證券組合資本資產(chǎn)套利定價相關(guān)理論課件

14三月2024證券組合資本資產(chǎn)套利定價相關(guān)理論總論在過去四十多年里，商學(xué)院（微觀金融）學(xué)派和經(jīng)濟(jì)學(xué)院（宏觀金融）學(xué)派在金融學(xué)領(lǐng)域上演了精彩的一幕。首先由金融學(xué)的“大爆炸”（金融改革,馬科維茨提出的證券組合理論，1952年）拉開序幕.接著夏普、林特納和莫森（Sharpe-Lintner-Mossin）提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）,有效市場假說，莫迪利安尼和米勒（Modigliani-Miller）提出的MM命題（CapitalStructurePropositions）.布萊克、舒爾茨和默頓（Black-Scholes-Merton）提出的期權(quán)定價理論（第二次金融改革，1973）都在現(xiàn)代金融學(xué)這個大舞臺上閃爍著耀眼的光芒。序言

現(xiàn)代意義上的金融學(xué)可以僅僅回溯至二十世紀(jì)五十年代。自五十年代以后的四十年間，無論是招收的學(xué)生數(shù)量，還是金融學(xué)教師的數(shù)量，以及這一領(lǐng)域輸出人才的質(zhì)量和數(shù)量，已經(jīng)超越了眾多甚至是大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)學(xué)科。兩大流派四十多年對金融投資學(xué)這一龐大學(xué)科的研究逐漸形成兩大流派。兩大流派并不指“資產(chǎn)定價”以及“公司金融”,而是指更深層次更基本的劃分。商學(xué)院學(xué)派和經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)院學(xué)派之間的劃分。商學(xué)院的研究理論趨向于金融學(xué)行話所說的“微觀金融”。一個決策者，不論他是私人投資者還是一個公司的經(jīng)理，都被認(rèn)為是追求利益最大化﹑求得最大效用以及取得預(yù)期收益。如果這個決策者是股票持有者，則他被認(rèn)為獲得市場決定的證券價格。商學(xué)院學(xué)派總是做所預(yù)期的事情：怎樣做出更好的決策。經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派理論的特點(diǎn)不是微觀的，而是宏觀的。

經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派模型呈現(xiàn)出一個由許多追求最優(yōu)選擇的個體所組成的世界，并由此推斷出個體得到的市場價格是在不斷追求最優(yōu)的過程中形成的。經(jīng)濟(jì)理論家阿爾弗雷德·馬歇爾（AlfredMarshall）：“經(jīng)濟(jì)學(xué)家的職責(zé)并不是教釀酒工人如何做啤酒?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派模型呈現(xiàn)出一個由許多追求最優(yōu)選擇的個體所組成的世界，并由此推斷出個體得到的市場價格是在不斷追求最優(yōu)的過程中形成的。金融學(xué)兩大學(xué)派－商學(xué)院學(xué)派與經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派－或稱微觀金融學(xué)派與宏觀金融學(xué)派一直占據(jù)著主導(dǎo)地位。Markowitz證券組合選擇理論

TheTheoryofPortfolioSelection

現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一次革命是以亨利·M·馬科維茨（HarryM.Markowitz）于1952年發(fā)表于《金融雜志》的劃時代的博士論文《證券組合選擇》為標(biāo)志。在馬科維茨這篇著名的文章中第一次對“風(fēng)險”（risk)和“收益”(return)有了明確的定義，而當(dāng)時，人們只是覺得這兩個詞比較時髦，最多也只是有個模糊的概念。(1927-)1990年諾貝爾

經(jīng)濟(jì)獎獲得者馬科維茨對風(fēng)險－收益的確定

馬科維茨獨(dú)到之處在于他用預(yù)期值(expectedreturn)或稱統(tǒng)計(jì)學(xué)上的加權(quán)均值(weightedmean)來確定一筆投資的收益或回報(bào)；而用統(tǒng)計(jì)學(xué)中的方差(variance)或協(xié)方差(covariance)來對實(shí)際收益率偏離預(yù)期收益率的幅度做出估量，也就是對投資風(fēng)險做出測度。金融專家能很輕易的用均值和方差來確定風(fēng)險和收益，但是在馬科維茨的那個年代，投資者還不能用這個理論來確定一筆投資的結(jié)果。甚至現(xiàn)在人們對風(fēng)險的一般理解也只是注重可能的損失－也就是“下跌”風(fēng)險－而不注重收益的可變性。馬科維茨的均值－方差模型Step1:從可能的風(fēng)險資產(chǎn)組合中識別出風(fēng)險－收益組合。作用風(fēng)險資產(chǎn)的最小方差邊界（minimum-variancefrontier)來決定投資者可能的風(fēng)險－收益機(jī)會。sE(r)全局最小方差資產(chǎn)組合有效率邊界最小方差邊界個人資產(chǎn)

