宏觀深度研究-日本：為什么“加息恐慌”目前可能是多慮

正文目錄一、日央行的初衷絕不是緊縮，延長再通脹周期的政策優(yōu)先級高于政策正?；?4二、再通脹環(huán)境下的小幅加息對私人部門影響中性甚至偏積極，而央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底” 6居民：再通脹環(huán)境下，小幅加息的影響中性甚至偏積極 6企業(yè)：負(fù)債率已降至歷史地位附近，加息的邊際影響或有限 8金融體系：銀行將受益于加息導(dǎo)致的收益率曲線陡峭化 10政府：央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底” 三、目前的貨幣政策正?；?jié)奏如何影響日本和全球資產(chǎn)價(jià)格 12本土資產(chǎn)只要貨幣政策正?；?jié)奏持續(xù)滯后于經(jīng)（再通脹周期以美元計(jì)價(jià)的日本總資產(chǎn)總回報(bào)就可能續(xù)錄得亮眼表現(xiàn)。 12海外資產(chǎn)：日央行的調(diào)整節(jié)奏較慢且低于預(yù)期，日本加息對全球流動(dòng)性的沖擊可能有限 15風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖表目錄圖表1：2024年3月日央行加息，并名義上退出YCC 4圖表2：日央行的再通脹進(jìn)程長期受阻 5圖表3：過去兩年，日本貨幣政策正?；?jīng)過多輪預(yù)熱” 5圖表4：日本的政策利率仍顯著低于泰勒規(guī)則所指示的3%左右 5圖表5：模型顯示日本中性利率位于-1%~0.5%，對應(yīng)名義政策利率為1%~2.5% 5圖表6：由于日本家庭的總存款長期大于房貸，利率長期下行導(dǎo)致凈利息收入持續(xù)惡化，加息可能逆轉(zhuǎn)這一趨勢 6圖表7：日本的名義增長大幅高于趨勢水平 7圖表8：且真實(shí)利率持續(xù)為負(fù) 7圖表9：日本家庭負(fù)債率從1998年的32%降至2023年3季度的18% 7圖表10：日本的家庭負(fù)債中大部分是浮動(dòng)利率的房貸和消費(fèi)貸 7圖表2007年日本浮動(dòng)房貸利率上行幅度基本等于當(dāng)時(shí)的加息幅度 7圖表12：日本家庭部門現(xiàn)金+活期存款占總金融資產(chǎn)的比例為5%的較高水平 7圖表13：日本非金融企業(yè)負(fù)債率一度接近90%，截至2023年四季度回落至57%的歷史低位附近 8圖表14：日本非金融企業(yè)的利息支出占凈利潤的比也明顯回落，截至2023年四季度降至7.8% 8圖表15：日本企業(yè)金融資產(chǎn)中現(xiàn)金+存款的占比達(dá)到22.9%，整體位于較高水平 9圖表16：日元升值拖累實(shí)際商品和服務(wù)出口，2010年以后對商品出口的拖累下降，但對服務(wù)出口的拖累上升 9圖表17：2010年后，日本海外生產(chǎn)比例明顯上升 9圖表18：交運(yùn)設(shè)備的出口價(jià)格指數(shù)和名義有效匯率的相關(guān)性減弱，可能因?yàn)楫a(chǎn)品附加值提高 9圖表19：金融中介的受損可能是導(dǎo)致企業(yè)TFP增速放緩的主要來源 9圖表20：預(yù)計(jì)今年日本銀行凈息差可能進(jìn)一步改善 10圖表21：IMF研究指出收益率曲線陡峭化整體有利于銀行的盈利和凈息差改善 10圖表22：銀行的久期差持續(xù)上行，尤其是區(qū)域性銀行和規(guī)模較小的信用金庫 10圖表23：受益于政府支持，利息償付水平較低的企業(yè)違約率低于平均水平，未來面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn) 1024GDP19943.3%20231.2%....................................................................................................................................................................................11圖表25：預(yù)計(jì)政府債務(wù)路徑不會過度發(fā)散 圖表26：美日利差是影響日元的重要因素 13圖表27：2023年以來的數(shù)據(jù)顯示，如果美日利差收窄100個(gè)基點(diǎn)，日元將升值20日元美元 13圖表28：日元匯率和日經(jīng)225指數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng) 