基礎(chǔ)材料行業(yè)日本鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程及啟示

正文目錄參考日本發(fā)展歷程，看鋼鐵行業(yè)生命周期 5需求：鋼鐵行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力 5總量變化：與工業(yè)化進(jìn)程緊密結(jié)合 5結(jié)構(gòu)變化：日本工業(yè)化中后期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向制造業(yè)、高附加值轉(zhuǎn)型 6供給：經(jīng)過(guò)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，頭部企業(yè)盈利水平回升 7去產(chǎn)能：政府引導(dǎo)+競(jìng)爭(zhēng)壓力下企業(yè)的主動(dòng)選擇 7兼并重組：優(yōu)勝劣汰下的結(jié)果，產(chǎn)能集約化的進(jìn)一步推進(jìn) 9影響：供給格局優(yōu)化，頭部企業(yè)盈利中樞抬升 10參考日本發(fā)展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業(yè) 普鋼：日本需求下行壓力下求生存，產(chǎn)能布局優(yōu)化更為關(guān)鍵 估值變化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的錨 典型企業(yè)：新日鐵 12特鋼：從特鋼向廣泛的高性能材料轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化更為關(guān)鍵 15估值變化：高壁壘構(gòu)筑盈利與估值的穩(wěn)定性，PETTM中樞10-15倍 15典型企業(yè)：大同特殊鋼 16立足當(dāng)下，看中國(guó)鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀 19需求：峰值或已現(xiàn)，中國(guó)正逐步轉(zhuǎn)向新型工業(yè)化 19供給：產(chǎn)能過(guò)剩仍存，行業(yè)面臨優(yōu)勝劣汰 20中長(zhǎng)期視角下，建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企及特鋼企業(yè) 21風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖表1：鋼鐵工業(yè)生命周期模型 5圖表2：日本粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量 6圖表3：全球粗鋼產(chǎn)量及日本產(chǎn)量占比 6圖表4：日本地產(chǎn)行業(yè)于1990年前后見(jiàn)頂 6圖表5：日本GDP增速及建筑業(yè)占比 6圖表6：日本分品種鋼材產(chǎn)量 7圖表7：日本鋼鐵需求結(jié)構(gòu) 7圖表8：日本鋼鐵業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期三階段與特點(diǎn) 7圖表9：日本鋼鐵業(yè)裝備集約化推移 8圖表10：日本鋼鐵產(chǎn)能指數(shù)與產(chǎn)能利用率指數(shù) 8圖表日本政府結(jié)構(gòu)調(diào)整采取措施 8圖表12：川崎鋼鐵、日本鋼管凈利潤(rùn) 9圖表13：新日鐵、住友金屬凈利潤(rùn) 9圖表14：日本鋼鐵行業(yè)集中度 10圖表15：2022年日本鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)份額 10圖表16：日本頭部高爐企業(yè)凈利率 10圖表17：日本主要鋼鐵公司1974年以來(lái)累計(jì)回報(bào)率 圖表18：日本頭部普鋼企業(yè)PBLF估值情況 圖表19：日本頭部普鋼企業(yè)ROE情況 圖表20：日本頭部普鋼企業(yè)凈利潤(rùn)情況 12圖表21：日本頭部普鋼企業(yè)股息率情況 12圖表22：新日鐵分紅率情況 12圖表23：新日鐵資本開(kāi)支情況 12圖表24：新日鐵利潤(rùn)構(gòu)成 13圖表25：全球鋼鐵工業(yè)演化格局 13圖表26：新日鐵國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能布局演變 14圖表27：新日鐵海外產(chǎn)能布局 14圖表28：新日鐵印度產(chǎn)能布局 14圖表29：新日鐵參股礦山 14圖表30：新日鐵鋼鐵產(chǎn)品組合 15圖表31：日本頭部特鋼企業(yè)PBLF估值情況 16圖表32：日本頭部特鋼企業(yè)ROE情況 16圖表33：日本頭部特鋼企業(yè)PE估值情況 16圖表34：日本頭部特鋼企業(yè)EV/EBITDA情況 16圖表35：大同特殊鋼營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 17圖表36：大同特殊鋼營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成 17圖表37：大同特殊鋼主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品 17圖表38：大同特殊鋼主要設(shè)備投資中長(zhǎng)期展望 17圖表39：大同特殊鋼棒材加工產(chǎn)能 18圖表40：大同特殊鋼真空電弧爐爐）產(chǎn)能 18圖表41：大同特殊鋼與頭部普鋼企業(yè)噸鋼售價(jià)對(duì)比 18圖表42：大同特殊鋼與頭部普鋼企業(yè)噸鋼利潤(rùn)對(duì)比 18圖表43：中國(guó)粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量 19圖表44：全球粗鋼產(chǎn)量及中國(guó)占比 19圖表45：中國(guó)GDP及建筑業(yè)貢獻(xiàn) 19圖表46：中國(guó)房屋及建筑業(yè)新開(kāi)工面積 19圖表47：中國(guó)五大鋼材產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化 20圖表48：螺紋鋼表觀消費(fèi)量 20圖表49：中厚板表觀消費(fèi)量 20圖表50：冷軋卷表觀消費(fèi)量 20圖表51：中國(guó)粗鋼產(chǎn)能 20圖表52：247家鋼企高爐產(chǎn)能利用率 20圖表53：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額 21圖表54：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增速 21圖表55：中國(guó)247家鋼鐵企業(yè)盈利比率 21圖表56：中國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度 21圖表57：建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企及特鋼企業(yè) 21圖表58：重點(diǎn)公司推薦一覽表 22圖表59：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn) 22參考日本發(fā)展歷程，看鋼鐵行業(yè)生命周期需求：鋼鐵行業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力總量變化：與工業(yè)化進(jìn)程緊密結(jié)合鋼鐵行業(yè)發(fā)展與國(guó)家工業(yè)化進(jìn)程緊密結(jié)合。鋼鐵是國(guó)家發(fā)展的基礎(chǔ)性工業(yè)，行業(yè)的發(fā)展與國(guó)家的工業(yè)化進(jìn)程緊密聯(lián)系在一起，并通常呈現(xiàn)出萌芽期、快速成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期等幾個(gè)階段。其中萌芽期鋼鐵需求緩慢增加，產(chǎn)品以進(jìn)口為主，國(guó)內(nèi)鋼鐵工業(yè)實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有;快速成長(zhǎng)期鋼鐵行業(yè)隨著工業(yè)化進(jìn)程快速發(fā)展，鋼鐵產(chǎn)能、產(chǎn)量快速提升，是國(guó)家發(fā)展德國(guó)、韓國(guó)鋼鐵工業(yè)通過(guò)兼并重組、智能化改造、綠色改造、高端產(chǎn)品研發(fā)等，仍能在全球范圍內(nèi)保持較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)入成熟期；而部分國(guó)家如英國(guó)等，經(jīng)濟(jì)發(fā)展重心轉(zhuǎn)向金融和其他新興產(chǎn)業(yè)等，疊加鋼鐵消費(fèi)持續(xù)下滑，導(dǎo)致本國(guó)鋼鐵產(chǎn)業(yè)逐步走向衰退。圖表1：鋼鐵工業(yè)生命周期模型資料來(lái)源：《典型國(guó)家鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑與啟示》（鄭國(guó)棟），以日本為例，1973年日本粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰，隨后行業(yè)逐步進(jìn)入成熟期。1945-19551945年二戰(zhàn)結(jié)束后，日本通過(guò)合理化計(jì)劃等方式，運(yùn)用政府貸款，擴(kuò)產(chǎn)生產(chǎn)設(shè)備、推行新生產(chǎn)技術(shù)，降低成本、增加生產(chǎn)能力，扶持本國(guó)鋼194655.71955940.8萬(wàn)噸，重新超過(guò)戰(zhàn)前歷史最高水平。1956-1973業(yè)及鋼鐵產(chǎn)業(yè)也成為了增長(zhǎng)支柱和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之一。期間日本粗鋼產(chǎn)量從1956年的19731.194%17.3%GDP19569.42197315.7%。1974-19907080年代，全球兩次石油危機(jī)導(dǎo)致日本生產(chǎn)成本上升、需求走弱，產(chǎn)能開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重過(guò)剩，鋼鐵行業(yè)進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)間的艱難19861990年前后日本泡沫經(jīng)濟(jì)19901億噸附近。1991-20071991991520078590萬(wàn)噸，降幅19902.820071.643.2%2008年后成熟期：1973年日本鋼鐵行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整便已開(kāi)啟，產(chǎn)能不斷整合、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向高附加值方向調(diào)整，使得日本鋼鐵行業(yè)在全球競(jìng)爭(zhēng)中仍有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，保持了較高的出口數(shù)量。但由于日本工業(yè)化進(jìn)入中后期，鋼2007122023年的8.7億噸，2008-2023年年均復(fù)合增速約-2%。圖表2：日本粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量 圖表3：全球粗鋼產(chǎn)量及日本產(chǎn)量占比（萬(wàn)噸） 日本粗鋼產(chǎn)量 日本粗鋼表觀消費(fèi)高速增長(zhǎng)期 產(chǎn)業(yè)調(diào)整期高速增長(zhǎng)期 產(chǎn)業(yè)調(diào)整期產(chǎn)量高位震蕩復(fù)合增速15成熟期12,00010,0008,0006,0004,0002,000019501957196419711978198519921999200620132020

