經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找需求剛性（一）：從地產(chǎn)到先進(jìn)制造的投資動(dòng)能轉(zhuǎn)換

1敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款專題報(bào)告經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中尋找需求剛性（一）——從地產(chǎn)到先進(jìn)制造的投資動(dòng)能轉(zhuǎn)換方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師蘆哲登記編號(hào)：S1220523120001潘京登記編號(hào)：S1220523120004聯(lián)系人李昌萌《居民消費(fèi)率還會(huì)上升嗎？》2024.02.22《關(guān)注春運(yùn)后移對(duì)復(fù)產(chǎn)復(fù)工的影響》《化債會(huì)削弱政府支出嗎？》2024.02.07資占比與美國和日本的長期均值接近，約在4%左右，我們認(rèn)為住宅投資需產(chǎn)銷售市場處在存量時(shí)代，房屋需求的剛性下沿決定了投資需求下沿的波路、電力、水利等各種基礎(chǔ)公用設(shè)施的人均水平可能仍然未達(dá)到全球平均在化債風(fēng)險(xiǎn)未完全解決之前，短期的中央財(cái)政資金發(fā)力和重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)省份的傾斜可能是引導(dǎo)基建投資上行的關(guān)鍵，此后，項(xiàng)目和資金共同托舉基建投資增長在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。制造業(yè)整體增加值占比有所提升，尤其是專利密集型產(chǎn)業(yè)增加值的占比在機(jī)械設(shè)備、汽車、新能源等行業(yè)在此過程中將實(shí)行新一輪的“供給側(cè)升級(jí)”以適應(yīng)需求端的變化。接了對(duì)黑色金屬的需求，目前黑色金屬基本已處于需求的剛性區(qū)間；而有色金屬的需求則可能會(huì)隨著制造業(yè)的擴(kuò)張顯著提升。專題報(bào)告2敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款正文目錄 4 4 6 7 11 16 4風(fēng)險(xiǎn)提示 273敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 4 4 5 5 6 6 7 7 8 8 8 8 9 9 9 10 10 11 12 13 13 13 14 15 15 16 17 17 18 18 19 20 20 21 21 22 23 23 24 25 25 264敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款求不足仍是困擾經(jīng)濟(jì)增長的難題。近年來市場對(duì)的不確定也體現(xiàn)在全球資產(chǎn)配置的結(jié)果中，信心資、消費(fèi)、出口三大需求為線索，探討長期轉(zhuǎn)型發(fā)展期國內(nèi)達(dá)到需求端剛性所需要滿足的條件和在這個(gè)過程中所引發(fā)的部分變化，本篇我們主要從投資視角升投資需求的政策來托底，PSL工具的重新啟用在一定資料來源：wind，方正證券研究所，虛線為2010年以來均值資料來源：wind，方正證券研究所盡管從宏觀層面上看，當(dāng)前地產(chǎn)投資的總量和增勢(shì)已經(jīng)觸及剛性需求的下沿，專題報(bào)告5敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款場對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的擔(dān)憂加劇，房屋需求的剛性下沿決定了投資需求速率在放緩，即便有負(fù)向的波動(dòng)，也會(huì)產(chǎn)生均值回歸，但在新的生產(chǎn)力工具沒帶來和制造業(yè)帶來增長的長期持續(xù)性和對(duì)其他行業(yè)的影響程度對(duì)不資料來源：投入產(chǎn)出表，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所，2021-2022銷售和投資數(shù)據(jù)為兩年平均專題報(bào)告6敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2468246824680資料來源：wind，方正證券研究所0資料來源：wind，方正證券研究所與地產(chǎn)相比，基建拉動(dòng)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增加值地產(chǎn)行業(yè)受到發(fā)展限制經(jīng)濟(jì)嘗試轉(zhuǎn)型的過程中，基建作為經(jīng)濟(jì)托底的重要工金層面，專項(xiàng)債額度逐年增長、提速發(fā)行，政策性金融工具甚至特別國債都用7敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款098765資料來源：投入產(chǎn)出表，方正證券研究所 資料來源：投入產(chǎn)出表，國家統(tǒng)計(jì)局，方正證券研究所橫向與其他國家對(duì)比，近年來中國基建的快速增長已經(jīng)讓中國在傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施路密度仍在提升中，增幅的空間可能已經(jīng)不大。從不同區(qū)域來看，國內(nèi)仍然存在基建發(fā)展不平衡的問題。城市和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)設(shè)施密度和人均水平均明顯高于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。大部分公路、軌交、高鐵速相對(duì)緩慢，區(qū)域間發(fā)展不平均。從人均道路和公園面積水平來看，城鎮(zhèn)和區(qū)和縣城的差距在縮小，與全國道路密度的趨勢(shì)一致。