經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇交易關(guān)注止盈配置逢高介入-南京銀行債券市場(chǎng)2024年2月月報(bào)

經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇，交易關(guān)注止盈配置逢高介入——債券市場(chǎng)2024年2月月報(bào)基本觀點(diǎn)海外市場(chǎng)：2月以來(lái)，中東沖突持續(xù)令國(guó)際油價(jià)偏高水平震蕩。美國(guó)制造業(yè)擴(kuò)張加大，服務(wù)業(yè)保持?jǐn)U張，經(jīng)濟(jì)維持一定韌性，核心通脹降溫放緩，美債中長(zhǎng)期收益率明顯上行，但零售等數(shù)據(jù)不及預(yù)期制約美元升勢(shì)，美元整體稍偏強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期預(yù)計(jì)仍有韌性，美元短期可能偏強(qiáng)震蕩。歐元區(qū)制造業(yè)維持收縮，服務(wù)業(yè)有所改善，核心通脹降溫，歐元兌美元小幅震蕩。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期預(yù)計(jì)延續(xù)偏弱，歐元兌美元短期可能稍偏弱。日本經(jīng)濟(jì)好壞參半，核心通脹降至目標(biāo)水平附近，日元兌美元有所貶值。預(yù)計(jì)美日利差步入震蕩，日元兌美元短期可能震蕩為主。中美利差倒掛加大，股市外資則明顯流入，人民幣兌美元較平穩(wěn),短期預(yù)計(jì)延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。宏觀基本面：2月經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇的狀態(tài)，受春節(jié)假期影響，制造業(yè)景氣度有所下滑，但非制造業(yè)景氣度回升。春節(jié)期間數(shù)據(jù)也顯示居民出行消費(fèi)熱情較高，電影票房再創(chuàng)新高，但人均消費(fèi)金額漲幅相對(duì)較低。地產(chǎn)銷售仍然較為平淡，二手房掛牌價(jià)繼續(xù)下行，顯示居民購(gòu)房意愿較弱。通脹方面2月CPI再度回落，主要受基數(shù)影響，預(yù)計(jì)3月將回升。電影票價(jià)同比下跌，顯示總需求整體較弱，物價(jià)水平仍然偏低。后續(xù)關(guān)注3月兩會(huì)政府工作報(bào)告及近期基建落地情況。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動(dòng)性：2月資金面整體持穩(wěn)，春節(jié)前夕和臨近月末略有收斂。本月5YLPR非對(duì)稱調(diào)降25BP，寬信用信號(hào)明顯。從央行態(tài)度來(lái)看，央行更為關(guān)注資金是否被有效利用和“保持物價(jià)在合理水平”，整體基調(diào)穩(wěn)重偏寬。向后看，兩會(huì)召開在即，政策樂(lè)觀預(yù)期或有所加強(qiáng)，另外，政府債券供給節(jié)奏加快以及跨季因素等可能對(duì)資金面有所擾動(dòng)。但在基本面復(fù)蘇較緩背景下，央行對(duì)流動(dòng)性的支持可期，但資金空轉(zhuǎn)和匯率因素約束下，大幅寬松概率也較小。資金面預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，前述擾動(dòng)因素或加大流動(dòng)性分層。后續(xù)繼續(xù)對(duì)信貸投放和政府債供給情況保持觀察，關(guān)注兩會(huì)定調(diào)。利率債策略：2月以來(lái)，債券收益率繼續(xù)下行，主要受貨幣政策寬松、機(jī)構(gòu)配置力量較強(qiáng)等因素影響。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，春節(jié)期間居民出行增幅較大，但人均消費(fèi)增速相對(duì)偏低，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然偏弱。從貨幣政策來(lái)看，2月以來(lái)陸續(xù)降準(zhǔn)、調(diào)降LPR利率，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，短期內(nèi)寬松基調(diào)預(yù)計(jì)延續(xù)。M1增速雖有較大幅度上行，但主要受春節(jié)影響，持續(xù)性尚待觀察?？傮w而言，基本面和貨幣政策對(duì)債市較為有利，且機(jī)構(gòu)預(yù)期較為一致，促使債券收益率持續(xù)下行。從點(diǎn)位來(lái)看，目前各期限尤其是長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端下行至歷史低位，交易盤繼續(xù)追多的安全邊際不足，密切關(guān)注后續(xù)兩會(huì)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。配置盤可繼續(xù)持有，鑒于當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置壓力仍然較大，若利率反彈可介入。34基本觀點(diǎn)信用債策略：2月LPR超預(yù)期下調(diào)25BP，部分中小行存款利率隨之下調(diào)，帶動(dòng)債市收益率整體下行。與LPR掛鉤的長(zhǎng)期房貸資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，債券性價(jià)比凸顯，債市配置配置需求升溫；加之經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，市場(chǎng)對(duì)銀行負(fù)債成本繼續(xù)下行的預(yù)期強(qiáng)烈，信用債收益率整體下行。分期限和等級(jí)來(lái)看，受同業(yè)存單利率下行影響，短端下行幅度稍大。向后看，1月降準(zhǔn)過(guò)后貨幣寬松的基調(diào)仍在延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)進(jìn)一步降息的預(yù)期仍在，債市短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控。品種方面，“化債”背景下，城投債短期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)可控，一級(jí)供給預(yù)計(jì)持續(xù)縮量，城投搶券行情預(yù)計(jì)延續(xù)。地產(chǎn)行業(yè)基本面有所好轉(zhuǎn)，各項(xiàng)支持政策也持續(xù)出臺(tái)，但銷售端改善拐點(diǎn)未現(xiàn)，建議謹(jǐn)慎參與，可關(guān)注獲得融資支持力度較大的高等級(jí)央企國(guó)企品種。5第一部分海外市場(chǎng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)韌性，人民幣保持平穩(wěn)6性零售增速放緩零售增速放緩核心通脹降溫放緩核心通脹降溫放緩7中東沖突持續(xù)支撐國(guó)際油價(jià)中東沖突持續(xù)制約全球石油供給。2月以來(lái)，以色列和哈馬斯一度達(dá)成初步?；鹨庀颍罱K未能實(shí)現(xiàn)?；?。同時(shí)也門胡塞武裝繼續(xù)襲擊途徑紅海的美英和以色列關(guān)聯(lián)船只，并揚(yáng)言要升級(jí)行動(dòng)，紅海航運(yùn)持續(xù)受到?jīng)_擊，全球石油運(yùn)輸持續(xù)受制約。國(guó)際油價(jià)高位盤整。中東沖突持續(xù)背景下，2月以來(lái)國(guó)際油價(jià)高位盤整，布倫特油價(jià)圍繞81美元/桶寬幅震蕩，這對(duì)美歐通脹有潛在支撐。