2024年醫(yī)療服務(wù)體外診斷行業(yè)分析報告

2024年醫(yī)療服務(wù)體外診斷行業(yè)分析報告目錄一、中國體外診斷市場仍處于快速發(fā)展期 PAGEREFToc374816105\h41、與國外相比，IVD市場潛力仍大 PAGEREFToc374816106\h52、檢驗方法：免疫與生化診斷預(yù)計仍將占主導(dǎo)地位 PAGEREFToc374816107\h6（1）化學發(fā)光帶動免疫診斷快速發(fā)展 PAGEREFToc374816108\h7（2）生化診斷產(chǎn)品仍有拓展空間 PAGEREFToc374816109\h93、診斷服務(wù)業(yè)態(tài)：獨立醫(yī)學實驗室增速較快 PAGEREFToc374816110\h10（1）獨立醫(yī)學實驗室具有規(guī)模、成本和服務(wù)優(yōu)勢 PAGEREFToc374816111\h11（2）ICL產(chǎn)業(yè)保持快速的發(fā)展勢頭 PAGEREFToc374816112\h12二、市場主要驅(qū)動力：政策支持有利于IVD/ICL產(chǎn)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc374816113\h131、國家政策的間接拉動 PAGEREFToc374816114\h13（1）醫(yī)保覆蓋面擴大釋放就診需求 PAGEREFToc374816115\h13（2）降低藥占比，平衡醫(yī)院收入 PAGEREFToc374816116\h14（3）十四五繼續(xù)推進縣域診斷將擴大基層需求 PAGEREFToc374816117\h152、政策的直接拉動 PAGEREFToc374816118\h17（1）政策重視大病預(yù)防檢測 PAGEREFToc374816119\h17（2）體外診斷技術(shù)是國家重點支持技術(shù) PAGEREFToc374816120\h183、獨立實驗室（ICL）產(chǎn)業(yè)的政策機遇 PAGEREFToc374816121\h19（1）出臺標準，承認ICL地位 PAGEREFToc374816122\h19（2）醫(yī)改政策推動ICL快速發(fā)展 PAGEREFToc374816123\h19三、不同層次市場機會差異化 PAGEREFToc374816124\h201、中高端市場 PAGEREFToc374816125\h212、中低端市場 PAGEREFToc374816126\h22四、規(guī)模優(yōu)勢與產(chǎn)品研發(fā)并重的企業(yè)方能受益 PAGEREFToc374816127\h231、迪安診斷：診斷試劑與ICL雙輪驅(qū)動 PAGEREFToc374816128\h232、利得曼：生化試劑穩(wěn)步增長，化學發(fā)光值得期待 PAGEREFToc374816129\h253、人福醫(yī)藥：麻醉藥增速較快，巴瑞醫(yī)療增厚業(yè)績 PAGEREFToc374816130\h26五、行業(yè)風險 PAGEREFToc374816131\h281、競爭加劇產(chǎn)品價格下降風險 PAGEREFToc374816132\h282、檢驗價格下調(diào)風險 PAGEREFToc374816133\h283、臨床檢驗政策不確定性 PAGEREFToc374816134\h28一、中國體外診斷市場仍處于快速發(fā)展期我們認為，與國外的體外診斷（IVD）和獨立醫(yī)學實驗室診斷行業(yè)（ICL）相比，中國的體外診斷市場（包括IVD產(chǎn)品以及從事醫(yī)院體外診斷外包服務(wù)的獨立醫(yī)學實驗室-ICL產(chǎn)業(yè)）均仍然處于快速發(fā)展期；未來在醫(yī)改政策的支持和行業(yè)龍頭的推動下，體外診斷市場應(yīng)仍有較大的成長空間。綜合國外市場研究公司的數(shù)據(jù)，全球的體外診斷市場在2024年或已經(jīng)超過500億美元，在過去4年間復(fù)合增長率應(yīng)在5-7%左右，基本處于成熟期；而發(fā)達地區(qū)的增速更低，根據(jù)EDMA的數(shù)據(jù)，歐洲主要國家過往幾年的增速只在3%左右。與全球的藥品銷售金額相比，IVD市場約占全球用藥金額比例的5-6%。而根據(jù)McEvoy&Farmer的最新數(shù)據(jù)，中國體外診斷市場2024年已經(jīng)超過20億美元，在過去的4-5年時間中，復(fù)合增長率在15%左右，顯著高于全球的增長速度。1、與國外相比，IVD市場潛力仍大從市場規(guī)模上看，國外的IVD市場已經(jīng)步入成熟階段，市場前十大生產(chǎn)企業(yè)地位穩(wěn)固，IVD市場規(guī)模約為全球藥品規(guī)模的5-6%；而粗略估計，中國的IVD市場規(guī)模約為國內(nèi)醫(yī)院用藥規(guī)模的2.5%左右，約為全部藥品市場規(guī)模的1-1.5%左右。因此與國外的IVD相對市場規(guī)模對比，國內(nèi)的IVD市場仍有很大的發(fā)展?jié)摿Α臉I(yè)務(wù)模式上來看：發(fā)達國家臨床診斷外包服務(wù)量較大，美國ICL市場占比約在30-40%之間。