2024年服飾行業(yè)價(jià)格體系分析報(bào)告

2024年服飾行業(yè)價(jià)格體系分析報(bào)告2024年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價(jià) PAGEREFToc357071912\h41、2024以來(lái)，國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格上漲明顯 PAGEREFToc357071913\h4（1）衣著類CPI PAGEREFToc357071914\h4（2）百家重點(diǎn)大型零售企業(yè) PAGEREFToc357071915\h4（3）主要上市公司訂貨會(huì)提價(jià)情況 PAGEREFToc357071916\h52、中國(guó)服裝價(jià)格處于較高水平 PAGEREFToc357071917\h6（1）中外品牌服裝絕對(duì)價(jià)差比較 PAGEREFToc357071918\h6（2）中外品牌價(jià)格在當(dāng)?shù)厥杖胝急鹊谋容^ PAGEREFToc357071919\h9（3）消費(fèi)者認(rèn)知 PAGEREFToc357071920\h103、國(guó)外歷史經(jīng)驗(yàn)共同表明：持續(xù)提價(jià)是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征 PAGEREFToc357071921\h10（1）涉及面廣 PAGEREFToc357071922\h11（2）幅度大 PAGEREFToc357071923\h11（3）持續(xù)時(shí)間長(zhǎng) PAGEREFToc357071924\h11二、借鑒：美國(guó)服裝定價(jià)體系 PAGEREFToc357071925\h131、2024-2024年美國(guó)服裝銷售價(jià)格指數(shù)漲幅僅5.8% PAGEREFToc357071926\h132、大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是價(jià)格漲幅不大的主要原因 PAGEREFToc357071927\h14（1）大規(guī)模集中采購(gòu)保證成本低廉 PAGEREFToc357071928\h14（2）高效的流通環(huán)節(jié) PAGEREFToc357071929\h16①渠道結(jié)構(gòu) PAGEREFToc357071930\h16②渠道年齡 PAGEREFToc357071931\h17（3）長(zhǎng)租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本 PAGEREFToc357071932\h173、美國(guó)服裝價(jià)格未來(lái)存在持續(xù)上漲可能 PAGEREFToc357071933\h18三、探究：我國(guó)服裝價(jià)格高企的原因 PAGEREFToc357071934\h201、服裝的定價(jià)模式：倍率定價(jià)和多種定價(jià)策略 PAGEREFToc357071935\h202、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價(jià)格高企的本質(zhì)原因 PAGEREFToc357071936\h22（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式 PAGEREFToc357071937\h22（2）渠道年輕 PAGEREFToc357071938\h233、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價(jià)格上升 PAGEREFToc357071939\h244、國(guó)內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅率高 PAGEREFToc357071940\h25四、展望：服裝提價(jià)動(dòng)力漸弱 PAGEREFToc357071941\h261、中美對(duì)比發(fā)現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)比重將不斷上升，衣著類消費(fèi)支出占比可能緩慢下降 PAGEREFToc357071942\h272、渠道呈現(xiàn)“直營(yíng)比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢(shì)，流通效率將逐步改善 PAGEREFToc357071943\h28（1）直營(yíng)比例提升 PAGEREFToc357071944\h28（2）渠道扁平化 PAGEREFToc357071945\h28（3）線上銷售占比提升 PAGEREFToc357071946\h283、短期成本上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071947\h29（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071948\h29（2）勞動(dòng)力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長(zhǎng)上漲動(dòng)力減弱 PAGEREFToc357071949\h294、國(guó)外品牌在中國(guó)的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革 PAGEREFToc357071950\h30（1）國(guó)際奢侈（高端）品牌掀直營(yíng)潮 PAGEREFToc357071951\h30（2）國(guó)際休閑服品牌渠道模式多樣化 PAGEREFToc357071952\h30五、大勢(shì)：行業(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代” PAGEREFToc357071953\h311、過(guò)去幾年，提價(jià)、外延擴(kuò)張?jiān)炀托袠I(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代 