但從公園綠化面積來看，礎(chǔ)設(shè)施仍然還有較大的發(fā)展空間。8敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款資料來源：wind，方正證券研究所 09敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款0 正證券研究所，虛線為全球人均消耗量0資料來源：wind，世界銀行，方正證券研究所，虛線為全球人均數(shù)量除了傳統(tǒng)基建外，我國民生類相關(guān)的醫(yī)療、教育、文化類的10敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2024年提前批額度已經(jīng)全部頂格下達(dá)，合計(jì)略高于2023上，而涉及化債風(fēng)險(xiǎn)的天津、廣西等省份額度相比去項(xiàng)目端來看，專項(xiàng)債投向及用作資本金的領(lǐng)域再拓寬至保障房項(xiàng)統(tǒng)計(jì)局披露，現(xiàn)有企業(yè)、事業(yè)、行政單位投資的項(xiàng)目一般不屬于新建，而重點(diǎn)資，化債過程中減少的新增投資對(duì)全國項(xiàng)目的影響偏負(fù)面但并不悲觀。從更長期的視角來看，基建項(xiàng)目所屬行業(yè)結(jié)構(gòu)有著逐步向新基建發(fā)展的趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)著新型基建的上升空間仍然巨大。但拉動(dòng)基建投資的項(xiàng)目中仍之間的差距也還需要通過基建投資來彌補(bǔ)。在化債風(fēng)險(xiǎn)未完全解決之前，短期的中央財(cái)政資金發(fā)力和重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)省份的傾斜可能是引導(dǎo)基建投資上行的關(guān)鍵，此后，項(xiàng)目和資金共同托舉基建投資增長在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡。0資料來源：wind，BIS，方正證券研究所，2022年數(shù)據(jù)0居民部門居民部門0資料來源：wind，方正證券研究所11敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款織、電子產(chǎn)品等市場需求爆發(fā)式增長催生制造業(yè)飛速發(fā)展，發(fā)達(dá)國家為本開展“去工業(yè)化”和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，大量外資涌入中國，為后期企業(yè)“走自動(dòng)化程度較高的流水線，國內(nèi)的制造業(yè)開啟規(guī)?；⒐I(yè)化的“流水入WTO，中國制造業(yè)開始呈現(xiàn)世界工廠的雛形，全球經(jīng)濟(jì)同時(shí)進(jìn)入高速增向創(chuàng)新、科技和智能化方向延申，通信、計(jì)算機(jī)、電子、機(jī)械、汽術(shù)行業(yè)占比大幅提升，傳統(tǒng)輕工業(yè)加工型產(chǎn)業(yè)鏈逐漸向東南亞轉(zhuǎn)移通用設(shè)備金屬制品資料來源：wind，方正證券研究所，以行業(yè)營收占制造業(yè)比例計(jì)12敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款備、汽車、新能源等行業(yè)在此過程中將實(shí)行新一輪的“供給側(cè)升級(jí)”以適應(yīng)需求端的變化。 食品制造造資料來源：wind，方正證券研究所13敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款 0資料來源：wind，方正證券研究所0資料來源：wind，方正證券研究所2.1.1橫向擴(kuò)展技術(shù)領(lǐng)域級(jí)以保障各國自身利益的情況下，全球價(jià)值鏈開始收縮。汽車、電子等高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)全球范圍的撤資活動(dòng)將上升，對(duì)供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定的需求壓倒了效率，如日本、美國均把半導(dǎo)體、汽車作為回流的重點(diǎn)。在對(duì)外政策和貿(mào)易規(guī)則上，演愈烈，如芯片領(lǐng)域和數(shù)據(jù)領(lǐng)域的制裁、安全審查、禁入等。中美鉤”開始后對(duì)于各種關(guān)鍵領(lǐng)域的“卡脖子”造成的危機(jī)感再次強(qiáng)化國內(nèi)對(duì)產(chǎn)業(yè)14敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款下，部分優(yōu)勢(shì)行業(yè)已經(jīng)逐步實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化加速。我國目前業(yè)主要有光伏、鋰電、新能源車等新能源鏈條產(chǎn)業(yè)，通信行業(yè)與其他主流國家統(tǒng)一。工業(yè)軟件貫穿研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)控制、組裝測試等各環(huán)節(jié)，從四類軟件來較有競爭力，但是高端市場的市占率不高，管理經(jīng)營類的國產(chǎn)發(fā)展進(jìn)程已相對(duì)成熟，國產(chǎn)化率約70-80%，高端客戶服務(wù)多種工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量居全球第一，是全球工業(yè)門類最齊全的國家之一。跟發(fā)達(dá)技術(shù)特色明顯的企業(yè)在細(xì)分尖端市場精耕細(xì)作，在部分行業(yè)的技術(shù)層面做到了15敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款右，專利密集型產(chǎn)業(yè)整體的增速應(yīng)遠(yuǎn)超制造業(yè)增速。