預判日本30年來最重要的一次“春斗”結果

的工會平均漲薪要求為5.9%,大幅高于去年平均漲薪要求的4.5%,日元一度上漲1%至147.9?！按憾贰闭勁械某醪浇Y果也將于3月15日公布，距日央行3月議息會議僅有2個交易日，或成為影響本次會議的重要邊際變量?？假Y增速均表態(tài)積極，預計2024年春斗工資增速或高于2023年水平并達到1994年來最高漲幅。華泰證券預判日本30年來最重要的一次“春預判日本30年來最重要的一次“春易齊博成備受矚目的日本2024年“春斗”工資談判將在3月15日公布初步結果?！按撼蓡T，相當于2023年日本勞動總人口的10%以上；談判的對象主要是大企速大幅增長。背后主要原因是2023年日本企業(yè)盈利超預期改善、年初居民“春斗”工資增速很大程度上影響2024年日本GDP增速雖然位于較高水平，但由于實際可支配收入增速為負，居民實際消費較為疲弱。若2024年工資增速較高，實際可支配收入增速有望轉正，從而推動居民消費修復，成為2024年增長的最重要支撐。三、2024年春斗工資增速預計將超過2023年3月7日Rengo發(fā)布的工會平均漲薪要求為5.9%,大幅高于去年的4.5%。我們預計3月15日的春斗工資增速或將高于2023年，達到過去三十年的高，且企業(yè)盈利超預期，預計2024年春斗工資增速或將高于2023年的3.6%。若得以實現(xiàn)，則日本結構性走出通縮的概率進一步提升，日元以及免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1華泰證券備受矚目的日本2024年“春斗”將在3月15日公布初步結果。日本每年春季舉行全國性勞資談判，主要工會組織將與企業(yè)進行協(xié)商，在企業(yè)新財年(日本的財年通常在每年的4月1日開始至次年的3月31日結束)開啟前為勞動者爭取漲薪和其他福利條件，這被稱為“春斗”?！按憾贰惫べY談判對日本全年的工資漲幅有著“風向標”的指引作用。一方面，參與“春斗”的企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加(2023財年達到360家),目前約覆蓋700萬左右的工會成員，相當于2023年日本勞動總人口的10%以上，這些工會成員工資將由“春斗”談判結果直接決定。另一方面，雖然參與“春斗”主要是規(guī)模相對較大的企業(yè)，但大企業(yè)工資談判的結果對其他企業(yè)具有指示意義。3月7日日本勞動組合聯(lián)合會(RENGO)發(fā)布了2024年的平均漲薪要求5.9%,高于2023年的4.5%(圖表1)。而更為關注的日本“春斗”的初步談判結果將于3月15日公布，并于7月初公布最終結果和談判細節(jié)(圖表2)。“春斗”公布的工資漲幅通常包括年功序列工資漲幅以及工資漲幅更重要，也是市場重點關注的內容。年功序列工資漲幅指的是終身雇傭制度下，員工的薪酬與工齡和職位掛鉤，這部分工資上漲意味著勞動者年齡/職級增長對應的工資漲幅，類似于圖4中的從A到A',基本維持在1.5%的水平，每年的變化幅度較小，因此市場關注度相對較低?；竟べY則意味著不分年齡和職級的工資普漲，類似于圖4中的從A到B。最后整體的工資增速為A到C。市場關注春斗的重要原因在于，春斗工資中的基本工資增速會直接影響日本名義工資增速。日本名義工資增速可以拆分為基本工資、加班工資、一次性獎金(圖表6),其中加班工資更多取決于宏觀經濟周期，而獎金取決于企業(yè)盈利水平，而基本工資則主要受到“春斗”工資中的基本工資影響(圖表6)。歷史上看，“春斗”基本工資增速和日本基本工資增速有較強的正相關性，而年功序列工資的變動對基本工資漲幅的影響不明顯(圖表7和8)。因此，如果春斗增速較高，將推升名義工資增速。2023年日本“春斗”工資增速超預期，尤其是基本工資漲幅顯著回升。2000-2013年“春斗”工資增速維持在1.7%到2%的水平，但主要來自年功序列工資漲幅貢獻，而對名義工資增速影響更大的基本工資增速則維持0%附近(圖表9)。2014-2022年，“春斗”工資增速中的基本工資增速小幅回升至0.4%-0.6%的水平，帶動日本名義工資同比增速的中樞持續(xù)上移(圖表10)。2023年日本“春斗”工資增速大幅上行至3.6%,為1993年以來新高；更重要的是，基本工資漲幅上行至2.1%,明顯高于2022年的0.6%。不同規(guī)模企業(yè)春斗工資增速存在一定差異，2023年大企業(yè)的薪資漲幅要求相對更低，但是最終談判得到的工資增速要更高(圖表3)。從歷史來看，日本“春斗”基本工資增速一般取決于上一年談判結果、通脹水平以及企業(yè)盈利狀況的影響(圖表11)。2023年增速大幅上行可能是日本企業(yè)盈利超預期改善、2023年初居民公用事業(yè)價格大幅上漲(圖表12)以及通脹大幅上行的結果(圖表11)。