圖1風(fēng)險資產(chǎn)的最小方差邊界最小方差邊界表示在給定期望收益的條件下，可獲得的資產(chǎn)組合的最低可能的方差圖形。在給定一組期望收益、方差和協(xié)方差數(shù)據(jù)時，可以計(jì)算出任何與特定期望收益的資產(chǎn)組合的最小方差Step2:通過資產(chǎn)組合權(quán)重的計(jì)算，找出最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，此時有最大的資本配置線E(r)有效率邊界CAL(P)Ps

圖2有最優(yōu)資本配置線的風(fēng)險資產(chǎn)的有效率邊界最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合P的資本配置線與有效率邊界相切。這條線優(yōu)于任一條可能的線Step3：單個投資者要選擇出最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合與國庫券間的資產(chǎn)組合

①期望收益率集合：P10，…，Pn0：以現(xiàn)在為起點(diǎn)，時間為零，n種證券的價格E(P11)，…，E(Pn1)：估計(jì)一年后（時間1）的期望價格E(D11)，…，E(Dn1)：估計(jì)一年后（時間1）的期望股息時間01$30$2$20時間01初始投資末期市值當(dāng)期收益②任一每種權(quán)重為Wi的風(fēng)險資產(chǎn)組合的期望收益和方差資產(chǎn)組合的收益率為

資產(chǎn)組合的方差馬科維茨證券組合理論的貢獻(xiàn)與缺陷

在馬科維茨的那個時代，很多投資者或證券組合管理者靠的只是經(jīng)驗(yàn)判斷，很少定量分析。而馬科維茨選擇方差作為衡量風(fēng)險的尺度是一個非常好的方法.馬科維茨用均值和方差來確定風(fēng)險和收益，使得數(shù)理統(tǒng)計(jì)成為研究證券選擇強(qiáng)有力的工具。半方差，下偏距，幾何譜風(fēng)險測度GM

。馬科維茨的均值方差模型是前面提到的金融學(xué)商學(xué)院學(xué)派的典型代表,他的論文理論來自于芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派。馬科維茨認(rèn)為投資者根據(jù)以往的數(shù)據(jù)和個人判斷來選擇所需的均值，方差以及協(xié)方差來組合證券。傳統(tǒng)的證券組合理論側(cè)重與一系列證券的質(zhì)量分析，在分析中雖然也利用一些數(shù)量資料來估計(jì)各種變量，但總的來說是倚重主管判斷，沒有一套精密的客觀的定量分析。另外，傳統(tǒng)方法往往注重收益分析，對于風(fēng)險的分析卻很少。傳統(tǒng)的分析家也知道分散可以減少風(fēng)險，但是分散如何減少風(fēng)險，風(fēng)險分散對收益的影響，把風(fēng)險降到什么程度，則缺乏精密的數(shù)據(jù)可以解釋。馬科維茨均值－方差模型的作用，主要在于解決這些問題。他對投資風(fēng)險的數(shù)量化和理論研究的深入，為證券組合理論在這幾十年間的迅速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但是馬科維茨的均值－方差模型在理論和時間上存在一些缺陷。

有人對馬科維茨關(guān)于投資者是風(fēng)險厭惡的假設(shè)以及方差就是衡量風(fēng)險的最有效量度等問題提出質(zhì)疑。

另外，在實(shí)踐中，由于許多投資者不熟悉有關(guān)的數(shù)學(xué)知識，不習(xí)慣于估計(jì)證券間的協(xié)方差，以及計(jì)算機(jī)計(jì)算均值的期望收益率不很準(zhǔn)確等因素將導(dǎo)致無效的證券資產(chǎn)組合。

。r0Pr(r)E(r)-0.1BAA圖1有偏度的組合收益率的概率分布Fig.1distributionofearningrateswithskewne解決問題的思路：“均值-方差-偏度”三因素優(yōu)化

問題：對于均值相同、且方差也相同的兩個組合來說，由于其偏度的不同，其風(fēng)險程度仍然大不一樣。因此，基于均值－方差模型思路的現(xiàn)有研究則仍有待完善。。