圖國(guó)際油價(jià)和天然氣價(jià)格就業(yè)非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率就業(yè)非農(nóng)新增非農(nóng)時(shí)薪ADP新增失業(yè)率季調(diào)，萬(wàn)季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，同比季調(diào)，萬(wàn)2024/135.30.554.483.72023/1233.30.384.313.72023/110.384.263.72023/100.264.283.82023/924.60.294.523.82023/8210.214.533.8通脹核心PCECPI核心CPICPI-PPI季調(diào)，同比%2024/12.42.83.13.90.92.22023/122.62.93.43.90.92.52023/112.73.23.14.00.72.42023/103.03.43.24.02.12023/93.43.63.74.12023/83.33.73.74.3PMI初值51.5，高于預(yù)期50.5和前值50.7，制造業(yè)擴(kuò)張幅度加大；美國(guó)服務(wù)業(yè)PMI初值51.3，低于預(yù)期52美國(guó)就業(yè)維持偏強(qiáng)，核心通脹降溫放緩。1月，美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)35.3萬(wàn)人，大幅高于預(yù)期高于前值33.3萬(wàn)人；失業(yè)率3.7%，持平前值，繼續(xù)處在歷史低位；時(shí)薪同比增速4.5%，高于前值4.3%。比增速3.9%，持平前值；美國(guó)核心PCE同9圖美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)規(guī)模美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)收縮延續(xù)圖美聯(lián)儲(chǔ)通貨、準(zhǔn)備金和逆回購(gòu)規(guī)模2月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)繼續(xù)收縮。至2月21日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)7.63萬(wàn)億美元，較四周前減少955億美元；國(guó)債持有4.66萬(wàn)億美元，較四周前減少609億美元，縮減規(guī)模符合計(jì)劃；MBS持有2.41萬(wàn)億美元，較四周前減少144億美元，縮減規(guī)模小于計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)MBS的縮減繼續(xù)放緩。負(fù)債端，財(cái)政存款維持震蕩，逆回購(gòu)規(guī)模繼續(xù)下降。至2月21日，美聯(lián)儲(chǔ)準(zhǔn)備金規(guī)模處在3.53萬(wàn)億美元附近；美國(guó)財(cái)政存款稍回落至7888億美元；逆回購(gòu)規(guī)模持續(xù)下降至9000億美元附近。在岸美元流動(dòng)性總體仍較寬松，寬松程度則繼續(xù)邊際收斂。圖美聯(lián)儲(chǔ)主要資產(chǎn)持有規(guī)模圖2年美債競(jìng)拍倍數(shù)圖10年美債競(jìng)拍倍數(shù)美債一級(jí)需求短端較弱圖2年美債競(jìng)拍倍數(shù)圖10年美債競(jìng)拍倍數(shù)2月以來(lái)，美債一級(jí)需求短端較弱，長(zhǎng)端略偏弱。美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期展現(xiàn)韌性，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)啟動(dòng)降息的預(yù)期進(jìn)一步降溫，美債一級(jí)需求因此走弱。2月，2年期美債一級(jí)競(jìng)拍倍數(shù)2.43，明顯低于歷史均值2.72；10年期美債一級(jí)競(jìng)拍倍數(shù)2.45，稍低于歷史均值2.5。2月以來(lái)，2月以來(lái)，中長(zhǎng)期美債收益率均有所上行。美聯(lián)儲(chǔ)維持基準(zhǔn)利率不變，短期美債收益率因此維持不變。由于美國(guó)非農(nóng)就業(yè)強(qiáng)勁，制造業(yè)擴(kuò)張幅加大，核心通脹強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期時(shí)間進(jìn)一步后延，中長(zhǎng)期美債收益率因此明顯上行。至2月27日，10年美債收益率收于4.31%，較上月末上升32BP。預(yù)計(jì)美債收益率短期高位盤整。國(guó)際油價(jià)高位盤整和美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性令美國(guó)終端通脹趨于頑固，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)短期維持基準(zhǔn)利率不變，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)延后降息的預(yù)期已反映較充分，長(zhǎng)短期美債收益率短期因此可能都維持高位盤整狀態(tài)。1月末以來(lái)美債期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)美債中長(zhǎng)端收益率明顯上行圖長(zhǎng)短期美債收益率走勢(shì)2月以來(lái)，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，2月以來(lái)，美國(guó)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，中長(zhǎng)期美債收益率明顯上行，美元提振。但美國(guó)零售數(shù)據(jù)不及預(yù)期，制約美元升勢(shì)，美元整體稍偏強(qiáng)。至2月29日，美元指數(shù)收于104.1，較上月末稍升值0.6%，對(duì)歐元、英鎊和日元分別升值0.1%、0.5%和2.1%。預(yù)計(jì)美元短期偏強(qiáng)震蕩。美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性較強(qiáng)的狀態(tài)短期預(yù)計(jì)延續(xù)，這對(duì)美元有一定支撐，但美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)入降息周期的大方向不變，美元前期已有明顯反彈，短期市場(chǎng)可能步入觀察階段，預(yù)計(jì)美元總體偏強(qiáng)震蕩。圖美元?dú)W元走勢(shì)圖圖2月末以來(lái)美元強(qiáng)弱弱脹性弱脹性零售低迷零售低迷核心通脹延續(xù)降溫核心通脹延續(xù)降溫歐元區(qū)制造業(yè)維持較大收縮，服務(wù)業(yè)有所改善%%%%%2月以來(lái)，歐元區(qū)制造業(yè)延續(xù)較大幅收縮，服務(wù)業(yè)恢復(fù)至榮枯線處。2月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值46.1，低于預(yù)期47和前值46.6，制造業(yè)收縮幅度仍較大；歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI初值50，高于預(yù)期48.8和前值48.4，服務(wù)業(yè)超預(yù)期恢復(fù)至榮枯線。1月，德國(guó)IFO商業(yè)景氣指數(shù)85.2，低于前值86.3。去年12月，歐元區(qū)零售同比增速-0.8%，較前值-0.4%進(jìn)一步下降。高利率的持續(xù)背景下歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)維持偏弱態(tài)勢(shì)。歐元區(qū)核心通脹降溫放緩。1月，歐元區(qū)CPI同比增速2.8%，略低于前值2.9%；歐元區(qū)核心CPI同比增速3.3%，略低于前值3.4%，核心通脹總體繼續(xù)降溫，但降溫幅度有所放緩。當(dāng)前歐元區(qū)核心通脹水平仍偏高，短期對(duì)歐央行放松政策形成制約。14圖歐元投機(jī)持倉(cāng)變化歐元兌美元：小幅震蕩，短期預(yù)計(jì)稍偏弱圖歐元投機(jī)持倉(cāng)變化圖美德10Y國(guó)債利差2月以來(lái)，歐元區(qū)制造業(yè)維持一定程度收縮，服務(wù)業(yè)有所改善，歐元兌美元小幅震蕩。至2月29日，歐元兌美元收于1.08，較上月底變化不大。歐元兌美元短期預(yù)計(jì)稍偏弱。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)總體仍相對(duì)偏弱，會(huì)對(duì)歐元帶來(lái)一定拖累，但歐央行因就業(yè)和核心通脹仍偏高而不愿釋放降息信號(hào)，歐元難以大幅下跌，因此預(yù)計(jì)歐元兌美元短期稍偏弱。