批零社服行業(yè)2024年投資策略分析報告：性價比消費出海品牌服務新機遇

性價比消費與出海，品牌和服務新機遇2023年12月12日投資要點

主線一：性價比消費時代，強化商品力與體驗感。①性價比趨勢延續(xù)。1-10M23/10M23社零總額各同比增6.9%/7.6%，2-year

CAGR各

3.7%/3.5%，低于2010年以來中樞；我們認為，當下品牌折扣店&臨期折扣店&零食折扣店等業(yè)態(tài)崛起代表消費者性價比消費趨勢顯現(xiàn)。②商品力&供應鏈較優(yōu)個股優(yōu)勢凸顯。性價比趨勢下各子板塊存在結構性機遇，如渠道（折扣零售）、化妝品（優(yōu)質(zhì)國貨搶占份額）、珠寶（工藝&保值需求驅(qū)動黃金消費高景氣）、餐飲（品牌量價博弈），商品力&供應鏈較優(yōu)個股優(yōu)勢凸顯。

主線二：以供應鏈之優(yōu)勢，布局出海拓新機。①供需共振，集群效應助力發(fā)展。需求端：電商滲透率提升，結構性需求有望釋放；供給端：產(chǎn)業(yè)鏈健全、成本優(yōu)勢顯著，集群效應助力發(fā)展。②出口龍頭迎來高速增長。攜供應鏈優(yōu)勢，各行業(yè)龍頭出海都有一定的細分機會，如名創(chuàng)優(yōu)品（品牌成長性優(yōu)、海外增長斜率高）、跨境電商（B2B平臺化、B2C精品化轉(zhuǎn)型）、會展（背靠中國制造、出海）、化妝品（搶占海外增速窗口期）、餐飲（厚積薄發(fā)、開拓海外中餐藍海）。

主線三：關注消費預期改善，龍頭經(jīng)營提效機會。從一年維度看，目前板塊已進入底部左側布局區(qū)間，板塊整體估值逐漸反映悲觀預期。從23年假期消費數(shù)據(jù)看，旅游出行數(shù)據(jù)繼續(xù)恢復，居民出行意愿強但低成本消費特征明顯；當前時點建議關注宏觀預期改善帶來的業(yè)績提升機會。消費漸進式復蘇中，龍頭韌性強，經(jīng)營提效帶來結構性機會，如教育（龍頭困境反轉(zhuǎn)、AI提效）、免稅（供給催化）、酒店（效率提升）、美護（高景氣強龍頭）、人服（靈活用工韌性強）、演藝（存量項目爬坡優(yōu)化）。

投資建議：看好性價比消費，關注出海與龍頭提效機會。（1）主線一：性價比。重點推薦重慶百貨、老鳳祥、巨子生物、家家悅，關注福瑞達、珀萊雅、周大生、菜百股份、百勝中國、海底撈。（2）主線二：出海。重點推薦小商品城、安克創(chuàng)新，關注名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特、米奧會展、華凱易佰、特海國際。（3）主線三：預期改善下的龍頭提效機會。重點推薦中公教育、中國中免、北京人力、科銳國際、宋城演藝，關注愛美客、錦江酒店、華住集團-S、首旅酒店、傳智教育、王府井。

風險提示：消費復蘇不及預期；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競爭加劇；監(jiān)管政策的不確定性。2主要內(nèi)容1.

主線一：性價比消費時代，強化商品力與體驗感2.

主線二：以供應鏈之優(yōu)勢，布局出海拓新機3.

主線三：關注消費預期改善，龍頭經(jīng)營提效機會4.

投資建議5.

風險提示3主線一：性價比消費時代，強化商品力與體驗感41.性價比消費時代，強化商品力與體驗感

性價比消費趨勢延續(xù)。1-10M23/10M23社零總額各同比增6.9%/7.6%，2-year

CAGR各

3.7%/3.5%，低于2010年以來中樞。我們認為在居民收入水平穩(wěn)步提升的基礎上，消費逐步釋放仍是中長期趨勢，但期間可能涌現(xiàn)更多結構性變化，當下品牌折扣店、臨期折扣店、零食折扣店等新零售業(yè)態(tài)崛起代表消費者性價比消費趨勢延續(xù)。

商品力強和體驗感優(yōu)的龍頭公司有望提升份額。性價比趨勢下，各子板塊存在結構性機遇，如渠道（折扣零售）、化妝品（國貨崛起）、珠寶（工藝&保值需求驅(qū)動黃金消費高景氣）、餐飲（品牌量價博弈），供應鏈（商品價值）和體驗感（情緒價值）較優(yōu)的龍頭公司有望提升市場份額。圖：性價比驅(qū)動下行業(yè)及公司個股趨勢子板塊&性價比邏輯趨勢展望及相關個股?趨勢：我們認為，供需匹配提效&提質(zhì)，催生零售渠道新業(yè)態(tài)；上游品牌尋求發(fā)展新機遇提供供給支撐。?個股：建議關注名創(chuàng)優(yōu)品供需匹配提效&提質(zhì)，催生零售渠道新業(yè)態(tài)渠道化妝品珠寶?趨勢：我們認為，行業(yè)從粗放式增長轉(zhuǎn)入品質(zhì)驅(qū)動階段，國貨有望承接新一輪紅利；國貨品牌高頻上新兼顧新客獲取&老客復購，系列化延伸與推新思路成為驗證品牌力的重要指標。性價比消費時代，強化商品力與體驗感優(yōu)質(zhì)國貨搶占份額，新品接力穿越周期?個股：建議關注珀萊雅、巨子生物、福瑞達、丸美股份?趨勢：我們認為，黃金珠寶消費復蘇兼具斜率與高度，具有保值屬性&工藝創(chuàng)新黃金品類維持高景氣。龍頭借助品牌勢能&資金扶持政策助力加盟商提升黃金鋪貨、占據(jù)優(yōu)質(zhì)點位，行業(yè)集中度提升。工藝&保值需求驅(qū)動黃金消費高景氣?個股：建議關注老鳳祥、周大生、潮宏基、菜百股份、周大福?趨勢：我們認為，餐飲行業(yè)供給復蘇快，供需錯配是性價比屬性重要性提升的主因；品牌層面進行量價博弈，1H23主要餐企旗下品牌客單價普遍同比下降。中低端品牌客單價整體微增，高端品牌為保量犧牲部分客單價。?個股：建議關注瑞幸咖啡、百勝中國、海底撈、達勢股份供需錯配，量價博弈是當前主旋律餐飲資料：Wind，證券研究所51.1折扣零售：過去三年的供需孕育新業(yè)態(tài)機會

供需分析：供需匹配提效&提質(zhì)，催生零售渠道新業(yè)態(tài)。圖：中國零售市場渠道變遷與分渠道銷售占比變化復盤繁榮期：零售業(yè)連鎖規(guī)模擴張加速?

