輕工制造行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：把握復(fù)蘇立足長(zhǎng)遠(yuǎn)

證券研究報(bào)告行業(yè)報(bào)告

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行業(yè)投資策略2023年12月22日輕工制造2024年度策略：把握復(fù)蘇，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)摘要2024年重視內(nèi)外需復(fù)蘇，布局確定性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升、居民收入預(yù)期改善，消費(fèi)力提振疊加過去需求延遲釋放，我們預(yù)計(jì)2024年內(nèi)需復(fù)蘇為基調(diào)；海外陸續(xù)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期拉動(dòng)外需增長(zhǎng)，出口鏈有望受益。我們認(rèn)為2024年關(guān)注3條投資線索：1）細(xì)分賽道突圍的優(yōu)質(zhì)國(guó)貨龍頭：智能家居、個(gè)護(hù)消費(fèi)品、眼鏡等細(xì)分賽道龍頭把握行業(yè)轉(zhuǎn)型窗口期，通過深耕品牌+產(chǎn)品+渠道，份額預(yù)計(jì)提升；2）低估值、長(zhǎng)價(jià)值型白馬：過去經(jīng)營(yíng)環(huán)境拖累估值體系，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)樹立、中長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，2024年經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇有望帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值回升；3）出口鏈優(yōu)質(zhì)制造+品牌出海標(biāo)的：2024年出口業(yè)績(jī)有望受益于補(bǔ)庫(kù)周期拉動(dòng)，此外龍頭借力蓬勃發(fā)展的跨境電商釋放增量。分板塊來(lái)看：?

家居：把握估值修復(fù)，重視品類渠道升級(jí)、產(chǎn)品智能化趨勢(shì)。當(dāng)前家居板塊估值回落至低位，地產(chǎn)供需兩端政策力度延續(xù)，我們認(rèn)為2024年政策陸續(xù)出臺(tái)、前期積壓竣工及裝修需求延遲兌現(xiàn)疊加存量需求釋放或催化板塊向上。短期龍頭順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)加碼促銷，中長(zhǎng)期重視品類融合+品牌拓寬+前置流量+智能升級(jí)，行業(yè)洗牌有望提速，降本增效落地有望保障合理盈利空間。1）智能家居需求持續(xù)受益于舊改及消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)，推薦瑞爾特（與家電聯(lián)合覆蓋）、好太太；2）品類+渠道擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量，市場(chǎng)整合提速，推薦江山歐派、森鷹窗業(yè)；3）傳統(tǒng)家居龍頭競(jìng)爭(zhēng)維度升級(jí)，組織架構(gòu)調(diào)整賦能，估值有望修復(fù)，推薦歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、敏華控股、喜臨門、慕思股份等。?

造紙：關(guān)注需求修復(fù)斜率，優(yōu)選格局、重視成長(zhǎng)。1）漿紙系：2024年闊葉漿供給寬松、需求復(fù)蘇，預(yù)計(jì)漿價(jià)溫和震蕩。分紙種來(lái)看，文化紙需求穩(wěn)健、格局優(yōu)異，預(yù)計(jì)盈利溫和修復(fù)；白卡紙供需關(guān)系或延續(xù)惡化；特種紙產(chǎn)能擴(kuò)張有望平滑周期、市場(chǎng)加速集中。2）廢紙系：2024年供給壓力減緩，預(yù)計(jì)需求復(fù)蘇為盈利核心變量。推薦林漿紙一體化領(lǐng)先的太陽(yáng)紙業(yè)，建議關(guān)注山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙，特種紙推薦華旺科技、仙鶴股份，建議關(guān)注五洲特紙、冠豪高新、恒達(dá)新材。2摘要?

消費(fèi)：國(guó)貨崛起，優(yōu)選細(xì)分賽道龍頭。2023年消費(fèi)輕工子賽道走勢(shì)分化，2024年持續(xù)關(guān)注3條主線機(jī)遇：1）經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇+估值修復(fù)：伴隨經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，傳統(tǒng)消費(fèi)品增長(zhǎng)中樞上移有望帶動(dòng)估值修復(fù)，推薦晨光股份；2）成長(zhǎng)型國(guó)貨龍頭：存量競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)下，優(yōu)質(zhì)國(guó)牌積極升級(jí)產(chǎn)品提單價(jià)、借助新零售機(jī)遇獲增量，此外區(qū)域龍頭全國(guó)化邏輯強(qiáng)化，推薦百亞股份；3）高景氣賽道：龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)確立，享行業(yè)滲透率提升紅利，推薦離焦鏡國(guó)貨龍頭明月鏡片，建議關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、眼鏡零售渠道整合提效的博士眼鏡；深耕MRO的晨光股份，建議關(guān)注齊心集團(tuán)。?

出口：迎接補(bǔ)庫(kù)需求釋放，看好制造復(fù)蘇+品牌出海。當(dāng)前海外需求筑底回升，各渠道環(huán)節(jié)去庫(kù)接近尾聲，我們預(yù)計(jì)2024年有望迎來(lái)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期。展望2024年，一方面補(bǔ)庫(kù)需求釋放驅(qū)動(dòng)訂單改善，收入端低基數(shù)下增長(zhǎng)有望提速，優(yōu)質(zhì)出口標(biāo)的有望迎來(lái)戴維斯雙擊；另一方面優(yōu)質(zhì)制造商加速自主品牌出海轉(zhuǎn)型，有望受益于跨境電商平臺(tái)讓利及海外線上流量紅利；利潤(rùn)端關(guān)注人民幣匯率變化。推薦致歐科技、樂歌股份、恒林股份、匠心家居、嘉益股份（與家電聯(lián)合覆蓋），建議關(guān)注永藝股份、夢(mèng)百合、共創(chuàng)草坪等。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，地產(chǎn)開工、銷售及竣工不及預(yù)期，海外補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏低于預(yù)期，原材料成本上升，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。3重點(diǎn)標(biāo)的推薦股票股票名稱收盤價(jià)（元）投資評(píng)級(jí)EPS(元)2023EP/E代碼2023-12-222022A4.412.201.230.50-1.681.011.411.011.380.440.680.622.612.542024E5.992.951.650.742.841.261.971.542.250.711.041.225.213.982025E7.023.421.980.873.391.402.371.962.760.861.361.496.314.822022A15161320-2023E132024E111210141092025E10108買入買入買入買入買入買入買入買入買入買入增持買入買入買入603833.SH

歐派家居603816.SH

顧家家居603801.SH

志邦家居67.1034.7916.5210.2928.7611.8018.6315.7635.5215.5438.9024.8643.6542.764.972.551.390.602.191.091.730.891.790.580.821.014.343.251412002790.SZ瑞爾SH

江山歐派002078.SZ

太陽(yáng)紙業(yè)605377.SH

華旺科技603733.SH

仙鶴股份603899.SH

晨光股份003006.SZ

百亞股份301101.SZ

明月鏡片301376.SZ

致歐科技301004.SZ

嘉益股份603661.SH

恒林股份13121316263658401717118119818101622372088201318291772748251013119資料：Wind，天風(fēng)證券研究所預(yù)測(cè)；注：估值截至2023年12月22日4目錄1、

行情回顧

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頁(yè)2、3、4、家居造紙消費(fèi)………………………………………………………5、出口…………………15

頁(yè)51行情回顧：整體承壓，重視龍頭布局機(jī)遇61.1漲勢(shì)跑贏大盤，估值歷史低位板塊跑贏大盤，估值低位，高景氣賽道個(gè)股表現(xiàn)突出。2023年輕工制造指數(shù)漲跌幅走勢(shì)基本與滬深300一致，年初至今（12月1日）板塊漲跌幅-4.55%，跑贏大盤5.86pct，細(xì)分賽道表現(xiàn)分化。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，布局AI算力轉(zhuǎn)型的鴻博股份漲幅最優(yōu)，此外，布局高景氣保溫杯賽道的嘉益股份、哈爾斯以及智能家居賽道的瑞爾特漲幅居前。圖：2023年輕工制造（申萬(wàn)）指數(shù)漲跌幅走勢(shì)與滬深300一致圖：

2023年輕工細(xì)分板塊（申萬(wàn)）指數(shù)漲跌幅情況2.00%0.83%9%4%0.00%輕包家文個(gè)造-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%工裝居娛護(hù)紙申制印用用用造申刷申品申品申品申萬(wàn)-1%-6%-11%萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)-2.14%-7.47%-4.55%2023-012023-032023-052023-072023-092023-11-10.09%-10.89%輕工制造(申萬(wàn))滬深300圖：輕工細(xì)分板塊（申萬(wàn)）PE（TTM）當(dāng)前歷史分位（10年維度）圖：

2023年輕工股價(jià)漲幅在20%以上的個(gè)股25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%21.9%450%400%350%300%250%200%150%100%50%16.0%15.2%10.1%4.0%2.3%0.0%輕工制造包裝印刷家居用品造紙文娛用品個(gè)護(hù)用品0%申萬(wàn)申萬(wàn)申萬(wàn)申萬(wàn)申萬(wàn)申萬(wàn)資料：Wind，天風(fēng)證券研究所；注：時(shí)間截至2023年12月1日71.2基金持股環(huán)比下行，太陽(yáng)紙業(yè)位居持倉(cāng)市值TOP1Q3基金持股比例環(huán)比下行，機(jī)構(gòu)偏好細(xì)分賽道龍頭。2023Q3輕工基金持股比例環(huán)比-1.39pct至3.78%，細(xì)分板塊來(lái)看，造紙/包裝/家居/文娛/個(gè)護(hù)持股比例分別環(huán)比-0.1/-0.8/-2.2/-1.4pct。從持股明細(xì)來(lái)看，Q3持股市值TOP5的輕工行業(yè)公司為太陽(yáng)紙業(yè)、歐派家居、顧家家居、公牛集團(tuán)、晨光股份，加倉(cāng)數(shù)量TOP5的輕工行業(yè)公司為瑞爾特、索菲亞、夢(mèng)百合、太陽(yáng)紙業(yè)、敏華控股，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)偏好具備穩(wěn)定性、成長(zhǎng)性的細(xì)分賽道龍頭。圖：季度基金持股比例（%）圖：