（億噸）全球粗鋼產(chǎn)量?jī)|噸）全球粗鋼產(chǎn)量日本粗鋼產(chǎn)量占比201510501950195819661974198219901998200620142022

20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%注：圖中復(fù)合增速為產(chǎn)量復(fù)合增速資料來(lái)源：，Mysteel，

資料來(lái)源：，圖表4：日本地產(chǎn)行業(yè)于1990年前后見(jiàn)頂 圖表5：日本GDP增速及建筑業(yè)占比日本新屋開(kāi)工面積 日本建筑投資（右）日本新屋開(kāi)工面積 日本建筑投資（右）日本建筑物開(kāi)工面積30,00025,00020,00015,00010,0005,000

（億日元）600,000500,000400,000300,000200,000100,000

十億日元 日本GDP GDP增600,000 建筑業(yè)GDP占比400,000300,000200,000100,000

25%20%15%10%5%0%-5%0 01960 1970 1980 1990 2000 2010 2020

01960 1970 1980 1990 2000 2010

-10%資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，結(jié)構(gòu)變化：日本工業(yè)化中后期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向制造業(yè)、高附加值轉(zhuǎn)型199043002019210051%39%22%；制造（含間接出口5100380046%下降至%0萬(wàn)噸提升至0%%提升至%，出口依賴度大幅提高。據(jù)日本鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，1990年前后日本地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期后，與制造業(yè)相關(guān)的寬幅帶鋼等產(chǎn)品產(chǎn)量占比有所提升，而與建筑業(yè)相關(guān)的棒材、線材、鋼板樁等產(chǎn)品產(chǎn)量占比持續(xù)下降。其中制造業(yè)用鋼中，附加值較高的電工鋼、鍍鋅板等產(chǎn)量增長(zhǎng)更為顯著。圖表6：日本分品種鋼材產(chǎn)量 圖表7：日本鋼鐵需求結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)噸） 建筑業(yè)用鋼 制造業(yè)用鋼 間接出口 出口1990年內(nèi)外需峰值1990年內(nèi)外需峰值111萬(wàn)噸172019年內(nèi)外需約94萬(wàn)噸183533直接出口：17萬(wàn)噸→35萬(wàn)噸20內(nèi)需：94萬(wàn)噸→59萬(wàn)噸1843211008060402001990

2019資料來(lái)源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示》（趙楠，2022.11.25），

資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，供給：經(jīng)過(guò)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，頭部企業(yè)盈利水平回升去產(chǎn)能19731的轉(zhuǎn)換，為素質(zhì)改善期；二是進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)期后鋼鐵需求暫時(shí)擴(kuò)大，為事業(yè)重整階段；三是泡沫破裂后經(jīng)歷了長(zhǎng)期的蕭條，為徹底的結(jié)構(gòu)重整階段。其中生產(chǎn)設(shè)備的減少和集約化程度不斷加深，是優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的主要方式。圖表8：日本鋼鐵業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期三階段與特點(diǎn)時(shí)間 時(shí)期 背景 特點(diǎn)1973-1984 素質(zhì)改善期

