2024年LPG深加工行業(yè)分析報(bào)告

2024年LPG深加工行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、概述 PAGEREFToc368666418\h41、背景 PAGEREFToc368666419\h42、投資思路 PAGEREFToc368666420\h5（1）全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代 PAGEREFToc368666421\h5（2）LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666422\h5（3）LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666423\h6（4）投資建議 PAGEREFToc368666424\h6二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代 PAGEREFToc368666425\h71、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時(shí)代 PAGEREFToc368666426\h72、美國(guó)頁(yè)巖氣革命 PAGEREFToc368666427\h93、廉價(jià)原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化 PAGEREFToc368666428\h10三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期” PAGEREFToc368666429\h121、LPG深加工原材料供給充足 PAGEREFToc368666430\h13（1）煉油能力提升和油氣開采量增加 PAGEREFToc368666431\h13（2）天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代 PAGEREFToc368666432\h16（3）全球LPG供給充裕，貿(mào)易使原料來(lái)源更為充裕 PAGEREFToc368666433\h182、未來(lái)國(guó)內(nèi)LPG價(jià)格將重心下移、窄幅波動(dòng) PAGEREFToc368666434\h19四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著 PAGEREFToc368666435\h201、丙烷脫氫受到熱捧 PAGEREFToc368666436\h212、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng) PAGEREFToc368666437\h24（1）正丁烷生產(chǎn)順酐是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì) PAGEREFToc368666438\h25（2）丁二烯中長(zhǎng)期將持續(xù)稀缺 PAGEREFToc368666439\h28（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊 PAGEREFToc368666440\h32五、重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc368666441\h371、海越股份：華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè) PAGEREFToc368666442\h372、江山化工：順酐項(xiàng)目帶來(lái)成長(zhǎng)性 PAGEREFToc368666443\h383、齊翔騰達(dá)：碳四深加工龍頭 PAGEREFToc368666444\h394、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù) PAGEREFToc368666445\h40一、概述1、背景隨著石油化學(xué)工業(yè)的發(fā)展，液化石油氣（LPG）作為一種石化基本原料和清潔燃料，關(guān)注度不斷提升。近年來(lái)，我國(guó)LPG自給率逐年提高，雖然目前LPG消費(fèi)結(jié)構(gòu)中民用和商用燃料占62.4%，但石化原料領(lǐng)域的需求也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，大型石油石化企業(yè)將越來(lái)越重視LPG的綜合利用：PDH（丙烷脫氫）、丁烷制順酐、異丁烷（異丁烯）生產(chǎn)異辛烷等工藝受到很多企業(yè)的青睞。同時(shí)，2024年11月6日國(guó)家出臺(tái)了的47號(hào)文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問(wèn)題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實(shí)。但我們認(rèn)為如果該項(xiàng)政策嚴(yán)格執(zhí)行，會(huì)顯著影響成品油貿(mào)易商及調(diào)和油生產(chǎn)商的利潤(rùn)水平，調(diào)油市場(chǎng)可能將陷入萎縮，從而改變對(duì)上游MTBE，混合芳烴等高辛烷值調(diào)和組分的需求，進(jìn)而加速國(guó)內(nèi)LPG深加工的結(jié)構(gòu)改變。之前受制于原料及技術(shù)等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來(lái)對(duì)于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟，LPG來(lái)源的不斷豐富，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域，我們認(rèn)為2024年是國(guó)內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項(xiàng)目的兌現(xiàn)，也必將在資本市場(chǎng)掀起一波投資熱潮。2、投資思路（1）全球能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)改變，烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代從過(guò)去20年的能源復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，石油消費(fèi)的增長(zhǎng)趨緩；在高油價(jià)以及發(fā)展清潔能源的背景下，對(duì)新能源及新材料的需求增加，體現(xiàn)出去石油化的傾向。