航天南湖 首次覆蓋報(bào)告：我國(guó)稀缺防空預(yù)警雷達(dá)龍頭內(nèi)需外貿(mào)兩翼齊飛

本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究1.國(guó)?？萍迹?00562.SH）2023年三季報(bào)目有所突破-2023/10/272.四創(chuàng)電子（600990.SH）2023年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：核心業(yè)務(wù)不斷實(shí)現(xiàn)突破；靜待訂單需求恢復(fù)-2023/10/28展?jié)摿^大-2023/10/28航天南湖（688552.SH）首次覆蓋報(bào)告我國(guó)稀缺防空預(yù)警雷達(dá)龍頭，內(nèi)需外貿(mào)兩翼齊飛我們首次覆蓋我國(guó)稀缺防空預(yù)警雷達(dá)龍頭：航天南湖（688552.SH給予>多年資本運(yùn)作，打造稀缺防空預(yù)警雷達(dá)總裝上市平臺(tái)。1989年，公司前身全民所有制企業(yè)“沙市市南湖機(jī)械總廠”成立，2015年啟動(dòng)改制工作，2017年完成改革重組，2023年成功上市。公司深耕防務(wù)雷達(dá)行業(yè)三十余年，擁有整套完備的雷達(dá)制造體系，現(xiàn)已形成覆蓋防空預(yù)警雷達(dá)及其配套設(shè)備、空管雷達(dá)等產(chǎn)品的多元化發(fā)展格局，多型產(chǎn)品列裝國(guó)內(nèi)/外/商用市場(chǎng)。>聚焦雷達(dá)主業(yè)，內(nèi)需外貿(mào)雙輪驅(qū)動(dòng)。1）業(yè)績(jī)方面，2019~2022年，公司營(yíng)收從6.7億元增長(zhǎng)至9.5億元，CAGR=12.6%；歸母凈利潤(rùn)從0.9億元增長(zhǎng)至1.6億元，CAGR=21.8%，發(fā)展較快。此外，公司自2022年以來(lái)積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，布局成果逐漸體現(xiàn)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入1.1億元（2022全年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入0.3億元未來(lái)景氣度或有望持續(xù)。2）研發(fā)方面，2019~2023Q1~3，公司研發(fā)費(fèi)用率由8.3%增至19.8%，公司重視研發(fā)投入且卓有成效，擁有整套完備的防空預(yù)警雷達(dá)制造體系，并掌握了相控陣?yán)走_(dá)總體設(shè)計(jì)、軟件化雷達(dá)、自適應(yīng)抗干擾、目標(biāo)分類(lèi)識(shí)別、高機(jī)動(dòng)高集成結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、相控陣天線設(shè)計(jì)和收發(fā)組件設(shè)計(jì)等核心技術(shù)，已助力公司中標(biāo)多型防空預(yù)警雷達(dá)領(lǐng)域研制項(xiàng)目。>裝備需求持續(xù)增長(zhǎng)，軍貿(mào)出海、民用領(lǐng)域?yàn)楣景l(fā)展帶來(lái)新增量。1）“十四五”、“十五五”是我國(guó)新型航空裝備批產(chǎn)列裝和結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的重要時(shí)期，雷達(dá)裝備作為信息化建設(shè)的重要一環(huán)，或有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。根據(jù)國(guó)光電氣招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年，我國(guó)雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到565億元，公司作為我國(guó)防空預(yù)警雷達(dá)龍頭，或有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。2）裝備出海、民用領(lǐng)域帶來(lái)新增量。“十四五”以來(lái)，我國(guó)逐步放寬了對(duì)一些主力裝備出口的限制，先進(jìn)裝備開(kāi)始走出國(guó)門(mén)，公司或有望乘風(fēng)而上。此外，公司當(dāng)前正在空管雷達(dá)方向積極布局且有成效，2023年中標(biāo)了某用戶(hù)空管雷達(dá)配套設(shè)備研制項(xiàng)目，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。>投資建議：公司是我國(guó)稀缺的防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)研制單位，是國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)。受益于國(guó)內(nèi)裝備需求的持續(xù)增長(zhǎng)，以及裝備出海和民用領(lǐng)域需求的帶動(dòng)，公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)有望不斷攀升。我們預(yù)計(jì)，公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別是1.03億元、2.07億元、2.68億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)E為61x/30x/23x。我們考慮到公司下游需求景氣和公司雷達(dá)制造全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。>風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、價(jià)格和利潤(rùn)率變化、技術(shù)落后風(fēng)險(xiǎn)等。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21航天南湖：我國(guó)防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)研制龍頭 31.1稀缺雷達(dá)制造總體單位，深耕雷達(dá)行業(yè)三十余年 31.2聚焦雷達(dá)主業(yè)；重視研發(fā)投入 42雷達(dá)裝備需求旺盛；軍貿(mào)及商用市場(chǎng)潛力大 72.1雷達(dá)系統(tǒng)構(gòu)成復(fù)雜，技術(shù)壁壘較高 7 93內(nèi)需外貿(mào)兩翼齊飛；IPO擴(kuò)產(chǎn)加快發(fā)展 113.1深耕雷達(dá)行業(yè)數(shù)十載，產(chǎn)品豐富技術(shù)實(shí)力雄厚 113.2聚焦雷達(dá)主業(yè)，內(nèi)需外貿(mào)雙輪驅(qū)動(dòng) 123.3IPO擴(kuò)產(chǎn)加速發(fā)展；員工持股彰顯發(fā)展信心 144同業(yè)比較：利潤(rùn)率水平較高；研發(fā)投入力度大 155盈利預(yù)測(cè)與投資建議 175.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 175.2估值分析與投資建議 196風(fēng)險(xiǎn)提示 20插圖目錄 22表格目錄 22航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3公司前身“沙市市南湖機(jī)械總廠”成立成立南晟合伙持股平科創(chuàng)板上市審議通過(guò)“兩步走”技術(shù)研究院古城公司公司前身“沙市市南湖機(jī)械總廠”成立成立南晟合伙持股平科創(chuàng)板上市審議通過(guò)“兩步走”技術(shù)研究院古城公司1航天南湖：我國(guó)防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)研制龍頭多年資本運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)防務(wù)雷達(dá)整體資產(chǎn)上市。