英國(guó)央行2月會(huì)議：按兵不動(dòng)，明確加息結(jié)束英國(guó)央行2月會(huì)議將基準(zhǔn)利率維持在5.25%，符合預(yù)期。英國(guó)央行本次會(huì)議首次在指引中刪除了關(guān)于進(jìn)一步收緊貨幣政策的措辭，基本確定本輪加息進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。當(dāng)前英國(guó)經(jīng)濟(jì)有所好轉(zhuǎn)，核心通脹水平仍較高，且通脹面臨潛在壓力，英國(guó)央行本次會(huì)議因此對(duì)降息時(shí)點(diǎn)仍未加以明確。從當(dāng)前英國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹狀況看，預(yù)計(jì)英國(guó)央行降息時(shí)點(diǎn)可能在三季度。圖英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖圖英國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)圖英鎊兌美元與英國(guó)國(guó)債收益率英鎊兌美元：小幅震蕩，短期預(yù)計(jì)震蕩圖英鎊兌美元與英國(guó)國(guó)債收益率圖英鎊兌美元與投機(jī)倉(cāng)位2月以來(lái)，英國(guó)服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加大，制造業(yè)維持一定收縮，經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)超預(yù)期變化，英鎊兌美元小幅震蕩。至2月29日，英鎊兌美元收于1.26，較上月底稍貶0.5%。英鎊兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩。英國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)較好，英國(guó)央行維持利率頂點(diǎn)時(shí)間可能相對(duì)較長(zhǎng)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)也具有明顯韌性，英鎊兌美元短期可能震蕩為主。景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI景氣度制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI%%2024/247.252.52024/148.053.12023/1247.951.52023/1148.350.82023/1048.751.62023/948.553.8經(jīng)濟(jì)GDP進(jìn)口貿(mào)易差額零售工業(yè)生產(chǎn)核心機(jī)械訂單新屋開工失業(yè)率現(xiàn)金收入百萬(wàn)日元季調(diào)，環(huán)比季調(diào)，環(huán)比環(huán)比%2024/111.9129.8688882.412.42.72.32023/11-11.8-7851855.42.40.62023/10-12.4-6671494.10.72.52023/9-16.54.3653596.20.20.52.60.62023/8-17.6-9431787.02.70.8通脹CPI核心CPI東京CPI東京核心CPICGPI(PPI)CPI-PPI環(huán)比環(huán)比環(huán)比環(huán)比環(huán)比%2024/12.20.12.00.00.10.00.20.02.02023/122.62.30.02.40.02.10.10.20.32.42023/112.82.50.02.72.30.00.50.32.32023/103.30.92.90.73.22.70.72.22023/93.00.32.80.02.80.12.52.20.82023/83.20.33.10.22.90.12.80.23.40.3日本制造業(yè)收縮加大，服務(wù)業(yè)維持一定擴(kuò)張，出口強(qiáng)而進(jìn)口弱。2月，日本制造業(yè)PMI47.2，低于前值48，收縮程度進(jìn)一步加大；日本服務(wù)業(yè)PMI52.5，低于前值53.1，服務(wù)業(yè)仍維持一定擴(kuò)張。1月，日本出口同比增速11.9%，延續(xù)大幅擴(kuò)張；日本進(jìn)口同比增速-9.6%，下滑程度進(jìn)一步加大。綜合看，日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)偏弱。日本核心通脹明顯降溫，薪資增速偏低。1月，日本CPI同比增速2.2%，低于前值2.6%；日本核心CPI同比2%，低于前值2.3%，已降至目標(biāo)水平。去年12月，日本現(xiàn)金收入同比增速1%，高于前值0.6%，但整體增速仍低迷。當(dāng)前日本核心通脹已降至目標(biāo)水平，薪資增速疲弱，日央行短期預(yù)計(jì)觀望。182月以來(lái)，日本核心通脹降溫至目標(biāo)水平附近，2月以來(lái)，日本核心通脹降溫至目標(biāo)水平附近，薪資增速低迷，日央行很快結(jié)束負(fù)利率預(yù)期進(jìn)一步降溫，美日利差隨美債收益率明顯上行而走擴(kuò)，日元兌美元因此明顯走貶。至2月29日，美元兌日元匯率值收于150，較上月底貶值2.1%。日元兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩。日本核心通脹已降至目標(biāo)水平，預(yù)計(jì)日央行短期仍維持大幅寬松，美債收益率預(yù)計(jì)高位盤整，美日利差預(yù)計(jì)震蕩為主，日元兌美元短期預(yù)計(jì)震蕩。圖圖日元匯率與美日利差2月以來(lái)，2月以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動(dòng)能仍偏弱，央行引導(dǎo)LPR非對(duì)稱下調(diào)，同時(shí)債市資產(chǎn)荒持續(xù)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率有所下行，而美債收益率顯著上行，中美利差倒掛繼續(xù)加大。160BP附近擴(kuò)大至190BP附近，這令人民幣面臨一定貶值壓力。由于中美利差倒掛擴(kuò)大，銀行代客結(jié)售匯持續(xù)出現(xiàn)凈售匯狀態(tài)。圖中美國(guó)債利差走勢(shì)股市外資明顯流入，對(duì)人民幣有所提振2月以來(lái)，隨著證監(jiān)會(huì)推出多項(xiàng)穩(wěn)定股市政策，國(guó)內(nèi)股市止跌回升，外資也隨之明顯回圖滬深港通外資凈流入狀況流國(guó)內(nèi)股市。整個(gè)2月外資凈流入國(guó)內(nèi)股市607億元。股市外資的明顯回流有效對(duì)沖了中美利差倒掛加大給人民幣帶來(lái)的貶值壓力。隨著上證指數(shù)重回3000點(diǎn)，后續(xù)外資能否延續(xù)流入態(tài)勢(shì)則有待觀察。2月以來(lái)，中美利差倒掛加大令人民貶值壓力加大，但股市回暖帶動(dòng)股市外資有明顯流入對(duì)人民幣形成支撐，2月以來(lái)，中美利差倒掛加大令人民貶值壓力加大，但股市回暖帶動(dòng)股市外資有明顯流入對(duì)人民幣形成支撐，同時(shí)央行加強(qiáng)逆周期因子調(diào)控以穩(wěn)定人民幣匯率，人民幣兌美元整體保持平穩(wěn)。至2月29日，美元兌人民幣匯率值7.19，較上月底變化不大。人民幣兌美元短期預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)。隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)支持政策逐步發(fā)揮作用，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能有所好轉(zhuǎn)，進(jìn)而部分抵消中美利差較大倒掛給匯率帶來(lái)的壓力，同時(shí)央行仍在持續(xù)進(jìn)行逆周期因子調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)人民幣兌美元短期延續(xù)穩(wěn)態(tài)。