問題：銀行家們并不刻意關(guān)注一組新貸款的組合風(fēng)險控制，他們更關(guān)注是在一組新的貸款組合發(fā)放后，新、舊貸款兩個組合再進(jìn)一步形成更多的組合后的全部貸款組合的風(fēng)險控制問題。這也就是貸款的增量組合加上貸款的存量組合的全部風(fēng)險控制問題。思路：全部組合的風(fēng)險=f(舊貸款組合的風(fēng)險，新貸款組合的風(fēng)險)、即σtotal＝f(σold，σnew)，這就是兩組貸款組合后的全部貸款風(fēng)險疊加的基本原理。在確定全部組合的風(fēng)險σtotal時，根據(jù)組合風(fēng)險的定義直接推導(dǎo)出全部組合的風(fēng)險σtotal與舊貸款組合風(fēng)險σold的函數(shù)關(guān)系，這就避免了需要已知舊貸款組合協(xié)方差矩陣的麻煩。這就是全部貸款風(fēng)險疊加的數(shù)量關(guān)系。同馬科維茨一起獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的威廉·F·夏普（WilliamFSharpe）等人進(jìn)一步發(fā)展了證券組合理論。。夏普和資本資產(chǎn)定價(CAPM)模型1952年，馬科維茨建立證券組合理論。12年后，威廉·夏普（WilliamSharpe)、約翰·林特納（JohnLintner）與簡·莫辛（JanMossin）將其發(fā)展成為資本資產(chǎn)定價模型。在轉(zhuǎn)換馬科維茨商學(xué)院模型為經(jīng)濟(jì)學(xué)院模型的過程中，夏普起到了極大的作用。

(1934-)1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者但有趣的是，馬科維茨把他的論文遞交給經(jīng)濟(jì)學(xué)院，但夏普卻是一個商學(xué)院的教師。他的早期工作一直是從事于管理科學(xué)領(lǐng)域。并且夏普一直作為一個養(yǎng)老基金咨詢?nèi)藛T，積極地為選擇證券組合有困難的人提供幫助他的資產(chǎn)定價模型是本文提到的宏觀金融模型中最完善的模型。CAPM假設(shè)條件

1．投資者是風(fēng)險規(guī)避者和最大財(cái)富追求者。他們根據(jù)對證券行為的預(yù)期－期望收益、收益的方差及收益率的相關(guān)系數(shù)行事。2．所有投資者均可按無風(fēng)險利率任意借入或貸出無風(fēng)險資產(chǎn)，且借入、貸出利率相同。3.市場上不存在交易成本和稅金，賣空不受限制。

4.證券的交易單位可以無限分割。所有投資者都是價格的接受者，投資者的證券買賣活動不影響市場價格。5.投資者對每種證券行為的預(yù)期是一致的。6.投資者的投資期限相同。市場模型、b值和CAPM模型

由上面的假設(shè)條件，可以得出一個由假設(shè)的有價證券和投資者組成的世界所普遍通行的均衡關(guān)系：1．所有投資者將按照所有可交易資產(chǎn)的市場資產(chǎn)組合(marketportfolio)(M)來按比例地復(fù)制自己的風(fēng)險資產(chǎn)組合，為了簡化起見，這里風(fēng)險資產(chǎn)特定為股票。每只股票在市場資產(chǎn)組合中所占的比例等于這只股票的市值（每股價格乘以股票流通在外的股數(shù)）占所有股票市值的比例。E(rM)–rf＝sm2

2．市場資產(chǎn)組合不僅在有效率邊界上，而且市場資組合也相切于最優(yōu)資本配置線（CAL）上的資產(chǎn)組合。3.市場資產(chǎn)組合的風(fēng)險溢價與市場風(fēng)險和個人投資者的風(fēng)險厭惡程度成比例:U＝E(r)－0.005Aσ2

4.

個人資產(chǎn)的風(fēng)險與市場組合M的風(fēng)險溢價是成比例的，與相關(guān)市場資產(chǎn)組合的貝塔系數(shù)也成比例?！?.01ā單個證券的風(fēng)險溢價等于：

E(ri

)=Rf+

i

[E(Rm)-Rf

]

