株冶集團-市場前景及投資研究報告：煥然一新央企資源平臺

證券研究報告煥然一新，打造央企資源平臺——株冶集團深度報告2024年2月6日投資要點?

收購水口山有限和株冶有色：2022年4月，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買水口山集團持有的水口山有限100.00%的股權(quán)，交易作價為33.2億元；同時，購買湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股權(quán)，對應交易作價為5.81億元。?

實現(xiàn)鋅原料自供，成功向資源礦企轉(zhuǎn)型：《水口山鉛鋅礦開發(fā)利用方案》的設計規(guī)模為80萬噸/年，目前康家灣礦段正在進行70萬噸/年技改工作，原預計2023年底完成，待達產(chǎn)后，公司鋅精礦/黃金/白銀有望達到2.2萬余噸/1.8噸/326噸。實現(xiàn)了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。?

2023年業(yè)績：預計2023年年度實現(xiàn)歸母凈利潤為6億元到7.2億元，同比預計增長約967.41%到1180.89%，重述后同比預計增長約22.95%到47.54%。?

投資建議：預計公司2023/2024/2025年實現(xiàn)營業(yè)收入201.18/219.36/235.06億元，分別同比增長28.33%/9.03%/7.16%；歸母凈利潤分別為6.67/9.18/11.66億元，分別同比增長1087.47%/37.47%/27.10%，對應EPS分別為0.62/0.86/1.09元。以2024年2月6日收盤價9.27元為基準，對應2023-2025E對應PE分別為14.90/10.84/8.53倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。?

風險提示：宏觀經(jīng)濟不及預期，政策不確定性；項目進度不及預期等。2一二國內(nèi)領先鉛鋅廠商，收購水口山向上游延伸收購完成，開辟公司發(fā)展新格局目錄三四美聯(lián)儲降息在即，金屬上行壓力有所釋放投資建議：公司估值低，增速可期3一國內(nèi)領先鉛鋅廠商，收購水口山向上游延伸4國內(nèi)領先鉛鋅廠商?

株洲冶煉集團股份有限公司源于1956年始建的株洲冶煉廠，是國家“一五”期間建設的重點企業(yè)。2000年開始，企業(yè)由工廠制轉(zhuǎn)為公司制、股份制。2004年公司在上海證券交易所上市，股票代碼600961。2010年中國五礦通過增資擴股戰(zhàn)略重組湖南有色金屬控股集團有限公司，成為株冶最終控制人。2018年底，公司30萬噸鋅項目在衡陽水口山銅鉛鋅基地實現(xiàn)點火投料，清水塘老生產(chǎn)基地順利關停，公司轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)型總體架構(gòu)已經(jīng)基本形成。2023年，公司完成重大資產(chǎn)重組，收購了水口山有色金屬有限責任公司100%股權(quán)。?

公司主要生產(chǎn)鋅及其合金，綜合回收銀、銦等稀貴金屬和硫酸；截至2023年6月30日，公司已形成30萬噸鋅冶煉產(chǎn)能、38萬噸鋅基合金深加工產(chǎn)能，鋅產(chǎn)品總產(chǎn)能68萬噸，綜合回收硫酸60萬噸、銦60噸。鋅產(chǎn)能位居全國首位，火炬牌鋅合金的市場占有率處于第一梯隊，與寶武、首鋼等核心客戶建立了戰(zhàn)略合作伙伴關系。2022年，鋅鋁鎂合金的市場占有率從5%提升到25%。圖表1：公司發(fā)展歷程資料：公司官網(wǎng)，公司公告，中郵證券研究所5股權(quán)：背靠五礦集團，發(fā)揮協(xié)同作用?

控股股東變更為水口山有限，實控人不變。公司控股股東由株洲冶煉集團有限責任公司變更為湖南水口山有色金屬集團有限公司（湖南水口山），截至2023年9月30日，湖南水口山持有公司29.93%的股權(quán)，實際控制人仍為中國五礦集團有限公司，后者是國資委直接管理的企業(yè)，黑色金屬、有色金屬、礦產(chǎn)品及非金屬礦產(chǎn)品的投資、銷售等。圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：iFind，公司公告，中郵證券研究所6控股股東礦產(chǎn)業(yè)務豐富?