2023Q3基金持股情況一覽（按持股市值排序）SW輕工制造4.74%SW造紙SW包裝印刷

SW家居用品

SW文娛用品

SW個(gè)護(hù)用品持股總市值(億元)45.6924.3218.7914.5611.9611.599.61持股總量

季報(bào)持倉(cāng)變動(dòng)

持股占流通股比名稱持有基金數(shù)

持有公司家數(shù)(萬(wàn)股)37,264.132,536.164,639.921,417.353,277.425,016.173,891.943,657.983,869.111,306.722,785.65766.88(萬(wàn)股)1,731.88201.11(%)13.474.165.651.603.5511.617.485.7314.847.386.5110.733.985.360.731.364.491.981.2712.022022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q35.50%1.89%2.58%2.98%3.35%4.12%4.02%2.91%2.18%3.46%2.82%2.90%3.05%2.24%5.06%4.30%4.19%6.45%4.71%6.92%4.68%6.88%6.57%4.80%5.01%4.19%5.16%3.76%0.84%1.38%1.30%4.55%4.01%6.88%1.75%太陽(yáng)紙業(yè)歐派家居顧家家居公牛集團(tuán)晨光股份志邦家居裕同科技索菲亞756679402437133816131915827233220121563.51%-449.061,208.51-4,719.97736.573.91%384.324.72%6.931871,956.862,303.90608.20瑞爾特4.854.04%江山歐派百亞股份明月鏡片夢(mèng)百合華旺科技敏華控股博匯紙業(yè)皮阿諾4.6144.11105125.375.17%2.89282.162.2821,929.36964.611,929.36809.843.78%2.154281361.432,859.181,820.35594.101,423.36658.951.20410.9852-467.89-278.3610.46金牌廚柜好太太民士達(dá)0.8321305.410.8152510.880.5855424.53-141.95資料：Wind，天風(fēng)證券研究所82家居：把握估值修復(fù)，重視品類渠道升級(jí)、產(chǎn)品智能化趨勢(shì)92.1.1相對(duì)估值低位，2024年有望迎來(lái)向上催化政策博弈為家居估值核心驅(qū)動(dòng)，地產(chǎn)政策+積壓竣工+存量需求有望催化板塊向上。復(fù)盤2023年家居行業(yè)估值走勢(shì)，主要分為4個(gè)階段：1）1-2月宏觀環(huán)境影響弱化，前期積壓家裝需求及二手房表現(xiàn)回暖驅(qū)動(dòng)估值向上；2）3-6月地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，估值回落；3）7-8月政治局會(huì)議表述積極定調(diào)，地產(chǎn)托底政策及促家居消費(fèi)政策陸續(xù)出臺(tái)，估值上修；4）9月以來(lái)市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)竣工下滑，家居板塊經(jīng)過近1年政策博弈，當(dāng)前估值再次回落至低位。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)悲觀情緒已充分兌現(xiàn)，政策有望陸續(xù)出臺(tái)、前期積壓竣工及裝修需求延遲兌現(xiàn)疊加存量需求釋放或催化板塊向上。圖：

2023年家居行業(yè)PE走勢(shì)36宏觀環(huán)境影響趨弱，二手房回暖，積壓家裝需求陸續(xù)釋放3432302826242220政治局會(huì)議積極定調(diào)，政策陸續(xù)出臺(tái)市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年地產(chǎn)竣工下滑地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷資料：同花順iFinD，貝殼研究院公眾號(hào)，新華社官網(wǎng)，Wind，天風(fēng)證券研究所102.1.2地產(chǎn)政策寬松信號(hào)明確地產(chǎn)政策供需兩端發(fā)力，寬松信號(hào)明確。2023年7月政治局會(huì)議定調(diào)，后續(xù)地產(chǎn)寬松政策及促家居消費(fèi)政策陸續(xù)推出及落地。需求端，目前四大一線城市均已落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”措施，核心城市首付比例逐漸放松，我們預(yù)計(jì)一二線城市家居需求及改善性需求仍有進(jìn)一步釋放空間；投資端，加快保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施的“三大工程”建設(shè)有利于加快房地產(chǎn)金融供給側(cè)改革，拉動(dòng)開發(fā)投資額；融資端，支持繼續(xù)遵循“三支箭”并行路徑，“三個(gè)不低于”和“白名單”等細(xì)則有望出臺(tái)提高政策可操作性，我們預(yù)計(jì)供需政策同步發(fā)力有望帶動(dòng)預(yù)期改善。圖：近期國(guó)家持續(xù)發(fā)布地產(chǎn)寬松政策發(fā)布日期機(jī)構(gòu)/部門核心內(nèi)容中國(guó)人民銀行深圳市分行發(fā)布通知，11月23日起調(diào)整二套住房最低首付款比例。二套住房個(gè)人住房貸款最低首付款比例由原來(lái)的普通住房70%、非普通住房80%2023年11月22日

中國(guó)人民銀行深圳市分行；深圳市住房和建設(shè)局

統(tǒng)一調(diào)整為40%。同日，深圳市住房和建設(shè)局優(yōu)化普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，取消“實(shí)際成交總價(jià)750萬(wàn)元以下（含750萬(wàn)元）”這一價(jià)格限制條件。普通住房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)僅保留住宅小區(qū)建筑容積率和單套住房面積兩個(gè)條件。《中國(guó)證券報(bào)》22日刊發(fā)文章《支持“三大工程”舉措箭在弦上房地產(chǎn)金融供給側(cè)改革加快堆進(jìn)》。文章稱，近日舉行的中央金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)，加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)日前聯(lián)合召開的金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)提出，要積極服務(wù)保障性住房等“三大工程”建設(shè)，加快房地產(chǎn)金融供給側(cè)改革，推動(dòng)構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。2023年11月22日2023年11月17日2023年9月27日2023年9月26日2023年9月20日中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)央行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，討論多項(xiàng)房地產(chǎn)金融寬松政策。監(jiān)管部門要求各金融機(jī)構(gòu)要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對(duì)正常經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸；繼續(xù)用好“第二支箭”支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債融資，支持房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場(chǎng)合理股權(quán)融資等。具體方面，會(huì)議提出了“三個(gè)不低于”：各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速不低于銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對(duì)非國(guó)有房企對(duì)公貸款增速不低于本行房地產(chǎn)增速；對(duì)非國(guó)有房企個(gè)人按揭增速不低于本行按揭增速。中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2023年第三季度(總第102次)例會(huì)于9月25日北京召開，會(huì)議指出，因城施策精準(zhǔn)實(shí)施差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求，落實(shí)新發(fā)放首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，調(diào)降首付比和二套房貸利率下限，推動(dòng)降低存量首套房貸利率落地見效，加大對(duì)“平急兩用”公共基礎(chǔ)中國(guó)人民銀行設(shè)施建設(shè)、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度，推