β是用來測量股票與市場一起變動情況下證券收益的變動程度。

b

=[COV(ri,rm)]/sm2；sm2：市場資產(chǎn)組合的方差

單貝塔CAPM模型的貢獻(xiàn)及缺陷

夏普（1963年）提出的市場模型（單指數(shù)模型）將分析的重點(diǎn)從馬科維茨模型對資產(chǎn)組合總風(fēng)險的分析轉(zhuǎn)移到了對資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險即b值的分析，從而大大簡化了馬科維茨模型繁多的數(shù)據(jù)要求，并提高了其實(shí)用性。夏普的理論提出不久，這個理論就被廣泛應(yīng)用于金融理論與實(shí)務(wù)中。不久，市場上就出現(xiàn)了共同基金。市場資產(chǎn)組合投資思想并不是個新鮮事物。他們的目標(biāo)是持有市場股票的大部分份額?，F(xiàn)在為數(shù)甚多的投資者，特別是美國養(yǎng)老基金都遵循指數(shù)化投資或他們所稱的“無利息”投資策略，而且有規(guī)模上升的趨勢。

在夏普模型的情況下，這些預(yù)期都是驚人的準(zhǔn)確。CAPM模型指出所有風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率是一個單變量的線性函數(shù)，也就是，市場證券組合中每一項(xiàng)資產(chǎn)的敏感度或稱協(xié)方差－也就是著名的b系數(shù)－成為衡量證券風(fēng)險的尺度。CAPM模型不僅提供了探索風(fēng)險本質(zhì)的更新、更強(qiáng)有力的理論依據(jù)，彌補(bǔ)了以往只倚重經(jīng)驗(yàn)的探索方法，為金融學(xué)新領(lǐng)域的發(fā)展提供了急需的幫助。CAPM還為金融領(lǐng)域其它方面提供了援助。經(jīng)過實(shí)踐證實(shí)，CAPM模型不僅在理論上而且計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)上成為創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊。雖然單貝塔的CAPM模型經(jīng)歷了三十多年計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的探索，但它還不足以描述預(yù)期收益率的截面關(guān)系。人們已經(jīng)確定，除了市場因素，另兩個普遍的風(fēng)險因素會對普通股造成影響。一個因素是規(guī)模效應(yīng)（sizeeffect)：一般來說，即使大企業(yè)調(diào)整了風(fēng)險貝塔系數(shù)，小規(guī)模的企業(yè)似乎比大企業(yè)掙得更高回報(bào)。

另一個因素是賬面價值與市場價值(bookvaluetomarketvalue)的比率，這一比率可以較好的解釋公司股票收益率

一般來說，賬面－市值比率高的公司在長期收益率較高，即便在調(diào)整了風(fēng)險的貝塔值之后仍然如此。在長期情況下，有著高賬面－市值比率的企業(yè)似乎能掙得比低賬面－市值比率企業(yè)掙更多的收益。原始CAPM模型對資產(chǎn)定價理論造成巨大的影響，即使現(xiàn)在三因素模型能更好地描述數(shù)據(jù)，但它絲毫不能降低CAPM模型的顯赫地位。

有效市場假說

TheEfficientMarketsHypothesis

由于馬科維茨的均值－方差模型以及夏普等人提出的資本資產(chǎn)定價模型所做出的巨大貢獻(xiàn)，1990年他們被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。同時期，金融學(xué)界出現(xiàn)了第三個有重大影響的理論，但現(xiàn)在要先講述金融學(xué)界的另外一個影響深遠(yuǎn)的理論－有效市場假說。這個理論已經(jīng)為金融學(xué)的形成發(fā)展服務(wù)了25年并具有同樣問鼎諾貝爾獎的實(shí)力。甘德爾在1953年發(fā)表了有關(guān)效率市場的假設(shè)。有效市場假說認(rèn)為，現(xiàn)有的簡單理論和所能獲得的信息并不能說明為什么會出現(xiàn)超額利潤,為此商學(xué)院學(xué)派和經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派爭論不休。在二十世紀(jì)五十年金融學(xué)革命發(fā)生以前，就有人希望通過研究投資來獲取股票市場上的超額利潤。第一個系統(tǒng)收集股票市場價格數(shù)據(jù)的工作是由阿爾弗雷德·考爾斯（AlfredCowles）基金會資助完成?？紶査挂簧紵嶂怨善笔袌龅难芯?，只是在1929年股市災(zāi)難性的大崩盤暫時減弱了他熱情的火焰?？紶査够饡綄儆谝敶髮W(xué)經(jīng)濟(jì)研究學(xué)院，是二十世紀(jì)四﹑五十年代眾多基礎(chǔ)性研究的發(fā)源地。