中國五礦在金屬礦產(chǎn)領域，金屬礦產(chǎn)資源儲量豐富，可與公司發(fā)揮協(xié)同作用。在亞洲、大洋洲、南美和非洲等地共擁有境內(nèi)外礦山38

座，其中海外礦山15

座。中國五礦所屬秘魯拉斯邦巴斯銅礦、澳大利亞杜加爾河鋅礦、巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦及柿竹園等世界級在產(chǎn)礦山運營穩(wěn)定。公司經(jīng)營的金屬品種覆蓋我國戰(zhàn)略性礦種目錄的70%以上，鎢、晶質(zhì)石墨、鉍資源量位居全球前列，銅、鋅、鉛、銻等資源量位列全球第一梯隊。圖表3：五礦旗下礦山梳理股票代碼未上市子公司礦山資源儲量30萬噸銻金屬量產(chǎn)量備注找礦有進展，儲量應有增加閃星銻業(yè)錫礦山2-3萬噸精銻未上市

五礦鹽湖（51%）

一里坪鹽湖鋰礦折合30~40萬噸（LCE）產(chǎn)能1萬噸碳酸鋰預計生產(chǎn)規(guī)模1100已投產(chǎn)1247億噸鐵礦石，礦石平均品位占全鐵的34.4%，磁性鐵的27.27%未上市未上市五礦礦業(yè)五礦石墨陳臺溝鐵礦云山石墨礦萬噸/年、鐵精礦產(chǎn)

2023年6月開始建設量470萬噸/年年產(chǎn)600萬噸石墨礦石墨礦石10.26億噸石，20萬噸精粉石墨、5萬噸球形石墨23年底建成投產(chǎn)保有的礦石量1,597.80萬噸，含

年產(chǎn)鉛產(chǎn)品10萬鉛金屬量45.07萬噸、含鋅金屬量

噸，金年產(chǎn)量約為150.09萬噸、金金屬量41,868千克

噸、白銀年產(chǎn)量約600961.SH株冶集團水口山鉛鋅礦、銀金屬量1,333噸為250噸000657.SZ待注入待注入中鎢高新中鎢托管中鎢托管中鎢托管中鎢托管五礦發(fā)展五礦發(fā)展柿竹園江西修水香爐山鎢業(yè)衡陽遠景鎢業(yè)湖南有色新田嶺鎢業(yè)湖南瑤崗仙礦業(yè)邯邢礦業(yè)鎢資源120萬噸年產(chǎn)2.5萬噸金屬鎢待注入待注入600058.SH600059.SH保有資源儲量近8億噸，鐵礦平均品位達37%魯中礦業(yè)資料：公司公告，政府官網(wǎng)，新浪財經(jīng)，澎湃，人民網(wǎng)，中郵證券研究所7市值管理納入央企負責人考核?

國資委逐步完善央企考核評價體系。自2019年國資委印發(fā)《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》通知后，就在不斷加強經(jīng)營指標引領，從最初的“兩利一率”到2020年的“兩利三率”，再到2021年的“兩利四率”和2022年的“兩增一控三提高”，最后到2023年的“一增一穩(wěn)四提升和一利五率”，央企考核績效評價體系變得越來越完善。圖表4：2019年起央企考核變遷?

市值管理納入央企負責人考核。1月24日，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會相關負責人在國新辦新聞發(fā)布會上表示，國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負責人業(yè)績考核，此舉意在引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現(xiàn)，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩(wěn)定預期，加大現(xiàn)金分紅力度，更好回報投資者。資料：每日經(jīng)濟新聞，中郵證券研究所823年金屬價格承壓，收入略有下滑?

2022年，全年營收為156.77億元，同比下降4.82%；歸母凈利潤為0.56億元，同比下降65.71%。?