1973年石油危機(jī)終結(jié)了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)；

節(jié)能和消減成本的投資；由量到質(zhì)轉(zhuǎn)換

1973年、1979年兩次石油危機(jī)導(dǎo)致能源成本上升。環(huán)保措施（大氣污染、水質(zhì)、噪音）的推行；制造工序連續(xù)化和連鑄比例提升；推行計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用。1985-1991 事業(yè)重整期對(duì)日元急劇升值的應(yīng)對(duì)1992-2003 徹底的結(jié)構(gòu)重整期對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的長(zhǎng)期蕭條的應(yīng)對(duì)

1985年廣場(chǎng)協(xié)議和日元升值及經(jīng)濟(jì)蕭條；進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)期，鋼鐵需求暫時(shí)擴(kuò)大。1991年泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的長(zhǎng)期蕭條；國(guó)內(nèi)工業(yè)活動(dòng)停滯，生產(chǎn)基地向海外轉(zhuǎn)移。

生產(chǎn)設(shè)備集約化；推行人員合理化；事業(yè)多元化，開(kāi)拓新業(yè)務(wù)。大規(guī)模裁員，人員合理化；多元化業(yè)務(wù)選擇性調(diào)整。資料來(lái)源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示》（趙楠，2022.11.25），日本經(jīng)產(chǎn)省，日本鋼鐵聯(lián)盟，去產(chǎn)能：政府引導(dǎo)+競(jìng)爭(zhēng)壓力下企業(yè)的主動(dòng)選擇1983年后，生產(chǎn)設(shè)備、制造基地集約化帶動(dòng)產(chǎn)能開(kāi)始減少。據(jù)日本鋼鐵聯(lián)盟，1973年至2003723027個(gè)15個(gè)。同時(shí)，19734617m32083m32003年5000m36座，4000-5000m3142/3從產(chǎn)能來(lái)看，1973-1982年日本鋼鐵行業(yè)主要從工藝連續(xù)化等方面進(jìn)行改善，過(guò)剩產(chǎn)能并無(wú)明顯消除，反而有所擴(kuò)大。直到1983年后日本鋼鐵產(chǎn)能開(kāi)始去化，從1983年到200713010688140左右，產(chǎn)能過(guò)剩情況大幅緩解。而此后隨著鋼鐵行業(yè)進(jìn)入成熟期，本土鋼鐵需求量逐步萎縮，產(chǎn)20231983年高點(diǎn)下降28.5%。1趙楠.日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示(上)[J].中國(guó)鋼鐵業(yè),2022,(11):26-30.圖表9：日本鋼鐵業(yè)裝備集約化推移 圖表10：日本鋼鐵產(chǎn)能指數(shù)與產(chǎn)能利用率數(shù)

日本:產(chǎn)能指數(shù):鋼鐵

日本:產(chǎn)能利用率指數(shù):鋼鐵（右）150140130120110100908070601978198219871992199620012006201020152020資料來(lái)源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示》（趙楠，2022.11.25），日本鋼鐵聯(lián)盟，

資料來(lái)源：，日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，政府的作用：引導(dǎo)設(shè)備處理、人員安置、事業(yè)重組等。階段一：特安法+產(chǎn)構(gòu)法，設(shè)定產(chǎn)能削減目標(biāo)第一次石油危機(jī)后，日本出臺(tái)特安法，制定了處理過(guò)剩設(shè)備計(jì)劃，主要措施是提供債務(wù)保障。此后的產(chǎn)構(gòu)法與特安法相似，進(jìn)一步設(shè)定了產(chǎn)能削減目標(biāo)。階段二：圓滑化法，從就業(yè)、稅收、融資等多方面支持去產(chǎn)能及企業(yè)轉(zhuǎn)型1986化法，同時(shí)以處理過(guò)剩設(shè)備和調(diào)整地區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為目的，該政策不僅增加了就業(yè)人員措施，還增加了與結(jié)轉(zhuǎn)虧損金相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，由開(kāi)發(fā)銀行提供融資優(yōu)惠，支援企業(yè)處理過(guò)剩設(shè)備與企業(yè)轉(zhuǎn)型，該階段日本高爐企業(yè)去產(chǎn)能開(kāi)始快速進(jìn)行。階段三：產(chǎn)活法，考慮就業(yè)安定的同時(shí)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)重組1997府制定了產(chǎn)活法，在考慮就業(yè)安定的同時(shí)處理過(guò)剩設(shè)備、過(guò)剩債務(wù)和過(guò)剩人員。實(shí)施流程為，企業(yè)自主提交業(yè)務(wù)重組計(jì)劃，再由政府批準(zhǔn)，計(jì)劃中包含了因業(yè)務(wù)重組而過(guò)剩的設(shè)備及人員的安置措施。而一旦計(jì)劃批準(zhǔn)即可享受低息融資，債務(wù)保證和稅收優(yōu)惠。其中被批NKKJFE圖表11：日本政府結(jié)構(gòu)調(diào)整采取措施經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間法律 時(shí)間 主要措施 鋼鐵行業(yè)背景 鋼鐵業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

特安法

1978-1983國(guó)家指定蕭條產(chǎn)業(yè)（14

平電爐設(shè)備使用率隨第一次石油危機(jī)后的需接受特安法，申請(qǐng)作為特定蕭條產(chǎn)業(yè)，

穩(wěn)定特定蕭條產(chǎn)業(yè)

種）設(shè)備處理和廢棄等計(jì)求減少而下降，1977年度74家平電爐企業(yè)設(shè)定的處理目標(biāo)285萬(wàn)噸（相當(dāng)于產(chǎn)能的臨時(shí)措施法