尤其是美國(guó)頁(yè)巖氣革命帶來(lái)能源消費(fèi)格局轉(zhuǎn)變：對(duì)天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)的依賴逐漸加大。頁(yè)巖氣化工帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是烯烴原料的輕質(zhì)化，使得基礎(chǔ)化工原料乙烯、丙烯、丁二烯等產(chǎn)出不如石腦油裂解均衡（丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺）。同時(shí)也促使烯烴產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生了較大改變：丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等新技術(shù)工藝不斷普及。（2）LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”頁(yè)巖氣革命會(huì)保證美國(guó)成為低能源成本地區(qū)，其高能耗的重工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，甚至超越了中東。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下，為提升我國(guó)石化行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，在我國(guó)頁(yè)巖氣任重道遠(yuǎn)，煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國(guó)內(nèi)企業(yè)追趕國(guó)際步伐的必然選擇。由于國(guó)內(nèi)煉油產(chǎn)能的增加，副產(chǎn)LPG的量有望不斷提升，同時(shí)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，煤層氣、頁(yè)巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，作為天然氣開采過(guò)程中的伴生氣的LPG，其產(chǎn)量也將有顯著的增加。加上民用燃料方面天然氣對(duì)LPG的擠出和美國(guó)、中東對(duì)國(guó)內(nèi)LPG的出口，原材料供給將愈發(fā)充足。在此背景下，國(guó)內(nèi)油品消費(fèi)稅的出臺(tái)及中石化LPG統(tǒng)銷的策略有望使LPG價(jià)格中樞下移，并且振幅收窄，對(duì)于發(fā)展深加工非常有利。（3）LPG深加工行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益顯著丙烷脫氫制丙烯的盈利能力會(huì)受到丙烷和丙烯價(jià)差的影響，從歷史來(lái)看平均價(jià)差在3700元左右，稅前噸凈利高達(dá)2024元左右；受到國(guó)內(nèi)焦化苯價(jià)格高企支撐順酐價(jià)格高位運(yùn)行，與正丁烷價(jià)差擴(kuò)大，正丁烷制順酐的噸凈利保守估計(jì)在2500元左右；異丁烷（異丁烯）制異辛烷的噸凈利在1000元左右，如果出口則高達(dá)1600元左右；而正丁烷制丁二烯雖然盈利能力不及抽提法，但由于丁二烯的稀缺性為該工藝方法的發(fā)展提供了保障，隨著該工藝的不斷優(yōu)化，成本逐漸降低，盈利能力會(huì)有本質(zhì)提升。（4）投資建議我們認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)多套LPG深加工裝置的投產(chǎn)兌現(xiàn)，2024年全年將在資本市場(chǎng)掀起對(duì)該行業(yè)的投資熱潮，綜合投產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)、產(chǎn)品的盈利能力、原料來(lái)源及產(chǎn)品銷售確定性等方面，我們推薦項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)早（2024年6月投產(chǎn)）、產(chǎn)品盈利能力強(qiáng)并且現(xiàn)有業(yè)務(wù)趨好的江山化工；推薦受益于清潔油品發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)豐富（異辛烷、丙烯、正丁烷等）的海越股份；建議積極關(guān)注國(guó)內(nèi)碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)和轉(zhuǎn)型做丁二烯及其下游材料的印染行業(yè)巨頭傳化股份。二、烯烴原料進(jìn)入輕質(zhì)化時(shí)代1、全球能源消費(fèi)進(jìn)入天然氣時(shí)代目前全球一次能源消費(fèi)在120億噸油當(dāng)量的水平，化石能源（石油、天然氣和煤炭）仍占據(jù)了高達(dá)87%的份額，這種局面是由于資源稟賦不同造成的，分地區(qū)來(lái)看，亞洲地區(qū)煤炭占比較高，而歐洲地區(qū)可再生能源和天然氣占比較高，中東幾乎全部是油氣。從占比來(lái)看亞洲、北美和歐洲能源消費(fèi)較高，中國(guó)在2024年超越了美國(guó)成為全球能源消費(fèi)最多的國(guó)家，2024年的數(shù)據(jù)為24.3億噸油當(dāng)量。從過(guò)去20年的能源復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，石油消費(fèi)的增長(zhǎng)趨緩，價(jià)格屢創(chuàng)新高，及新增供給較為有限是主要原因。從技術(shù)上來(lái)看消費(fèi)石油的下游已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，在高油價(jià)以及發(fā)展清潔能源的背景下，對(duì)新能源及新材料的需求增加，體現(xiàn)出去石油化的傾向。煤炭和天然氣的高速增長(zhǎng)支撐了全球能源消費(fèi)的增長(zhǎng)。作為唯一以煤炭消費(fèi)為主的地區(qū)（2024年52%，其他地區(qū)普遍不足20%），亞洲國(guó)家特別是中國(guó)和印度旺盛的能源需求以及本身的能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)，支撐了煤炭消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。