屬地

投資者或投資賬戶的類型

由于不同投資者的適用稅率的差異，他們對(duì)股利會(huì)產(chǎn)生不同的偏好。稅收客戶效應(yīng)稅收客戶效應(yīng)公司的股利政策反映其投資者客戶的納稅偏好。處于最高納稅等級(jí)的個(gè)人投資者，偏好不支付或者支付低股利的公司股票，而免納稅投資者和投資于股票的公司，偏好支付高股利的公司股票。表17.3

不同投資者群體間的股利政策偏好差別

稅收客戶效應(yīng)股利捕獲理論這一理論認(rèn)為，在無交易成本的條件下，投資者可以在股利發(fā)放時(shí)進(jìn)行股票交易，結(jié)果是，免稅投資者收到股利。股利捕獲理論的一個(gè)推論就是，我們應(yīng)該會(huì)觀察到除息日前后股票成交量的放大，預(yù)期到股利的發(fā)放，處于高稅級(jí)的投資者將會(huì)賣出股票，而低稅級(jí)的投資者則買進(jìn)股票，接著就在除息日之后，進(jìn)行反向交易即可。圖17.6

價(jià)值線公司的特別股利對(duì)成交量和股價(jià)的影響17.5

支出還是保留現(xiàn)金

在完美資本市場(chǎng)中，只要公司已投資了所有NPV為正的投資項(xiàng)目，那么它是保留超額現(xiàn)金還是將其發(fā)放給股東就沒有什么區(qū)別。考慮市場(chǎng)摩擦，就存在權(quán)衡：保留現(xiàn)金可以減少未來的融資成本，但同時(shí)也加大了稅負(fù)和代理成本。在完美資本市場(chǎng)中保留現(xiàn)金

如果公司已經(jīng)投資了全部NPV為正的項(xiàng)目，任何額外的投資項(xiàng)目的NPV不是零就是負(fù)值。公司與其將超額現(xiàn)金浪費(fèi)在NPV為負(fù)的項(xiàng)目上，不如將現(xiàn)金用于購買金融資產(chǎn)。在完美資本市場(chǎng)中，買賣證券是一項(xiàng)NPV為零的交易，所以不會(huì)影響公司的價(jià)值。在完美資本市場(chǎng)中保留現(xiàn)金所以，在完美資本市場(chǎng)中，公司選擇保留還是發(fā)放現(xiàn)金的決策，和公司的總價(jià)值不相關(guān)。例

17.4完美市場(chǎng)中的延遲支付股利問題巴斯頓（Barston）采礦公司有100000美元超額現(xiàn)金。公司正考慮將超額現(xiàn)金投資于利率為6%的1年期國債，然后明年用現(xiàn)金支付股利。公司也可選擇立即發(fā)放股利，股東收到現(xiàn)金股利后可自行投資。在完美資本市場(chǎng)中，股東更偏好上述哪一種選擇呢？例

17.4解答

如果公司立即支付股利，股東今天就收到100000美元。如果保留現(xiàn)金，1年后的年末，公司將能夠支付股利：100000×1.06=106000美元

這一支付與股東現(xiàn)在自行將100000美元投資于國債得到的支付完全相同。換言之，未來股利的現(xiàn)值恰好等于106000/1.06=100000美元。股東并不關(guān)心公司是立即支付股利還是保留現(xiàn)金。替代示例

17.4問題佩恩公司有20000000美元超額現(xiàn)金。佩恩公司正考慮將超額現(xiàn)金投資于利率為5%的1年期國債，然后明年用現(xiàn)金支付股利。替代示例

17.4問題公司也可選擇立即發(fā)放股利，股東收到現(xiàn)金股利后可自行投資。在完美資本市場(chǎng)中，股東更偏好哪一種選擇呢？替代示例

17.4解答如果佩恩公司立即支付股利，股東今天就收到20000000美元。如果佩恩公司保留現(xiàn)金，1年后的年末，公司將能夠支付股利21000000美元。20000000×(1.05)=21000000美元替代示例