立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。落實(shí)促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的金融政策措施，推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展。切實(shí)推進(jìn)金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟(jì)金融管理能力和防控風(fēng)險(xiǎn)能力。以“人民城市、規(guī)劃賦能”為主題的2022/2023中國(guó)城市規(guī)劃年會(huì)9月23日~25日在湖北武漢召開，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹強(qiáng)調(diào)：中央作出規(guī)劃建設(shè)保障性住房、“城中村”改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重大決策部署，這是新時(shí)代建設(shè)領(lǐng)域的“三大工程”，是改善民生、擴(kuò)大內(nèi)需、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重大舉措，也為規(guī)劃院和規(guī)劃師提供了施展才華的廣闊空間，大家要積極參與，以有用管用的規(guī)劃和設(shè)計(jì)推動(dòng)“三大工程”落地見效。要從改善人民群眾的居住條件和環(huán)境做起，從解決人民群眾的急難愁盼著手，大力開展城市設(shè)計(jì)，編制實(shí)施專項(xiàng)規(guī)劃，推動(dòng)規(guī)劃師、設(shè)計(jì)師進(jìn)社區(qū)，有序?qū)嵤┏鞘懈滦袆?dòng)。住建部國(guó)務(wù)院新聞辦公室舉行國(guó)務(wù)院攻策例行吹風(fēng)會(huì)，會(huì)上央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示，人民銀行將繼續(xù)準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨政策，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和政策儲(chǔ)備，以高質(zhì)量合融服務(wù)助力高質(zhì)量發(fā)展。綜合運(yùn)用多種政策工具，保證流動(dòng)性合理充裕。發(fā)揮國(guó)有大行的支柱作用，增強(qiáng)信貸增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。抓好“金融16條”落實(shí)，加大城中村改造、平急兩用基礎(chǔ)沒前建設(shè)、保障性住房建設(shè)”金融支持。繼續(xù)實(shí)施好存續(xù)的結(jié)構(gòu)性工具，進(jìn)一步落實(shí)好到期工具的延續(xù)和展期。引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降，推動(dòng)銀行積相調(diào)整存量房貸利率。用好各項(xiàng)調(diào)控儲(chǔ)備工具調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極穩(wěn)妥支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)人民銀行資料：華夏時(shí)報(bào)，新華社官網(wǎng)，同花順，中國(guó)人民銀行，住建部，國(guó)務(wù)院新聞辦公室，天風(fēng)證券研究所112.1.3積壓竣工轉(zhuǎn)化+裝修需求遲滯，預(yù)計(jì)2024年家居需求穩(wěn)健積壓竣工轉(zhuǎn)化+裝修需求遲滯，預(yù)計(jì)2024年家居需求穩(wěn)健。根據(jù)“地產(chǎn)開工及銷售-地產(chǎn)竣工-家居消費(fèi)”的傳導(dǎo)鏈條，從新開工、銷售到竣工有2年左右周期，2022年及2023年1-10月，我國(guó)房屋新開工面積分別同比-39.4%、-23.2%，商品房銷售面積分別同比-24.3%、-7.8%，前瞻指標(biāo)走弱或?qū)⑥D(zhuǎn)化至2024年地產(chǎn)竣工下滑及家居需求走弱。然而我們認(rèn)為2024年家居需求仍有支撐：1）環(huán)節(jié)1：2018年以來(lái)我國(guó)商品住宅竣工面積及銷售面積差額持續(xù)擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)供需及資金端政策推動(dòng)下，2024年前期積壓竣工面積+在建面積仍能形成有效竣工轉(zhuǎn)化，或?qū)⒉糠值窒罢爸笜?biāo)對(duì)竣工的影響；2）環(huán)節(jié)2：歷史數(shù)據(jù)表明家居消費(fèi)和地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)高度相關(guān)，然而2023年消費(fèi)者家裝決策周期延長(zhǎng)，2023年1-10月我國(guó)房屋竣工同比+19%，而同期家具企業(yè)收入同比-6.6%，我們預(yù)計(jì)積壓家裝需求或?qū)⑦f延至2024年釋放。圖：我國(guó)存在大量積壓竣工面積待釋放圖：家居消費(fèi)滯后于竣工數(shù)據(jù)40.0030.0020.0010.000.0070.0050.0030.0010.00-10.00-30.00-50.00-70.0090.00累計(jì)竣工-銷售面積差額（億平方米）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00中國(guó):家具制造業(yè):營(yíng)業(yè)收入:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比-10.00資料：Wind，天風(fēng)證券研究所122.1.4家居龍頭促銷力度強(qiáng)化，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)穩(wěn)健龍頭加碼促銷，2024年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)表現(xiàn)穩(wěn)定。為順應(yīng)消費(fèi)力弱化、消費(fèi)決策滯后趨勢(shì)，9月以來(lái)家居龍頭相繼推出限時(shí)引流款產(chǎn)品，如歐派家居菲思卡爾系列櫥衣699元/平、索菲亞套餐額外部分799元/平及米蘭納688元/平、尚品宅配櫥衣699元/平等；10月歐派家居迭代29800全案大家居套餐，惠民范疇從單品向多品類進(jìn)一步延伸；此外，雙十一期間家居龍頭穩(wěn)居天貓、抖音等銷售榜單前列。伴隨龍頭促銷引流成效顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q4低基數(shù)下業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望提速；中長(zhǎng)期龍頭延續(xù)擴(kuò)品類+拓品牌，加大整裝拎包等前置渠道布局，且順應(yīng)智能化趨勢(shì)升級(jí)品類，或有效對(duì)沖消費(fèi)力下滑，我們預(yù)計(jì)2024年業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)。圖：家居龍頭相繼推出惠民套餐圖：

2023年雙十一家居榜單資料：索菲亞天貓旗艦店，尚品宅配天貓旗艦店，家居建材圈子公眾號(hào)，歐派整家整廚顏究所公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所132.2.1智能家居：國(guó)牌崛起，適老化升級(jí)，享滲透率提升紅利智能馬桶：價(jià)格帶下移，滲透率提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2023Q1-3線上智能坐便器零售規(guī)模為43.3億元（同比+16.2%，同期家居社會(huì)零售額同比+3.1%）、零售量規(guī)模為197.3萬(wàn)臺(tái)（同比+28.0%），我們認(rèn)為家居行業(yè)需求疲軟下智能馬桶展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，其中瑞爾特、箭牌等國(guó)產(chǎn)品牌以性價(jià)比搶占份額，根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023年智能馬桶價(jià)格帶進(jìn)一步下移，需求升級(jí)+價(jià)格下探+適老改造+渠道紅利共驅(qū)行業(yè)滲透率穩(wěn)步提升。智能晾衣機(jī)：格局優(yōu)異，龍頭產(chǎn)品升級(jí)。晾衣機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好，好太太深耕晾曬品類，優(yōu)異產(chǎn)品力+品牌力+渠道力引領(lǐng)行業(yè)擴(kuò)容，根據(jù)艾瑞咨詢權(quán)威發(fā)布《陽(yáng)臺(tái)里的新美好—2023年晾曬場(chǎng)景趨勢(shì)洞察》報(bào)告，2022年好太太市占率達(dá)到40%。2023年公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，有望帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。投資建議：智能家居需求持續(xù)受益于舊改及消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)，推薦瑞爾特（與家電聯(lián)合覆蓋）、好太太。圖：2022年好太太智能晾曬市場(chǎng)占有率達(dá)到40%圖：

2023年智能馬桶價(jià)格帶延續(xù)下移線上智能一體機(jī)價(jià)格段分布（零售額）35%40%20%0%30%23%20%21%18%14%7%8%

8%8%

7%37%40%22YTD23YTD線上智能馬桶蓋價(jià)格段分布（零售額）6%34%

33%50%0%19%

20%16%

17%14%

11%9%

10%3%8%

9%3%4%3%4%盼盼戀日好太太

晾霸歐蘭特

九牧戀伊其他22YTD23YTD資料：奧維云網(wǎng)公眾號(hào)，好太太公眾號(hào)，艾瑞咨詢，天風(fēng)證券研究所142.2.2傳統(tǒng)家居：品類擴(kuò)張、套餐融合，品牌矩陣覆蓋全面品類融合提速，套系化提升客單值。我們認(rèn)為過去定制家居龍頭經(jīng)歷了從單品向櫥衣木多品類擴(kuò)張的轉(zhuǎn)變，品類融合時(shí)代，龍頭憑借積累的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、供應(yīng)交付實(shí)力深耕大家居，并促成定制全品類+配套品的套系化融合銷售；此外我們認(rèn)為軟體家居產(chǎn)品屬性更強(qiáng)，穩(wěn)步拓展床墊、沙發(fā)等全品類、多空間，以“雙臥”、“客臥”等融合套餐提升客單值，此外以顧家為代表的軟體龍頭積極向前端定制延伸。我們認(rèn)為產(chǎn)品套系化、整家套餐組合對(duì)龍頭的供應(yīng)鏈、設(shè)計(jì)、銷售等能力提出更高考驗(yàn)，且套系化客單值提升有效對(duì)沖單品價(jià)格下降的影響。品牌矩陣完善，行業(yè)集中度提升。面對(duì)消費(fèi)結(jié)構(gòu)多元、消費(fèi)性價(jià)比重視度提升，龍頭完善高+中+低端品牌梯度，顧家家居“天禧派”不斷向全屋空間拓展，喜臨門“喜眠”下沉提速，有望進(jìn)一步提升中低端市場(chǎng)份額。圖：家居龍頭主流套餐梳理圖：家居龍頭品牌矩陣日趨完善龍頭品牌主推套餐29800元全屋8大空間定制：20㎡定制柜類+7米抗菌櫥柜+3樘臥室房門+衛(wèi)浴四件套;歐派家居39800全屋定制：20㎡定制柜+7米櫥柜+11件家具+3平方米背景墻+煙機(jī)+灶具+水槽39800元整家套餐：20㎡簡(jiǎn)約全屋定制+奢感UV櫥柜+3樘木門+4平方米輕奢護(hù)墻板+馬桶及洗烘一體機(jī)或喜臨門床及床墊索菲亞29700元整家魔方套餐：11㎡全屋定制+7米櫥柜套餐+煙機(jī)灶具+鍋碗籃納米水槽+家具9件套+廚電3件套+門墻套裝志邦家居尚品宅配