而從全球來(lái)看，能源消費(fèi)的增長(zhǎng)最主要的來(lái)源是對(duì)天然氣消費(fèi)的快速增長(zhǎng)。天然氣的消費(fèi)端增長(zhǎng)主要源于其清潔和高效的屬性。而在供給端，相對(duì)原油46.2年的儲(chǔ)采比，天然氣58.6年的儲(chǔ)采比具有一定優(yōu)勢(shì)。而隨著美國(guó)頁(yè)巖氣技術(shù)革命為代表的非常規(guī)天然氣技術(shù)進(jìn)步，全球非常規(guī)天然氣的勘探和開發(fā)也將進(jìn)入高速發(fā)展期，新的天然氣的儲(chǔ)量將迅速擴(kuò)大，而實(shí)際產(chǎn)出同時(shí)也迅速增長(zhǎng)。美國(guó)已經(jīng)超于俄羅斯成為全球天然氣產(chǎn)量最大的國(guó)家，兩者占全球產(chǎn)量的四成。美國(guó)目前頁(yè)巖氣占全部天然氣產(chǎn)出的22%，幾乎貢獻(xiàn)了近年美國(guó)天然氣產(chǎn)出的全部增量，且相當(dāng)于全球天然氣產(chǎn)出的4%，全球能源消費(fèi)的1%。對(duì)比近五年全球天然氣和總能源消費(fèi)的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.62%和2.13%，頁(yè)巖氣貢獻(xiàn)的增量對(duì)全球天然氣乃至能源的增量貢獻(xiàn)都不可小覷。2、美國(guó)頁(yè)巖氣革命美國(guó)于上世紀(jì)30年代即開始頁(yè)巖氣的研究，80年代開始商業(yè)化開采。從最早開發(fā)的Barnett盆地算起，美國(guó)的頁(yè)巖氣開采經(jīng)歷了20年的技術(shù)探索。隨著相關(guān)技術(shù)的成熟以及中小型能源公司的開拓，美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量在2024年爆發(fā)，迅速提升了美國(guó)天然氣的總產(chǎn)量。根據(jù)美國(guó)能源署EIA的預(yù)測(cè)未來(lái)頁(yè)巖氣產(chǎn)量將持續(xù)增長(zhǎng)，并在2035年占到總產(chǎn)量的49%。頁(yè)巖氣的異軍突起給北美能源市場(chǎng)帶來(lái)了深遠(yuǎn)影響，區(qū)域性的供過(guò)于求導(dǎo)致北美天然氣價(jià)格創(chuàng)了02年以來(lái)的新低，與此同時(shí)在后金融危機(jī)時(shí)代消費(fèi)基本面支撐乏力的背景下，原油價(jià)格創(chuàng)下了4年來(lái)新高。由于WTI現(xiàn)貨存儲(chǔ)地庫(kù)欣位于內(nèi)陸地區(qū)，在低價(jià)天然氣的沖擊下，歷史上輕微溢價(jià)的WTI原油期貨價(jià)格，相對(duì)Brent出現(xiàn)了大幅折價(jià)，幅度一度高達(dá)近30美元，并長(zhǎng)期維持在15美元的水平。美國(guó)頁(yè)巖氣的成功為全球能源結(jié)構(gòu)帶來(lái)了新的變量，也吸引了全球資本的目光。但由于技術(shù)、地質(zhì)條件、配套設(shè)施等原因，美國(guó)以外的頁(yè)巖氣開發(fā)還沒有成型。綜合現(xiàn)有的信息，目前時(shí)點(diǎn)的頁(yè)巖氣革命僅局限于美國(guó)，無(wú)論是其他國(guó)家頁(yè)巖氣大規(guī)模產(chǎn)出和美國(guó)的頁(yè)巖氣大規(guī)模外運(yùn)短期都不會(huì)發(fā)生。我們預(yù)計(jì)至少在未來(lái)五年的時(shí)間內(nèi)，天然氣供應(yīng)的快速增長(zhǎng)會(huì)保證美國(guó)成為低能源成本地區(qū)，不僅保障了能源供給的穩(wěn)定性，同時(shí)高耗能的重工業(yè)將變得有競(jìng)爭(zhēng)力。3、廉價(jià)原料導(dǎo)致烯烴輕質(zhì)化美國(guó)廉價(jià)頁(yè)巖氣改變了能源消費(fèi)格局，目前天然氣發(fā)電已成為美國(guó)電力的主要來(lái)源之一，同時(shí)在化工方面，由于頁(yè)巖氣伴生的乙烷、丙烷和NGL等重質(zhì)組分可以用作為昂貴的石腦油的替代品，廉價(jià)的天然氣使美國(guó)的化工成本可以跟中東相媲美。廉價(jià)的能源優(yōu)勢(shì)刺激北美通過(guò)新建、技改、擴(kuò)建等形式新增大量基于頁(yè)巖氣的乙烯項(xiàng)目。目前全球乙烯產(chǎn)能在1.4億噸，新增產(chǎn)能每年在300萬(wàn)噸左右，而目前美國(guó)在規(guī)劃的新建頁(yè)巖氣乙烯產(chǎn)能為兩套共160萬(wàn)噸，技改和恢復(fù)的產(chǎn)能也在百萬(wàn)噸以上。2024年全球乙烯裝置開工率在低位徘徊，平均在87%的水平。廉價(jià)原料使得北美地區(qū)的開工率維持在96%的水平。而產(chǎn)能最大的亞太地區(qū)在11年下半年開工率低至85%的非正常水平，能源昂貴的歐洲裂解乙烯平均開工率為70%-75%。目前中東地區(qū)的乙烷制乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)入的瓶頸期。20世紀(jì)90年代開始的石化工業(yè)由北美向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)開始有回流趨勢(shì)，未來(lái)乙烯將呈現(xiàn)亞太-美國(guó)雙中心格局，中東廉價(jià)乙烷增加了美國(guó)廉價(jià)頁(yè)巖氣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。而對(duì)于傳統(tǒng)的石腦油裂解裝置，由于原材料成本的巨大不對(duì)稱，未來(lái)乙烯的價(jià)差收窄和開工率結(jié)構(gòu)性降低不可避免。頁(yè)巖氣化工帶來(lái)的一個(gè)問(wèn)題是原料的輕質(zhì)化，因?yàn)轫?yè)巖氣凝析液以乙烷為主，丙烷和丁烷等重質(zhì)組分含量很少（石腦油原料的產(chǎn)出比例相對(duì)均衡）。低成本頁(yè)巖氣化工的高開工率將改變基礎(chǔ)化工行業(yè)原料乙烯、丙烯以及丁二烯的產(chǎn)出比（丙烯、丁二烯進(jìn)一步稀缺）。相比較乙烯，我們更看好丙烯和丁二烯未來(lái)的需求，產(chǎn)出不匹配的解決途徑將包括丙烷脫氫、C4深加工、煤制烯烴等。三、LPG深加工進(jìn)入“黃金發(fā)展期”全球進(jìn)入烯烴輕質(zhì)化的時(shí)代，一方面帶來(lái)部分產(chǎn)品成本的下降以及企業(yè)盈利能力的提升，另一方面也造成了其他一些產(chǎn)品需求缺口的不斷增大，典型的例子就是美國(guó)頁(yè)巖氣革命帶來(lái)乙烷和丙烷的供給提升，同時(shí)乙烷裂解制乙烯的現(xiàn)金成本僅為石腦油裂解的38%，使得乙烷占乙烯裂解原料的比重（質(zhì)量分?jǐn)?shù)）近三年提升了21%，這也導(dǎo)致了丙烯及丁二烯等產(chǎn)品供給的進(jìn)一步短缺。