17.4解答

如果股東將這20000000美元自行投資于國債，1年后的年末，他們將擁有21000000美元。20000000×(1.05)=21000000美元兩種情況下的現(xiàn)值為：21000000÷1.05=20000000美元因此股東并不關(guān)心公司是立即支付股利還是保留現(xiàn)金。在完美資本市場(chǎng)中保留現(xiàn)金MM的股利政策無關(guān)論在完美資本市場(chǎng)中，如果公司將超額現(xiàn)金投資于金融證券，那么公司選擇支付還是保留現(xiàn)金就是不相關(guān)的，不會(huì)影響公司的初始價(jià)值。納稅和保留現(xiàn)金公司所得稅加大了公司留存超額現(xiàn)金的代價(jià)?，F(xiàn)金相當(dāng)于負(fù)的杠桿，杠桿的納稅優(yōu)勢(shì)就意味著持有現(xiàn)金的納稅劣勢(shì)。例

17.5公司稅與保留現(xiàn)金

問題假設(shè)巴斯頓公司從利率為6%的1年期國債投資中獲得的利息收入，還必須按35%的利率支付公司所得稅。養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)投資者（其投資收益不需納稅）是希望巴斯頓公司運(yùn)用超額現(xiàn)金立即支付100000美元的股利呢，還是留存現(xiàn)金1年？例

17.5解答

如果公司立即支付股利，股東今天會(huì)收到100000美元。如果公司留存現(xiàn)金1年，則投資于國債的稅后收益率為：

6%×（1-0.35）=3.90%

于是在年末，公司將能夠支付100000×1.039=103900美元的股利。這一數(shù)額少于投資者自行將100000美元投資于國債時(shí)將獲得的106000美元。這是因?yàn)楣举嵉玫睦⑹杖氡仨氁Ц豆径?，故公司留存現(xiàn)金存在納稅劣勢(shì)。養(yǎng)老基金投資者希望公司現(xiàn)在支付股利。替代示例

17.5問題對(duì)于替代示例17.4，如果佩恩公司的邊際稅率是39%。免稅養(yǎng)老金將會(huì)偏好佩恩公司將超額現(xiàn)金立即用于發(fā)放股利還是將其投資于利率為5%的國債，然后再支付股利？替代示例

17.5解答如果佩恩公司今天支付股利，股東收到20000000美元。如果佩恩公司保留現(xiàn)金1年，則投資于國債的稅后收益率為：5%×(1-0.39)=3.05%在年末，佩恩公司將能夠支付20000000×(1.0305)=20610000美元的股利。這一數(shù)額少于養(yǎng)老基金自行將20000000

美元投資于國債時(shí)將獲得的21000000

美元。例

17.6微軟的特別股利

問題在本章的引言中，我們講述了微軟在2004年年末的每股3美元或總額320億美元的特別股利。如果微軟永久性地留存那筆現(xiàn)金，公司需要額外支付的稅費(fèi)的現(xiàn)值是多少？例

17.6解答

如果微軟保留現(xiàn)金，得到的利息收入需按35%的公司稅率納稅。因?yàn)槔⒅Ц妒菬o風(fēng)險(xiǎn)的，（假設(shè)微軟的邊際公司稅率將保持不變，或邊際公司稅率的變化的貝塔為零），可以用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)利息稅。例

17.6解答

微軟的額外利息收入要支付的稅費(fèi)的現(xiàn)值為：這相當(dāng)于，微軟發(fā)放現(xiàn)金比保留現(xiàn)金，每股會(huì)節(jié)省3×35%=1.05美元的稅費(fèi)。

替代示例

17.6問題對(duì)于替代示例17.4和17.5，如果佩恩公司打算支付20000000美元的特別股利。這將對(duì)佩恩公司必須支付的稅費(fèi)的現(xiàn)值產(chǎn)生怎樣的影響？替代示例