圖美元和人民幣匯率走勢(shì)圖央行逆周期因子調(diào)節(jié)估值第二部分國(guó)內(nèi)宏觀脹基本面弱勢(shì)延續(xù)地產(chǎn)銷售偏弱地產(chǎn)銷售偏弱2月份，盡管春節(jié)假期對(duì)我國(guó)制造業(yè)運(yùn)行短期有所擾動(dòng)，但市場(chǎng)需求整體相對(duì)平穩(wěn)。在外需有所收緊的情況下市場(chǎng)需求整體保持相對(duì)平穩(wěn)，顯示國(guó)內(nèi)需求繼續(xù)趨穩(wěn)回升。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，受春節(jié)因素帶動(dòng)，高技術(shù)制造PMI：市場(chǎng)需求相對(duì)平穩(wěn)，企業(yè)預(yù)期有所好轉(zhuǎn)市場(chǎng)價(jià)格趨穩(wěn)運(yùn)行。2月份，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求繼續(xù)趨穩(wěn)回升對(duì)制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格有所支撐，制造企業(yè)預(yù)期穩(wěn)中有升。2月份，春節(jié)因素對(duì)制造業(yè)運(yùn)行有所擾動(dòng)，但企業(yè)后市預(yù)具有內(nèi)在回穩(wěn)動(dòng)力。隨著3月份春節(jié)因素消退，企業(yè)全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，制造業(yè)將較快回升；生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫(kù)存采購(gòu)量進(jìn)口價(jià)格購(gòu)進(jìn)價(jià)格原材料庫(kù)存從業(yè)人員配送時(shí)間經(jīng)營(yíng)預(yù)期2024-0249.149.849.046.343.547.948.046.448.150.147.447.548.854.22024-0149.251.349.047.244.349.449.246.747.050.447.647.650.854.0變動(dòng)-0.10.0-0.9-0.8-0.3-0.3-0.2-0.1-2.00.22024年春節(jié)是近幾年真正意義上沒有疫情影響的春節(jié)，因此春節(jié)消費(fèi)需求釋放較往年更充分，消費(fèi)動(dòng)能更為從建筑業(yè)看，受房屋建筑業(yè)和建筑裝飾業(yè)淡季影響，建筑業(yè)活動(dòng)增速較上月有所放緩，商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月下降。從金融業(yè)來(lái)看，金融業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)較上月有所上升，且升至60%以上，特別是銀行業(yè)活動(dòng)表現(xiàn)較好。企業(yè)對(duì)市場(chǎng)需求不足感受持續(xù)緩解。在春節(jié)因素影響下，房屋建筑、建筑裝飾和批發(fā)業(yè)等行業(yè)需求淡季回調(diào)，拖累了非制造業(yè)整體需求，非制造業(yè)新訂單指數(shù)為46.8%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，但3月份全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)將帶動(dòng)建筑業(yè)及生產(chǎn)相關(guān)服務(wù)業(yè)需求集中釋放，非制造業(yè)需地產(chǎn)：地產(chǎn)銷售仍然偏弱30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，1月地產(chǎn)銷售略有改善，但2月以來(lái)增速再度下滑，或受春節(jié)錯(cuò)位影響。2月日均成交面積同比增速?gòu)?月的-4.7%下降至-71.37%。一、二、三線城市同步下滑，顯示基數(shù)影響較大。從土地成交情況來(lái)看，2月以來(lái)土地成交增速再度下行，從1月的-34.47%下降至-48.37%。從土地成交溢價(jià)率來(lái)看，2月中上旬受假期影響，土地溢價(jià)率下降，2月底整體上行。一、80.0060.0040.0020.00—全國(guó)—一線—二線—三線—四線從二手房市場(chǎng)來(lái)看，去年12月寬松政策出臺(tái)后，二手房掛牌量有所上升，2024年以來(lái)逐步回落。從價(jià)格來(lái)看，2024年以來(lái)掛牌價(jià)指數(shù)繼續(xù)下行，其中一線城市下行幅度明顯，二、三線城市平穩(wěn)下降。二手房市場(chǎng)價(jià)格的下行，一方面反映了當(dāng)前住房供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變，另一方面也顯示當(dāng)前居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期較弱，購(gòu)房意愿一般，地產(chǎn)銷售的回復(fù)尚需時(shí)間?！珖?guó)—二線—三線—一線（右）汽車銷售尚可，出口運(yùn)價(jià)指數(shù)上漲后小幅回落汽車銷售方面，2月乘用車當(dāng)周日均銷量同比下降12.98%，考慮到春節(jié)因素，以2024年1-2月與去年同期相比，同比增長(zhǎng)19.7%，汽車銷售增速尚可，顯示新能源汽車需求仍然較好。出口方面，2024年以來(lái)，出口運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅上漲，2月以來(lái)小幅回落。出口運(yùn)價(jià)指數(shù)的上漲顯示2024年以來(lái)出口運(yùn)輸需求有所上升，也可能與紅海緊張局勢(shì)有關(guān)。2023-11-232023-12-23從鋼鐵需求端來(lái)看，2月份以來(lái)，各類鋼材價(jià)格整體較為穩(wěn)定。其中螺紋鋼（20mm）價(jià)格穩(wěn)定在4020~4040元/噸，鋼鐵價(jià)格整體較為穩(wěn)定。從鋼鐵庫(kù)存來(lái)看，2月以來(lái)受春節(jié)因素影響，鋼鐵社會(huì)庫(kù)存繼續(xù)累積，截止2月末，庫(kù)存水平低于2022、2023年春節(jié)高點(diǎn)，顯示鋼鐵需求較去年好轉(zhuǎn)，或受基建投資拉動(dòng)。04.03.54.03.54.7春節(jié)假期消費(fèi)：略好于市場(chǎng)預(yù)期居民出行、旅游增幅較大。根據(jù)交通部統(tǒng)計(jì)，今年春運(yùn)前23天全社會(huì)跨區(qū)域人員流動(dòng)量約54億人次，可比居民消費(fèi)更加追求性價(jià)比。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測(cè)算，春節(jié)假期8天全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.74億人次，同按可比口徑較2019年同期增長(zhǎng)7.7%。與2019年相比，出游人次增幅大于花費(fèi)增幅，顯示居民消費(fèi)偏謹(jǐn)慎，6327587558754295春節(jié)假期消費(fèi)：票房創(chuàng)新高，但均價(jià)降低春節(jié)假期電影票房超出預(yù)期。根據(jù)國(guó)家電影局初步統(tǒng)計(jì)，2024年春節(jié)假期（2月10日至2月17日）全國(guó)電影票房為80.16億元，觀影人次為1.63億，相比2023年春節(jié)假期票房和人次分別增長(zhǎng)了18.47%和26.36%，均創(chuàng)造了同檔期新的紀(jì)錄。但電影單人次均價(jià)降低，2024年春節(jié)假期期間電影單人次均價(jià)為49.18元，較去年同期52.45元下降6.24%。電影均價(jià)的下滑也從側(cè)面反映了物價(jià)水平整體較為低迷，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較弱的背景下，可選消費(fèi)品價(jià)格有所走弱。