PAGEREFToc357071954\h31（1）提價(jià)、外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng) PAGEREFToc357071955\h31（2）提價(jià)驅(qū)動(dòng)毛利率不斷增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升 PAGEREFToc357071956\h322、“后提價(jià)時(shí)代”的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力及投資建議 PAGEREFToc357071957\h33一、現(xiàn)狀：服裝持續(xù)提價(jià)1、2024以來(lái)，國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格上漲明顯2024下半年至今，我國(guó)服裝進(jìn)入了快速提價(jià)通道，產(chǎn)品價(jià)格一路上漲。特別是進(jìn)入2024年下半年，絕對(duì)價(jià)格高企開(kāi)始抑制居民的正常消費(fèi)需求，中國(guó)服裝“貴”也成為消費(fèi)品市場(chǎng)的熱門(mén)話題之一。（1）衣著類CPI據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024-2024年我國(guó)衣著類價(jià)格指數(shù)（衣著類CPI）一直處于負(fù)增長(zhǎng)，而2024年開(kāi)始轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng)2.12%。分月度看，衣著類CPI從2024年下半年開(kāi)始不斷走高，2024年下半年到達(dá)頂峰，目前雖略有回落但仍處于相對(duì)較高水平。一般而言，CPI數(shù)據(jù)滯后于我們觀察到的終端價(jià)格的變化。（2）百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)中華商業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2024年至今百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)品牌服飾價(jià)格同比不斷上漲1，其中2024年漲幅更是接近20%。經(jīng)過(guò)近幾年的累計(jì)上漲，品牌服飾絕對(duì)價(jià)格高企開(kāi)始影響消費(fèi)需求，2024年下半年開(kāi)始零售量同比增速出現(xiàn)較大幅度的下滑。2024年品牌服飾漲價(jià)幅度有所收窄，促進(jìn)零售量略有回升。（3）主要上市公司訂貨會(huì)提價(jià)情況根據(jù)我們重點(diǎn)覆蓋的上市公司近兩年的產(chǎn)品提價(jià)情況看，2024-2024年上半年，品牌服飾公司普遍進(jìn)行了提價(jià)，幅度在10-30%不等；12年下半年幅度有所收窄，大約0-10%；2024年春夏裝基本不提價(jià)，甚至部分公司產(chǎn)品有所降價(jià)。2、中國(guó)服裝價(jià)格處于較高水平中國(guó)服裝價(jià)格經(jīng)歷了近幾年的快速上漲，我們認(rèn)為目前無(wú)論是“絕對(duì)價(jià)格”還是“占收入比重”都已經(jīng)處于較高水平，抑制了消費(fèi)者的正常需求。我們將從兩個(gè)定量（中美服裝絕對(duì)價(jià)差、價(jià)格占收入比重）和一個(gè)定性的維度（消費(fèi)者認(rèn)知）闡述中國(guó)服裝目前的確“昂貴”?。?）中外品牌服裝絕對(duì)價(jià)差比較品牌服飾的核心是“品牌”，市場(chǎng)中沒(méi)有定位絕對(duì)一致的兩個(gè)品牌，我們盡量選取各個(gè)細(xì)分行業(yè)定位接近的中國(guó)、國(guó)際品牌進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：1）國(guó)際品牌在華價(jià)格普遍高于其本土價(jià)格；2）中國(guó)品牌與國(guó)際品牌本土價(jià)格存在差距，但不大。不考慮品牌定位差距不同造成的影響，中國(guó)品牌比國(guó)際品牌本土價(jià)格：高端服飾平均高出20%、時(shí)尚休閑高出10-20%、商務(wù)休閑男裝低10-20%，而運(yùn)動(dòng)戶外普遍低50%左右。3）中國(guó)品牌與國(guó)際品牌在華價(jià)格比仍然低許多，但受出國(guó)游日益頻繁，越來(lái)越多的國(guó)人可以在國(guó)外的奧特萊斯購(gòu)買(mǎi)到物廉價(jià)美的國(guó)際品牌（甚至比國(guó)內(nèi)品牌還要便宜），因此在他們心目中國(guó)內(nèi)品牌就顯得“貴”了。倘若中國(guó)品牌未來(lái)產(chǎn)品品質(zhì)、品牌形象均實(shí)現(xiàn)提升，使得品牌定位上升，進(jìn)一步提價(jià)仍然存在可能。（2）中外品牌價(jià)格在當(dāng)?shù)厥杖胝急鹊谋容^服裝消費(fèi)支出是居民消費(fèi)支出的一部分，除了絕對(duì)價(jià)格的比較，服裝價(jià)格占居民收入比重能更客觀的反映服裝到底“貴”還是“不貴”。