在制 201820192020資料來源：投入產(chǎn)出表，國家統(tǒng)計(jì)局，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所16敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，以高端制造為依托、基建作為托底的模式可能仍將持續(xù)，直至轉(zhuǎn)型完成，在此過程中，高新技術(shù)的發(fā)展在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)于上游產(chǎn)業(yè)的供需結(jié)構(gòu)的影響。3.12015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來上游資源品供給趨于口轉(zhuǎn)弱、地產(chǎn)行業(yè)受政策調(diào)控景氣度下滑的背景下，上游資源品仍在持續(xù)擴(kuò)張中國大宗商品價(jià)格指數(shù):能源類中國大宗商品價(jià)格指數(shù):鋼鐵類中國大宗商品價(jià)格指數(shù):有色類2008040資料來源：Wind，方正證券研究所專題報(bào)告17敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款80757065中國:產(chǎn)能利用率:粗鋼中國:產(chǎn)能利用率:電解鋁（右）9590858075資料來源：Wind，方正證券研究所50-5-10-15PPI:當(dāng)月同比PPI:原材料工業(yè):當(dāng)月同比資料來源：Wind，方正證券研究所補(bǔ)”的工作內(nèi)容，其中針對(duì)鋼鐵、煤炭等上游行業(yè)的去產(chǎn)能工作是重后產(chǎn)能也基本實(shí)現(xiàn)了出清。邊際來看上游資源品行業(yè)的產(chǎn)能利用率已基本趨于的狀態(tài)。18敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款807876747270產(chǎn)能利用率:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率:有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)產(chǎn)能利用率:煤炭開采和洗選業(yè)（右）20162017201820192020202120222023807570656055資料來源：Wind，方正證券研究所2023年產(chǎn)能利用率較2016年變化制造業(yè)電熱燃?xì)饧八a(chǎn)供應(yīng)業(yè)采礦業(yè)資料來源：Wind，方正證券研究所度較為緩慢。上市公司層面的數(shù)據(jù)也印證了上游資源品相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能支年均增速均處于較低水平，遠(yuǎn)低于電子、汽車和醫(yī)藥等高端制造專題報(bào)告19敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款2050-515年以來各行業(yè)固投年均復(fù)合增速黑色采礦石油加工石化開采煙草制品有色采礦交運(yùn)設(shè)備紡服制造煤炭開采有色冶煉皮革制鞋15年以來各行業(yè)固投年均復(fù)合增速紡織業(yè)酒類飲料汽車制造通用設(shè)備化纖制造金屬制品文體用品橡膠塑料農(nóng)副食品非金屬建材化工制造燃?xì)馍a(chǎn)黑金冶煉家具制造食品制造醫(yī)藥制品專用設(shè)備電力熱力非金屬采礦電氣機(jī)械水的生產(chǎn)儀器儀表電子通信資料來源：Wind，方正證券研究所20敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款403020015年以來上市公司資本開支年均復(fù)合增速鋼鐵紡織服飾15年以來上市公司資本開支年均復(fù)合增速石油石化煤炭交通運(yùn)輸家用電器食品飲料建筑裝飾機(jī)械設(shè)備建筑材料房地產(chǎn)有色金屬輕工制造計(jì)算機(jī)公用事業(yè)醫(yī)藥生物汽車電子電力設(shè)備資料來源：Wind，方正證券研究所注：行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為申銀萬國行業(yè)分類的角度來看，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來上游資上游資源品庫存占比40353025資料來源：Wind，方正證券研究所21敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款504030200-10上游資源品庫存增速工業(yè)企業(yè)庫存增速資料來源：Wind，方正證券研究所年均復(fù)合增速均較低，黑色采礦、有色采礦和煤炭開采三個(gè)行業(yè)的存貨復(fù)合增速至今仍錄得負(fù)增長，地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)的非金屬采礦和非金屬建材行業(yè)庫存保持著發(fā)展保持著中高速的增長。30200-1015年以來各行業(yè)產(chǎn)成品存貨年均復(fù)合增速黑色采礦有色采礦煤炭開采煙草制品石化開采紡服制造黑金冶煉皮革制鞋農(nóng)副食品木材加工家具制造有色冶煉交運(yùn)設(shè)備造紙15年以來各行業(yè)產(chǎn)成品存貨年均復(fù)合增速印刷業(yè)電力熱力化工制造酒類飲料橡膠塑料食品制造通用設(shè)備文體用品非金屬采礦非金屬建材汽車制造化纖制造金屬制品電氣機(jī)械醫(yī)藥制品專用設(shè)備制造業(yè)電子通信儀器儀表水的生產(chǎn)燃?xì)馍a(chǎn)資料來源：Wind，方正證券研究所22敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款3025205015年以來上市公司存貨年均復(fù)合增速鋼鐵15年以來上市公司存貨年均復(fù)合增速煤炭建筑裝飾石油石化紡織服飾建筑材料基礎(chǔ)化工國防軍工機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)食品飲料家用電器輕工制造有色金屬汽車公用事業(yè)醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī)交通運(yùn)輸電力設(shè)備電子資料來源：Wind，方正證券研究所注：行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為申銀萬國行業(yè)分類結(jié)合產(chǎn)能、資本開支和庫存三個(gè)維度來看，自供給側(cè)結(jié)構(gòu)性是從工業(yè)企業(yè)層面還是上市公司層面，其產(chǎn)能擴(kuò)張的意愿都遠(yuǎn)低于中下游3.2從投入產(chǎn)出表看上游資源品需求變動(dòng)二產(chǎn)業(yè)即制造業(yè)和建筑業(yè)對(duì)上游資源品的消耗情況，第一產(chǎn)業(yè)和第耗要遠(yuǎn)高于地產(chǎn)和基建。