在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷深化的背景下，為提升我國(guó)石化行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力，順應(yīng)全球發(fā)展的趨勢(shì)是必經(jīng)之路，在我國(guó)頁(yè)巖氣任重道遠(yuǎn)，煤制烯烴技術(shù)仍不太成熟的條件下，發(fā)展LPG深加工成為國(guó)內(nèi)企業(yè)追趕國(guó)際步伐的必然選擇。1、LPG深加工原材料供給充足（1）煉油能力提升和油氣開采量增加液化石油氣是一種清潔能源，一般用于民用和商業(yè)燃?xì)?、石化原料、車用燃料、煉廠燃料等領(lǐng)域。LPG的來(lái)源主要有石油煉制、天然氣和油田氣回收、蒸汽裂解制乙烯/丙烯、甲醇制烯烴等，國(guó)內(nèi)主要來(lái)源于煉油，從國(guó)外進(jìn)口的基本都是天然氣和油田氣回收。LPG作為一種石化基本原料和清潔燃料，來(lái)源不同，成分也不同，利用的途徑也不相同。近些年隨著LPG供需結(jié)構(gòu)的變化，全球及國(guó)內(nèi)供大于求的局面愈發(fā)明顯，這就為發(fā)展LPG深加工提供了更加富足的原材料，同時(shí)成品油消費(fèi)稅新政使得LPG芳構(gòu)化面臨困境，其他LPG深加工項(xiàng)目或?qū)@利，我們將對(duì)此做深入分析。2024年我國(guó)原油加工量已經(jīng)達(dá)到4.48億噸，而LPG作為煉油的伴生產(chǎn)品，產(chǎn)量占煉油能力的5%左右，超過(guò)了2100萬(wàn)噸。隨著各大石油公司新建及擴(kuò)建煉廠的不斷投產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2024年，國(guó)內(nèi)總的煉油能力將達(dá)5.2億噸，LPG總產(chǎn)量也將達(dá)到2500萬(wàn)噸。未來(lái)幾年我國(guó)將加大油氣資源勘探開發(fā)力度，天然氣產(chǎn)量可能快速增長(zhǎng)，煤層氣、頁(yè)巖氣等非常規(guī)油氣資源的開發(fā)利用有望突破，而LPG作為天然氣開采過(guò)程中的伴生氣，其產(chǎn)量也將有顯著的增加。（2）天然氣在燃?xì)忸I(lǐng)域?qū)PG替代我國(guó)民用和商業(yè)用燃料主要用人工煤氣、LPG和天然氣，其中LPG占60%以上。但由于近年我國(guó)天然氣消費(fèi)發(fā)展迅速，LPG消費(fèi)受到抑制，供過(guò)于求的狀況初露端倪。2024年LPG生活消費(fèi)量為1640萬(wàn)噸（占總量的73.8%），2024年為1500萬(wàn)噸（占總量的62.4%），2024～2024年的年均增長(zhǎng)率為-1.5%?！笆奈濉逼陂g，國(guó)家制定了實(shí)現(xiàn)能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中天然氣比例由4%提高到8%的目標(biāo)任務(wù)，我們預(yù)計(jì)天然氣需求量將從2024年的1300億立方米增加到2350億立方米，估計(jì)5年間天然氣消費(fèi)17%的年均擴(kuò)張速度。2024年“西氣東輸”管道項(xiàng)目正式商業(yè)運(yùn)作，我國(guó)天然氣工業(yè)步入快速發(fā)展期。隨著“西氣東輸”二線300億立方米/年的管道項(xiàng)目的推進(jìn)，天然氣作為燃料將覆蓋更多的城市，LPG的民用市場(chǎng)空間將進(jìn)一步被壓縮。我們認(rèn)為天然氣在民用領(lǐng)域?qū)PG形成替代的主要原因如下：天然氣作為清潔能源，相比LPG碳排放量更少，符合節(jié)能減排的大趨勢(shì)。對(duì)比各類一次能源的單位熱量的CO2排放量，天然氣的優(yōu)勢(shì)最明顯。因此我們認(rèn)為在全球把節(jié)能減排作為未來(lái)世界發(fā)展一項(xiàng)重要指標(biāo)的前提之下，天然氣將在部分領(lǐng)域替代其他一次能源的應(yīng)用。天然氣的價(jià)格相對(duì)LPG更具經(jīng)濟(jì)效益。雖然國(guó)內(nèi)對(duì)于天然氣的價(jià)格有較強(qiáng)的上漲預(yù)期，但經(jīng)過(guò)測(cè)算，當(dāng)天然氣的價(jià)格在5.29元/Nm3時(shí)，LPG才具有和天然氣相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)效益（而目前國(guó)內(nèi)天然氣的價(jià)格僅在3元/Nm3左右，比LPG的優(yōu)勢(shì)明顯）。（3）全球LPG供給充裕，貿(mào)易使原料來(lái)源更為充裕2024年全球LPG產(chǎn)量為2.4億噸，預(yù)計(jì)到2024年將達(dá)到2.75億噸，將主要來(lái)自中東和北美的天然氣開采增加的伴生。從2024年到2024年的全球LPG供需增長(zhǎng)均有趨緩的跡象，從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要的增長(zhǎng)來(lái)自石化原料和汽車燃料，這也會(huì)是未來(lái)幾年帶動(dòng)LPG需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α５艿较M(fèi)替代等影響LPG的最大消費(fèi)端—民用及商業(yè)燃料增速將趨緩甚至有所下滑，帶來(lái)LPG需求增速或?qū)⒀永m(xù)之前幾年低于供給增速的局面，全球供大于求的局面或?qū)⑿纬?，通過(guò)貿(mào)易方式進(jìn)口LPG對(duì)于我國(guó)大力發(fā)展LPG深加工的原材料保證又增添了一份保證（國(guó)內(nèi)有三家PDH企業(yè)與美國(guó)生產(chǎn)商簽訂了液化氣采購(gòu)長(zhǎng)約）。2、未來(lái)國(guó)內(nèi)LPG價(jià)格將重心下移、窄幅波動(dòng)LPG作為煉油和油氣生產(chǎn)過(guò)程中的一種副產(chǎn)品，其價(jià)格必然受到原油價(jià)格波動(dòng)的影響。自2024年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)呈現(xiàn)震蕩上升趨勢(shì)。