我們選取不同細(xì)分行業(yè)定位接近的中國(guó)、國(guó)際品牌占居民收入比重進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)：1）同一細(xì)分行業(yè)，中國(guó)品牌服飾價(jià)格占人均收入比重遠(yuǎn)大于國(guó)際品牌在美國(guó)人均收入中的占比；2）無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是美國(guó)，正裝以及商務(wù)休閑裝等功能性品類價(jià)格占收入比重高于其他品類；3）在美國(guó)，戶外、家紡兩個(gè)細(xì)分行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格占收入比與休閑服（包括運(yùn)動(dòng)休閑和時(shí)尚休閑）無(wú)明顯差異，但是在中國(guó)則不同，家紡、戶外價(jià)格占收入比顯著高于休閑，我們認(rèn)為主要由于戶外、家紡在我國(guó)仍處于發(fā)展初期，該消費(fèi)升級(jí)階段的目標(biāo)消費(fèi)群體以中高收入者為主。（3）消費(fèi)者認(rèn)知由于品牌服飾發(fā)展初期國(guó)外品牌的美譽(yù)度和知名度普遍高于國(guó)內(nèi)品牌，而且國(guó)際品牌在品牌運(yùn)作方面的確領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)品牌，國(guó)人逐漸形成了“崇洋媚外”的心理，感覺(jué)國(guó)內(nèi)品牌定位略低一等，盡管是相同材質(zhì)、款式的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)品牌應(yīng)該比國(guó)際品牌賣(mài)的便宜才合理，因此國(guó)內(nèi)品牌的價(jià)格對(duì)比消費(fèi)者心中的定位就顯得“貴”了。此外，近年來(lái)，由于出境游、商務(wù)行的繁榮，越來(lái)越多的國(guó)人在港澳和境外進(jìn)行消費(fèi)，拓寬了國(guó)人的認(rèn)知，使得人們更加了解國(guó)內(nèi)外價(jià)差，一定程度上幫助國(guó)人形成國(guó)內(nèi)品牌價(jià)格“貴”的判斷。以奢侈品行業(yè)為例，目前奢侈品品牌在國(guó)內(nèi)外均存在明顯價(jià)差，國(guó)人在境外消費(fèi)占比不斷提升，據(jù)貝恩咨詢估計(jì)，2024年境外消費(fèi)占比由2024年的56%提升至59%，且預(yù)計(jì)2024年將進(jìn)一步上升。3、國(guó)外歷史經(jīng)驗(yàn)共同表明：持續(xù)提價(jià)是行業(yè)特定發(fā)展階段的共同特征本輪國(guó)內(nèi)品牌服飾提價(jià)呈現(xiàn)出涉及面廣、幅度大、持續(xù)性長(zhǎng)等特征。（1）涉及面廣據(jù)我們調(diào)研，品牌服飾上市公司在2024年下半年秋冬產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)行提價(jià)，但衣著類CPI仍處于低位，2024年秋冬產(chǎn)品基本不提價(jià)，但衣著類CPI仍處于相對(duì)高位，CPI呈現(xiàn)一定的滯后性，我們判斷出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的主要原因是本輪服裝提價(jià)具有“高端——>低端、全國(guó)性品牌——>區(qū)域性品牌——>雜牌”的傳導(dǎo)性，涉及面廣。目前行業(yè)仍處于區(qū)域性品牌、雜牌的補(bǔ)漲階段，CPI仍處于相對(duì)高位。（2）幅度大2024-2024年小幅提升，2024-2024年顯著提升，品牌服飾上市公司累計(jì)提價(jià)約20-30%，百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)品牌服裝價(jià)格累計(jì)上漲25-30%。（3）持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)本輪持續(xù)提價(jià)始于2024年（有數(shù)據(jù)考證開(kāi)始），截止目前歷時(shí)6年。我們認(rèn)為，本輪提價(jià)呈現(xiàn)上述特征與我國(guó)品牌服飾發(fā)展模式和所處發(fā)展階段密切相關(guān)。我們研究品牌化程度較高的美國(guó)、日本和韓國(guó)過(guò)去幾十年服裝CPI的變化發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家在歷史上均出現(xiàn)過(guò)服裝CPI高企的時(shí)代。在我們此前發(fā)布的報(bào)告《以美國(guó)為鑒，消費(fèi)與市場(chǎng)分層下品牌服飾再思考》中指出，中國(guó)品牌服飾的發(fā)展模式更類似美國(guó)，即“大眾成衣——>高級(jí)成衣——>高級(jí)定制”（“自下而上”）的發(fā)展模式，而且目前我國(guó)服裝總體發(fā)展水平與美國(guó)70年代相當(dāng)，其中一、二、三線城市分別與美國(guó)80年代初、70年代中期和70年代初期相當(dāng)。據(jù)美國(guó)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，70-80年代，美國(guó)服裝CPI也處于相對(duì)較高的水平。此外，亞洲國(guó)家日本、韓國(guó)在其服裝發(fā)展歷史上也曾出現(xiàn)過(guò)衣著類CPI高企的時(shí)代。國(guó)內(nèi)許多服裝品牌商由服裝代工企業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)。轉(zhuǎn)型初期，無(wú)論是品牌形象還是產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，與國(guó)外品牌均存在顯著的差距，消費(fèi)者對(duì)國(guó)內(nèi)品牌的認(rèn)可度不及國(guó)外品牌。