2024年平價(jià)休閑裝行業(yè)分析報(bào)告

2024年平價(jià)休閑裝分析報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、GAP：“縫隙”中成長(zhǎng)壯大，填補(bǔ)市場(chǎng)空白 PAGEREFToc367630877\h31、品牌定位：時(shí)勢(shì)造英雄——定位“嬰兒潮”消費(fèi)群體 PAGEREFToc367630878\h32、低價(jià)折扣牛仔褲代理商向知名時(shí)尚品牌商轉(zhuǎn)型 PAGEREFToc367630879\h43、1983年公司架構(gòu)調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級(jí) PAGEREFToc367630880\h54、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾 PAGEREFToc367630881\h65、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展 PAGEREFToc367630882\h7二、失去的十年（2024-2024） PAGEREFToc367630883\h71、本土受網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟(jì)不振 PAGEREFToc367630884\h82、“嬰兒潮”為主的消費(fèi)群體已成為過(guò)去時(shí) PAGEREFToc367630885\h93、新產(chǎn)品組合推出失敗 PAGEREFToc367630886\h104、通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿推升ROE的邊際效應(yīng)減弱 PAGEREFToc367630887\h115、提價(jià)、改變?cè)O(shè)計(jì)路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì) PAGEREFToc367630888\h126、新改革成效開(kāi)始顯現(xiàn) PAGEREFToc367630889\h13三、服裝界的SPA模式開(kāi)創(chuàng)者 PAGEREFToc367630890\h141、服裝界的SPA模式開(kāi)創(chuàng)者 PAGEREFToc367630891\h143、生產(chǎn)的秘密：沒(méi)有工廠的服裝商 PAGEREFToc367630892\h154、信息技術(shù)的秘密：FRID技術(shù)貫穿整個(gè)流程 PAGEREFToc367630893\h16四、電商的秘密：實(shí)體店為其線上售后服務(wù)提供保障 PAGEREFToc367630894\h17五、多品牌經(jīng)營(yíng)的秘密：自創(chuàng)+兼并收購(gòu) PAGEREFToc367630895\h18六、緩慢的海外擴(kuò)張：不同模式進(jìn)入不同市場(chǎng) PAGEREFToc367630896\h20七、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc367630897\h24一、GAP：“縫隙”中成長(zhǎng)壯大，填補(bǔ)市場(chǎng)空白1、品牌定位：時(shí)勢(shì)造英雄——定位“嬰兒潮”消費(fèi)群體代理Levis品牌，完成第一桶金積累（1969-1975）。1969年GAP第一家店成立，銷(xiāo)售Levis產(chǎn)品為主?！癎AP”的含義：填補(bǔ)市場(chǎng)空缺。1）當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)內(nèi)因反戰(zhàn)掀起的嬉皮風(fēng)導(dǎo)致社會(huì)的“generationgap”達(dá)到極致，GAP希望為年輕人帶來(lái)休閑時(shí)尚之風(fēng)，客戶定位為14-25歲的年輕人；2）為相對(duì)低端市場(chǎng)提供平價(jià)商品，填補(bǔ)市場(chǎng)“GAP”。借勢(shì)當(dāng)下美國(guó)消費(fèi)者對(duì)Levi’s牛仔褲的熱捧，以低價(jià)（低價(jià)格水平滿足大眾消費(fèi)）、全碼數(shù)（每一款產(chǎn)品都提供足夠選擇的尺碼范圍與顏色）兩大特色，5內(nèi)年完成從銷(xiāo)售額250萬(wàn)美元到9700萬(wàn)美元、門(mén)店從1到186個(gè)、跨越21個(gè)洲的布局。