險企綜述：2023年報綜述暨一季報前瞻：負債端高質(zhì)量增長可期看好左側(cè)布局機會

保險Ⅱ24%12% 0%-12%-24%-36% 2023-042023-082023-12數(shù)據(jù)來源：聚源《負債端筑底復蘇趨勢明朗，看好全《展業(yè)能力短期壓制或解除，疫情對險企賠付影響可控—疫情對險企經(jīng)營負債端高質(zhì)量增長可期，看好左側(cè)布局機會比口徑)：人保人身險+105%/新華保險+65%/中國平安+36%/中國太保+31%/中國股息率分別為中國平安6.05%、中國財險5.23%、中國太保4.39%、新華保險億元/-2.0%、中國人保3765調(diào)整EV經(jīng)濟假設變動影響預期回報。我們測算上市險企調(diào)整經(jīng)濟假設對壽險EV的影響分別為中國人壽-2.5%、中國平安-10.7%提升受出行率提高與巨災發(fā)生影響，上市險企2023年財險綜合成本率均有提升，中國財險提升1.2pct至97.8%，平安財險上升1.1pct至100.7%，太保財險上升0.8pct至97.7%。車險業(yè)務受益乘用車以及新能源汽車銷量增長表現(xiàn)穩(wěn)健，非車險方面投資端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，投資收益率受市場波動拖累。資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)行資本補充債用于補充核心資本。 行業(yè)深度報告2/262/261、總體情況：EV增速有所下修，投資 41.1、EV：預期回報和NBV貢獻穩(wěn)定，假設調(diào)整+投資回報偏差導致下修 41.2、業(yè)績表現(xiàn)：權(quán)益市場波動拖累凈利潤，CSM0增速保持較快 62、業(yè)務情況：壽險轉(zhuǎn)型顯效，財險COR提升，投資為拖累項 102.1、壽險：個險及銀保質(zhì)效改善，新單保費及margin雙提升 102.2、財險：COR提升受出行率提升與巨災影響，車險業(yè)務表現(xiàn)穩(wěn)健 132.3、資產(chǎn)端：投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長，投資收益率受市場波動拖累 162.4、償付能力：部分險企環(huán)比下降明顯，預計將發(fā)行資本補充債 18 194、投資建議 235、風險提示 24圖1：上市險企2023年EV增速受經(jīng)濟假設調(diào)整影響有所放緩或下降 4圖2：上市險企EV預期回報和NBV貢獻較穩(wěn)，投資回報差異和模型變化拖累EV 5圖3：2023年多數(shù)上市險企歸母凈利潤同比承壓 7圖4：2023年上市險企歸母凈利潤同比承壓 7圖5：中國平安2023年年末CSM0利潤率為10.1% 8圖6：上市險企2023年營運利潤絕對值下滑 9圖7：2023年上市險企營運利潤同比下降 9圖8：2023年上市險企凈利潤承壓下分紅比例提升或趨穩(wěn) 9圖9：2023年上市險企NBV同比高增 10圖10：上市險企2023年個險新單保費同比改善 11圖11：上市險企2023年銀保新單保費同比延續(xù)增長 11圖12：2023年上市險企中中國太保和新華保險躉繳產(chǎn)品占新單保費比重下降 11圖13：上市險企2023年銀保渠道新單保費占比提升 12圖14：2023年中國太保和中國平安銀保價值占比提升 12圖15：上市險企2022年代理人規(guī)模下降趨勢放緩 12圖16：中國太保、中國平安2023年活動率有所改善 12圖17：上市險企代理人產(chǎn)能延續(xù)上升趨勢 13圖18：上市險企13個月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖19：上市險企25個月保單繼續(xù)率明顯提升 13圖20：上市險企2023年財險保費同比增長 14圖21：2023年上市險企車險保費同比增速趨穩(wěn) 14圖22：2023年上市險企非車險保費同比分化 14圖23：太保財險和人保財險車險占比略有下降 14圖24：上市險企2023年財險綜合成本率整體有所提高 15圖25：上市險企2023年財險費用率相對平穩(wěn) 