而中國的IVD市場仍然以醫(yī)院為主導(dǎo)，ICL的外包服務(wù)量占比仍然是低個位數(shù)的范疇，未來的發(fā)展空間依舊很大。從市場驅(qū)動力來看：國外的IVD市場基本由大型巨頭占據(jù)，新技術(shù)推動和腫瘤個性化治療等需求的出現(xiàn)成為了市場發(fā)展的重要驅(qū)動力。而國內(nèi)IVD市場的技術(shù)更新要落后與國外，除了跟隨國際的趨勢并在國內(nèi)外領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)推動下實現(xiàn)的產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代外，整個市場增長的驅(qū)動力來自于醫(yī)改政策帶來的潛在需求釋放的政策紅利。2、檢驗方法：免疫與生化診斷預(yù)計仍將占主導(dǎo)地位如果按照檢測方法劃分IVD市場，主要可以分為生化診斷、免疫診斷、分子試劑、微生物診斷、尿液診斷、凝血類診斷、血液學和流式細胞診斷等，其中生化、免疫試劑為我國診斷試劑主要品種。綜合McEvoy&Farmer以及Globaldata的數(shù)據(jù)，在我國IVD市場中，免疫與生化診斷仍然占據(jù)主要地位。其中免疫診斷約占我國IVD市場的34%，而臨床化學診斷則占據(jù)31%左右的市場份額。根據(jù)上述市場調(diào)研機構(gòu)的數(shù)據(jù)，過去幾年間，免疫檢測的增速略高于生化診斷，前者增速約在18-20%，后者的增速約在16-18%左右。未來幾年，免疫診斷的市場增速或仍能超過生化診斷，仍將占據(jù)最大市場份額。（1）化學發(fā)光帶動免疫診斷快速發(fā)展免疫診斷目前是我國IVD市場中份額最大的部分，約有34%左右的份額，并且保持了較快的增速，預(yù)計未來幾年增速仍將穩(wěn)健。目前中國市場主要免疫檢測手段包括酶聯(lián)免疫、化學發(fā)光、時間分辨熒光和膠體金試劑，其中化學發(fā)光化免疫分析技術(shù)，是繼放射免疫技術(shù)（RIA）、酶聯(lián)免疫診斷技術(shù)（ELISA）、熒光免疫技術(shù)和時間分辨熒光免疫技術(shù)之后又一市場領(lǐng)導(dǎo)技術(shù)，現(xiàn)在已經(jīng)成為國外的主流技術(shù)，并帶領(lǐng)國內(nèi)免疫診斷市場快速發(fā)展(國內(nèi)引進時間均較國外晚10年左右)。其具有放射免疫的高靈敏度，線性范圍廣，又具有酶聯(lián)免疫操作簡便快速的特點，易于標準化操作，試劑保質(zhì)期長，且測試中不使用有害物質(zhì)，從而成為非放射性免疫分析法中最有前景的方法之一?；瘜W發(fā)光免疫分析根據(jù)應(yīng)用發(fā)光體系應(yīng)用于免疫分析中的方式不同可分為直接標記發(fā)光物質(zhì)的免疫分析，酶催化化學發(fā)光免疫分析，電化學發(fā)光免疫分析(ECLIA)。電化學發(fā)光（ECLIA）是結(jié)合了電化學和化學發(fā)光兩個過程，其主要特點是本底信號低，特異性高，最小檢出值低，可達1pmol以下，操作簡便；ECLIA的主要生產(chǎn)廠家為外資企業(yè)羅氏?；瘜W發(fā)光目前在臨床上主要用于激素檢測、腫瘤標記物，內(nèi)分泌功能，傳染性疾病等各項檢測；這些領(lǐng)域適用人群的基數(shù)較大，且處于擴張過程中，因此具有較大的市場空間（比如用于生殖相關(guān)的性激素檢測，用于腫瘤診斷和個性化治療的腫瘤標記物檢測）。由于其相對優(yōu)勢，化學發(fā)光的市場增速較快，而且主要的市場參與者為外資，包括貝克曼、羅氏、雅培和西門子等；其儀器主要是全自動化學發(fā)光儀，并且封閉式的使用配套的相關(guān)試劑。外資企業(yè)通過儀器的投放壟斷性的帶動試劑產(chǎn)品的增長，占據(jù)了三級醫(yī)院市場的絕大多數(shù)份額；但并沒有向低級別的醫(yī)院大幅擴張。我們預(yù)計免疫診斷市場未來幾年仍有可能超過IVD行業(yè)的平均市場增速，化學發(fā)光可能仍將在未來幾年引領(lǐng)免疫診斷試劑快速發(fā)展。且在化學發(fā)光儀向下滲透的帶動下，中低級級別醫(yī)院的增速可能更快。最為受益應(yīng)是國際主要企業(yè)及其國內(nèi)經(jīng)銷商；國內(nèi)的相關(guān)化學發(fā)光診斷試劑的龍頭企業(yè)也有望通過開拓較低級別的醫(yī)院實現(xiàn)較快發(fā)展。（2）生化診斷產(chǎn)品仍有拓展空間生化診斷我國生化診斷試劑市場起步最早，發(fā)展較成熟。根據(jù)McEvoy&Farmer的調(diào)研，目前國內(nèi)2/3的診斷試劑市場已經(jīng)由國內(nèi)品牌占據(jù)，包括利得曼、中生北控、北京九強、科華生物等。雖然免疫診斷的市場份額正在不斷擴大，但生化診斷試劑憑借成本低、速度快的優(yōu)勢，預(yù)計仍將保持較大的市場份額，目前其仍占有31%左右的市場份額，預(yù)計未來生化診斷試劑的發(fā)展一方面來自于整體市場容量在政策刺激下的發(fā)展，另一方面則將來自于縣級醫(yī)院全自動生化分析儀和基層醫(yī)院半自動生化分析儀的普及后帶來的基層增長。