2、低價(jià)折扣牛仔褲代理商向知名時(shí)尚品牌商轉(zhuǎn)型公司從1973年開(kāi)始嘗試出售自有品牌GAP。1976年，公司以渠道代理商+自有品牌商的角色完成IPO。Levi’s貢獻(xiàn)公司主要收入，公司上市后以每年凈增加50-80家的速度擴(kuò)張，到1980年收入規(guī)模達(dá)3.07億美元（公司自有品牌GAP占公司收入比重僅為45%）。在這個(gè)期間，幾大因素促使GAP轉(zhuǎn)型：Levis代理商競(jìng)爭(zhēng)加劇。1976年，美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)宣布禁止Levi’s限制產(chǎn)品的終端零售價(jià)。終端零售商開(kāi)始采用低價(jià)策略搶奪市場(chǎng)份額，價(jià)格戰(zhàn)不斷，增長(zhǎng)主要靠量驅(qū)動(dòng)。進(jìn)入80年代后，Levi’s開(kāi)始向沃爾瑪這類(lèi)大賣(mài)場(chǎng)供貨。商超渠道較低的經(jīng)營(yíng)成本以及大賣(mài)場(chǎng)的集中采購(gòu)模式使得GAP為代表的渠道商競(jìng)爭(zhēng)力被進(jìn)一步削弱。消費(fèi)人群變遷。GAP創(chuàng)立之初的定位是給“嬰兒潮”時(shí)代的年輕人提供Levis牛仔褲，這個(gè)定位一直沒(méi)變過(guò)。但60s時(shí)代出生的人口（喜歡穿藍(lán)色Levis牛仔褲的年輕人）年齡變遷，他們的風(fēng)格變得不在激進(jìn)，且積累了一定的財(cái)富，風(fēng)格變得保守。新時(shí)代的消費(fèi)者不會(huì)僅為購(gòu)買(mǎi)一條Levis牛仔褲而專(zhuān)門(mén)進(jìn)入Gap的終端。而GAP的終端形象一直未進(jìn)行的調(diào)整。80年代，GAP橙色為主的終端渠道形象已經(jīng)開(kāi)始顯得過(guò)時(shí)，渠道形象急需升級(jí)。3、1983年公司架構(gòu)調(diào)整，主推GAP品牌，品牌形象升級(jí)MillardDrexler加盟公司，MillardDrexler統(tǒng)一了旗下自有品牌，系統(tǒng)調(diào)整GAP品牌定位、產(chǎn)品系列、終端形象等方面。主推GAP自有品牌，打造全系列、設(shè)計(jì)簡(jiǎn)單、適銷(xiāo)的產(chǎn)品（不僅僅包括牛仔褲），產(chǎn)品設(shè)計(jì)給予消費(fèi)自然的年輕、時(shí)尚之感覺(jué)。渠道終端形象大變遷。渠道終端主色調(diào)由花哨的橙色改為中性的灰和白。以此同時(shí)廣告投放渠道從電臺(tái)轉(zhuǎn)向雜志、電視等新媒體。品牌營(yíng)銷(xiāo)方式大變遷。品牌宣傳強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的風(fēng)格，而非品牌本身。使消費(fèi)者對(duì)公司的固有形象有重大改變，品牌美譽(yù)度提升。改革陣痛，隨后迅速?gòu)?fù)蘇。83年的改革使得公司84年業(yè)績(jī)大幅下滑，但在隨后的85年各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)均轉(zhuǎn)好?！霸选苯?jīng)營(yíng)快速成長(zhǎng)。在本國(guó)及國(guó)外等繁華商業(yè)圈扎堆開(kāi)店，以“圍攻”方式成功擠掉其他品牌。4、GAP為嬰兒潮人口的下一代提供服飾為覆蓋60s嬰兒潮的下一代人口，公司1986年推出GAPkids童裝，GAPkids的推出取得較大的成功。1989年推出babyGAP嬰幼兒裝。在BananaRepublic還在尋找重新定位的時(shí)候，GAPkids和babyGAP取得巨大成功。5、產(chǎn)品系列調(diào)整，Oldnavy助力新一輪發(fā)展1992年公司凈利潤(rùn)下滑，公司將其歸結(jié)于產(chǎn)品風(fēng)格的變化。將原來(lái)中性的服裝設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)向更加細(xì)化的產(chǎn)品風(fēng)格，重視女裝的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，同時(shí)翻新了終端形象。