互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈OpenAI模型Sora

證券研究報(bào)告|2024年02月20日加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂硇袠I(yè)研究·

行業(yè)專題互聯(lián)網(wǎng)·

互聯(lián)網(wǎng)Ⅱ投資評(píng)級(jí)：超配摘要?

美國(guó)SEC在2024年1月10日批準(zhǔn)BTC現(xiàn)貨ETF上市，相比于直接買賣BTC或者BTC期貨，現(xiàn)貨BTCETF優(yōu)勢(shì)明顯，包括技術(shù)操作門檻更低/渠道便利、安全性更好（不易丟失或被盜竊）、費(fèi)率等成本更低，對(duì)普通投資者更加友好，有望提升投資者對(duì)BTC資產(chǎn)的配置比例。目前幾家頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已發(fā)行了現(xiàn)貨ETF，規(guī)模和成交整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的頭部集中，除Grayscale之外費(fèi)率基本在0.3%以內(nèi)。?

加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈主要包含礦機(jī)制造商、挖礦礦工、交易所和支付錢包四個(gè)環(huán)節(jié)。比特幣挖掘是通過(guò)生成符合特定標(biāo)準(zhǔn)的加密解決方案來(lái)驗(yàn)證區(qū)塊鏈塊中信息的過(guò)程。首先找到解決方案的礦工將獲得比特幣形式的獎(jiǎng)勵(lì)和已完成工作的費(fèi)用。隨著時(shí)間的推移，開采比特幣的獎(jiǎng)勵(lì)會(huì)減少。這個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)過(guò)程一直持續(xù)到挖掘完2100萬(wàn)個(gè)比特幣。?

在加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)中，我們認(rèn)為交易所的商業(yè)模式較好，本報(bào)告核心介紹了美國(guó)合規(guī)交易所Coinbase的基本情況。Coinbase成立于2012年，業(yè)務(wù)主要圍繞散戶之間的數(shù)字貨幣交易展開。2015年，Coinbase進(jìn)入快速發(fā)展階段，其業(yè)務(wù)范圍已拓展至數(shù)字證券、數(shù)字貨幣交易及數(shù)字資產(chǎn)托管、借貸、抵押等多個(gè)類別，覆蓋全球100個(gè)國(guó)家/地區(qū)，其中美國(guó)占比最大，約40%，其次是英國(guó)/歐洲，約25%。季度交易額超過(guò)760億美元。?

2021年，Coinbase正式在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為COIN。據(jù)悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去發(fā)行新股、融資、定價(jià)等環(huán)節(jié)，原有股東可直接將手中的股份與投資者交易，沒有禁售期限制。業(yè)務(wù)模式高度合規(guī)化是Coinbase成為首家美股上市數(shù)字資產(chǎn)交易所的重要原因。對(duì)比前十大數(shù)字資產(chǎn)交易所的合規(guī)情況，Coinbase是其中合規(guī)性最強(qiáng)、牌照最齊備的一家。Coinbase于2015年即取得美國(guó)首個(gè)數(shù)字貨幣交易牌照，目前已在全球范圍內(nèi)取得英國(guó)數(shù)字貨幣牌照（E-MoneyLicense）、加拿大貨幣服務(wù)牌照（MSB）、新加坡貨幣支付機(jī)構(gòu)牌照（MPI/SPI）、歐盟數(shù)字貨幣機(jī)構(gòu)牌照（E-Money

InstitutionsPSD2）等多個(gè)主要國(guó)家/地區(qū)相關(guān)牌照，獲許在超過(guò)100個(gè)國(guó)家/地區(qū)開展幣幣交易業(yè)務(wù)，在42個(gè)國(guó)家/地區(qū)開展法幣兌換業(yè)務(wù)。?

目前Coinbase共支持239種代幣交易。2023年二季度，Coinbase推出了國(guó)際交易所業(yè)務(wù)，Coinbase

InternationalExchange為非美國(guó)客戶提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美國(guó)境內(nèi)推出Coinbase

FinancialMarkets，在美國(guó)提供受監(jiān)管的期貨交易。2023年，Coinbase在百慕大、巴西、加拿大、法國(guó)、新加坡和西班牙等國(guó)家，相繼開啟交易業(yè)務(wù)。伴隨加密貨幣市場(chǎng)回暖，Coinbase收入預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)。?

風(fēng)險(xiǎn)提示:加密貨幣價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、加密政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)等。2目錄01

加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?2

Coinbase公司介紹Cleanspark公司介紹Can公司介紹030405

風(fēng)險(xiǎn)提示比特幣ETF獲批歷程與贖回形式?

美國(guó)證券交易委員會(huì)一度駁回BTC

ETF產(chǎn)品，對(duì)其帶來(lái)的市場(chǎng)操縱、流動(dòng)性、估值、保管和安全等問(wèn)題表示擔(dān)憂，但隨著許多金融機(jī)構(gòu)和投資公司申請(qǐng)、改善贖回和發(fā)行機(jī)制使得BTC

ETF最終獲批。比特幣ETF(交易所交易基金）始于2013年文克萊沃斯兄弟宣布推出交易所交易基金的計(jì)劃比特幣，該申請(qǐng)?jiān)?017年被拒絕。此后，VanEck，富達(dá)(Fidelity)、WisdomTree、Bitwise等公司都向美國(guó)證券公司提交了提案。?