根據(jù)利得曼的調(diào)研情況，估計近年來較低級別醫(yī)院生化診斷試劑的采購量仍略高于高級別醫(yī)院。3、診斷服務(wù)業(yè)態(tài)：獨立醫(yī)學實驗室增速較快獨立醫(yī)學實驗室是近幾年在中國快速發(fā)展的醫(yī)療服務(wù)業(yè)態(tài)，其在國外美國、日本等發(fā)達國家已經(jīng)相當成熟，但在我國仍處于發(fā)展的初級階段，市場占比較小。在國內(nèi)醫(yī)院尤其是中低層級醫(yī)院對體外診斷需求量不斷加大的背景下，ICL在檢驗成本、速度和服務(wù)上均具有明顯的專業(yè)化優(yōu)勢，有助于緩解高級別公立醫(yī)院的檢驗壓力，幫助民營醫(yī)院和較低級別的醫(yī)院開拓業(yè)務(wù)，降低成本。我們認為其發(fā)展契合我國醫(yī)改的大方向，具有良好的發(fā)展前景。目前國內(nèi)的ICL企業(yè)主要包括廣州金域，迪安診斷，艾迪康和廣州達安，其中廣州金域市場的領(lǐng)軍企業(yè)。（1）獨立醫(yī)學實驗室具有規(guī)模、成本和服務(wù)優(yōu)勢由規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢是獨立醫(yī)學實驗室獲取業(yè)務(wù)的最直接要素，這一優(yōu)勢主要是建立在大批量的樣本處理所帶來的規(guī)模效應(yīng)、大批量試劑采購所帶來的議價能力兩方面上：雖然一個大型三家醫(yī)院的樣本處理量一年可以達到100-300萬個，但一些二級或低級別醫(yī)院的樣本處理量就小很多；與之相比，具有一定規(guī)模的迪安診斷一個中心就有數(shù)百萬個檢測量，規(guī)模優(yōu)勢相對于一些低級別醫(yī)院尤其明顯。另一方面，獨立醫(yī)學實驗室在檢測項目上較為豐富，國外大型醫(yī)學實驗室可以提供數(shù)千項的檢測服務(wù)，目前我國主要的ICL也能夠提供上千種檢測服務(wù)；而我國的三甲醫(yī)院一般提供300-500種的檢測項目，低級別的醫(yī)院可能只能提供100多種甚至更少的檢測項目。因此借助ICL，一些醫(yī)院無法進行的項目也可以開展，有利于發(fā)揮醫(yī)療機構(gòu)的診療潛能。除了上述的核心競爭力外，目前的ICL已經(jīng)擁有完善的物流體系和快速反應(yīng)體系，采集樣本和售后服務(wù)均在不斷的完善中，檢測結(jié)果可以通過互聯(lián)網(wǎng)快速傳遞，24小時完成檢驗出結(jié)果的全過程。這也是ICL發(fā)展的重要輔助條件。（2）ICL產(chǎn)業(yè)保持快速的發(fā)展勢頭我們注意到整體ICL市場在近幾年取得了快速的增長，主要國內(nèi)ICL企業(yè)近幾年均取得了明顯高于醫(yī)療健康行業(yè)的增速。如：金域的收入增速始終保持在50%以上，而迪安診斷近期增速也上升到50%以上，顯示了檢驗外包需求尤其是基層市場需求的旺盛。我們認為，在新醫(yī)改的帶動下，目前的政策環(huán)境有利于獨立醫(yī)學診斷實驗室的發(fā)展，ICL業(yè)態(tài)具備超過IVD整體市場發(fā)展速度的契機；這其中，地方政府的推動態(tài)度是決定其發(fā)展速度的重要變量。二、市場主要驅(qū)動力：政策支持有利于IVD/ICL產(chǎn)業(yè)發(fā)展我們認為從行業(yè)整體判斷，國內(nèi)IVD市場的技術(shù)更新要落后與國外，除了跟隨國際的趨勢并在國內(nèi)外領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)推動下實現(xiàn)的產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代外，整個市場增長的驅(qū)動力來自于國家政策所帶來的潛在需求釋放的政策紅利。政策對IVD行業(yè)的帶動一方面來自于由于新醫(yī)改政策所帶來的間接拉動，另一方面則來自于對IVD和ICL產(chǎn)業(yè)的直接政策支持。1、國家政策的間接拉動（1）醫(yī)保覆蓋面擴大釋放就診需求2024年開始的新一輪醫(yī)改一方面擴大了醫(yī)保的覆蓋面，使得整體診療人數(shù)穩(wěn)步增長，整體醫(yī)院就診人次數(shù)2024年以來一直處于穩(wěn)步提高的過程中；預(yù)計在未來的幾年中，通過對縣域醫(yī)療市場的建設(shè)，基層診療人次數(shù)有可能進一步擴大。診療人次數(shù)的上升會相應(yīng)帶動整體檢驗市場的增長。（2）降低藥占比，平衡醫(yī)院收入由于醫(yī)改的大方向是取消以藥養(yǎng)醫(yī)，因此控制藥占比、限制抗生素使用也成為目前主要控費手段。從一些研究文章中可以看到，目前許多醫(yī)院的藥品收入占比依然在40-50%左右，占比較高；而體外診斷能夠幫助醫(yī)生更準確判斷病情，加強個性化治療，減少藥品濫用，同時也能平衡藥品收入在醫(yī)院占比，因此在各級別的醫(yī)院都受到越來越多的重視。