2003-2010淘寶、京東、凡客、樂淘、唯品會、1號店、易購等消費下行、政策壓制、電商分流等，傳統(tǒng)零售步入調(diào)整期?

2014年京東、阿里上市線上流量紅利結束+新零售等驅(qū)動，線下渠道價值再次凸顯?

新興社媒渠道爆發(fā)疫情催生更多的社區(qū)場景與性價比業(yè)態(tài)?

社區(qū)團購、零食折扣店1%2%100%1%1%1%1%11%32%28%27%31%80%60%40%20%0%33%6%7%26%16%25%6%18%4%17%4%15%14%49%39%34%27%24%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022傳統(tǒng)雜貨店超市&便利店百貨店垂直連鎖電商其他資料：

Euromonitor，證券研究所61.1折扣零售：過去三年的供需孕育新業(yè)態(tài)機會

需求催化：經(jīng)濟減速帶來性價比消費需求。由于我國消費恢復主要依靠居民收入的自然增長。我們認為在居民收入水平穩(wěn)步提升的基礎上，消費逐步釋放仍是中長期趨勢，但期間可能涌現(xiàn)更多結構性變化，譬如下沉市場的增量需求、存量市場的消費分級現(xiàn)象均值得關注。

必需品類修復程度高于可選。我們測算各品類10M21-10M23的單月2-year

CAGR，限額以上，糧油食品、飲料、煙酒等必需品類優(yōu)于可選品類，但除煙酒以外，實際10M23單月增速修復高度偏弱；可選品類中餐飲增速位于2018年以來80%分位數(shù)以上，珠寶和服飾增速位于2018年以來約70%分位數(shù)。表：限額以上各品類同比增速、絕對值相較于2019年同期恢復程度以及2-year

CAGR7資料：Wind，國家統(tǒng)計局，證券研究所1.1折扣零售：過去三年的供需孕育新業(yè)態(tài)機會

供給支撐：上游品牌尋求發(fā)展新機遇。圖：商超代表性品類在中國零售市場的CR3（%，2013-2022）

品牌VS白牌：品牌市場份額角度看，各行業(yè)CR3基本穩(wěn)定，龍頭穩(wěn)健，其他品牌（含新品牌）

有躋身前列的機會。其中，碳酸飲料、啤酒CR3超30%，瓶裝水、烹飪材料和膳食、紙巾、乳制品和替代品CR3超15%，休閑零食集中度最低，TOP1不超5%、CR3不超10%。我們認為，在頭部品牌市占率增長邊際收窄、渠道發(fā)生快速結構性變化期間，可能為腰部乃至新品牌提供快速崛起的機遇。啤酒瓶裝水休閑零食乳制品和替代品碳酸飲料烹飪材料和膳食零售紙巾80706050403020100

品牌VS渠道：我們認為，品牌與渠道的博弈將在中期持續(xù)，頭部品牌將繼續(xù)從渠道全盤的角度來價格體系，不考慮平臺自身補貼的情況下，終端零售價與現(xiàn)有體系基本持平。尤其是當各渠道在商品側并無顯著差異化的情況下，各行業(yè)特別是龍頭具有絕對優(yōu)勢份額的行業(yè)，將繼續(xù)強化馬太效應。如水飲類龍頭品牌對渠道保持較強的掌控力，在消費者心智認知中擁有定價權；而零食品類中僅少數(shù)品牌形成品牌認知，因此渠道更容易通過大額采購獲得議價權。2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022表：近3年零食與碳酸飲料Top10品牌及份額（%，RSP）年份No.1旺旺No.2No.3伊利No.4樂事No.5No.6No.7No.8No.9No.10CR1020202.5

三只松鼠

2.22.01.9

良品鋪子

1.4

衛(wèi)龍

1.3

恰恰

1.3

徐福記

1.2

奧利奧

1.2

百草味

1.1

16.11.9

良品鋪子

1.5

衛(wèi)龍

1.4

奧利奧

1.4

恰恰

1.3

百草味

1.2

徐福記

1.1

16.52.0

良品鋪子

1.6

衛(wèi)龍

1.5

奧利奧

1.4

恰恰

1.3

百草味

1.2

徐福記

1.1

16.84.9

元氣森林

4.7

美年達

4.7

怡泉

4.2

七喜

4.1

芬達

2.6

北冰洋

2.1

88.620212022旺旺旺旺2.42.3伊利伊利雪碧雪碧雪碧2.2

三只松鼠

2.12.3

三只松鼠

2.120.4

百事可樂

19.6樂事樂事名仁2020

可口可樂

21.32021

可口可樂

20.02022

可口可樂

19.819.7

百事可樂

17.9

元氣森林

6.017.9

百事可樂

17.1

元氣森林

8.6證券研究所名仁名仁4.8

美年達

4.0

七喜

3.8

怡泉

3.8

芬達

2.3

北冰洋

2.0

84.34.5

美年達

3.6

七喜

3.4

怡泉

3.4

北冰洋

2.0

芬達

2.0

82.38資料：

Euromonitor，1.2化妝品：優(yōu)質(zhì)國貨搶占份額，新品接力穿越周期

行業(yè)從粗放式增長轉(zhuǎn)入品質(zhì)驅(qū)動階段，國貨有望承接新一輪紅利。①中國成分紅利期，國貨持續(xù)滲透：高端市場份額及價格體系均降，平價品牌出清延續(xù)，年初以來天貓100元以內(nèi)/300元以上護膚品市場份額均下滑1.5pct，100-300元產(chǎn)品銷售額占比78%（+3pct）成為中堅力量，且客單價提升3.6%，我們認為主因這部分消費者對成分功效的重視程度高于價格，且生物科技與中國成分漸受認可，可復美、丸美等差異化國貨品牌線上高增長。據(jù)Euromonitor，中國美妝個護市場本土品牌市占率從2013年的17%逐步增至2022年的26%，較日本（79%）、韓國（68%）、美國（49%）仍有較大滲透空間。