國(guó)際LPG價(jià)格也基本保持著與國(guó)際原油價(jià)格變化相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)。前幾年作為世界上最大的LPG出口國(guó)，沙特阿拉伯的LPG出口價(jià)格是影響世界貿(mào)易價(jià)格的主要因素，但隨著沙特國(guó)內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口量有所下滑。國(guó)際LPG的價(jià)格影響因素或?qū)⒏鼮閺?fù)雜。國(guó)內(nèi)的LPG價(jià)格和國(guó)際價(jià)格走勢(shì)有一定的相關(guān)性，但震動(dòng)幅度并不及國(guó)際產(chǎn)品價(jià)格。目前，很多國(guó)家與地區(qū)LPG的出口都參照沙特的CP（沙特合同價(jià)）來(lái)作為其貿(mào)易出口的定價(jià)。它一般是以前一個(gè)月沙特阿美石油公司月初、月中、月底3次招標(biāo)的中標(biāo)價(jià)，參考現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)而制定的價(jià)格。一般貿(mào)易商會(huì)給其客戶報(bào)出何時(shí)何地交貨的貼水（對(duì)CIF貿(mào)易來(lái)說(shuō)，通常貼水是指運(yùn)費(fèi)+管理費(fèi)+利潤(rùn)），CP+貼水則為實(shí)際成本價(jià)。由于CP僅為一掛牌參考價(jià)，而現(xiàn)貨價(jià)往往是根據(jù)貨源的充?；蚓o缺時(shí)低時(shí)高于或低于CP，故體現(xiàn)為貼水價(jià)經(jīng)常浮動(dòng)。目前隨著沙特國(guó)內(nèi)石化行業(yè)的發(fā)展，LPG出口有所減少，但總體LPG價(jià)格仍將跟隨布倫特原油價(jià)格波動(dòng)，但波動(dòng)區(qū)間仍可能較大。而國(guó)內(nèi)LPG價(jià)格雖然也會(huì)受到原油價(jià)格的影響，但受到天然氣消費(fèi)的擠出影響總體供需結(jié)構(gòu)有所好轉(zhuǎn)，未來(lái)2~3年內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性較低；同時(shí)，2024年11月6日國(guó)家出臺(tái)了的47號(hào)文件《關(guān)于消費(fèi)稅有關(guān)政策問(wèn)題的公告》，雖然目前在終端執(zhí)行發(fā)面還沒有完全落實(shí)。但我們認(rèn)為如果該項(xiàng)政策嚴(yán)格執(zhí)行，會(huì)影響到LPG芳構(gòu)化等產(chǎn)品的生產(chǎn)而使得LPG的供給更加充分，總體使得LPG的價(jià)格上漲動(dòng)力缺失，并且中石化的統(tǒng)銷將進(jìn)一步平抑價(jià)格的波動(dòng)，因此我們認(rèn)為我國(guó)未來(lái)LPG價(jià)格將重心下移并窄幅波動(dòng)，預(yù)計(jì)在5000~7000元左右波動(dòng)。四、LPG深加工經(jīng)濟(jì)效益顯著隨著國(guó)際油價(jià)高位波動(dòng)，將LPG用作石化原料用途的趨勢(shì)逐漸抬頭，我國(guó)企業(yè)也在探討如何加強(qiáng)LPG的化工利用。但我國(guó)在LPG深加工領(lǐng)域剛剛起步，工業(yè)利用率較低，只是近年發(fā)展迅速。2024年我國(guó)在該領(lǐng)域的消費(fèi)量?jī)H為4.1萬(wàn)噸（占總量的0.2%），到了2024年已達(dá)322萬(wàn)噸以上（占總量的13.4%）。未來(lái)隨著LPG在民用領(lǐng)域占比的逐步降低，及國(guó)內(nèi)企業(yè)大規(guī)模上馬LPG深加工項(xiàng)目，該領(lǐng)域的消費(fèi)量必將穩(wěn)步提升。1、丙烷脫氫受到熱捧丙烯作為重要的化工原料，廣泛應(yīng)用于生產(chǎn)聚丙烯、丙烯腈、丙烯酸、丁辛醇等產(chǎn)品。近年來(lái)丙烯下游產(chǎn)品需求量不斷增長(zhǎng)，而丙烯產(chǎn)量增長(zhǎng)有限，導(dǎo)致全球丙烯市場(chǎng)供應(yīng)緊張，并且未來(lái)這一狀況很可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。究其原因主要由于丙烯目前是以聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品或副產(chǎn)品形式得到的，收率普遍不高，更為關(guān)鍵的是受到美國(guó)天然氣化工占比迅速提升的影響，抑制了作為全球丙烯主要生產(chǎn)方法之一的石腦油裂解裝置的開工率，這將帶來(lái)供給與旺盛需求增長(zhǎng)形成錯(cuò)位。我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來(lái)年均3%、催化裂化2%增長(zhǎng)，丙烯需求年均3.8%的增長(zhǎng)，則需求缺口在2024年將達(dá)到1000萬(wàn)噸，年均100萬(wàn)噸以上。而以目前的石油較慢增速和石腦油相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力的弱勢(shì)，我們假設(shè)石腦油裂解的產(chǎn)能未來(lái)年均無(wú)增長(zhǎng)、催化裂化1.5%增長(zhǎng)，丙烯需求年均3.8%的增長(zhǎng)，則需求缺口在2024年將達(dá)到1700萬(wàn)噸，年均200萬(wàn)噸以上。除了石腦油裂解與催化裂化外，獲取丙烯新工藝包括丙烷脫氫（PDH）、甲醇制丙烯（MTO）、深度催化裂化（DCC）、高碳烯烴裂解和異位烯烴轉(zhuǎn)化等。綜合考慮投資、原材料和技術(shù)工藝，丙烷脫氫是目前最有競(jìng)爭(zhēng)力的丙烯生產(chǎn)工藝。以目前東華能源的項(xiàng)目為例，使用了UOP的Oleflex工藝為例，項(xiàng)目總投資20億元，產(chǎn)能為60萬(wàn)噸丙烯副產(chǎn)2.6萬(wàn)噸氫氣，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)收入58億元。加工成本按1500元計(jì)算，丙烷-丙烯歷史平均價(jià)差在3700元，單噸稅前利潤(rùn)高達(dá)2200元，投資回報(bào)非常之高。PDH項(xiàng)目的一個(gè)問(wèn)題是目前在建產(chǎn)能較多，特別是中國(guó)有一擁而上的態(tài)勢(shì)，規(guī)劃產(chǎn)能高達(dá)550萬(wàn)噸/年（遠(yuǎn)期規(guī)劃為800萬(wàn)噸/年）。