3+2隨心選套餐：29800元20㎡全屋柜類定制+贈(zèng)送2萬(wàn)元家具顧家家居

19800整家套餐：22㎡全屋柜類+價(jià)值3990元顧家床墊資料：各公司天貓官方旗艦店，各公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所152.2.3傳統(tǒng)家居：渠道優(yōu)化調(diào)整，把握前置流量零售：渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化+逆勢(shì)擴(kuò)張并行。1）優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)：歐派從品類事業(yè)部轉(zhuǎn)向區(qū)域事業(yè)部，零售大家居整合提效；顧家落實(shí)“一體兩翼”戰(zhàn)略，定制+軟體專供及融合大店同步發(fā)展；索菲亞構(gòu)建全渠道多品牌矩陣，推進(jìn)渠道縱深發(fā)展；2）渠道逆勢(shì)擴(kuò)張：2023Q1-3喜臨門、志邦、金牌分別新增門店379家、407家、347家，F(xiàn)Y2024H1敏華新增門店417家，龍頭提振經(jīng)銷商投資建店信心，下沉市場(chǎng)仍存拓展空間。圖：家居龍頭線下門店數(shù)量梳理（家）2019706237362827214464862168-2020711250403232249366912340-20217475486337423130645638994900FY2022596820227615410042313729674347025600FY202364712023Q37376較年初變化歐派家居索菲亞-239-3063794志邦家居金牌廚柜顧家家居喜臨門46384074076347--5081379慕思股份5700+FY2024H16888100+較年初變化417FY20202874FY20214122敏華控股資料：各公司公告，天風(fēng)證券研究所；注：歐派、索菲亞、志邦、金牌、喜臨門為截至2023Q3末門店數(shù)，慕思股份為截至2023H1末門店數(shù)162.2.3傳統(tǒng)家居：渠道優(yōu)化調(diào)整，把握前置流量多元渠道流量獲取為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)：整裝：供需兩旺，龍頭家居+整裝公司合作共贏。根據(jù)貝殼研究院調(diào)查數(shù)據(jù)，近六成有裝修需求的消費(fèi)者偏好全包/整裝模式，2023Q1/Q2/Q3貝殼家裝家居業(yè)務(wù)收入分別同比+54%/+91%/+72%至14億元/26億元/32億元，整裝需求旺盛，此外貝殼相繼收購(gòu)圣都家裝、愛空間，資本持續(xù)賦能家裝行業(yè)發(fā)展。目前頭部家居公司積極推進(jìn)頭部裝企合作，歐派整裝大家居開店穩(wěn)健、志邦“超級(jí)邦”戰(zhàn)略深入賦能裝企、索菲亞2023Q1-3整裝收入同比+86.4%、顧家星選模式持續(xù)迭代，家居公司及裝企公司有望實(shí)現(xiàn)合作共贏。拎包：布局前置&集中需求，場(chǎng)景化賦能。新房樓盤需求更為集中且前置，核心家居品牌商及經(jīng)銷商組建專門拎包團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)小區(qū)樣板間建設(shè)，如尚品宅配與多家地產(chǎn)物業(yè)合作啟動(dòng)“隨心選拎包戰(zhàn)略合作”，提供場(chǎng)景化、個(gè)性化整裝體驗(yàn)，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。電商：軟體重視線上成交及品牌打造。軟體產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、成交鏈條短，順應(yīng)線上渠道結(jié)構(gòu)變化和新零售直播電商發(fā)展機(jī)遇，喜臨門平臺(tái)連續(xù)多年銷量領(lǐng)先；芝華仕強(qiáng)化抖音本地生活等營(yíng)銷方式，重視線上經(jīng)典產(chǎn)品打造。投資建議：品類+渠道擴(kuò)張貢獻(xiàn)增量，市場(chǎng)整合提速，推薦江山歐派、森鷹窗業(yè)；傳統(tǒng)家居龍頭競(jìng)爭(zhēng)維度升級(jí)，組織架構(gòu)調(diào)整賦能，估值有望修復(fù)，推薦歐派家居、顧家家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、敏華控股、喜臨門、慕思股份等。圖：尚品宅配啟動(dòng)“隨心選拎包模式”圖：家居龍頭相繼發(fā)力整裝渠道資料：志邦家居公眾號(hào)，優(yōu)居研究院公眾號(hào)，定制家居一線公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所172.2.4工程業(yè)務(wù)：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭規(guī)模生產(chǎn)推動(dòng)份額提升工程客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2024年增長(zhǎng)平穩(wěn)。2023年1-10月我國(guó)房屋竣工面積同比+19%，竣工優(yōu)異及保交樓政策推動(dòng)下家居大宗業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于零售，2023Q1-3歐派/志邦/江山歐派大宗業(yè)務(wù)收入分別同比+10.1%/+28.0%/+28.2%，我們預(yù)計(jì)Q4大宗增長(zhǎng)依然穩(wěn)健。當(dāng)前家居龍頭積極提升優(yōu)質(zhì)國(guó)央企客戶及款清發(fā)貨項(xiàng)目占比，我們預(yù)計(jì)2024年前期積壓竣工兌現(xiàn)或?qū)⒅未笞跇I(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)；此外，江山歐派、王力安防等工程渠道占比高，且制造端規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，市占率有望穩(wěn)步提升。圖：

2022Q1-2023Q3歐派家居、志邦家居、江山歐派各渠道增速公司渠道零售大宗零售大宗零售大宗2022Q134.7%-7.0%2022Q220.1%-19.5%11.5%-11.7%42.0%-30.0%2022Q35.8%2022Q41.6%2023Q1-15.0%-13.0%-3.9%2023Q210.0%29.2%13.4%23.2%18.7%23.6%2023Q3-1.1%歐派家居1.4%2.5%12.4%-0.6%13.2%-1.5%7.0%-7.4%10.8%-2.9%40.3%志邦家居江山歐派-5.9%36.9%-0.3%4.5%40.1%13.9%20.8%74.3%-11.2%32.6%49.6%資料：各公司公告，天風(fēng)證券研究所182.3.1瑞爾特：智能馬桶差異化突圍，線上放量、線下提速品牌定位迎合消費(fèi)趨勢(shì)，代工基因鎖定成本及研發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司在原有以代工為主基礎(chǔ)上，勇于開拓自主品牌業(yè)務(wù)。23H1公司增加2000元以下價(jià)格帶的輕智能系列、較高性價(jià)比的F3型號(hào)產(chǎn)品、高端價(jià)格帶的UX系列等，新品延續(xù)公司質(zhì)量功能穩(wěn)定性及性價(jià)比方面的優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)2024年公司依然以消費(fèi)者需求為導(dǎo)向，在各個(gè)價(jià)格帶持續(xù)推新。抖音先發(fā)盈利穩(wěn)定，店中店成熟加快倍增。公司抖音團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)及平臺(tái)流量合作相對(duì)成熟，具備較好盈利能力，未來(lái)伴隨規(guī)模提升將逐步提升。目前線下銷售體系扁平化，直接從工廠到門店到消費(fèi)者，沒有冗余經(jīng)銷商鏈條，一方面解決代理商庫(kù)存、資金、安裝等后顧之憂，另一方面公司沉淀用戶數(shù)據(jù)，提升業(yè)務(wù)效率及其他品類滲透。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利分別為2.50/3.08/3.65億元圖：瑞爾特2018-23Q1-3收入、歸母凈利及同比增速圖：瑞爾特29%毛利率、凈利率2018-23Q1-351%19.602560%40%20%0%35%30%25%20%15%10%5%45%30%18.6822%201510529%11%14%12%13%12%

12.8415.4625%11%24%16%23%0%8%5%11.099.9416%16%-20%-40%-60%-37%1.159%7%1.822.111.761.611.3900%20182019202020212022收入yoy23Q1-3201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利yoy資料：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所192.3.2好太太：夯實(shí)晾曬主業(yè)優(yōu)勢(shì)，股權(quán)激勵(lì)顯信心產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力向上。公司深耕智能晾曬領(lǐng)域，截至2022年晾衣機(jī)市場(chǎng)占有率高達(dá)40%，具備強(qiáng)品牌影響力。近年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高單價(jià)、高毛利智能家居產(chǎn)品收入占比提升至80%以上，2023年公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)盈利能力向上

；此外，進(jìn)軍智能鎖賽道，有望打造第二增長(zhǎng)曲線。線上渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，推進(jìn)全渠道營(yíng)銷。線下方面，公司通過推動(dòng)城市運(yùn)營(yíng)平臺(tái)模式積極下沉；同時(shí)深化五金店、新零售、KA等新渠道布局。線上方面，公司在穩(wěn)定天貓、京東等傳統(tǒng)電商渠道市占的同時(shí)，以直播、短視頻等多平臺(tái)覆蓋線上消費(fèi)群體。此外，公司有序發(fā)展工程渠道業(yè)務(wù)，此前與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)客戶開展戰(zhàn)略合作，積極探索異業(yè)合作、多場(chǎng)景等方向，培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。股權(quán)激勵(lì)彰顯信心。2023年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：以2022年為基數(shù)，2023年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于20%，2022-2024年?duì)I收CAGR不低于