②大促國貨排位上移，K型分化明顯：綜合統(tǒng)計雙十一天貓及抖音銷售額，TOP10美妝國貨品牌數(shù)量占50%，其中珀萊雅同比增速約57%登頂?shù)谝唬n束、可復美增速各217%/94%。從客單價來看，抖音雙11榜單中百元均價的嬌潤泉、VC等抖品牌，與奧倫納素、海藍之謎等小眾高端品牌銷售額接近。

品牌分化加劇，單品迭代&推新驗證品牌力。據(jù)天貓雙11預售期精華榜單，熱銷單品的最新備案時間基本集中在2023年，排在前列的國貨品牌大多數(shù)已經(jīng)完成或正在進行產(chǎn)品線的迭代升級；外資品牌由于經(jīng)典產(chǎn)品慣性、決策機制緩慢等原因產(chǎn)品迭代相對滯后。我們認為，國貨品牌高頻上新兼顧新客獲取&老客復購，系列化延伸與推新思路成為驗證品牌力的重要指標。圖：各國本土品牌市占率對比（%）圖：雙十一大促天貓&抖音TOP品牌銷售情況23年雙十一銷售額（億元）22年雙十一銷售額（億元）中國日本美國韓國100%80%60%40%20%0%3025201510528%

29%

29%

28%26%27%

26%24%21%017%珀萊雅歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛薇諾娜海藍之謎韓束可復美自然堂后理膚泉資生堂彩

夸棠

迪璦爾博士2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料：Euromonitor，久謙數(shù)據(jù)，飛瓜數(shù)據(jù)，未來跡公眾號，證券研究所；注：紅色為國貨品牌91.3珠寶：工藝&保值需求驅(qū)動黃金消費高景氣

行業(yè)：黃金珠寶增速領先。2023年受益于婚慶需求回補&保值需求&工藝創(chuàng)新，1-10M23限額以上金銀珠寶同比增12%（VS限額以上商品同比增5.2%），黃金珠寶消費復蘇兼具斜率與高度。

分品類：具有保值屬性&工藝創(chuàng)新的黃金品類維持高景氣。1-3Q中國黃金消費量835噸同比增7.3%（凈增57噸），其中黃金首飾用金同比增5.7%（凈增30噸），我們認為，以3D硬金、古法金、5G硬金等為代表的黃金工藝不斷提高，疊加金價上行驅(qū)動用戶保值&悅己需求。

格局：龍頭借助品牌勢能&資金扶持政策助力加盟商提升黃金鋪貨、占據(jù)優(yōu)質(zhì)點位，行業(yè)集中度提升。1-3Q23周大生/“CHJ潮宏基”品牌（加盟店）/中國黃金/周大福各凈增215/203/224/448家，我們認為，龍頭公司憑借品牌力獲得優(yōu)質(zhì)點位，市場集中度進一步提升。圖：限額以上商品及金銀珠寶品類當月同比增速（%）圖：黃金首飾單季度消費量及增速黃金首飾消費量（噸，左軸）YOY（%，右軸）20115025020015010050限額以上商品：當月同比（%）限額以上金銀珠寶：當月同比（%）70503010-10190179181182169

16915214818410050017917116415313511613292-500資料：Wind，證券研究所101.4餐飲：供需錯配，量價博弈是當前主旋律表：主要餐飲品牌客單價及訂單量同比變化

供需錯配是性價比屬性重要性提升的主因。餐飲行業(yè)門檻較低，今年以來供給復蘇快，1H23新成立餐企數(shù)已接近2018年全年水平。1Q232Q233Q231.6%2.8%3.4%0.5%2.7%2.0%3.1%低端中端高端

品牌層面量價博弈是當前主旋律。1H23主要餐企旗下品牌客單價普遍同比下降。中低端品牌客單價整體微增，但低端品牌訂單量增速更高；高端品牌為保量犧牲部分客單價。1.8%0.8%客單價低端中端高端38%20%20%46%42%45%20%23%23%訂單量注：本表使用久謙91個主要餐飲品牌數(shù)據(jù)，以行業(yè)客單價25分位、75分位區(qū)分低、中、高端；其中客單價變化為各品牌變化率均值；訂單量變化為所有品牌訂單總量變化率；表：

1H23主要餐飲企業(yè)旗下品牌客單價及同比增速圖：2015-1H23中國餐飲企業(yè)成立數(shù)量（萬家）30025725725020015010050品牌公司1H22

1H23同比變化1同比增速1.7%19519858.025.859.025.5九毛九西北菜九毛九175173海底撈（海外）

特海國際-0.3-2.1-4.9-3-1.2%-2.0%-3.3%-3.8%-6.9%-7.4%-11.7%-19.0%-6.0%151海底撈湊湊海底撈呷哺呷哺九毛九105.0

102.9147.1

142.21128178.075.0太二慫火鍋九毛九130.0

121.0-9呷哺呷哺奈雪的茶賴美麗烤魚呷哺呷哺奈雪的茶九毛九63.136.784.080.958.432.468.076.0-4.7-4.3-1602015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

