環(huán)保行業(yè)之固廢處理全梳理

環(huán)保行業(yè)之固廢處理全梳理政策持續(xù)利好，無(wú)害化處理需求釋放固體廢物處理是指對(duì)在居民生活和工業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中制造的廢棄物進(jìn)行處置，主要分為生活垃圾和工業(yè)垃圾兩大類。隨著人口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)總量增加，固廢排放量也在增加。分別來(lái)看，生活垃圾排放量逐年增長(zhǎng)。2016年城市生活垃圾清運(yùn)量為20362萬(wàn)噸，無(wú)害化處理率達(dá)96.2%，而縣城的清運(yùn)量為6666萬(wàn)噸，無(wú)害化處理率為85.22%。雖然處理率在逐年攀升，但根據(jù)《十三五全國(guó)城鎮(zhèn)生活垃圾無(wú)害化處理建設(shè)規(guī)劃》(下文稱《規(guī)劃》)的要求來(lái)看，到2020年底，直轄市、方案單列市和省會(huì)的生活垃圾處理率要達(dá)到100%，2017年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制機(jī)制的指導(dǎo)看法》也指出力爭(zhēng)到2020年，90%的農(nóng)村生活垃圾得處處理。當(dāng)前的實(shí)際處理率與規(guī)劃目標(biāo)相比仍舊有肯定提升空間，尤其是縣城、農(nóng)村地區(qū)的市場(chǎng)空間更大。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505545857.jpg”alt=““width=“500”height=“233”/除生活垃圾外，工業(yè)固廢也是行業(yè)重要的處理對(duì)象。隨著供應(yīng)側(cè)改革的推動(dòng)及環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，環(huán)保設(shè)施的投入增大，防治工作逐見(jiàn)成效，工業(yè)固廢產(chǎn)量近幾年呈降低趨勢(shì)，2016年全國(guó)工業(yè)固廢產(chǎn)量下降至309210萬(wàn)噸。但產(chǎn)量仍舊高于生活垃圾清運(yùn)量，而且我國(guó)工業(yè)增加值近幾年保持平穩(wěn)增速，固廢處理要求不斷提高，工業(yè)固廢的投資額不減，2016年同比增長(zhǎng)近300%。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505543749.jpg”alt=““width=“500”height=“186”/與一般工業(yè)固廢處理相比，危廢處理的市場(chǎng)需求不減反增。危廢主要產(chǎn)生于化工、有色行業(yè)，未經(jīng)特別處理排放會(huì)對(duì)人類、動(dòng)植物、環(huán)境造成危害。伴隨著生態(tài)文明的戰(zhàn)略地位提高，國(guó)家對(duì)危廢處理行業(yè)的建設(shè)愈加重視，2016年環(huán)保部新增117種危急廢物至《國(guó)家危急廢物名錄》，危廢的界定和排放的監(jiān)管更嚴(yán)，偷報(bào)漏報(bào)狀況削減，帶動(dòng)2016排放量激增34.79%至5347萬(wàn)噸，在工業(yè)固廢中的占比提高至1.73%，行業(yè)重要性日漸提高。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505546602.png”alt=““width=“500”height=“314”/雖然當(dāng)前危廢處理的產(chǎn)能利用率較低，2016年全國(guó)危急廢物經(jīng)營(yíng)單位核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模為6471萬(wàn)噸/年，實(shí)際經(jīng)營(yíng)規(guī)模僅為1629萬(wàn)噸。但是危廢處理的產(chǎn)能分布不均，比如陜西省2016年持有的危廢經(jīng)營(yíng)許可證數(shù)目在全部省份中僅排18名，但實(shí)際處理量排第5名，產(chǎn)能的地域匹配度仍有待調(diào)整，部分省份的產(chǎn)能缺口較大。從處置思路上看，固廢處理分為資源化和無(wú)害化處理兩大類，資源化處理主要是對(duì)可回收的固廢排放物進(jìn)行加工再利用，而針對(duì)不行回收物，主要進(jìn)行無(wú)害化處理。目前無(wú)害化處理方式包括填埋、焚燒、堆肥這三種。其中填埋和焚燒都可以大量應(yīng)用，而堆肥主要針對(duì)生活垃圾并多應(yīng)用于鄉(xiāng)村。其中生活垃圾的可回收率低，主要進(jìn)行無(wú)害化處理，技術(shù)相對(duì)成熟。過(guò)去垃圾處理主要依靠填埋，處置效果差。隨著焚燒發(fā)電技術(shù)進(jìn)展，且《規(guī)劃》提倡，到2020年設(shè)市城市生活垃圾焚燒處理力量占無(wú)害化處理力量的比例達(dá)到50%。從2004年開(kāi)頭，無(wú)害化處理量中填埋的占比不斷下降，2016年占總處理量比例下降至56.35%。