考爾斯股票價格指數(shù)早已被由計(jì)算機(jī)計(jì)算的更為詳盡的數(shù)據(jù)所代替，例如芝加哥大學(xué)的證券價格研究中心。而這些由電腦統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)掀起了金融學(xué)實(shí)證研究的浪潮。MG.甘德爾以及亨利·羅伯茨（HarryRoberts）等統(tǒng)計(jì)學(xué)家而不是經(jīng)濟(jì)學(xué)家質(zhì)疑人工統(tǒng)計(jì)方法。他們認(rèn)為股票價格實(shí)質(zhì)上是隨機(jī)行走(randomwalk)的。這就意味著，不管過去股市價格的記錄是多么的詳盡和完善，對于未來股市收益的預(yù)期沒有太大的作用。到二十世紀(jì)六十年代后期，越來越多的證據(jù)顯示股市價格并不是嚴(yán)格意義上的隨機(jī)行走。投資者可以檢測出一些可預(yù)測因素，尤其是在預(yù)測長期收益(long-runreturn)方面。

尤金·法瑪（EugeneFama）

對“公共可獲得信息是否對成功的股票市場投機(jī)起到作用”這一爭論問題的研究起到了領(lǐng)軍人物的作用。他認(rèn)為這個問題應(yīng)該改述為在扣除交易成本和風(fēng)險補(bǔ)償后，投資者是否可以在普通股收益上看到背離隨機(jī)行走的現(xiàn)象。

隨著人們把注意力從成本收益比轉(zhuǎn)移到經(jīng)風(fēng)險調(diào)節(jié)的收益，對有效市場假說這一理論的爭議變成了一個經(jīng)濟(jì)學(xué)的問題，而不是統(tǒng)計(jì)學(xué)的問題。與經(jīng)濟(jì)學(xué)的聯(lián)系有助于解釋為什么有效市場假說能抵擋實(shí)證研究對它不斷的沖擊，而屹立不到。

如果有一些規(guī)則能讓投資者獲取超額利潤，那么無數(shù)的效仿者會研究記錄下來的數(shù)以千計(jì)的數(shù)據(jù)和異?，F(xiàn)象，就像“沖力效應(yīng)”一樣，模仿者會紛紛進(jìn)入市場，增加競爭程度，降低超額利潤，就像其它經(jīng)濟(jì)模型一樣。無論超額利潤是如何形成，都不可避免的面臨著衰退。從速度及信息集的角度討論有效市場假說

速度：

信息集：如果以Rt表示從t期到t+1期持有某種資產(chǎn)的總收益，那么有效市場假說認(rèn)為:E(Rt/It)=(1+rt)價格反應(yīng)過度時間完全有效反應(yīng)不足舊價格新信息圖3有效資本市場假說的分類

弱有效形式（weak-form）有效資本市場假說：假定認(rèn)為：股價已經(jīng)反應(yīng)了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括譬如過去的股價史、交易量和空頭利益等。該假定以為市場的價格趨勢分析是徒勞的，過去的股價資料是公開的，且?guī)缀鹾敛毁M(fèi)力就可以獲得。弱有效假定堅(jiān)持，如果這樣的數(shù)據(jù)曾經(jīng)傳達(dá)了未來業(yè)績的可靠信號，那么所有投資者肯定已學(xué)會如何運(yùn)用這些信號了。隨著這些信號變的廣為人知，它們最終會失去其價值。2.半有效形式（semistrong－form）有效市場資本假說：假定認(rèn)為，與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息一定已經(jīng)在股價中反應(yīng)出來了。除了過去的價格信息外，這種信息還包括公司生產(chǎn)線的基本數(shù)據(jù)﹑管理質(zhì)量﹑資產(chǎn)負(fù)債表組成﹑持有的專利﹑利潤預(yù)測以及會計(jì)實(shí)務(wù)等。此外，如果任一投資者能從公開已知資源獲取這些信息，我們可以認(rèn)為，它會被反映在股價中。

3.強(qiáng)有效形式（strong-form）有效市場假說：假定認(rèn)為，股價反應(yīng)了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)幕人員所知的信息。所有相關(guān)信息集公開可用信息集歷史價格信息集三類信息間的關(guān)系弱型有效市場股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括譬如過去的股價史、交易量、空頭的利益等半強(qiáng)型有效市場證券價格充分地反映了所有公開的信息，包括如公司公布的財(cái)務(wù)報(bào)表和歷史上的價格信息強(qiáng)型有效市場證券價格充分地反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的信息M&M命題：在理想的，無摩擦的市場環(huán)境下，公司發(fā)行的所有證券的市場價格由公司的盈利能力和它實(shí)際資產(chǎn)的風(fēng)險決定，與這些為融資而發(fā)行的證券的組合方式無關(guān)無摩擦：1．沒有收入所得稅。2．發(fā)行債券或權(quán)益?zhèn)瘺]有成本。3．投資者獲得借款條件與公司一致。4．公司各股東之間可以無成本地解決彼此之間的利益沖突。在無摩擦環(huán)境下，公司地總市場價格與它地資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。莫迪利安尼－米勒(M&M)命題

