銀行業(yè)點(diǎn)評(píng)：存款利率下行如何影響債市

2024年4月15日金色雪江銀行業(yè)點(diǎn)評(píng)超配行業(yè)研究·行業(yè)快評(píng)銀行投資評(píng)級(jí)：超配（維持評(píng)級(jí)）證券分析師：王angjian@執(zhí)證編碼：BPC378證券分析師：陳俊henjunliang@執(zhí)證編碼：BPB885為了緩解凈息差下行壓力，預(yù)計(jì)2024年存款利率或出現(xiàn)多輪下調(diào)，此外，銀行會(huì)繼續(xù)減少對(duì)存款的利息補(bǔ)貼以及利息之外的費(fèi)用，進(jìn)一步壓降存款的隱性成本。一般而言，存款利率下調(diào)主要通過(guò)四個(gè)途徑影響債券市場(chǎng)，（1）存款利率下降，市場(chǎng)降息預(yù)期加強(qiáng)，進(jìn)而傳導(dǎo)債券市場(chǎng)2）銀行資金成本下降，對(duì)資產(chǎn)端收益率要求降低，低收益和低風(fēng)險(xiǎn)的債券配置性價(jià)比提升；（3）存款利率下降后對(duì)居民吸引力下降，居民增配理財(cái)、債基等固收產(chǎn)品。銀行自營(yíng)和理財(cái)、債基對(duì)債券配置需求不一樣，影響債券市場(chǎng)；（4）手工補(bǔ)息行為禁止后，大型銀行存款增速回落，中小銀行存款增速提升，而由于大型銀行和中小銀行債券配置行為差異較大，影響債券市場(chǎng)。其中，降息預(yù)期增強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)影響最大，2017年之前存款利率和十年期國(guó)債收益率高度相關(guān)，主要就是存貸款基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制下，存款利率的下調(diào)意味著進(jìn)入降息周期。但我們判斷此輪存款利率調(diào)降核心目的是緩解銀行凈息差下行壓力。同時(shí)，考慮到我國(guó)匯率仍有貶值壓力，降息具有很強(qiáng)的指示意義，對(duì)匯率沖擊較大。因此，短期內(nèi)存款利率調(diào)降并不會(huì)改變市場(chǎng)的降息預(yù)期。資金成本方面，銀行債券配置主要基于“剩余可用資金”理論，資金成本并不是銀行配置債券的首要考慮因素。不同類型銀行方面，加大對(duì)手工補(bǔ)息等高息攬存行為監(jiān)管對(duì)大行存款沖擊更大，中小銀行存款增速提升更利好信用債，在政府債供給規(guī)模較大的情況下，大行存款增速回落或會(huì)對(duì)利率債帶來(lái)一定沖擊；另外，中小銀行債券配置交易盤(pán)比重較高，會(huì)使得債券市場(chǎng)波動(dòng)加大。但2024年經(jīng)濟(jì)不是強(qiáng)復(fù)蘇環(huán)境，大行信貸投放仍需發(fā)力，大行會(huì)持續(xù)加大攬存力度，預(yù)計(jì)存款結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)的概率很低，因此對(duì)債市影響有限。考慮到居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處在低位，以及借鑒2014-2015年存款利率下降和2020-2021年結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模下降的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為實(shí)體部門(mén)增配理財(cái)和債基的現(xiàn)象將延續(xù)，但大概率不會(huì)出現(xiàn)存款大規(guī)模流失的現(xiàn)象。因此，我們認(rèn)為2024年存款利率下行對(duì)債市的利好需要謹(jǐn)慎看待，2017年以來(lái)存款利率和債市利率經(jīng)常出現(xiàn)背離，新利率傳導(dǎo)機(jī)制下存款利率滯后于資產(chǎn)端利率。2024年存款利率或面臨多輪下調(diào)，緩解凈息差壓力為了緩解銀行業(yè)凈息差下行壓力，2022年以來(lái)存款掛牌利率多次下調(diào)，但由于存款定期化趨勢(shì)加劇等因素，銀行整體存款成本卻不斷上行。2024年初以來(lái)，由于銀行信用派生貨幣增量下降，存款新增規(guī)模同比少增（參考2023年3月27日外發(fā)報(bào)告《從M2派生原理來(lái)理解存款的少增和分化》）；同時(shí)，由于實(shí)體部門(mén)增加了理財(cái)和債基等金融產(chǎn)品配置力度，一般存款有所分流，因此開(kāi)門(mén)紅壓力下銀行不得不加大攬存力度，高息攬存（手工貼息或者以利息之外的費(fèi)用補(bǔ)貼形式）現(xiàn)象進(jìn)一步加劇。