堆肥和焚燒的占比越來(lái)越大，由于目前堆肥僅適用于鄉(xiāng)村地區(qū)，因此當(dāng)前焚燒份額的擴(kuò)張速度最快，將來(lái)生活垃圾處理的需求釋放會(huì)集中在焚燒方面。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505545601.jpg”alt=““width=“500”height=“234”/<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505540973.png”alt=““width=“500”height=“320”/工業(yè)廢物則是資源化、無(wú)害化處理并存。資源化處理技術(shù)成熟且成本較低，過(guò)去主要依靠資源化處理，但隨著工業(yè)固廢處理中的危廢占比增加，無(wú)害化處理需求日漸增加。根據(jù)2015年的危廢核準(zhǔn)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模比例來(lái)看，資源化的產(chǎn)能占80%，無(wú)害化的產(chǎn)能占20%，以此來(lái)推算2016年危廢的核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模分別為5176.8萬(wàn)噸，1294.2萬(wàn)噸，而2016年實(shí)際利用危急廢物1172萬(wàn)噸，而處置危廢457萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為22.64%，35.31%，無(wú)害化處理的產(chǎn)能利用率更高。其中焚燒處置的規(guī)模最大，焚燒漸漸成為主流處理方式。行業(yè)盈利力量分析：激烈競(jìng)爭(zhēng)下利潤(rùn)受擠，規(guī)模優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)固廢處理的細(xì)分行業(yè)較多，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，業(yè)務(wù)板塊可以分為工程建筑、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)、設(shè)備制造三大塊。其中工程建筑、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)多采納BOT、BOO、PPP等模式，企業(yè)先通過(guò)招投標(biāo)方式獲得項(xiàng)目工程建設(shè)業(yè)務(wù)，隨后依據(jù)項(xiàng)目類型進(jìn)行經(jīng)營(yíng)或直接轉(zhuǎn)交給業(yè)主。固廢處理業(yè)務(wù)的公益性特征明顯，整體來(lái)看國(guó)有企業(yè)在獵取項(xiàng)目資源時(shí)優(yōu)勢(shì)更明顯。工程建筑業(yè)務(wù)的資金投入大，建設(shè)周期長(zhǎng)。日處理力量在1000噸以上的垃圾焚燒發(fā)電工程，項(xiàng)目總投資約為5億，建設(shè)周期為3年，工程施工方在建設(shè)期間的資金墊付壓力較大。此外工程建設(shè)的技術(shù)門檻偏低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平被逐步壓低，企業(yè)逐步從傳統(tǒng)的EPC模式轉(zhuǎn)型，選擇BOT或BOO等模式以偏重項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)。業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)方面，生活垃圾處理運(yùn)營(yíng)已相對(duì)成熟。行業(yè)進(jìn)展早期主要是地方企業(yè)依托政府資源，獲得特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，占據(jù)肯定市場(chǎng)份額。隨著行業(yè)處理技術(shù)水平提升，尤其是政策漸漸提倡焚燒處理，擁有更明顯的技術(shù)和資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)也紛紛進(jìn)入市場(chǎng)，并取得肯定的市場(chǎng)份額。目前業(yè)內(nèi)的集中度已經(jīng)有肯定提升，民營(yíng)企業(yè)的市占率也得到提升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，龍頭企業(yè)的市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505543009.jpg”alt=““width=“500”height=“365”/生活垃圾的熱值高、收運(yùn)量大，噸發(fā)電量高，填埋簡(jiǎn)單產(chǎn)生二次污染，焚燒是主流趨勢(shì)，業(yè)內(nèi)企業(yè)多選擇焚燒發(fā)電作為主業(yè)。企業(yè)通過(guò)垃圾焚燒發(fā)電制造的收入來(lái)源于兩部分，其一是對(duì)垃圾進(jìn)行焚燒處置時(shí)收取的處置費(fèi)，其二是在焚燒過(guò)程中將熱能轉(zhuǎn)化為電能收取的發(fā)電費(fèi)。