20%，彰顯未來(lái)發(fā)展的信心，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別3.26/3.92/4.69億元圖：好太太持續(xù)迭代新品圖：好太太2018-23Q1-3毛利率、凈利率60%50%40%30%20%10%0%50%21%50%22%48%23%46%16%45%21%43%20%201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，好太太公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所202.3.3江山歐派：零售放量增長(zhǎng)，品類持續(xù)延展渠道端多輪驅(qū)動(dòng)，大宗體系持續(xù)優(yōu)化，代理及經(jīng)銷渠道逐步發(fā)力。1）工程渠道：直營(yíng)和代理穩(wěn)步開拓，公司聚焦核心客戶，2023年保交樓貢獻(xiàn)增量；2）經(jīng)銷渠道：持續(xù)下沉，取消獨(dú)家代理模式，依托規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，提升市占率于無(wú)形，建立終端銷售通路，品牌認(rèn)知度持續(xù)提升，截至Q3末加盟經(jīng)銷商數(shù)增長(zhǎng)至3.33萬(wàn)家，我們預(yù)計(jì)年化增加1萬(wàn)家左右，營(yíng)收規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)大。品類持續(xù)延展，新產(chǎn)能加速釋放。公司入戶門、柜類等逐步推進(jìn)經(jīng)銷商渠道，此外推出窗類、墻板類、柜類、地板、衛(wèi)浴、五金等一體化健康家居產(chǎn)品，構(gòu)造多元化產(chǎn)品矩陣打開成長(zhǎng)空間，防火門產(chǎn)線的投產(chǎn)加之各大生產(chǎn)基地產(chǎn)能的持續(xù)爬坡有望貢獻(xiàn)收入新增量。生產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，營(yíng)運(yùn)水平持續(xù)提升。公司生產(chǎn)制造能力強(qiáng)，與德國(guó)HOMAG等國(guó)際一流裝備制造企業(yè)合作，引進(jìn)數(shù)控自動(dòng)化流水線，為工程、外貿(mào)客戶設(shè)置集規(guī)模化、自動(dòng)化、智能化于一體的先進(jìn)木門生產(chǎn)線，加之標(biāo)準(zhǔn)化信息系統(tǒng)的建立，有效縮短材料采購(gòu)周期及產(chǎn)品生產(chǎn)周期，有望帶動(dòng)市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.9/5.0/6.0億元圖：江山歐派分渠道收入規(guī)模（億元）35.0圖：江山歐派分渠道毛利率（%）40.0%30.02.95.035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%35.2%35.2%25.020.015.010.05.09.111.98.88.69.128.6%28.2%23.5%18.9%16.322.125.7%25.3%21.8%24.2%21.8%16.8%6.97.32.50.02020A2021A2022A2023Q1-32020A2021A2022A工程直營(yíng)

工程代理2023Q1-3經(jīng)銷渠道工程直營(yíng)工程代理經(jīng)銷渠道資料：江山歐派公司公告，天風(fēng)證券研究所212.3.4森鷹窗業(yè)：品類完善打開第二增長(zhǎng)極，渠道拓展紅利釋放拓展鋁合金窗，產(chǎn)品矩陣持續(xù)完善。公司從鋁包木窗切入鋁窗/塑鋼窗，渠道共用客戶互補(bǔ)?！昂?jiǎn)愛”系列鋁合金窗主要定位于中高端零售市場(chǎng)，市場(chǎng)反饋較好，未來(lái)伴隨鋁合金窗系列產(chǎn)品豐富，產(chǎn)品線分別向高端和中端市場(chǎng)延伸，毛利率尚有改善空間。未來(lái)公司將向多品類窗型擴(kuò)展，結(jié)合不同區(qū)域氣候和消費(fèi)習(xí)慣，適時(shí)調(diào)整渠道和品類策略，合理規(guī)劃各品類收入占比。最終構(gòu)建以鋁包木窗為主，以鋁合金窗、其他節(jié)能窗為輔，以窗、幕墻及陽(yáng)光房等產(chǎn)品進(jìn)行多品類協(xié)同，不斷完善中高端產(chǎn)品矩陣格局。推進(jìn)渠道推廣，強(qiáng)化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。零售渠道推廣方面，除了傳統(tǒng)的零售門店，公司鼓勵(lì)經(jīng)銷商發(fā)展“1+N”模式，經(jīng)銷商利用自己的資源和渠道，在周邊縣市和區(qū)域?qū)ふ以O(shè)立分銷商，拓展零售網(wǎng)點(diǎn)布局。鼓勵(lì)經(jīng)銷商通過物管新零售、設(shè)計(jì)師渠道、同業(yè)異業(yè)聯(lián)盟、線上渠道等多種渠道和模式深耕當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)，增加產(chǎn)品與消費(fèi)者的接觸頻率，擴(kuò)大經(jīng)銷商與市場(chǎng)的連接。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-25年公司歸母凈利潤(rùn)為1.50/1.74/2.14億元圖：森鷹窗業(yè)2018-23Q1-3收入、歸母凈利及同比增速圖：森鷹窗業(yè)2018-23Q1-3毛利率、凈利率1210867%80%60%40%20%45%40%35%30%25%20%15%10%5%9.5738%39%8.8736%36%18%8.3739%33%12%41%

7.2827%30%13%6.7824%6.11619%15%14%1%41%

0%1.21

-20%15%-16%-7%10%10%1.271.2821.080.7620190.600-40%0%2018收入（億元）20202021202223Q1-3201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3歸母凈利潤(rùn)（億元）收入yoy歸母凈利yoy資料：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所222.3.5歐派家居：組織架構(gòu)改革成效顯現(xiàn)，盈利能力提升組織架構(gòu)改革成效顯現(xiàn)，大家居業(yè)態(tài)持續(xù)迭代。公司4月推進(jìn)營(yíng)銷組織架構(gòu)變革，將原來(lái)以品類劃分的事業(yè)部調(diào)整為以區(qū)域劃分的全國(guó)三大事業(yè)部，為大家居跨品類融合提供基礎(chǔ)，營(yíng)銷事業(yè)部可因地制宜，深耕單個(gè)城市總量，我們預(yù)計(jì)正面效果逐步體現(xiàn)至經(jīng)營(yíng)中。零售大家居創(chuàng)新店態(tài)，新架構(gòu)下加速發(fā)展。截止2022年底歐派零售體系已啟設(shè)102個(gè)大家居店，公司預(yù)計(jì)23年新開零售大家居200多家。零售大家居未來(lái)規(guī)劃主要有3個(gè)路徑：大家居2.0模式，立體商超店，合資大店；作為傳統(tǒng)主要客流入口，商超貢獻(xiàn)仍然最大；同時(shí)公司積極布局街邊店、輕資產(chǎn)及合資店等非商超店態(tài)，合計(jì)貢獻(xiàn)訂單占比超50%。降本控費(fèi)推進(jìn)，盈利能力提升。營(yíng)銷系統(tǒng)組織架構(gòu)改革及時(shí)迅速，明確零售經(jīng)銷商市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體地位，聚焦基地改革、全品類產(chǎn)能布局、齊套交付、人員提效。23Q1-Q3毛利率33.99%，同增1.95pct，歸母凈利率13.94%，同增1.71pct，降本控費(fèi)成效漸顯。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為30.3/36.5/42.7億元圖：歐派家發(fā)布29800全案大家居套餐圖：歐派家居2018-23Q1-3毛利率、凈利率（%）454038361435302520151053514343213321214140201820192020銷售毛利率(%)202120222023Q1-3銷售凈利率(%)資料：同花順iFinD，歐派集團(tuán)官方公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所232.3.6索菲亞：多品牌+多品類+多渠道協(xié)同，整裝增長(zhǎng)靚麗多品牌持續(xù)深耕，整家套餐大促拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。公司四大品牌協(xié)同發(fā)展：1）索菲亞：23Q1-3收入73.96億元，同增9%，工廠端客單價(jià)1.94萬(wàn)元，同增7%，大家居穩(wěn)步發(fā)展；2）米蘭納：23Q1-3收入3.2億元，同增63%，工廠端客單價(jià)1.43萬(wàn)元，同增14%，預(yù)計(jì)延續(xù)較高增長(zhǎng)；3）司米：23Q1-3整家產(chǎn)品工廠端客單價(jià)4.05萬(wàn)元，同增11%，整家策略提升客單值效果逐步體現(xiàn)；4）華鶴：持續(xù)吸納優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，推進(jìn)裝企/拎包/電商等新渠道建設(shè)以開拓新流量。全渠道穩(wěn)步拓展，整裝高速增長(zhǎng)。分渠道看：1）經(jīng)銷：截至Q3末索菲亞/米蘭納/司米/華鶴門店數(shù)量為2773/487/252/282家；積極拓展互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字化營(yíng)銷，打造全平臺(tái)私域營(yíng)銷陣地，為線下賦能以形成線上線下一體化營(yíng)銷閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)零售渠道流量多元化。2）整裝：23Q1-Q3整裝渠道持續(xù)發(fā)力，伴隨業(yè)務(wù)覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大，加之大家居戰(zhàn)略推進(jìn)，有望加快全品類產(chǎn)品布局進(jìn)程。3）大宗：公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，優(yōu)質(zhì)客戶收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定，醫(yī)院、學(xué)校、公寓等新業(yè)務(wù)渠道持續(xù)延拓。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為12.9/14.3/16.7億元圖：索菲亞品牌矩陣圖：索菲亞2018-23Q1-3毛利率、凈利率40%35%30%25%20%15%10%5%38%37%14%37%15%36%12%33%33%10%13%1%2021凈利率0%201820192020毛利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，索菲亞公司公告，天風(fēng)證券研究所242.3.7顧家家居：一體化整家業(yè)務(wù)突破，股東結(jié)構(gòu)優(yōu)化“一體兩翼”戰(zhàn)略布局清晰，內(nèi)外銷布局完善。內(nèi)銷方面，公司7月提出“一體兩翼，雙核發(fā)展”，提供“一體化整家業(yè)務(wù)突破+軟體品類創(chuàng)新運(yùn)營(yíng)”的“兩翼”方向，圍繞兩條賽道建立不同的各自支持兩翼發(fā)展的核心能力，持續(xù)加快融合大店/品類勢(shì)能店布局速度。外銷方面，公司致力于提升大客戶服務(wù)能力，拓展SPO等高毛利品類，我們預(yù)計(jì)外銷持續(xù)復(fù)蘇，且經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)步向上。盈峰或入主，期待產(chǎn)業(yè)協(xié)同。11月公司控股股東顧家集團(tuán)及一致行動(dòng)人TBHome及實(shí)控人顧江生先生等與盈峰睿和投資簽署《戰(zhàn)略合作暨股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓顧家集團(tuán)及TBHome持有2.4億股公司股份，占總股29.42%；若交易完成，盈峰系合計(jì)持股29.42%，顧家系持股18.02%。公司從2012年起推行職業(yè)經(jīng)理人模式，多年來(lái)股東與管理層在戰(zhàn)略上協(xié)同一致，管理分工明確，整體管理體系高效。我們認(rèn)為若本次交易完成，控制權(quán)或變更后，公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同有望助力市占率提升。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為21.0/24.3/28.1億元圖：顧家家居確立“一體兩翼