15圖26：2023年上市險企財險賠付率整體提高 15圖27：2023年公路客運量同比回升預計是車險出險率提升的主要原因 16圖28：2023年上市險企投資資產(chǎn)穩(wěn)步增長 16圖29：各上市險企投資資產(chǎn)中債權(quán)投資和其他債權(quán)投資占比相對較高 173/3/26圖30：2023年上市險企權(quán)益類投資占比分化 17圖31：2023年債權(quán)類投資占比提升 17圖32：2023年現(xiàn)金及定期存款占比下降 17圖33：2023年股票+權(quán)益類基金占比有所分化 17圖34：2023年上市險企凈投資收益率均有下滑 18圖35：2023年多數(shù)上市險企總投資收益率承壓 18圖36：保險行業(yè)代理人規(guī)模自2019年以來連續(xù)下降5年 20圖37：2023年上市險企個險渠道人均產(chǎn)能明顯改善 20圖38：2023年以來乘用車累計銷量保持穩(wěn)增 21圖39：2023年以來新能源汽車累計銷量同比高增 21圖40：十年期國債持續(xù)走低，截至2024年3月末至2.29% 21表1：2023年末各上市險企均下調(diào)風險貼現(xiàn)率和投資回報率等EV經(jīng)濟假設 4表2：我們測算上市險企2023年末調(diào)整EV經(jīng)濟假設后整體造成EV同比下降 6表3：2023年上市險企承保利潤相對穩(wěn)健，投資利潤受權(quán)益市場波動拖累利潤表現(xiàn) 7表4：長期維度看，中國人壽和中國平安CSM規(guī)模較大，中國太保CSM0增長較快 8表5：中國平安銀保渠道m(xù)argin提升，個人渠道有所下滑 11表6：各上市險企及其子公司償付能力充足率有所下降，部分險企預計通過發(fā)行資本補充債券提升充足率 18表7：2023年8月以來報行合一政策持續(xù)推進，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關注個險渠道落地情況 19表8：加強跨部委溝通協(xié)同，加大各類養(yǎng)老金引入力度，提高權(quán)益投資比例 22表9：2023年8月以來監(jiān)管頻繁提及鼓勵中長期資金入市，促進投融資動態(tài)平衡 22表10：預計2024Q1凈利潤在高基數(shù)下微幅增長 23表11：推薦標的估值表-壽險 23表12：推薦標的估值表-財險 23 行業(yè)深度報告4/264/26遍從5.0%下調(diào)50bp至4.5%2）風險貼現(xiàn)率：根據(jù)自身存量業(yè)務情況下調(diào)100bp-200bp。其中中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平下調(diào)200bp至表1：2023年末各上市險企均下調(diào)風險貼現(xiàn)率和投資回報率等EV經(jīng)濟假設 行業(yè)深度報告5/5/26年上市險企內(nèi)含價值回報率同比小幅下降，新業(yè)務價值貢獻占比相對穩(wěn)定，投資回圖2：上市險企EV預期回報和NBV貢獻較穩(wěn)2023年內(nèi)含價值變動（單位：百萬元）中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保期初內(nèi)含價值874,786398,191255,582242,62768,21832,7449,02036,86035,6053,0247,5127,0164,4422,8502,756-3,113投資回報的差異-73,807-29,060-21,787-14,315-7,080市場價值調(diào)整37,0447,8754,689-評估方法和模型變化-40,643-86,653-22,049-12,908-20,712-5,926股東分紅及資本變動-13,850-44,238-5,953-3,369-3,0565,7842,3794422,041-3,747期末內(nèi)含價值830,974402,026250,510245,3752023年價值貢獻中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保6.8%7.8%7.6%6.7%7.4%3