劃。 中有5家倒閉和停業(yè)。%）1982272萬(wàn)噸。產(chǎn)構(gòu)法

1983-1988國(guó)家指定特定行業(yè)（26

由于原料成本上升、供需惡化等，普鋼電爐處理設(shè)備目標(biāo)380萬(wàn)噸（相當(dāng)于產(chǎn)能的14%），臨時(shí)措施法

種19886238萬(wàn)噸。但因生產(chǎn)率的提高對(duì)供需改善形成阻力。

圓滑化法

1987-1996指定過(guò)剩設(shè)備，除了裝備，應(yīng)對(duì)1985年廣場(chǎng)協(xié)議，實(shí)施了縮小粗鋼生指定的鋼鐵業(yè)特定裝備有高爐、轉(zhuǎn)爐、熱軋、鋼值的應(yīng)對(duì)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換圓滑

地區(qū)也是對(duì)象范圍。指定產(chǎn)規(guī)模、確保利潤(rùn)的生產(chǎn)體制合理化。

管制造、硅鋼制造設(shè)備

化臨時(shí)措施法產(chǎn)活法

修11廢止設(shè)備的停產(chǎn)和廢止”和“新事業(yè)展開(kāi)、區(qū)域復(fù)興計(jì)劃的就業(yè)吸納”等1999 備合理化。再生 措施法

內(nèi)的企業(yè)單位支援進(jìn)行轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換和就業(yè)對(duì)策。換。

銀行、汽車、信息通信設(shè)備、百貨店等多產(chǎn)業(yè)提出了以全面消除過(guò)剩設(shè)備為目標(biāo)的認(rèn)定事業(yè)重整計(jì)劃。資料來(lái)源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示》（趙楠，2022.11.25），1990為首的“護(hù)航系統(tǒng)”合作路線，主張消除競(jìng)爭(zhēng)、共同承擔(dān)困難，在此背景下高爐企業(yè)產(chǎn)能19851990年代，隨著日元升值，高爐企業(yè)與進(jìn)口鋼鐵產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)、與電爐企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)、以及下游汽車生產(chǎn)商等大型客戶壓價(jià)等壓力下，企業(yè)決策開(kāi)始轉(zhuǎn)變。以新日鐵為代表的長(zhǎng)流程企業(yè)陸續(xù)發(fā)布新企業(yè)戰(zhàn)略，主張將合作路線改為競(jìng)爭(zhēng)路線，不再分享技術(shù)進(jìn)步，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，并大幅減少開(kāi)支和成本、精簡(jiǎn)人員、提升多元化業(yè)務(wù)和提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力?？傮w來(lái)看，企業(yè)強(qiáng)烈的去產(chǎn)能意愿是由國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)壓力以及鋼鐵需求客化所導(dǎo)致的，在此基礎(chǔ)上疊加政府的政策支援，促成了高爐企業(yè)產(chǎn)能的去化。兼并重組：優(yōu)勝劣汰下的結(jié)果，產(chǎn)能集約化的進(jìn)一步推進(jìn)19905（NKK神戶制鋼凈利率基本維持在±3%1991-2002年2003（（倉(cāng)敷、福山）以及知多鋼管32012年新日鐵與住友金屬合并成立新日鐵住金，并將產(chǎn)能向君津、名古屋、八幡等核心工廠集中，高爐數(shù)量與高爐鋼鐵廠數(shù)而完成供給格局的優(yōu)化。圖表12：川崎鋼鐵、日本鋼管凈利潤(rùn) 圖表13：新日鐵、住友金屬凈利潤(rùn)百萬(wàn)日元1991-2002年利潤(rùn)持續(xù)低迷15,0001991-2002年利潤(rùn)持續(xù)低迷

川崎鋼鐵 日本鋼管

百萬(wàn)日元400,000

新日鐵 住友金屬住友金屬2009-2011年連續(xù)虧損10,000 300,000住友金屬2009-2011年連續(xù)虧損5,000 200,0000 100,000(5,000) 0(10,000) (100,000)(15,000)

199119921993199419951996199719981999200020012002

(200,000)

19911993199519971999200120032005200720092011資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，影響：供給格局優(yōu)化，頭部企業(yè)盈利中樞抬升行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)凈利率中樞抬升。經(jīng)過(guò)一系列去產(chǎn)能與兼并重組的實(shí)施，日本50JFE1990CR563.8%2022CR379%團(tuán)化，也意味著日本鋼鐵行業(yè)完成了設(shè)備與生產(chǎn)基地的大型化、集約化，由此帶來(lái)了生產(chǎn)效率的提高和成本的降低，疊加持續(xù)研發(fā)投入下的技術(shù)積累，日本鋼鐵行業(yè)在全球范圍內(nèi)仍保持了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)行業(yè)重回相對(duì)良性的供需格局，頭部高爐企業(yè)凈利潤(rùn)中樞從19900%2013-20183%左右。圖表14：日本鋼鐵行業(yè)集中度1970年1990年2000年CR578.0%63.8%67.2%CR1084.4%75.9%79.6%資料來(lái)源：《日本鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整期的特點(diǎn)、應(yīng)對(duì)措施及啟示》（趙楠，2022.11.25），圖表15：2022年日本鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)份額 圖表16：日本頭部高爐企業(yè)凈利率21%電弧爐等其他21%

新日鐵 住友金屬川崎鋼鐵新日鐵 住友金屬川崎鋼鐵 日本鋼管 JFE控股凈利率中樞約凈利率中樞約15%神戶制鋼7%

日本制鐵43%

10%5%0%-5%JFE控股29%

19911994199720002003200620092012201520182021資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)， 資料來(lái)源：Bloomberg，參考日本發(fā)展歷程，看步入成熟期下的鋼鐵企業(yè)19741059%5.02%，位JFE2%左右。新日鐵及大同特殊鋼表現(xiàn)相對(duì)較好?？傮w來(lái)看，隨著行業(yè)進(jìn)入成熟期，普鋼公司完成從成長(zhǎng)向藍(lán)籌的轉(zhuǎn)換，而特鋼公司仍保持了一定成長(zhǎng)屬性。PE/PB息率是普鋼企業(yè)估值的錨；而特鋼企業(yè)盈利穩(wěn)定性明顯更強(qiáng)，估值未出現(xiàn)如普鋼企業(yè)的顯著下行，PETTM10-15倍。圖表17：日本主要鋼鐵公司1974年以來(lái)累計(jì)回報(bào)率1200%