從價(jià)來(lái)看，垃圾處置費(fèi)和上網(wǎng)電價(jià)的政策性調(diào)控因素大，企業(yè)的議價(jià)空間小，同一企業(yè)收取的單位處置費(fèi)和上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)不大，但是不同企業(yè)間有肯定差別。行業(yè)的垃圾處置費(fèi)在45至150元/噸的范圍內(nèi)波動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)在0.45-0.65元/千瓦時(shí)內(nèi)波動(dòng)。同時(shí)行業(yè)運(yùn)營(yíng)具有重資產(chǎn)特性，折舊費(fèi)用占比高，項(xiàng)目盈利主要受垃圾處置量、發(fā)電量影響。從量來(lái)看，垃圾處置量和發(fā)電量均受垃圾清運(yùn)量的影響。垃圾運(yùn)輸成本高，清運(yùn)半徑受限，因此垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的生活垃圾獵取來(lái)源主要是企業(yè)所在地，一般而言所在城市的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平越高，垃圾產(chǎn)量越高，企業(yè)可獵取的垃圾處理量越大。同時(shí)由于行業(yè)的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)屬性，具有肯定的規(guī)模效應(yīng)，垃圾處置量和發(fā)電量越大，企業(yè)在成本攤薄上越有利。樣本企業(yè)中啟迪桑德、中國(guó)天楹、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、富春江環(huán)保、盛運(yùn)環(huán)保的生活垃圾處理業(yè)務(wù)占比較大，企業(yè)受激烈競(jìng)爭(zhēng)影響，平均毛利率有走低趨勢(shì)。雖然18Q1行業(yè)平均毛利率反彈為32.20%，但是行業(yè)一季度的毛利率普遍較高，與去年同期相比，毛利率降低了7個(gè)百分點(diǎn)。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505543424.png”alt=““width=“500”height=“318”/其中富春環(huán)保的毛利率水平最低，主要由于富春環(huán)保的經(jīng)營(yíng)模式為熱電聯(lián)產(chǎn)，熱能的供熱半徑受限，熱電需求受下游的造紙企業(yè)開(kāi)工狀況影響，2016年公司總發(fā)電量為16.18億千瓦時(shí)，發(fā)電量較大，但是公司的熱電聯(lián)產(chǎn)主要燃料為煤炭，占成本的70%，受煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)影響大。而2016年公司的上網(wǎng)電價(jià)僅為0.4773元/千瓦時(shí)，熱價(jià)調(diào)整時(shí)滯偏長(zhǎng)，毛利率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。其他樣本企業(yè)18Q1的毛利率均在30%以上，尤其是上海環(huán)境，毛利率水平最高。這一方面由于企業(yè)的項(xiàng)目主要分布于上海，2016年日處理量為1.23萬(wàn)噸，年發(fā)電量為14.48億度，產(chǎn)能利用率高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。另一方面企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈完善，公司不僅布局垃圾焚燒處理，同時(shí)也涉及污水、危廢、餐廚處理等領(lǐng)域，垃圾焚燒處理業(yè)務(wù)從前端的垃圾集中轉(zhuǎn)運(yùn)到中后段的焚燒發(fā)電、填埋都有涵蓋，多元化經(jīng)營(yíng)有效提高企業(yè)利潤(rùn)水平。工業(yè)危廢主要產(chǎn)生于化工、輕工等行業(yè)，處理量也與當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)進(jìn)展水平親密相關(guān)，異地處置較少，其次產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)的地區(qū)固廢處置需求較高。目前我國(guó)浙江、山東等地的固廢處置需求最大，中東部地區(qū)企業(yè)可獲得處理量較大。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505552462.jpg”alt=““width=“500”height=“319”/就處置費(fèi)用看，與生活垃圾處理相比，工業(yè)固廢的經(jīng)營(yíng)資質(zhì)、技術(shù)處理要求高，對(duì)接企業(yè)，單位的處置費(fèi)用較高。