此時(shí)收購(gòu)過(guò)來(lái)的BananaRepublic品牌已經(jīng)恢復(fù)增長(zhǎng)。公司同時(shí)在1994年推出中低端品牌Oldnavy，開(kāi)始進(jìn)入新的增長(zhǎng)。1996年，GapandGapKids勢(shì)頭開(kāi)始減弱，1996年，GAP產(chǎn)品風(fēng)格開(kāi)始固定：所有年齡層次的消費(fèi)者都可以在GAP的店鋪中找到合適自己的產(chǎn)品。二、失去的十年（2024-2024）進(jìn)入新世紀(jì)后，GAP幾經(jīng)替換CEO以期望擺脫發(fā)展頹勢(shì)。從90年代后期開(kāi)始，GAP公司經(jīng)營(yíng)波動(dòng)變大。2024年公司的凈利潤(rùn)大幅下跌，跌幅達(dá)22%，公司股價(jià)在2024年初達(dá)到歷史高點(diǎn)后，大幅下行。隨后的2024年業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損。其后的十年間（2024-2024年），公司股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)整體表現(xiàn)平淡，十年漲幅在40%左右，其他三家ZARA、H&M、uniqlo的漲幅均超過(guò)100%。2024-2024年之間公司經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境包括網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂、美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷、嬰兒潮人口（下一代）已經(jīng)成長(zhǎng)、新產(chǎn)品組合推出失敗等。我們將公司失去十年的背后原因歸結(jié)為以下幾方面。1、本土受網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅沖擊，經(jīng)濟(jì)不振2024年美國(guó)網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，網(wǎng)絡(luò)股一瀉千里。雖對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不如2024年金融危機(jī)顯著，但是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍造成負(fù)面影響。標(biāo)普500指數(shù)資本回報(bào)率下跌，個(gè)人可支配收入減少，尤其是用于服裝的開(kāi)支明顯減少。如此低迷的環(huán)境下，Gap難逃陰霾。在2024-2024年間，Gap股價(jià)暴跌320%，股票資本回報(bào)率由23.25%直線下滑至-5.35%。2、“嬰兒潮”為主的消費(fèi)群體已成為過(guò)去時(shí)產(chǎn)品難以獲得市場(chǎng)的認(rèn)同，尤其是男裝系列飽受詬病。Gap在成立初始以及前期的快速發(fā)展中都離不開(kāi)當(dāng)年“嬰兒潮”的一代，然而2024年后，Gapkid、Gapbaby的消費(fèi)者都已經(jīng)走向成熟。此時(shí)，“嬰兒潮”群體需要的已經(jīng)不再是平價(jià)的牛仔休閑服飾，需要的是能符合身份、地位的產(chǎn)品檔次。Gap曾經(jīng)的“粉絲”已經(jīng)不再癡迷，而新一代的年輕人也不能接受Gap過(guò)于個(gè)性的設(shè)計(jì)（“花上衣+低腰褲”系列），青黃不接的消費(fèi)群體之間形成“Gap”。3、新產(chǎn)品組合推出失敗GAP在2024年啟動(dòng)商品開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)型，企圖通過(guò)培養(yǎng)強(qiáng)大的買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)來(lái)改進(jìn)商品企劃。該模式是以強(qiáng)大的買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)為主，并實(shí)行買(mǎi)手主管設(shè)計(jì)師的管理模式。買(mǎi)手是一個(gè)品牌內(nèi)專(zhuān)業(yè)建制的買(mǎi)手團(tuán)隊(duì)，按照專(zhuān)業(yè)或?qū)ｉL(zhǎng)分工進(jìn)行分組。