.0%4.1%2.8%3.1%5.8%-0.1%0.5%0.7%0.3%-2.6%投資回報的差異-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%0.0%-5.8%市場價值調(diào)整3.0%0.9%0.0%0.0%0.0%評估方法和模型變化-3.3%-9.9%-5.5%-5.1%-8.5%-4.9%股東分紅及資本變動-1.1%-5.1%-1.5%-1.3%-1.3%4.7%0.1%0.0%0.6%0.2%0.8%-3.1%期末內(nèi)含價值-YOY2.4%-5.0%-2.0%主要價值貢獻項占比變化中國人壽中國平安中國太保新華保險中國太平中國人保-0.7%-0.3%-0.3%-0.2%-0.4%0.1%0.0%0.3%0.3%0.2%0.0%2.4%投資回報的差異2.1%-0.6%-12.5%6.7%評估方法及模型變化-3.1%-9.1%-5.5%-3.1%-10.5%-5.0%險-9.3%、中國太平-5.9%、中國太保-3.6%、新華保險-3.4%、中國人壽-2.5%。其中 行業(yè)深度報告6/6/26表2：我們測算上市險企2023年末調(diào)整EV2023上市險企歸母凈利潤同比承壓，主因投資利潤受權(quán)益市場波動+新金融工具準則重塑影響下滑。2023年上市險企新會計準則歸母凈利潤及同比分別為：中國人壽 行業(yè)深度報告7/267/262016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A-2019A2020A2021A2022A2023A200.0%100.0%0.0%中國平安中國人保中國太保-100.0%中國平安中國人保中國太保新華保險表3：2023年上市險企承保利潤相對穩(wěn)健，投資利潤受權(quán)益市場波動拖累利潤表現(xiàn) 行業(yè)深度報告8/8/2612.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.0%11.1%10.6%11.0%11.1%10.6%10.1%2022H12022A2023H12023A中國平安CSM0利潤率 行業(yè)深度報告9/9/260- 行業(yè)深度報告符合預期。新業(yè)務價值同比高增主要系個險代理人改革見效下人均產(chǎn)能提升、銀保轉(zhuǎn)型順利下價值貢獻高增，此外3.5%高定價產(chǎn)新單保費同比保持正增長，新單保費增速分化差異受同期基數(shù)、渠道新單增速差異億元、同比+2.9%。中國平安新單保費高增主要來自個險新單同比+59%，中國太保增速趨平主因高基數(shù)下銀保新單保費趨穩(wěn)。 行業(yè)深度報告?zhèn)€險新單保費同比 2019A2020A2021A2022A202 多數(shù)險企margin改善主要受益期交新單占比提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。中國人壽個險圖12：2023年上市險企中中國太保和新華保險躉繳產(chǎn)品占新單表5：中國平安銀保渠道m(xù)argin提升，個人渠道有所下滑 行業(yè)深度報告2018A2019A2020A2021A2022A中國人壽中國平安中國太保新華保險2018A2019A2020A2021A20220人保壽險+7.2pct、人保健康+1.9pct。中國人壽26個月保單繼續(xù)率+4.9p-2016A2017A2018A2019A2020A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2025個月保單繼續(xù)率（%）25個月保單繼續(xù)率（%）費增速+6.7%。2023年受傳統(tǒng)乘用車需求回暖和新能源汽車需求增長影響，車險保有望提升。非車險主要受健康險、農(nóng)險等市場需求提升及有利政策帶動保費增長，中國平安受保證險業(yè)務萎縮下非車業(yè)務增速下滑，主因小微企業(yè)違約風險提升。