《投資組合理論與資本市場》讀后感

1、學(xué)科名著名稱、作者名稱、出版社、出版年份；威謙F.夏普，投資組合理論與資本市場[M].胡堅(jiān)譯，北京：機(jī)械工業(yè)出版社，20012、名著的內(nèi)容提要；一、資本資產(chǎn)定價模型概述資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM)是由夏普(WilliamSharpe)、林特爾(JohnLinter)、特里諾(JackTreynor)和莫辛(JanMossin)等人在馬柯維茨(HarryMarkowitz)的資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。夏普、林特納等人在馬柯維茨投資組合理論的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出了風(fēng)險資產(chǎn)的定價模型。在模型推導(dǎo)過程中，還在現(xiàn)代投資組合理論的假設(shè)基礎(chǔ)上增加了新的假設(shè)：如資本市場是完美的，沒有交易成本，信息是免費(fèi)的并且是立即可得的；所有投資者借貸利率相等；投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限；投資者有相同的預(yù)期等。在這些假設(shè)條件成立的基礎(chǔ)上，再對投資者的最優(yōu)投資組合確定過程進(jìn)行分析，就可以得到幾個基本結(jié)論：(1)、基于理性投資者的一致性預(yù)期得出：投資者對風(fēng)險-收益的偏好與投資者所選擇的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合無關(guān)，即著名的分離定理。不同的投資者最后確定的最優(yōu)組合的差別在于：分配在無風(fēng)險資產(chǎn)和最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合的比例不同上。而所有的理性投資者最后持有的最優(yōu)投資組合的收益和風(fēng)險的對應(yīng)關(guān)系都處在同一條直線上，即線性有效集。(2)、基于分離定理，夏普通過進(jìn)一步的分析得出：市場達(dá)到均衡狀態(tài)時，所有風(fēng)險證券在投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合里都有一個非零的比例。這樣市場達(dá)到均衡時，最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合中各證券的構(gòu)成比例等于市場組合中各證券的市值占市場總市值的比例。(3)、由于市場組合的預(yù)期收益率等于市場組合中每個證券的預(yù)期收益率按各個證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。市場組合的方差等于組合中每個證券與市場組合的協(xié)方差按各個證券在組合中的投資比例為權(quán)重的加權(quán)平均值。這樣，市場上單個證券的預(yù)期收益率和該證券與市場組合的協(xié)方差之間就存在一種線性關(guān)系，把這一線性關(guān)系具體化后就得到了資本資產(chǎn)定價模型。3、心得體會：資本資產(chǎn)定價模型在中國證券市場的適用性探討一、資本資產(chǎn)定價模型的適用性分析1、適用性分析(1)基于理論假設(shè)的適用性分析資本資產(chǎn)定價模型的理論假設(shè)主要包括：完全市場假定、一致預(yù)期假定和相同無風(fēng)險利率無限借貸假定。以下分別考察這些理論假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況的差距及對模型成立的影響。①完全市場假定完全市場是指市場完全競爭和信息有效的狀態(tài)。這一假設(shè)顯然在實(shí)際市場上無法實(shí)現(xiàn)。首先，完全競爭要求每個投資者都只能是市場價格的接受者，投資者不能控制價格，都是面對既定的價格進(jìn)行交易，這樣才能達(dá)到市場出清的供求均衡狀態(tài)，而現(xiàn)實(shí)市場上，資金實(shí)力雄厚的投資者完全可能借助某些投資策略控制價格，使得資本資產(chǎn)定價理論要求的市場均衡無法實(shí)現(xiàn)。其次，市場信息有效是指證券價格能及時和準(zhǔn)確地反映各種相關(guān)信息的狀態(tài)。市場有效性的前提是投資者都是理性的，信息充分公開并且免費(fèi)可得，允許無限制賣空等。只有這樣理性投資者根據(jù)信息預(yù)測的價格才能成為市場均衡的價格。而現(xiàn)實(shí)市場上投資者不可能總是理性的，因?yàn)槿耸怯懈星榈膭游?，人的行為會受到情緒、認(rèn)知水平的影響，不可能根據(jù)所得信息作出無偏的估計(jì)，也不可能采用最優(yōu)的投資策略，最終使得最優(yōu)投資均衡狀態(tài)無法實(shí)現(xiàn)。②一致性預(yù)期假設(shè)投資者的一致性預(yù)期也是資本資產(chǎn)定價模型成立的必要條件，而這也是最不符合現(xiàn)實(shí)的一個假設(shè)。因?yàn)轭A(yù)期是一種主觀行為，由于個體的學(xué)識、閱歷、性情等的不同，對待同一事物的看法總是會有差異。