1989年，公司前身全民所有制企業(yè)“沙市市南湖機(jī)械總廠”成立，主營(yíng)特種雷達(dá)、家用電器等；2015年公司啟動(dòng)改制工作，設(shè)立過(guò)渡性新公司“荊州南湖機(jī)械股份有限公司”；2017年航天資產(chǎn)和北京無(wú)線電所投資入股，此后公司又吸收合并雷星股份，改革重組全部完成，同年整體變更為“航天南湖電子信息技術(shù)股份有限公司”。2020年5月，39位激勵(lì)對(duì)象共同成立南晟合伙持股平臺(tái)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)；2023年5月，公司成功登陸科創(chuàng)板，業(yè)務(wù)聚焦防空預(yù)警雷達(dá)及其模擬設(shè)備、空管雷達(dá)等產(chǎn)品研制。圖1：發(fā)展歷程：歷經(jīng)多年資本運(yùn)作，鑄就防空預(yù)警雷達(dá)龍頭地位設(shè)立過(guò)渡性新公司設(shè)立過(guò)渡性新公司“荊州南湖機(jī)械股份有限公司”，完成改革第一步，且實(shí)施骨干員工持股2023.52015.820172023.52015.11吸并雷星股份，改制完畢截至2023年9月30日，公司控股股東為北京無(wú)線電測(cè)量研究所，持股比例為32.49%；實(shí)控人為航天科工集團(tuán)。控股股東北京無(wú)線電測(cè)量研究所成立于1958年，是我國(guó)大型雷達(dá)系統(tǒng)研究所，主要從事制導(dǎo)雷達(dá)、測(cè)量雷達(dá)、對(duì)地觀測(cè)雷達(dá)等設(shè)備研制、生產(chǎn)及銷(xiāo)售。實(shí)控人航天科工集團(tuán)成立于1999年，主要從事各類(lèi)制導(dǎo)裝備、宇航產(chǎn)品、通信及電子設(shè)備、航天工程等技術(shù)研究和服務(wù)。 圖2：股權(quán)結(jié)構(gòu)：北京無(wú)線電測(cè)量研究所為公司控股股東，航天科工集團(tuán)為公司實(shí)控人 國(guó)務(wù)院國(guó)資委航天科工集團(tuán)航天科工集團(tuán)航天科工防御航天科工防御南晟合伙其他股東航天資產(chǎn)公司北京無(wú)線電測(cè)南晟合伙其他股東航天資產(chǎn)公司量研究所航天南湖航天南湖本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4持續(xù)聚焦雷達(dá)主業(yè)；利潤(rùn)率水平有所波動(dòng)。1）公司聚焦雷達(dá)主業(yè)，雷達(dá)及相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比始終保持在99%左右。2019~2022年，公司營(yíng)收從6.7億元增長(zhǎng)至9.5億元，CAGR=12.6%；歸母凈利潤(rùn)從0.9億元增長(zhǎng)至1.6億元，CAGR=21.8%，利潤(rùn)增速較快。其中2020年歸母凈利潤(rùn)較高，主要是當(dāng)年公司取得產(chǎn)品A的審價(jià)批復(fù)文件，對(duì)以往年度銷(xiāo)售產(chǎn)品A確認(rèn)差價(jià)收入1.6億元導(dǎo)致。公司2024.2.23發(fā)布了2023年業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.3億元，同比減少23.9%；歸母凈利潤(rùn)1.0億元，同比減少34.7%。公司業(yè)績(jī)短期承壓，主要受產(chǎn)品交付減少和部分產(chǎn)品毛利率下降等因素影響。我們認(rèn)為，隨著公司下游需求的逐步恢復(fù)以及產(chǎn)品交付節(jié)奏回歸正常，公司未來(lái)業(yè)績(jī)或有望實(shí)現(xiàn)繼續(xù)增長(zhǎng)。2）利潤(rùn)率方面，2019~2022年，公司平均毛利率和凈利率分別為40.1%和18.9%。公司年度間毛利率存在一定波動(dòng)，主要是受特種產(chǎn)品的差價(jià)收入、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及產(chǎn)品本身毛利率波動(dòng)的影響。2020年公司利潤(rùn)率水平相對(duì)較高，主要是當(dāng)年收到特種客戶(hù)的差價(jià)收入較多，毛利率水平有所提升。圖3：2019~2023Q1~3營(yíng)業(yè)收入及增速86420（億元）（億元）201920202021202223Q1~3■營(yíng)業(yè)收入-YoY150%100%50%0%圖5：2019~2023Q1~3毛利率及凈利率60%40%20%0%49.5%38.4%30.6%13.0%16.5%16.4%16.5%201920202021202223Q1~3銷(xiāo)售毛利率銷(xiāo)售凈利率圖4：2019~2023Q1~3歸母凈利潤(rùn)及增速43210（億元）（億元）165%▲2.30.920%0.9-43%204%0.4201920202021202223Q1~3歸母凈利潤(rùn)YoY250%200%150%100%50%0%-50%-100%圖6：2019~2022年各分產(chǎn)品收入占比100%80%60%40%20%0%2019202020212022雷達(dá)及配套裝備雷達(dá)零部件其他業(yè)務(wù)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5期間費(fèi)用率有所上升；研發(fā)投入持續(xù)加大。2019~2023Q1~3，隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率從15.1%增至24.7%，主要是由于公司研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用的投入加大。具體看主要費(fèi)用：1）研發(fā)費(fèi)用：公司重視研發(fā)人員的培養(yǎng)與引進(jìn)，研發(fā)費(fèi)用的90%以上為研發(fā)人員薪酬和直接投入費(fèi)用（如材料費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)、試驗(yàn)費(fèi)、外協(xié)費(fèi)等）。2019~2023Q1~3，公司研發(fā)費(fèi)用率由8.3%增至19.8%，研發(fā)投入持續(xù)加大且有成效，已中標(biāo)多個(gè)新型防空預(yù)警雷達(dá)研制項(xiàng)目。2）管理費(fèi)用：2019~2023Q1~3，公司管理費(fèi)用率有小幅上漲，主要是因?yàn)殡S著業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司管理及輔助人員的數(shù)量相應(yīng)增加（員工總數(shù)由2019年的665人增至2022年的793人職工薪酬、辦公費(fèi)用等出現(xiàn)增長(zhǎng)；同時(shí)2021年以來(lái)因執(zhí)行新租賃準(zhǔn)則新增使用權(quán)資產(chǎn)，公司折舊及攤銷(xiāo)費(fèi)用也增長(zhǎng)較多。3）銷(xiāo)售費(fèi)用：公司銷(xiāo)售費(fèi)用率相對(duì)較低，2019~2023Q1~3平均銷(xiāo)售費(fèi)率在1%，銷(xiāo)售費(fèi)用基本保持在0.1億元左右。圖7：2019~2023Q1~3期間費(fèi)用率25%20%15%10%5%0%20.7%19.8%20.7%15.1%14.1%13.7%15.0%8.3%8.8%6.7%6.7%8.0%6.5%5.3%1.2%201920202021202223Q1~3銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率期間費(fèi)用率圖8：2019~2023Q1~3主要費(fèi)用情況0.50.0（億元）（億元）0.70.60.50.40.40.10.10.10.60.40.10.1201920202021202223Q1~3銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用應(yīng)收在2022年出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但計(jì)提減值風(fēng)險(xiǎn)較小。1）2019年以來(lái)，公司應(yīng)收規(guī)模增長(zhǎng)較多。其中2022年達(dá)到8.7億元，主要是原預(yù)計(jì)于2022年末收到的銷(xiāo)售回款6.4億元實(shí)際于2023年1月1收到，減值風(fēng)險(xiǎn)較小，我們預(yù)計(jì)后續(xù)應(yīng)收會(huì)恢復(fù)到正常狀態(tài)。