但由于疫情疤痕效應(yīng)仍存，以及我國(guó)堅(jiān)定高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型之路，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，居民消費(fèi)恢復(fù)較為緩慢，銀行資產(chǎn)荒壓力較大，貸款收益率仍有下行壓力，資負(fù)兩端承壓使得銀行業(yè)凈息差壓力進(jìn)一步加大。為了緩解凈息差下行壓力，近期多家銀行進(jìn)一步下調(diào)了存款掛牌利率，另外，財(cái)聯(lián)社披露招商銀行不再新發(fā)三年期、五年期大額存單產(chǎn)品額度，以及利率定價(jià)自律機(jī)制近日已發(fā)布的《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》明確，銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息，此前違規(guī)作出的補(bǔ)息承諾，在付息日一律不得支付。銀行應(yīng)立即開(kāi)展自查，并于2024年4月底前完成整改。研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。途徑四：手工補(bǔ)息行為禁止后，大型銀行優(yōu)勢(shì)有所弱化，大型銀行存款增速回落，中小銀行存款增速有所提升。由于大型銀行和中小銀行債券配置行為差異較大，會(huì)影響債券市場(chǎng)。其中，降息預(yù)期增強(qiáng)對(duì)債券市場(chǎng)影響最大，但上文我們分析此輪存款利率調(diào)降核心目的是緩解銀行的凈息差下行壓力。 同時(shí)，考慮到我國(guó)匯率仍有貶值壓力，降息具有很強(qiáng)的指示意義，對(duì)匯率沖擊較大。因此，短期內(nèi)存款利率調(diào)降并不會(huì)改變市場(chǎng)的降息預(yù)期。我們判斷，銀行債券配置主要基于的是“剩余可用資金”理論，資金成本并不是銀行配置債券的首要考慮因素。銀行資產(chǎn)主要包括信貸、債券及非標(biāo)等投資類資產(chǎn)和同業(yè)資產(chǎn)。信貸是銀行盈利的主要來(lái)源（非標(biāo)視為類信貸，主要是為了規(guī)避監(jiān)管），也是維系客戶的重要手段，債券和同業(yè)資產(chǎn)（指?jìng)鹘y(tǒng)的同業(yè)資產(chǎn)，用于調(diào)劑資金余缺）主要作用是調(diào)節(jié)銀行內(nèi)部流動(dòng)性，債券盈利性好于同業(yè)資產(chǎn)，但流動(dòng)性不及同業(yè)資產(chǎn)。一般而言，銀行資產(chǎn)配置的第一順位是信貸，債券投資業(yè)務(wù)基本是作為存貸款等業(yè)務(wù)的輔助手段，以實(shí)現(xiàn)安全性、流動(dòng)性和盈利性的協(xié)調(diào)統(tǒng)一，這不只是權(quán)衡貸款和債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)后的結(jié)果，另外還考慮了監(jiān)管要求、政府債券供給等因素。總體而言，銀行債券配置的核心邏輯可總結(jié)為“剩余可用資金”理論，屬于被動(dòng)配置，是在滿足信貸（含非標(biāo)）投放后，剩余可用資金在綜合考慮流動(dòng)性和盈利性后確定的資產(chǎn)配置。另外，我國(guó)商業(yè)銀行作為利率債主要持有者，銀行債券配置還會(huì)受到利率債供給影響。銀行資金成本是債券配置考慮的一個(gè)因素，但不是核心因素。不同類型銀行存款變動(dòng)對(duì)債市影響上文我們提到手工補(bǔ)息行為主要發(fā)生在對(duì)公業(yè)務(wù)，國(guó)有大行更為常見(jiàn)。主要是穩(wěn)增長(zhǎng)政策引導(dǎo)下，2022年以來(lái)國(guó)有大行加大信貸投放力度，資產(chǎn)負(fù)債相匹配驅(qū)動(dòng)下，大行不斷加大攬存力度，存款持續(xù)高增，2023年國(guó)有大行新增存款市場(chǎng)份額達(dá)到61.7%，2024年前兩月進(jìn)一步提升至76.9%。因此，加大手工補(bǔ)息等高息攬存行為監(jiān)管對(duì)大行存款的沖擊更大， 我們認(rèn)為大行和中小行存款增速會(huì)有所收斂，但在新形勢(shì)下差異或長(zhǎng)期存在。研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。3圖6：不同類型銀行新增存款占比以工商銀行和渝農(nóng)商行為例，工商銀行債券以配置盤(pán)為主，且主要持有政府債券。渝農(nóng)商行交易盤(pán)占比更高，配置的企業(yè)債券和金融機(jī)構(gòu)債券比例也更高。