票房人次產(chǎn)能<100萬(wàn)噸產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸產(chǎn)能>200萬(wàn)噸開工情況：鋼鐵、煤炭開工率下降產(chǎn)能<100萬(wàn)噸產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸產(chǎn)能>200萬(wàn)噸從鋼鐵開工情況來(lái)看，2月份螺紋鋼開工率下降，全國(guó)247家鋼廠高爐開工率從1月的76.21%小幅上升至76.31%；螺紋鋼開工率大幅下降，主要鋼廠開工率從1月的40.32%下降至32.2%。從煤炭行業(yè)來(lái)看，2月以來(lái)煤炭企業(yè)開工率整體下降。2月，產(chǎn)能>200萬(wàn)噸、產(chǎn)能100-200萬(wàn)噸、產(chǎn)能<100萬(wàn)噸的焦化企業(yè)開工率分別為74.94%、66.52%、54.61%，較1月變動(dòng)-7.35、-1.85、-2.72個(gè)百分點(diǎn)。開工情況：電廠日耗煤量下降從電廠耗煤量來(lái)看，2月全國(guó)重點(diǎn)電廠耗煤量維持高位，南方八省電廠耗煤量下降。具體來(lái)看，全國(guó)重點(diǎn)電廠日耗煤量從606.75萬(wàn)噸下降至605萬(wàn)噸，南方八省電廠日耗煤量從223.65萬(wàn)噸下降至163.3萬(wàn)噸。電廠耗煤量的下降可能主要受假期期間停工影響。從輪胎開工率來(lái)看，目前輪胎開工處于假期后逐步回升的階段，但從回升幅度來(lái)看，尚未恢復(fù)至年前水平，與2023年同期相比也偏低。1月CPI同比增速為-0.8%，環(huán)比上漲0.3%，同比增—CPI:當(dāng)月同比—CPI:非食品:當(dāng)月同比—CPI:食品:當(dāng)月同比2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01CPI預(yù)測(cè)0.50.0-0.5-1.0宏觀基本面2月經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇的狀態(tài)，受春節(jié)假期影響，制造業(yè)景氣度有所下滑，但非制造業(yè)景氣度回升。春節(jié)期間數(shù)據(jù)也顯示居民出行消費(fèi)熱情較高，電影票房再創(chuàng)新高，但人均消費(fèi)金額漲幅相對(duì)較低。地產(chǎn)銷售仍然較為平淡，二手房掛牌價(jià)繼續(xù)下行，顯示居民購(gòu)房意愿較弱。通脹方面2月CPI再度回落，主要受基數(shù)影響，預(yù)計(jì)3月將回升。電影票價(jià)同比下跌，顯示總需求整體較弱，物價(jià)水平仍然偏低。后續(xù)關(guān)注3月兩會(huì)政府工作報(bào)告及近期基建落地情況。第三部分流動(dòng)性及貨幣政策貨幣政策與流動(dòng)性影響因素概述2月資金面整體持穩(wěn)，春節(jié)前夕和臨近月末略有收斂。本月5YLPR非對(duì)稱調(diào)降25BP，寬信用信號(hào)明顯。MLF操作和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率本月較上無(wú)變化。操作量上，公開市場(chǎng)操作保持彈性，月初回籠流動(dòng)性，春節(jié)前夕和臨近月末加大投放，日均投放規(guī)模約3500億元。截至2月29日，公開市場(chǎng)共進(jìn)行了14期7天逆回購(gòu)?fù)斗牛ü?9460億元）、7期14天逆回購(gòu)?fù)斗牛ü?2390億元）和1期MLF超量續(xù)作（5000億元）。結(jié)合到期量來(lái)看，總體表現(xiàn)為凈回籠11320億元。圖央行公開市場(chǎng)操作（億元）1月資金利率中樞除隔夜和7天基本持平外，其余期限中樞下行。具體而言，截DR007均值為1.86%，1月資金利率中樞除隔夜和7天基本持平外，其余期限中樞下行。具體而言，截DR007均值為1.86%，DR014均值為2.04%，DR021均值為2.05%，DR1M均值為2.12%，較上月分別上行1bp，持平，下行5bp，下行11bp和下行9bp。%2月春節(jié)過(guò)后資金面較為平穩(wěn)，流動(dòng)性分層整體較上月繼續(xù)減小，非銀流動(dòng)性改善。截至2月29日，R007-DR007的均值為16.83，較1月的均值36.93下降較多。%054321流動(dòng)性回顧：長(zhǎng)期資金價(jià)格中樞下行長(zhǎng)期資金價(jià)格方面，同業(yè)存單和Shibor發(fā)行利率中樞較上月整體下行。具體來(lái)看，至2月29日，同業(yè)存單各期2.34%，6M為2.38%，分別較上月均值下行11bp、10bp和13bp；Shibor方面，至2月29日，各期限平均為2.34%，分別較上月均值下行13bp、11bp和10bp。向后看，3月同業(yè)存單償還量達(dá)2.8萬(wàn)億元，償還量攀升至近一年高位，較去年同期有所增加。春節(jié)期間銀行資金缺口有所加大，政府債發(fā)行節(jié)奏或加快，長(zhǎng)期資金價(jià)格面臨擾動(dòng)。%2023/8/92023/9/282023/110總發(fā)行量總償還量流動(dòng)性回顧：質(zhì)押式回購(gòu)成交量均值減少質(zhì)押式回購(gòu)方面，2月質(zhì)押式回購(gòu)成交量平均值為5.9萬(wàn)億元，較上月7.6萬(wàn)億元有所減少，高點(diǎn)質(zhì)押式回購(gòu)成交量也有所減少。債市收益率繼續(xù)下行，政府債發(fā)行力度有所加大，發(fā)行量稍低于去年同期，資金面較平穩(wěn)，受春節(jié)假期和繳稅因素等影響，杠桿率有所下降。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融數(shù)據(jù)：企業(yè)債券和承兌匯票拉動(dòng)社融超預(yù)期1月信貸總量同比多增，主要由于居民端貸款同比多增。居民端，1月春運(yùn)開啟，居民消費(fèi)有所提振；中長(zhǎng)期貸款多增或有以下幾方面原因，一是春節(jié)錯(cuò)位，二是年初貸款集中投放，三是居民中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款可能加大投放補(bǔ)足缺口，四是多地放開限購(gòu)或?qū)Ω纳菩孕枨笥兴嵴瘛Ｏ蚝罂?，地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)同比和環(huán)比均有所走弱，中長(zhǎng)期貸款或有所回落。企業(yè)端，短期和中長(zhǎng)期貸款均同比少增，主要由于去年信貸投放前置較多，基數(shù)較高。向后看，2月票據(jù)利率有所回落，疊加2月春節(jié)影響，信貸投放預(yù)計(jì)回落。企業(yè)債券受去年理財(cái)贖回潮影響，基數(shù)較低，1月債券利率走低，企業(yè)直接融資成本下降。央行宣布結(jié)構(gòu)化降息，加大對(duì)民營(yíng)小微的金融支持，承兌匯票同比多增或反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有所改善?？?3.002.502.001.501.000.500.002023-03-132023-03-272023-04-112023-04-242023-05-102023-05-242023-06-072023-06-212023-07-062023-07-202023-08-032023-08-172023-08-312023-09-142023-09-282023-10-182023-11-012023-11-152023-11-292023-12-132023-12-272024-01-112024-01-252024-02-072024-02-28半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率1月M2同比增長(zhǎng)8.7%，不及預(yù)期9.3%。1月M2同比增長(zhǎng)8.7%，不及預(yù)期9.3%。M1同比增速5.9%，預(yù)期2.9%，前值1.30%。M2增速下降速度邊際增加，M1增速快速回升，企業(yè)通常在春節(jié)前發(fā)放工資，企業(yè)存款向居民端轉(zhuǎn)移，M1回升或受春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)影響。M1與M2剪刀差較上月縮小。社融增速持平，通脹繼續(xù)保持負(fù)數(shù)，但環(huán)比有所改善，內(nèi)需提振較為緩慢，2月M1預(yù)計(jì)仍將回落至低位。