13圖表29：再通脹預(yù)期升溫導(dǎo)致2021年3季度以來居民存款占金融資產(chǎn)的比例明顯下降 13圖表30：2023年日本現(xiàn)金+存款占金融資產(chǎn)的比例大幅高于全球其他經(jīng)濟(jì)體 13圖表31：根據(jù)對勞動(dòng)力成本以及日元日債的敏感程度，主要行業(yè)資產(chǎn)的相對表現(xiàn)可以劃分為四個(gè)象限 14圖表32：實(shí)際房貸利率仍然偏低，有望進(jìn)一步支撐房貸需求 14圖表33：日本四季度GDP企業(yè)投資被大幅上修，但仍低于財(cái)政部數(shù)據(jù)的指示，顯示企業(yè)投資需求旺盛 14圖表34：近年來流入日本的FDI顯著增加 14圖表35：制造業(yè)中的化學(xué)品、電器設(shè)備FDI流入較多 15圖表36：非制造業(yè)中的金融保險(xiǎn)業(yè)FDI流入相對較多 15圖表37：豐田汽車的海外銷售占比較高 15圖表38：橡膠制造、交通運(yùn)輸、紡織服裝等行業(yè)海外產(chǎn)能占比較高，若日元升值可能邊際受損 15圖表39：投資于短端日本國債的美元計(jì)價(jià)收益率預(yù)計(jì)在2024年將明顯回升 16圖表40：2022年后對沖后的美債收益率對日本投資者吸引力不大 16圖表41：日本持有的美債規(guī)模較高點(diǎn)已明顯下行 17圖表42：2023年日本持有的海外債券分布 17圖表43：截至2023年四季度日本持有海外資產(chǎn)的規(guī)模為10.7萬億美元 17圖表44：2023年四季度日本海外資產(chǎn)-分部門 17圖表45：2023年四季度日本海外資產(chǎn)-分資產(chǎn)類別 17圖表46：G10貨幣的套息交易回報(bào) 17圖表47：借入日元對的套息交易回報(bào) 18一、日央行的初衷絕不是緊縮，延長再通脹周期的政策優(yōu)先級高于政策正?；?7YCC。31910bp0%8年的ETFs買，并且表示如果長端利率大幅上行將增加國債購買規(guī)?！詫?shí)質(zhì)上保留了對國債市場的干預(yù)（圖表，參見《為何日央行7年來首次加息但日元跌破2。1990（亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及全球金融危機(jī)）以及內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題（銀行體系壞賬遲遲未清理）長期拖延而遲遲未解決，日本的“再通脹”進(jìn)程多次受阻（圖表實(shí)現(xiàn)2%的通脹是日央行最大的目標(biāo)1YCC2022（1CC上限至%222/1/20例如2年2月日央行意外將0年期國債收益率的波動(dòng)區(qū)間從正負(fù)擴(kuò)大至正負(fù)%3年則進(jìn)一步放寬CC（圖表202432問題上的謹(jǐn)慎態(tài)度，日央行實(shí)際調(diào)整速度和幅度均比預(yù)期更溫和。例如直至近兩年后的今天（3月5日，日本0年國債利率仍未超過%，而日本真實(shí)利率水平仍在-%以下，為0從泰勒規(guī)則和中性利率看，日本的貨幣政策仍然極其寬松，且可能在可預(yù)見的將來保持極寬松的水平。從泰勒規(guī)則來看，即使日央行開啟加息周期，日本政策利率仍顯著低于泰勒規(guī)則所指示水平（%左右（圖表。從中性利率來看，根據(jù)日央行所引用的中性利率測-1%0.5%1%2.5%，顯著高于當(dāng)前的政策利率（%，也顯著高于市場定價(jià)的日央行4年底政策利率（%（圖表5。植田和男在記者會上表示，根據(jù)當(dāng)前的增長和通脹展望，日央行不會快速連續(xù)加息。因此，往前看，可預(yù)見的將來日本貨幣政策或?qū)⒕S持在極為寬松的水平，考慮通脹以后的真實(shí)利率可能保持在-2%YCC”的政策調(diào)整效果。圖表1：2024年3月日央行加息，并“名義上”退出YCC 此前 現(xiàn)在 此前 現(xiàn)在 日央行將維持和此前一致的國債購買規(guī)模提升約0.1%政策利率為-0.1%日央行鼓勵(lì)短期利率在0%-0.1%之間波動(dòng)為防止長端利率過快上行，BOJ購買量以CurrentAccountBalance利率（+0.1%）作為新的短期政策利率上限1%的上限作為10年期國債收益率的參考利率資料來源：BOJ，1https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/index.htm圖表2：日央行的再通脹進(jìn)程長期受阻日本實(shí)際GDP同比 日本城市土地價(jià)格同比 日本CPI同比(右軸)總量控制政策后，亞洲金融危機(jī)后大規(guī)模財(cái)