因此，如果配置風(fēng)格不出現(xiàn)大變，中小銀行存款增速的提升或更利好信用債，在政府債供給規(guī)模較大的情況下，大行存款增速回落或會(huì)對(duì)債券利率帶來(lái)一定沖擊。另外，交易盤(pán)比重提升會(huì)使得債券市場(chǎng)波動(dòng)加大。研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。41、FVTPL政府債券公共機(jī)構(gòu)及準(zhǔn)政府債券金融機(jī)構(gòu)債券公司債券合計(jì)2、FVOCI政府債券公共機(jī)構(gòu)及準(zhǔn)政府債券金融機(jī)構(gòu)債券公司債券合計(jì)3、AC政府債券公共機(jī)構(gòu)及準(zhǔn)政府債券金融機(jī)構(gòu)債券公司債券合計(jì)工商銀行1.6%0.3%2.0%0.8%4.7%9.4%1.6%2.6%5.0%18.6%66.1%5.2%4.8%0.6%76.6%渝農(nóng)商行0.2%0.1%1.5%1.3%3.1%3.5%15.9%9.2%1.9%30.5%38.8%13.0%7.0%7.6%66.4%資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：政府債券工商銀行統(tǒng)計(jì)的是政府及中央銀行債券；公共機(jī)構(gòu)及準(zhǔn)政府債券工商銀行統(tǒng)計(jì)的政策性銀行債券。預(yù)計(jì)存款不會(huì)大規(guī)模流向理財(cái)，謹(jǐn)慎看待存款利率下降對(duì)債市的利好.居民增配理財(cái)和債基，但預(yù)計(jì)存款不會(huì)大規(guī)模流出與銀行自營(yíng)相比較，理財(cái)配置債券比重更高，且以信用債為主，因此居民增配理財(cái)利好信用債市場(chǎng)。2023年末，理財(cái)產(chǎn)品配置債券的比重為45.3%，其中信用債占42.12%，利率債占3.20%。研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。5今年以來(lái)，居民配置理財(cái)和債基等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的比例已經(jīng)有所回升。一季度居民新增存款雖依然高增，但較2022-2023年一季度均有所少增。同時(shí)，一季度新增非銀存款1.56萬(wàn)億元，明顯高于往年同期，表明一季度居民或增配了理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，最新理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為27.98萬(wàn)億元，較年初增加了1.77萬(wàn)億元。主要是理財(cái)產(chǎn)品收益率相對(duì)于存款利率性價(jià)比有所提升，另一方面伴隨經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步復(fù)蘇和資本市場(chǎng)的邊際回暖，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升。資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：截止資料來(lái)源：普益標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：截止我們認(rèn)為居民增配理財(cái)和債基的現(xiàn)象仍將延續(xù)，但大概率不會(huì)出現(xiàn)存款大規(guī)模流失的現(xiàn)象。影響居民金融資產(chǎn)配置的因素眾多，難以準(zhǔn)確測(cè)算，只能做一個(gè)粗略的預(yù)判。（1）存款利率下降時(shí)期歷史經(jīng)驗(yàn)：2015-2017年也出現(xiàn)過(guò)存款利率大幅下降的情況，居民存款占存款總額的比例從2015年底的40.6%降至2017年的末的39.5%，小幅下降1個(gè)百分點(diǎn)。從理財(cái)和存款收益率比較來(lái)看，以工商銀行為例，個(gè)人定期存款利率從2015年的3.26%降至2017年的2.43%，而WIND統(tǒng)計(jì)的同期6個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)處在4.0%之上，2017年且不斷上行至5.0%左右。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，目前現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品年化收益率不到2.3%，固定收益率理財(cái)產(chǎn)品年化收益率約4.0%，2019年初兩類產(chǎn)品年化收益率約為3.7%和5.5%。