宏觀報(bào)告：美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的五大特點(diǎn)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的五大特點(diǎn)2023年以來，美國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性：整體價(jià)格保持高位震蕩，抵押貸款違約率并未大幅上升。2024年美國(guó)貨幣政策路徑變化依然撲朔迷離，如果演進(jìn)中的地產(chǎn)周期推動(dòng)價(jià)格反彈，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期可能進(jìn)一步推遲；而走向尾聲的去庫周期亦會(huì)在地產(chǎn)周期的帶動(dòng)下刺激地產(chǎn)后周期商品補(bǔ)庫，加速中國(guó)相關(guān)出口的當(dāng)前美國(guó)地產(chǎn)呈現(xiàn)出五大特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)：地產(chǎn)銷售分化，新屋銷售穩(wěn)步回升，成屋銷售仍在探底。第二個(gè)特點(diǎn)：整體房屋供給仍緊，房屋空置率處歷史低位。第三個(gè)特點(diǎn)：租金調(diào)整幅度有限，整體租售回報(bào)率有所增加。第四個(gè)特點(diǎn)：月均還款中位數(shù)快速上行，全款購(gòu)房人數(shù)增加，但違約率保證券研究報(bào)告宋雪濤分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1110517090003songxuetao@第五個(gè)特點(diǎn)：獨(dú)棟住宅（single-family）與多戶住宅（multiple-family）的開工數(shù)明顯分化?？偟膩砜?，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)較早在加息周期中完成了衰退，不僅沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)，反而在高利率背景下展現(xiàn)出了韌性。由于整體供給偏緊，較低的空置率、提升的租金回報(bào)率以及回落的利率水平，都會(huì)成為房?jī)r(jià)反彈的動(dòng)力。房?jī)r(jià)反彈又會(huì)推動(dòng)美國(guó)核心通脹的反彈，從而延緩美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款質(zhì)量迅速惡化；美國(guó)就業(yè)超預(yù)期下行；美國(guó)大型建筑商流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明并未大幅上升。2024年美國(guó)貨幣政策路徑變化依然撲朔迷離，如果演進(jìn)中的地產(chǎn)周期推動(dòng)價(jià)格反彈，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期可能進(jìn)一步推遲；而走向尾聲的去庫周期亦會(huì)在地產(chǎn)周期的帶動(dòng)下刺激地產(chǎn)后圖1：美國(guó)新屋與成屋平均售價(jià)保持高位震蕩資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所因此，我們認(rèn)為厘清當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀十分重要。總的來說，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出五大特點(diǎn)：第一個(gè)特點(diǎn)：地產(chǎn)銷售分化，新屋銷售穩(wěn)步回升，成屋銷售仍在探底。在快速加息的壓制下，新屋和成屋銷售共同下行至2022年底。隨后開始分化，新屋銷售穩(wěn)步回升，成屋銷售持續(xù)探底。圖2：美國(guó)新屋與成屋銷售出現(xiàn)分化450400成屋銷量(萬套)新屋銷量(萬套，右軸)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我們認(rèn)為分化走勢(shì)背后有兩個(gè)原因：首先，開始加息后，新屋開發(fā)商流動(dòng)性壓力增大。為了盡早的回收資金，開發(fā)商以提供暫時(shí)性利率買斷(TemporaryRateBuydown)的形式對(duì)新屋利率優(yōu)惠。根據(jù)房地美的估算，暫時(shí)性買斷占比從2022年下半年起迅速上升，新屋利率低于成屋利率約0.6pp（最近數(shù)據(jù)截止于2023年6月且大型建筑商提供的利率優(yōu)惠更高。圖3：暫時(shí)性買斷占比自2022年下半年起迅速上升資料來源：房地美，天風(fēng)證券研究所圖4：美國(guó)新屋利率明顯低于成屋利率資料來源：AEI，天風(fēng)證券研究所其次，疫情初期大量業(yè)主再融資鎖定了十分低的房貸利率，購(gòu)房者被迫轉(zhuǎn)向新屋市場(chǎng)。總的來看，2020Q2至2021Q4美國(guó)經(jīng)歷了2003年以來最大的再融資潮，大約1400萬份房貸在此期間進(jìn)行了再融資，其中約64%是利率再融資，36%是現(xiàn)金再融資。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2020Q4美國(guó)30年期抵押貸款利率平均為2.76%，是有史以來最低水平。如此急而多的再融資將美國(guó)存量房貸利率從疫情前的4.3%拉至最低約3.5%，截止2023Q3也僅為3.8%。其中，約28.1%的房貸利率低于3%。房貸利率高于4%（薪資增速）的占比為僅34.6%，遠(yuǎn)低2013-2019年61.8%的平均水平。圖5：美國(guó)存量房貸利率依然低于疫情前水平0543資料來源：FHFA，天風(fēng)證券研究所而從2020Q1到2023Q2，通過房貸現(xiàn)金再融資的方式，美國(guó)居民部門共獲得了約3000億美元的現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金再融資也明顯壓制了成屋供給意愿。