如在2024年衛(wèi)生部《全國抗菌藥物臨床應(yīng)用專項整治活動方案》中指出，“二級以上醫(yī)院根據(jù)臨床微生物標本檢測結(jié)果合理選用抗菌藥物，接受抗菌藥物治療住院患者微生物檢驗樣本送檢率不低于30%”，而在2024年年初公布的《衛(wèi)生部辦公廳關(guān)于繼續(xù)深入開展全國抗菌藥物臨床應(yīng)用專項整治活動的通知》中進一步指出，“醫(yī)療機構(gòu)要根據(jù)臨床微生物標本檢測結(jié)果合理選用抗菌藥物，接受限制使用級抗菌藥物治療的住院患者抗菌藥物使用前微生物檢驗樣本送檢率不低于50%；接受特殊使用級抗菌藥物治療的住院患者抗菌藥物使用前微生物送檢率不低于80%?！痹诖艘蟮耐苿酉?，很多醫(yī)院將病原微生物檢測列為科室考核指標，帶動了相關(guān)檢測業(yè)務(wù)的發(fā)展。（3）十四五繼續(xù)推進縣域診斷將擴大基層需求這輪醫(yī)改的一個最大特點是強化基層醫(yī)療市場的建設(shè)。雖然第一階段的基層醫(yī)療改革遇到了種種問題，將一些就診患者擠入了更高層級的醫(yī)院，使得高級別醫(yī)院不堪重負，但國家強化基層醫(yī)療體系的政策方向沒有改變，預(yù)計未來縣域等基層醫(yī)療領(lǐng)域仍將會是政策重點支持的方向。1）強化基層醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)診療能力：如在國務(wù)院《衛(wèi)生事業(yè)發(fā)展“十四五”規(guī)劃的通知》中指出，將”加強農(nóng)村三級衛(wèi)生服務(wù)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。優(yōu)先建設(shè)發(fā)展縣級醫(yī)院，提高服務(wù)能力和水平，使90%的常見病、多發(fā)病、危急重癥和部分疑難復(fù)雜疾病的診治、康復(fù)能夠在縣域內(nèi)基本解決。繼續(xù)加強鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和村衛(wèi)生室建設(shè)。積極推進鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院和村衛(wèi)生室一體化管理。到2024年，基本實現(xiàn)每個鄉(xiāng)鎮(zhèn)有1所政府舉辦的衛(wèi)生院，每個行政村有村衛(wèi)生室，提高鄉(xiāng)、村衛(wèi)生機構(gòu)設(shè)備配備水平”?！蓖晟埔陨鐓^(qū)衛(wèi)生服務(wù)為基礎(chǔ)的城市醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系。進一步健全社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)體系，充分利用社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施，繼續(xù)加強社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心（站）能力建設(shè)，完善社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)功能，逐步建立社區(qū)首診、分級診療和雙向轉(zhuǎn)診制度”?？梢姡鶎俞t(yī)療機構(gòu)在未來居民醫(yī)療服務(wù)過程中將扮演非常重要的角色，其相關(guān)檢測需求將不斷擴大。2）縣醫(yī)院取消藥品加成試點進一步推開：2024年上半年，國務(wù)院通知選擇在300個縣展開縣級公立醫(yī)院改革試點；在今年9月份，陳竺部長指出“當前醫(yī)改的重中之重是全力推進公立醫(yī)院改革。國家已經(jīng)啟動了第一批311個試點縣（市）的公立醫(yī)院綜合改革，爭取年內(nèi)再啟動300多個縣的試點工作?！痹?024年6月國務(wù)院的《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點的意見》中進一步指出，“要改革“以藥補醫(yī)”機制，鼓勵探索醫(yī)藥分開的多種形式，取消藥品加成政策“。我們認為，隨著醫(yī)藥分開的進行，基層醫(yī)院的檢驗診斷占比將逐步恢復(fù)到合理水平。需要注意的是，在《意見》中同樣指出，“鼓勵資源集約化，探索成立檢查檢驗中心，推行檢查檢驗結(jié)果醫(yī)療機構(gòu)互認，以及后勤服務(wù)外包等。鼓勵有條件的地區(qū)探索對醫(yī)療資源進行整合、重組和改制，優(yōu)化資源配置。落實支持和引導(dǎo)社會資本辦醫(yī)政策。”我們認為，民營獨立醫(yī)學實驗室的發(fā)展很大程度上契合了這些針對基層醫(yī)療市場發(fā)展的政策需求。ICL通過規(guī)模優(yōu)勢，成本優(yōu)勢，質(zhì)量優(yōu)勢和反應(yīng)速度優(yōu)勢，將幫助優(yōu)化全社會的資源配置；基層醫(yī)院的診斷檢驗需求擴大一方面會促進基層試劑市場的壯大，同時也將促使獨立醫(yī)學實驗室（ICL）在未來幾年繼續(xù)取得快速發(fā)展。2、政策的直接拉動（1）政策重視大病預(yù)防檢測隨著我國醫(yī)療體系的不斷完善，國家的政策已經(jīng)從加強治療保障逐步向加強預(yù)防檢測轉(zhuǎn)變。近幾年國家推行了重大疾病的篩查計劃，如針對婦女的“兩癌篩查”計劃以及“城市癌癥早期診斷工程”。