考慮到國(guó)內(nèi)目前2024萬(wàn)噸的需求，新增產(chǎn)能是個(gè)非常大的增量。但由于目前國(guó)內(nèi)自給率在65%左右，而消費(fèi)增速高達(dá)11%，這些產(chǎn)能理論上有足夠的市場(chǎng)空間。2、LPG碳四組份深加工顛覆傳統(tǒng)碳四一般指石油煉制和石油化工生產(chǎn)過(guò)程中副產(chǎn)的大量C4烴,包括正丁烷、異丁烷、正丁烯、異丁烯和丁二烯等。20世紀(jì)80年代以前,石油煉制特別是來(lái)自催化裂化裝置的C4餾分主要用于生產(chǎn)烷基化汽油、疊合汽油或工業(yè)和民用燃料;蒸汽裂解得到的C4餾分除丁二烯作合成橡膠原料外,亦多做燃料.20世紀(jì)90年代以來(lái),由于分離技術(shù)的進(jìn)步,C4餾分作為石油化工原料的應(yīng)用獲得了飛速發(fā)展.據(jù)預(yù)測(cè)、C4餾分是繼乙烯和丙烯之后可能得到充分利用的石油化工原料。美國(guó)、日本和西歐對(duì)碳四餾分的化工利用率高達(dá)70%以上.而我國(guó)碳四餾分的利用率卻不足40%,且主要集中在烯烴,其余大多作為低價(jià)值的燃料燒掉了。隨著原油價(jià)格的走強(qiáng)及節(jié)能環(huán)保要求的不斷提升，并且LPG供給的充足為碳四深加工的發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。為此，眾多石油石化集團(tuán)在積極探索碳四烴的新途徑。（1）正丁烷生產(chǎn)順酐是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)順酐又名馬來(lái)酸酐，化學(xué)名：順丁烯二酸酐，是一種重要的有機(jī)化工原料，僅次于苯酐、醋酐的第三大酸酐。主要用于生產(chǎn)不飽和聚酯、醇酸樹脂，另外還用于農(nóng)藥、涂料、油墨、潤(rùn)滑油添加劑、造紙化學(xué)品、紡織品整理劑、表面活性劑等領(lǐng)域。目前工業(yè)化生產(chǎn)順酐按原料路線分主要有苯法、正丁烷法、碳四烯烴法、苯酐副產(chǎn)法。由正丁烷氧化制順酐，與傳統(tǒng)苯法相比，正丁烷氧化法具有原料價(jià)廉、污染小等優(yōu)點(diǎn)。正丁烷法每噸順酐消耗1.1～1.2t正丁烷，而苯法每噸順酐消耗1.1～1.3t苯。而且正丁烷法生產(chǎn)順酐理論產(chǎn)量為1:1.69，苯法為1:1.256。正丁烷不僅消耗少，而且與苯相比，其毒性也小，同時(shí)正丁烷法生產(chǎn)順酐對(duì)環(huán)境污染小，隨著全球環(huán)保壓力越來(lái)越大，正丁烷法在滿足環(huán)保要求及發(fā)展前景方面比苯法更具生命力。正因如此，近年來(lái)正丁烷法發(fā)展迅速，已占主導(dǎo)地位，約占總生產(chǎn)能力的80%左右。目前，國(guó)外順酐裝置產(chǎn)能約85%為正丁烷法工藝，苯法工藝逐步減小。國(guó)內(nèi)已經(jīng)建成投產(chǎn)的正丁烷法裝置生產(chǎn)能力達(dá)到12萬(wàn)噸，在建裝置生產(chǎn)能力22萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)正丁烷法工藝路線近幾年會(huì)有較快發(fā)展。國(guó)內(nèi)純苯供需不足，長(zhǎng)期依賴進(jìn)口，而純苯的主要來(lái)源之一為煉油的乙烯裂解等裝置，當(dāng)前全球乙烯裂解原料輕質(zhì)化成為重要趨勢(shì)，將導(dǎo)致純苯供應(yīng)減少；同時(shí)焦化苯和純苯價(jià)差縮小，并跟隨純苯價(jià)格上漲，并且產(chǎn)量增速在不斷下降。液化氣在國(guó)內(nèi)的燃料需求因天然氣替代開始萎縮，同時(shí)煉油能力的提升增加LPG產(chǎn)量；同時(shí)在美國(guó)頁(yè)巖氣產(chǎn)量快速上升，帶動(dòng)頁(yè)巖氣凝析液產(chǎn)量增大，液化氣供應(yīng)增多；再加上中東液化氣的保證帶來(lái)全球范圍內(nèi)充足的液化氣供應(yīng)，導(dǎo)致正丁烷的價(jià)格受到壓制，兩種路徑生產(chǎn)順酐的原材料成本不斷拉大。由于正丁烷氧化法生產(chǎn)順酐的原材料單耗為1.1左右較粗苯法的單耗1.25低，并且副產(chǎn)更多蒸汽（約差3倍左右），因此雖然正丁烷法的投資更大，折舊更高，但正丁烷氧化法的盈利能力要遠(yuǎn)優(yōu)于苯法。（2）丁二烯中長(zhǎng)期將持續(xù)稀缺丁二烯是C4餾分中最重要的組分之一，在石油化工烯烴原料中的地位僅次于乙烯和丙烯，主要用于合成聚丁二烯橡膠（BR）、丁苯橡膠（SBR）、丁腈橡膠（NBR）、丁苯聚合物膠乳、苯乙烯熱塑性彈性體（SBC）以及丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）樹脂等產(chǎn)品，用途非常廣泛。丁二烯是近年來(lái)價(jià)格表現(xiàn)最為活躍的化工品之一，2024年出現(xiàn)了兩波100%以上的暴漲。目前全球丁二烯的主要來(lái)源于重質(zhì)原料裂解乙烯的副產(chǎn)C4抽提，占95%以上，少部分來(lái)源于輕質(zhì)原料正丁烷和丁烯的脫氫。受到國(guó)外目前乙烯原料輕質(zhì)化已成大趨勢(shì)的影響，中東用乙烷、美國(guó)用頁(yè)巖氣作為原料生產(chǎn)烯烴，基本都不副產(chǎn)丁二烯。并且未來(lái)中東輕質(zhì)原油占世界產(chǎn)量的比重也在逐漸提高，其下游產(chǎn)品重質(zhì)化組分（包含丁二烯）相比以前也有顯著減少。而歐美地區(qū)，受調(diào)整能源結(jié)構(gòu)的影響，許多國(guó)家過(guò)去幾年煉油產(chǎn)量為負(fù)增長(zhǎng)，由此帶動(dòng)了全球煉油產(chǎn)量在過(guò)去5年為零增長(zhǎng)。因此丁二烯作為煉油的副產(chǎn)品，產(chǎn)量也受到了極大的限制。在我國(guó)過(guò)去的10年里，丁二烯產(chǎn)能和產(chǎn)量都迅速增加，但仍無(wú)法滿足需求增長(zhǎng)所帶來(lái)的供需缺口。未來(lái)幾年雖然丁二烯產(chǎn)能的復(fù)合增長(zhǎng)率隨著生產(chǎn)方法多元化而有望在8%~10%，但一方面國(guó)內(nèi)合成橡膠的產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，另一方面受到國(guó)外產(chǎn)能增長(zhǎng)有限的影響，產(chǎn)品出口形勢(shì)良好，我們認(rèn)為未來(lái)幾年內(nèi)丁二烯的稀缺性態(tài)勢(shì)不會(huì)發(fā)生根本變化。