5YLPR調(diào)降25BP，促進(jìn)實(shí)體融資成本穩(wěn)中有降2024年2月20日，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.45%，與上月持平；5年期以上LPR為3.95%，較上月下調(diào)25BP。此次5YLPR一度下調(diào)25BP，超過(guò)歷史單月調(diào)降幅度，超出市場(chǎng)預(yù)期。此前銀行集體下調(diào)存款利率，穩(wěn)定了銀行負(fù)債端成本；2024年1月，央行降準(zhǔn)0.5%向銀行提供了約1萬(wàn)億的中長(zhǎng)期資金，均為此次下調(diào)做好了鋪墊。5YLPR大幅下調(diào)與地產(chǎn)銷售疲弱有關(guān)。根據(jù)地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)，年初以來(lái)30大中城市商品房成交面積維持低位。目前地產(chǎn)銷售面臨的更多是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，疫情以來(lái)居民資產(chǎn)負(fù)債表受損需要時(shí)間恢復(fù)，更需要融資成本下調(diào)以提振信心，穩(wěn)定地產(chǎn)銷售，助力資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)。50下調(diào)幅度（BP）利率:LPR5Y(%)2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4平均凈息差2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q31、全年兩次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金超1、全年兩次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金超1萬(wàn)億元，中期借貸便利（MLF）超額續(xù)作2.5萬(wàn)億元，靈活開展公開市場(chǎng)操作，保持2024年2月8日，央行公布2023年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。與前期相關(guān)表述相比，主要有以下變化。一是將“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”更換為“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，“有力”到“有效”的轉(zhuǎn)換表明貨幣政策在前期已經(jīng)發(fā)力較多情形下，更為關(guān)注資金是否被有效利用。貨幣政策基調(diào)較前期有所收斂。但此次報(bào)告也提到“加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合”“保持物價(jià)在合理水平”，在CPI仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間背景下，貨幣政策仍將繼續(xù)助力穩(wěn)增長(zhǎng)，大幅收緊概率不大。二是新增提出“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系?！蹦壳拔覈?guó)金融市場(chǎng)間接融資仍然是主流，通過(guò)提升直接融資比例，也可增加融資效率，對(duì)存量貸款形成良性替代。加大貨幣信貸支持經(jīng)濟(jì)力度流動(dòng)性合理充裕。2、多次召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，引導(dǎo)信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，增強(qiáng)貸款增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。激發(fā)有效需求1、兩次下調(diào)政策利率，帶動(dòng)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）等市場(chǎng)利率下行。發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本。2、調(diào)整優(yōu)化住房信貸政策，引導(dǎo)商業(yè)銀行有序降低存量首套房貸利率。優(yōu)化資金供給1、出臺(tái)金融支持民企的指導(dǎo)性文件，落實(shí)支持科技型企業(yè)融資行動(dòng)方案。2、增加支農(nóng)支小再貸款額度2500億元，延續(xù)實(shí)施普惠小微貸款支持工具、碳減排支持工具。3、增加抵押補(bǔ)充貸款（PSL）額度5000億元，引導(dǎo)金融資源更多流向重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。深化匯率市場(chǎng)化改革，適時(shí)上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，發(fā)揮外匯自律機(jī)制作用，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)評(píng)估，穩(wěn)妥處置重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。有序推進(jìn)金融支持融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系建設(shè)。20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00流動(dòng)性前瞻：資金面持穩(wěn)，關(guān)注兩會(huì)定調(diào)20,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00四季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準(zhǔn)有效”，“有力”到“有效”的轉(zhuǎn)換表明貨幣政策在前期已經(jīng)發(fā)力較多情形下，央行更為關(guān)注資金是否被有效利用。貨幣政策基調(diào)較前期有所收斂。但此次報(bào)告也提到“強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”“加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)配合”和“保持物價(jià)在合理水平”，在CPI仍處于負(fù)數(shù)區(qū)間背景下，貨幣政策仍將繼續(xù)助力穩(wěn)增長(zhǎng)，大幅收緊概率不大。整體貨幣政策基調(diào)穩(wěn)中偏寬。向后看，兩會(huì)召開在即，政策樂(lè)觀預(yù)期或有所加強(qiáng)，另外，政府債券供給節(jié)奏加快以及跨季因素等可能對(duì)資金面有所擾動(dòng)。但在基本面復(fù)蘇較緩背景下，央行對(duì)流動(dòng)性的支持可期，但資金空轉(zhuǎn)和匯率因素約束下，大幅寬松概率也較小。資金面預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定，前述擾動(dòng)因素或加大流動(dòng)性分層。后續(xù)繼續(xù)對(duì)信貸投放和政府債供給情況保持觀察，關(guān)注兩會(huì)定調(diào)?？偘l(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)（右）第四部分利率債策略利率下行至歷史低位，交易關(guān)注止盈配置逢高介入利率債走勢(shì)回顧：收益率繼續(xù)下行2月以來(lái)，收益率繼續(xù)下行。復(fù)蘇仍然較弱，同時(shí)短期內(nèi)處于數(shù)據(jù)真空期，預(yù)期較為一致。另一方面，央行2月以來(lái)進(jìn)行了降準(zhǔn)、調(diào)降LPR等操作，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策寬松的預(yù)期增強(qiáng)。此外，年初市場(chǎng)配置力量也較為強(qiáng)勁，多項(xiàng)因素共同帶動(dòng)收益率下行。截至2月29日，10Y國(guó)債收益率為2.34%，10Y國(guó)開債收益率為2.45%。收益率分位數(shù)下行至低位隨著收益率的持續(xù)下行，多數(shù)關(guān)鍵期限債券所處的分位數(shù)已經(jīng)處于歷史低位，目前10Y國(guó)債和國(guó)開債分別均處于近十年歷史最低位置。