1H23均值-4.8資料：餐寶典微信公眾號，久謙，海底撈、九毛九、呷哺證券研究所注：特海國際客單價為美元，其余品牌單位均為人民幣元。呷哺、奈雪的茶、特海國際1H23業(yè)績報告，111主線二：以供應鏈之優(yōu)勢，布局出海拓新機122.以供應鏈之優(yōu)勢，布局出海拓新機圖：供應鏈驅(qū)動下行業(yè)及公司個股趨勢子板塊&性價比邏輯趨勢展望及相關個股?趨勢：嚴格篩選&獨特合作方式確立供應鏈優(yōu)勢；直營店鋪作為試點和標桿門店，借力代理商快速鋪店，提升規(guī)模?個股：建議關注名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特以供應鏈優(yōu)勢，快速名創(chuàng)優(yōu)品跨境電商鋪店，提升規(guī)模?趨勢：需求端：電商滲透率提升，結構性需求有望釋放；②供給端：產(chǎn)業(yè)鏈健全，集群效應助力發(fā)展供需共振?個股：建議關注小商品城、安克創(chuàng)新、華凱易佰以供應鏈之優(yōu)勢，布局出海拓新機?趨勢：2014-2019年中國企業(yè)境外展會數(shù)量/面積5年CAGR分別10.3%/20.4%。2022年境外展覽中54.17%于“”沿線國家舉背靠中國制造揚出海之帆會展辦。?個股：建議關注米奧會展?趨勢：據(jù)Euromonitor，東南亞美妝市場有望在2022-27年維持7.5%的年復合增長，較國內(nèi)5.5%、全球5.9%增速領先。?個股：推薦珀萊雅、巨子生物；建議關注福瑞達、丸美股份化妝品餐飲搶占海外增速窗口期?趨勢：在中國大陸積累了產(chǎn)品和供應鏈經(jīng)驗后，中國餐飲細分行業(yè)龍頭品牌將逐漸出海尋求第二增長曲線?個股：建議關注特海國際、瑞幸咖啡厚積薄發(fā)，開拓海外中餐藍海資料：證券研究所132.1名創(chuàng)優(yōu)品：品牌成長性優(yōu)，海外增長斜率高

供應商的嚴格篩選。名創(chuàng)通過代工廠生產(chǎn)各類商品。每個品類都只選頭部供應商合作，同時在采購協(xié)議中添加約束條款，規(guī)定如若產(chǎn)品出現(xiàn)質(zhì)量問題，供應商將被永久納入黑名單且公司有權不結所有貨款。

獨特的供應商合作方式。對比同樣做品牌出海、直接源頭代工的品牌，名創(chuàng)的供應鏈優(yōu)勢主要來自：（1）行業(yè)積淀。名創(chuàng)董事長葉國富在創(chuàng)立名創(chuàng)優(yōu)品之前創(chuàng)建了中國飾品連鎖品牌“哎呀呀”，創(chuàng)造1年12億元零售額的記錄?！鞍パ窖健钡倪\營經(jīng)歷使葉國富董事長積累了部分優(yōu)質(zhì)的供應商資源，截止2022年末，公司和超過1100名供應商建立了合作；（2）以量制價。截至2022年末，公司共有核心SKU8800個，公司國內(nèi)共有門店3325家，每個門店平均上架SKU

3000+，通過以量制價的戰(zhàn)略提升議價能力，雙方達到共贏；（3）不壓貨款。對比眾多零售企業(yè)平均2-3個月的賬期，名創(chuàng)為供應商提供了30天左右的賬期，短賬期為供應商提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（4）買斷定制。定制商品由名創(chuàng)買斷，供應商沒有庫存和周轉(zhuǎn)壓力。表：名創(chuàng)優(yōu)品主要合作的各品類頭部供應商品類企業(yè)彩妝護膚香水香精奇華頓電子配件立訊精密家電洗漱用品江蘇三笑瑩特麗科絲美詩新寶電器世界領先香精香料公司，致力于呈獻觸及人類情感的風味和氣味國內(nèi)從事設計研發(fā)、生產(chǎn)、銷售小家電產(chǎn)品的企業(yè)之一全球頂級化妝品代工集團。2003年進入中國市場一家專注于連接器等研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國家高新技術企業(yè)韓國化妝品制造廠，世界前10位大型民營日化個護企業(yè)簡介迪奧、阿瑪尼、希思黎、蘭蔻、海藍之謎、資生堂、卡姿蘭等迪奧、蘭蔻、香奈兒、歐萊雅、MAC等代工/生產(chǎn)品牌伊麗莎白雅頓、雅詩

蘋果、三星、戴爾、聯(lián)想、惠普、小米、東菱、摩飛、歌嵐等高露潔、黑人等牙刷蘭黛、香奈兒等等氨基酸水潤潔面乳、蝸牛霜代工名創(chuàng)瓷顏肌系列花漾系列數(shù)據(jù)線產(chǎn)品小家電資料

：瑩特麗官網(wǎng)、科絲美詩官網(wǎng)、奇華頓官網(wǎng)、立訊精密官網(wǎng)、新寶電器、江蘇三笑官網(wǎng)等，

證券研究所142.1名創(chuàng)優(yōu)品：品牌成長性優(yōu)，海外增長斜率高

名創(chuàng)海外業(yè)務模式。（1）直營模式：在戰(zhàn)略市場建立控股子公司（合并報表），開設直營店鋪作為試點和標桿門店。通過該類方式公司可以更有效、更直接地獲得當?shù)叵M者的洞察和有效運營方式。（2）合伙人模式（加盟）：名創(chuàng)與若干加盟商（主要位于國內(nèi)和印度尼西亞）簽訂一系列特許經(jīng)營協(xié)議。（3）代理模式：在大部分海外市場公司皆是通過與具有豐富資源和零售經(jīng)驗的當?shù)卮砩毯献鱽磉\營名創(chuàng)品牌。借力代理商可有效減少打入當?shù)厥袌鲎璧K，且能快速鋪店，提升規(guī)模。

海外目前情況。（1）門店數(shù)：截止Q3FY23，海外門店共2131家，其中亞洲/拉美/歐洲/北美/中東及北非/其他地區(qū)占比各45%/22%/10%/6%/7%/9%。（2）GMV：Q3FY23海外GMV共21.4億元，其中亞洲/拉美/歐洲/北美/中東及北非/其他地區(qū)占比各26%/40%/8%/11%/9%/7%。圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外門店數(shù)（間）及占比（Q3FY23）

圖：名創(chuàng)優(yōu)品海外GMV（億元）及占比（Q3FY23）資料：Q3FY23業(yè)績會公告

，證券研究所152.2跨境電商：供需共振，集群效應助力發(fā)展需求端：電商滲透率提升，結構性需求有望釋放圖：全球電商銷售額及滲透率（2020-2025E）全球電商銷售額（萬億美元，左軸）全球電商滲透率（%，右軸）