資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，天風(fēng)證券研究所第二個(gè)特點(diǎn)：整體房屋供給仍緊，房屋空置率處相對(duì)低位。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明整體庫存周期在4.1個(gè)月，但新屋與成屋的庫存周期也出現(xiàn)分化。新屋庫銷比自2023年中以來持續(xù)走高，2024年1月錄得8.3個(gè)月，已經(jīng)高于疫情前水平。而成屋庫銷比僅為3個(gè)月，進(jìn)一步反映出成屋供給尤其空缺。圖7：美國(guó)房屋空置率處相對(duì)低位資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖8：新屋庫銷比有所提升，成屋庫存依舊緊張資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所第三個(gè)特點(diǎn)：租金調(diào)整幅度有限，整體租售回報(bào)率有所增加。因?yàn)樽馄阪i定的原因，整體的租金價(jià)格變動(dòng)幅度相對(duì)有限。且近半年來，相較于波動(dòng)較大的銷售價(jià)格，各口徑下觀測(cè)到的新租金并未明顯降溫。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1圖9：美國(guó)住房租金環(huán)比增速依然保持在約0.5%水平1資料來源：BEA，CoreLogic，Zillow，RealPage，F(xiàn)ED，天風(fēng)證券研究所租金的相對(duì)粘性推高了美國(guó)整體的租售比。大部分主要城市的租售比高于當(dāng)前30年期抵押貸款利率（基準(zhǔn)成本而幾乎所有主要城市租售比都高于30年期國(guó)債收益率（無風(fēng)而租金回報(bào)率的提升或?qū)⑦M(jìn)一步帶來更多的購(gòu)房需求。圖10：美國(guó)部分主要城市租售回報(bào)率高于30年期抵押貸款利率資料來源：Numbeo，Wind，天風(fēng)證券研究所第四個(gè)特點(diǎn)：月均還款中位數(shù)快速上行，全款購(gòu)房人數(shù)增加，但違約率保持穩(wěn)定。在高利率影響下，美國(guó)新房貸的月均還款中位數(shù)從2020年初的約1200美元上升至2022請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明圖11：美國(guó)新房貸月均還款中位數(shù)約為2000美元資料來源：OptimalBlueLLC,OptimalBlueMortgagePriceData.,FED,天風(fēng)證券研究所美國(guó)全款購(gòu)房比例從2020年的約15%上升至2023年的約25%；同時(shí)美國(guó)人口統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)全款購(gòu)房的增加以及存量利率的穩(wěn)定對(duì)沖了部分高利率的影響，當(dāng)前整體地產(chǎn)的違約率趨于穩(wěn)定。無論是FHA的StressNationalMortgageDefaultRate(NMDR，以2007年金融危機(jī)強(qiáng)度為背景進(jìn)行壓力測(cè)試)，還是從廣義居民部門來看的房貸逾期率，都并未大幅上升。這體現(xiàn)出美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的韌性。圖12：美國(guó)抵押貸款違約率以及整體地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未升高資料來源：FHFA，Wind，天風(fēng)證券研究所第五個(gè)特點(diǎn)：獨(dú)棟住宅（single-family）與多戶住宅（multiple-family）的開工數(shù)明顯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明其背后主要原因是多戶住宅本質(zhì)上更類似商業(yè)地產(chǎn)：建造周期長(zhǎng)，多用于出租，可以把利率成本轉(zhuǎn)嫁給租金，因此對(duì)高利率不敏感，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)更慢。2021-2022年間大量開工的多戶住宅將陸續(xù)竣工，我們認(rèn)為未來這一分化或?qū)⒓觿?；多戶住宅也將?huì)增加租房市場(chǎng)供給，新租金價(jià)格或有望降溫。圖13：美國(guó)抵押貸款違約率以及整體地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)并未升高0 資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所總的來看，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)較早在加息周期中完成了衰退，不僅沒有出現(xiàn)房地產(chǎn)危機(jī)，反而在高利率背景下展現(xiàn)出了韌性。由于整體供給偏緊，較低的空置率、提升的租金回報(bào)率以及回落的利率水平，都會(huì)成為房?jī)r(jià)反彈的動(dòng)力。房?jī)r(jià)反彈又會(huì)推動(dòng)美國(guó)核心通脹的反彈，從而延緩美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松的節(jié)奏。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦?？蛻魬?yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)就法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)、稅收等方面咨詢專家的意見。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時(shí)期，天風(fēng)證券天風(fēng)證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。天風(fēng)證券沒有將此意