17.6解答如果佩恩公司保留20000000美元現(xiàn)金，并投資于國債，得到的利息收入需按39%的公司稅率納稅。佩恩公司額外利息收入要支付的稅費(fèi)的現(xiàn)值為:考慮投資者的稅負(fù)公司派發(fā)還是保留現(xiàn)金的決策也可能影響到股東的稅負(fù)。當(dāng)公司留存現(xiàn)金時(shí)，所得利息需支付公司所得稅。此外，公司價(jià)值增加時(shí)，投資者還要承擔(dān)資本利得稅。實(shí)質(zhì)上，保留現(xiàn)金的利息收益被雙重征稅?？紤]投資者的稅負(fù)反之，如果公司向股東發(fā)放現(xiàn)金，股東可將現(xiàn)金投資，其利息收入稅只需支付一次。與利息收入的單一納稅相比，保留現(xiàn)金的成本取決于公司稅和資本利得稅的綜合效應(yīng)。證券發(fā)行成本和財(cái)務(wù)困境成本盡管保留現(xiàn)金存在納稅劣勢(shì)，但是通常情況下，公司保持現(xiàn)金余額以應(yīng)對(duì)潛在的未來現(xiàn)金短缺。如果未來的收益很可能不足以滿足NPV為正的投資機(jī)會(huì)所需要的資金，公司就可能積累大量的現(xiàn)金余額。證券發(fā)行成本和財(cái)務(wù)困境成本持有現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來潛在的現(xiàn)金需求的成本，應(yīng)與通過發(fā)行新債或發(fā)行股票籌集新資本而產(chǎn)生的交易成本、代理成本和逆向選擇成本相權(quán)衡比較。保留現(xiàn)金的代理成本公司擁有超額現(xiàn)金時(shí)，管理者運(yùn)用資金的效率就可能下降，諸如支付過高的管理者津貼，為并購過度支付等等。通過股利或股票回購的方式將超額現(xiàn)金發(fā)放出去，而不是保留現(xiàn)金，可減少管理者浪費(fèi)資源的能力和動(dòng)機(jī)，從而能夠提升股價(jià)。例

17.7削減NPV為負(fù)的增長(zhǎng)問題雷斯頓（Rexton）石油是一家有10000萬股流通股的全權(quán)益公司。當(dāng)前，公司有15000萬美元現(xiàn)金，預(yù)計(jì)未來每年的自由現(xiàn)金流為6500萬美元。公司的管理者計(jì)劃用這些現(xiàn)金擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張又將使未來自由現(xiàn)金流增加12%。如果投資的資本成本為10%，將現(xiàn)金用于股票回購而非經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，股價(jià)將如何變化？

例

17.7解答

若公司將現(xiàn)金用于擴(kuò)張，其未來自由現(xiàn)金流將增加12%，達(dá)到每年6500×1.12=7280萬美元。根據(jù)永續(xù)年金公式，公司的市值為7280÷10%=72800萬美元，或每股7.28美元。例

17.7解答

如果公司不擴(kuò)張，未來自由現(xiàn)金流的價(jià)值為6500÷10%=65000萬美元。加上現(xiàn)金，公司的市值為80000萬美元，或每股8.00美元。如果公司回購股票，股價(jià)將保持不變：它將回購15000÷8.00=1875萬股，回購后，公司資產(chǎn)的價(jià)值為65000萬美元，流通股的數(shù)量為8125萬股，股票回購后的每股價(jià)格為65000÷8125=8.00美元/股。例

17.7解答

在本例中，削減投資，而將資金用于股票回購，會(huì)使每股價(jià)格上漲0.72美元。原因在于，公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張的NPV為負(fù)：耗資15000萬美元，未來每年的自由現(xiàn)金流僅增加780萬美元，業(yè)務(wù)擴(kuò)張的NPV為：15000+780/10%=-7200萬美元或每股價(jià)值減少0.72美元。