2）2019~2022年，公司存貨規(guī)模由1.7億元增至4.4億元，公司積極備貨備產(chǎn)，或說(shuō)明下游需求較好。圖9：2020年以來(lái)，應(yīng)收規(guī)模整體上漲較快864208.7（億元）8.74.34.33.12.3201920202021202223Q1~3應(yīng)收賬款及票據(jù)圖10：2019~2023Q1~3存貨情況54（億元）4.4543.73.03210201920202021202223Q1~3存貨本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6210210合同負(fù)債增長(zhǎng)較多或反映訂單景氣；2023年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。1）2020~2022年，公司合同負(fù)債額增長(zhǎng)較多，或說(shuō)明訂單較為景氣。公司產(chǎn)品主要包括雷達(dá)整機(jī)及配套裝備、雷達(dá)零部件（具體包括防空預(yù)警雷達(dá)維修器材、雷達(dá)通用小型零部件）。其中雷達(dá)整機(jī)、雷達(dá)配套裝備以及防空預(yù)警雷達(dá)維修器材主要配套特種業(yè)務(wù)；雷達(dá)通用小型零部件業(yè)務(wù)主要客戶(hù)為北京無(wú)線電所。2）2019~2023Q1~3，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流有所波動(dòng)，其中2021~2022年為負(fù)數(shù)，分析如下：a）2021年有4點(diǎn)原因：一是2021年銷(xiāo)售回款同比有所下降；二是因備貨導(dǎo)致支付的采購(gòu)款增加；三是2021年公司提高社保繳費(fèi)基數(shù)導(dǎo)致支付職工薪酬增加；四是公司于2020年收到已完成審價(jià)產(chǎn)品的差價(jià)款，但于2021年支付企業(yè)所得稅，導(dǎo)致2021年支付稅費(fèi)金額增加。b）2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流較2021年有進(jìn)一步下降，主要是公司原預(yù)計(jì)于2022末收到的6.4億元應(yīng)收賬款，實(shí)際于2023年1月1日收到導(dǎo)致。2023年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為2.8億元，明顯好轉(zhuǎn)，主要是應(yīng)收賬款回款較去年同期增加較多導(dǎo)致。我們認(rèn)為，隨著上述擾動(dòng)因素的逐步消散，未來(lái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流或有望繼續(xù)向好發(fā)展。圖11：2022年，合同負(fù)債增長(zhǎng)較多3（億元）32.120202021202223Q1~3合同負(fù)債圖12：2023年前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流明顯回暖646420-2-42.83.32.8-0.6-2.9201920202021202223Q1~3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7 天線及伺服系統(tǒng)波形產(chǎn)生器跟蹤與參數(shù)估計(jì)本振收發(fā)開(kāi)關(guān)顯示器A/D轉(zhuǎn)換接收機(jī)信息儲(chǔ)存 天線及伺服系統(tǒng)波形產(chǎn)生器跟蹤與參數(shù)估計(jì)本振收發(fā)開(kāi)關(guān)顯示器A/D轉(zhuǎn)換接收機(jī)信息儲(chǔ)存/傳輸2雷達(dá)裝備需求旺盛；軍貿(mào)及商用市場(chǎng)潛力大雷達(dá)通常由波形產(chǎn)生器、發(fā)射機(jī)、接收機(jī)、信號(hào)處理機(jī)、顯示器、天線及其伺服裝置、電源等組成。波形產(chǎn)生器（也稱(chēng)為激勵(lì)源）產(chǎn)生一定工作頻率、一定調(diào)制方式的射頻激勵(lì)信號(hào)，同時(shí)產(chǎn)生相干本振信號(hào)送給接收機(jī)；發(fā)射機(jī)對(duì)激勵(lì)源提供的射頻激勵(lì)信號(hào)進(jìn)行功率放大，再經(jīng)收發(fā)開(kāi)關(guān)饋電至天線，由天線輻射出去；目標(biāo)回波信號(hào)經(jīng)天線和收發(fā)開(kāi)關(guān)至接收機(jī)，再由接收機(jī)對(duì)接收信號(hào)進(jìn)行低噪聲放大、混頻和濾波等處理；信號(hào)處理機(jī)作用是抑制非期望信號(hào)（雜波、干擾通過(guò)相干積累或非相干積累以提高有用信號(hào)的信噪比，并對(duì)目標(biāo)進(jìn)行自動(dòng)檢測(cè)與跟蹤等。隨后系統(tǒng)進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，進(jìn)行目標(biāo)航跡的關(guān)聯(lián)、跟蹤濾波、航跡管理等，相關(guān)信息將顯示在顯示器中，然后通過(guò)通訊設(shè)備傳輸至各級(jí)指揮系統(tǒng)。圖13：雷達(dá)工作原理示意圖發(fā)射機(jī)發(fā)射機(jī)信號(hào)處理數(shù)據(jù)處理脈沖壓縮脈沖壓縮MTIMTI/MTD雷達(dá)功能種類(lèi)多樣，可按照工作任務(wù)、搭載平臺(tái)、工作波段、掃描方式等多種方法進(jìn)行分類(lèi)。根據(jù)工作任務(wù)的不同，雷達(dá)可分為預(yù)警雷達(dá)、制導(dǎo)雷達(dá)、火控雷達(dá)、對(duì)地觀測(cè)雷達(dá)、空間探測(cè)雷達(dá)、測(cè)量雷達(dá)、氣象雷達(dá)、空管雷達(dá)、導(dǎo)航雷達(dá)和汽車(chē)防撞雷達(dá)等十大類(lèi)。根據(jù)搭載平臺(tái)的不同，雷達(dá)可分為地基（固定式、車(chē)載、岸基）雷達(dá)、?；ㄅ炤d）雷達(dá)、空基（機(jī)載、氣球或飛艇載）雷達(dá)、天基（星載）雷達(dá)等。根據(jù)工作波段的不同，雷達(dá)可分為米波雷達(dá)、分米波雷達(dá)、厘米波雷達(dá)、毫米波雷達(dá)等。根據(jù)掃描方式的不同，雷達(dá)可分為機(jī)械掃描雷達(dá)、電子掃描雷達(dá)兩種，而后者一般指相控陣?yán)走_(dá)。雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)構(gòu)成較為復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)鏈上游主要為金屬和非金屬原材料、結(jié)構(gòu)件、電子元器件等；中游為大型元器件制造商，如天線、發(fā)射機(jī)、接收機(jī)、信號(hào)處理機(jī)和相控陣微系統(tǒng)等，也包含T/R組件、模塊電源、變頻組件和嵌入式模塊等供應(yīng)商；下游為雷達(dá)系統(tǒng)/整機(jī)制造商。雷達(dá)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用在飛機(jī)、制導(dǎo)裝備、衛(wèi)星、艦船、地面兵裝等諸多領(lǐng)域。此外，特種雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈中下游的大部分組件航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8信號(hào)處理機(jī)信號(hào)處理機(jī)模塊、子系統(tǒng)和整機(jī)受制于技術(shù)門(mén)檻、行業(yè)準(zhǔn)入資質(zhì)及研發(fā)周期等影響和制約，行業(yè)壁壘較高，配套關(guān)系也較為固定。圖14：特種雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)疽鈭D軍用雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈通用軟件通用軟件金屬材料金屬材料元器件元器件發(fā)射機(jī)發(fā)射機(jī)信號(hào)處理機(jī)信號(hào)處理機(jī)接收機(jī)接收機(jī)微系統(tǒng)微系統(tǒng)下游系統(tǒng)下游系統(tǒng)/應(yīng)用終端 通信數(shù)據(jù)鏈艦船等艦船等產(chǎn)品示意圖雷達(dá)行業(yè)技術(shù)、資質(zhì)壁壘較高，總體單位十分稀缺。