金融危機(jī) 全球經(jīng)濟(jì)增速放

疫情階段20%

廣場協(xié)議

地產(chǎn)泡沫破裂

政刺激+救助金融機(jī)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，

+油價(jià)下跌

6%超寬松貨幣政策+15%

日央行寬松政策后的泡沫期

日本經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，日本政府不愿注資給受損的金融機(jī)構(gòu)

日央行開啟QE

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)

負(fù)利率+YCC政策

大規(guī)模財(cái)政刺激5%4%10% 3%2%5%1%0% 0%-5%

-1%-2%-10%1981

1989

1997

2001

2005

2009

2017

2021

-3%注：紅色陰影區(qū)域表示GDP增速大幅回落，藍(lán)色陰影代表GDP修復(fù)期資料來源：Haver，圖表3：過去兩年，日本貨幣政策正?；?jīng)過多輪“預(yù)熱”%日本10年期國債利率 YCC上限10月3110月311的今年3月19上限僅作參考義取消YCC政策2023年7月28日YCC區(qū)間調(diào)寬至1.002022年12月20日YCC區(qū)間調(diào)寬至0.5名1.000.75.760.500.250.002022 2022 2023 2023 2024資料來源：Haver，圖表4左右

圖表5：模型顯示日本中性利率位于-1%~0.5%，對應(yīng)名義政策利率為1%~2.5%% 泰勒規(guī)則（原始） 泰勒規(guī)則（Balanced-Approach）

10

8 6420-2-4 -61990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

資料來源：Haver， 資料來源：BOJ，二、再通脹環(huán)境下的小幅加息對私人部門影響中性甚至偏積極，而央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底”居民：再通脹環(huán)境下，小幅加息的影響中性甚至偏積極（資產(chǎn)價(jià)格重估和收入效應(yīng)（凈利息支出上升）影響居民消費(fèi)。在當(dāng)前的再通脹環(huán)境下，居民資產(chǎn)配置仍在“保守”轉(zhuǎn)向“均衡”，股票、地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格仍可能維持上漲。此外，日本居民部門負(fù)債率位于較低水平，利息上升對居民部門現(xiàn)金流的擠壓有限，甚至不排除居民凈利息收入Himinno指出下行導(dǎo)致凈利息收入持續(xù)下滑，而加息可能逆轉(zhuǎn)這一趨勢，推動(dòng)凈利息收入回升（圖表。具體來看：財(cái)富效應(yīng)：再通脹環(huán)境下，日本資產(chǎn)仍可能維持亮眼表現(xiàn)。一方面，由于當(dāng)前日央行（圖表（圖表（圖表脹環(huán)境下，日本居民的配置習(xí)慣可能從長期的保守型資產(chǎn)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)可能維持亮眼表現(xiàn)。收入效應(yīng)：通脹環(huán)境下加息，尤其是緩加息甚至可能有利于增厚居民部門的凈利息收入。從利息支出的角度看，日本地產(chǎn)泡沫破裂之后，居民經(jīng)歷了漫長的“去杠桿”負(fù)債占居民總資產(chǎn)的水平從8年的%降至（圖表（總規(guī)模03年GDP的%占總負(fù)債的比率在%（圖表70%2024上行（74800億日元（2023GDP0.08%，居民可支配收入的%p（總規(guī)模23年GDP8.7%）1600億。因此，30bp，則房貸+消費(fèi)貸款6400GDP0.1%，整體影響有限。從利息收入的角度看，高通脹環(huán)境下居民對資產(chǎn)的名義收益率的要求提高，有望增厚居民資產(chǎn)的利息收入。例如日本居民持有大量現(xiàn)金和銀行存款（占金融資產(chǎn)的%，圖表高通脹可能導(dǎo)致居民從現(xiàn)金存款轉(zhuǎn)向其他收益率更高的資產(chǎn)。此外，租金也有望在通脹環(huán)境下上漲，進(jìn)一步改善凈利息收入。圖表6：由于日本家庭的總存款長期大于房貸，利率長期下行導(dǎo)致凈利息收入持續(xù)惡化，加息可能逆轉(zhuǎn)這一趨勢凈利息收入(右軸) 居民利息支出平均利居民利息收入平均利率(%) (萬億日元)10987654321019811985198919931997200120052009201320172021

