聯(lián)合證券具有市場控制力的西部零售地頭蛇600729重慶百貨

聯(lián)合證券具有市場控制力的西部零售地頭蛇600729重慶百貨百貨業(yè)盈利模式的兩條路徑表：區(qū)域壟斷和品牌連鎖型百貨零售商特征對比區(qū)域壟斷品牌連鎖特點區(qū)域市場相對封閉，公司在區(qū)域擁有相對壟斷地位品牌認知度高，管理模式先進，一般定位為中高檔盈利模式依托區(qū)域壟斷地位獲得供應(yīng)商、消費者認同和依賴依托全國性連鎖分銷網(wǎng)絡(luò)和市場認知度獲得供應(yīng)商、消費者認同和依賴要求區(qū)域市場網(wǎng)絡(luò)健全，在當(dāng)?shù)鼐用裥闹袚碛休^高市場忠誠度品牌認知度高，檔次定位合理，購物環(huán)境良好，品種豐富，擁有廣泛的消費群體典型代表大商股份、重慶百貨百盛、王府井、太平洋百貨資料來源：聯(lián)合證券研究所2強大的區(qū)域市場控制力3網(wǎng)點規(guī)模、覆蓋區(qū)域遙遙領(lǐng)先4自有物業(yè)較多，未來成本優(yōu)勢突出主要門店建筑面積(萬平米)開業(yè)時間地理位置物業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬北碚商場3.041994.12北碚區(qū)聯(lián)建九龍商場1.251996.12楊家坪入股沙坪商場2.611998.10沙坪壩區(qū)自有、租賃合川商場0.672000.06合川市租賃壁山商場二店0.502000.08壁山租賃長壽商場0.602000.09長壽區(qū)租賃臨江商場2.582000.12渝中區(qū)解放碑租賃永川商場1.592001.05永川市自有萬州商場0.862001.06萬州區(qū)自有萬州商場二店1.152005.09萬州區(qū)租賃重百大樓2.162001.11渝中區(qū)解放碑自有銅梁商場0.332001.12銅梁租賃南坪商場2.112003.02南岸區(qū)自有江津商場1.092003.06江津市租賃江北商場2.582003.07江北區(qū)自有、租賃忠縣商場0.542003.12忠縣租賃涪陵商場2.552004.10涪陵區(qū)自有、租賃壁山商場0.512003.12壁山租賃渝北商場1.332005.01渝北區(qū)租賃大渡口商場1.282005.11沙坪壩區(qū)租賃5穩(wěn)健擴張推動收入穩(wěn)定增長6收入未來3年年均增速18%表：