但是，近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)服裝品牌商不斷學(xué)習(xí)和加強(qiáng)自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力和品牌推廣能力，特別是隨著二三四線城市消費(fèi)市場(chǎng)陸續(xù)崛起，國(guó)內(nèi)品牌的市場(chǎng)認(rèn)可度也明顯提升，為近年來(lái)產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)提供了強(qiáng)有力的支撐，因此我們認(rèn)為本輪服裝價(jià)格上漲具有一定的必然性和合理性，是行業(yè)特定發(fā)展階段的產(chǎn)物。二、借鑒：美國(guó)服裝定價(jià)體系美國(guó)服裝行業(yè)發(fā)展起步較早，無(wú)論是渠道結(jié)構(gòu)還是消費(fèi)者偏好等方面發(fā)展均較為成熟，而且其“自下而上”的發(fā)展模式與我國(guó)類似，因此我們深入分析了美國(guó)服裝的定價(jià)體系，進(jìn)行橫向比較，揭示我國(guó)服裝為何如此“昂貴”。1、2024-2024年美國(guó)服裝銷售價(jià)格指數(shù)漲幅僅5.8%據(jù)美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，2024年至2024年9月，美國(guó)服裝銷售價(jià)格指數(shù)僅上漲5.80%，漲幅遠(yuǎn)小于核心CPI（16.10%）、能源（58.92%）、食品（24.39%）、醫(yī)療（32.64%）、教育與通信（19.20%）等其他消費(fèi)行業(yè)。2、大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是價(jià)格漲幅不大的主要原因與我國(guó)不同，進(jìn)入90年代以后美國(guó)服裝一直以進(jìn)口為主且進(jìn)口比重逐年上升。通過(guò)研究美國(guó)服裝成本環(huán)節(jié)、流通環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為大規(guī)模采購(gòu)、高效的流通環(huán)節(jié)是近年來(lái)價(jià)格漲幅不大的主要原因。（1）大規(guī)模集中采購(gòu)保證成本低廉2024-2024年，美國(guó)服裝進(jìn)口占比不斷提升。截至2024年，美國(guó)服裝消費(fèi)接近200億件，其中97%以上進(jìn)口。盡管美國(guó)服裝鞋類協(xié)會(huì)最新公布的2024年服裝行業(yè)年度報(bào)告中指出“2024年美國(guó)國(guó)內(nèi)服裝制造業(yè)增長(zhǎng)11.1%，并且是其有史以來(lái)首次在美國(guó)市場(chǎng)的份額增長(zhǎng)”，但昂貴的勞動(dòng)力成本和嚴(yán)格的環(huán)保要求制約其份額的持續(xù)增長(zhǎng)，我們判斷未來(lái)美國(guó)95%以上的服裝仍會(huì)以進(jìn)口為主。根據(jù)BureauofLaborStatistics統(tǒng)計(jì)顯示，2024-2024.9期間美國(guó)進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)上漲11%。影響進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)的外部因素主要包括原材料價(jià)格波動(dòng)（CotlookA指數(shù)期間漲幅55%、中國(guó)328棉花價(jià)格指數(shù)期間上漲66%）、匯率波動(dòng)以及貿(mào)易摩擦等。進(jìn)口服裝價(jià)格指數(shù)漲幅遠(yuǎn)小于原材料價(jià)格漲幅，我們認(rèn)為主要受益于美國(guó)采購(gòu)商呈現(xiàn)集中采購(gòu)趨勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，進(jìn)而抑制了服裝銷售價(jià)格指數(shù)的上漲。目前美國(guó)服裝海外采購(gòu)商主要包含百貨公司買(mǎi)主、連鎖大型商超采購(gòu)商、品牌進(jìn)口商、批發(fā)商、專業(yè)貿(mào)易商，據(jù)美國(guó)服裝鞋類協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)2024-2024年前十大供應(yīng)商份額不斷提升。（2）高效的流通環(huán)節(jié)服裝的流通環(huán)節(jié)主要包括渠道結(jié)構(gòu)以及渠道年齡兩個(gè)方面，其中渠道結(jié)構(gòu)指的是渠道種類（業(yè)態(tài)）和渠道經(jīng)營(yíng)模式。美國(guó)渠道種類多元化，其中性價(jià)比高的折扣店、大型商超和網(wǎng)銷郵購(gòu)合計(jì)占比接近50%，百貨、品牌專賣(mài)店也是以獨(dú)家經(jīng)銷、直營(yíng)為主，沒(méi)有過(guò)多的中間環(huán)節(jié)，從而保證服裝流通環(huán)節(jié)的高效暢通。此外，美國(guó)本土渠道年齡成熟，新店占比低，減少了過(guò)多的培育期，不必通過(guò)漲價(jià)抵御新店培育風(fēng)險(xiǎn)，從而服裝漲價(jià)動(dòng)力也相對(duì)較弱。①渠道結(jié)構(gòu)據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)服裝銷售渠道體系中折扣店、大型商超和網(wǎng)銷郵購(gòu)三種性價(jià)比突出的渠道銷售額占比達(dá)到了45%；在百貨渠道中，以美國(guó)主要百貨公司梅西百貨、科爾百貨和杰西潘尼為例，自主品牌、獨(dú)家經(jīng)銷（品牌商給百貨公司的特供款）收入占比也接近50%；品牌商專賣(mài)店基本采取直營(yíng)模式。美國(guó)精簡(jiǎn)的渠道結(jié)構(gòu)可以有效降低中間費(fèi)用，從而保證終端價(jià)格維持在合理水平。②渠道年齡與我國(guó)不同，美國(guó)服裝品牌本土市場(chǎng)基本飽和，現(xiàn)有門(mén)店中成熟門(mén)店占比非常高。