151050-5-10-15資料來源：BOJ，2https://www.boj.or.jp/en/about/press/koen_2023/ko231206a.htm圖表7：日本的名義增長大幅高于趨勢水平 圖表8：且真實(shí)利率持續(xù)為負(fù)%日本名義GDP增速6%5.7%6%5.7%4%2%0%2000以來均值：0.32%4%6%

%預(yù)測-2.7-2.8-3.1預(yù)測-2.7-2.8-3.1-3.1210-1-2-- -3--8%2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

-4-52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

2024E資料來源：Haber， 資料來源：Haver，預(yù)測圖表9：日本家庭負(fù)債率從1998年的降至2023年3季度的18% 圖表10：日本的家庭負(fù)債中大部分是浮動(dòng)率的房貸和消費(fèi)貸日本住房貸款日本消費(fèi)貸款其他貸款27.4%13.4%27.4%13.4%59.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2005 2009 2013 2017 2021資料來源：Haber， 資料來源：Haver，圖表11：2007年日本浮動(dòng)房貸利率上行幅度基本等于當(dāng)時(shí)的加息幅度

圖表12：日本家庭部門現(xiàn)金+活期存款占總金融資產(chǎn)的比例為5%的較高水平% 日本基礎(chǔ)貸款利率（此前的基準(zhǔn)利率） 日本浮動(dòng)房貸利率7

6.0%

日本家庭部門現(xiàn)金+活期存款占總金融資產(chǎn)的比例6 5.5%5 4321 3.5%

5.0%01985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

3.0%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：Haber， 資料來源：Haver，企業(yè)：負(fù)債率已降至歷史地位附近，加息的邊際影響或有限預(yù)計(jì)加息對企業(yè)現(xiàn)金流的影響整體較小。但如果日元升值，可能一定程度上拖累商品出口和服務(wù)出口。此外，中長期看，加息可能提高日本金融資源的配置效率，逐步淘汰“業(yè)”，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”，提高整體經(jīng)濟(jì)的活力。具體看：19601980年代，80%（圖表0債水平居高不下，導(dǎo)致利息支出嚴(yán)重?cái)D壓利潤，非金融企業(yè)的利息支出占凈利潤的比例一度超過100%。此后，在日本政府的財(cái)政擴(kuò)張和超寬松貨幣政策的加持下，日本202357%78（圖表業(yè)金融資產(chǎn)中現(xiàn)金存款的占比達(dá)到%（圖表+2000-201910%2.0%，2.5%2010-2019年升值對商品出口的拖累有所減弱，日元10%5%左右率的彈性也明顯下降（圖表7和。中長期看，利率上行有望提高日本金融資源的配置效率，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”，提高整體經(jīng)濟(jì)的活力。日本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅后，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表大幅受損，不良貸款持續(xù)積累。而日本的主銀行制度導(dǎo)致日本銀行不愿確認(rèn)壞債（擔(dān)心降低資本充足率，也面臨政府壓力，從而使得銀行繼續(xù)向僵尸企業(yè)”（喪失盈利能力、資不抵債，靠外部融資活下來的企業(yè)TFP（2016）的研究顯示金融中介資產(chǎn)負(fù)債表遭受沖擊后，TFPGDP下滑幅度較大，是日本陷入長期停滯的最主要原因（圖表。隨著日本銀行的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，中長期看，日本當(dāng)前利率的正?；型M(jìn)一步增厚銀行盈利，并進(jìn)一步淘汰經(jīng)濟(jì)中可能存在的“僵尸企業(yè)”，促進(jìn)企業(yè)的“新陳代謝”TFP增速。圖表132023年四季度回的歷史低位附近