在比特幣ETF的背景下，存在兩種主要的贖回機(jī)制:實(shí)物贖回和現(xiàn)金贖回。考慮到SEC對(duì)現(xiàn)金贖回模式的偏好在ETF的背景下，實(shí)物贖回讓獲授權(quán)參與人(AP)以指定數(shù)目的ETF份額換取基金的相關(guān)資產(chǎn)?，F(xiàn)金贖回涉及授權(quán)參與人(AP)收到相當(dāng)于其ETF份額價(jià)值的現(xiàn)金，迫使ETF平倉(cāng)以產(chǎn)生必要的現(xiàn)金。圖：比特幣ETF申請(qǐng)歷史圖：比特幣ETF現(xiàn)金贖回模型資料

：CCdata，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：CCdata，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理4比特幣ETF獲批—BTC

ETF費(fèi)率等信息?

SEC在2024年1月10日批準(zhǔn)BTC現(xiàn)貨ETF上市，相比于直接買賣BTC或者BTC期貨，現(xiàn)貨BTC

ETF優(yōu)勢(shì)明顯，包括技術(shù)操作門檻更低/渠道便利、安全性更好（不易丟失或被盜竊）、費(fèi)率等成本更低，對(duì)普通投資者更加友好，有望提升投資者對(duì)BTC資產(chǎn)的配置比例。?

目前幾家頭部資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)已發(fā)行了現(xiàn)貨ETF，規(guī)模和成交整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的頭部集中，除Grayscale之外費(fèi)率基本在0.3%以內(nèi)，詳細(xì)情況如下：表：BTC現(xiàn)貨ETF產(chǎn)品情況（美元）市占率代碼名稱最新價(jià)最新成交額規(guī)模費(fèi)率性質(zhì)發(fā)行機(jī)構(gòu)64.2%15.5%11.2%3.7%3.2%0.9%0.5%0.4%GBTCIBITGrayscaleBitcoinTrust(BTC)iSharesBitcoinTrust$46.28$29.62$45.43$51.97$28.34$51.95$58.8$586.77M$474.46M$241.45M$98.49M$48.68M$11.35M$6.15M$23.64B$5.70B1.50%0.25%0.25%0.21%0.20%0.39%0.25%0.25%現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨現(xiàn)貨GrayscaleBlackRockFidelityFBTCARKBBITBFidelityWiseOriginBitcoinFundARK21SharesBitcoinETFBitwiseBitcoinETF$4.14B$1.38BARK、21SharesBitwise$1.17BBTCOHODLBRRRInvescoGalaxyBitcoinETFVanEckBitcoinTrust$316.89M$188.16M$152.20MInvesco、GalaxyVanEckValkyrieBitcoinFund$14.72$1.42MValkyrie0.3%0.1%EZBCFranklinBitcoinETF$30.15$55.15$3.57M$2.04M$96.48M$26.47M0.19%0.30%現(xiàn)貨現(xiàn)貨FranklinTempletonWisdomTreeBTCWWisdomTree

Bitcoin

Fund資料

：C，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5主要BTC

ETF近期凈流入情況?

近期主要BTC現(xiàn)貨ETF整體持續(xù)凈流入，除Grayscale因?yàn)橘M(fèi)率高因素結(jié)構(gòu)性流出，其他ETF產(chǎn)品受到投資者持續(xù)增持。BTC

現(xiàn)貨ETF整體流入流出情況（百萬(wàn)美元）BTC現(xiàn)貨ETF主要流入流出產(chǎn)品主要流出產(chǎn)品：Grayscale

Bitcoin

Trust

GBTC主要流入產(chǎn)品：iShares

Bitcoin

Trust

IBIT資料

：X.com,C，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：X.com,C，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理6加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂碇Ц兜V機(jī)挖礦交易礦機(jī)制造商：隨著挖掘難度增加，目前多采用ASIC礦機(jī)進(jìn)行挖礦，頂級(jí)加密貨幣ASIC制造商包括Microbt（比特微）、Bitmain（比特大陸）、Canaan（嘉楠）、Innosilicon、Strongu和Ebang等公司。礦工:驗(yàn)證交易信息并維護(hù)區(qū)塊鏈的完整性是挖礦的目的，比特幣礦工通過(guò)計(jì)算機(jī)解出數(shù)學(xué)函數(shù)來(lái)創(chuàng)造比特幣。除了獎(jiǎng)勵(lì)之外，礦工還可以從該交易塊中包含的任何交易中獲得費(fèi)用。交易所：比特幣交易所將在傳統(tǒng)貨幣和比特幣之間進(jìn)行交易，為非礦工提供一種進(jìn)入市場(chǎng)的方式以及一種變現(xiàn)的方式。包括：加密貨幣交易所（CEX）、去中心化交易所(DEX)、衍生品交易所;錢包：用戶下載一個(gè)比特幣“錢包”，類似電子郵件地址，提供了一種存儲(chǔ)和接收貨幣的方式，比特幣可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)瀏覽器或手機(jī)應(yīng)用程序從一個(gè)錢包轉(zhuǎn)移到另一個(gè)錢包。包括：移動(dòng)錢包、桌面錢包、在線錢包、離線錢包；礦池:一群加密貨幣礦工網(wǎng)絡(luò)連接各自的礦機(jī)，以增加穩(wěn)定獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的機(jī)會(huì)。其他形式：比特幣轉(zhuǎn)賬、比特幣兌換、比特幣兌付；支付應(yīng)用：比特幣ATM、服務(wù)網(wǎng)站、主題商城、線下支付；7加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?

2023年加密貨幣總市值增長(zhǎng)+108.1%，從$829B

增至$1.72T，比特幣在2023

年增長(zhǎng)了+155.2%。

坊在2023年上漲了+90.5%。Solana在2023年飆升了917.3%。2023年

交易量達(dá)到11.8b美元，是2022年交易量的44%。四季度加密貨幣交易量達(dá)到10.3美元，增長(zhǎng)53.1%。?