新日鐵 住友金屬 川崎鋼鐵 日本鋼管 JFE控股神戶制鋼大同特殊鋼神戶制鋼大同特殊鋼愛(ài)知制鋼山陽(yáng)特殊鋼800%600%400%200%0%-200%197419771980198219851988199119931996199920022004200720102013201520182021資料來(lái)源：Bloomberg，普鋼：日本需求下行壓力下求生存，產(chǎn)能布局優(yōu)化更為關(guān)鍵估值變化：成熟期估值下行抬高股息率，股息率是估值的錨2009-2022PBLF持續(xù)下行。2005-2007年期間在東亞、東南亞等新興國(guó)家鋼鐵需求增長(zhǎng)、日本鋼鐵產(chǎn)能持續(xù)去化、行業(yè)產(chǎn)能利用率大幅提升背景下，日本ROE20%ROE0%-10%水平。JFEPB2009年的1.320220.5左右，JFE20091.420220.4左右，神戶制鋼從2009年的1.1左右下降至2022年的0.3左右。圖表18：日本頭部普鋼企業(yè)PBLF估值情況 圖表19：日本頭部普鋼企業(yè)情況4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

日本鋼管JFE控股日本鋼管JFE控股神戶制鋼日本鋼管JFE控股神戶制鋼

40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

新日鐵 住友金屬 川崎鋼鐵20032005200720092011201320152017201920202022

20042006200820092011201320152017201920202022資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，ROE略有改善+PB隨著供給格局的持續(xù)優(yōu)2013ROE1990年代有所提高，利潤(rùn)規(guī)模總體實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)，但估值持續(xù)下行、股價(jià)維持震蕩走勢(shì)。在此背景下，日20223季度新日鐵、JFE控股、神戶制鋼股息率達(dá)到8%-10%202234.5%左右，JFE3.4%左右。PB/PE向股息率切換，志著日本鋼鐵股完成從成長(zhǎng)股向藍(lán)籌股的轉(zhuǎn)換，且股息率成為成熟期企業(yè)估值的錨。圖表20：日本頭部普鋼企業(yè)凈利潤(rùn)情況 圖表21：日本頭部普鋼企業(yè)股息率情況百萬(wàn)日元 新日鐵 JFE控股 神戶制鋼800,000

12%

日本鋼管JFE日本鋼管JFE控股神戶制鋼600,000

10%400,0008%200,0006%0(200,000) 4%(400,000) 2%(600,000)

19911994199720002003200620092012201520182021

0%19861989199319962000200320072010201420172021資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，典型企業(yè)：新日鐵與國(guó)內(nèi)頭部鋼鐵企業(yè)相比，新日鐵盈利能力更強(qiáng)、分紅率更低。與國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)相比，新2023ROE15%20242PBLF0.74.5%左右，與國(guó)內(nèi)頭部鋼鐵企業(yè)相近。其差異在于新日鐵分紅率在20%-30%50%+較低分紅率，實(shí)現(xiàn)了與國(guó)內(nèi)頭部鋼鐵企業(yè)相近的股息率。ROE進(jìn)行整合升級(jí)，以提高高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能和質(zhì)量。我們認(rèn)為，煉鋼作為產(chǎn)業(yè)鏈中的冶煉加工類環(huán)節(jié)，其資源屬性壁壘低于上游資源品，因此面對(duì)需求的不斷變化，或不得不進(jìn)行ROE圖表22：新日鐵分紅率情況 圖表23：新日鐵資本開(kāi)支情況