全球電商滲透率穩(wěn)健提升。疫后線上消費習慣延續(xù)，疊加消費者年輕化，全球電商滲透率有望持續(xù)提升。根據(jù)199IT援引eMarketer，2022年全球電商銷售額突破5萬億美元，電商滲透率達20.3%，預計2025年可達23.6%。8.07.06.05.04.03.030%25%20%15%10%5%7.46.86.25.54.94.2

歐美基本盤穩(wěn)健。歐美作為主要出口地區(qū)，電商市場規(guī)模已趨于成熟，根據(jù)艾媒咨詢，英國、美國、加拿大2021年滲透率分別達27%、21%、20%。202020212022E2023E2024E2025E圖：2021年主要出口國與地區(qū)的電商市場規(guī)模圖：2022年東南亞區(qū)域各國電商市場規(guī)模增速居高電商銷售額（億美元，左軸）電商滲透率（%，右軸）全球均速巴西9.7%17.2%18.0%18.0%18.3%900080007000600050004000300020001000050%45%787521%墨西哥泰國41%40%35%馬來西亞澳大利亞阿根廷印度27%30%20.0%25%20%25.3%25.5%25.9%16%20%15%61313%12%806

78215%18631572菲律賓印尼145912286%

10%50934.0%36.0%10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%5%0%新加坡美國英國韓國日本德國加拿大法國俄羅斯印度0%5%資料：雪球，網(wǎng)經(jīng)社，艾媒咨詢，36氪，eMarketer，16199it援引eMarketer，CM，證券研究所2.2跨境電商：供需共振，集群效應助力發(fā)展供給端：產(chǎn)業(yè)鏈健全，集群效應助力發(fā)展

基礎產(chǎn)業(yè)配臵完善，擁有世界上最完整的工業(yè)體系。根據(jù)工信部，我國具有41個工業(yè)大類、207個中類、666個小類的生產(chǎn)能力，是全球唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中全部工業(yè)門類的國家。我們認為，我國基本構建了規(guī)模大、體系全、競爭力較強的產(chǎn)業(yè)體系，為跨境電商產(chǎn)品生產(chǎn)提供豐富種類選擇。

制造業(yè)積累深厚，兼具成本與效率優(yōu)勢。2010年起，我國制造業(yè)增加值連續(xù)13年位居世界第一且占比呈穩(wěn)步提升趨勢，2022年全球占比超30%，我們認為長期積累已使制造業(yè)具備健全的產(chǎn)業(yè)鏈基礎。2022年我國制造業(yè)平均工資為9.75萬元/年，遠低于英美等國，成本優(yōu)勢明顯；同時，相比部分東南亞國家，我國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率相對較高。圖：近15年全球制造業(yè)5強制造業(yè)增加值及中國占比圖：2022各國制造業(yè)勞動力平均工資及勞動生產(chǎn)率中國（萬億美元，左軸）1235%美國（萬億美元，左軸）日本（萬億美元，左軸）德國（萬億美元，左軸）韓國（萬億美元，左軸）中國占全球份額（%，右軸）40302010080各國制造業(yè)勞動力平均工資（萬元/年，左軸）70.68各國勞動力生產(chǎn)率（美元/小時，右軸）10830%25%20%15%10%604020051.356412.9613.53210.22020082010201220142016201820202022越南印尼中國英國美國資料統(tǒng)計局，：

WIND，Trading

Economics，世界勞工組織，國家證券研究所172.2跨境電商：B2B平臺案例——小商品城圖：小商品城生態(tài)圈Chinagoods征信支付關檢匯稅信用信息交易閉環(huán)做強連接做大生態(tài)投資云上小商品城征信公司支付網(wǎng)絡科技本外幣兌換商城金控縱騰網(wǎng)絡美品樹供應鏈金融貿(mào)易數(shù)據(jù)打通生態(tài)閉環(huán)惠商小貸稠州金融租賃本地-義烏好貨進口-愛喜貓匹配資金，服務變現(xiàn)降成本提效率物流精選商品優(yōu)質(zhì)供應鏈倉儲商城物流環(huán)球義達義烏小商品城實體市場義烏本地智能倉綜保區(qū)保稅倉海外倉訂單集聚，物流匹配做大生態(tài)，降成本提效率訂單系統(tǒng)，入倉控貨一鍵代發(fā)，降成本提效率2個方向2個市場國內(nèi)海外出口進口綜保區(qū)進口消費品集散地資料：小商品城19-22年報，對外投資公告，chinagoods微信公眾號，

證券研究所182.2跨境電商：B2C精品轉(zhuǎn)型，打造核心產(chǎn)品

精品模式注重供應鏈管理，泛品模式注重運營與選品。精品模式集中優(yōu)質(zhì)資源打造少數(shù)核心產(chǎn)品，供應鏈能力成為核心競爭點，包含研發(fā)、設計、生產(chǎn)的全鏈路能力。泛品模式注重品類多樣性，把握平臺規(guī)則、打造爆品、追隨市場熱度選品的能力成為關鍵。

產(chǎn)品是精品模式的核心，精品模式重研發(fā)，研發(fā)投入遠超泛品模式。銷品模式跨境電商行業(yè)整體研發(fā)投入在2%-7%，而泛品策略公司研發(fā)投入僅在0.2%-3%這一區(qū)間，

研發(fā)投入差距明顯。表：精品與泛品模式對比精品模式泛品模式聚焦一個或幾個品類，打造有品牌溢價的中高貨值產(chǎn)品品類特征核心能力多個SKU，低質(zhì)量標準化的小商品供應鏈管理：包括SKU數(shù)量控制及店鋪運營：追隨市場熱度選品產(chǎn)品品質(zhì)提升運營能力要求庫存壓力高低低高母公司毛利率研發(fā)投入30%-100%2%-7%10%-50%0.2%-3%第三方平臺為主主要渠道第三方平臺和獨立站資料：億歐智庫，Multiorders，證券研究所192.3會展：背靠中國制造揚出海之帆