如果考慮到預(yù)期的不一致性，那么每個投資者都有與自己預(yù)期相對應(yīng)的有效集，同時每個投資者的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，即切點(diǎn)處的組合都不一樣。那么市場達(dá)到均衡時，市場組合就不是最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合。其結(jié)果是資本資產(chǎn)的定價模型的不可檢驗(yàn)。③以相同的無風(fēng)險利率無限制借貸的假設(shè)這一假設(shè)也與實(shí)際情況有差距。在現(xiàn)實(shí)生活中，不同投資者的資信不同，借款面對的利率也不同，不可能存在都按相同的無風(fēng)險利率借款的情況，或者借款利率高于貸款利率，甚至在一些極端的情形下根本就不存在無風(fēng)險資產(chǎn)。這樣會引起線性有效集的非唯一性或根本不存在，使得傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型不成立。(2)基于變量間邏輯關(guān)系的適用性分析資本資產(chǎn)定價模型中的變量包括：證券的期望收益率，無風(fēng)險利率，市場組合的期望收益率，該證券的系統(tǒng)性風(fēng)險系數(shù)。其中，位于等式左邊，為因變量；位于等式右邊，為自變量。當(dāng)資本資產(chǎn)定價模型用于為某一證券定價時，必須已知自變量的值才能求出因變量的值。然而，在該定價模型中，自變量中的和都是預(yù)測值，而投資者無法得知這一預(yù)測值的大小，這樣和就也是未知量，該模型要用一組未知量來確定另一個未知量，可以說該模型的定價功能根本無法實(shí)現(xiàn)。同時，該模型自變量和因變量的因果關(guān)系也是顛倒的。因?yàn)樵谀Ｐ屯茖?dǎo)過程中，假定投資者能根據(jù)各種信息對證券未來收益作出一致預(yù)期，從而計(jì)算出預(yù)期收益率，然后再得出方差以及協(xié)方差的值，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建最優(yōu)投資組合并達(dá)到均衡，最后得出證券的風(fēng)險-收益對應(yīng)關(guān)系。而在運(yùn)用該模型定價時，卻要將協(xié)方差作為自變量，將預(yù)期收益作為因變量，顯然因果關(guān)系是顛倒的。(3)基于國內(nèi)外實(shí)證檢驗(yàn)的適用性分析①CAPM模型是否可檢驗(yàn)的爭論對于CAPM模型是否可檢驗(yàn)存在兩種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價模型是不可檢驗(yàn)的，代表人物Roll。理由是：一方面無法證實(shí)市場指數(shù)組合就是有效市場組合，另一方面β值是預(yù)期值，無法得到。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本資產(chǎn)定價模型有可能可以檢驗(yàn)，代表人物L(fēng)evy。理由是：如果可以證明過去的β在一定時間內(nèi)是穩(wěn)定的，則過去的β對投資者事前或所期望的β將可能有良好的代表性。②國內(nèi)外對CAPM模型的檢驗(yàn)結(jié)果西方早期的檢驗(yàn)多為支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper(1972)用紐約股票交易所的所有股票最早對CAPM進(jìn)行了截面檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)平均收益和β幾乎成精確的線性關(guān)系。但是資本資產(chǎn)定價模型在20世紀(jì)70年代之后受到很大的挑戰(zhàn)，對CAPM的檢驗(yàn)由單純的收益與系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)系的檢驗(yàn)轉(zhuǎn)向多變量的檢驗(yàn)，如公司股本大小和公司收益等，并成為20世紀(jì)末CAPM檢驗(yàn)的主流。國內(nèi)的學(xué)者施東輝(1996)首次運(yùn)用CAPM模型對中國市場進(jìn)行實(shí)證研究，得到如下結(jié)論：上海股市的投資總風(fēng)險中，系統(tǒng)風(fēng)險占有非常大的比例，同時各股票的價格行為也呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的同向波動性，上海股市的這兩個特征使得通過組合多元化降低投資風(fēng)險的作用極其有限；與CAPM揭示的關(guān)系相反，上海股市中股票的系統(tǒng)風(fēng)險與其預(yù)期收益間存在著顯著的線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且除了系統(tǒng)風(fēng)險外，非系統(tǒng)風(fēng)險在股票的定價行為中也起著重要的作用。陳浪南、屈文洲(2000)的研究表明：β值與股票收益率的相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定，而且無風(fēng)險利率大部分時間為負(fù)值。說明我國股市存在較強(qiáng)的投機(jī)性，普遍最求高風(fēng)險帶來的高收益，而不關(guān)心資本的時間價值。