全球范圍內(nèi)，丁二烯的生產(chǎn)方式逐漸多元化，C4深加工成為了更多石化企業(yè)的首選，包括丁烷脫氫、丁烯脫氫及丁烯氧化脫氫等。其中丁烯氧化脫氫法由于其丁烯轉(zhuǎn)化率及選擇性較其他脫氫法高得多，因此被廣泛使用。國(guó)內(nèi)許多企業(yè)也都通過(guò)該方法擴(kuò)產(chǎn)了丁二烯，從而打破了中石油等央企對(duì)丁二烯的壟斷。丁二烯是主要的石化產(chǎn)品之一，其產(chǎn)品價(jià)格和石油價(jià)格具有一定的相關(guān)性，同時(shí)又由于其主要下游合成橡膠與天膠具有一定的替代性，因此丁二烯價(jià)格也與天膠價(jià)格有一定相關(guān)性。但丁二烯本身價(jià)格波性較原油和天膠的價(jià)格更劇烈，我們認(rèn)為主要是由于大部分丁二烯生產(chǎn)企業(yè)均是配套下游合成橡膠產(chǎn)能的，流入市場(chǎng)的產(chǎn)品較少，價(jià)格被經(jīng)銷商操縱，容易造成暴漲暴跌。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能的不斷投產(chǎn)，外銷產(chǎn)品會(huì)逐漸增多，經(jīng)銷商對(duì)價(jià)格的控制力度會(huì)不斷削弱，我們認(rèn)為在短期丁二烯的稀缺性不會(huì)改變的前提下，未來(lái)產(chǎn)品價(jià)格有望隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇及天膠價(jià)格的走強(qiáng)而上漲，同時(shí)波動(dòng)區(qū)間將收窄。雖然正丁烷氧化法的盈利能力相比較抽提法有明顯差距，但由于原料來(lái)源輕質(zhì)化使得丁二烯的產(chǎn)量增長(zhǎng)受限，因此發(fā)展多元化的生產(chǎn)方法是滿足下游需求不斷增長(zhǎng)的必然選擇，而正丁烷氧化法作為目前最成熟的方法之一將迎來(lái)發(fā)展良機(jī)。（3）受益清潔油品，烷基化汽油空間廣闊隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)汽車擁有量和汽油產(chǎn)銷量的增速超越了同期國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也遠(yuǎn)高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的增速，這也增大了對(duì)于環(huán)境的壓力。隨著2024年底及2024年初的霧霾天氣引起國(guó)家高度重視之后，國(guó)內(nèi)燃油標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)再次成為輿論焦點(diǎn)，清潔油品重新被提及。汽油主要是由C4~C12各族烴類組成，是一種混合物；包含烴類組分和含氧化合物組分以及其他微量添加劑。烴類組分包含烷烴、烯烴和芳烴，含氧化合物組分主要是醚類和醇類含氧化合物，微量添加劑有抗氧化劑、抗腐蝕劑、抗結(jié)冰劑和清潔劑等。隨著環(huán)保要求日益嚴(yán)格,世界各國(guó)和地區(qū)都對(duì)汽油質(zhì)量提出了更高的要求，衡量汽油質(zhì)量指標(biāo)除硫含量外,芳烴含量、苯含量、烯烴含量、辛烷值和RVP(蒸汽壓)等也是必須考量的重要指標(biāo)。盡管世界各國(guó)煉油行業(yè)發(fā)展水平不同，煉油裝置結(jié)構(gòu)不同以及各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差異等造成世界各國(guó)汽油標(biāo)準(zhǔn)不盡相同,標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施時(shí)間也存在很大差異,但汽油標(biāo)準(zhǔn)總體上朝著低硫、低烯烴、低芳烴方向發(fā)展。無(wú)疑，我國(guó)在汽油清潔化發(fā)展方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。FCC汽油用量是美國(guó)和歐盟的2倍以上，使我國(guó)的油品質(zhì)量相對(duì)較低，對(duì)環(huán)境的破壞也就更嚴(yán)重，從另一方面講提升的空間也就越大。2024年國(guó)III標(biāo)準(zhǔn)開始推行，汽油的高標(biāo)準(zhǔn)和高價(jià)格，給調(diào)和汽油帶來(lái)了生存空間。MTBE及芳構(gòu)化汽油得以獲得較快發(fā)展，其中MTBE的產(chǎn)能從2024年255萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)到2024年的620萬(wàn)噸/年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024-2024年間約有200萬(wàn)噸的MTBE生產(chǎn)裝置投產(chǎn)，到2024年底國(guó)內(nèi)產(chǎn)能將達(dá)到820萬(wàn)噸/年左右。而之前作為全球MTBE最大產(chǎn)地的美國(guó)則在禁用該產(chǎn)品之后產(chǎn)能迅速減少，部分產(chǎn)能被改造為烷基化汽油產(chǎn)能，目前已成為全球最大的烷基化油生產(chǎn)基地。與催化裂化汽油、重整汽油、異構(gòu)化汽油和醚化汽油相比,烷基化汽油不含芳烴和烯烴,幾乎不含硫,并且具有較高的辛烷值和較低的蒸汽壓,是一種最為理想的清潔汽油。截至2024年，全球烷基化總產(chǎn)能在8800萬(wàn)噸左右，美國(guó)占據(jù)其一半以上。而我國(guó)的烷基化產(chǎn)能僅有130萬(wàn)噸/年，與美國(guó)差距較大，一方面是由于我國(guó)油品質(zhì)量低造成的，另一方面芳構(gòu)化及MTBE在國(guó)內(nèi)的用量較大。在全球油品低烯烴、低芳烴的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為未來(lái)芳構(gòu)化產(chǎn)品的需求將不斷減少。國(guó)內(nèi)MTBE供大于求的局面逐漸形成，該產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)效益在不斷下降；同時(shí)2024年11月出臺(tái)的成品油消費(fèi)稅新政無(wú)疑將會(huì)明顯減少芳構(gòu)化及MTBE產(chǎn)品的盈利，這些產(chǎn)品至少在未來(lái)產(chǎn)量出現(xiàn)下滑是大概率事件，而他們是作為油品的抗爆劑加入的，其產(chǎn)量的下降會(huì)為其他產(chǎn)品帶來(lái)機(jī)會(huì)，而異辛烷作為綜合性能最優(yōu)的抗爆組份將在我國(guó)迎來(lái)春天。