國(guó)內(nèi)特種雷達(dá)整機(jī)研制存在較高的資質(zhì)、資金和技術(shù)壁壘，目前只有少數(shù)單位或企業(yè)具備相關(guān)能力，主要集中在各大軍工集團(tuán)中。除航天南湖外，我國(guó)具備雷達(dá)整機(jī)研制能力的單位有中電科14所（及下屬上市公司平臺(tái)國(guó)?？萍迹?、中電科38所（及下屬上市公司平臺(tái)四創(chuàng)電子雷科防務(wù)，成都中電錦江，航天科工23所/35所，航天科技704所/802所，航空607所，兵器206所，中船重工724所等。 圖15：我國(guó)雷達(dá)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局公司名稱(chēng)公司名稱(chēng)雷達(dá)業(yè)務(wù)情況及市場(chǎng)地位中電科38所中電科14所中電科14所、38所為雷達(dá)整機(jī)單位，產(chǎn)品涵蓋了火控雷達(dá)、搜索雷達(dá)、警戒雷偵察雷達(dá)、空管雷達(dá)、氣象雷達(dá)等。成都中電錦江專(zhuān)業(yè)從事軍民用地面雷達(dá)等電子系統(tǒng)工程產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)的電子信息行業(yè)高科技企業(yè)，主要產(chǎn)品包括地面情報(bào)雷達(dá)、氣象水文裝備等。雷達(dá)裝備及相關(guān)系統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品包括地面情報(bào)雷達(dá)、武器制導(dǎo)雷達(dá)、武器定位雷達(dá)以及靶場(chǎng)測(cè)控雷達(dá)；預(yù)警機(jī)雷達(dá)、戰(zhàn)斗機(jī)雷達(dá)、直升機(jī)載雷達(dá)等產(chǎn)品；空管一/二次雷達(dá)產(chǎn)品；氣象探測(cè)雷達(dá)裝備產(chǎn)品，災(zāi)害性天氣綜合觀探測(cè)系統(tǒng)產(chǎn)品以及氣象大數(shù)據(jù)處理和精細(xì)化天氣預(yù)報(bào)預(yù)警系統(tǒng)產(chǎn)品。四創(chuàng)電子氣象雷達(dá)、監(jiān)視雷達(dá)和空管雷達(dá)等。雷科防務(wù)具備系統(tǒng)設(shè)計(jì)、天線、射頻、處理、模擬仿真等完整產(chǎn)業(yè)鏈能力，自主掌握新體制雷達(dá)算法、全頻段有源無(wú)源天飼饋、全頻段高集成度低成本TR組件、國(guó)產(chǎn)化異構(gòu)并行處理等核心技術(shù)。具備毫米波雷達(dá)、相控陣?yán)走_(dá)、合成孔徑雷達(dá)系統(tǒng)研發(fā)設(shè)計(jì)和生產(chǎn)能力。航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9224002095522400209555.4%5.2%4.8%3.3%雷達(dá)早期發(fā)展主要來(lái)自特種領(lǐng)域的需求。特種雷達(dá)是獲取陸、海、空、天全天候、全天時(shí)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)情報(bào)的重要手段，在警戒、偵察、引導(dǎo)、制導(dǎo)和敵我識(shí)別等領(lǐng)域獲得了廣泛應(yīng)用，在國(guó)防領(lǐng)域具有極其重要的戰(zhàn)略地位。國(guó)際軍用雷達(dá)市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，核心市場(chǎng)相對(duì)集中。2011~2020年，國(guó)際市場(chǎng)排名前5的雷達(dá)供應(yīng)商分別是雷神公司、諾斯洛普格魯曼公司、洛克希德馬丁集團(tuán)、MEADS國(guó)際和羅克韋爾國(guó)際，合計(jì)占據(jù)了近50%的全球雷達(dá)市場(chǎng)份額。當(dāng)前全球熱點(diǎn)地區(qū)沖突仍然存在，以及各國(guó)邊境保護(hù)和早期威脅識(shí)別需求的增加、雷達(dá)技術(shù)的創(chuàng)新以及應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)展等，全球雷達(dá)裝備市場(chǎng)需求規(guī)模呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)GrandviewResearch研究報(bào)告，2020年全球雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模為314億美元，其中雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模為192億美元，占比61%；預(yù)計(jì)到2025年，全球雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到380億美元，其中雷達(dá)裝備市場(chǎng)達(dá)到232億美元（假設(shè)仍按照61%的占比CAGR=11%。圖16：全球國(guó)防開(kāi)支情況及同比增長(zhǎng)25000（億美元）250002000015000100005%50000%00%2016201720182019202020212022全球國(guó)防開(kāi)支情況YoY圖17：全球雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)0（億美元）（億美元） 3.7%▲%% 4.0%3.9%2.7%全球雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模YoY1、受益于裝備信息化建設(shè)的加速推進(jìn)，我國(guó)雷達(dá)裝備市場(chǎng)需求持續(xù)增長(zhǎng)。“十四五”、“十五五”是我國(guó)新型航空裝備批產(chǎn)列裝和結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的重要時(shí)期，雷達(dá)裝備是作為信息化建設(shè)的重要一環(huán)，或有望實(shí)現(xiàn)加速發(fā)展。根據(jù)國(guó)光電氣招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，2016~2020年，我國(guó)雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)較快，年增速超過(guò)10%；未來(lái)在裝備升級(jí)換代和結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，預(yù)計(jì)仍可以保持較快發(fā)展。根據(jù)國(guó)光電氣招股說(shuō)明書(shū)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)到2025年，我國(guó)雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到565億元。防空預(yù)警雷達(dá)作為雷達(dá)裝備的重要分支，主要用于對(duì)飛機(jī)等空中目標(biāo)進(jìn)行警戒、監(jiān)視和識(shí)別，扮演著對(duì)空防御“千里眼”的作用。航天南湖作為我國(guó)防空預(yù)警雷達(dá)裝備龍頭，或有望深度受益。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10圖18：我國(guó)雷達(dá)裝備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)0（億元）圖19：2022年同行業(yè)上市企業(yè)的雷達(dá)業(yè)務(wù)收入情況四創(chuàng)電子國(guó)睿科技航天南湖4.84.821.2（億元）9.52022年雷達(dá)業(yè)務(wù)收入規(guī)模2、推進(jìn)裝備出海，為我國(guó)雷達(dá)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)新的增量市場(chǎng)。