我們認為這些篩查計劃有望繼續(xù)帶動相關(guān)體外診斷市場的發(fā)展?！皟砂┖Y查”：前幾年全國婦聯(lián)與衛(wèi)生部聯(lián)合下發(fā)了《農(nóng)村婦女“兩癌”檢查項目管理方案》，明確要求在2024年~2024年期間，對221個縣的1000萬農(nóng)村婦女進行宮頸癌檢查，對200個縣120萬農(nóng)村婦女進行乳腺癌檢查。從成效來看，三年內(nèi)，財政撥付資金5.62億元，其中中央財政支持3.55億元，共對1169萬名農(nóng)村婦女進行了宮頸癌免費檢查，對146萬婦女進行了乳腺癌檢查，超額完成三年目標任務(wù)。而新一輪的兩癌篩查將繼續(xù)進行，2024年已確定將為1000萬農(nóng)村婦女免費進行宮頸癌檢查，為120萬農(nóng)村婦女免費進行乳腺癌檢查。我們認為宮頸癌等篩查政策將繼續(xù)帶動TCT和HPV病毒檢測項目的市場發(fā)展?！俺鞘邪┌Y早診早治工程”：2024年12月衛(wèi)生部頒發(fā)了《城市癌癥早診早治項目管理辦法（試行）》的通知，要求在北京、河北、遼寧、黑龍江、山東、湖南、廣東、重慶、甘肅等9省市肺癌、乳腺癌、大腸癌、上消化道癌和肝癌高危人群的評估、篩查和早診早治。要求開展衛(wèi)生經(jīng)濟學評估，找到適合城市實際情況的、投入產(chǎn)出比高的癌癥篩查和早診早治技術(shù)和方案，進一步在全國推廣。我們認為隨著國家對類似大病篩查的試點、推廣和普及，相關(guān)腫瘤檢測市場也會被逐步帶動。（2）體外診斷技術(shù)是國家重點支持技術(shù)近幾年以來，國家也在多個政策中明確了對體外診斷產(chǎn)業(yè)的支持。2024年10月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》，生物產(chǎn)業(yè)作為七大新型產(chǎn)業(yè)之一要成為國民經(jīng)濟支柱之一，其中診斷試劑成為需要大力發(fā)展的項目；2024年10月，科技部發(fā)布《國家高技術(shù)研究發(fā)展計劃（863計劃）生物和醫(yī)藥技術(shù)領(lǐng)域體外診斷技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)重大項目申請指南》，設(shè)立了“體外診斷技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)”重大項目。在2024年11月《“十四五“生物技術(shù)發(fā)展規(guī)劃中》，也提出要突破一批體外診斷儀器設(shè)備與試劑的重大關(guān)鍵技術(shù)，研制出一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新產(chǎn)品，在一體化化學發(fā)光免疫診斷系統(tǒng)等高端產(chǎn)品方面實現(xiàn)重點突破。顯然國家對于國內(nèi)的體外診斷試劑和儀器產(chǎn)業(yè)扶持態(tài)度明顯，國內(nèi)的龍頭企業(yè)將會受益。3、獨立實驗室（ICL）產(chǎn)業(yè)的政策機遇（1）出臺標準，承認ICL地位國家對獨立醫(yī)學實驗室的政策今年來日趨明確，2024年12月，衛(wèi)生部正式發(fā)布《醫(yī)學檢驗所基本標準（試行）》，決定在醫(yī)療機構(gòu)類別中增設(shè)醫(yī)學檢驗所，著力提高基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)服務(wù)水平和質(zhì)量的要求，促進醫(yī)療資源合理配置，提高臨床檢驗質(zhì)量。同時國家鼓勵民營資本進入醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的政策持續(xù)出臺，并且國多次出臺政策，鼓勵醫(yī)療機構(gòu)之間實現(xiàn)檢驗結(jié)果互認。（2）醫(yī)改政策推動ICL快速發(fā)展我們認為，醫(yī)改政策十分有利于ICL實驗室的發(fā)展。首先，ICL實驗室可以幫助公立醫(yī)院開源節(jié)流。我國醫(yī)院收入過分依賴藥品的現(xiàn)象已毋庸置疑，許多醫(yī)院的藥品收入仍占總收入的40-50%，過分依賴藥品已經(jīng)成為看病貴的主要原因。目前醫(yī)藥分開的試點正在各個級別醫(yī)院推開，公立醫(yī)院將會有充分的動力開源節(jié)流，平衡自身的收入結(jié)構(gòu)。而通過外包部分臨床檢驗，可以有效的降低成本；同時借助ICL，公立醫(yī)院（尤其是基層的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)）可以開展以前無力開展的項目，增加機構(gòu)自身的業(yè)務(wù)收入，保證基層醫(yī)療機構(gòu)的運營費用。第二，ICL實驗室可以優(yōu)化基層醫(yī)療機構(gòu)的資源配置。加強基層醫(yī)療機構(gòu)建設(shè)也是緩解醫(yī)療資源傾斜，看病難的重要措施，但基層醫(yī)療機構(gòu)在人員和設(shè)備配置上均有很大的不足，配置全套檢驗設(shè)備又過于浪費。