THEMODIGLIANI-MILLERPROPOSITIONSM&M理論的貢獻(xiàn)及缺陷：米勒的主要貢獻(xiàn)在于公司金融。他和莫迪利安尼在一系列地文章中提出了企業(yè)分紅和借款策略。這些文章的第一篇是《資本成本，公司金融和投資理論》，發(fā)表于1958年《美國經(jīng)濟(jì)雜志》。他們的主要貢獻(xiàn)在于使金融理論家和實(shí)際工作者注意公司的分紅和金融政策如何影響公司的整體價值。M&M命題是現(xiàn)代公司金融的基石。在M&M命題為金融學(xué)做出巨大貢獻(xiàn)時，微觀金融學(xué)派和宏觀金融學(xué)派仍就某些問題相持不下。微觀金融學(xué)派關(guān)注尋找適合的“資產(chǎn)成本”，換句話說，也就是尋找最佳預(yù)期資本回收率－企業(yè)對項(xiàng)目進(jìn)行投資時應(yīng)負(fù)債還是無債，還是兩者結(jié)合。宏觀金融學(xué)學(xué)派或稱經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派尋求解決如何描述由各個企業(yè)構(gòu)成的總需求，也就是構(gòu)成企業(yè)最佳預(yù)期資產(chǎn)成本率，而不僅僅是長期政府債券利潤率。宏觀范圍上，M&M測量總投資的資產(chǎn)成本函數(shù)并不普及，事實(shí)上，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家早已不用總需求函數(shù)來測定投資量。在微觀范圍上，M&M命題指出投資工具的選擇與最佳資本預(yù)期回收率無關(guān)，最佳資本預(yù)期回收率

被認(rèn)為只與投資風(fēng)險（或風(fēng)險等級）有關(guān)，而與資金是怎樣籌集無關(guān)。

由于M&M模型在微觀范圍上提供的答案不令人滿意，起初很多人放棄M&M的假設(shè)，因?yàn)樗^時的套利假設(shè)太不現(xiàn)實(shí)。當(dāng)然CAPM模型的假設(shè)，正如早些時候提到的一樣，也同樣令人難以置信，但是專家們似乎更傾向于接受弗里德曼的觀點(diǎn)－假設(shè)無關(guān)緊要－來對待CAPM模型。專家們樂于接受CAPM模型的第二個原因也許是由于弗里德曼的實(shí)證主義觀點(diǎn)－重要的是模型本身描述的力量－而不是對模型的假設(shè)窮追不舍。.依照CAPM進(jìn)行的成百上千次校準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)都符合實(shí)證主義觀點(diǎn)，但是依照M&M模型進(jìn)行的校準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)并非如此測試M&M模型的一個本質(zhì)上的難點(diǎn)已經(jīng)在M&M的第一篇文章中體現(xiàn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為如果你能夠找到兩個有著潛在相同收益的企業(yè)，那這兩個企業(yè)也有著相同的市值，而與企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是由多少資產(chǎn)凈值和多少負(fù)債組成無關(guān)。但是如何找到兩個擁有完全相同收益的企業(yè)呢？

有一種方法可以不必找兩個相同的企業(yè)，那就是同一個企業(yè)當(dāng)它變換資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就可看作有兩個完全相同收益的企業(yè)。但如果一個企業(yè)負(fù)債并且用收入償付一大筆股東的紅利，那企業(yè)的市值是否變化？許多研究表明企業(yè)的市值的確發(fā)生變化，但是仍面對是否再把這個企業(yè)認(rèn)為與資產(chǎn)未發(fā)生變化的企業(yè)同一的問題。企業(yè)從來不會說：“我們正在進(jìn)行一個純M&M模型科學(xué)試驗(yàn)?！笔袌隹偸亲㈥P(guān)未來的變化，它總是有理由相信資產(chǎn)結(jié)構(gòu)策略反應(yīng)了經(jīng)理人對未來企業(yè)變化的預(yù)測。