根據(jù)SIPRI統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，以2018~2022年5年統(tǒng)計(jì)口徑來(lái)看，全球前五大裝備出口國(guó)分別為美國(guó)國(guó)（占比4.2%我國(guó)位列世界第四。2020~2022年，連續(xù)3年我國(guó)軍貿(mào)出口量位居全球第二（第一是美國(guó)但從裝備的絕對(duì)出口額和出口品類(lèi)來(lái)看，我國(guó)與美國(guó)仍存在一定差距，提升潛力較大。“十四五”以來(lái)，我國(guó)逐步放寬了對(duì)一些主力裝備出口的限制，先進(jìn)裝備也開(kāi)始走出國(guó)門(mén)，我國(guó)軍貿(mào)產(chǎn)品綜合實(shí)力持續(xù)提升。目前航天南湖在加力開(kāi)拓國(guó)內(nèi)雷達(dá)市場(chǎng)的同時(shí)，也在積極布局軍貿(mào)業(yè)務(wù)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入1.1億元（2022全年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入0.3億元整體發(fā)展較快，未來(lái)軍貿(mào)市場(chǎng)或有望為公司帶來(lái)新的增量需求。3、高精度探測(cè)能力使雷達(dá)有較多民用場(chǎng)景，其中空管雷達(dá)市場(chǎng)前景廣闊。在計(jì)算機(jī)、高功率發(fā)射器件以及高速信號(hào)處理等技術(shù)的快速發(fā)展背景下，雷達(dá)在空管、氣象、遙感、交通等多個(gè)領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了應(yīng)用。根據(jù)智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015~2019年，我國(guó)民用雷達(dá)市場(chǎng)規(guī)模從41.1億元增至77.8億元，CAGR=17.3%，整體發(fā)展較快。近年來(lái)我國(guó)民航產(chǎn)業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，根據(jù)《全國(guó)民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)布局規(guī)劃》，到2025年，計(jì)劃新增布局機(jī)場(chǎng)136個(gè)，全國(guó)民用運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)規(guī)劃布局370個(gè)，而機(jī)場(chǎng)建設(shè)對(duì)空管雷達(dá)產(chǎn)品的需求較大。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)空管雷達(dá)產(chǎn)品主要依賴(lài)進(jìn)口，相關(guān)導(dǎo)航、監(jiān)視等關(guān)鍵設(shè)備基本被國(guó)外廠商壟斷，一定程度上也制約了我國(guó)民用航空運(yùn)輸?shù)目焖侔l(fā)展。中國(guó)民航中長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展綱要提出，到2030年，空管中小型裝備國(guó)產(chǎn)化率要達(dá)到80%以上，大型裝備國(guó)產(chǎn)化率達(dá)到50%以上。隨著民航運(yùn)輸需求的增長(zhǎng)以及空管設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率的提升，我國(guó)空管雷達(dá)市場(chǎng)面臨較好發(fā)展機(jī)遇。航天南湖當(dāng)前正在空管雷達(dá)方向積極布局且有成效，2023年中標(biāo)了某用戶(hù)空管雷達(dá)配套設(shè)備研制項(xiàng)目，未來(lái)發(fā)展?jié)摿^大。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明3內(nèi)需外貿(mào)兩翼齊飛；IPO擴(kuò)產(chǎn)加快發(fā)展公司是我國(guó)防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)研制龍頭，國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)。公司雷達(dá)產(chǎn)品主要為防空預(yù)警雷達(dá)，具體包括警戒雷達(dá)和目標(biāo)指示雷達(dá)等，同時(shí)也在積極發(fā)展防空預(yù)警雷達(dá)模擬設(shè)備、空管雷達(dá)等，推動(dòng)形成多元化發(fā)展格局。截至2023年6月30日，公司共計(jì)擁有126項(xiàng)專(zhuān)利權(quán)，多個(gè)型號(hào)產(chǎn)品曾榮獲國(guó)防科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)、三等獎(jiǎng)等。經(jīng)過(guò)多年技術(shù)積累，公司已掌握了相控陣?yán)走_(dá)總體設(shè)計(jì)、軟件化雷達(dá)、自適應(yīng)抗干擾、目標(biāo)分類(lèi)識(shí)別、高機(jī)動(dòng)高集成結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、相控陣天線設(shè)計(jì)和收發(fā)組件設(shè)計(jì)等多項(xiàng)核心技術(shù)，并著力打造具備反低空突防、反干擾能力的數(shù)字化、軟件化、智能化的防空預(yù)警雷達(dá)產(chǎn)品。圖20：公司主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品大類(lèi)產(chǎn)品大類(lèi)細(xì)分類(lèi)別代表產(chǎn)品產(chǎn)品示意圖應(yīng)用領(lǐng)域雷達(dá)零部件防空預(yù)警雷達(dá)維修器材/用于雷達(dá)日常維修、維護(hù)以及戰(zhàn)損補(bǔ)充雷達(dá)通用小型零部件/主要是公司生產(chǎn)的盒體、腔體和基片等結(jié)構(gòu)件。預(yù)警雷達(dá)及配套設(shè)備防空預(yù)警雷達(dá)警戒雷達(dá)用于對(duì)重點(diǎn)空域進(jìn)行持續(xù)監(jiān)視，探測(cè)發(fā)現(xiàn)威脅目標(biāo)，為防空作戰(zhàn)提供及時(shí)、準(zhǔn)確、可靠的情報(bào)信息（包括目標(biāo)的方位、距離、高度等）。目標(biāo)指示雷達(dá)用于防空武器系統(tǒng)作戰(zhàn)部隊(duì)提供防區(qū)內(nèi)準(zhǔn)確空情，能夠及時(shí)、連續(xù)地提供目標(biāo)的位置、速度、特征雷達(dá)配套設(shè)備防護(hù)設(shè)備通過(guò)電磁特征模擬和偽裝等多種手段對(duì)被保護(hù)雷達(dá)進(jìn)行防護(hù)的設(shè)備。測(cè)試設(shè)備用于檢測(cè)雷達(dá)設(shè)備是否存在故障，滿(mǎn)足客戶(hù)對(duì)產(chǎn)品的維修測(cè)試需求。模擬設(shè)備用于對(duì)雷達(dá)操作人員的訓(xùn)練和考核?？垢蓴_訓(xùn)練系統(tǒng)用于對(duì)雷達(dá)產(chǎn)品的抗干擾能力以及雷達(dá)操作人員的抗干擾能力進(jìn)行評(píng)估公司防空預(yù)警雷達(dá)產(chǎn)品已成為我國(guó)防空預(yù)警領(lǐng)域的主力裝備，多型雷達(dá)整機(jī)產(chǎn)品技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，部分產(chǎn)品國(guó)際先進(jìn)。截至2023年5月10日，公司共參與了25個(gè)項(xiàng)目的招投標(biāo)，中標(biāo)了16個(gè)項(xiàng)目其中12個(gè)項(xiàng)目中公司為唯一中標(biāo)方，剩余4個(gè)項(xiàng)目取前兩名中標(biāo)（其中公司2個(gè)排名第一、2個(gè)排名第二部分項(xiàng)目研制完成后在未來(lái)一定時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)可獲得持續(xù)批產(chǎn)訂單，體現(xiàn)了公司較強(qiáng)的可持續(xù)發(fā)展能力。