分品類來看，生產(chǎn)過程中建筑業(yè)對(duì)于有色和化工品的果剔除上游原材料相關(guān)行業(yè)，則地產(chǎn)和基建對(duì)鋼壓延產(chǎn)品的消耗占比將達(dá)到23敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款金資料來源：2020年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所基建消耗占比地產(chǎn)消耗占比制造業(yè)占比（剔除上游原材料相關(guān)行業(yè)）金資料來源：2020年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所從細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，地產(chǎn)和基建對(duì)于上游資源品中石油、煤炭和黑色三個(gè)品業(yè)，尤其是電氣機(jī)械、電子設(shè)備和汽車制造在內(nèi)的高端設(shè)備制造業(yè)。可能會(huì)因?yàn)榈禺a(chǎn)鏈的下行而受到一定抑制，有色金屬的需求則可能會(huì)專題報(bào)告24敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款鋼鐵及鐵合金產(chǎn)品合金金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)金屬制品業(yè)資料來源：2020年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所測算石油、化工和煤炭的需求呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而對(duì)于有色金屬和黑色金屬的需求則處于較為穩(wěn)定的增長趨勢(shì)，這與我國綠色低碳轉(zhuǎn)型以及新能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)的高于黑色金屬的需求已經(jīng)呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，而基建對(duì)于黑色金屬的需求則出現(xiàn)顯增長，且基建對(duì)于黑色金屬需求的增長有效對(duì)沖了地產(chǎn)對(duì)于黑色金屬需表明經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中高端制造業(yè)對(duì)于有色金屬的需求的提升足以彌補(bǔ)地產(chǎn)下行對(duì)于有色金屬需求的拖累，且仍能夠使有色金屬的需求保持穩(wěn)定的增長。專題報(bào)告25敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款6302020年需求較20182020年需求較2018年變化鋼有色金屬壓延加工品鐵及鐵合金產(chǎn)品有色金屬及其合金鋼壓延產(chǎn)品煤炭加工品基礎(chǔ)化學(xué)原料精煉石油和核燃料加工品資料來源：2020年投入產(chǎn)出表、2018年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所2020年較2018年變化0鋼鋼資料來源：2020年投入產(chǎn)出表、2018年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所26敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款0汽車制造地產(chǎn)化工制造非金屬建材黑金冶煉儀器儀表皮革制鞋紡服制造造紙食品制造農(nóng)副食品酒類飲料化學(xué)纖維家具制造橡膠塑料醫(yī)藥制造煙草制品水的生產(chǎn)文體用品交運(yùn)設(shè)備電子通信燃?xì)馍a(chǎn)專用設(shè)備電力熱力金屬制品通用設(shè)備電氣機(jī)械基建資料來源：2020年投入產(chǎn)出表、2018年投入產(chǎn)出表，方正證券研究所筑業(yè)對(duì)黑色金屬的需求目前已接近進(jìn)入剛性區(qū)間。在綠色低碳轉(zhuǎn)型的背景下需求處于邊際下行的趨勢(shì)；黑色金屬方面，盡管地產(chǎn)鏈景氣度下行對(duì)黑色金屬需求有明顯拖累，但基建投資的中高速增長使得其對(duì)增、國家強(qiáng)調(diào)科技自立自強(qiáng)的背景下，對(duì)于有色金屬的需求或?qū)⑦M(jìn)入加速抬升27敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預(yù)期；庫存周期結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變動(dòng)；海外需求仍具有一28敬請(qǐng)關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款作者具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報(bào)告對(duì)所涉及的證券或發(fā)行人的評(píng)價(jià)是分析師本人通過財(cái)務(wù)分析預(yù)測、數(shù)量化方法、或行業(yè)比較分析所得出的結(jié)論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。本研究報(bào)告由方正證券制作及