2023年加密貨幣交易市場(chǎng)逐漸活躍，交易所（現(xiàn)貨與衍生品）交易額前十名達(dá)到34.26萬(wàn)億美元，同比下降約16%。加密貨幣市場(chǎng)交易在第一季度開始復(fù)蘇，日交易量最高峰發(fā)生在3月14日，當(dāng)時(shí)比特幣價(jià)格從2萬(wàn)美元飆升至2.5萬(wàn)美元以上。在第二季度和第三季度，市場(chǎng)趨于穩(wěn)定，略有下降。像

坊Shapella升級(jí)和貝萊德的比特幣現(xiàn)貨ETF等積極消息激發(fā)了投資者的熱情，推動(dòng)比特幣價(jià)格在6月下旬超過(guò)30,000美元。在第四季度，隨著比特幣現(xiàn)貨ETF批準(zhǔn)期限的臨近，加密貨幣市場(chǎng)的交易更活躍，交易量和比特幣價(jià)格都出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。圖：2023年加密貨幣（現(xiàn)貨與衍生品）交易量與幣價(jià)變化（美元）表：市值前十的數(shù)字貨幣情況市值排序市值（億美元）2023年漲跌幅度（%）Logo數(shù)字貨幣名稱

代碼中文名稱總供應(yīng)量

最大供應(yīng)量?jī)r(jià)格（美元）1BitcoinEthereumTetherBTC比特幣坊2100萬(wàn)1.2億977億2100萬(wàn)無(wú)窮大無(wú)窮大10,112

51,510+155.2%+90.5%-2ETH3,3389752,7800.999350345USDT泰達(dá)幣BNBBNBSoL幣-1.54億5.7億無(wú)窮大無(wú)窮大538+28.6%Solana476108+917.3%67XRPXRP--1000億281億1000億無(wú)窮大3002810.5490.999+1.5%-USDCUSDCLidoStakedEther8STETH-978億無(wú)窮大2722,776+1.7%9CardanoADA幣-450億450億7.2億2151440.61339.18+4%+4%10AvalancheAVAX4.36億資料

：TokenInsight，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Coingecko官網(wǎng)(截止2024年2月18日數(shù)據(jù))，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?礦機(jī)?

比特幣挖掘是通過(guò)生成符合特定標(biāo)準(zhǔn)的加密解決方案來(lái)驗(yàn)證區(qū)塊鏈塊中信息的過(guò)程。首先找到解決方案的礦工將獲得比特幣形式的獎(jiǎng)勵(lì)和已完成工作的費(fèi)用。隨著時(shí)間的推移，開采比特幣的獎(jiǎng)勵(lì)會(huì)減少。這個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)過(guò)程一直持續(xù)到挖掘完2100萬(wàn)個(gè)比特幣。?

比特幣挖礦的三大成本是電力、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施和挖礦基礎(chǔ)設(shè)施，礦機(jī)經(jīng)歷CPU到GPU再到ASIC的芯片類型變化。早期，普通CPU的臺(tái)式電腦主導(dǎo)了挖礦。但隨著算法的難度隨著時(shí)間的推移而增加，在2015年初的難度水平下，使用

CPU

需要“平均數(shù)十萬(wàn)年”才能找到有效的區(qū)塊。礦工發(fā)現(xiàn)圖形處理單元(GPU)或顯卡在挖礦方面更有效、更快速。但GPU消耗大量電力、不適合重型采礦且因需求增加價(jià)格飆升并降低了可用性。礦工現(xiàn)在使用專用集成電路（ASIC）礦機(jī)，配備專用芯片，可以更快、更高效地開采比特幣。它們的價(jià)格從數(shù)百美元到數(shù)萬(wàn)美元不等。如今，比特幣挖礦競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，只有使用最新的

ASIC才能盈利。表：排名前列的礦機(jī)基本信息圖：比特幣挖礦電力消耗（Tkwh）排序礦機(jī)名稱幣種所屬公司功耗算力123螞蟻礦機(jī)S19XPHydro

BTC比特大陸比特微電子比特大陸5304W6554W5445W255T226T198T神馬礦機(jī)M53BTCBTC螞蟻礦機(jī)S19Pro+Hydro456螞蟻礦機(jī)E9Pro神馬礦機(jī)M33S++螞蟻礦機(jī)S19XPBTCBTCBTC比特大陸比特微電子比特大陸2200W6820W3010W3680M220T140T螞蟻礦機(jī)S19ProHydro(162T)78BTC比特大陸4780W162T阿瓦隆礦機(jī)A1366神馬礦機(jī)M33S+BTCBTC嘉楠3250W6732W130T198T9比特微電子資料：BTC官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：investopedia，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（假設(shè)電費(fèi)0.05美元/kwh）9加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?礦工與礦池?

驗(yàn)證交易信息并維護(hù)區(qū)塊鏈的完整性是挖礦的目的，而比特幣獎(jiǎng)勵(lì)則是挖礦的激勵(lì)。比特幣礦工參與挖礦的另外收益是交易費(fèi)用。除了獎(jiǎng)勵(lì)之外，礦工還可以從該交易塊中包含的任何交易中獲得費(fèi)用。比特幣挖礦用于維護(hù)比特幣所基于的交易分類賬，在過(guò)去的幾年里，礦工們使用復(fù)雜的機(jī)械和分組來(lái)加速采礦作業(yè)。?