新日鐵分紅率19911995199920032007201120152019

500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

新日鐵鋼鐵業(yè)務(wù)資本開(kāi)支新日鐵鋼鐵業(yè)務(wù)資本開(kāi)支20072009201120132015201720192021資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，從新日鐵利潤(rùn)構(gòu)成來(lái)看，隨著日本國(guó)內(nèi)鋼鐵需求緩慢下行，國(guó)內(nèi)鋼鐵業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)逐步趨于穩(wěn)定，海外鋼鐵業(yè)務(wù)、原材料業(yè)務(wù)及其他多元化業(yè)務(wù)成為主要利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，也對(duì)應(yīng)了新日鐵的主要資本開(kāi)支方向。圖表24：新日鐵利潤(rùn)構(gòu)成資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，優(yōu)化產(chǎn)能布局：從全球角度來(lái)看，鋼鐵工業(yè)重心跟隨各國(guó)工業(yè)化進(jìn)程轉(zhuǎn)移。19世紀(jì)中期，英國(guó)完成工業(yè)革命，鋼鐵行業(yè)從小作坊轉(zhuǎn)變?yōu)楣S，英國(guó)鋼鐵產(chǎn)量占到全球總產(chǎn)量的40%；20世紀(jì)初期，全球經(jīng)濟(jì)中心從西歐開(kāi)始向美國(guó)轉(zhuǎn)移，美國(guó)鋼鐵產(chǎn)量一度占到全球總產(chǎn)量的60%；第二次世界大戰(zhàn)之后，日本快速進(jìn)入工業(yè)化階段，成為亞洲第一個(gè)工業(yè)化國(guó)家，鋼鐵產(chǎn)業(yè)隨之快速發(fā)展；1990年后，歐美等國(guó)家工業(yè)化完成、中國(guó)進(jìn)入快速成長(zhǎng)期，鋼鐵工業(yè)重心轉(zhuǎn)移至中國(guó)，2020年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰，約占全球總產(chǎn)量的56.5%。圖表25：全球鋼鐵工業(yè)演化格局資料來(lái)源：《典型國(guó)家鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑與啟示》（鄭國(guó)棟，2021.7.25），面對(duì)不斷遷移的鋼鐵需求，產(chǎn)能布局優(yōu)化大勢(shì)所趨。日本國(guó)內(nèi)需求在1990年泡沫時(shí)期達(dá)99002002口仍面臨較大挑戰(zhàn)，通過(guò)日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)再出口的成本更高，難以與東亞等沿海地區(qū)的本地化新產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)。1987202022年的座。2019EssarSteel（現(xiàn)AM/NS印度2022GSteelGJSteelAM/NS印度、AM/NSCalvert（美國(guó)）6000萬(wàn)噸以上，并實(shí)現(xiàn)1億噸目標(biāo)。圖表26：新日鐵國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能布局演變資料來(lái)源，新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，圖表27：新日鐵海外產(chǎn)能布局 圖表28：新日鐵印度產(chǎn)能布局資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)， 資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，完善產(chǎn)業(yè)鏈布局：布局上游資源，減輕原料價(jià)格波動(dòng)影響。在上游資源方面，新日鐵對(duì)大型資源企業(yè)進(jìn)行了202320%是從參股礦山采購(gòu)的，同時(shí)在原料價(jià)格高企的背景下，上游原料的布局也對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生了重大貢獻(xiàn)。同時(shí)，新日鐵計(jì)劃進(jìn)一步加大對(duì)原料業(yè)務(wù)的投資，構(gòu)建完整、垂直整合的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。圖表29：新日鐵參股礦山參股礦山地點(diǎn)名稱 參股時(shí)間權(quán)益比例控股股東 產(chǎn)能（萬(wàn)噸）鐵礦澳大利亞巴西羅布河鐵礦NIBRASCO鐵礦1977 1974 力拓53%淡水河谷51%70001000煤炭澳大利亞MoranbahNorth1997 英美資源88%1200Warkworth1990 兗煤澳大利亞有限公司84.5%800Bulga1993 嘉能可85.9%700Foxleigh2010 MiddlemountSouth70%300Boggabri2015 IdemitsuKosan80%700加拿大Elkview2005 泰克資源95%700鈮巴西CBMM2011 MoreiraSalles70%15資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)設(shè)備改善：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，新日鐵持續(xù)開(kāi)發(fā)鋼鐵材料潛力，致力于實(shí)現(xiàn)“精通鋼鐵”目標(biāo)，開(kāi)發(fā)高端產(chǎn)品包括高耐腐蝕鍍鋼板、鍍鎳鋼板、取向電工鋼、無(wú)取向電工鋼，并不斷豐富自身產(chǎn)品組合。同時(shí)設(shè)備方面，新日鐵持續(xù)推進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)力較弱的設(shè)施的淘汰，并將資本開(kāi)支用于升級(jí)20232130億日元用2700+沿海的綜合性鋼廠，具備高效、高檔的鋼材產(chǎn)品生產(chǎn)能力。圖表30：新日鐵鋼鐵產(chǎn)品組合資料來(lái)源：新日鐵2023財(cái)年年報(bào)，特鋼：從特鋼向廣泛的高性能材料轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化更為關(guān)鍵估值變化：高壁壘構(gòu)筑盈利與估值的穩(wěn)定性，PETTM中樞10-15倍與普鋼企業(yè)相比，特鋼企業(yè)盈利穩(wěn)定性更強(qiáng)，PBLF未如普鋼出現(xiàn)明顯下行。盈利方面，特鋼企業(yè)盈利更加穩(wěn)定，2008ROE標(biāo)準(zhǔn)差分6.35%、、4.87%，而頭部普鋼企業(yè)如新日鐵、JFEROE標(biāo)準(zhǔn)差9.32%7.36%9.58%2009PB0.6-1.0PB處于0.3-0.82018PBROE20185%左1%左右，或主因愛(ài)知制鋼為豐田材料供應(yīng)商，受豐田減產(chǎn)影響盈利承壓。圖表31：日本頭部特鋼企業(yè)PBLF估值情況 圖表32：日本頭部特鋼企業(yè)情況3.53.02.52.01.51.00.5

新日鐵 大同特殊鋼

30%20%10%0%-10%-20%

新日鐵 大同特殊鋼0.0

愛(ài)知制鋼山陽(yáng)特殊鋼愛(ài)知制鋼山陽(yáng)特殊鋼

-30%愛(ài)知制鋼山陽(yáng)特殊鋼愛(ài)知制鋼山陽(yáng)特殊鋼資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，相較于普鋼企業(yè)切換至以股息率作為估值的錨，我們認(rèn)為特鋼企業(yè)PE估值仍是關(guān)鍵。從PBROEROEPEEV/EBITDAPETTM中10-15倍。我們認(rèn)為其原因或在于特鋼壁壘較高，且高端的特鋼產(chǎn)品需求仍在持續(xù)增因此其盈利的穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性更加突出，因此市場(chǎng)愿意給予特鋼公司一定溢價(jià)（相較于普鋼公司，仍然參照E進(jìn)行估值而未切換至股息率。因此從4年至今，日本鋼鐵企業(yè)圖表33：日本頭部特鋼企業(yè)PE估值情況 圖表34：日本頭部特鋼企業(yè)EV/EBITDA情況大同特殊鋼 愛(ài)知制鋼 山陽(yáng)特殊鋼P(yáng)E估值中樞10-15倍50PE估值中樞10-15倍454035302520151050

大同特殊鋼 愛(ài)知制鋼 山陽(yáng)特殊鋼2018161412108642020042006200720092011201320152017201820202022

20062007200920112012201420162017201920212022資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，典型企業(yè)：大同特殊鋼從特鋼向廣泛的高性能材料轉(zhuǎn)型。大同特殊鋼已形成特殊鋼、高性能材料及磁性材料、汽車及工業(yè)設(shè)備零部件、工程業(yè)務(wù)、貿(mào)易與服務(wù)業(yè)務(wù)五大板塊。其中，高性能材料及磁性材200816%202238%200824%提2022圖表35：大同特殊鋼營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成 圖表36：大同特殊鋼營(yíng)業(yè)利潤(rùn)構(gòu)成億日元0

特殊鋼特殊鋼高性能材料及磁性材料汽車及工業(yè)設(shè)備零件 工程貿(mào)易與服務(wù)2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