因此依靠ICL來完善基層醫(yī)療機構(gòu)的醫(yī)療服務(wù)項目，提高診療水平將成為良好的解決策略，可以將政府有限的人力和財力資源投入到基層醫(yī)生，全科社區(qū)醫(yī)生體系以及其他必須的醫(yī)療設(shè)備的投入和建設(shè)上去。正如上文所述，《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點的意見》鼓勵資源集約化，探索成立檢查檢驗中心，推行檢查檢驗結(jié)果醫(yī)療機構(gòu)互認，以及后勤服務(wù)外包等。鼓勵有條件的地區(qū)探索對醫(yī)療資源進行整合、重組和改制，優(yōu)化資源配置；并要求落實支持和引導(dǎo)社會資本辦醫(yī)政策。我們認為這些政策將支持獨立醫(yī)學實驗室的快速發(fā)展。在國家對民營資本進入醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的支持下，很多地方的基層醫(yī)院系統(tǒng)已經(jīng)開始和各大型ICL連鎖企業(yè)展開合作，比如2024年底，羅氏診斷即與金域合作推進大西北、西南等邊遠地區(qū)基層醫(yī)療市場的覆蓋；迪安診斷在上海浙江也在進行多種形式的與社區(qū)醫(yī)院的合作模式。我們認為，在整體IVD市場向好的大背景下，ICL這一業(yè)態(tài)將更受益與政策的支持，其業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)將在近幾年取得明顯高于IVD行業(yè)的增長速度。三、不同層次市場機會差異化雖然在政策的支持下，整體IVD產(chǎn)業(yè)有良好的增長態(tài)勢，但在不同的終端醫(yī)療機構(gòu)層面上，行業(yè)機會將存在差異。在三級醫(yī)院等中高端市場仍然將有利化學發(fā)光等免疫診斷產(chǎn)品，及外資生化診斷設(shè)備等高端產(chǎn)品的發(fā)展；利好具有研發(fā)和產(chǎn)品推進能力的國際企業(yè)及其國內(nèi)的代理商。而在中低端市場，化學發(fā)光等免疫診斷產(chǎn)品也有很大的拓展空間，將主要利好緊跟國際企業(yè)步伐的國內(nèi)龍頭企業(yè)。在基層市場，隨著半自動和全自動生化儀的普及，生化試劑的整體市場需求也將持續(xù)；同時在成本收益比的作用下，利好具有顯著規(guī)模優(yōu)勢的獨立醫(yī)學實驗室的發(fā)展。1、中高端市場從目前的情況來看，中高端市場仍然以外資企業(yè)為主力，高端的生化分析儀，全自動化學發(fā)光等設(shè)備基本為外資所壟斷。根據(jù)羅氏自身的統(tǒng)計，2024年國內(nèi)主要外資企業(yè)的市場占有率近60%，其中羅氏以近20%的市場占有率高居首位。過去幾年，羅氏在中國實現(xiàn)了30%以上的復(fù)合增長率；2024年，在免疫診斷產(chǎn)品的拉動下，羅氏診斷的中國區(qū)收入增長了27%，明顯高于國內(nèi)平均市場增速，國內(nèi)市場份額應(yīng)繼續(xù)鞏固。根據(jù)我們的調(diào)研，在一些高級別醫(yī)院尤其是江浙地區(qū)的醫(yī)院檢驗科仍將會以外資的檢驗產(chǎn)品為主，已經(jīng)形成了完善的體系，并且價格也較為合理，國內(nèi)企業(yè)可能較難在短期內(nèi)切入。因此我們認為在中高端市場，主要受益的企業(yè)可能仍然是一些外資生產(chǎn)商以及其分銷機構(gòu)，如迪安診斷和人福醫(yī)藥（子公司巴瑞醫(yī)療為羅氏代理商）2、中低端市場國內(nèi)企業(yè)在化學發(fā)光等免疫診斷和生化診斷均有機會。在化學發(fā)光免疫診斷領(lǐng)域，根據(jù)McEvoy&Farmer的分析，一些國內(nèi)的企業(yè)通過向中小醫(yī)學實驗室提供半自動化學發(fā)光設(shè)備，正逐步搶占酶免的市場，阻止部分市場流向進口全自動化學發(fā)光設(shè)備。而且隨著國產(chǎn)全自動化學發(fā)光儀的逐步成熟，國內(nèi)企業(yè)通過積極的營銷策略也有望在二級及以下醫(yī)院獲得充分的化學發(fā)光市場份額，如國內(nèi)企業(yè)倍愛康在2024年推出化學發(fā)光產(chǎn)品后收入快速增長，而近期剛剛獲得全自動化學發(fā)光儀批文的利得曼也值得關(guān)注。在生化試劑方面，隨著縣級醫(yī)院全自動生化分析儀和基層醫(yī)院半自動生化分析儀的普及，預(yù)計基層生化試劑的整體市場仍將有較快的發(fā)展，大型的生化試劑企業(yè)仍能受益，如利德曼和科華生物。四、規(guī)模優(yōu)勢與產(chǎn)品研發(fā)并重的企業(yè)方能受益我們認為，整體的醫(yī)改方向是增加覆蓋面的基礎(chǔ)上減少醫(yī)療費用的不合理支出，因此一方面IVD會受益于藥占比的下降，但另一方面，也有受國家調(diào)控的風險（比如進入國家統(tǒng)一招標）。因此，只有具有較大規(guī)模優(yōu)勢和研發(fā)能力的企業(yè)才能夠通過品種的不斷更替和規(guī)模優(yōu)勢提高自身抵御風險的能力，比如能夠向化學發(fā)光等領(lǐng)域拓展的國內(nèi)企業(yè)。