圖表1:工會提出的漲薪目標高于此前%時間2023年10月Rengo初步公布2024年春斗工資談判的指引目標，爭取2023年12月1日Rengo公布2024年春斗工資談判的方2024年1月-2月2024年3月7日2024年3月15日2024年4-6月2024年7月宏觀研究華泰證券%資料來源：日本厚生勞動省，華泰研究圖表7:“春斗”基本工資增速和日本基本工資增速有較強的正相關性%資料來源：haver,華泰研究資料來源：Rengo,華泰研究春斗工資分解日本名義工資分解直接影響受春斗工資增速的影響影響不大獎金資料來源：日央行，華泰研究%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34一日本名義工資同比增遮(TotalCashEarming)圖表11:歷史上春斗工資增速和核心通脹有著較強的正相關關系圖表12:日本CPI公用事業(yè)價格在2023年初持續(xù)處于較高水平二、為什么2024年“春斗”至關重要?“春斗”工資增速很大程度上影響2024年日本再通脹的可持續(xù)性。2023年日本居民消費約占GDP的54%,2023年日本消費整體偏弱，居民實際消費同比增速從前一年的2.1%回落至0.7%,也低于同期實際GDP增速的1.9%。消費偏弱的重要原因在于工資增速不及通脹，導致實際可支配收入增速持續(xù)回落并制約消費需求(圖表14)?？紤]到工資收入占家庭名義可支配收入的份額持續(xù)提升并超過疫情前(圖表15),工資收入的重要性增強意味著如果2024年工資增速超預期，實際可支配收入增速有望明顯轉正(圖表16)。居民消費動能回升也有望增強通脹，尤其是服務業(yè)通脹的延續(xù)性?！按憾贰惫べY增長若進一步加快，可能標志著日本向成功走出結構性通縮螺旋更進了一步。 ‘春斗”工資將直接影響2024年日本名義工資增速。如第一部分所述，春斗工資增速，尤其是基本工資的上漲將直接影響日本名義工資增速。若2024年“春斗”工資增速較高，尤其是基本工資增速超預期，則2024年日本名義工資增速也可能明顯回升。如果工資增長強勁，有望推動日本實現(xiàn)工資-通脹的良性循環(huán)，幫助日本擺脫通縮。歷史規(guī)律顯示工資增速對核心通脹的傳導是不對稱的，1990-2019年的數(shù)據(jù)顯示，工資增速低于75%分位數(shù)(1.6%)時，工資對核心通脹的傳導系數(shù)約為0.4,傳導相對更弱，而當工資增速高于75%分位數(shù)時，工資對核心通脹的傳導系數(shù)將上升至1.1,傳導加大(圖表17)。因此，工資增速超預期回升有助于進一步推動日本核心通脹，從而使得通脹回升到目標水平。日央行也多次強調，工資增速回升是日本通脹能夠持續(xù)回到2%的重要條件。去年日央行行長植田和男表示1,工資增速必須持續(xù)遠高于(wellabove)2%,通脹才能持續(xù)達到目標。春斗工資增速也將左右日央行貨幣政策正?；熬?。春斗工資增速是日央行行長植田和男以及其他官員多次提及的重點指標，3月15日公布的初步結果或將直接影響2個交易日后的日央行議息會議，并且左右日央行貨幣政策正?；熬?。日央行行長植田和男在2023年12月的講話中指出，隨著日本進口價格漲幅逐漸回落，原材料價格上漲對企業(yè)產品售價的傳導力度減弱，未來通脹是否可持續(xù)的關鍵在于形成工資-通脹的良性循環(huán)；如果企業(yè)能轉嫁勞動力成本，將工資上漲間接反映在售價中，并且以可持續(xù)的方式實現(xiàn)通脹目標的情況下，日央行可能改變貨幣政策。今年1月日央行記者會上植田和男同樣強調需要重點關注3月“春斗”談判結果，并表示如果確認工資和通脹的良性循環(huán)(virtuouscycle),日央行將考慮改變包括負利率在內的寬松政策(reassesseasingpoliciesincludingnegativerates)(參見《日央行按兵不動但表態(tài)偏鷹，日元仍有彈性》,2024/1/23)。日央行副行長Uchida也指出，在判斷企業(yè)是否會在售價中反映工資上漲成本的問題上，沒有指標能和“春斗”工資談判結果相媲美2。 2https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen2024/ko240208a.htm宏觀研究宏觀研究●工資高于75%分位數(shù)(YOY超過1.6%)●工資增速低于75%分位數(shù)(YOY低于1.6%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。三、2024年春斗工資增速預計將超過2023年目前，勞工雙方對春斗結果均較為樂觀。工會層面進一步提高了漲薪需求。3月7日Rengc發(fā)布的工會平均漲薪要求為5.9%,大幅高于去年的4.5%。Rengo下屬的各行業(yè)工會也提出較高要求。零售和餐飲等行業(yè)工會UAZensen將目標工資漲幅定為6%;鐵巨頭新日鐵工會要求基本工資上漲約10%3,這是其自1975年以來提出的最高水平4。機械、汽車行業(yè)的大型企業(yè)工會例如三菱重工、川崎重工、豐田汽車5等同樣要求了大幅漲薪。雇主層面的漲薪意愿也相對積極。日經新聞針對143家大公司領導人的季度調查發(fā)現(xiàn)6,35%的受訪者表示他們正在考慮5%的春斗加薪幅度，高于去年同期的3%;同時，約50%的公司愿意接受供應商的更高價格，以幫助小企業(yè)提高工資。