億日元特殊鋼高性能材料及磁性材料特殊鋼高性能材料及磁性材料貿(mào)易與服務(wù) 汽車及工業(yè)設(shè)備零件工程5004003002001000(100)(200)200820092010200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：大同特殊鋼年報(bào)， 資料來(lái)源：大同特殊鋼年報(bào)，圖表37：大同特殊鋼主營(yíng)業(yè)務(wù)及產(chǎn)品業(yè)務(wù)部門 主營(yíng)業(yè)務(wù)特殊鋼鋼材 汽車、工業(yè)機(jī)械、電氣機(jī)械零部件用材料；建筑材料；工具鋼；模具材料高性能材料及磁性材料不銹鋼；高溫合金；電子元器件材料；磁性材料；粉末產(chǎn)品；鈦材；焊接材汽車及工業(yè)設(shè)備零件 鍛件；機(jī)械組件；鑄鋼件；精密鑄件；壓縮機(jī)、液壓機(jī)、機(jī)床用零部件工程設(shè)備 鋼鐵設(shè)備；各種工業(yè)爐及附屬設(shè)備；環(huán)境相關(guān)設(shè)備；機(jī)床等機(jī)械設(shè)備的維護(hù)和管貿(mào)易與服務(wù) 集團(tuán)公司產(chǎn)品銷售；房地產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；高爾夫球場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)；分析業(yè)務(wù)資料來(lái)源：大同特殊鋼官網(wǎng)，相較于產(chǎn)能布局的優(yōu)化，特鋼公司更側(cè)重于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、設(shè)備的改進(jìn)。大同特殊鋼主要向需求具有成長(zhǎng)性的領(lǐng)域進(jìn)行大規(guī)模投資，以對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行不斷優(yōu)化，例如新能源車、半導(dǎo)體、能源領(lǐng)域的發(fā)展，增加了對(duì)磁材、齒輪鋼、不銹鋼和高溫合金的需求。目前大同特殊鋼產(chǎn)品優(yōu)化方向主要集中于高性能不銹鋼、高溫合金和鈦產(chǎn)品，因此投資也主要集中于增加此類高端產(chǎn)品的交付能力。圖表38：大同特殊鋼主要設(shè)備投資中長(zhǎng)期展望資料來(lái)源，大同特殊鋼年報(bào)，圖表39：大同特殊鋼棒材加工產(chǎn)能 圖表40：大同特殊鋼真空電弧爐（VAR爐）產(chǎn)能棒材加工能力166141115棒材加工能力16614111510018016014012010080602015 2017 2021 2023

（2022=100）真空電弧爐產(chǎn)能130真空電弧爐產(chǎn)能13011010013012011010090807060

2022 2023 2025資料來(lái)源：大同特殊鋼年報(bào)， 資料來(lái)源：大同特殊鋼年報(bào)，化學(xué)性能或特殊用途的鋼鐵產(chǎn)品，其性能、應(yīng)用場(chǎng)景的多樣性決定了不同品種的成分、工藝差異及壁壘。按照難易程度可進(jìn)一步劃分為，低端產(chǎn)品碳素結(jié)構(gòu)鋼、合金結(jié)構(gòu)鋼；中端產(chǎn)品不銹鋼、工具鋼、模具鋼、高速鋼；高端產(chǎn)品高溫合金、耐蝕合金。其中高端產(chǎn)品對(duì)潔凈度等要求更高，需要通過(guò)真空感應(yīng)爐等設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)，其制造成本也顯著高于其他產(chǎn)品，同時(shí)由于特鋼含有其他合金元素，也導(dǎo)致其在價(jià)格上與普鋼有顯著差異。因此，我們認(rèn)為普鋼由于價(jià)格相對(duì)較低，其核心競(jìng)爭(zhēng)力在于成本控制，而貼近需求地布局產(chǎn)能能夠大幅度降低運(yùn)輸成本，因此普鋼企業(yè)更著力于產(chǎn)能布局的優(yōu)化。而特鋼產(chǎn)品價(jià)格因此特鋼企業(yè)更著力于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、工藝設(shè)備的優(yōu)化。圖表41：大同特殊鋼與頭部普鋼企業(yè)噸鋼價(jià)對(duì)比 圖表42：大同特殊鋼與頭部普鋼企業(yè)噸鋼潤(rùn)對(duì)比（萬(wàn)日元/噸）JFE控股JFE控股神戶制鋼4035302520151050

大同特殊鋼 新日鐵

（萬(wàn)日元/噸）JFE控股JFE控股神戶制鋼3.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)

大同特殊鋼 新日鐵20122013201420152016201720182019202020212022 20122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：各公司年報(bào)， 資料來(lái)源：各公司年報(bào)，立足當(dāng)下，看中國(guó)鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀需求：峰值或已現(xiàn)，中國(guó)正逐步轉(zhuǎn)向新型工業(yè)化20201949年-1957歐國(guó)家的資金、技術(shù)和設(shè)備援助，建設(shè)了近千個(gè)工業(yè)項(xiàng)目，奠定了社會(huì)主義工業(yè)化的初步基礎(chǔ)。第二階段為-5-7828工業(yè)體系，完成了工業(yè)化的起步階段。第四階段為19781978年的3178202010.651978年的%快速提升至0年的%2015年后，GDP7%左右。而隨著我國(guó)逐步轉(zhuǎn)向新型工業(yè)化，2019年前后，2020年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量達(dá)到階段性峰值。圖表43：中國(guó)粗鋼產(chǎn)量及表觀消費(fèi)量 圖表44：全球粗鋼產(chǎn)量及中國(guó)占比（萬(wàn)噸120,000

（億噸）全球粗鋼產(chǎn)量中國(guó)粗鋼產(chǎn)量占比粗鋼產(chǎn)量 粗鋼表觀消費(fèi)量?jī)|噸）全球粗鋼產(chǎn)量中國(guó)粗鋼產(chǎn)量占比251978年改革開(kāi)放后，

60%國(guó)民經(jīng)濟(jì)恢復(fù)100,000“二五”

工業(yè)化進(jìn)入騰飛期201979-2020年

50%80,00060,00040,00020,000

“三五”“四五”