雙核發(fā)展”新戰(zhàn)略圖：顧家家居2018-23Q1-3毛利率、凈利率40%36%35%30%25%20%15%10%5%35%35%32%11%31%10%29%9%11%11%7%0%201820192020毛利率2021凈利率202223Q1-3資料：同花順iFinD，顧家家居公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所252.3.8志邦家居：渠道+品類延續(xù)拓展，大宗渠道持續(xù)靚麗廚柜穩(wěn)健，衣柜貢獻(xiàn)增量，木門墻板靚麗。公司深耕整家產(chǎn)品，打造全品類多元矩陣，分品類看：1）廚柜：23Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.52億元，同比+0.04%，毛利率43.59%，同比+2.84pct，櫥柜業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，且產(chǎn)品體系持續(xù)優(yōu)化，23年櫥柜軟件下單全國(guó)覆蓋率＞90%，Ag+抗菌系統(tǒng)推出，BC工藝技術(shù)升級(jí)。2）衣柜：23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.75億元，同比+16.22%，毛利率38.77%，同比+1.75pct。3）木門墻板：23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.4億元，同比+93.13%，保持較高增速，毛利率17.95%，同比+4.66%。大宗業(yè)務(wù)發(fā)力，整裝預(yù)計(jì)高增。1）零售：23Q1-Q3經(jīng)銷實(shí)現(xiàn)收入21.73億元（同比+3.49%），截至Q3末門店總數(shù)達(dá)4638家（較年初+407家），實(shí)現(xiàn)門店凈增長(zhǎng)，南下戰(zhàn)略持續(xù)開拓市場(chǎng)空間；2）大宗：23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)收入10.95億元（同比+27.95%），公司同優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司戰(zhàn)略合作并進(jìn)行全國(guó)業(yè)務(wù)代理相結(jié)合模式，收入表現(xiàn)靚麗；3）整裝：公司同全國(guó)大型整裝公司合作以及與區(qū)域性整裝企業(yè)合作兩種模式推進(jìn)，10月整裝千坪旗艦店落地昆山，品牌核心服務(wù)優(yōu)勢(shì)凸顯。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)23-25年公司歸母凈利潤(rùn)分別為6.1/7.2/8.7億元圖：志邦家居強(qiáng)化整裝+拎包活動(dòng)圖：志邦家居整裝大家居旗艦店落地昆山資料：志邦家居公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所262.3.9敏華控股：經(jīng)營(yíng)韌性凸顯，內(nèi)銷穩(wěn)健、外銷復(fù)蘇內(nèi)銷表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。FY24H1公司中國(guó)市場(chǎng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入60.05億港元（同增5.1%，人民幣口徑+11%），不考慮鐵架中國(guó)區(qū)域收入同增3%。其中：1）線下渠道收入41.0億港元（同增0.7%，人民幣口徑+6.3%），截至24FYH1，線下門店（不含格調(diào)和蘇寧門店）共6888家，凈增417家，門店維持小幅凈增長(zhǎng)，公司重點(diǎn)開拓下沉市場(chǎng)門店及新增一二線城市性價(jià)比系列；后續(xù)公司持續(xù)強(qiáng)化開店及同店增長(zhǎng)管理，我們預(yù)計(jì)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提升店效。2）線上收入12.9億元（同增11.3%，人民幣口徑+17.5%），公司在傳統(tǒng)電商、以及直播電視均有較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，采取線上線下同步發(fā)力，線上加強(qiáng)推廣直播的銷售模式，通過短視頻、自有店鋪直播、頭部主播深度合作，實(shí)現(xiàn)品牌影響力的加強(qiáng)。外銷業(yè)務(wù)逐步修復(fù)。24FYH1收入受復(fù)蘇過程影響，剔除海運(yùn)影響北美下降5.4%，下半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)值得期待。我們預(yù)計(jì)伴隨北美市場(chǎng)逐漸去庫(kù)存，公司或可依據(jù)產(chǎn)能、成本優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)份額提升。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)24-25財(cái)年公司歸母凈利潤(rùn)分別為22.1/25.7億港元圖：敏華控股FY19-FY24H1毛利率、凈利率圖：敏華控股FY19-FY24H1收入、利潤(rùn)及同比增速250.0040.0030.0020.0010.000.0045%40%214.9739%13%38%200.00150.00100.0050.000.0036%13%37%10%173.5136%12%164.3435%30%25%20%15%10%5%34%12%121.44112.5889.38-10.0019.2522.4719.1513.64FY1916.38FY2011.36