另一方面，全封閉式的發(fā)光診斷儀由于儀器與試劑的對應(yīng)關(guān)系，受到價格的影響可能會較小，外資企業(yè)憑借在全封閉系統(tǒng)的壟斷優(yōu)勢和深度布局，以及不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新和技術(shù)引進，應(yīng)能享受較快的增速；同樣受益的還有這些外資企業(yè)產(chǎn)品在國內(nèi)的代理商。1、迪安診斷：診斷試劑與ICL雙輪驅(qū)動迪安診斷主業(yè)包括代理外資企業(yè)的診斷試劑以及全國性的ICL連鎖業(yè)務(wù)，理論上應(yīng)是最受益于醫(yī)改政策和IVD、ICL產(chǎn)業(yè)發(fā)展的企業(yè)。受益政策環(huán)境，主營業(yè)務(wù)增速加快。我們認為公司所處行業(yè)有良好的政策支持，其前2024年三季度的經(jīng)營狀況略好于我們的預(yù)期。醫(yī)改對基層醫(yī)療機構(gòu)加強建設(shè)以及對醫(yī)療機構(gòu)減少對藥品加成依賴的要求既帶動了公司診斷外包服務(wù)業(yè)務(wù)，也應(yīng)帶動其診斷試劑代理銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。前三季度公司診斷服務(wù)和產(chǎn)品的銷售增速分別為55.1%和39.2%，均高于今年中報的增速水平，發(fā)展勢頭良好。主力區(qū)域保持快速增長，新業(yè)務(wù)開拓順利。從業(yè)務(wù)片區(qū)看，公司的幾大主力片區(qū)依然保持了高速的增長，其中浙江地區(qū)收入增速超過50%，較今年中報增速顯著提升；江蘇、上海和北京均延續(xù)了上半年的高速增長態(tài)勢，其中北京增速依然超過80%。同時，公司仍然保持了積極的擴張步伐，在報告期內(nèi)公司全資收購了武漢迪安，并于今年10月簽訂了收購重慶圣萊寶股權(quán)的協(xié)議，為未來的全國發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。ICL市場向好，公司靈活的商業(yè)模式有望實現(xiàn)快速擴張。在大趨勢的判斷上，我們依然看好ICL市場發(fā)展，目前的醫(yī)改政策將有利于檢驗市場的不斷成長；從業(yè)內(nèi)另一ICL主要企業(yè)廣州金域的經(jīng)營情況看，其上半年收入增速56.7%，顯示了整體ICL行業(yè)的良好發(fā)展趨勢。迪安產(chǎn)品+服務(wù)的基本模式適合目前的國內(nèi)市場，且其采取了因地制宜的商業(yè)模式，針對不同市場展開了不同形式的合作，其靈活的銷售策略有利于進一步進一步異地復(fù)制。目前公司的全國整體布局已初具規(guī)模，我們?nèi)匀豢春霉驹谌珖臄U張前景。財務(wù)預(yù)測我們預(yù)計公司2024-2024年每股收益至0.63、0.85、1.13元，公司估值相對較貴，目前2024年P(guān)E仍有41倍以上，但其長期發(fā)展前景較好，投資者可保持關(guān)注。風險因素競爭加劇、市場開拓不利、人才瓶頸、政策風險、羅氏合作，二級市場供求2、利得曼：生化試劑穩(wěn)步增長，化學發(fā)光值得期待利得曼是國內(nèi)生化試劑的龍頭企業(yè)之一，應(yīng)有望受益于整體IVD產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。同時公司的化學發(fā)光儀器已經(jīng)獲批，有望為公司切入化學發(fā)光市場打下基礎(chǔ)。主營體外生化診斷試劑業(yè)績穩(wěn)定增長，免疫診斷崛起中。公司目前的主導(dǎo)產(chǎn)品主要為生化診斷劑。2024-2024年期間，公司生化診斷試劑業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，復(fù)合增長達到29%逐漸成為生化診斷試劑的領(lǐng)先企業(yè)。同時，公司積極拓寬研究領(lǐng)域，已著手研發(fā)免疫診斷試劑，目前公司具備11項免疫診斷試劑配方和制備技術(shù)，未來有望改變公司業(yè)務(wù)單一領(lǐng)域格局。體外生化診斷試劑收入、毛利率穩(wěn)步提升。公司是生化診斷領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，擁有99種生化診斷品種，產(chǎn)品線最齊全，產(chǎn)品品質(zhì)國內(nèi)最優(yōu)，營銷能力出色。公司營業(yè)收入主要來源于體外生化診斷試劑，2024年，體外生化診斷試劑銷售收入占比當期收入的87.73%。公司在2024-2024年間發(fā)展迅速，營業(yè)收入由2024年的1.02億增長到2024年的2.21億。同時毛利率近幾年由60%穩(wěn)步提升至68%左右?；瘜W發(fā)光診斷作為盈利新亮點?；瘜W發(fā)光試劑是免疫診斷試劑的主流發(fā)展方向。目前公司共有26個化學發(fā)光診斷試劑正在申報，其中已經(jīng)有22個已經(jīng)獲得批文；近期公司公告其全自動化學發(fā)光儀器已經(jīng)獲批，該系列產(chǎn)品有望逐步投入市場，發(fā)展空間大。財務(wù)預(yù)測我們預(yù)計公司2024-2024年每股收益分別為0.69元、0.89元和1.13元。