2014-19年中國企業(yè)境外展會數(shù)量/面積5年CAGR各10.3%/20.4%。2019年中國展商境外辦展137個，展覽面積68萬平米，單展會平均面積0.5萬平米；2022年境外展覽中54.2%于“”沿線國家舉辦。

關注中國中小制造業(yè)企業(yè)提供出海會展服務的米奧會展。①覆蓋紡織服裝、建材、家居、工業(yè)機械等十數(shù)個細分行業(yè)，2022年服務了來自全國19個省、、直轄市的4700+個展商。圖：中國企業(yè)境外辦展數(shù)量圖：中國企業(yè)境外辦展面積展覽數(shù)量（場,左軸）YoY（%，右軸）展覽面積

（萬平方米，左軸）YoY（%，右軸）16012080400137800

1008410007718001287812312460060040020008060402006668846004002000633227214321032414271(4)11014(99)2073(25)(21)22(98)(200)(200)2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

20222014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022表：米奧會展境外舉辦展會（2023.1-2023.10）展會展會舉辦國印尼日本展會時間3.16-3.184.11-4.135.24-5.265.31-6.26.5-6.7展會規(guī)模（㎡）20000展位數(shù)（個）1234562023

年第三屆中國(印尼)貿(mào)易博覽會2023

年日本亞洲紡織成衣展(大阪)2023

年第四屆中國(印尼)貿(mào)易博覽會2023

年第十二屆中國(波蘭)貿(mào)易博覽會2023

年第一屆中國(德國)貿(mào)易博覽會2023

年第十四屆中國(阿聯(lián)酋)貿(mào)易博覽會600020000100008000印尼波蘭550德國阿聯(lián)酋6.13-6.15200007第二屆中國(越南)貿(mào)易博覽會越南6.15-6.17800089101112132023

年第九屆中國(巴西)貿(mào)易博覽會2023

年第七屆中國(墨西哥)貿(mào)易博覽會2023年中國（土耳其）貿(mào)易博覽會巴西墨西哥土耳其日本6.19-6.216.27-6.299.7-9.99.20-9.229.20-9.2210.24-10.2610000100002023年第38屆日本亞洲紡織成衣展（東京）2023年第七屆中國（南非）貿(mào)易博覽會2023年第三十九屆AFF日本亞洲紡織時尚展

(大阪)955535241南非日本15000資料：中國會展經(jīng)濟研究會，米奧會展公司公告（2014-2023Q3，20季度、半年度、年度報告），公司官網(wǎng)，Wind，證券研究所2.4化妝品：揚帆正當時，搶占海外增速窗口期

成長：據(jù)Euromonitor，東南亞美妝市場有望在2022-27年維持7.5%的年復合增長，較國內(nèi)5.5%、全球5.9%增速領先，其中護膚、彩妝品類CAGR分別達到7.9%/9.2%。格局：東南亞各國人均GDP差異較大，新加坡、馬來西亞人均GDP較高，有利于國貨頭部品牌優(yōu)先建立品牌力；高性價比產(chǎn)品在越南、菲律賓和印尼更容易被接受。機遇：①高效OEM/ODM：我國化妝品代工已趨向技術密集型發(fā)展，部分企業(yè)實力已達全球頂尖水平，疊加過程中積累的大量海外美妝數(shù)據(jù)，可靈活配合美妝護膚品尤其是彩妝妝效流行明顯的周期和時效性，同時將成本壓縮到極致，提供高性價比產(chǎn)品。②高效供應鏈：我國化妝品市場具有上新快速、渠道多元的特點，直播電商的出現(xiàn)對供應鏈的響應速度、庫存消化周期提出了更高的要求；而東南亞碎片化的市場意味著多元產(chǎn)品偏好&復雜的全渠道網(wǎng)絡，品牌在數(shù)據(jù)洞察、合作伙伴的選擇及履約成本等方面存在較多挑戰(zhàn)。我們相信，國內(nèi)化妝品市場高速增長期積累的供應鏈優(yōu)勢將成為品牌出海的寶貴資產(chǎn)。圖：東南亞及我國美妝個護市場增速表：東南亞主要國家的全渠道網(wǎng)絡東南亞美妝個護市場規(guī)模（億美元，左軸）中國美妝個護市場規(guī)模（億美元，左軸）東南亞yoy（%，右軸）中國yoy（%，右軸）全球yoy（%，右軸）百貨專柜美妝集合店電商及其他線上亞馬遜、Lazada、

Facebook、

Grab,KrisshoQoo10、Shopee、

Instagram.、

p,StrawberrynZaloraHermo,Lazada,Qoo10,Shopee,Zalora社交平臺其他BHG、伊斯坦布爾、

Escentials、佳都、絲美羅、高島屋、唐詩新加坡芙蘭、屈臣氏1200100080060040020002015105TiktokFacebook、Instagram,、TiktokInfluancerssollingonet.etc.馬來

永旺、伊勢丹、帕森

Escentials、佳都、“R”西亞越南克、SOGOKENSApothecarysitesAB美容、小美盒、Escentials、佳都、

SendoShappe,thegiHaSaki、SociollaLazada,樂天、百盛、羅賓斯、高島屋“R”FB.Instagram,Tiktok,

Zalosites”oididong,TikiBeautrium,、Bootsescentials、羅賓遜、the

Mall

Eve&Bay、KIS、松本、0尚泰百貨、英泊源、Facebook.Instagram,LINE京東、Lazada、“R”泰國Shopeesites”Group絲芙蘭、Tsuruha、屈-5臣氏B站、Bukalapak、Facebook,京東、Saciolla,

InstagramNicheTokopedia,BeautyM

players:Raond(Beauty)

TiktokFacebook、Lazada、Shopee、

Instagram、-10-15尚泰百貨、德本漢姆、C&FPerfumery、佳都、印尼

拉斐特畫廊、馬塔哈

絲芙蘭、Sociolla,屈臣Gojek“R”sites”特、美羅等氏NL,etc.BeautyMNL、2017201920212023E2025E2027E蘭德馬克、羅賓遜、“R”資料：Euromonitor，灼識咨詢，化妝品觀察公眾號，電菲律賓魯斯坦、SMThelook、屈臣氏sites”21商報Pro公眾號，新零售商業(yè)評論公眾號，證券研究所2.5餐飲：厚積薄發(fā)，開拓海外中餐藍海