此后，靳云匯、劉霖(2001)，許滌龍、張鈺(2005)等分別運(yùn)用中國股票市場的數(shù)據(jù)對該模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)論都表明中國股市的系統(tǒng)風(fēng)險與其預(yù)期收益間線性關(guān)系不顯著，甚至呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，而系統(tǒng)風(fēng)險之外的其他因素如股本規(guī)模、股本的賬面值和市值之比、凈資產(chǎn)收益率和成交量等也對股票收益產(chǎn)生不同程度的影響。2.結(jié)論CAPM模型是建立在嚴(yán)格的假定前提下的，這些嚴(yán)格的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)世界中很難滿足，因此傳統(tǒng)的CAPM模型所描述的預(yù)期收益率和系統(tǒng)性風(fēng)險的線性對應(yīng)關(guān)系很難得到市場的準(zhǔn)確印證，但這并不能作為完全否定CAPM模型的理由。因?yàn)殡S著市場的不斷發(fā)展完善，市場的廣度和深度、運(yùn)行機(jī)制、投資者的素質(zhì)、政府的監(jiān)管能力等都會不斷趨近模型的假設(shè)要求，模型的市場適用性會不斷提高。同時，國內(nèi)外學(xué)者嘗試將該模型的假設(shè)放松后并結(jié)合模型的修正，發(fā)現(xiàn)模型原本體現(xiàn)的風(fēng)險-收益對應(yīng)關(guān)系仍然成立。因此，資本資產(chǎn)定價模型可以通過不斷的修正來提高其市場的適用性。二、資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)用條件對我國證券市場的要求有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機(jī)制不至于被扭曲。我國的資本市場的主要不足之處如下：1.信息披露不完善按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報(bào)喜不報(bào)憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司發(fā)布虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報(bào)告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場效率降低。2.投資者結(jié)構(gòu)不合理資本資產(chǎn)定價模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國股市投資者的構(gòu)成是以個人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達(dá)而高效的市場。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力，降低了市場的有效性。3.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63%。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)。這也決定了資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場缺少必要的假設(shè)前提，即假設(shè)前提不夠充分或不夠完整。三、我國證券市場的發(fā)展方向?yàn)榱颂岣哔Y本資產(chǎn)定價模型在中國證券市場的適用性，我們必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個方面的問題：其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標(biāo)志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國證券市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應(yīng)從以下幾個方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：(L)積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風(fēng)險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。(2)推動養(yǎng)老基金、保險基金入市。保險基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點(diǎn)。而按目前(保險法)規(guī)定，保險公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務(wù)院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性。為此應(yīng)從以下幾個方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：(1)真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機(jī)制。(2)建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法