具體來(lái)看，國(guó)債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為5%、1.9%、1.3%、0.1%、0%。國(guó)開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為2.6%、1.4%、0.7%、0%、0%。2023/2/292023/2/29期限(國(guó)債)關(guān)鍵期限3年5年7年30年當(dāng)前水平2.102.222.342.342.46歷史均值2.622.923.083.243.263.78當(dāng)前-均值-0.84-0.82-0.86-0.90-0.92-1.32分位數(shù)5.0%1.9%1.3%0.1%0.0%0.0%2023/2/29期限（國(guó)開債）關(guān)鍵期限3年5年7年20年當(dāng)前水平2.202.292.472.452.59歷史均值2.983.383.573.763.734.12當(dāng)前-均值-1.15-1.18-1.28-1.29-1.29-1.53分位數(shù)2.6%1.4%0.7%0.0%0.0%0.0%期限利差：超長(zhǎng)端利差壓縮到極致來(lái)，超長(zhǎng)端下行幅度較大，使得超長(zhǎng)端期限利差壓縮至歷史最低位置。目前國(guó)債收益率曲線相對(duì)較陡，國(guó)債各期限利差分位數(shù)在40%~60%附近，其中3Y、5Y較陡。國(guó)開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在25%~40%左右，其中3Y、7Y較陡。3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y30Y-10Y當(dāng)前水平0.310.430.550.550.12歷史均值0.300.450.620.630.52當(dāng)前-均值0.02-0.02-0.07-0.08-0.40歷史分位數(shù)61.50%50.40%39.40%39.80%0.00%3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y30Y-10Y當(dāng)前水平0.360.450.640.610.14歷史均值0.400.580.780.750.39當(dāng)前-均值-0.04-0.14-0.14-0.14-0.24歷史分位數(shù)39.80%26.20%29.70%27.90%2.20%隱含稅率整體下行2月以來(lái)，隱含稅率較1月整體下行。主要原因是2月以來(lái)政金債下行幅度更大。目前國(guó)開債關(guān)鍵期限的隱含稅率分別為2.7%、4.3%、2.9%、5.5%、4.4%，其中7Y隱含稅高，1~5Y處于歷史較低位置。0.160.140.120.100.080.060.040.020.002023/2/29期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平2.7%4.3%2.9%5.5%4.4%歷史均值0.130.140.140.140.13當(dāng)前-均值-0.10-0.10-0.11-0.08-0.08分位數(shù)5.00%3.30%5%3%基本面：非制造業(yè)修復(fù)較好，總體需求仍偏弱從2月景氣度指數(shù)來(lái)看，制造業(yè)PMI指數(shù)小幅回落至49.1%，仍處于榮枯線下方；但非制造業(yè)PMI指數(shù)上行至51.4%，主要受春節(jié)假期期間居民出行消費(fèi)熱情較高拉動(dòng)。從中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況指數(shù)來(lái)看，2月BCI指數(shù)上行至51.63%，可能受到非制造業(yè)中小企業(yè)的拉動(dòng)。通脹方面，2月CPI受基數(shù)影響再度回落，且春節(jié)期間票房單價(jià)較去年下降，顯示需求仍然偏弱?？傮w而言經(jīng)濟(jì)仍然較弱，地產(chǎn)銷售表現(xiàn)也一般，服務(wù)業(yè)受假期影響表現(xiàn)較好。對(duì)于債券市場(chǎng)，基本面仍然偏利多，關(guān)注后續(xù)兩會(huì)政策及基建落地情況?！狿MI——PMI—非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng)通脹：再度回落通脹方面，受去年同期春節(jié)基數(shù)較高等因素影響，CPI再度回落至-0.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期。PPI同比-2.5%，較前值繼續(xù)回升。向后看，1月隨著假期來(lái)臨，CPI預(yù)計(jì)將由負(fù)轉(zhuǎn)正，但后續(xù)將再度緩慢回落，上半年維持在0附近。PPI方面，后續(xù)基數(shù)繼續(xù)回落，年后工業(yè)品價(jià)格也逐步上漲，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)PPI繼續(xù)回升?？傮w而言，目前通脹仍然處于低位徘徊，對(duì)債市影響偏中性?！谪浗Y(jié)算價(jià)(—期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):INE原油0.50.0-0.5-1.0從廣義流動(dòng)性來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求繼續(xù)改善。（社融-M2）增速延續(xù)回升趨勢(shì)，從上月的-0.2%上升至0.8%，顯示廣義流動(dòng)性需求持續(xù)改善。從社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，1月新增6.5萬(wàn)億，其中貸款新增4.84萬(wàn)億，債券新增4835億，地方債新增2947億。居民貸款新增9801億，其中短期貸款同比多增3187億，中長(zhǎng)期貸款同比多增4041億，顯示居民部門貸款需求上升，也可能受年初部分銀行貸款利率優(yōu)惠拉動(dòng)。企業(yè)貸款新增3.86萬(wàn)億，同比少增8200億。同時(shí)，1月M1增速也快速回升，從1.3%上升至5.9%。可能收到1月春節(jié)前現(xiàn)金需求增大的影響，2月預(yù)計(jì)M1仍然能維持較高，但隨著假期結(jié)束，可持續(xù)性仍有待觀察。8.006.004.002.000.00資金利率：資金利率有所回落從貨幣市場(chǎng)資金利率水平來(lái)看，春節(jié)過(guò)后資金面邊際轉(zhuǎn)松，長(zhǎng)短端資金利率均較年前有所回落。目前銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率（7D）在1.9%~2.0%左右，較此前下降約20BP；1Y同業(yè)存單發(fā)行利率從2.33%下降至2.23%左右。受短端資金利率回落影響，短久期債券收益率下行幅度較大。從杠桿水平來(lái)看，目前銀行間杠桿率處于中等水平。2月份年后，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)日均成交量逐步上升至7萬(wàn)億左右，略低于1月水平。中美利差:10年中美利差:10年—中國(guó)國(guó)債:10年美國(guó)國(guó)債:10年2月份以來(lái)，美債受強(qiáng)勁的通脹數(shù)據(jù)影響，10Y收益率再度回升至4.3%附近，中國(guó)國(guó)債持續(xù)下行，中美利差倒掛幅度也隨之?dāng)U大。2月底10Y利差大約在186BP附近，較1月份擴(kuò)大30BP。從外資流出壓力情況來(lái)看，2024年1月，境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券仍然為增持，但增持額度較去年11、12月度有所減少。對(duì)于貨幣政策而言，年初美債回落，是較好的國(guó)內(nèi)寬松窗口，央行進(jìn)行了降準(zhǔn)，LPR利率也大幅下調(diào)。但2月以來(lái)美債重新上行，國(guó)內(nèi)寬松的空間再度被制約。0滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全A:^-1:×滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全A:^-1:×100:/中債國(guó)債到期收益率:10年從股債比價(jià)來(lái)看，股票萬(wàn)得全A市盈率的倒數(shù)與中國(guó)國(guó)債收益率之比在春節(jié)前大幅上行至2.8的高點(diǎn)，年后隨著股票市場(chǎng)的上漲，股債比價(jià)逐步回落至2.56附近，仍然處于較高位置。