公司三大業(yè)態(tài)收入百萬

2004年2005年2006年E2007年E2008年E連鎖百貨業(yè)18202105263131583726連鎖超市業(yè)32975397912531566家電專賣業(yè)72686199011391287合計28753719460055496579資料來源：聯(lián)合證券研究所7價值型品種：業(yè)績未來3年年增速15%專業(yè)分工：根據(jù)三大業(yè)態(tài)建立專業(yè)公司，進行獨立核算和采購?fù)七M全面財務(wù)預(yù)算管理規(guī)模經(jīng)濟顯現(xiàn)04年費用率增速放緩原因1：成本和費用的快速增長有望得到遏制8原因2、成熟門店穩(wěn)定增長和新增門店快速進入盈利期銷售收入營業(yè)利潤主要門店2005年2006年E2007年E2008年E2005年2006年E2007年E2008年E重百大樓516.05541.85558.11574.8532.7934.1634.9135.78沙坪商場523.87565.78605.39641.7130.1832.3134.2736.14北碚商場333.00366.30395.60419.3419.2420.9822.4623.68南坪商場193.62228.47262.74294.266.077.057.978.84江北商場291.66338.33382.31420.545.946.727.408.02永川商場164.89181.38195.89209.606.026.536.967.38涪陵商場112.72140.90169.08194.45-8.94-2.823.387.78江津商場140.89159.21176.72194.395.295.906.467.04長壽商場109.05119.95129.55137.325.035.485.856.16九龍商場110.79119.65128.03135.714.945.285.585.88萬州商場89.72112.15132.33149.53-11.51-4.491.327.48銅梁商場72.3583.2093.19102.503.584.074.514.94合川商場121.25133.37145.38157.013.473.754.014.29臨江商場311.88336.83357.04374.891.111.030.920.85忠縣商場28.8636.0743.2949.78-1.450.360.410.46壁山商場107.34123.45139.49154.842.983.363.734.09渝北商場160.72189.65218.10244.272.062.342.602.84李家沱商場30.1834.7138.8842.770.060.050.040.03小計3418.843811.264171.114497.77106.88132.07152.80171.6806年新增門店ENA695.95821.22927.97NA-6.008.0010.0007年新增門店ENANA615.91695.98NANA-6.002.0008新增門店年ENANA521.99NANANA-6.00合計3418.844507.205608.246643.71106.88126.07154.80177.68資料來源：聯(lián)合證券研究所注：收入和利潤統(tǒng)計包括商場內(nèi)的家電和超市、百貨三大業(yè)態(tài)9持續(xù)穩(wěn)定增長的價值型品種表：公司三大財務(wù)報表預(yù)測利潤表（百萬元）2005A2006E2007E2008E主營收入3671.04600.35549.26578.8減：主營成本3128.63972.24788.85674.1主營稅金及附加17.823.027.732.9主營利潤524.6605.1732.7871.8加：其它業(yè)務(wù)利潤28.833.137.441.8減：營業(yè)費用250.2278.3341.3410.5管理費用204.0238.2286.8342.3財務(wù)費用9.515.510.47.8營業(yè)利潤89.8106.1131.6153.0加：投資收益1.83.03.03.0補貼收入1.00.20.20.2營業(yè)外收支(1.3)3.03.03.0稅前利潤91.3112.3137.8159.2減：所得稅12.316.820.723.9少數(shù)股東損益1.73.94.85.6凈利潤77.391.5112.3129.8每股收益0.380.450.550.6410新世紀(jì)資產(chǎn)能否注入？11新世紀(jì)資產(chǎn)注入增強公司競爭優(yōu)勢表：重慶百貨與新世紀(jì)百貨規(guī)模和盈利對比百貨門店（家）超市門店（家）營業(yè)面積(萬m2)銷售收入（億元）稅前利潤（萬元）重慶百貨21222531.498807新世紀(jì)百貨123520.249.8611400合計335745.281.3520207資料來源：聯(lián)合證券研究所12我們判斷新世紀(jì)資產(chǎn)注入1年內(nèi)實現(xiàn)新世紀(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)：職工持股（實際為管理層持股）40%人事問題。百聯(lián)集團前車之鑒實際昭示行政式重組實際最大的問題在于人事，如何協(xié)調(diào)重百與重商管理層人事關(guān)系問題是此次重組能否推進的關(guān)鍵解決同業(yè)競爭承諾。重商承諾2年內(nèi)采取資產(chǎn)重組手段消除同業(yè)競爭，而重商下屬零售資產(chǎn)主要是新世紀(jì)百貨和重慶百貨，目前該承諾時間已過一年。支持上市公司發(fā)展承諾。解決此問題最佳方案就是注入新世紀(jì)資產(chǎn)。機構(gòu)與公司博弈。再融資能否順利推行實際取決于公司大股東能否向機構(gòu)承諾注入新世紀(jì)資產(chǎn)。政府扶持。目前政府實際動機是期望效仿上海市百聯(lián)模式，通過重商與重百的合并打造西部最大的商業(yè)集團。為達此效果，政府扶持新世紀(jì)與重百的重組在情理之中。13合理估值12.6元PE（倍）PB（倍）EV/EBITDA（倍）PS（倍）

2005A2006年E2007年E2005A2006年E2007年E

Ｇ銀座38.7631.0124.189.487.265.5810.041.13

Ｇ成商NA39.5917.717.836.534.77-5.041.20

Ｇ穗友誼28.7322.9819.153.663.162.716.231.78

Ｇ百聯(lián)45.8930.5925.812.532.332.148.331.01

Ｇ新世界36.0824.3820.503.152.792.4617.292.79

Ｇ武商Ａ277.3040.6729.053.493.212.898.310.74

Ｇ友誼29.2425.8719.962.502.282.042.080.22

Ｇ綜超31.2525.0019.825.234.323.559.551.14

大廈股份21.0715.4413.092.912.532.197.340.92

東百集團41.8127.4122.063.493.132.7715.252.01

Ｇ中百30.7022.7717.651.761.631.4913.890.58

南京中商38.8824.0020.002.872.612.3511.350.65

王府井187.730.4720.313.202.962.6512.371.02

大商股份49.7631.4226.185.124.523.9712.061.42

蘇寧電器46.4834.8626.8113.989.987.279.131.10

南京新百73.0628.1325.572.452.292.1315.080.75

Ｇ重百25.9521.9117.933.332.892.495.810.55

平均38.0528.1621.794.453.733.119.551.30

14防守與進攻兼顧的品種PE估值：相