圖表14：日本非金融企業(yè)的利息支出占凈利潤的比也明顯回落，截至2023年四季度降至7.8%90%

日本非金融企業(yè)的負(fù)債率

150%

日本非金融企業(yè)的利息支出占凈利潤的比例85%80%

120%75%

90%70%65%

60%60%55%50%

57.0%

30%

7.8%1954 1964 1974 1984 1994 2004 2014 2024 1980 1990 2000 2010 2020資料來源：Haber， 資料來源：Haver，3https://www.boj.or.jp/en/mopo/outlook/box/2201box1a.pdf圖表15較高水平

圖表16：日元升值拖累實(shí)際商品和服務(wù)出口，2010年以后對商品出口的拖累下降，但對服務(wù)出口的拖累上升29%27%25%23%21%19%

日本企業(yè)現(xiàn)金+存款占總金融資產(chǎn)的比例

日元升值10%對出口和投資的影響日元升值10%對出口和投資的影響2000-20192010-2019商品出口-2.0%-1.3%服務(wù)出口-2.8%-4.8%固定資產(chǎn)投資-1.0%-1.5%17%1999 2004 2009 2014 2019 2024資料來源：Haber， 資料來源：BOJ，圖表17：2010年后，日本海外生產(chǎn)比例明顯上升%

圖表18：交運(yùn)設(shè)備的出口價(jià)格指數(shù)和名義有效匯率的相關(guān)性減弱，可能因?yàn)楫a(chǎn)品附加值提高日本海外生產(chǎn)占比262422

(2015=100) 交運(yùn)設(shè)備的出口價(jià)格（合同價(jià)格）110105

日元名義有效匯率(右軸)(2015=100)1501402018161412102003 2007 2011 2015 2019 2023

2000 2005 2010 2015 2020

1301201101009080資料來源：Haber， 資料來源：Haver，圖表19：金融中介的受損可能是導(dǎo)致企業(yè)TFP增速放緩的主要來源注：左圖是日本TFP的定基指數(shù)，其中三條線代表假設(shè)企業(yè)或金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表不受損，TFP的可能水平，右圖是TFP在各個(gè)時(shí)期的同比增速資料來源：BOJ，金融體系：銀行將受益于加息導(dǎo)致的收益率曲線陡峭化日本國債利率曲線陡峭化整體有利于銀行盈利。加息等尾部風(fēng)險(xiǎn)對日本商業(yè)銀行影響幅度的關(guān)鍵在于銀行的核心盈利能力，而日債利率曲線陡峭化可能有利于銀行盈利：IMF指出4，日央行加息將導(dǎo)致日債利率曲線陡峭化，通過提高凈息差，整體增厚日本商業(yè)銀行的盈利。盡管日本國債曲線陡峭化可能導(dǎo)致銀行的非利息凈收入下降（反映銀行持有證券的價(jià)值受損（反映更高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)（圖表0和20年低利率、低息差環(huán)境導(dǎo)致日本銀行資產(chǎn)和負(fù)債的久期差距逐漸擴(kuò)大（圖表，其中地區(qū)銀行和規(guī)模較小的信用金庫（Shinkinbanks）的久期差高于主要銀行，即它們所面臨的利率疫情期間日本政府為受沖擊的企業(yè)提供了大量優(yōu)惠的融資支持，即使是利息覆蓋比率較低（圖表銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)上升。但因?yàn)槿昭胄屑酉⒎瓤赡芟鄬徛?，加息對日本銀行和金融體系的沖擊或相對有限。日央行金融穩(wěn)定報(bào)告同樣指出，日本金融體系總體保持穩(wěn)定，日本的商業(yè)銀行也有充足的資本來吸收一定的風(fēng)險(xiǎn)。圖表20：預(yù)計(jì)今年日本銀行凈息差可能進(jìn)一步改善

圖表21：IMF研究指出收益率曲線陡峭化整體有利于銀行的盈利和凈息差改善 回歸系數(shù)利潤回歸系數(shù)利潤凈息差非利息凈收入（利率上行導(dǎo)致的資本損益)撥備費(fèi)用（信用風(fēng)險(xiǎn)）日本國債期限溢價(jià)0.045*0.022***-1.776***0.105***前一年的日債期限溢價(jià)0.135***0.017***1.905***0.053***注：*表示顯著性，數(shù)量越多表示顯著性越高資料來源：Haber， 資料來源：Haver，圖表22：銀行的久期差持續(xù)上行，尤其是區(qū)域性銀行和規(guī)模較小的信用金庫