此外，調查顯示78%的公司預計下一財年將為勞動力支付更多的整體費用。多家大公司也已經宣布大幅漲薪，包括羅森、Aeon、三得利、三井不動產、野村證券等，涉及多個行業(yè)(圖表18)。政府也對工資上漲“樂見其成”,并且繼續(xù)出臺措施推動企業(yè)提高工資增速。岸田政府計劃通過新資本主義改革改善勞動力市場，使持續(xù)漲薪成為常態(tài)。岸田政府力推“新資本主義計劃”,一方面是通過勞動力市場流動性來改善“終身雇傭制”,另一個重要目標是提高中小企業(yè)利潤、鞏固中小企業(yè)“漲薪“戰(zhàn)果。日本政府在2023年11月發(fā)布的指導意見中，首次明確了對于大公司利用其議價能力向小型供應商施壓、迫使其接受降價的不當行為進行制裁的可能性?。同時，日本政府也將加薪與稅收優(yōu)惠掛鉤，重點支持中小企業(yè)加薪。經濟產業(yè)省將為員工人數(shù)在2000人以下的“中型企業(yè)”設置差異化的稅收優(yōu)惠門檻：對漲薪幅度4%以上的中型企業(yè)，給予與大企業(yè)同等的企業(yè)稅減免力度(25%)8。許多日本官員也密切關注春斗結果，積極敦促企業(yè)加薪。日本首相岸田文雄多次呼吁企業(yè)實現(xiàn)比2023年更高的工資增長，稱日本需要超過通脹的工資增長9,“現(xiàn)在正是大力擴大(漲薪)動向的時候，日本政府將進一步加快旨在實現(xiàn)新資本主義的舉措”10。3月日本內閣官房副長官村井英樹指出，日本正看到實現(xiàn)通脹和工資上漲正循環(huán)的早期跡象，政府現(xiàn)階段的重點是將加薪范圍擴大到大公司之外11。https://www.reuterscom/worfd/asia-pacific/apans-steel-workers-demand-record-pay-hikes-spring-talks-2024-02-09/https://corporate.quick.co.jp/en/iapanmarketsview/equity/growing-expectations-on-wage-hikes-at-japanese-companieshttps://corporate.quick.co.jp/en/japanmarketsview/equity/growing-expectations-on-wage-hikes-at-japanese-companies7/markets/asia/japan-seeing-signs-positive-wage-momentum-says-senior-ofg/Business/Business-trends/Japan-bossessay-bigger-wage-hikes-10httos:///po 免責聲明和拔露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7宏觀研究華泰證券宏觀研究我們預計3月15日的春斗工資增速或將高于2023年，達到過去三十年的高位。我們認為，勞動力市場偏緊、高通脹以及日本企業(yè)2023年盈利超預期是導致此次春斗工資增速有望超位。勞動參與率同樣處于較高水平(圖表19),且女性以及老年人的勞動參與率已升至高位，持續(xù)回升的空間有限(圖表20)。同時，日本的新增崗位空缺和新增求職者人數(shù)之比處于歷史高位(圖表21),勞工緊缺或導致勞動者議價權提高。通脹層面，持續(xù)的高通脹環(huán)境導致居民短期和中長期通脹預期處于高位(圖表22),員工漲薪訴求強烈，工會提出的漲薪目標也高于2023年。考慮到日本政府的能源補貼將在今年4月后結束，屆時或增加居民相關的生活成本壓力，從而進一步提高其漲薪訴求的迫切性。企業(yè)盈利層面，2023年日本企業(yè)名義盈利創(chuàng)有史以來新高，或意味著企業(yè)漲薪能力更強。根據(jù)以上因素，我們進一步構建了春斗工資增速模型。從歷史數(shù)據(jù)來看，影響春斗基本工資增速的主要是表觀通脹水平、企業(yè)經營狀況(考慮到利潤增速的波動太大，我們采用營業(yè)收入增速替代)以及前一年的春斗談判結果。我們預計，3月15日即將公布的春斗工資增速談判或將達到3.7%及以上(基增速2.1%+年功序列工資增速1.5%)。此外，市場也普遍認為2024年春斗工資增速可能超預期：日本勞工管理研究所等多家機構12均預計2024年春斗工資增速高于去年的3.6%(圖表24)。若得以實現(xiàn)，則日本結構性走出通縮的概率進一步提升，日元以及相關資產均可能走出亮眼表現(xiàn)(參見《日本2024,宏觀趨勢與行業(yè)亮點》,2024/1/7)。羅森便利店運營大型零售商三井不動產地產明治安田壽險公司三得利飲料制造商電子零售商%%%%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9圖表21:日本崗位空缺和新增求職者之比處于歷史高位%%圖表24:市場機構對2024年春斗工資增速的預期均高于3.6%1)如果工資增速不及預期，則日本實現(xiàn)通脹目標的概率有所回落；2)如果日本經濟降幅超預期，則工資談判結果可能低于此前。