東江環(huán)保披露的2017年工業(yè)廢物處理處置業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本總額為61008.43萬(wàn)元，年危廢處置力量約為160萬(wàn)噸，以60%的產(chǎn)能利用率來(lái)估算，噸處理成本為635.50元，遠(yuǎn)高于生活垃圾處置費(fèi)用，行業(yè)的資金、技術(shù)門檻較高。但當(dāng)前企業(yè)的處理產(chǎn)能普遍偏小，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)無(wú)序，行業(yè)供需不匹配，部分地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致利潤(rùn)空間壓縮。2017年危廢處理龍頭東江環(huán)保的工業(yè)危廢年處理力量約160萬(wàn)噸，就2016年6471萬(wàn)的全國(guó)危急廢物經(jīng)營(yíng)單位核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)算，市場(chǎng)占有率不足2.5%。企業(yè)定價(jià)力量弱，樣本企業(yè)格林美、高能環(huán)境、東江環(huán)保的平均毛利率不到30%，不及生活垃圾處理行業(yè)。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505556783.png”alt=““width=“500”height=“315”/設(shè)備制造業(yè)務(wù)在整個(gè)行業(yè)中處于相對(duì)上游地位，負(fù)責(zé)研發(fā)、制造固廢處理過(guò)程中需要的設(shè)備。對(duì)企業(yè)而言，業(yè)務(wù)開(kāi)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力是技術(shù)。樣本企業(yè)中啟迪桑德、盛運(yùn)環(huán)保均有經(jīng)營(yíng)設(shè)備制造安裝詢問(wèn)服務(wù)，其中啟迪桑德該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率水平最高，2017年三季度為44.73%，而盛運(yùn)環(huán)保2016年環(huán)保設(shè)備、垃圾焚燒及發(fā)電業(yè)務(wù)的毛利率分別為25.46%、41.20%。這主要是啟迪桑德的設(shè)備制造工藝在行業(yè)中較先進(jìn)，同時(shí)業(yè)務(wù)開(kāi)展的主要目的是拓展企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，設(shè)備自用比例高達(dá)96%，可以達(dá)到增厚企業(yè)利潤(rùn)或是降低企業(yè)整體處理成本的目的。而盛運(yùn)環(huán)保的設(shè)備以外銷為主，但需求一般，2016年產(chǎn)能利用率由91.3%下降至59.5%。同時(shí)原材料成本占比高，僅鋼材就占成本近一半，盈利水平受鋼價(jià)變動(dòng)影響大。行業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析：償債力量下滑，現(xiàn)金流趨弱樣本企業(yè)的杠桿在持續(xù)增加，有息負(fù)債占比偏高，2018Q1達(dá)到70.92%，高于污水處理企業(yè)。不過(guò)當(dāng)前的杠桿率肯定水平并不高，18Q1杠桿率為56.49%，負(fù)債水平整體可控。僅盛運(yùn)環(huán)保的杠桿率超過(guò)65%，達(dá)到72.57%，依靠負(fù)債過(guò)度擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。行業(yè)的債務(wù)杠桿雖未上升，但主要是受融資環(huán)境困難影響，三費(fèi)收入比上升明顯，尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用占比明顯提升，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)形成明顯擠占，2018Q1三費(fèi)收入較2016年增加了1個(gè)百分比，企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)加重。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505555402.jpg”alt=““width=“500”height=“202”/<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505553270.png”alt=““width=“500”height=“316”/從償債力量看，長(zhǎng)短期償債力量都消失弱化。EBITDA/總有息債務(wù)的比重下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)掩蓋的力量減弱。同時(shí)流淌比率和速動(dòng)比率都消失下滑，短期償債力量也不如前期。