以GAP為例，公司側(cè)重于優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)（開(kāi)新店同時(shí)關(guān)閉不盈利店），2024年以后門(mén)店數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，其中新店占比控制在非常低的水平，本土盈利增長(zhǎng)主要依賴于老店同店增長(zhǎng)；而我國(guó)過(guò)去幾年的快速外延擴(kuò)張導(dǎo)致大量新開(kāi)店受到租金、人力成本上漲沖擊經(jīng)營(yíng)成本不斷抬升，部分推動(dòng)服裝價(jià)格的持續(xù)上漲。（3）長(zhǎng)租期熨平商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，單店店員產(chǎn)出增加降低單位人工成本租金、人力成本是品牌商專賣(mài)店經(jīng)營(yíng)最主要的費(fèi)用支出。Moody’s/RCACommercialPropertyPriceIndices顯示，2024年1月至2024年8月，美國(guó)核心商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增長(zhǎng)了36%，漲幅遠(yuǎn)小于中國(guó)主要城市，此外國(guó)外商鋪?zhàn)赓U租期較長(zhǎng)，一般10-15年不等，有效熨平了商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)顯示，2024-2024年服裝零售店單位時(shí)間勞動(dòng)報(bào)酬（laborcompensation）累計(jì)下降0.2%。此外，受益員工單位時(shí)間產(chǎn)出（Outputperhour）提升，2024年單位勞動(dòng)成本2較2024年累計(jì)下降12%。3、美國(guó)服裝價(jià)格未來(lái)存在持續(xù)上漲可能據(jù)美國(guó)服裝鞋類協(xié)會(huì)2024年服裝行業(yè)年度報(bào)告指出，2024年美國(guó)服裝消費(fèi)量下降5.3%至194億件，但銷售額增長(zhǎng)4.9%至2837億美元，反應(yīng)了2024年美國(guó)零售價(jià)格已經(jīng)有所增長(zhǎng)（因消費(fèi)者金融危機(jī)后可能重新偏好于較高價(jià)位的服裝導(dǎo)致難以準(zhǔn)確判斷產(chǎn)品零售價(jià)格提升幅度）。此外國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的惠譽(yù)也稱“2024年四季度美國(guó)零售商已經(jīng)把服裝價(jià)格較2024年提高10%至15%。”我們認(rèn)為未來(lái)美國(guó)服裝本土價(jià)格存在持續(xù)上漲可能，而且未來(lái)價(jià)格上漲的最大推動(dòng)力將來(lái)自進(jìn)口價(jià)格的上升。中國(guó)是美國(guó)第一大成衣進(jìn)口國(guó)，占比約為25-30%，占比第二的越南僅為8-10%，短期內(nèi)難以撼動(dòng)中國(guó)的地位。近年來(lái)人民幣不斷升值、中國(guó)勞動(dòng)力成本上升明顯，而且目前美國(guó)服裝前十大供應(yīng)商集中度已經(jīng)接近80%，進(jìn)一步提升的難度也較大，集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)難以持續(xù)，因此我們判斷未來(lái)美國(guó)服裝進(jìn)口價(jià)格上漲存在較大可能。上述我們判斷中國(guó)服裝“昂貴”的重要依據(jù)之一是中國(guó)服裝品牌的價(jià)格與美國(guó)服裝品牌本土價(jià)格差距已經(jīng)不大，因此未來(lái)美國(guó)服裝本土價(jià)格出現(xiàn)上漲，一定程度上有利于打開(kāi)中國(guó)服裝價(jià)格的天花板。當(dāng)然，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)持續(xù)上漲也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至東南亞的進(jìn)程以及轉(zhuǎn)移的效果。三、探究：我國(guó)服裝價(jià)格高企的原因1、服裝的定價(jià)模式：倍率定價(jià)和多種定價(jià)策略市場(chǎng)營(yíng)銷學(xué)中的產(chǎn)品定價(jià)主要包含定價(jià)方法和定價(jià)策略兩個(gè)步驟，其中定價(jià)方法分為成本導(dǎo)向定價(jià)（成本加成法）、需求導(dǎo)向定價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向定價(jià)（倍率定價(jià)是兩者的結(jié)合），是產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)和核心，定價(jià)策略是在定價(jià)方法上根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)和企業(yè)發(fā)展需要進(jìn)行的價(jià)格調(diào)整。品牌服飾一般采用需求導(dǎo)向和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向相結(jié)合的定價(jià)方法（業(yè)內(nèi)稱為倍率定價(jià)），定價(jià)策略因每個(gè)企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品生命周期和企業(yè)發(fā)展方向不同存在差異性。比如國(guó)際奢侈品品牌憑借悠久的品牌文化沉淀和獨(dú)特的設(shè)計(jì)理念，通過(guò)執(zhí)行高價(jià)策略獲得超額利潤(rùn)；又如盡管戶外用品行業(yè)仍然處于成長(zhǎng)前期，但是探路者為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額，主動(dòng)選擇了競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格策略，注重產(chǎn)品性價(jià)比。