華泰證券免責聲明分析師聲明本人，易，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準的證券投資咨詢業(yè)務資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯(lián)機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯(lián)機構(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發(fā)布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業(yè)務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”,且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作，在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題，請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。華泰證券香港-重要監(jiān)管披露●華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關聯(lián)人士沒有擔任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員?！び嘘P重要的披露信息，請參華泰金融控股(香港)有限公司的網頁.hk/stock_disclosure其他信息請參見下方“美國-重要監(jiān)管披露”。美國在美國本報告由華泰證券(美國)有限公司向符合美國監(jiān)管規(guī)定的機構投資者進行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券(美國)有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)的注冊會員。對于其在美國分發(fā)的研究報告，華泰證券(美國)有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》(修訂版)第15a-6條規(guī)定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券(美國)有限公司聯(lián)營公司的分析師不具有美國金融監(jiān)管(FINRA)分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券(美國)有限公司的關聯(lián)人員，因此可能不受FINRA關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券(美國)有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券(美國)有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券(美國)有限公司進行交易?！穹治鰩熞妆救思跋嚓P人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發(fā)行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人 士與本報告所提及的標的證券或發(fā)行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA定義 下分析師的家庭成員。分析師根據(jù)華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業(yè)務的收入?！袢A泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司，及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券(包括衍生品)?！袢A泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯(lián)營公司，及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券(或任何相關投資)頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券(或投資)。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明投資評級基于分析師對報告發(fā)布日后6至12個月內行業(yè)或公司回報潛力(含此