圖表23：受益于政府支持，利息償付水平較低的企業(yè)違約率低于平均水平，未來面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn) 資料來源：Haber， 資料來源：Haver，4JGBYieldCurveandMacro-FinancialStability，2023，IMF5https://www.boj.or.jp/en/research/brp/fsr/fsr231020.htm政府：央行暫時(shí)繼續(xù)為政府部門債務(wù)成本“兜底”“兜底”1990年2023年債務(wù)平均利率進(jìn)一步降至0.6%。同時(shí)，低利率顯著降低了日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，利息支出占GDP的比例從4年的%降至3年的（圖表預(yù)計(jì)日央行小幅加息對政府債務(wù)負(fù)擔(dān)影響有限（以日本標(biāo)準(zhǔn)衡量）名義GDP高增長的環(huán)境下，稅收上升足8.3（截至223年，國債收益率上升對存量債務(wù)利息成本的傳導(dǎo)較慢。第三，央行并未撤除對國債利率上升的“保護(hù)GDP增速的關(guān)系GDP增速，則債務(wù)占GDPGDP增速，則債務(wù)占GDPIMF202310月的測算，我GDP之比仍然能夠維持回落態(tài)勢。1)基準(zhǔn)情形下2024-2028年實(shí)際GDP0.6%，%和0.5%228年日本政府債務(wù)占GDP之比將相對3年下降p至243%。在利率沖擊下102024-2028年政府債務(wù)負(fù)擔(dān)上0.5pp1%GDP增速和通脹保持不變，2028年政府債務(wù)占比將基準(zhǔn)情形5.8pp248%。在通脹沖擊下2024-2028年平均通脹相對基準(zhǔn)情形回升0.5pp2.6%GDP增速和政府債平均利率保持不變，2028年政府債務(wù)占比將5.6pp237%同時(shí)發(fā)生利率沖擊和通脹沖擊時(shí)圖表24：低利率顯著降低了日本政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)：利息支出占GDP的比例從1994年的降至2023年的1.2% 圖表25：預(yù)計(jì)政府債務(wù)路徑不會過度發(fā)散 資料來源：Haber， 資料來源：Haver，預(yù)測三、目前的貨幣政策正?；?jié)奏如何影響日本和全球資產(chǎn)價(jià)格本土資產(chǎn)：只要貨幣政策正?；?jié)奏持續(xù)滯后于經(jīng)濟(jì)（再通脹）周期，以美元計(jì)價(jià)的日本總資產(chǎn)總回報(bào)就可能繼續(xù)錄得亮眼表現(xiàn)。我們認(rèn)為只要貨幣政策正?；?jié)奏持續(xù)滯后于經(jīng)濟(jì)（再通脹）周期，以美元計(jì)價(jià)的日本總資產(chǎn)就可能繼續(xù)錄得亮眼表現(xiàn)。提振效應(yīng)，核心原因在于日央行加息和收緊幅度不會阻斷再通脹。美日利差是影響日元的重要因素，202310020日元美元（圖表-圖表。如第一部分所述，日央行對經(jīng)濟(jì)和通脹走勢仍會較為呵護(hù)，因此日本的名義增長仍將繼續(xù)高于趨勢水平，真實(shí)利率維持低位，資產(chǎn)的名義表現(xiàn)仍會較為出色。疊加日元升值帶來的匯兌收益，日本市場的總回報(bào)在全球配置中仍有較大的吸引力。居民資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)向有望支撐風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果日央行繼續(xù)堅(jiān)持極度寬松，且比市場預(yù)期更“空中加油”的效果（圖表，日元偏弱有助于繼續(xù)支撐日股的上漲動(dòng)能。同時(shí)，再通脹環(huán)境下，居民的資產(chǎn)配置也有望從“保守”轉(zhuǎn)向“均衡”。此前受泡沫破裂后利率下行以及避險(xiǎn)需求上升的影響下，日本居民資產(chǎn)配置趨于保守，現(xiàn)金/融資產(chǎn)中的占比長期維持在5成左右的高位，大幅高于全球其他經(jīng)濟(jì)體（圖表。年以來的再通脹環(huán)境使得居民的資產(chǎn)配置從現(xiàn)金/存款轉(zhuǎn)向受益于再通脹的股票、地產(chǎn)等風(fēng)202347%（圖表2024（2024/3/14）中所論述的，根據(jù)對勞動(dòng)力成本以及日元日本住宅投資回報(bào)仍然亮眼，居民資產(chǎn)和海外的配置需求仍然較強(qiáng)。對居民而言，盡管隨著日央行加息可能推升房貸利率，但通脹仍然位于高位，實(shí)際房貸利率偏低（圖表3年四季度日本住宅的總名義6.3%，吸引力較強(qiáng)，也可能提高海外資產(chǎn)的相關(guān)配置需求。本土金融行業(yè)也可能受益。如第二部分所述，日債收益率曲線陡峭化有助于提高銀行凈息差，有利于改善銀行盈利。此外，日本退出負(fù)利率后，居民和企業(yè)此前所持有的大量現(xiàn)金或重新回歸銀行體系。利率上行也有望刺激居民配置更多金融資產(chǎn)·。2024年工資超預(yù)期增長、超額儲蓄的釋放都有助于居民收入的增長?？紤]到目前消費(fèi)尚未恢復(fù)至疫情前，預(yù)計(jì)可選消費(fèi)以及居民服務(wù)消費(fèi)或有較好的相對表現(xiàn)。FDI、以及自動(dòng)化相關(guān)行業(yè)有望繼續(xù)享受較高的需求和收入增長2024有望在盈利周期、政府產(chǎn)業(yè)政策、勞動(dòng)力價(jià)格三重因素同時(shí)推動(dòng)下繼續(xù)走高，特別是FDI關(guān)行業(yè)受益或較大（圖表-圖表出口導(dǎo)向型勞動(dòng)密集型行業(yè)，如汽車、工程機(jī)械在日元偏強(qiáng)、工資成本上行的背景下可能邊際受損，主要系勞動(dòng)成本占比高，且盈利受到日元升值影響。日本的汽車和工廠機(jī)械行2022%（圖表。隨著日元升值以及國內(nèi)工資增速上升，4年勞動(dòng)密集型行業(yè)以及海外收入占比高的行業(yè)盈利能力可能不及3年（圖表圖表26：美日利差是影響日元的重要因素