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12雷達(dá)及配套裝備貢獻(xiàn)主要收入來(lái)源。收入方面，1）雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)占公司總收入比例在80%以上。2019~2022年，公司雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)規(guī)模由6.2億元增長(zhǎng)至8.9億元，CAGR=12.9%；其中2022年收入達(dá)到8.9億元（同比增長(zhǎng)37%主要是產(chǎn)品A銷(xiāo)售情況較好。2）雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)：2019~2022年，公司雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)規(guī)模有所波動(dòng)但體量相對(duì)較小，其中2020~2021年收入達(dá)到1.4億左右，主要是雷達(dá)維修器材銷(xiāo)售規(guī)模增大導(dǎo)致；2022年，公司雷達(dá)維修器材收入減少較多，主要是雷達(dá)維修器材訂單有所減少，且部分訂單簽署時(shí)間較晚，年底前生產(chǎn)完工無(wú)法完成交付導(dǎo)致。毛利率方面，1）雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)：2019~2022年，公司雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)毛利率有所波動(dòng)，但剔除差價(jià)影響后相對(duì)穩(wěn)定。其中2020、2022年毛利率較高，主要是在相應(yīng)年度客戶(hù)審價(jià)確認(rèn)的差價(jià)收入高于2021年?？鄢顑r(jià)影響后的22年毛利率相對(duì)較低，主要是公司在22年后新簽合同需繳納增值稅，在產(chǎn)品價(jià)格不變情況下，毛利率有一定下降。2）雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)：此類(lèi)業(yè)務(wù)主要為雷達(dá)通用小型零部件的收入，整體規(guī)模較小，毛利率水平低于雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)。圖21：2019~2022年主要產(chǎn)品收入情況864208.94（億元）8.946.216.216.246.531.450.560.040.410.050.030.091.362022其他業(yè)務(wù)201920202022其他業(yè)務(wù)雷達(dá)及配套裝備雷達(dá)零部件圖22：2019~2022年主要產(chǎn)品毛利率情況60%50%40%30%20%50.3%42.6%31.5%28.5%30.8%28.5%30.6%30.8%30.7%30.6%30.8%26.8%2019202020212022-0-雷達(dá)及配套裝備 雷達(dá)零部件雷達(dá)及配套裝備（剔除差價(jià)影響）前五大客戶(hù)合計(jì)收入占比95%以上，客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)且需求確定性強(qiáng)?？蛻?hù)方面，2019~2022年，公司前五大客戶(hù)合計(jì)收入占比在95%以上，其中單位A客戶(hù)占比保持在55%以上，是公司主要的收入來(lái)源。供應(yīng)商方面，2019~2022年，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)成本占比較為穩(wěn)定，占總采購(gòu)成本的比例平均為36%，主要來(lái)自中電科集團(tuán)下屬單位、三環(huán)集團(tuán)下屬單位、航天科工集團(tuán)下屬單位等。公司產(chǎn)品銷(xiāo)售包括內(nèi)銷(xiāo)和軍貿(mào)出口兩方面，內(nèi)銷(xiāo)主要是向國(guó)內(nèi)特種客戶(hù)和軍工集團(tuán)，采用直銷(xiāo)模式；軍貿(mào)出口主要通過(guò)總體單位銷(xiāo)售雷達(dá)產(chǎn)品，最終用戶(hù)為境外客戶(hù)。公司自2022年開(kāi)始積極布局海外市場(chǎng)，2022年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入2888萬(wàn)元，占當(dāng)年總收入的3%；2023年上半年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入1.1億元，發(fā)展明顯提速。在國(guó)家大力推進(jìn)裝備出口的背景下，軍貿(mào)業(yè)務(wù)或有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13圖23：2019~2022年前五大客戶(hù)情況86420（億元）（億元）2019202020212022100%99%98%97%96%前五大客戶(hù)營(yíng)收前五大客戶(hù)營(yíng)收占比圖24：2019~2022年前五大供應(yīng)商情況3210（億元）9%（億元）9%2.02.12.12.039.9%36.39.9%201920202021202260%40%20%0%前五大供應(yīng)商采購(gòu)額 前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占比直接材料是主營(yíng)成本的主要構(gòu)成部分。公司主營(yíng)成本由直接材料、直接人工、制造費(fèi)用、外協(xié)、燃料動(dòng)力等部分構(gòu)成，其中直接材料是最主要的構(gòu)成部分（主要包括雷達(dá)產(chǎn)品制造所需的配套件、電子元器件、金屬材料以及非金屬材料等2020~2022年占比在75~77%，但絕對(duì)額呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要是公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)品銷(xiāo)售規(guī)模保持增長(zhǎng)。外協(xié)業(yè)務(wù)方面，主要涵蓋機(jī)械加工、結(jié)構(gòu)件制造、表面處理及焊接等非核心生產(chǎn)工序。2020~2022年，公司外協(xié)成本從0.27億元增至0.41億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例從6.91%增至7.42%，主要受益于下游需求的增長(zhǎng)。圖25：營(yíng)業(yè)成本：直接材料和直接人工成本合計(jì)占比在80%以上20212021年直接材料直接人工0.3576.73%8.90%0.4475.77%8.97%4.200.5475.64%9.73%制造費(fèi)用外協(xié)燃料動(dòng)力其他營(yíng)業(yè)成本合計(jì)營(yíng)業(yè)收入7.72//9.53/50.52%/61.61%/58.24%/6.23%6.91%0.54%0.68%100.00%5.18%8.35%0.45%100.00%5.95%7.42%0.46%0.80%100.00%0.250.410.020.064.910.240.270.020.033.900.330.410.030.042020年2022年本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14IPO募資9.1億元用于生產(chǎn)智能化改造、研發(fā)測(cè)試基地建設(shè)等項(xiàng)目。公司主要從事防空預(yù)警雷達(dá)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，募投項(xiàng)目均圍繞主營(yíng)業(yè)務(wù)展開(kāi)。生產(chǎn)智能化改造項(xiàng)目：項(xiàng)目總投資4.86億元，建設(shè)期3年。公司將建設(shè)防空預(yù)警雷達(dá)產(chǎn)業(yè)園區(qū)，包括新建防空預(yù)警雷達(dá)工業(yè)用房、雷達(dá)自動(dòng)化、智能化生產(chǎn)設(shè)備設(shè)施及基礎(chǔ)配套條件等，提升雷達(dá)整體智能化生產(chǎn)水平，提高關(guān)鍵工序生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)多批次、大規(guī)模的生產(chǎn)能力。