挖掘難度決定了礦工的收益。獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制基于挖掘過(guò)程工作量證明（PoW）。挖掘難度是指生成小于目標(biāo)哈希值的數(shù)字需要花費(fèi)多少工作量。挖礦難度每

2,016個(gè)區(qū)塊或大約每?jī)芍馨l(fā)生變化，下一個(gè)難度級(jí)別取決于礦工在上一個(gè)周期中的效率，同時(shí)難度還受到加入比特幣網(wǎng)絡(luò)的新礦工數(shù)量的影響。23年中網(wǎng)絡(luò)哈希率較2023年初+54%，在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)+80%，每天每秒每terahash

的收入僅為0.060美元。?

加密貨幣礦池是共享計(jì)算資源的礦工群體，礦池利用這些組合資源來(lái)增加成功挖掘加密貨幣的機(jī)會(huì)。如果礦池成功并獲得獎(jiǎng)勵(lì)，該獎(jiǎng)勵(lì)將在池中的參與者之間分配。圖：礦池份額占比圖：比特幣幣價(jià)與礦工每Terahash的收入變化（十億、%）資料

：BTC官網(wǎng)(截止2024年2月18日數(shù)據(jù))，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Glassnode，HashPriceIndex，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?交易所?

加密貨幣現(xiàn)貨集中交易前10大交易所在2023年的交易量為7.2T，2022年為9.4T，同比下降23.4%。23年四季度2.20T的現(xiàn)貨交易量比上一季度增長(zhǎng)了98.1%。Binance仍然是CEX的主導(dǎo)市場(chǎng)，但在2023年繼續(xù)失去市場(chǎng)份額，受到美國(guó)當(dāng)局監(jiān)管處罰影響在11月下降到41%的年度最低點(diǎn)。CoinBase穩(wěn)定在7%在市場(chǎng)份額。?

衍生品市場(chǎng)目前占整個(gè)加密市場(chǎng)的69.9%(去年12月為71.4%)，1月份衍生品交易量下降2.79%至3.25萬(wàn)億美元。Binance是交易量最大的衍生品交易所，24年1月的市場(chǎng)份額為46.3%（下降0.92%）,交易額為1.50萬(wàn)億美元(與12月相比下降469%)。第二OKX市場(chǎng)份額為23.5%（下降2.12%），第三Bybit市場(chǎng)份額為12.8%。24年1月，Bitget和CME的市場(chǎng)份額增幅最高，分別上升2.25%和0.82%，達(dá)到10.7%和2.92%。圖：2023年數(shù)字貨幣現(xiàn)貨CEX交易所份額變化（美元、%）圖：2023年加密貨幣衍生品交易所交易量與份額變化（美元、%）資料：CCdata，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：coingecko，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理11數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?數(shù)字貨幣交易所?

23年年度累計(jì)交易量，

以53.7%（2022年為60.1%，下降了近6.5%）的現(xiàn)貨和衍生品交易份額穩(wěn)居市場(chǎng)第一，OKX和Bybit分別位居第二和第三。在現(xiàn)貨份額方面，Upbit超越Bybit，占據(jù)第二位。OKX的現(xiàn)貨和衍生品交易量均排名前三。?

Coinbase

的現(xiàn)貨交易量排名第四，但衍生品交易量相對(duì)較小，僅在總交易量排行榜上排名第八。同樣，Upbit在現(xiàn)貨交易量方面穩(wěn)居第二，但由于衍生品交易量與現(xiàn)貨交易量差異較大，未能進(jìn)入總交易量榜單。同樣，Bybit、Bitget、KuCoin、Gate、Kraken和Bitfinex

均進(jìn)入這兩個(gè)榜單的前

10名。Upbit和

Coinbase

僅進(jìn)入現(xiàn)貨交易前十名，而BitMEX和Deribit僅進(jìn)入衍生品交易前十名。表：數(shù)字貨幣交易所24年1月市場(chǎng)份額圖：Coinbase過(guò)去5年市占率變化（%）衍生品市場(chǎng)份額排序

公司名稱總市場(chǎng)份額

排序公司名稱現(xiàn)貨市場(chǎng)份額

排序公司名稱9%Coinbase市占率1

Binance2

OKX53.65%15.68%1

Binance2

Upbit55.50%10.10%1

Binance2

OKX53.4%17.9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%3

Bybit11.55%3

OKX7.10%3

Bitget13.3%6%6%4

Bitget5

KuCoin6

HTX8.24%2.64%2.53%4

Coinbase5

Bybit6

Gate6.70%5.20%4.30%4

Bybit5

KuCoin6

Gate8.9%2.4%2.1%4%3%7

Gate2.48%7

KuCoin3.80%7

Deribit0.9%8

Coinbase

1.35%9

Cryptocom

0.82%8

Bitget9

Kraken10

Bitfinex3.50%3.10%0.70%8

BitMEX9

Kraken10

Bitfinex0.8%0.2%0.1%20182019202020212022202310

Kraken0.79%資料

：coingecko，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Tokeninsight，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12目錄01

加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?2

Coinbase公司介紹Cleanspark公司介紹Can公司介紹030405

風(fēng)險(xiǎn)提示Coinbase：美國(guó)境內(nèi)最合規(guī)的交易所，逐步擴(kuò)大交易品種和區(qū)域?

Coinbase成立于2012年，業(yè)務(wù)主要圍繞散戶之間的數(shù)字貨幣交易展開。2015年，Coinbase進(jìn)入快速發(fā)展階段，其業(yè)務(wù)范圍已拓展至數(shù)字證券、數(shù)字貨幣交易及數(shù)字資產(chǎn)托管、借貸、抵押等多個(gè)類別，覆蓋全球100個(gè)國(guó)家/地區(qū)，其中美國(guó)占比最大，約40%，其次是英國(guó)/歐洲，約25%。季度交易額超過(guò)760億美元。?