圖表27：2023年以來的數(shù)據(jù)顯示，如果美日利差收窄100個(gè)基點(diǎn)，日元將升值20日元/美元日元/美元 美元兌日元 美日10年期國債利差（右軸） 1601501401301201101002022/01 2022/07 2023/01 2023/07 2024/01

4.54.03.53.02.52.01.51.0資料來源：Haver， 資料來源：Haver，圖表28225指數(shù)的相關(guān)性較強(qiáng)

圖表2920213的比例明顯下降(日元/美元) 美元兌日元 日經(jīng)225（右軸）日元貶值160日元貶值1501401301201101009080702005 2010 2015 2020

（點(diǎn)）45000400003500030000250002000015000100005000

54%52%50%48%46%44%42%

日本居民存款/總居民金融資產(chǎn) CPI同比（右軸，逆序）表示CPI上升

-4%-2%2023Q3：47%0%2.92%4%1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024資料來源：Haver， 資料來源：Haver，圖表30：2023年日本現(xiàn)金+存款占金融資產(chǎn)的比例大幅高于全球其他經(jīng)濟(jì)體日本、美國、元區(qū)居民金融資產(chǎn)分布現(xiàn)金存款 債券 股票和信 保金 其他美國資料來源：Haver，圖表31：根據(jù)對勞動(dòng)力成本以及日元/日債的敏感程度，主要行業(yè)/資產(chǎn)的相對表現(xiàn)可以劃分為四個(gè)象限第二象限工資上漲第二象限工資上漲第一象限地產(chǎn)、金融、本土消費(fèi)成長性行業(yè)：半導(dǎo)體、人工智能、自動(dòng)化等日本投資者占比高的國債和信用債日元日債利率上行/海外資產(chǎn)回流勞動(dòng)密集型行業(yè)+海外收入占比較高的行業(yè)：汽車、（通用）機(jī)械、交通運(yùn)輸、紡織服裝等進(jìn)口原材料成本占比較高的行業(yè)：電子電器設(shè)備制造、上游原材料進(jìn)口、加工等第四象限第三象限資料來源：Haver，圖表32：實(shí)際房貸利率仍然偏低，有望進(jìn)一步支撐房貸需求%日本實(shí)際房貸利率=日本房貸利率-整體CPI同比6543210-1-2-31995 1999 2003 2007 2011 2015 2019 2023資料來源：Haver，圖表33：日本四季度GDP企業(yè)投資被大幅上修，但仍低于財(cái)政部數(shù)據(jù)的指示，顯示企業(yè)投資需求旺盛 圖表34：近年來流入日本的FDI顯著增加（季比折年） 日本GDP企業(yè)投資增速（修正前）40%30%20%10%