研發(fā)測(cè)試基地建設(shè)項(xiàng)目：項(xiàng)目總投資2.38億元，建設(shè)期3年。公司將新建防空預(yù)警雷達(dá)研發(fā)測(cè)試工業(yè)用房及相關(guān)設(shè)備設(shè)施，同時(shí)引進(jìn)吸引人才，開(kāi)展新產(chǎn)品的研發(fā)和儲(chǔ)備核心技術(shù)，完善產(chǎn)品型圖26：IPO募投項(xiàng)目：生產(chǎn)智能化改造項(xiàng)目、研發(fā)測(cè)試基地項(xiàng)目研發(fā)測(cè)試基地建設(shè)項(xiàng)目//深化管理與激勵(lì)機(jī)制，并設(shè)立“科研項(xiàng)目激勵(lì)包”。公司實(shí)施骨干員工持股（2015年）及股權(quán)激勵(lì)（2020年彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心。截至2022年年底，公司具有研發(fā)人員314名，占比接近40%，公司高度重視對(duì)研發(fā)人員的培養(yǎng)和激勵(lì)，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)還設(shè)立了“科研項(xiàng)目激勵(lì)包”，旨在提高研發(fā)人員技術(shù)研究和產(chǎn)品創(chuàng)新的積極性。公司未來(lái)將持續(xù)聚焦防空預(yù)警雷達(dá)主業(yè)，并積極開(kāi)拓民品和外貿(mào)市場(chǎng)，打造成為國(guó)際一流的防空預(yù)警雷達(dá)企業(yè)。本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告154同業(yè)比較：利潤(rùn)率水平較高；研發(fā)投入力度大航天南湖聚焦防空預(yù)警雷達(dá)主業(yè)，客戶(hù)面向特種用戶(hù)和軍工集團(tuán)，同時(shí)積極推進(jìn)裝備出口。我們選取雷達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈中與公司業(yè)務(wù)相近的國(guó)?？萍肌⑺膭?chuàng)電子、雷科防務(wù)等3家上市公司作為可比公司。國(guó)?？萍祭走_(dá)產(chǎn)品主要有地面情報(bào)雷達(dá)、裝備制導(dǎo)雷達(dá)、定位雷達(dá)、飛機(jī)雷達(dá)等防務(wù)雷達(dá)，以及空管雷達(dá)、氣象雷達(dá)、天氣預(yù)警雷達(dá)等民用雷達(dá)；四創(chuàng)電子主要產(chǎn)品包括氣象雷達(dá)、空管雷達(dá)、低空監(jiān)視雷達(dá)、新體制雷達(dá)等；雷科防務(wù)雷達(dá)產(chǎn)品主要包括雷達(dá)系統(tǒng)解決方案、雷達(dá)整機(jī)、雷達(dá)處理系統(tǒng)、雷達(dá)測(cè)試系統(tǒng)等。我們通過(guò)幾家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析：1）營(yíng)業(yè)收入角度：2019~2022年，公司營(yíng)收從6.7億元持續(xù)增長(zhǎng)至9.5億元，CAGR=12.6%，主要受益于國(guó)內(nèi)、外防空預(yù)警雷達(dá)的需求增長(zhǎng)。其余國(guó)睿科技、四創(chuàng)電子、雷科防務(wù)除了雷達(dá)業(yè)務(wù)外，還擁有其他類(lèi)型的業(yè)務(wù)，整體營(yíng)收規(guī)模相對(duì)較大，但年度間存在一定波動(dòng)。2）歸母凈利潤(rùn)角度：2019~2022年，公司歸母凈利潤(rùn)從0.9億元增長(zhǎng)至1.6億元，CAGR=21.8%，持續(xù)盈利且增速較快。其余公司如國(guó)?？萍紭I(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健增長(zhǎng)，四創(chuàng)電子年度間業(yè)績(jī)存在一定波動(dòng)，雷科防務(wù)21~22年業(yè)績(jī)受商譽(yù)減值、攤銷(xiāo)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等多因素影響而減少較多，但2023年前三季度實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要受益于衛(wèi)星業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。3）利潤(rùn)率角度：2019~2022年，公司平均毛利率和凈利率分別為40.1%和18.9%，公司年度間毛利率存在一定波動(dòng)，利潤(rùn)率水平位于可比公司的中上游。四創(chuàng)電子利潤(rùn)率相對(duì)穩(wěn)定，國(guó)?？萍祭麧?rùn)率提升明顯，雷科防務(wù)利潤(rùn)率波動(dòng)較大。4）期間費(fèi)用率角度：2019~2023Q1~3，隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率從15.1%增至24.7%，主要是由于公司研發(fā)和管理費(fèi)用投入較大。雷科防務(wù)期間費(fèi)用率最高，但其研發(fā)費(fèi)用率始終保持在10%以上；其他國(guó)?？萍肌⑺膭?chuàng)電子的期間費(fèi)用率相對(duì)較低。圖27：同行業(yè)公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)比4030020192020202120222023Q1~3航天南湖國(guó)?？萍妓膭?chuàng)電子雷科防務(wù)圖28：同行業(yè)公司歸母凈利潤(rùn)對(duì)比8（億元）86420-2-4-8-1020192020202120222023Q1~3航天南湖國(guó)?？萍妓膭?chuàng)電子雷科防務(wù)本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1649.5%49.5%圖29：同行業(yè)公司毛利率對(duì)比航天南湖國(guó)?？萍?.-四創(chuàng)電子-)-雷科防務(wù)圖31：同行業(yè)公司期間費(fèi)用率對(duì)比航天南湖國(guó)睿科技圖33：同行業(yè)公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)比×廠0.61×廠0.61廠0.15航天南湖國(guó)?？萍紙D30：同行業(yè)公司凈利率對(duì)比.一.航天南湖國(guó)?？萍?.--)-圖32：同行業(yè)公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比25%20%15%5%0%廠0.6%廠0.6%20192020202120222023Q1~3航天南湖國(guó)?？萍妓膭?chuàng)電子雷科防務(wù)圖34：同行業(yè)公司ROE對(duì)比30%20%10% 航天南湖國(guó)睿科技航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告175盈利預(yù)測(cè)與投資建議公司深耕防空預(yù)警雷達(dá)領(lǐng)域數(shù)十年，同時(shí)積極發(fā)展防空預(yù)警雷達(dá)模擬設(shè)備、空管雷達(dá)等產(chǎn)品，推動(dòng)形成多元化發(fā)展格局，近年來(lái)整體發(fā)展向好。我們預(yù)計(jì)，公司2023~2025年?duì)I業(yè)收入分別為7.26億元，11.73億元，14.74億元，具體各業(yè)務(wù)板塊預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下：1）雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)：a）收入方面，2019~2022年，公司雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)規(guī)模有所波動(dòng)但體量相對(duì)較小，其中2020~2021年收入達(dá)到1.4億左右，主要是雷達(dá)維修器材銷(xiāo)售規(guī)模增大；2022年，公司雷達(dá)維修器材收入減少較多，主要是雷達(dá)維修器材訂單減少，且部分訂單簽署時(shí)間較晚，年底前生產(chǎn)完工無(wú)法完成交付導(dǎo)致。