-20.0011%-30.00FY21FY22FY23FY24H10%FY19FY20FY21毛利率FY22凈利率FY23FY24H1收入（億港元）利潤(rùn)（億港元）收入yoy（%，右）利潤(rùn)yoy（%，右）資料：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所273造紙：關(guān)注需求修復(fù)斜率，優(yōu)選格局、重視成長(zhǎng)283.1.1木漿：供給寬松、需求改善，預(yù)計(jì)2024年溫和震蕩Q4價(jià)格窄幅整理，預(yù)計(jì)2024年供給寬松、需求改善，漿價(jià)溫和震蕩。2023H1前期新增產(chǎn)能陸續(xù)釋放，漿價(jià)自前期高位回落；下半年國(guó)內(nèi)需求改善疊加成本上漲支撐，漿價(jià)上行，部分頭部漿廠停機(jī)停產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)有望緩和供給壓力，供需矛盾緩和驅(qū)動(dòng)漿價(jià)向上；11月以來(lái)紙廠補(bǔ)庫(kù)積極性下降，內(nèi)盤漿價(jià)略有回落，12月Arauco針葉漿報(bào)價(jià)780美元/噸（較上輪持平），Suzano宣布中國(guó)市場(chǎng)闊葉漿金魚價(jià)格提漲20美元/噸且僅供長(zhǎng)協(xié)客戶，我們預(yù)計(jì)Q4漿價(jià)維系窄幅整理。中期來(lái)看，2023Q4-2025年CMPC、Suzano、Paracel仍有合計(jì)超過400萬(wàn)噸闊葉漿產(chǎn)能投放計(jì)劃，供給寬松趨勢(shì)延續(xù)，此外我國(guó)商品漿需求伴隨經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)2024年漿價(jià)維持溫和震蕩趨勢(shì)。圖：木漿外盤報(bào)價(jià)圖：木漿內(nèi)盤主流價(jià)圖：全球未釋放闊葉漿產(chǎn)能較多120010008006004002000800070006000500040003000200010000622053707806302020/2/212021/2/212022/2/212023/2/212020/2/142021/2/142022/2/142023/2/14進(jìn)口針葉漿（美元/噸）進(jìn)口闊葉漿（美元/噸）針葉漿主流價(jià)（元/噸）闊葉漿主流價(jià)（元/噸）資料：隆眾資訊，紙業(yè)商會(huì)，紙業(yè)發(fā)布公眾號(hào)，天風(fēng)證券研究所293.1.2漿紙系：Q4穩(wěn)價(jià)為主，中期文化紙價(jià)穩(wěn)定、白卡供需矛盾仍存文化紙：供需穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2024年價(jià)格以穩(wěn)為主。下半年文化紙渠道補(bǔ)庫(kù)、開工率走高，紙價(jià)企穩(wěn)向上；當(dāng)前龍頭企業(yè)接單表現(xiàn)良好，木漿、木片等成本環(huán)比向上，頭部紙廠再發(fā)12月提價(jià)函，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)紙價(jià)有望維系穩(wěn)定；中期來(lái)看，文化紙行業(yè)新增產(chǎn)能集中于行業(yè)龍頭，整體供給增量有限，且黨政期刊、文化教輔等需求呈剛性，預(yù)計(jì)紙價(jià)以穩(wěn)為主。白卡紙：供需矛盾延續(xù)，預(yù)計(jì)2024年價(jià)格弱勢(shì)運(yùn)行。下半年伴隨行業(yè)需求復(fù)蘇、渠道補(bǔ)庫(kù)需求旺盛，白卡龍頭多輪挺價(jià)；10月底亞太森博如皋100萬(wàn)噸白卡產(chǎn)線開機(jī)投產(chǎn)，市場(chǎng)供給壓力增加，當(dāng)前主流紙廠低庫(kù)存下12月提價(jià)200元/噸，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)價(jià)格走勢(shì)偏弱；中期來(lái)看，玖龍、聯(lián)盛、博匯等仍有大規(guī)模投產(chǎn)計(jì)劃，供需關(guān)系惡化或?qū)е聝r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)延續(xù)。圖：文化紙主流價(jià)圖：白卡紙主流價(jià)圖：漿紙系新增產(chǎn)能梳理雙膠紙主流價(jià)（元/噸）白卡紙市場(chǎng)主流價(jià)（元/噸）800070006000500040001200010000800060004000200002020/12/42021/12/42022/12/4銅版紙主流價(jià)（元/噸）800070006000500040002020/5/82021/5/82022/5/82023/5/82020/12/42021/12/42022/12/4資料：中國(guó)造紙雜志社公眾號(hào)，全紙聯(lián)紙品匯公眾號(hào)，廣東省造紙行業(yè)協(xié)會(huì)公眾號(hào)，各公司公告，Wind等，天風(fēng)證券研究所303.1.3廢紙系：供給壓力減緩，關(guān)注需求復(fù)蘇斜率箱板瓦楞紙：供給增量邊際減緩，需求復(fù)蘇有望帶來(lái)景氣修復(fù)。9月以來(lái)進(jìn)口紙沖擊逐步消化，受補(bǔ)庫(kù)及需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)，玖龍、山鷹等連續(xù)發(fā)布多輪漲價(jià)函，箱板紙、瓦楞紙價(jià)格觸底向上；10月末以來(lái)紙廠呈累庫(kù)趨勢(shì)，11月市場(chǎng)趨于平淡，紙價(jià)小幅下降，且預(yù)計(jì)春節(jié)訂單陸續(xù)釋放，玖龍、山鷹等多個(gè)基地于11月底提價(jià)30-100元/噸，我們預(yù)計(jì)價(jià)格震蕩為主。成本方面，國(guó)廢價(jià)格窄幅下行，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)紙企盈利修復(fù)。中期來(lái)看，2024年行業(yè)產(chǎn)能增量邊際減緩，頭部紙廠僅玖龍紙業(yè)于年底有投產(chǎn)計(jì)劃；箱板瓦楞紙需求與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，我們預(yù)計(jì)需求為價(jià)格走勢(shì)核心驅(qū)動(dòng)，行業(yè)有望伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)迎來(lái)景氣度提升。圖：廢紙主流價(jià)圖：箱板瓦楞紙主流價(jià)圖：新增產(chǎn)能梳理箱板紙主流價(jià)（元/噸）公司玖龍紙業(yè)山鷹國(guó)際華僑鳳凰紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)山鷹國(guó)際玖龍紙業(yè)山鷹國(guó)際玖龍紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)地點(diǎn)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投產(chǎn)時(shí)間2023Q150004500400035003000國(guó)廢黃板紙主流價(jià)（元/噸）2600240022002000180016001400遼寧沈陽(yáng)浙江海鹽四川廣漢廣西南寧浙江海鹽廣西北海吉林扶余湖北荊州廣西南寧65422023年2月13日2023年8月13日2023Q3試產(chǎn)2023年10月預(yù)計(jì)2023Q4預(yù)計(jì)2023年底預(yù)計(jì)2024Q4規(guī)劃60100352020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4瓦楞紙主流價(jià)（元/噸）50004500400035003000250080301201202020/9/42021/9/42022/9/42023/9/42020/9/42021/9/42022/9/42023/9/4資料：各公司公告，中紙網(wǎng)公眾號(hào)，維美德公眾號(hào)，紙引未來(lái)網(wǎng)公眾號(hào)，Wind，天風(fēng)證券研究所313.1.4特種紙：Q4盈利能力改善，中期關(guān)注龍頭擴(kuò)產(chǎn)及份額提升Q4盈利改善趨勢(shì)分化，龍頭仍處產(chǎn)能擴(kuò)張周期。補(bǔ)庫(kù)延續(xù)&成本支撐，特紙龍頭發(fā)布熱轉(zhuǎn)印紙、格拉辛紙等多紙種漲價(jià)函，我們預(yù)計(jì)Q4盈利穩(wěn)步向上，然而改善趨勢(shì)預(yù)計(jì)分化：其中龍頭紙廠有望受益于提價(jià)落地；前期鈦白粉價(jià)格上漲，華旺盈利修復(fù)預(yù)計(jì)較弱。中期來(lái)看，特紙龍頭延續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢(shì)，其中仙鶴、冠豪、五洲逐漸拓展上游木漿產(chǎn)能布局，有望持續(xù)受益于漿紙一體化進(jìn)程；中高端裝飾原紙賽道競(jìng)爭(zhēng)及供需情況較好，華旺、齊峰仍有裝飾原紙產(chǎn)能待釋放，此外華旺逐漸拓展食品、醫(yī)療及工業(yè)用紙領(lǐng)域，市場(chǎng)份額有望穩(wěn)步提升。投資建議：推薦林漿紙一體化領(lǐng)先的太陽(yáng)紙業(yè)，建議關(guān)注山鷹國(guó)際、玖龍紙業(yè)、博匯紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、岳陽(yáng)林紙，特種紙推薦華旺科技、仙鶴股份，建議關(guān)注五洲特紙、冠豪高新、恒達(dá)新材。圖：特種紙龍頭季度凈利率走勢(shì)（%）30.025.020.015.010.05.00.02019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

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2022Q1

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2022Q3

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2023Q1

2023Q2

2023Q3-5.0-10.0仙鶴股份冠豪高新五洲特紙華旺科技齊峰新材-15.0資料：同花順iFinD，天風(fēng)證券研究所323.2.1太陽(yáng)紙業(yè)：噸盈利抬升，原材料紅利逐步顯現(xiàn)預(yù)計(jì)Q4盈利延續(xù)環(huán)比向上。2023Q1/Q2/Q3公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.66億元/6.86億元/8.85億元，逐季改善趨勢(shì)明顯，其中Q2造紙行業(yè)景氣筑底，公司展現(xiàn)超額收益，Q3持續(xù)受益于漿紙價(jià)格同步上漲。展望Q4，我們預(yù)計(jì)盈利延續(xù)環(huán)比向上：①文化紙：預(yù)計(jì)提價(jià)落地帶來(lái)噸盈利改善；②溶解漿：旺季景氣延續(xù)，價(jià)格上行，預(yù)計(jì)產(chǎn)線優(yōu)化帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)；③箱板紙：需求復(fù)蘇，噸盈利保持穩(wěn)健，南寧100萬(wàn)噸高檔箱板紙Q4貢獻(xiàn)增量。管理+原料基地賦能，alpha實(shí)力凸顯。公司國(guó)內(nèi)外原材料基地建設(shè)日趨完善，目前漿紙系原材料自給率達(dá)到60%左右，新增產(chǎn)能均有配套漿資源；老撾基地林地充沛、輪伐面積持續(xù)增加，中期低成本木片規(guī)模化供應(yīng)有望構(gòu)筑核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘；此外，公司精細(xì)化生產(chǎn)管理能力行業(yè)領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì)抗周期波動(dòng)實(shí)力有望強(qiáng)化。三大基地協(xié)同發(fā)展，成長(zhǎng)空間充足。山東、廣西、老撾三大基地協(xié)同發(fā)展，合計(jì)產(chǎn)能達(dá)到1000+萬(wàn)噸，未來(lái)南寧仍有新增產(chǎn)能釋放。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為30.4/35.1/39.2億元風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求疲軟，老撾林地種植不及預(yù)期等。圖：太陽(yáng)紙業(yè)單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及凈利率圖：太陽(yáng)紙業(yè)新增產(chǎn)能規(guī)劃11.2412.0010.008.006.004.002.000.0011.0816.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%地點(diǎn)類型產(chǎn)能（萬(wàn)噸）投產(chǎn)日期9.846.758.856.865.66高檔包裝紙100502023Q36.935.985.063.806.095.415.714.464.005.365.37本色化學(xué)木漿生活用紙及后加工高檔包裝紙2023Q3南寧30--1.89120太陽(yáng)紙業(yè)凈利率資料：Wind，太陽(yáng)紙業(yè)公司公告，天風(fēng)證券研究所333.2.2山鷹國(guó)際：靜待需求改善，產(chǎn)業(yè)鏈一體化延伸靜待需求改善帶動(dòng)盈利向上。Q3行業(yè)需求旺季復(fù)蘇、提價(jià)落地，公司采取低庫(kù)存運(yùn)行策略，造紙主業(yè)量?jī)r(jià)齊升，Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.55億元（環(huán)比+0.85億元），盈利改善趨勢(shì)明顯；當(dāng)前箱瓦紙價(jià)格小幅震蕩，龍頭再發(fā)提價(jià)函，我們預(yù)計(jì)Q4盈利延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)，靜待2024年需求復(fù)蘇帶動(dòng)噸盈利中樞向上。擴(kuò)產(chǎn)告一段落，包裝有望貢獻(xiàn)增量。

2023年浙江山鷹77萬(wàn)噸產(chǎn)線投產(chǎn)，吉林山鷹30萬(wàn)噸產(chǎn)線計(jì)劃年內(nèi)落地，屆時(shí)公司整體產(chǎn)能規(guī)模接近800萬(wàn)噸，2024年我們預(yù)計(jì)公司注重原材料結(jié)構(gòu)優(yōu)化及下游包裝業(yè)務(wù)拓展。公司包裝業(yè)務(wù)綁定DELL、HP等優(yōu)質(zhì)核心客戶，致力于提升設(shè)計(jì)及交付能力，并持續(xù)開發(fā)新客戶資源，后續(xù)有望持續(xù)貢獻(xiàn)收入規(guī)模及盈利空間。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.0/11.3/14.2億元風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，海外投資風(fēng)險(xiǎn)等。圖：山鷹國(guó)際產(chǎn)能布局圖：山鷹國(guó)際單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及凈利率4.822.712.305.314.743.9815.00%10.00%5.00%10.005.004.674.583.990.383.03