雖然行業(yè)中部分企業(yè)如富春環(huán)保的EBITDA/總有息債務(wù)比值達(dá)到0.58，杠桿率偏低，但是企業(yè)的短期償債壓力大，同時(shí)最新獲得的銀行授信額度僅為4.66億元，因此長(zhǎng)期負(fù)債壓力小可能系由于無(wú)法主動(dòng)拉長(zhǎng)債務(wù)期限所致，企業(yè)實(shí)際面臨的償債壓力不輕，行業(yè)整體償債壓力值得關(guān)注。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505552788.jpg”alt=““width=“500”height=“200”/現(xiàn)金流方面，伴隨行業(yè)需求增加，企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)速度較快，保持在30%以上，但是行業(yè)的收現(xiàn)力量一般，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比增速已經(jīng)降至為負(fù)。我們認(rèn)為其中可能的緣由一系上游給予的信用政策收緊，從收現(xiàn)比上看，18Q1企業(yè)向下游收現(xiàn)力量有肯定幅度的提高，但同期的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍舊走弱，說(shuō)明最主要的緣由還是上游付現(xiàn)比例提高所致。二系行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向從建設(shè)向投資運(yùn)營(yíng)方轉(zhuǎn)變，企業(yè)的工程業(yè)務(wù)由傳統(tǒng)的EPC漸漸轉(zhuǎn)向BOT或PPP模式，企業(yè)的資本開(kāi)支加大，項(xiàng)目回收周期從，伴隨著工期開(kāi)展，收入可以持續(xù)確認(rèn)，但是現(xiàn)金流回收需要等項(xiàng)目建成運(yùn)營(yíng)后才能實(shí)現(xiàn)。三系部分企業(yè)因關(guān)聯(lián)方交易，被占用大量資金。以盛運(yùn)環(huán)保為例，近兩年支付其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金在總的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出的比例接近或超過(guò)50%，并以往來(lái)款為主，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)惡化。相對(duì)來(lái)看，行業(yè)內(nèi)工業(yè)固廢，尤其是危廢處理企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍舊有肯定韌性。企業(yè)的下游客戶直接對(duì)接工業(yè)企業(yè)，因此企業(yè)在向下游收款時(shí)的主動(dòng)權(quán)更大，2018Q1主營(yíng)工業(yè)固廢處理企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度平均值為1.90。而主營(yíng)生活垃圾處理的企業(yè)主要對(duì)接政府，收款獲現(xiàn)速度較慢，2018Q1的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均值為1.26，明顯不及工業(yè)固廢處理企業(yè)。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505556437.jpg”alt=““width=“500”height=“200”/<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505557044.png”alt=““width=“500”height=“321”/投資活動(dòng)方面，樣本企業(yè)處于建設(shè)期的BT、BOT項(xiàng)目較多，資金壓力大。而且行業(yè)的集中度分散，企業(yè)提高市場(chǎng)占有率需要樂(lè)觀對(duì)外投資，同時(shí)為了擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高競(jìng)爭(zhēng)力，行業(yè)多元化進(jìn)展趨勢(shì)明顯，企業(yè)樂(lè)觀向橫、縱兩個(gè)方向擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈，并購(gòu)項(xiàng)目增多，導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)支出的資金需求大，投資現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，18Q1投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增速下降至-94.72%。<imgsrc=“/UploadFiles/2020001/20209/Env/202009251505557638.png”alt=““width=“500”height=“318”/外部籌資方面，18Q1企業(yè)