2023年公司業(yè)績(jī)短期承壓，產(chǎn)品交付節(jié)奏發(fā)生變化，但隨著未來(lái)公司雷達(dá)整機(jī)交付數(shù)量的提升，存量產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大對(duì)維修維護(hù)的需求或也將有所提升。我們預(yù)計(jì)2023~2025年相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速分別為-4.0%/20.0%/22.0%，對(duì)應(yīng)收入分別為0.54/0.64/0.78億元。b）毛利率方面，2019~2022年，公司雷達(dá)零部件業(yè)務(wù)主要為雷達(dá)通用小型零部件的收入，整體規(guī)模較小，年度間利潤(rùn)率有所波動(dòng)。后續(xù)隨著客戶(hù)采購(gòu)規(guī)模的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023~2025年毛利率或維持在26~27%。2）雷達(dá)及配套業(yè)務(wù)：a）收入方面，2019年以來(lái)，公司雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)占總收入比例保持在80%以上。2019~2022年，公司雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)規(guī)模由6.2億元增長(zhǎng)至8.9億元，CAGR=12.9%；其中2022年收入達(dá)到8.9億元（同比增長(zhǎng)37%主要原因是公司產(chǎn)品A銷(xiāo)售情況較好。2023年公司業(yè)績(jī)短期承壓，主要受市場(chǎng)需求和產(chǎn)品交付減少等影響。但隨著公司防空預(yù)警雷達(dá)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，以及在軍貿(mào)（22全年實(shí)現(xiàn)軍貿(mào)收入0.3億元，23年上半年實(shí)現(xiàn)收入1.1億元，快速發(fā)展）和民用空管雷達(dá)領(lǐng)域的拓展，后續(xù)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023~2025年相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速分別為-25.0%/65.0%/26.0%，對(duì)應(yīng)收入分別為6.71/11.07/13.94億元。b）毛利率方面，2019~2022年，公司雷達(dá)及配套裝備業(yè)務(wù)毛利率有一定波動(dòng)，但剔除差價(jià)影響后基本穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2023~2025年毛利率或維持在39~40%。具體分產(chǎn)品預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下：航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表1：分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）表2：分產(chǎn)品毛利（百萬(wàn)元）及毛利率預(yù)測(cè)毛利率31.5%毛利率31.5%航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，我們選取與公司業(yè)務(wù)相近、客戶(hù)群體類(lèi)似的具有可比性的國(guó)?？萍?、四創(chuàng)電子、雷科防務(wù)等3家雷達(dá)制造產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司作為可比公司。上述3家公司與公司均具備一定的雷達(dá)整機(jī)制造能力，客戶(hù)群體面向特種用戶(hù)、軍工集團(tuán)，少部分面向民用領(lǐng)域等。公司2023~2025年P(guān)E為61x/30x/23x，24~25年估值水平略低于可比公司平均31x/24x，公司作為我國(guó)稀缺防控預(yù)警雷達(dá)龍頭，未來(lái)或仍有一定的估值提升空間。公司是我國(guó)稀缺的防空預(yù)警雷達(dá)整機(jī)研制單位，是國(guó)家級(jí)專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)。公司已有多款雷達(dá)產(chǎn)品進(jìn)入國(guó)內(nèi)裝備序列，并積極開(kāi)拓軍貿(mào)和民品市場(chǎng)。受益于國(guó)內(nèi)裝備需求的持續(xù)增長(zhǎng)，以及裝備出海和民用領(lǐng)域需求的帶動(dòng)，公司未來(lái)幾年業(yè)績(jī)有望不斷攀升。我們預(yù)計(jì)，公司2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別是1.03億元、2.07億元、2.68億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2023~2025年P(guān)E為61x/30x/23x。我們考慮到公司下游需求的較高景氣度和公司雷達(dá)制造全產(chǎn)業(yè)鏈布局的優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。表3：可比公司PE數(shù)據(jù)對(duì)比航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告206風(fēng)險(xiǎn)提示1）下游需求不及預(yù)期：公司目前主要從事裝備業(yè)務(wù)，特種收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的90%以上。未來(lái)若公司所屬行業(yè)需求減少或裝備采購(gòu)計(jì)劃發(fā)生變化，則存在下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。2）價(jià)格和利潤(rùn)率變化：若未來(lái)出現(xiàn)公司產(chǎn)品審定價(jià)格發(fā)生變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致產(chǎn)品定價(jià)策略調(diào)整、原材料采購(gòu)價(jià)格發(fā)生不利變化等情形，將導(dǎo)致公司毛利率存在波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。3）技術(shù)落后風(fēng)險(xiǎn)：隨著對(duì)裝備信息對(duì)抗能力的要求不斷提高，雷達(dá)裝備也要隨著對(duì)抗形式變化和新技術(shù)的衍生而進(jìn)行適應(yīng)性迭代升級(jí)。公司當(dāng)前掌握的防空預(yù)警雷達(dá)相關(guān)核心技術(shù)具有較強(qiáng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但后續(xù)產(chǎn)品升級(jí)換代若不能滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，可能會(huì)存在技術(shù)或產(chǎn)品落后的風(fēng)險(xiǎn)。航天南湖(688552)/軍工本公司具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21成長(zhǎng)能力（%）盈利能力（%）償債能力流動(dòng)比率速動(dòng)比率現(xiàn)金比率經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股收益每股凈資產(chǎn)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流每股股利估值分析折舊和攤銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流資本開(kāi)支0000投資活動(dòng)現(xiàn)金流股權(quán)募資000債務(wù)募資