設(shè)計(jì)抄手則是GAP買(mǎi)手模式下全新的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)人員，主要追蹤信息和利用買(mǎi)手的新產(chǎn)品信息，快速得出同具時(shí)尚感的產(chǎn)品。買(mǎi)手開(kāi)發(fā)模式極大地提高了產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)能力，年均SKU達(dá)五萬(wàn)多，公司最終按照1.2：1的比例進(jìn)行挑選生產(chǎn)。轉(zhuǎn)型買(mǎi)手制的2024年，公司推出“花上衣+低腰褲”的產(chǎn)品組合，試圖扭轉(zhuǎn)局面，但消費(fèi)者對(duì)該系列產(chǎn)品組合接受度太低，公司只能通過(guò)大幅折價(jià)促銷(xiāo)，當(dāng)年毛利率下降7.19PCT（由2024年的37.11%下降到2024年的29.92%），公司出現(xiàn)上市以來(lái)的首度虧損，可比同店下滑13%，靈魂人物MillardDrexler次年宣布離職。4、通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿推升ROE的邊際效應(yīng)減弱1995-2024年，公司ROE快速提升，從21.6%上升到50.5%，股東回報(bào)豐厚。但我們將ROE拆解后發(fā)現(xiàn)，95-99年期間，ROE的提升主要來(lái)自于財(cái)務(wù)杠桿的應(yīng)用，期間資產(chǎn)負(fù)債率從95年的30%上升到99年的57%，隨后的年份繼續(xù)上升，2024年達(dá)到63.1%的高點(diǎn)。1995-2024年，公司為擴(kuò)大門(mén)店規(guī)模（外延式擴(kuò)張）以及公司總部設(shè)施與信息技術(shù)的建設(shè)，大規(guī)模舉債，資本支出大幅增加。大規(guī)模擴(kuò)張后，隨之而來(lái)的2024、2024年經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，服裝消費(fèi)支出增速大幅下移，公司折舊攤銷(xiāo)支出（該項(xiàng)支出從96年的2.14億迅速提升到2024年的5.9億美元）、利息支出增加（利息支出增加較多，2024-2024年的利息支出分別為：1.09億美元、2.49億美元、2.34億美元、1.67億美元），嚴(yán)重拖累公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。5、提價(jià)、改變?cè)O(shè)計(jì)路線的改革未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)GAP凈利潤(rùn)大幅下滑后，新上任管理層企圖通過(guò)一系列改革來(lái)重振公司。改革措施包括：1）推行“算計(jì)一分錢(qián)”計(jì)劃。該計(jì)劃可簡(jiǎn)單的總結(jié)為：關(guān)店、控成本（裁員）、提價(jià)；2）全面實(shí)施數(shù)字化終端跟蹤管理。從最初的生產(chǎn)階段到輔助銷(xiāo)售人員工作的店內(nèi)跟蹤、訂購(gòu)、存貨、控制環(huán)節(jié)，創(chuàng)建一個(gè)完整的體系。該系統(tǒng)大大提高了GAP在全球上千家連鎖店從制作、流通到庫(kù)存控制等所有主要方面的管理效率；3）改變產(chǎn)品設(shè)計(jì)線路。要求設(shè)計(jì)師潛心研究市場(chǎng)潮流服飾，將GAP變得更加時(shí)尚。以上改革措施取得短暫成效，但仍無(wú)法扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。新任管理層的改革方案使得公司經(jīng)營(yíng)坪效、同店增速在2024-2024年實(shí)現(xiàn)較大改善，坪效恢復(fù)到428美元/平方尺，同店增速恢復(fù)7%的增長(zhǎng)（我們認(rèn)為主要?dú)w結(jié)于數(shù)字化終端系統(tǒng)的強(qiáng)調(diào)應(yīng)用）。但改革措施的核心之一提價(jià)、改變?cè)O(shè)計(jì)路線，根本上拋棄了GAP成立之初的宗旨——“填補(bǔ)市場(chǎng)的縫隙”。