2021年，Coinbase正式在美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，股票代碼為COIN。據(jù)悉，此次Coinbase采用了在直接上市的方式，省去發(fā)行新股、融資、定價(jià)等環(huán)節(jié)，原有股東可直接將手中的股份與投資者交易，沒有禁售期限制。業(yè)務(wù)模式高度合規(guī)化是Coinbase成為首家美股上市數(shù)字資產(chǎn)交易所的重要原因。對(duì)比前十大數(shù)字資產(chǎn)交易所的合規(guī)情況，Coinbase是其中合規(guī)性最強(qiáng)、牌照最齊備的一家。Coinbase于2015年即取得美國(guó)首個(gè)數(shù)字貨幣交易牌照，目前已在全球范圍內(nèi)取得英國(guó)數(shù)字貨幣牌照（E-MoneyLicense）、加拿大貨幣服務(wù)牌照（MSB）、新加坡貨幣支付機(jī)構(gòu)牌照（MPI/SPI）、歐盟數(shù)字貨幣機(jī)構(gòu)牌照（E-Money

InstitutionsPSD2）等多個(gè)主要國(guó)家/地區(qū)相關(guān)牌照，獲許在超過(guò)100個(gè)國(guó)家/地區(qū)開展幣幣交易業(yè)務(wù)，在42個(gè)國(guó)家/地區(qū)開展法幣兌換業(yè)務(wù)。?

目前Coinbase共支持239種代幣交易。2023年二季度，Coinbase推出了國(guó)際交易所業(yè)務(wù)，CoinbaseInternationalExchange為非美國(guó)客戶提供衍生品交易。2023年四季度，Coinbase在美國(guó)境內(nèi)推出Coinbase

FinancialMarkets，在美國(guó)提供受監(jiān)管的期貨交易。2023年，Coinbase在百慕大、巴西、加拿大、法國(guó)、新加坡和西班牙等國(guó)家，相繼開啟交易業(yè)務(wù)。圖：Coinbase業(yè)務(wù)亮點(diǎn)圖：Coinbase交易服務(wù)平臺(tái)資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理14Coinbase：交易業(yè)務(wù)為主，訂閱及服務(wù)收入熊市占比較高?

Coinbase為客戶提供圍繞加密貨幣的一系列服務(wù)，包括發(fā)行、交易、質(zhì)押、存儲(chǔ)、消費(fèi)、賺取、借貸和使用加密資產(chǎn)，以及第三方分布式應(yīng)用。Coinbase客戶主要包含零售用戶，機(jī)構(gòu)客戶和其他生態(tài)合作伙伴。機(jī)構(gòu)客戶指將加密貨幣加入資產(chǎn)組合的金融機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金與家族辦公室。生態(tài)合作伙伴主要指各類區(qū)塊鏈與代幣開發(fā)者。?

交易服務(wù)：加密貨幣交易提供兩種定價(jià)選項(xiàng)。第一種選項(xiàng)是按交易發(fā)生支付交易傭金，當(dāng)消費(fèi)者購(gòu)買、出售或轉(zhuǎn)換加密資產(chǎn)時(shí)，會(huì)收取傭金。對(duì)于簡(jiǎn)單交易固定為交易量的一定百分比，對(duì)于高級(jí)交易按交易量的百分比分層，第二種選項(xiàng)是通過(guò)訂閱產(chǎn)品Coinbase

One，消費(fèi)者支付月費(fèi)，代替交易傭金。?

公司的營(yíng)業(yè)收入可以分為交易傭金收入，訂閱及服務(wù)收入以及其他收入三個(gè)部分。2023年，公司實(shí)現(xiàn)交易傭金收入15.2億美元、訂閱及服務(wù)收入14.1億美元及其他收入1.8億美元，分別占比49%，45%和6%。其中，交易傭金主要分為機(jī)構(gòu)交易傭金與個(gè)人交易傭金，訂閱及服務(wù)業(yè)務(wù)包含穩(wěn)定幣收入、區(qū)塊鏈獎(jiǎng)勵(lì)、利息收入、托管費(fèi)用收入、其他訂閱和服務(wù)收入。圖：2023年Coinbase營(yíng)收收入組成圖：2023年Coinbase及服務(wù)業(yè)務(wù)收入組成圖：Coinbase各業(yè)務(wù)具體描述其他收入6%其他訂閱和服務(wù)收入10%Coinbase業(yè)務(wù)交易收入業(yè)務(wù)說(shuō)明托管費(fèi)用收入5%代幣與代幣/法幣交易傭金與客戶進(jìn)行USDC利息分成穩(wěn)定幣收入?yún)^(qū)塊鏈獎(jiǎng)勵(lì)零售客戶交易傭金收入利息收入12%代幣質(zhì)押收益，收取收益的25-35%穩(wěn)定幣收入49%46%訂閱及服務(wù)收入45%利息收入托管資產(chǎn)利息收入、貸款利息托管費(fèi)用收入其他訂閱和服務(wù)收入其他收入對(duì)托管資產(chǎn)服務(wù)收取費(fèi)用CoinbaseOne會(huì)員費(fèi)等出售代幣資產(chǎn)收入等機(jī)構(gòu)客戶交易傭金收入?yún)^(qū)塊鏈獎(jiǎng)勵(lì)24%3%資料：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理15Coinbase：公司交易業(yè)務(wù)與加密資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)?