保 行業(yè)深度報告非車險保費同比增速非車險保費同比增速 2018A2019A2020A2021A2022A保單獲取成本攤銷等因素影響，車險COR+2.4pct至96.9%，賠付率/費用率分別+54.7%，考慮新能源汽車車身結(jié)構(gòu)特殊、制造成本高等因素，車險賠付率和費用率 行業(yè)深度報告 2016A2017A2018A2019A2020A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 行業(yè)深度報告 圖27：2023年公路客運量同比回升預計是車險 80.0060.0040.0020.00 投資資產(chǎn)YOY投資資產(chǎn)YOY 行業(yè)深度報告圖29：各上市險企投資資產(chǎn)中債權(quán)投資和其他交易性金融資產(chǎn)債權(quán)投資其他債權(quán)投資其他權(quán)益資產(chǎn)配置：債權(quán)類占比提升、現(xiàn)金存款類下降、權(quán)益類表現(xiàn)分化。2023年上市險企權(quán)益類投資占比2019A2020A2021A2022A2023A股票+權(quán)益類基金占比2018A2019A2020A2021 行業(yè)深度報告 低資本增加影響，但仍明顯高于監(jiān)管要求。其中壽險部分險企核心償付能力充足率降幅較大，預計通過發(fā)行資本補充債、優(yōu)化資本管控核心償付能力充足率 行業(yè)深度報告核心償付能力充足率競爭力下降，保險作為市場唯一剛兌產(chǎn)品的吸引力仍在；中長期看，我國人口老齡銀保渠道報行合一在優(yōu)化渠道成本、提升產(chǎn)品價值上效果顯現(xiàn)，隨著個險報行合一人均產(chǎn)能進一步提升。我們認為監(jiān)管指導調(diào)降預定利率和調(diào)降萬能及分紅險結(jié)算利險產(chǎn)品收益率仍具競爭力。表7：2023年8月以來報行合一政策持續(xù)推進，銀保和經(jīng)代渠道已經(jīng)落地，關注個險渠道落地情況一、各公司通過銀行代理銷售的產(chǎn)品，應當審慎合司實際，根據(jù)發(fā)展水平、盈利狀況、管理能力等，細化完善費用結(jié)構(gòu)。公司探索傭金費用的遞延支付，通過與業(yè)務品質(zhì)掛鉤，實現(xiàn)銷售激勵的二、從即日起，各公司通過銀行代理銷售的產(chǎn)品，在產(chǎn)品三、各公司應據(jù)實列支向銀行支付的傭金費用，傭金等實際費用《關于銀保產(chǎn)品管理有關事宜的通知》一、部分保險公司備案銀保產(chǎn)品費用率與單獨報備的監(jiān)管總局將按兩者孰低原則認定銀保渠道總費用。保險公二、如果監(jiān)管認定的銀保渠道總費用明顯不能覆蓋銀保渠成本攤銷費用，相關公司要高度關注可能存在的“報行不一”風險，及三、保險公司總公司還應加強費用真實性管理。監(jiān)管部門對現(xiàn)場檢基層分支機構(gòu)費用不真實的問題，在依法嚴肅處理的同時，切實在銀保渠道率先嚴格執(zhí)行產(chǎn)品“報行合一”工作，強化產(chǎn)品備案管主要包括七個方面，分別是：要加強精算約束，科20/2620/26化管理，合理確定銀保產(chǎn)品費用結(jié)構(gòu)；落實主體責任，建立健全“報行合一”管的正式通知文件，但大規(guī)模的產(chǎn)品停售和有望進一步企穩(wěn)。800600400200-200-400-600人數(shù)：萬人同比50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-2016A2017A2018A2019A20 行業(yè)深度報告21/2621/262024年前2月乘用車/新能源累計銷量同比+10.6%/+29.4%，2月單月銷量同比計綜合成本率持續(xù)改善，保證險等高風險業(yè)務預計加速出清，業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)銷量:乘用車:累計同比（%）銷量:乘用車:當月同比銷量:乘用車:累計同比 本市場投資端改革方案是“活躍資本市場”的重要政策部署，中長期資金入市是投資端改革的重點，證監(jiān)會表示險資有望在跨部委協(xié)同下完善會計處理方式，改善長周期考核機制，關注險資入市的政策催化以及中長期資金入市帶來的權(quán)益市場回暖2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-052023-0