替代示例

17.7問題Altgreen是一家有25000萬股流通股的全權(quán)益公司。Altgreen公司有300萬美元現(xiàn)金，預(yù)計(jì)未來每年的自由現(xiàn)金流為15000萬美元。公司的管理者計(jì)劃用這些現(xiàn)金擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張又將使未來自由現(xiàn)金流增加10%。如果Altgreen公司投資的資本成本為7%，將現(xiàn)金用于股票回購而非經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張，股價(jià)將如何變化？替代示例

17.7解答若Altgreen公司將現(xiàn)金用于擴(kuò)張，其未來自由現(xiàn)金流將增加10%，達(dá)到每年15000×1.10=16500萬美元。根據(jù)永續(xù)年金公式，公司的市值為16500÷0.07=2357000

萬美元，或每股2357000÷25000=9.43

美元。替代示例

17.7解答如果Altgreen公司不進(jìn)行擴(kuò)張，未來自由現(xiàn)金流的價(jià)值將為15000÷0.07=2143000

萬美元。加上現(xiàn)金，Altgreen公司的市值為2443

000萬美元，或2443000÷25000=9.77

美元/股。替代示例

17.7解答如果Altgreen公司回購股票，股價(jià)將保持不變：它將回購30000÷9.77=3071萬股，所以，公司資產(chǎn)的價(jià)值將為2143000萬美元，流通股的數(shù)量為25000-3071=21929

萬股，股票回購后的每股價(jià)格為2143000÷21929=9.77美元。保留現(xiàn)金的代理成本公司應(yīng)當(dāng)選擇保留超額現(xiàn)金，這有助于公司抓住未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和避免財(cái)務(wù)困境成本。高科技和生物技術(shù)公司傾向于保留和積累大量的現(xiàn)金，這不足為奇。表17.4

持有大量現(xiàn)金的公司（2012年9月）

17.6股利政策的信號(hào)傳遞

股利平滑維持股利相對(duì)穩(wěn)定的做法公司不頻繁調(diào)整股利，股利的波動(dòng)要比收益的波動(dòng)小得多。圖17.7

GM的每股收益和股利（1985-2008）

資料來源:CompustatandCapitallQ.17.6股利政策的信號(hào)傳遞研究發(fā)現(xiàn)管理者相信投資者偏好持續(xù)成長(zhǎng)基礎(chǔ)上的平穩(wěn)股利。管理者希望將股利的長(zhǎng)期目標(biāo)水平維持為收益的一定比例。于是，只有當(dāng)公司認(rèn)為期望未來收益將長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，才會(huì)增加股利，而削減股利只能是最后一招。股利信號(hào)傳遞股利信號(hào)傳遞假說

股利調(diào)整反映了管理者對(duì)公司未來收益前景的看法如果公司平滑股利，公司的股利政策選擇就將包含管理者對(duì)未來收益預(yù)期的信息。股利信號(hào)傳遞公司增加股利，就向投資者傳遞了一個(gè)積極的信號(hào)，即管理者預(yù)期在可預(yù)見的未來有能力向投資者提供較高的股利。公司削減股利，就可能傳遞出管理者對(duì)近期內(nèi)收益的反彈不抱希望，因而需要削減股利以節(jié)約現(xiàn)金。股利信號(hào)傳遞盡管公司股利的增加向外界傳遞了管理者關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的樂觀估計(jì)的信息，但同時(shí)它可能也表明公司缺乏投資機(jī)會(huì)。相反，公司可能削減股利以利用新的正NPV投資機(jī)會(huì)。在這種情形下，股利削減可能帶來正的（而非負(fù)的）股價(jià)反應(yīng)。信號(hào)傳遞與股票回購

股票回購是股價(jià)被低估的一種可信信號(hào)，因?yàn)槿绻善北桓吖溃瑒t對(duì)于選擇繼續(xù)持有股票的股東而言，股票回購的成本和代價(jià)高。如果投資者相信管理者對(duì)于公司的前景和基于現(xiàn)有股東利益的行動(dòng)有比他們所知道的更好的信息，投資者對(duì)于股票回購消息的宣布將會(huì)產(chǎn)生積極有利的反應(yīng)。例