加密資產(chǎn)價(jià)格的高低影響交易量和托管在Coinbase平臺(tái)上的總加密資產(chǎn)價(jià)值，從而影響公司的交易傭金，利息收入和托管收入。上一輪比特幣減半周期中，伴隨比特幣價(jià)格觸頂，2021年公司營(yíng)業(yè)收入達(dá)到峰值78.4億美元，同比上漲513%。伴隨比特幣價(jià)格大幅回落，2022年公司營(yíng)業(yè)收入回落至31.9億美元，同比減少59.3%。業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)主要原因?yàn)榧用苜Y產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。?

公司的營(yíng)業(yè)收入主要為交易傭金收入與訂閱及服務(wù)收入。在加密貨幣熊市里，公司訂閱及服務(wù)營(yíng)收占比進(jìn)一步提升，公司訂閱及服務(wù)收入規(guī)模的增長(zhǎng)，意在逐步減少加密資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于公司營(yíng)收的影響。?

2023年訂閱及服務(wù)收入同比上升77.5%，達(dá)到14.1億美元，主要得益于穩(wěn)定幣收入提升。2023年穩(wěn)定幣收入7億元，同比上升183%，占訂閱及服務(wù)收入的49.3%，主要得益于公司交易USDC規(guī)模上升以及美聯(lián)儲(chǔ)加息。圖：Coinbase收入變化（百萬(wàn)、%）圖：Coinbase交易費(fèi)收入變化（百萬(wàn)）圖：Coinbase訂閱服務(wù)費(fèi)收入變化（百萬(wàn)）?1,6008000托管費(fèi)用收入穩(wěn)定幣收入利息收入其他訂閱和服務(wù)收入?yún)^(qū)塊鏈獎(jiǎng)勵(lì)8,000600%500%400%300%200%100%0%交易費(fèi)收入訂閱與服務(wù)收入總收入YoY零售交易收入

機(jī)構(gòu)交易收入1,4001,2001,00080070007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060005000400030002000100006004002000-100%201920202021202220232019202020212022202320192020202120222023資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理16Coinbase：用戶數(shù)和交易量直接影響交易收入?

Coinbase的交易用戶數(shù)與交易量與加密資產(chǎn)交易額高度相關(guān)，直接影響公司交易業(yè)務(wù)收入。2021年，公司月活躍交易用戶數(shù)達(dá)到峰值，達(dá)到1100萬(wàn)人，2022至2023年加密資產(chǎn)價(jià)格回落，交易用戶數(shù)隨之減少。2023年交易用戶數(shù)為700萬(wàn)人，同比減少20%。但交易用戶數(shù)存在牛市后的留存性，遠(yuǎn)高于2020年。2023年交易量數(shù)據(jù)為4680億美元，同比下降43.6%，主要受比特幣總成交額下降影響。?

2023年，Coinbase的交易量保持相對(duì)穩(wěn)定，COIN的股價(jià)從2023年初的33.6美元上漲至年底的173.9美元，漲幅約為

418%。SPX500指數(shù)2023年上漲22.46%，NDX指數(shù)上漲42.03%。得益于加密市場(chǎng)的復(fù)蘇，COIN的表現(xiàn)大幅跑贏市場(chǎng)。盡管第二季度和第三季度交易量略有下降，但年底交易量反彈至較高水平，略高于2023年初。圖

：2023年Coinbase股價(jià)與交易量變化圖：Coinbase月認(rèn)證用戶與交易用戶數(shù)變化（百萬(wàn)、%）月認(rèn)證用戶數(shù)月交易用戶數(shù)月交易用戶數(shù)YoY120100806040200400%350%300%250%200%150%100%50%月認(rèn)證用戶數(shù)YoY0%(50%)20192020202120222023資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理17資料：Tokeninsight，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Coinbase：股價(jià)與幣價(jià)高度相關(guān)，股價(jià)先于幣價(jià)見頂?

Coinbase收入與BTC價(jià)格相關(guān)性極強(qiáng)。Coinbase市占率穩(wěn)定，盡管加密行業(yè)交易所競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司核心追求在合規(guī)的基礎(chǔ)上，將逐步提供更為豐富的加密市場(chǎng)服務(wù)。伴隨BTC減半時(shí)間點(diǎn)臨近，加密貨幣透明度日益增長(zhǎng)、ETF等相關(guān)產(chǎn)品多元化、加密轉(zhuǎn)賬相關(guān)費(fèi)用降低以及全球更多國(guó)家匯款需求增加，零售商和金融機(jī)構(gòu)需求將進(jìn)一步推動(dòng)加密貨幣價(jià)格增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)Coinbase收入增長(zhǎng)。?

通過(guò)觀察Coinbase交易所的加密貨幣交易量，我們發(fā)現(xiàn)2021年加密貨幣牛市中，非主流加密貨幣的交易量占比明顯上升，22年伴隨比特幣價(jià)格回落，加密貨幣熊市中比特幣交易量占比又逐步提升。截止2023年四季度，BTC占比逐漸穩(wěn)定至約1/3，近幾個(gè)季度穩(wěn)定幣USDT占比明顯提升。圖：Coinbase季度各數(shù)字貨幣交易量變化（百萬(wàn)、%）圖

：2023年Coinbase收入（百萬(wàn)美元）、股價(jià)與BTC價(jià)格變化120%3,000BTC價(jià)格（美元）COIN股價(jià)（美元）總收入BTC

ETH

USDT

Other100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,0005000資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Coinbase財(cái)報(bào)，Investing，Wind,國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理18Coinbase：機(jī)構(gòu)客戶貢獻(xiàn)大頭交易量，但零售客戶貢獻(xiàn)大頭收入?