日本GDP企業(yè)投資增速（修正后） 日本財(cái)政部調(diào)查中的企業(yè)投資增速

8.4-0.

-30%

2018 2019 2020 2021 2022 2023

資料來源：Haver， 資料來源：Haver，圖表35：制造業(yè)中的化學(xué)品、電器設(shè)備流入較多 圖表36：非制造業(yè)中的金融保險(xiǎn)業(yè)FDI流入相對較多十億美元日本制造業(yè)FDI流入化學(xué)品 化學(xué)品 鋼鐵/金屬電氣設(shè)備運(yùn)輸設(shè)備精密器械

十億美元日本非制造業(yè)FDI流入 運(yùn)輸業(yè) 通訊業(yè)批發(fā)零售業(yè)金融保險(xiǎn)業(yè)10 108564 020(2)

(5)(10)(4)2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023

(15)2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023資料來源：Haver， 資料來源：Haver，圖表37：豐田汽車的海外銷售占比較高

圖表38：橡膠制造、交通運(yùn)輸、紡織服裝等行業(yè)海外產(chǎn)能占比較高，若日元升值可能邊際受損資料來源：彭博， 資料來源：Haver，擊可能有限由于對日央行貨幣政策調(diào)整的預(yù)期較為充分，且日央行的調(diào)整節(jié)奏較慢，日本加息對全球（25個(gè)基點(diǎn)一次起）以對沖日本緩步加息的總體影響。誠然，日本海外配置（占其存量）比例更高的另類資產(chǎn)價(jià)格可能受到邊際影響。具體來說，理論上，日央行貨幣政策調(diào)整推高日債期限溢價(jià)，或外溢至美長端債券收益率，但由于日央行維持國債購買，期限溢價(jià)上升幅度有限。由于各國經(jīng)濟(jì)周期的不同步，全球發(fā)達(dá)國因此，理論上日央行貨幣政策調(diào)整會通過推高日債的期限溢價(jià)外溢至美等國長端國債收20221220YCC10年期國債收16108.8bp外上調(diào)CC上限至%22/12/0F測算0b，10bp上升時(shí)加大購債，預(yù)計(jì)日債的期限溢價(jià)在可預(yù)見的將來仍然將受到抑制，對美國債收益率的影響或有限。6JGBYieldCurveandMacro-FinancialStability，2023，IMF日央行加息增強(qiáng)日元資產(chǎn)的吸引力，或吸引部分海外資產(chǎn)回流，日央行占比高或流動(dòng)性差10.7萬億美元海外資產(chǎn)中，直接投資（FDI、儲備資產(chǎn)以及證券投資中的股票資產(chǎn)對利率和匯率相對不敏感，回（2.4萬億美元或因日本國債收益率回升而有一定回流，但預(yù)計(jì)規(guī)模仍可能有限。一方面，日本金和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)所持有的海外證券2022710年期國債收益率（圖表，這些投資者在2年下半年以來持續(xù)減持美債。例如3年121.12021187014%（圖表2年下半年預(yù)熱已經(jīng)達(dá)到1場的溢出或有限。但是，日本投資者占比較高的國家或流動(dòng)性較差的債市可能或面臨一定壓力，例如澳大利亞、荷蘭等。盡管日本投資者持有的澳大利亞、荷蘭等國債券存量規(guī)模小于美債，但是日本投資者的占比顯著更高，分別為0.%、%（圖表1)2014年以來日本投資者海外資產(chǎn)大幅上升7.7萬億美元大幅上升至3年4季度的7萬億美元（圖表。分部門來看，包括壽