目前，國(guó)內(nèi)服裝品牌的倍率由企業(yè)的商品企劃部決定，主要考慮因素包括自身品牌定位、國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品倍率、生產(chǎn)成本變化幅度等。通過(guò)與國(guó)外品牌加價(jià)率的對(duì)比，目前加價(jià)率：商務(wù)休閑、時(shí)尚休閑、高端服飾、鞋類：國(guó)內(nèi)品牌均已略高于國(guó)外品牌；作為一種經(jīng)營(yíng)策略，部分國(guó)外品牌的海外定位顯著高于本土定位，如COACH、GUESS。2、流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕是價(jià)格高企的本質(zhì)原因（1）渠道結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)模式根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，目前百貨、品牌專賣(mài)店是國(guó)內(nèi)品牌服飾消費(fèi)最主要的渠道，分別占比37.4%和28.3%，未來(lái)城鎮(zhèn)化水平的不斷提升決定短期內(nèi)百貨仍然會(huì)是品牌服飾消費(fèi)的主要渠道，性價(jià)比突出的折扣店、賣(mài)場(chǎng)渠道占比仍然有限。無(wú)論是百貨還是品牌專賣(mài)店，代理（加盟）模式是目前國(guó)內(nèi)服裝品牌最主要的經(jīng)營(yíng)方式。在這種模式下，服裝流通環(huán)節(jié)較多，瓜分利益主體也就越多，而且品牌商、經(jīng)銷商和加盟商屬于同一利益團(tuán)體，在外部成本沖擊下，品牌商只有通過(guò)提高吊牌價(jià)（零售價(jià)）從而保證各個(gè)經(jīng)營(yíng)主體的利潤(rùn)，最終由消費(fèi)者買(mǎi)單。我們以出廠價(jià)100元、加價(jià)率4倍、總經(jīng)銷商、加盟商分別4.5、5.5折拿貨為例，分別估算了在加盟模式下百貨、專賣(mài)店兩種渠道下的價(jià)值分布。兩種模式?jīng)]有本質(zhì)區(qū)別，加盟商在百貨渠道銷售產(chǎn)品需要承擔(dān)百貨扣點(diǎn)（是否承擔(dān)店面裝修費(fèi)視品牌影響力而定），在品牌專賣(mài)店則承擔(dān)租金、水電以及裝修費(fèi)等。我們匯總了兩種渠道下各個(gè)環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)如下表所示，兩種業(yè)態(tài)下，代理（加盟）渠道的稅前利潤(rùn)分布合計(jì)均超過(guò)50%，流通環(huán)節(jié)過(guò)多的經(jīng)營(yíng)主體堆高了吊牌價(jià)。結(jié)合中國(guó)目前實(shí)際情況，特別是空白市場(chǎng)主要在二三四線城市，代理（加盟）模式的優(yōu)勢(shì)決定了短期內(nèi)其仍然是品牌服飾最主要的經(jīng)營(yíng)模式。但我們認(rèn)為，長(zhǎng)遠(yuǎn)看精簡(jiǎn)流通環(huán)節(jié)，提高流通效率符合消費(fèi)者、品牌商的利益，是行業(yè)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向。（2）渠道年輕一般而言，次新門(mén)店穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，盈利能力也較弱，而且新簽租約租金、人力水平處于相對(duì)高位，產(chǎn)品提價(jià)成為一種降低虧損程度的手段。近幾年外延擴(kuò)張仍然是國(guó)內(nèi)大部分品牌服飾最主要的發(fā)展動(dòng)力。我們選取男裝、女裝、休閑服、家紡、戶外幾個(gè)細(xì)分行業(yè)的主要上市公司，發(fā)現(xiàn)2024-2024年合計(jì)新增店鋪數(shù)量占總店鋪數(shù)量比分別達(dá)到13.79%、17.18%和14.95%，遠(yuǎn)高于國(guó)際品牌。2024年外延擴(kuò)張有所放緩，占比下降至9.74%。3、原材料、渠道成本（租金、人力成本）共同上漲刺激服裝價(jià)格上升原材料價(jià)格上漲增加品牌商采購(gòu)或生產(chǎn)成本，對(duì)品牌商產(chǎn)生較大影響，而租金、人力成本等渠道成本上漲對(duì)加盟商、品牌商都產(chǎn)生一定影響。一方面，2024年至2024年一季度棉花價(jià)格的快速上漲增加了服裝的生產(chǎn)成本，另一方面，租金（特別是一二線城市）、人力成本的持續(xù)上漲也給品牌商的直營(yíng)渠道和加盟商造成了較大的運(yùn)營(yíng)壓力，兩者刺激了終端服裝銷售價(jià)格的上升，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)主要上市公司從11年春夏訂貨會(huì)開(kāi)始進(jìn)行了持續(xù)提價(jià)，最終導(dǎo)致目前服裝價(jià)格的高企。靜態(tài)看，經(jīng)過(guò)這兩年的快速上漲，目前國(guó)內(nèi)百貨、專賣(mài)店渠道的租售比均顯著高于國(guó)外，其中百貨渠道扣點(diǎn)一般15-25%，視品牌商市場(chǎng)影響力浮動(dòng)，專賣(mài)店一線城市租售比相對(duì)較高，約20-25%，三線城市略低，約15-20%，這也是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)服裝價(jià)格高企的部分原因。