GAP原有的定位是以大眾消費(fèi)者為基礎(chǔ)，為低端消費(fèi)者提供美式休閑服飾。但是普萊斯勒刻意改變GAP的零售價(jià)格和設(shè)計(jì)，使GAP在品牌的界定上產(chǎn)生了嚴(yán)重的模糊。同時(shí)，設(shè)計(jì)師太過(guò)超前的設(shè)計(jì)理念和款式，讓消費(fèi)者更是迷惘。6、新改革成效開(kāi)始顯現(xiàn)墨菲2024年接手GAP就開(kāi)始持續(xù)的改革措施。A）繼續(xù)削減國(guó)內(nèi)虧損店面；B）積極拓展線上業(yè)務(wù)，搶奪海外市場(chǎng)電商業(yè)務(wù)份額；C）積極提升海外市場(chǎng)影響力；D）于2024年紐約成立Gap全球創(chuàng)意中心以更加迎合消費(fèi)者的需求。近幾年，受全球快時(shí)尚因素影響以及新CEO上任改革措施的推動(dòng)，GAP開(kāi)始加大與大牌設(shè)計(jì)師的合作，聯(lián)合推出系列商品，并于2024年在紐約創(chuàng)立了全球創(chuàng)意中心，希望能夠更好的迎合口味。2024年公司坪效開(kāi)始提升，可比同店增速轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)。三、服裝界的SPA模式開(kāi)創(chuàng)者1、服裝界的SPA模式開(kāi)創(chuàng)者服裝界的SPA模式開(kāi)創(chuàng)者。無(wú)論是優(yōu)衣庫(kù)改良版的SPA模式，還是Zara和H&M一直標(biāo)榜的垂直運(yùn)營(yíng)方式（其實(shí)也是在SPA上的改良），GAP公司都功不可沒(méi)。SPA（SpecialtyStoreRetailerofPrivateLabelApparel）模式（自有品牌專(zhuān)業(yè)零售商）是由GAP公司從快速消費(fèi)品行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式中提煉出來(lái)的。GAP在1986年的年報(bào)中將其定義為SPA模式，其核心就是“制造—零售”一體化，追求“少款式、大批量、不斷貨”的傳統(tǒng)流水線生產(chǎn)方式，不強(qiáng)調(diào)品牌時(shí)尚性，以中低檔休閑風(fēng)格為基礎(chǔ)。GAP的SPA模式相對(duì)注重品牌塑造和終端運(yùn)營(yíng)，而將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包，憑借著這種新業(yè)務(wù)體制，GAP在美國(guó)本土成功擴(kuò)張，SPA在世界范圍內(nèi)也開(kāi)始得到廣泛認(rèn)可，而GAP與SPA在當(dāng)時(shí)也幾乎成為同義詞。3、生產(chǎn)的秘密：沒(méi)有工廠的服裝商生產(chǎn)全部外包，最大限度降低成本。GAP和H&M一樣，生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要依靠來(lái)自40個(gè)國(guó)家超過(guò)1000家的供應(yīng)商為其服務(wù)。2024年財(cái)報(bào)顯示：公司的采購(gòu)中僅有2%來(lái)自于美國(guó)本土，98%來(lái)源于海外，其中又有26%生產(chǎn)于中國(guó)。為了保證公司對(duì)生產(chǎn)的靈活安排，每家供應(yīng)商的供應(yīng)比重均低于公司采購(gòu)總量的的5%。在物流配送方面，GAP依托第三方將產(chǎn)品發(fā)送至全球范圍的門(mén)店，這樣利用規(guī)模效應(yīng)將公司成本降到最低。4、信息技術(shù)的秘密：FRID技術(shù)貫穿整個(gè)流程信息技術(shù)應(yīng)用于整個(gè)流程，極大的提高生產(chǎn)效率。GAP公司將射頻識(shí)別技術(shù)（RFID）應(yīng)用到產(chǎn)品的庫(kù)存管理與終端銷(xiāo)售的追蹤管理中，就猶如Zara的產(chǎn)品從一誕生開(kāi)始都與之相隨“標(biāo)準(zhǔn)”條形碼。FRID技術(shù)幫助公司從物流運(yùn)輸再到銷(xiāo)售人員的店內(nèi)跟蹤、訂購(gòu)、存貨、控制環(huán)節(jié)。FRID通過(guò)電子芯片實(shí)現(xiàn)以上流程控制：以服裝標(biāo)簽為載體，電子芯片在控制流程中被安裝到每一件服裝上，標(biāo)簽上儲(chǔ)存服裝的款式、既定目的地等信息。