每一份紅利以及資產(chǎn)組合決策等讓人混淆的信息，使得人們對特定企業(yè)行為的研究變得隨機(jī)。但也不能指望人們不斷觀測新證券的發(fā)行量以及舊證券的變化來駁斥M&M命題。M&M命題只是說如果市場是“完全”的，那么沒有人可以從這種變化中獲利。

這些似乎又讓人想起了有效市場假說。這不是偶然，M&M也提到“天下沒有免費(fèi)的午餐”。企業(yè)也不能指望獲得低成本債券而不是高成本債券。他們只是使得高成本債券變得更高。如果同一時間，任何企業(yè)想用低成本債券（甚至是稅惠債券）來替換高成本債券，起初利潤會上升，但其它企業(yè)也察覺到了這點(diǎn)，它們也會改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（或者改變紅利政策），這樣企業(yè)的利潤就會減少。簡單的說，M&M命題與有效市場假說相似，都是關(guān)于資本市場的均衡－均衡是什么情況，如果均衡被打亂，那么是什么力量來恢復(fù)均衡。這也就是為什么無論是有效市場假說還是M&M命題從來不符合那些視金融為管理科學(xué)分支的專家們。期權(quán)定價理論

Options金融界兩大學(xué)派一直爭執(zhí)不下，幸運(yùn)的是，最近金融學(xué)界的發(fā)展得到諾貝爾委員會的首肯，這意味著金融界的兩大傳統(tǒng)學(xué)派－商學(xué)院學(xué)派和經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派可以握手言和了。當(dāng)然，金融界的發(fā)展是指期權(quán)領(lǐng)域的發(fā)展，這一領(lǐng)域的先鋒是于1997年榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的羅伯特·默頓（RobertMerton）、邁倫·斯科爾斯（MyronScholes）以及另一個重要的合作伙伴費(fèi)希爾·布萊克（FisherBlack，1938-1995，死后兩年才頒發(fā)諾貝爾獎）。他們的杰出貢獻(xiàn)被世人傳頌。羅伯特·默頓(1944-)《連續(xù)時間金融學(xué)》邁倫·斯科爾斯(1941-)期權(quán)定價公式1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎獲得者(1938-1995)期權(quán)定價公式費(fèi)希爾·布萊克在Black-Schloes-Merton公式里，期權(quán)價格是基于當(dāng)時市場潛在份額的價值﹑約定價格﹑合約到期的時間和無風(fēng)險利潤率，這些都是可以觀測到的，或者認(rèn)識到。但同時，期權(quán)的價格也依賴潛在股票收益的隨機(jī)變量分布上，而隨機(jī)分布是不能被檢測到，而投資者必須進(jìn)行預(yù)期。正像費(fèi)希爾·布萊克總是提醒我們一樣，預(yù)期隨機(jī)變量比預(yù)期均值或方差容易多了。而均值和方差正是馬科維茨，夏普和M&M的理論的核心。

一個隨機(jī)變量預(yù)測的精確度可以通過不斷分割時間段得到，從周分到天，再分到小時進(jìn)而到分鐘，依此類推。與隨機(jī)變量相反，提高均值的預(yù)期準(zhǔn)確度可以通過延長樣本的時間跨度到過去一個成功預(yù)期均值的時間點(diǎn)，這個點(diǎn)前后的均值發(fā)生變化。把理論建立在可觀測的數(shù)量上，起初似乎使管理科學(xué)學(xué)科受益。確實(shí)，近些年，金融工程學(xué)發(fā)展的很快（一本新發(fā)行雜志的名字就是以這個學(xué)科命名，說明了這個領(lǐng)域的迅猛發(fā)展）。金融工程師已經(jīng)把Black-Scholes-Merton模型簡化為Motel－T模型.屬于微觀金融的企業(yè)金融也沒有淡出這個舞臺。當(dāng)提及始終是公司財(cái)務(wù)核心的資產(chǎn)定價，人們稱之為“選擇權(quán)”。舉個簡單的例子，當(dāng)?shù)V石價格下跌，礦山擁有者就會停止開采，當(dāng)?shù)V石價格上升，礦山擁有者就會重新開始開采。只是這個例子比資產(chǎn)成本的隨機(jī)變量的變化要具體一些。期權(quán)的出現(xiàn)，或者可以稱之期權(quán)革命，同時也對金融學(xué)的宏觀規(guī)范性學(xué)派或稱經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)派進(jìn)行革新。