17.8股票回購與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇問題克拉克（Clark）公司有20000萬股流通股，當(dāng)前股價(jià)為每股30美元，公司無債務(wù)。管理者相信公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估，其真實(shí)價(jià)值應(yīng)該為35美元。公司打算付出60000萬美元現(xiàn)金，按照當(dāng)前市價(jià)回購股票。例

17.8股票回購與市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇問題假設(shè)回購交易立即完成后，新信息被公開，投資者據(jù)以修正對(duì)公司的看法，并認(rèn)同管理者對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估。新信息被公開后，股價(jià)將是多少？如果公司等到新信息公開后再回購股票，此時(shí)的股價(jià)與上一問中的股價(jià)有何差別？

例

17.8解答公司的初始股票總市值為30×20000=600000萬美元，總市值對(duì)應(yīng)60000萬美元的現(xiàn)金和540000萬美元的其他資產(chǎn)。在當(dāng)前的股票市價(jià)下，公司將回購60000÷30=2000萬股股票。交易前后的市值資產(chǎn)負(fù)債表如下所示(單位：百萬美元)：

例

17.8解答

例

17.8解答

而根據(jù)管理者的估計(jì)，公司的當(dāng)前市值應(yīng)該為35×20000=70億美元，其中有64億美元對(duì)應(yīng)著其他資產(chǎn)的價(jià)值。如市值資產(chǎn)負(fù)債表所示，新信息公開后，股價(jià)將上升到35.56美元。

如果公司等到新信息公開后再回購股票，則回購價(jià)格為每股35美元的市價(jià)，相應(yīng)地，回購的股數(shù)約為1710萬股。回購?fù)瓿珊蟮墓蓛r(jià)為64億美元÷18290萬股=

35美元/股。例

17.8解答

股票被低估時(shí)，通過股票回購，與當(dāng)前的真實(shí)價(jià)值相比，最終股價(jià)將上漲0.556美元，長(zhǎng)期持有股票的股東將獲利0.556×18000=10000萬美元，這等于賣出股票的股東以低于真實(shí)價(jià)值5美元的價(jià)格賣出2000萬股所產(chǎn)生的損失。例

17.8解答

本例表明，股價(jià)被低估時(shí)，公司買回股票獲得的收益，能促使公司的長(zhǎng)期股價(jià)上漲。類似地，在股價(jià)被高估時(shí)買回股票將導(dǎo)致長(zhǎng)期股價(jià)下跌。公司應(yīng)適當(dāng)?shù)匕盐蘸瓦x擇回購時(shí)機(jī)。股東預(yù)期到這種策略，故可能將股票回購視為公司價(jià)值被市場(chǎng)低估的信號(hào)。17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割

股票股利政策下，公司不向股東支付任何現(xiàn)金。結(jié)果是，公司的股權(quán)總市值保持不變。唯一的不同就是流通股的數(shù)量改變了。股票價(jià)格將隨之下降，因?yàn)楝F(xiàn)在相同的總股權(quán)價(jià)值對(duì)應(yīng)著更多的股票。17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割假設(shè)Genron公司支付50%的股票股利（3:2的股票分割）而非支付現(xiàn)金。在發(fā)放股利前，一個(gè)持有100股股票的股東的投資組合價(jià)值為42×100=4200美元。42×100=4200美元。

分發(fā)股利后，該股東擁有150股股票。因投資組合的價(jià)值仍為4200美元，所以股票價(jià)格將下降至28美元。4200÷150=28美元表17.5

在50%的股票股利政策下，Genron公司的附息與除息股價(jià)（單位：百萬美元）17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割股票股利不用納稅，所以，從公司和股東的角度來看，股票股利對(duì)雙方都沒有實(shí)質(zhì)性的影響。股票的數(shù)量成比例地增加，相應(yīng)地，每股的價(jià)格成比例地下降，于是公司股票的總價(jià)值不變。17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割股票分割的一般動(dòng)機(jī)是，使股價(jià)保持在一定范圍內(nèi)，以吸引小投資者。如果股價(jià)過高，則對(duì)小投資者來說，投資于該股票可能會(huì)很困難。17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割股票分割可以使股票對(duì)小投資者更具吸引力，擴(kuò)大對(duì)股票的需求，提高股票的流動(dòng)性，這反過來又可能會(huì)提升股價(jià)。平均而言，宣告股票分割，股價(jià)隨之上漲2%。17.7