中餐出海正當時。①火鍋：特海國際1H23末餐廳數(shù)量合計115家，分地區(qū)看，東南亞、東亞、北美洲、其他地區(qū)各70、17、18、10家。③茶飲：據(jù)騰訊網(wǎng)，蜜雪冰城集團副總裁白砥在新華TV的采訪中表示，蜜雪冰城海外門店已近4000家。霸王茶姬已在馬來西亞、泰國和新加坡等國開設門店超70家；喜茶已布局新加坡、英國、澳大利亞、加拿大地區(qū)。③咖啡：瑞幸3Q23末海外門店數(shù)達18家。

我們認為，在中國大陸積累了產(chǎn)品和供應鏈經(jīng)驗后，中國餐飲細分行業(yè)龍頭品牌將逐漸出海尋求第二增長曲線。海外餐飲競爭烈度相較國內(nèi)尚處于低位，成熟供應鏈及單店模型支持下能取得較國內(nèi)更優(yōu)的利潤率。表：2015-1H23特海國際門店結構2015620168201713201824201938202074202194202211118.1681H2311511.770餐廳數(shù)量合計（家）yoy（%）東南亞33.3462.5684.61058.32094.73927.055321-yoy（%）東亞33.3350.0566.710100.01095.01741.01723.61714.817yoy（%）北美50.0166.72100.040.0670.0130.0160.00.01818yoy（%）其他0.0-100.0-100.0-50.02116.7523.1612.585.910yoy（%）150.020.033.325.0資料：特海國際招股說明書、2022年年報、2023年中報，海底撈招股說明書、2018年報，證券研究所22主線三：關注消費預期改善，龍頭經(jīng)營提效機遇233.關注消費預期改善，龍頭經(jīng)營提效機會

行業(yè)：從一年維度看，目前多數(shù)順周期板塊已進入底部左側布局區(qū)間，整體估值逐漸反映悲觀預期。從2023年假期消費數(shù)據(jù)看，旅游出行數(shù)據(jù)繼續(xù)恢復，居民出行意愿強但低成本消費特征明顯；當前時點建議關注宏觀預期改善帶來的業(yè)績提升機會。

板塊：消費漸進式復蘇期，龍頭韌性強，經(jīng)營提效帶來結構性機會，如教育（龍頭困境反轉(zhuǎn)、AI提效）、免稅（供給催化）、酒店（效率提升）、美護（高景氣強龍頭）、人服（靈活用工韌性強）、演藝（存量項目爬坡優(yōu)化）。圖：消費預期改善&經(jīng)營提效個股趨勢子板塊&邏輯趨勢展望及相關個股關注職業(yè)教育和AI教?趨勢：國考報名過審人數(shù)創(chuàng)歷史新高，景氣度上行。

賦能教育行業(yè)，開辟全新教育場景和相關培訓需求。AI教育免稅育兩條主線?

個股：推薦中公教育、粉筆；建議關注傳智教育。消費預期有望改善，龍頭經(jīng)營提效購物轉(zhuǎn)化率企穩(wěn)回升，關注供給催化?

趨勢：客單價受消費力影響有所下滑，龍頭企業(yè)頂奢及增量項目落地吸引高端消費需求；政策端關注市內(nèi)免稅催化。?

個股：推薦中國中免、王府井。商務活動帶來入住率修復及企業(yè)經(jīng)營提效?

趨勢：2024年商務活動預計帶來入住率回補，長期關注連鎖化率提升&結構升級帶來成長性。?

個股：關注錦江酒店、華住集團-S、首旅酒店酒店美護?

趨勢：行業(yè)需求彈性短期減弱，但中期成長景氣仍優(yōu)，龍頭憑借產(chǎn)品力沉淀核心人群&高效組織架構發(fā)力單品迭代、人群破圈，擴大優(yōu)勢。?

個股：推薦愛美客、華熙生物、貝泰妮中期成長景氣賽道，把握龍頭修復機會順周期屬性明顯，關注宏觀預期改善人服?

趨勢：靈活用工業(yè)務韌性強，獵頭等順周期業(yè)務短期承壓建議緊密關注需求復蘇。個股：推薦北京人力、科銳國際。演藝存量項目爬坡優(yōu)化，修復與成長兼具?

趨勢：長途游、跨省游，出行鏈板塊持續(xù)修復。個股：推薦宋城演藝資料：證券研究所243.1教育：關注職業(yè)教育和AI教育兩條主線

2024年國考報名過審人數(shù)創(chuàng)歷史新高，行業(yè)景氣度上行。2024國家公務員考試招錄名額3.96萬人（+6.74%），延續(xù)5年擴招趨勢；報名過審人數(shù)為303.3萬（+16.76%），創(chuàng)歷史新高。2021-2024年國考招錄人數(shù)/報名過審人數(shù)CAGR15.5%/23.0%，報名錄取率從1.73%（2020）下降至1.31%（2024）；省考方面，山東省考招錄人數(shù)達1.1萬人，首次突破萬人大關，自2021年起延續(xù)4年擴張趨勢。公考熱情的持續(xù)高漲為培訓帶來市場空間，我們認為考生參培率或?qū)⑦M一步上升，公考培訓龍頭企業(yè)有望受益。

AI賦能教育行業(yè)，開辟全新教育場景和相關培訓需求。目前，教育行業(yè)龍頭布局AI相關課程。網(wǎng)易有道旗下的“子曰”教育，和學而思旗下的MathGPT，成為首批獲得備案的教育大模型，推進了AI在教育領域內(nèi)落地。據(jù)芥末堆看教育網(wǎng)易號援引獵聘《2023屆高校畢業(yè)生就業(yè)數(shù)據(jù)報告》，2023年應屆生AI大模型新發(fā)職位同比增170%+，其中深度學習相關崗位平均年薪近42萬元。我們認為AI為教育行業(yè)帶來變革契機，提供便捷高效的智能化學習服務，與AI相關的招聘需求有望擴張，龍頭有望憑借資源優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)展開合作，開發(fā)精品課程，提高競爭力。圖：國家公務員考試招錄人數(shù)圖：國家公務員考試報名過審人數(shù)國家公務員考試招錄人數(shù)（萬人，左軸）YoY（%，右軸）國家公務員考試報名過審人數(shù)（萬人，左軸）YoY（%，右軸）303.30350.040.030.020.010.00.04.580.060.040.020.00.03.963.734.74.03.53.02.52.01.51.00.50.066.02.4300.0250.0200.0150.0100.050.0259.822.43.12.95.42.8212.32.72.66.616.825.021.42.218.86.712.9157.611.7148.6140.9