Coinbase機(jī)構(gòu)客戶總交易額是零售客戶總交易額的6倍，但交易費(fèi)率僅為后者的十分之一。2023年，公司受加密資產(chǎn)總體成交額下降影響，交易傭金收入為15.2億美元，同比下降55.1%。其中，機(jī)構(gòu)客戶總交易額占比更大，約為零售客戶總交易額的6倍，但由于機(jī)構(gòu)客戶交易費(fèi)率為0.02%，遠(yuǎn)低于零售客戶交易費(fèi)率的2.04%，因此零售客戶貢獻(xiàn)的交易收入占比達(dá)到94%。表：Coinbase交易費(fèi)率圖：Coinbase交易收入與費(fèi)率變化（十億美元、%）價(jià)格區(qū)間接單費(fèi)率0.60%0.40%0.25%0.10%0.18%0.16%0.12%0.08%0.05%掛單費(fèi)率0.40%0.25%0.15%0.20%0.08%0.06%0.03%0.00%總計(jì)零售交易額機(jī)構(gòu)交易額零售交易平均費(fèi)率機(jī)構(gòu)交易平均費(fèi)率$O-$10K1.00%0.65%0.40%0.30%0.26%0.22%0.15%0.08%0.05%1200100080060040020002.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%$10K-$50K$50K-$100K$100K-$1M$1M-$15M$15M-$75M$75M-$250M$250M-$400M$400M+1.91%1.42%1.35%1.27%1.21%0.05%20200.07%20190.03%0.02%0.02%202320212022資料

：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Coinbase官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19Coinbase：2023年公司降本增效明顯，熊市仍實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)?

Coinbase利潤(rùn)受到加密資產(chǎn)價(jià)格周期影響。2022年凈利潤(rùn)為-26.2億美元，主要受營(yíng)收下降、人員招聘增加，股份支付和持有加密資產(chǎn)下跌的影響。以比特幣為例，比特幣價(jià)格在2021年出現(xiàn)大幅上漲后在2022大幅下跌，因此影響了Coinbase業(yè)績(jī)。2023年?duì)I業(yè)收入略微下降至31.1億美元，主要受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響，但公司在2023年凈利潤(rùn)為9500萬(wàn)美元，相比2022年虧損26.25億美元改善明顯，主要原因?yàn)橹饕蛴捎诩用苁袌?chǎng)回暖帶動(dòng)交易量上升和人員優(yōu)化。圖：Coinbase三費(fèi)變化（百萬(wàn)、%）圖：Coinbase營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化（百萬(wàn)美元、%）圖：Coinbase凈利潤(rùn)變化（百萬(wàn)美元、%）4,00060%40%20%0%研發(fā)費(fèi)營(yíng)銷費(fèi)管理費(fèi)凈利潤(rùn)凈利率,000,500,000,5001200%1000%800%600%400%200%0%4,0003,0002,0001,000060%40%20%0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率研發(fā)費(fèi)YoY營(yíng)銷費(fèi)YoY管理費(fèi)YoY3,0002,0001,0000-20%

,000,500-20%-40%-60%-80%-100%20192020202120222023-40%-60%-80%-100%20192020202120222023(1,000)(2,000)(3,000),000,500,0005000(1,000)(2,000)(3,000)-200%20192020202120222023資料所整理：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究資料整理：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所資料：Coinbase財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20目錄01

加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?2

Coinbase公司介紹Cleanspark公司介紹Can公司介紹030405

風(fēng)險(xiǎn)提示Cleanspark：不斷擴(kuò)張算力版圖的美國(guó)比特幣礦工?

CleanSpark業(yè)務(wù)主要為挖礦、出售比特幣，相比2022年年初其算力產(chǎn)出提升5倍。根據(jù)其網(wǎng)站，該公司擁有67,700

臺(tái)正在運(yùn)行的礦機(jī)，目前擁有算力資源10.09EH/秒，2022年年初CleanSpark只運(yùn)營(yíng)了兩個(gè)設(shè)施，算力產(chǎn)出為1.9EH/s。24年2月CleanSpark宣布已完成佐治亞州桑德斯維爾擴(kuò)建項(xiàng)目的首個(gè)100MW發(fā)電，將其全機(jī)組運(yùn)行算力提高到超過(guò)14EH/s。?

CleanSpark在佐治亞州擁有和運(yùn)營(yíng)五個(gè)數(shù)據(jù)中心，總開發(fā)容量為230兆瓦(MW)，通過(guò)不斷收購(gòu)、購(gòu)買擴(kuò)大其礦場(chǎng)規(guī)模。熊市導(dǎo)致了相對(duì)強(qiáng)勁的不良挖礦資產(chǎn)供應(yīng)，包括機(jī)器、電力基礎(chǔ)設(shè)施甚至整個(gè)挖礦設(shè)施，盡管比特幣挖礦盈利能力下降，但該公司仍在繼續(xù)擴(kuò)張，以"美元成本平均"的方式收購(gòu)礦機(jī)和礦場(chǎng)。2月宣布購(gòu)買多達(dá)160,000臺(tái)比特大陸S21礦機(jī)，相當(dāng)于每秒32exahash(EH/s）。圖：CleanSpark礦場(chǎng)建設(shè)路線圖圖：Coinbase礦場(chǎng)信息礦場(chǎng)名稱比特幣價(jià)格資料

：CleanSpark官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理（截止2024年2月8日數(shù)據(jù)）資料

：CleanSpark官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22Cleanspark：資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好，股價(jià)與幣價(jià)高度相關(guān)?