通過(guò)對(duì)貨品的及時(shí)追蹤，GAP在渠道管理、存貨控制、物流配送方面的效率提升明顯。庫(kù)存管理。通過(guò)電子標(biāo)簽的ID號(hào)碼，GAP可以對(duì)所有產(chǎn)品的尺寸和規(guī)格進(jìn)行管理和分類(lèi)，根據(jù)客戶訂貨單要求準(zhǔn)確發(fā)貨。RFID技術(shù)優(yōu)化了發(fā)貨時(shí)間、庫(kù)存控制，最大限度降低發(fā)貨出錯(cuò)率。終端銷(xiāo)售。GAP公司還運(yùn)用RFID追蹤系統(tǒng)，對(duì)銷(xiāo)售終端實(shí)施有效管理。每一件GAP服飾的標(biāo)簽都被系統(tǒng)追蹤，終端銷(xiāo)售可以通過(guò)便攜式的讀碼器在第一時(shí)間為顧客找到目標(biāo)商品。四、電商的秘密：實(shí)體店為其線上售后服務(wù)提供保障線上銷(xiāo)售業(yè)務(wù)發(fā)展快速，實(shí)體店為其售后服務(wù)提供保障。公司分品牌建立網(wǎng)上商城，爭(zhēng)奪海外份額。GAP公司最先的網(wǎng)上銷(xiāo)售始于2024年的GAPonline，隨之2024年建立了GAPkids和babyGAP的網(wǎng)店。2024年建立了BananasRepublic和OldNavy的線上銷(xiāo)售渠道。至此，GAP公司基本形成公司旗下品牌的電商族群。從2024年開(kāi)始，GAP公司又將線上業(yè)務(wù)推廣至加拿大、英國(guó)、中國(guó)等海外市場(chǎng)。截至2024年最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，GAP電商網(wǎng)站群的銷(xiāo)售額已經(jīng)超過(guò)19億美元，占公司總銷(xiāo)售收入的12%。GAP線上線下整合的成功在于做到了引來(lái)用戶、轉(zhuǎn)化用戶、留存用戶三者的平衡。利用實(shí)體店的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)推廣電商網(wǎng)站，同時(shí)將實(shí)體店作為為電商提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的后盾：1）方便的退換服務(wù)。線上產(chǎn)品售出后客戶要去退貨，除了郵寄退回外，還可以選擇將收到的商品拿到實(shí)體專(zhuān)賣(mài)店進(jìn)行退換貨處理；2）改衣服務(wù)。線下實(shí)體店可為線上用戶免費(fèi)提供圍繞產(chǎn)品的相關(guān)售后服務(wù)，讓顧客放心在網(wǎng)上購(gòu)物。電子商務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主業(yè)收入、收集大量有價(jià)值的消費(fèi)行為數(shù)據(jù)，同時(shí)還帶來(lái)了GAP品牌美譽(yù)度的提升。五、多品牌經(jīng)營(yíng)的秘密：自創(chuàng)+兼并收購(gòu)兼并收購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)。如前文所述GAP公司除了推出內(nèi)部自有品牌GAP、GAPkids童裝、babyGAP嬰幼兒裝、中低端品牌OldNavy外，兼并收購(gòu)也是公司在對(duì)外擴(kuò)張中的捷徑。1983年，GAP公司收購(gòu)了BananaRepublic公司，定位于中高價(jià)的高檔品牌；2024年收購(gòu)女性運(yùn)動(dòng)服裝品牌Athleta公司以?shī)Z取美國(guó)女性運(yùn)動(dòng)服裝市場(chǎng)，彌補(bǔ)自身的業(yè)務(wù)空白；2024年GAP收購(gòu)高檔女裝零售商Intermix，正式進(jìn)軍奢侈服裝市場(chǎng)。至此，GAP在全球形成銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，在產(chǎn)品業(yè)務(wù)上從嬰幼兒到成熟男女、從中低檔到奢侈品實(shí)現(xiàn)“一網(wǎng)打盡”。新品牌助力發(fā)展。90S初擴(kuò)張速度相對(duì)穩(wěn)健，95年后加快步伐并向定位低端品牌OldNavy傾斜。值得注意的是，GAP在這個(gè)時(shí)期的擴(kuò)張并不是針對(duì)三個(gè)品牌同時(shí)進(jìn)行的，而是向定位相對(duì)低端的OldNavy為主。