139.5-1.0137.9

139.61.26.6-2.71.5-20.0-40.0-60.0-10.0-20.0-49.12019-16.90.02015201620172018202020212022202320242015201620172018201920202021202220232024資料網(wǎng)，：中國經(jīng)濟周刊，新京報百家號，國家公務員局官證券研究所253.2免稅：購物轉(zhuǎn)化率企穩(wěn)回升，關注供給催化

行業(yè)：客單價受消費力影響有所下滑，3Q23轉(zhuǎn)化率企穩(wěn)回升。1-3Q23

?？诤ｊP共監(jiān)管離島免稅購物金額349.4億元，同比增長28.6%；購物件數(shù)4150萬件，增長6.7%；購物人次525萬人次，增長56.3%。1-3Q23客單價為6654.3元，同比降低17.8%。品類方面，化妝品銷售額占比40.3%，同比減少9.2pct；首飾占比14.3%，同比增加3.6pct；手表占比10.5%，同比增加1.5pct。3Q23海南免稅購物轉(zhuǎn)化率19.8%（免稅購物人次/離港客流量），較3Q21減8.6pct；7、8、9月購物轉(zhuǎn)化率各為17.8%、18.9%、23.4%，呈逐月回升趨勢。

展望。①頂奢開業(yè)吸引高端客流：

LV和DIOR在三亞國際免稅城二期開業(yè)。②增量項目：三亞國際免稅城一期二號地有望在4Q23正式開業(yè)，有望提升三亞國際免稅城購物人次承載上限。③機場渠道修復及市內(nèi)免稅政策催化：據(jù)航班管家，10月國際航線航班量恢復至19年同期的53%，恢復率居于1月以來首位。我們認為2024年出境游持續(xù)復蘇，機場免稅經(jīng)營逐步修復，市內(nèi)免稅政策有望落地。④關注匯率對采購成本影響及海南封關進展。圖：海南離島免稅月度銷售額及增速圖：2019-2023年海南免稅月度購物轉(zhuǎn)化率

(%)離島免稅銷售額（億元，左軸）YOY（%，右軸）2019202020212022202380300250200150100506940353025201510570645960

5250454032394032332827

29262726302223232001110

1110-50-10000Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

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Nov

Dec資料：Wind，證券研究所263.3酒店：供需結構待改善，OCC有望回補

供需結構待改善，預計2024年隨商務需求修復OCC有望回補。①據(jù)酒店之家，截至2023/9/1全國酒店物業(yè)供給量為54.70萬間，恢復到2019年年末的101%，較2023年初回補19pct。②旅游需求恢復優(yōu)于商務。據(jù)STR，3月至今RevPAR恢復季節(jié)性波動大，主要由旅游需求帶動的五一、暑期、十一恢復程度較好（高于120%）、其他主要由商務活動帶動的時期恢復程度較弱（低于110%），我們預計9月至今環(huán)比走弱趨勢較顯著。③展望2024，預計隨商務需求恢復OCC有望回補。

關注上市公司結構升級與經(jīng)營提效。圖：酒店物業(yè)供給恢復量圖：RevPAR較2019年恢復度（2023.3-2023.10）奢華&超高端高端&中高端中端&經(jīng)濟型酒店數(shù)量（萬家，左軸）恢復到2019年底（右軸）101%86%200%120%6086%5040302010075%100%

180%80%160%140%120%60%40%20%0%

100%80%60%3/124/12

5/126/12

7/128/129/12

10/12圖：

OCC較2019年恢復度（2023.3-2023.10）圖：

ADR較2019年恢復度（2023.3-2023.10）奢華&超高端高端&中高端中端&經(jīng)濟型奢華&超高端高端&中高端中端&經(jīng)濟型140%120%100%80%200%150%100%50%60%3/124/125/126/127/128/129/1210/123/124/12

5/126/12

7/128/129/12

10/12資料：同程數(shù)科，STR，Wind，證券研究所273.4美護：中期成長景氣賽道，把握龍頭修復機會

醫(yī)美：低滲透保證增長潛力：據(jù)愛美客招股書援引弗若斯特沙利文，我國醫(yī)療美容治療的滲透率遠低于巴西、美國及韓國。輕醫(yī)美為主，光電類、清潔類、注射類項目仍受到較高關注：預計2023-30年非手術類醫(yī)美服務市場可保持16.1%的CAGR持續(xù)增長，2030年市場規(guī)模占比將進一步提升至65.1%。我們認為，醫(yī)美用戶需求粘性強，受到經(jīng)濟和消費景氣度影響低，未來有望抓住多元可觸達人群進一步提升滲透率，同時捕捉下沉市場機會提高普及度，保持穩(wěn)步增長。

化妝品：2018-22年國貨美妝先后借力新媒體流量風口、功效護膚賽道打造成功范式實現(xiàn)高增長。我們認為，2023年行業(yè)需求彈性短期減弱，品牌聚焦確定性增長，弱修復中分化延續(xù)；中期來看美護行業(yè)成長景氣仍優(yōu)，龍頭憑借產(chǎn)品力沉淀核心人群&高效組織架構發(fā)力單品迭代、心智強化、人群破圈，順周期彈性更大。圖：主要國家每千人醫(yī)療美容次數(shù)（2020）圖：主要國家人均化妝品消費金額（美元）10050082.4400200033324823822647.942.826.420.856韓國美國巴西日本中國美國韓國日本法國中國圖：中國醫(yī)美市場規(guī)模及增速手術類（億元，左軸）圖：中國美妝個護市場規(guī)模及增速非手術類（億元，左軸）市場規(guī)模（億元，左軸）yoy（%，右軸）800060004