2.002.091.550.700.000.00%-5.00-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-10.00-15.00-20.00-25.00-0.72-0.73-3.41-23.11山鷹國(guó)際凈利率資料：Wind，山鷹國(guó)際公司公告，天風(fēng)證券研究所343.2.3華旺科技：裝飾原紙龍頭，產(chǎn)能擴(kuò)張+出海步伐穩(wěn)健預(yù)計(jì)Q4產(chǎn)銷旺盛、盈利穩(wěn)健。Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.61億元（同比+55%，環(huán)比+26%），受益于新增產(chǎn)能爬坡，公司產(chǎn)銷表現(xiàn)旺盛，盈利表現(xiàn)穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)Q4旺季產(chǎn)銷量進(jìn)一步提升，成本端鈦白粉價(jià)格略有上行，此外伴隨漿價(jià)上升，公司木漿貿(mào)易盈利有望修復(fù)，預(yù)計(jì)Q4盈利保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能持續(xù)釋放。公司擁有裝飾原紙產(chǎn)線8條，可為客戶提供400余種定制化產(chǎn)品，IPO募投新增產(chǎn)能馬鞍山年產(chǎn)12萬(wàn)噸裝飾原紙產(chǎn)能投產(chǎn)后，馬鞍山年產(chǎn)18萬(wàn)噸特種紙項(xiàng)目（一期）已順利投產(chǎn)；未來(lái)公司仍有特種紙產(chǎn)能計(jì)劃，除裝飾原紙外計(jì)劃拓展食品、醫(yī)療、電氣材料用紙等多元賽道，生產(chǎn)規(guī)?；a(chǎn)品多樣化優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升。產(chǎn)品高穩(wěn)定性塑造核心競(jìng)爭(zhēng)力，出口歐洲&東南亞競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。裝飾原紙對(duì)生產(chǎn)工藝、設(shè)備要求較高，公司裝飾原紙產(chǎn)線技術(shù)控制節(jié)點(diǎn)達(dá)5000余個(gè)，通過精準(zhǔn)系統(tǒng)參數(shù)設(shè)定、多環(huán)節(jié)品控跟蹤，確保原紙各項(xiàng)指標(biāo)性能的穩(wěn)定。此外公司產(chǎn)線生產(chǎn)模塊多為根據(jù)技術(shù)指標(biāo)要求定制，具有不可復(fù)制性，技術(shù)壁壘較高，產(chǎn)品在耐曬、耐磨、穩(wěn)定性和印刷性能方面具有良好的表現(xiàn)性能，后續(xù)出?？臻g廣闊。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為5.7/6.6/7.9億元風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)等。圖：華旺科技單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及凈利率圖：華旺科技新增產(chǎn)能規(guī)劃2.0020.00%15.00%10.00%5.00%1.611.371.291.281.501.000.500.001.211.121.151.080.981.011.040.870.790.560.590.580.360.00%華旺科技凈利率資料：Wind，華旺科技公司公告，馬鞍山市人民政府，天風(fēng)證券研究所353.2.4仙鶴股份：盈利能力修復(fù)，擴(kuò)產(chǎn)步伐穩(wěn)健預(yù)計(jì)Q4噸盈利修復(fù)。Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.01億元（同比-5.5%，環(huán)比+1.42億元），盈利向上修復(fù)；我們預(yù)計(jì)Q4需求復(fù)蘇帶動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)落地，盈利能力持續(xù)改善。出口方面，Q1-3公司出口收入5.40億元，同增24.27%，保持良好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；公司合營(yíng)企業(yè)夏王紙業(yè)具備較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，出口占比在30%左右。食品卡產(chǎn)銷旺盛，戰(zhàn)略意義凸顯。2023年公司30wt食品卡紙投放市場(chǎng)，銷售量從4月2000噸增長(zhǎng)到9月的2wt以上，當(dāng)前產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率均維持在較高水平。然而食品卡價(jià)格持續(xù)受市場(chǎng)供需情況影響，盈利能力下降，預(yù)計(jì)Q4盈利虧損收窄。公司憑借深厚技術(shù)積累，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新升級(jí)，在前期階段積累一定優(yōu)質(zhì)客戶資源，從長(zhǎng)期看食品卡紙布局具有戰(zhàn)略意義。擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)健，林漿紙一體化項(xiàng)目釋放在即。公司湖北和廣西項(xiàng)目按建設(shè)規(guī)劃積極推進(jìn)，其中廣西項(xiàng)目未來(lái)生產(chǎn)線主要產(chǎn)品集中在食品醫(yī)療、轉(zhuǎn)印及日用消費(fèi)材料等系列，湖北項(xiàng)目未來(lái)生產(chǎn)線主要產(chǎn)品集中在家居裝飾、食品包材等系列。湖北+廣西項(xiàng)目一期設(shè)計(jì)投產(chǎn)量超過60wt，新產(chǎn)能釋放預(yù)計(jì)于2024年逐步體現(xiàn)。目前公司年化生產(chǎn)能力達(dá)到150wt，產(chǎn)品涉及六大系列60多個(gè)品種，預(yù)計(jì)新增項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年生產(chǎn)能力超過200wt。盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為6.3/10.9/13.8億元風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)需求波動(dòng)，原材料價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，匯率波動(dòng)等。圖：仙鶴股份新增產(chǎn)能規(guī)劃圖：仙鶴股份單季度歸母凈利潤(rùn)（億元）及凈利率4.003.002.003.2930.00%2.942.802.122.232.082.131.46

1.432.01

20.00%1.72

1.781.370.951.051.141.220.5910.00%0.00%1.00

0.360.00仙鶴股份凈利率資料：Wind，仙鶴股份公司公告，天風(fēng)證券研究所363.2.5岳陽(yáng)林紙：預(yù)計(jì)造紙盈利修復(fù)，期待林業(yè)碳匯放量CCER重啟提速，林業(yè)碳匯空間可期。10月生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》，首批方法學(xué)（造林碳匯、并網(wǎng)光熱發(fā)電、并網(wǎng)海上風(fēng)力發(fā)電、紅樹林營(yíng)造）出臺(tái)；11月三大配套制度《溫室氣體自愿減排項(xiàng)目設(shè)計(jì)與實(shí)施指南》、《溫室氣體自愿減排注冊(cè)登記規(guī)則（試行）》、《溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行）》相繼推出，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)交易秩序，CCER重啟進(jìn)程加速；碳價(jià)方面，10月我國(guó)CEA平均價(jià)格約為80元/噸，市場(chǎng)履約需求及政策推動(dòng)下碳價(jià)達(dá)到歷史高點(diǎn)，中長(zhǎng)期免費(fèi)配額收緊+歐盟碳關(guān)稅推動(dòng)，我國(guó)碳價(jià)預(yù)計(jì)逐步接軌國(guó)際。其中林業(yè)碳匯是成本最低的負(fù)排放技術(shù)，且兼具經(jīng)濟(jì)+政治+生態(tài)效益，我們預(yù)計(jì)前景廣闊。岳陽(yáng)林紙：造紙主業(yè)修復(fù)，林業(yè)碳匯有望貢獻(xiàn)增量。1）造紙：Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1317萬(wàn)元，環(huán)比-14.6%，盈利承壓，我們預(yù)計(jì)Q4提價(jià)落地+低價(jià)木漿滯后反應(yīng)，盈利有望修復(fù)，產(chǎn)能方面，45萬(wàn)噸非涂布文化紙有望于2024年貢獻(xiàn)增量。

2）碳匯：公司依托過去碳匯項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、人才積累以及長(zhǎng)期林業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，積極布局全國(guó)林業(yè)碳匯項(xiàng)目，公司預(yù)計(jì)2025年末累計(jì)簽約面積達(dá)到5000萬(wàn)畝（目前近4000萬(wàn)畝），林業(yè)碳匯有望貢獻(xiàn)增量。圖：

CEA價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖：

2023年公司持續(xù)開發(fā)林業(yè)碳匯項(xiàng)目9080706050403020100時(shí)間合作方合同標(biāo)的及內(nèi)容本合同標(biāo)的為湖北省宜昌市五峰土家族自治縣林業(yè)碳匯開發(fā)項(xiàng)目，甲方負(fù)責(zé)提供其擁有所有權(quán)或使用權(quán)或取得其它合法授權(quán)的森林/林地的林業(yè)碳匯委托開發(fā)合同，按項(xiàng)目設(shè)計(jì)文件的要求和技術(shù)規(guī)程實(shí)施碳匯造林、碳匯林經(jīng)營(yíng)（中幼林撫育、封山育林、退化林修復(fù)、低效林改造等），并承擔(dān)相應(yīng)的資金投入。乙方負(fù)責(zé)林業(yè)碳匯項(xiàng)目開發(fā)的勘查、設(shè)計(jì)、審定、備案、監(jiān)測(cè)、核證和簽發(fā)等上述過程中產(chǎn)生的所有資金投入。項(xiàng)目開發(fā)范圍包括全五峰土家族自治縣符合國(guó)家政策許可和中國(guó)自愿減排項(xiàng)目（CCER）或其他國(guó)際自愿減排項(xiàng)目（VER）機(jī)制可用于申報(bào)林業(yè)碳匯項(xiàng)目的所有林地（含造林、森林經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目所涉及的各類林地），預(yù)計(jì)五峰縣共計(jì)可開發(fā)面積約177萬(wàn)畝（具體面積、范圍以申報(bào)最后核定的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）。2023年3月五峰長(zhǎng)森林業(yè)投資開發(fā)有限責(zé)任公司