4、國(guó)內(nèi)增值稅體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅率高我們比較美國(guó)品牌本土市場(chǎng)、美國(guó)品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)以及中國(guó)品牌本土市場(chǎng)三種情形下的稅種和稅率，發(fā)現(xiàn)：（1）美國(guó)品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)受關(guān)稅和增值稅影響導(dǎo)致在華產(chǎn)品價(jià)格普遍高于本土市場(chǎng)價(jià)格；（2）盡管美國(guó)品牌產(chǎn)品大都以進(jìn)口為主，存在進(jìn)口關(guān)稅，但其精簡(jiǎn)的流通環(huán)節(jié)和銷售稅體制決定了產(chǎn)品零售價(jià)格費(fèi)用加成較少；（3）美國(guó)征收銷售稅，屬于價(jià)外稅，而中國(guó)品牌征收增值稅，體現(xiàn)在吊牌價(jià)內(nèi)，且稅賦高。四、展望：服裝提價(jià)動(dòng)力漸弱正如前面分析，本輪服裝大幅度提價(jià)的本質(zhì)原因是流通環(huán)節(jié)冗余和渠道年輕，而外部因素包括原料、租金、人力成本上漲，高稅賦也起到推波助瀾的作用，因此服裝提價(jià)既是一個(gè)行業(yè)問(wèn)題，也會(huì)受社會(huì)其他因素影響，要準(zhǔn)確回答未來(lái)國(guó)內(nèi)服裝能否繼續(xù)提價(jià)，提價(jià)幅度如何，我們認(rèn)為難度較大，也容易失真。但是，我們?cè)囍鴱闹忻缹?duì)比、國(guó)內(nèi)服裝渠道發(fā)展趨勢(shì)、外部成本上漲動(dòng)力以及國(guó)外優(yōu)秀品牌在華經(jīng)營(yíng)策略轉(zhuǎn)型等多個(gè)角度闡述未來(lái)提價(jià)動(dòng)力正在減弱，未來(lái)提價(jià)空間有限。這里，我們特別指出，行業(yè)層面若發(fā)生劇烈變化（如美國(guó)品牌服飾價(jià)格提升，導(dǎo)致“天花板”上移；國(guó)人對(duì)中國(guó)品牌認(rèn)可度顯著提升；居民收入出現(xiàn)質(zhì)的提升等），我們認(rèn)為行業(yè)仍可進(jìn)入下一輪提價(jià)周期，而具體到某個(gè)品牌，我們認(rèn)為通過(guò)品牌升級(jí)仍可獲得超越行業(yè)的平均提價(jià)幅度。1、中美對(duì)比發(fā)現(xiàn)，服務(wù)消費(fèi)比重將不斷上升，衣著類消費(fèi)支出占比可能緩慢下降1970至2024年，美國(guó)衣著消費(fèi)支出占比從7.8%逐步下降至3.5%，08年至今則基本保持穩(wěn)定，同期醫(yī)療、娛樂(lè)、金融服務(wù)等服務(wù)類消費(fèi)支出則逐年提升。而我國(guó)2024-2024年城鎮(zhèn)居民衣著支出占比基本維持在10%，與美國(guó)50年代水平相當(dāng)。長(zhǎng)期看我國(guó)醫(yī)療、娛樂(lè)、金融服務(wù)等服務(wù)類消費(fèi)支出占比將不斷提升，衣著類消費(fèi)支出占比可能緩慢下降，其根本動(dòng)力是消費(fèi)逐步升級(jí)，但是需要指出這是一個(gè)相當(dāng)漫長(zhǎng)的過(guò)程，特別是城鎮(zhèn)化的推進(jìn)將顯著延長(zhǎng)這一進(jìn)程。2、渠道呈現(xiàn)“直營(yíng)比重不斷增加、加盟渠道扁平化”趨勢(shì)，流通效率將逐步改善（1）直營(yíng)比例提升近年來(lái)國(guó)內(nèi)主要品牌服飾加強(qiáng)了直營(yíng)店建設(shè)力度，直營(yíng)比重提升明顯，流通效率將有所提升。（2）渠道扁平化整合渠道，各地分公司直接管控經(jīng)銷商，經(jīng)銷商自行設(shè)立終端銷售產(chǎn)品，縮短產(chǎn)品流通環(huán)節(jié)。（3）線上銷售占比提升目前國(guó)內(nèi)主要服裝品牌商基本都已經(jīng)設(shè)立自己的網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)或者在第三方（天貓、京東等）平臺(tái)開(kāi)設(shè)旗艦店，直銷模式下產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯，網(wǎng)絡(luò)銷售收入占比快速提升。我們認(rèn)為上述渠道改革將縮短服裝的流通環(huán)節(jié)，改善流通效率，從而縮減未來(lái)服裝價(jià)格上漲動(dòng)力。3、短期成本上漲動(dòng)力減弱（1）中短期租金受益于店鋪供給改善上漲動(dòng)力減弱據(jù)亞洲購(gòu)物中心報(bào)告顯示，我國(guó)2024-2024年購(gòu)物中心數(shù)量顯著增加，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11%，而據(jù)三益咨詢對(duì)我國(guó)各級(jí)城市購(gòu)物中心數(shù)量分布研究以及各個(gè)城市未來(lái)購(gòu)物中心發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2024-2024年我國(guó)購(gòu)物中心可以再開(kāi)出3000家，同時(shí)2024年部分運(yùn)動(dòng)服飾品牌也出現(xiàn)關(guān)店潮，李寧、匹克、KAPPA等品牌關(guān)店逾千余家，部分緩解了店鋪?zhàn)饨鹕蠞q的壓力。（2）勞動(dòng)力成本受益于單位店員產(chǎn)出增長(zhǎng)上漲動(dòng)力減弱根據(jù)美國(guó)服裝零售店近年來(lái)勞動(dòng)力成本分析發(fā)現(xiàn)，受益于單位店員產(chǎn)出的增長(zhǎng)其勞動(dòng)力成本反而出現(xiàn)下降。