第二次金融中的革命開始于1973年,費(fèi)希爾·布萊克和邁倫·斯科爾斯（羅伯特·默頓提出了意見和見解）發(fā)表對期權(quán)定價問題的解答,文章的標(biāo)題是“期權(quán)定價和公司負(fù)債”。

Black-Scholes公式給金融行業(yè)帶來了現(xiàn)代鞅和隨機(jī)分析的方法；這種方法使投資銀行能夠?qū)o窮無盡的“衍生證券”進(jìn)行生產(chǎn)、定價和套期保值。B-S分析顯示期權(quán)是如何消除或減弱企業(yè)高杠桿財(cái)務(wù)政策與普通債券之間的緊張關(guān)系，進(jìn)一步完善市場。B-S模型指出高杠桿財(cái)務(wù)政策的企業(yè)的股票實(shí)際上是看漲期權(quán)（calloption)，這一點(diǎn)完善了先前提到的M&M模型中公司股票證券定價的問題以及債券持有者的優(yōu)先權(quán)問題。我們甚至可以這樣設(shè)想：每一份證券可以被認(rèn)為阿羅—德布魯一般均衡模型或有要求權(quán)（期權(quán)）的一個成分，就像每個物質(zhì)都是由原子和分子組成的。Black-Scholes期權(quán)定價公式

c(x,t)

是股價為

x,時刻為

t

的歐式買入期權(quán)的價值；K為期權(quán)的執(zhí)行價；T是到期日；r是無風(fēng)險利率；σ為股票價格的波動率（標(biāo)準(zhǔn)差，需估計(jì)）；N稱為累積正態(tài)分布函數(shù)；布萊克－舒爾斯期權(quán)定價模型(簡稱B-S模型)由美國金融學(xué)家布萊克和舒爾斯于1973年提出,該模型的提出在當(dāng)時的理論界和實(shí)務(wù)界引起了強(qiáng)烈反響,而該模型也被認(rèn)定為令人滿意的期權(quán)均衡定價模型.B-S模型是一個連續(xù)時間模型,利用套期保值資產(chǎn)組合概念導(dǎo)出不支付紅利股票的歐式看漲和看跌期權(quán)定價公式.由于B-S模型的推導(dǎo)需要高深的數(shù)學(xué)知識,我們僅介紹有關(guān)B-S模型及其擴(kuò)展模型的一些結(jié)論性的內(nèi)容.Black-Scholes期權(quán)定價模型

C0=S0N(d1)-Xe-rTN(d2) d1=[ln(S0/X)+(r+

2/2)T]/(

T1/2) d2=d1－(

T1/2)C0=當(dāng)期看漲期權(quán)價格S0=當(dāng)期股票價格N(d)=從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中隨機(jī)抽取的樣本小于d的概率X=執(zhí)行價格e=2.71828,自然對數(shù)的底數(shù)r=無風(fēng)險利率（與期權(quán)到期日相同的連續(xù)復(fù)利計(jì)息年利率）T=期權(quán)距離到期日的年數(shù)ln=自然對數(shù)股票連續(xù)復(fù)利的年收益率標(biāo)準(zhǔn)差歐式看漲期權(quán)已知：So=100，X=95；r=0.10，T=0.25(三個月)；σ=0.50；d1=[ln(S0/X)+(r+σ2/2)T]/(σT1/2)例題：看漲期權(quán)定價正態(tài)分布概率N(.43)=.6664

dN(d) 0.420.6628插入法0.430.6664 0.440.6700N(.18)=.5714 d N(d) 0.16 0.5636

0.18 0.5714 0.20 0.5793標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布概率密度表：

0.42;0.44;X0.000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.00.10.20.30.4

0.50.60.70.80.9

1.01.11.21.31.4

1.51.61.71.81.90.50000.53980.57930.61790.6554

0.69150.72570.75800.78810.8159

0.84130.86430.88490.90320.9192

0.93320.94520.95540.96410.97130.50400.54380.58320.62170.6591

0.69500.72910.76110.79100.8186

0.84380.86650.88690.90490.9207

0.93450.94630.95640.96480.97190.50800.54780.58710.62550.6628

0.69850.73240.76420.79390.8212

0.84610.86860.88880.90660.9222

0.93570.94740.95730.96560.97260.51200.55170.59100.62930.66640.70190.73570.76730.79670.82380.84850.87080.89070.90820.92360.93700.94840.95820.96640.97320.51600.55570.59480.63310.6700

0.70540.73890.77030.79950.8264

0.85080.87290.89250.90990.9251

0.93820