風險提示主營業(yè)務(wù)單一的風險，新產(chǎn)品研發(fā)和注冊風險，主要產(chǎn)品降價風險3、人福醫(yī)藥：麻醉藥增速較快，巴瑞醫(yī)療增厚業(yè)績?nèi)烁ａt(yī)藥是我國麻醉鎮(zhèn)痛領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，其子公司宜昌人福在芬太尼系列產(chǎn)品的帶動下實現(xiàn)了快速的增長勢頭，預(yù)計在未來仍將保持較好的成長。而今年公司通過收購北京巴瑞醫(yī)療，正式進入了IVD市場?？紤]到巴瑞醫(yī)療是羅氏體外診斷產(chǎn)品在全國最大的經(jīng)銷商，有望受益于羅氏產(chǎn)品在中國的快速發(fā)展。麻醉主業(yè)繼續(xù)較快增長。近期公司鹽酸氫嗎啡酮獲批上市，該產(chǎn)品是宜昌人福全國獨家開發(fā)的國家三類新藥，屬于麻醉性鎮(zhèn)痛藥，其獲批生產(chǎn)充實了公司麻醉類藥品的產(chǎn)品線。公司芬太尼整體銷售與去年持平，瑞芬太尼、舒芬太尼增長在40%以上，預(yù)計宜昌人福全年同比增長30%以上，全年凈利潤有望超過4億元。納布啡有望于年底或明年初獲批，阿芬太尼預(yù)計明年上市銷售，明年底或后年初重磅產(chǎn)品磷丙泊酚鈉有望獲批，該產(chǎn)品市場潛力很大，新產(chǎn)品上市后將進一步鞏固公司在麻醉藥領(lǐng)域的龍頭地位。收購北京巴瑞醫(yī)療，進軍體外診斷行業(yè)。北京巴瑞醫(yī)療是上海羅氏體外診斷產(chǎn)品在全國最大的經(jīng)銷商，并從2024年起成為思高達血凝產(chǎn)品的北京地區(qū)經(jīng)銷商，2024年公司實現(xiàn)銷售收入40806.83萬元，凈利潤9703.68萬元，按10倍PE估值為9.7億元，本次收購?fù)蹂|、逯蘭鳳、韓秀華、丁杰、王福軍五位自然人股東各自所持股份的80%，受讓金額為7.76億元，并且原股東承諾未來三年凈利潤增速不低于20%。我們認為我國體外診斷行業(yè)正步入成長期，市場發(fā)展前景良好，10倍的收購PE將增厚公司業(yè)績。剝離地產(chǎn)，聚焦主業(yè)。公司在11月底公告將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給公司第一大股東武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團股份。剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，預(yù)計公司將會集中精力發(fā)展醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，未來公司業(yè)務(wù)也會更加清晰，有助于公司的戰(zhàn)略聚焦和估值水平的改善。財務(wù)預(yù)測我們預(yù)計2024-2024年每股收益預(yù)測分別為0.85、1.06、1.46元。風險提示4麻醉藥降價風險，國際業(yè)務(wù)拓展不達預(yù)期，新藥上市速度低于預(yù)期五、行業(yè)風險1、競爭加劇產(chǎn)品價格下降風險一方面國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)在較低級別的診斷試劑領(lǐng)域可能會產(chǎn)生相互競爭，導(dǎo)致產(chǎn)品價格下滑；另一方面，如果未來診斷試劑普遍展開統(tǒng)一招標，則可能加快產(chǎn)品價格的下跌速度。2、檢驗價格下調(diào)風險國家近幾年來一直在下調(diào)藥品價格，而部分省區(qū)如浙江、上海等地也調(diào)整過檢驗項目的價格。如果檢驗價格大面積大幅下調(diào)，可能會影響試劑生產(chǎn)企業(yè)以及ICL等檢驗服務(wù)外包企業(yè)的利潤。從短期看，服務(wù)外包企業(yè)利潤會受到影響，但服務(wù)價格的下調(diào)可能會增強醫(yī)院外包診斷服務(wù)的動力，從而在長期角度利好ICL獨立醫(yī)學實驗室的發(fā)展。3、臨床檢驗政策不確定性2024年國家出臺《規(guī)范醫(yī)療服務(wù)價格及有關(guān)問題的通知》，要求制定規(guī)范后的檢驗類項目價格不得區(qū)分試劑或方法，要充分考慮當?shù)蒯t(yī)療機構(gòu)主流檢驗方法和社會承受能力等因素，以鼓勵適宜技術(shù)的使用?！锻ㄖ芬笠?024年年底前向社會發(fā)布允許在本地區(qū)實施的醫(yī)療服務(wù)價格項目和價格等具體實施意見。這項規(guī)定會產(chǎn)生何種效果需要關(guān)注，需要觀察各地檢驗項目的定價情況。以2024年杭州出臺的類似政策執(zhí)行情況看，短期檢驗價格大幅下調(diào)影響了檢驗科和ICL的利潤，但是卻促使了檢驗外包量的大量增長；另一方面，不區(qū)分檢驗方法和檢驗試劑的要求并沒有影響到浙江省對新技術(shù)的普及和應(yīng)用，沒有影響到行業(yè)的整體發(fā)展趨勢。但如果出現(xiàn)大范圍價格調(diào)整可能影響行業(yè)整體表現(xiàn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進