目前國(guó)內(nèi)品牌服裝發(fā)展仍然處于店員主動(dòng)營(yíng)銷階段，100平米單店店員人數(shù)一般6-8人（0.06-0.08人/平米），未來(lái)隨著消費(fèi)者品味的提升，品牌商可以通過(guò)合理的產(chǎn)品陳列適當(dāng)降低單店店員數(shù)量，勞動(dòng)力成本上漲壓力將趨緩。4、國(guó)外品牌在中國(guó)的渠道陸續(xù)轉(zhuǎn)型，引導(dǎo)行業(yè)渠道變革（1）國(guó)際奢侈（高端）品牌掀直營(yíng)潮近年來(lái)，國(guó)際品牌奢侈（高端）品牌紛紛掀起直營(yíng)潮，通過(guò)開(kāi)直營(yíng)店、收回特許加盟店等方式精簡(jiǎn)了流通環(huán)節(jié)，提高流通效率。Burberry擬以7000萬(wàn)英鎊收購(gòu)分布在中國(guó)30個(gè)城市的50間特許經(jīng)營(yíng)店，Armani、GUCCI等奢侈品牌也都選擇直營(yíng)模式運(yùn)作中國(guó)市場(chǎng)。據(jù)世界奢侈品協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前進(jìn)入中國(guó)的奢侈品牌有三分之一已結(jié)束與代理商的合作關(guān)系轉(zhuǎn)為自營(yíng)。我們認(rèn)為，近年來(lái)奢侈品牌相繼收回代理權(quán)或者回購(gòu)特許加盟店集中精力開(kāi)展直營(yíng)業(yè)務(wù)，一部分原因由于經(jīng)過(guò)前期代理商的市場(chǎng)開(kāi)拓這些外資奢侈品牌渠道布局基本完成，品牌影響力日益增強(qiáng)，更重要是由于直營(yíng)模式帶來(lái)的毛利率的提升（平均提升50%）以及終端管理的一體化和專業(yè)化。（2）國(guó)際休閑服品牌渠道模式多樣化如ZARA等快時(shí)尚品牌以全直營(yíng)為主，Levi’s、Mango等休閑服品牌直營(yíng)、加盟并行。五、大勢(shì)：行業(yè)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”1、過(guò)去幾年，提價(jià)、外延擴(kuò)張?jiān)炀托袠I(yè)高增長(zhǎng)時(shí)代（1）提價(jià)、外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)過(guò)去幾年，產(chǎn)品的持續(xù)提價(jià)和高速的外延擴(kuò)張成為行業(yè)快速發(fā)展的最主要?jiǎng)恿ΑＮ覀兘y(tǒng)計(jì)了A股主要品牌服飾上市公司2024-2024年收入、外延擴(kuò)張以及提價(jià)（以訂貨會(huì)提價(jià)幅度為依據(jù)）的增長(zhǎng)情況，發(fā)現(xiàn)收入對(duì)提價(jià)和外延擴(kuò)張反應(yīng)更迅速、更明顯。2024下半年至2024年服裝消費(fèi)有所放緩，其主要原因除了經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致消費(fèi)信心低迷外，服裝價(jià)格的高企也抑制了部分消費(fèi)需求。（2）提價(jià)驅(qū)動(dòng)毛利率不斷增長(zhǎng)，企業(yè)盈利能力持續(xù)提升品牌企業(yè)綜合毛利率主要受產(chǎn)品吊牌價(jià)、生產(chǎn)成本、平均打折力度和渠道結(jié)構(gòu)等多因素影響。2024-2024年國(guó)內(nèi)品牌服飾企業(yè)毛利率水平持續(xù)提升，提價(jià)貢獻(xiàn)較為顯著。07-09年，盡管產(chǎn)品提價(jià)幅度相對(duì)不大，受益于生產(chǎn)成本下降更快（棉花價(jià)格趨勢(shì)向下），毛利率提升更明顯；10-11年提價(jià)幅度盡管較大，但生產(chǎn)成本也有所上升，毛利率提升幅度反而有所收窄；12年提價(jià)幅度較11年收窄,毛利率提升幅度繼續(xù)收窄。當(dāng)然，渠道直營(yíng)比例上升對(duì)毛利率提升也起到正面作用?？傮w而言，過(guò)去幾年提價(jià)驅(qū)動(dòng)品牌服飾企業(yè)盈利能力獲得了持續(xù)提升，生產(chǎn)成本上下波動(dòng)則決定企業(yè)盈利能力改善的程度。2、“后提價(jià)時(shí)代”的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力及投資建議行業(yè)層面，我們認(rèn)為目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“后提價(jià)時(shí)代”，其主要驅(qū)動(dòng)力量依賴于外延擴(kuò)張和量增，鑒于外延邊際效應(yīng)減弱以及量增依托內(nèi)部管理提升要求較高且改善相對(duì)較慢，因此短期行業(yè)要繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)面臨了一定的壓力，但行業(yè)盈利能力（毛利率）受益于渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整面臨的壓力相對(duì)較小。公司層面，我們看好兩類公司：（1）所在細(xì)分行業(yè)尚處于生命周期前端，目前門(mén)店體量不大未來(lái)仍有較大拓展空間的公司，這類企業(yè)仍可充分受益行業(yè)增長(zhǎng)，并通過(guò)外延擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。（2）較早著手內(nèi)部管理、在品牌運(yùn)作能力和產(chǎn)品特色方面具有明顯優(yōu)勢(shì)的公司，這些企業(yè)短期業(yè)績(jī)雖難以維持以往高增速，但在長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中有望厚積薄發(fā)、率先勝出，有望較早具備成長(zhǎng)為偉大企業(yè)的潛質(zhì)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)