粗鋼產(chǎn)量復(fù)合增速

152020年 10粗鋼產(chǎn)量或達(dá)峰5

40%30%20%10%01950 1960

1980 1990 2000 2010 2020

0 0%19501957196419711978198519921999200620132020資料來(lái)源：Mysteel，，世界鋼鐵協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：Mysteel，，世界鋼鐵協(xié)會(huì)，圖表45：中國(guó)GDP及建筑業(yè)貢獻(xiàn) 圖表46：中國(guó)房屋及建筑業(yè)新開(kāi)工面積（萬(wàn)億元）140 中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià) 中國(guó):GDP構(gòu)成:現(xiàn)價(jià):第二產(chǎn)業(yè):建筑業(yè)8%120 7%100 6%5%804%603%40 2%20 1%0 0%

億平方米6050403020100

房屋新開(kāi)工面積 建筑業(yè)新開(kāi)工面積1952 1962 1972 1982 1992 2002 2012 2022

199720002003200620092012201520182021資料來(lái)源：，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2020冷卷、中厚板產(chǎn)量占比持續(xù)提升。同時(shí)，202320182018水平。圖表47：中國(guó)五大鋼材產(chǎn)量結(jié)構(gòu)變化 圖表48：螺紋鋼表觀消費(fèi)量螺紋鋼 線材 中厚板 熱軋卷板 冷軋卷板7.3% 8.1% 8.7% 螺紋鋼 線材 中厚板 熱軋卷板 冷軋卷板7.3% 8.1% 8.7% 8.9%29.7%31.3%33.0%33.8%12.2%13.2%14.9%16.2%15.3%14.8%13.6%12.1%35.6%32.7%29.8%29.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022 2023

2021 2020 2019600 20185004003002001000(100)(200)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：Mysteel，圖表49：中厚板表觀消費(fèi)量 圖表50：冷軋卷表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸) 2024 2023 2022 2021 2020 2019180 2018160

（萬(wàn)噸) 2024 2023 2022 20212020201920202019201890140 80120 70100 6080 50601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Mysteel， 資料來(lái)源：Mysteel，供給：產(chǎn)能過(guò)剩仍存，行業(yè)面臨優(yōu)勝劣汰2016年中國(guó)供給側(cè)改革開(kāi)始，目前鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況仍存。2015年鋼鐵行業(yè)大幅20162016-20181.520171.4億噸，供給側(cè)改革取得階段性成果，20172019增長(zhǎng)，疊加需求逐步達(dá)峰，我國(guó)鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩情況仍存。圖表51：中國(guó)粗鋼產(chǎn)能 圖表52：247家鋼企高爐產(chǎn)能利用率（億噸） 2016-2018年供給側(cè)改革去除地條鋼產(chǎn)能1.4億噸壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸2019年后國(guó)內(nèi)實(shí)際有效產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)11.5 中國(guó):主要工業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)能力:2016-2018年供給側(cè)改革去除地條鋼產(chǎn)能1.4億噸壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸2019年后國(guó)內(nèi)實(shí)際有效產(chǎn)能繼續(xù)增長(zhǎng)

110%

247家鋼企高爐產(chǎn)能利用率 247家鋼企高爐開(kāi)工率11.010.510.09.59.08.5

100%90%80%70%8.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021

60%2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來(lái)源：，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：Mysteel，圖表53：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)額 圖表54：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定產(chǎn)投資同比增速利潤(rùn)總額：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)利潤(rùn)總額：黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè) 同比（右）0199920022005200820112014201720202023

300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%

50%40%30%20%10%

固定資產(chǎn)投資同比：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 固定資產(chǎn)投資同比：制造業(yè)2004200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，集中度仍偏低，行業(yè)或面臨優(yōu)勝劣汰。Mysteel，2022年下半年以來(lái)，鋼鐵行業(yè)盈利大幅惡化，24750%10%，超半數(shù)鋼鐵企業(yè)面臨虧損。同時(shí)據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)，2022CR1045%，CR323%，行業(yè)集中度仍偏低，因此在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加劇下，未來(lái)鋼鐵企業(yè)優(yōu)勝劣汰或大勢(shì)所趨。圖表55：中國(guó)247家鋼鐵企業(yè)盈利比率 圖表56：中國(guó)鋼鐵行業(yè)集中度（%）0

247家鋼鐵企業(yè)盈利比率

60%50%40%30%20%10%0%

CR3 CR5 CR102013 2015 2017 2019 2021 2023 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021資料來(lái)源：Mysteel， 資料來(lái)源：世界鋼鐵協(xié)會(huì)，中長(zhǎng)期視角下，建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企及特鋼企業(yè)建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企，及特鋼企業(yè)。參考日本鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程，結(jié)合中國(guó)鋼鐵行業(yè)現(xiàn)狀。我們認(rèn)為，中國(guó)鋼鐵行業(yè)正逐步走向成熟期，鋼鐵需求或進(jìn)入平臺(tái)期/緩慢下行期。中長(zhǎng)期視角下，長(zhǎng)流程鋼企在經(jīng)過(guò)行業(yè)優(yōu)勝劣汰及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，盈利水平有望得到改善，且頭部鋼企市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提高，建議關(guān)注盈利韌性較強(qiáng)、股息率較高的寶鋼股份、南鋼股份。特鋼企業(yè)產(chǎn)品壁壘較高，盈利穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性更強(qiáng)，且中長(zhǎng)期估值水平有望保持穩(wěn)定，建議關(guān)注中信特鋼、久立特材。圖表57：建議關(guān)注頭部?jī)?yōu)質(zhì)長(zhǎng)流程鋼企及特鋼企業(yè)當(dāng)前市值2023年歸母凈2020PB股票代碼公司名稱（億元）利潤(rùn)（億元）ROEPE（TTM）PB（LF）分位數(shù)分紅率股息率600019CH寶鋼股份1,433120.076.04%11.940.6752%50.9%4.27%600282CH南鋼股份27821.258.12%13.080.8894%72.5%5.54%000708CH中信特鋼74257.2115.54%12.971.938%49.8%3.84%002318CH久立特材22014.7522.48%14.492.8186%32.6%2.19%注：1）截至2024.3.22；2）久立特材歸母凈利潤(rùn)取自一致預(yù)期，ROE根據(jù)2023年Q1-Q3年化；3）寶鋼股份、久立特材分紅率取2022年，南鋼股份、中信特鋼分紅率取2023年；4）股息率根據(jù)2023年歸母凈利潤(rùn)*分紅率/