因此，如果從存款和理財(cái)產(chǎn)品收益率比較來(lái)看，此輪理財(cái)產(chǎn)品相對(duì)存款的吸引力超過(guò)2015-2017年。（2）高息存款嚴(yán)監(jiān)管歷史經(jīng)驗(yàn)：2019年以來(lái)結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)，2020-2021年結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模出現(xiàn)回落。該階段企業(yè)存款增速有所回落，但居民存款增長(zhǎng)穩(wěn)定，居民和企業(yè)存款合計(jì)占存款總額的比重保持基本穩(wěn)定，高息存款嚴(yán)監(jiān)管并沒(méi)有帶來(lái)存款的大規(guī)模流失。6研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。6（3）考慮到當(dāng)前疫情疤痕效應(yīng)仍存，居民可支配收入增速處在較低水平，未來(lái)仍面臨較大的不確定性，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好理論上也低于2015-2017年，這也反映在當(dāng)前更高的儲(chǔ)蓄意愿上。2023年一季度固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率大幅提升，但相對(duì)應(yīng)的居民存款持續(xù)高增，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模提升緩慢。因此，我們預(yù)計(jì)2024年存款利率下調(diào)不會(huì)帶來(lái)居民存款大規(guī)模流向理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品。.需要謹(jǐn)慎看待2024年存款利率下調(diào)對(duì)債市的利好2017年以來(lái)，存款利率和十年期國(guó)債收益率相關(guān)度大幅背離。2017年前存款利率和十年期國(guó)債收益率高度相關(guān)，主要是當(dāng)時(shí)存貸款基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)機(jī)制下，存款利率的下調(diào)意味著進(jìn)入降息周期，因此國(guó)債收益率會(huì)伴隨存款利率下調(diào)而下降，即上述我們指出的傳導(dǎo)效果最強(qiáng)的途徑三。但伴隨存款利率機(jī)制向市場(chǎng)化階段調(diào)整，存款利率滯后性日益明顯，尤其是，2022年4月人民銀行指出，參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，合理調(diào)整存款利率水平。初步形成了“政策利率——1年LPR和10年國(guó)債利率——存款利率”的傳導(dǎo)機(jī)制，以資產(chǎn)端利率決定負(fù)債端利率。因此，當(dāng)前利率傳導(dǎo)機(jī)制下，存款利率下調(diào)對(duì)降息的指導(dǎo)意義明顯下降。考慮到資金成本不是銀行自營(yíng)配置債券的主要考慮因素，同時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)偏好環(huán)境下存款流向理財(cái)?shù)囊?guī)模有限等因素，我們認(rèn)為2024年存款利率下調(diào)對(duì)債市的利好需要謹(jǐn)慎看待。研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。7我們判斷二季度市場(chǎng)對(duì)于政策和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期會(huì)朝著有利方向變化，政策持續(xù)引導(dǎo)降低存款成本來(lái)緩解凈息差下行壓力。因此，我們判斷一季度銀行業(yè)績(jī)完成尋底。當(dāng)前銀行板塊估值處于低位，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期平穩(wěn)，估值下行風(fēng)險(xiǎn)很小。若宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)向好，有望推動(dòng)銀行板塊的估值修復(fù)，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。個(gè)股方面，一是建議在行業(yè)整體低估值的情況下布局長(zhǎng)期前景優(yōu)秀的銀行，包括招商銀行、寧波銀行；二是推薦以中小微客群為主、特色鮮明的小型農(nóng)商行，如常熟銀行；三是對(duì)于追求低波動(dòng)、絕對(duì)收益的資金，建議關(guān)注股息率較高且分紅記錄穩(wěn)定的銀行。若宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行，可能從凈息差、資產(chǎn)質(zhì)量等多方面影響銀行業(yè)。《銀行理財(cái)2024年4月月報(bào)-理財(cái)如何增量又增收》——2024-04-10《2024年二季度銀行股投資策略-高股息穩(wěn)健，高成長(zhǎng)跑出超額收益》——2024-04-04《銀行業(yè)點(diǎn)評(píng)-從M2派生原理來(lái)理解存款的少增和分化》——2024-03-27《海外銀行鏡鑒系列-泡沫破滅后，日本銀行如何生存？》——2024-03-12《銀行理財(cái)2024年3月月報(bào)-保險(xiǎn)資管借道收窄，理財(cái)配債意愿增強(qiáng)》——2024-03-06研究報(bào)告僅代表分析員個(gè)人觀點(diǎn)，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。8InformationDisclosuresStockratings,sectorratingsandrelStockRatings:TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12monthsSectorRatings:TheBenchmark:HongKongHangSengIndexTimeHorizon:6to12monthsRelativePerformance>InterestdisclosurestatementTheanalystislicensedbytheHongKongSecuritiesandFlistedcompaniescoveredinthisreportandhasnofinancialinterestsinGuosenSecurities(HK)BrokerageCo.,Ltd.anditsassociatedcompanies(collectively“GuosenSecurities(HK)”)hasnodisclosablefinancialinterests(includingsecuritiesholding)ormakeamarketinthesecuritiesinrespectofthelinvestmentbankingrelationshipwithinthepast12months,tothelilistedcompanies.DisclaimersThepricesoffuturesandoptionsmaymoveuresultofbuyingandseThecontentofthisreportdoesnotrepresentarecommendationofGuosenSecuritiesand/oroptions.GuosenSecurities(HK)maybeseekingosponsor,underwriterorproprietarytradinginsuchsecurities)withthelistedcompanies.IndividualsofGuosenSecurities(HKinvestmentinterestsinthefuturesand/oroptionsmentionedinthisreport.ThecontentofthisreportdoesnotrepresentarecommendationofGuosenSecurities(HK)agreementinrelationtothesecuritiesmentioned.GuosenSecurities(HK)maybasplacingagent,leadmanager,sponsor,underwriterorproprietarytradinginsuchsecurities)withthelistedcompanies.Securities(HK)mayhavepersonalinvestmentinterestsinThisreportisbasedoninformationavailabletothepublicthatweconsiderreliable,however,theauthenticity,accurainformationisnotguaranteedbyGuosenSecurities(HK).Thisreportdoesnottakeintoaccounttheparticularinvestmentsituationorneedsofindividualclientsanddoesnotconstituteapersonalinvestmentrecommendationtoanyone.Clientsarforanyinvestmentdecisionbasedonthisreport.Clientsaread