Cleanspark公司股價(jià)與BTC價(jià)格具備一定相關(guān)性。目前CleanSpark在2024年一季度開采比特幣2019枚，目前持有比特幣3573枚。?

CleanSpark資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)良好。CleanSpark是負(fù)債最少的上市礦企之一。其2月披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)債務(wù)總額只有1450萬(wàn)美元，主要包括2025年到期的設(shè)備融資交易。CleanSpark的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不僅穩(wěn)固，而且流動(dòng)性也比較好，加上7400萬(wàn)美元的現(xiàn)金和價(jià)值約1.5億美元的比特幣資產(chǎn)。隨著挖礦收益的下降，低成本運(yùn)作的重要性變得越來(lái)越明顯。擁有最低成本的礦企將從業(yè)務(wù)運(yùn)作中產(chǎn)生最多的現(xiàn)金流，它們可以用這些現(xiàn)金流來(lái)鞏固它們的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，或從陷入困境的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手那里購(gòu)買不良資產(chǎn)。圖

：CleanSpark股價(jià)與BTC價(jià)格變化圖：2024年2月CleanSpark數(shù)據(jù)BTC價(jià)格（美元）CLSK股價(jià)（美元）資料

：CleanSpark官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：Investing，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23Cleanspark：毛利率伴隨幣價(jià)波動(dòng)較大?

公司收入與毛利率受到BTC價(jià)格影響波動(dòng)較大。毛利率是公司扣除電力成本后的利潤(rùn)率。在牛市比特幣挖掘效益高，CleanSpark可以實(shí)現(xiàn)近70%的毛利率，但在熊市下降到不足30%，2023財(cái)年公司毛利率維持在44%。另外該公司業(yè)務(wù)運(yùn)作的地區(qū)位于佐治亞州，而該州是美國(guó)能源價(jià)格膨脹較嚴(yán)重的地區(qū)之一，2023年它的加權(quán)平均電力成本約為0.048美元/度。?

隨著幣價(jià)提升，2024財(cái)年一季度，公司收入同比提升165%，規(guī)模效應(yīng)使24年2季度毛利率已經(jīng)重回61%（同比+34pcts）相對(duì)高位，毛利潤(rùn)同比近6倍（比去年同期增長(zhǎng)了3750萬(wàn)美元）。比特幣的平均價(jià)格從23年四季度的20,000美元增長(zhǎng)到第一季度的36.000美元，增長(zhǎng)了近30%。同時(shí)該財(cái)季，公司電力成本為0.044美元千瓦時(shí)，而較上一季度0.052美元/千瓦時(shí)明顯下降，促進(jìn)了利潤(rùn)的增長(zhǎng)。圖：2023年CleanSpark財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（百萬(wàn)、%）圖：24財(cái)年一季度CleanSpark收入與毛利潤(rùn)（百萬(wàn)、%）收入毛利潤(rùn)資料：CleanSpark官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：CleanSpark官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24目錄01

加密貨幣產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?2

Coinbase公司介紹Cleanspark公司介紹Can公司介紹030405

風(fēng)險(xiǎn)提示Canaan嘉楠科技：早期礦機(jī)制造商之一，產(chǎn)品迭代快速?

根據(jù)22年數(shù)據(jù)公司94.8%的收入來(lái)自于礦機(jī)出售。通過(guò)設(shè)計(jì)優(yōu)良的ASIC芯片與系硬件和軟件系統(tǒng)幫助礦工開發(fā)高性能和可擴(kuò)展的業(yè)務(wù)。通過(guò)將礦工銷售與聯(lián)合采礦相結(jié)合，Canaan優(yōu)化了運(yùn)營(yíng)、吸引了客戶，并降低了業(yè)務(wù)波動(dòng)性。?

Canaan以接近每年一代的頻率不斷推出最新的高性能礦機(jī)產(chǎn)品，最新的A1366

Hashrate為130TH/s，功耗3250W,

能效25J/TH。9月中旬，公司推出了全新的A14系列產(chǎn)品并開始預(yù)售，該系列產(chǎn)品的計(jì)算能力為150Thash/s，能效為21J/Thash/s。圖：2022年Canaan收入構(gòu)成（百萬(wàn)、%）圖：Canaan礦機(jī)型號(hào)與性能變化資料

：Canaan官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：Canaan官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26Canaan嘉楠科技：營(yíng)收利潤(rùn)與加密貨幣行情息息相關(guān)?

Canaan作為比特幣礦機(jī)制造商其營(yíng)收與加密貨幣行情息息相關(guān)。2023年三季度的產(chǎn)品收入為2990萬(wàn)美元，相比二季度（5790萬(wàn)美元）下降主要是由于銷售的總計(jì)算能力減少和銷售價(jià)格下降、市場(chǎng)需求整體疲軟。2022年同期為1.363億美元，收入下降主要是由于銷售價(jià)格下降，盡管隨著比特幣價(jià)格逐漸復(fù)蘇、銷售的總計(jì)算能力增加。面臨著日益激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和需求方面購(gòu)買力的明顯減弱，嘉楠也在尋找第二增長(zhǎng)曲線，比如作為與礦機(jī)技術(shù)高度相關(guān)的AI芯片業(yè)務(wù)，但AI業(yè)務(wù)目前依舊占比較小。圖：Canaan財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)（百萬(wàn)、%）圖：Canaan財(cái)務(wù)現(xiàn)金數(shù)據(jù)（百萬(wàn)、%）毛利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）442毛利率凈利潤(rùn)