六、緩慢的海外擴(kuò)張：不同模式進(jìn)入不同市場(chǎng)GAP的第一家海外店鋪于1987年在倫敦開(kāi)設(shè)，隨后相繼進(jìn)入加拿大等市場(chǎng)。整體上看，GAP在90年代初期的擴(kuò)張速度相對(duì)穩(wěn)健。1995年開(kāi)始，GAP明顯加快海外擴(kuò)張的速度，但相比，其他幾家公司，步伐相對(duì)緩慢。整體上看，GAP本土市場(chǎng)業(yè)務(wù)占比有所下降，但仍為主要市場(chǎng)，亞洲成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。重點(diǎn)開(kāi)拓亞洲市場(chǎng)，開(kāi)店速度維持在4%左右的增速。進(jìn)入21世紀(jì)以后，GAP繼續(xù)開(kāi)拓歐洲市場(chǎng)，并希望將亞洲市場(chǎng)收入囊中。從公司收入的來(lái)源占比情況看，美國(guó)本土的銷(xiāo)售占比逐年下降，從04年的81.9%下降至12年的66.7%。同時(shí)亞洲市場(chǎng)在其業(yè)務(wù)中的重要性開(kāi)始凸現(xiàn)，從2024年開(kāi)始亞洲地區(qū)已經(jīng)趕超加拿大和歐洲成為GAP總收入來(lái)源的第二大市場(chǎng)，在2024其占比為8%。相比而言，加拿大與歐洲兩大市場(chǎng)在公司業(yè)務(wù)中的占比較穩(wěn)定，分別維持在5%和6%的水平。以不同的經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)入不同規(guī)模市場(chǎng)。從GAP公的全球發(fā)展報(bào)告來(lái)看，GAP針對(duì)市場(chǎng)不同采取不同進(jìn)入策略。對(duì)于主要市場(chǎng)（美國(guó)、日本、中國(guó)等），GAP通常是以品牌旗艦店為主，輔以?shī)W特萊斯與規(guī)模相對(duì)小的門(mén)店，再結(jié)合線上銷(xiāo)售的方式進(jìn)入；而相對(duì)小規(guī)模的市場(chǎng)，GAP公司則主要采取特許經(jīng)營(yíng)的方式，其首家特許經(jīng)營(yíng)店開(kāi)在新加坡與馬來(lái)西亞（2024年）。GAP的加盟店從06年的7家迅速上升至2024年312家。特許經(jīng)營(yíng)方式一方面降低了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，另一方面充分利用加盟商在本土的資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行渠道布局。GAP在中國(guó)。相對(duì)于優(yōu)衣庫(kù)、Zara與H&M，GAP進(jìn)入中國(guó)時(shí)間最晚。截至目前，GAP已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)內(nèi)地16個(gè)城市，開(kāi)設(shè)59家門(mén)店，其中13家?jiàn)W特萊斯，香港開(kāi)設(shè)5家專(zhuān)賣(mài)店。同時(shí)還開(kāi)通電商業(yè)務(wù)（2024年），2024年與天貓合作入駐淘寶商城。雖然GAP進(jìn)入中國(guó)之后，線上線下銷(xiāo)售業(yè)務(wù)結(jié)合爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，但GAP在華的開(kāi)店速度明顯慢于優(yōu)衣庫(kù)、H&M、Zara。此外，GAP的新品上市周期時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)。這種情況下，GAP在中國(guó)消費(fèi)者心中的新鮮感很可能持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，在一定程度上影響在中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略發(fā)展。七、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)內(nèi)終端消費(fèi)低迷，服飾消費(fèi)支出減少的風(fēng)險(xiǎn)；外需波動(dòng)影響出口的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格