股票股利、股票分割與分拆股票股利和股票分割反向分割

公司的股價(jià)下降過低，公司減少流通股的數(shù)量。圖17.8

在NYSE上市的公司的股價(jià)分布（2012年1月）

股票分拆股票分拆公司通過單獨(dú)賣出附屬公司的股票而將其出售。非現(xiàn)金特別股利常常運(yùn)用于分拆資產(chǎn)或?qū)⒏綄俟痉植鸪鋈コ蔀楠?dú)立公司。股票分拆股票分拆的兩個(gè)優(yōu)勢(shì)避免了賣出子公司股票時(shí)的交易成本。特別股利不像派發(fā)現(xiàn)金那樣需要納稅。數(shù)據(jù)案例主題的討論如果國會(huì)將通過立法取消資本利得稅，這會(huì)對(duì)你的分析產(chǎn)生什么影響？如果是股利稅被取消了呢？如果對(duì)資本利得和股利征收與正常收入相同的稅率，你的分析將如何變化？本章測(cè)試什么是目標(biāo)定向回購？假設(shè)完美資本市場(chǎng)，公司是發(fā)放股利還是回購股票的決策重要嗎？什么是“股利之謎”？相對(duì)于現(xiàn)金股利，為什么投資者對(duì)股票回購有稅收偏好？本章測(cè)試在完美資本市場(chǎng)中，相對(duì)于將現(xiàn)金發(fā)放給股東，公司保留現(xiàn)金有優(yōu)勢(shì)嗎？如果是在非完美資本市場(chǎng)呢？當(dāng)公司削減股利時(shí)，公司可能傳遞出什么信號(hào)？股票股利和股票分割的區(qū)別是什么？為什么公司會(huì)進(jìn)行反向股票分割？第18章有杠桿時(shí)的資本預(yù)算與估值本章概述18.1概述18.2加權(quán)平均資本成本法18.3調(diào)整現(xiàn)值法18.4股權(quán)現(xiàn)金流法18.5基于項(xiàng)目的資本成本18.6其他杠桿政策下的APV估值法本章概述18.7

融資的其他影響18.8

資本預(yù)算高級(jí)專題學(xué)習(xí)目標(biāo)描述本章中介紹的三種估值方法，并列出每一種方法的計(jì)算步驟。計(jì)算無杠桿資本成本和股權(quán)資本成本，并解釋它們的關(guān)系。估計(jì)項(xiàng)目的資本成本，即使它的風(fēng)險(xiǎn)不同于公司整體的風(fēng)險(xiǎn)。學(xué)習(xí)目標(biāo)給定項(xiàng)目的債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值比率，假定（1）公司保持目標(biāo)杠桿比率或者（2）一些利息稅盾已被預(yù)先設(shè)定。估計(jì)項(xiàng)目的資本成本。討論考慮項(xiàng)目杠桿對(duì)于公司整體增量影響的重要性。假定（1）公司有不變的利息保障比率或者（2）公司保持固定債務(wù)水平，計(jì)算有杠桿項(xiàng)目的價(jià)值。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述WACC法在何種情況下能夠更好地運(yùn)用，APV法能夠適用于何種情況。討論發(fā)行費(fèi)用和錯(cuò)誤定價(jià)的成本如何被包含到項(xiàng)目估值中去。若公司每年調(diào)整其債務(wù)至目標(biāo)水平，計(jì)算利息稅盾的價(jià)值。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述財(cái)務(wù)困境對(duì)杠桿使用的影響。為個(gè)人所得稅而調(diào)整APV法。18.1核心概念概述本章假設(shè)項(xiàng)目承擔(dān)平均風(fēng)險(xiǎn)