2024年我國(guó)的汽油消費(fèi)量為8600萬(wàn)噸左右，以存量消費(fèi)計(jì)算，如果按照美國(guó)的烷基化油比例15%計(jì)算，我國(guó)市場(chǎng)容量將在1200萬(wàn)噸以上，即使我們保守估計(jì)國(guó)內(nèi)的添加量為歐洲標(biāo)準(zhǔn)的一半即3%也有260萬(wàn)噸左右，即還有130萬(wàn)噸以上的潛在市場(chǎng)。如果放眼美國(guó)每年4.5億噸的汽油消耗量，烷基化油的市場(chǎng)容量在6300萬(wàn)噸，以其現(xiàn)有產(chǎn)能計(jì)算美國(guó)國(guó)內(nèi)還有1500萬(wàn)噸左右的需求缺口，綜合來(lái)看，烷基化油是LPG深加工中市場(chǎng)空間最為廣闊，同時(shí)正處于起步階段的品種。我們以LUMMUS的CDAlkey技術(shù)來(lái)模擬異辛烷的盈利情況。由于異辛烷的價(jià)格無(wú)法跟蹤，我們通過(guò)MTBE的價(jià)格的1.05倍進(jìn)行模擬（烷基化油是較MTBE更優(yōu)質(zhì)的抗爆劑組份）。五、重點(diǎn)上市公司簡(jiǎn)況之前受制于原料及技術(shù)等限制，LPG深加工行業(yè)一直以來(lái)對(duì)于多數(shù)企業(yè)“可望而不可即”，但隨著全球石化行業(yè)的變革及一些新技術(shù)工藝的成熟，LPG來(lái)源的不斷豐富，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)開始涉足該領(lǐng)域，我們認(rèn)為2024年是國(guó)內(nèi)LPG深加工行業(yè)繁榮序幕拉起的元年，隨著海越、江山等上市公司新項(xiàng)目的兌現(xiàn)，也必將在資本市場(chǎng)掀起一波投資熱潮。1、海越股份：華麗轉(zhuǎn)身進(jìn)入石化行業(yè)公司由原來(lái)多主營(yíng)轉(zhuǎn)型為化工公司，將上馬138萬(wàn)噸LPG化工項(xiàng)目。具體為利用100萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)LPG和50萬(wàn)噸進(jìn)口丙烷為原料，生產(chǎn)60萬(wàn)噸丙烯、60萬(wàn)噸異辛烷等下游產(chǎn)品。海越項(xiàng)目的核心優(yōu)勢(shì)是建成目前國(guó)內(nèi)最大的LPG分離裝置，充分受益于天然氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)LPG價(jià)格的沖擊，且能規(guī)避進(jìn)口LPG價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目生產(chǎn)的異辛烷作為高品質(zhì)汽油的添加劑，在海外有廣闊市場(chǎng)前景。公司裝置為國(guó)內(nèi)首套大型裝置，目前已經(jīng)達(dá)產(chǎn)銷售意向。隨著近期油品質(zhì)量升級(jí)步伐加快，我們預(yù)計(jì)異辛烷的國(guó)內(nèi)需求也將很快啟動(dòng)。海越的綜合利用項(xiàng)目的規(guī)劃，目前看極具前瞻性，未來(lái)無(wú)論是LPG價(jià)格下行，還是油品升級(jí)，海越均為受益最大標(biāo)的。2、江山化工：順酐項(xiàng)目帶來(lái)成長(zhǎng)性江山化工的LPG分離-順酐-BDO項(xiàng)目年內(nèi)將投產(chǎn)，依據(jù)目前價(jià)差，公司未來(lái)將集中于順酐的生產(chǎn)。由于國(guó)內(nèi)丁烷法順酐的稀缺性，目前銷售意向良好。依公司在手的LPG資源以及生產(chǎn)用地、公用工程等，后續(xù)項(xiàng)目也將很快規(guī)劃推出，包括順酐的擴(kuò)產(chǎn)以及順酐下游、LPG其他組分利用等。以目前的LPG配額和能評(píng)等門檻看，未來(lái)丁烷制順酐仍將擁有較高門檻，江山的項(xiàng)目獨(dú)享幾年高盈利確定性強(qiáng)。江山的傳統(tǒng)主業(yè)DMF經(jīng)歷了兩年的景氣低谷，近期需求端的超預(yù)期致行業(yè)持續(xù)提價(jià)。從12年情況看，已有產(chǎn)能已經(jīng)陸續(xù)投放，需求逐步底部回升。我們認(rèn)為2024年是DMF景氣復(fù)蘇元年。3、齊翔騰達(dá)：碳四深加工龍頭齊翔騰達(dá)是C4綜合利用龍頭，下游產(chǎn)品包括甲乙酮、丁二烯、異丁烯、叔丁醇等。公司是甲乙酮的行業(yè)龍頭，產(chǎn)量和成本控制均為行業(yè)第一，日本地震后迅速擴(kuò)張海外市場(chǎng)。丁二烯是國(guó)內(nèi)首套大規(guī)模氧化脫氫制丁二烯裝置，由于國(guó)內(nèi)丁二烯下游產(chǎn)能和需求增長(zhǎng)迅速，供給端受烯烴原料輕質(zhì)化影響持續(xù)收縮，公司的產(chǎn)品未來(lái)將持續(xù)維持高盈利。未來(lái)公司將以尾料丁烷為原料制順酐，并打通順酐-BDO-丁二酸-PBS路線，繼續(xù)拓展一體化綜合利用的原料和成本優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為齊翔的核心優(yōu)勢(shì)為原料、技術(shù)、成本和產(chǎn)業(yè)鏈的綜合優(yōu)勢(shì)，是化工板塊少有的高盈利且向上高彈性公司，丁二烯和甲乙酮均有較大向上彈性。4、傳化股份：拓展丁二烯及下游業(yè)務(wù)傳化股份是國(guó)內(nèi)染料助劑龍頭，在印染助劑、化纖油劑等領(lǐng)域市占率領(lǐng)先，并在活性染料、皮革化學(xué)品、聚醚減水劑、光伏切割液等領(lǐng)域有所布局。總體來(lái)講公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)屬于現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，盈利平穩(wěn)。未來(lái)傳化股份的戰(zhàn)略將在合成材料領(lǐng)域持續(xù)發(fā)力，現(xiàn)有在建包括10萬(wàn)噸順丁橡膠項(xiàng)目，10萬(wàn)噸氧化脫氫制丁二烯項(xiàng)目等。公司合成材料項(xiàng)目重在發(fā)展碳四碳五基為主的合成橡膠品種、天然橡膠替代品異戊橡膠等項(xiàng)目，我們認(rèn)為公司將成為民企合成橡膠規(guī)模和品種領(lǐng)先的公司，并打通LPG到合成橡膠的產(chǎn)業(yè)鏈。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立