但是從股票市場(chǎng)與美國(guó)國(guó)債收益率的比值來(lái)看，2024年以來(lái)該項(xiàng)比值仍然較低，2月底下降至1.4附近，顯示相對(duì)于美債，中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不足。近期受股市影響債券收益率快速下行，后續(xù)股票市場(chǎng)情緒逐步好轉(zhuǎn)，或?qū)行纬梢欢▔毫?。滾動(dòng)市盈率(TTM):萬(wàn)得全A:^-1:×100:/美國(guó):國(guó)債收益率:10年供需關(guān)系：債券配置壓力仍然較大從債券供需關(guān)系來(lái)看，今年1-2月國(guó)債、政金債以及地方債合計(jì)發(fā)行量為3.19萬(wàn)億，較去年同期（3.65萬(wàn)億）減少；而1-2月到期量為2.46萬(wàn)億，較去年同期（2.19萬(wàn)億）增加。到期量增大但債券供給減少，使得機(jī)構(gòu)配置壓力較大。疊加經(jīng)濟(jì)增速下行背景下企業(yè)融資需求較弱、股票市場(chǎng)較為疲弱，債券需求增大，帶動(dòng)1-2月收益率持續(xù)下行。向后看，3~4月利率債到期量仍然較大，單月到期量分別為1.56萬(wàn)億、1.7萬(wàn)億，短期內(nèi)債券需求預(yù)計(jì)仍然較為旺盛，因此若利率有所反彈，配置力量預(yù)計(jì)將積極介入。02023-01-312023-02-28202債券市場(chǎng)后續(xù)影響因素債券收益率上行幅度有限。股票市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，若持續(xù)上漲可能帶動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)，債券收益率上行。利率債策略2月以來(lái)，債券收益率繼續(xù)下行，主要受貨幣政策寬松、機(jī)構(gòu)配置力量較強(qiáng)等因素影響。從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，春節(jié)期間居民出行增幅較大，但人均消費(fèi)增速相對(duì)偏低，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍然偏弱。從貨幣政策來(lái)看，2月以來(lái)陸續(xù)降準(zhǔn)、調(diào)降LPR利率，顯示穩(wěn)增長(zhǎng)為首要目標(biāo)，短期內(nèi)寬松基調(diào)預(yù)計(jì)延續(xù)。M1增速雖有較大幅度上行，但主要受春節(jié)影響，持續(xù)性尚待觀察?？傮w而言，基本面和貨幣政策對(duì)債市較為有利，且機(jī)構(gòu)預(yù)期較為一致，促使債券收益率持續(xù)下行。從點(diǎn)位來(lái)看，目前各期限尤其是長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端下行至歷史低位，交易盤繼續(xù)追多的安全邊際不足，密切關(guān)注后續(xù)兩會(huì)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。配置盤可繼續(xù)持有，鑒于當(dāng)前機(jī)構(gòu)配置壓力仍然較大，若利率反彈可介入。第五部分信用債策略配置需求升溫，資產(chǎn)荒格局延續(xù)2月以來(lái)，信用債收益率延續(xù)下行趨勢(shì)。期悲觀，市場(chǎng)對(duì)銀行負(fù)債成本繼續(xù)下行的限和等級(jí)來(lái)看，受同業(yè)存單利率下行影響，下行18-19BP，3Y品種下行14BP，5Y品種下行16BP；AA等級(jí)信用債中，9M-1Y品種下行18-19BP，3Y品種下行15BP，5Y品種下行13BP。從絕對(duì)收益率來(lái)看，AA品種處于2.41%-2.95%。資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，配置需求支撐下，信用債走牛，信用利差整體壓縮。分期限來(lái)看，受同業(yè)存單利率下行影響，信用債短端表現(xiàn)優(yōu)于長(zhǎng)端，信用利差短端壓縮幅度較大。截至2月28日，中高等級(jí)信用債中，1Y品種信用利差較上月末壓縮8BP，3Y壓縮4-7BP，5Y壓縮3-7BP，7Y品種壓縮1-4BP。從歷史分位數(shù)情況來(lái)看，3Y及以上品種信用利差再度被壓縮至歷史低位，歷史分位數(shù)水平均不足3%。短端信用利差分位數(shù)水平相對(duì)較高，在10%-20%之間。2月28日期限類別1Y3Y5Y7YAAA較1月末變化幅度-8-4-7-1最新分位數(shù)（自2013年）17.80%2.10%0.20%0.60%最新利差50.3436.8241.3935.79AA+較1月末變化幅度-8-7-3-4最新分位數(shù)（自2013年）12.80%0.10%0.30%0.30%最新利差60.3446.8258.2065.79AA較1月末變化幅度-8-5-4-1最新分位數(shù)（自2013年）9.20%0.10%0.40%0.80%最新利差65.3461.3274.70103.792月以來(lái)，信用債整體下行。受同業(yè)存單利率下行影響，信用債短端下行幅度大于長(zhǎng)端，信用債期限利差整體走擴(kuò)。等級(jí)中，3-1年走擴(kuò)4BP，5-1年走擴(kuò)6BP。從歷史分位數(shù)水平來(lái)看，中高等級(jí)信用債3-1Y和5-1Y期限利差歷史分位數(shù)在20%左右，AA2月28日中票3Y-1Y中票5Y-1Y中票5Y-3YAAAAA+AAAAAAA+AAAAAAA+AA較1月末變化幅度42437652歷史均值32374956243041最小值-54-52-32-45-38-143最大值8388現(xiàn)值28.0934.0140.8252.3222.2324.23分位數(shù)水平23.30%18.70%23.40%22.70%22.00%23.30%23.40%26.20%19.40%一級(jí)市場(chǎng)：發(fā)行量大幅走低司債、定向工具在內(nèi)的非銀信用類債券合計(jì)發(fā)行規(guī)模凈融資規(guī)模較上月分別減少6692.27億元和2208.97億元。與去年同期相比，發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別減本月取消發(fā)行信用債規(guī)模為0億元信用債一級(jí)市場(chǎng)融資8,000.006,000.004,000.002,000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元一級(jí)市場(chǎng)：高等級(jí)主體發(fā)行占比提升9.84%，AAA等級(jí)品種占比較上月上升2.83個(gè)百分點(diǎn)，AA+等級(jí)占比下降3.39個(gè)百分點(diǎn)。債券品種方面，短為33.95%，產(chǎn)業(yè)債中發(fā)行規(guī)模較高的前五大短融發(fā)行加權(quán)利率分別為2.8541%、2.9507%和2.2892%，分別下行12BP、24BP和16BP。從近10年發(fā)行收從各評(píng)級(jí)的發(fā)行利率來(lái)看，高低等級(jí)品種整體下行幅度較大。公司債AAA和A率分別下行6BP和下行20BP。中票AAA、AA+和AA及以下等級(jí)債券加權(quán)平均利率分別下行19BP、上行42BP和下行29BP，中票AA+上行較多主要因?yàn)槿踬Y質(zhì)主體發(fā)行較多，少數(shù)主體發(fā)行利率拉高平均值22月較1月中票利率短融利率AAA-6-19-7AA+-421AA及以下-20-29-21截至2024年2月28日，2月內(nèi)同業(yè)存單共發(fā)行1992只，總發(fā)行量為20945.40億元，較降低了15.65%，總償還量為18217.40億元，較去年降低了19.45%，凈融資額為2728.00為正值。3月為存單到期大月，發(fā)行壓力較從發(fā)行結(jié)構(gòu)來(lái)看，股份行和城商行仍為發(fā)行主力，發(fā)行量為11039.70億元和6645.30億存款利率下調(diào)后，銀行吸收儲(chǔ)蓄