23年金屬價格承壓，收入略有下滑。2023年Q1-Q3，公司營業(yè)收入為148.06億元，同比減少8.02%，歸母凈利潤為5.31億元，同比增加25.43%。營收下降主要系供強需弱格局下，于2023年一月初沖高后鋅價等金屬價格呈震蕩下跌趨勢，對業(yè)績有所拖累。圖表5：營收及同比（億元）圖表6：歸母凈利潤及同比（億元）資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所9鋅產(chǎn)品貢獻主要利潤?

鋅產(chǎn)品為營收的主要

。2022年，公司鋅產(chǎn)品營業(yè)收入為125.08億元，較上年同期增長10.17%,占比總營收近80%。此外，公司硫酸收入2.34億元，自營貿(mào)易收入20.86億元，其他收入為7.68億元。?

整體毛利同比減少。2022年公司實現(xiàn)毛利6.56億元，較去年減少1.16億元,同比下降15%。其中，鋅產(chǎn)品毛利潤為3.75億元，貢獻毛利的約57%；硫酸實現(xiàn)毛利潤約為1.42億元；自營貿(mào)易實現(xiàn)毛利潤約為0.05億元；其他業(yè)務貢獻毛利潤約為1.34億元。圖表7：營收構(gòu)成（億元）圖表8：2022年毛利潤構(gòu)成占比（%）180160140120100801%20%22%604057%200201820192020鉛產(chǎn)品20212022硫酸2023H1其他自營貿(mào)易硫酸鋅產(chǎn)品其他鋅錠及鋅合金自營貿(mào)易銀錠金錠資料：公司公告，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所10整體費率略有增長?

銷售費用率和財務費用率呈下降趨勢，管理費用率有所上升。2022年，銷售費用為0.21億元，同比增加13.14%，主要系加大新合金產(chǎn)品市場拓展力度導致營銷費用增加；管理費用為2.15億元，同比增加2.59%；主要是2022年部分設備進入大修周期，維修費用略有增加。財務費用為1.26億元，同比下降6.06%。?

2023年Q1-Q3，銷售費用為0.18億元，管理費用為3.92億元，財務費用為0.86億元，管理費用大幅上漲主要是因為2023年完成了水口山的收購，合并致使費用增加。圖表9：三費情況（億元）圖表10:三費費用率（%）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202120222023Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率資料：iFind，中郵證券研究所資料：iFind，中郵證券研究所1123年上半年實現(xiàn)生產(chǎn)計劃，生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定?

2023年上半年，主要產(chǎn)品產(chǎn)量：鋅及鋅合金32萬噸，鉛及鉛合金5萬噸，黃金1.45噸，白銀145噸，完成生產(chǎn)經(jīng)營計劃。?

2022年，鋅及鋅合金產(chǎn)量為64.75萬噸，同比下降4.6%；硫酸為56.26萬噸，同比增長2.4%。圖表11：鋅產(chǎn)品產(chǎn)量情況（萬噸）圖表12：硫酸產(chǎn)量情況（萬噸）80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0020182019202020212022201820192020硫酸20212022鋅和鋅合金資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所12二收購完成，開辟公司發(fā)展新格局13收購水口山有限和株冶有色，邁出轉(zhuǎn)型第一步?

2022年4月，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買水口山集團持有的水口山有限100.00%的股權(quán)，交易作價為33.2億元，其中現(xiàn)金支付比例為交易作價的15.00%、股份支付比例為交易作價的85.00%。同時，公司擬通過發(fā)行股份方式購買湘投金冶持有的株冶有色20.83%的股權(quán)，對應交易作價為5.81億元。?

2023年2月，標的資產(chǎn)水口山有色金屬有限責任公司100.00%股權(quán)以及株冶有色20.8333%股權(quán)的過戶手續(xù)及相關工商變更備案登記已完成。均成為株冶集團的全資子公司。圖表13：收購前，水口山有限股權(quán)結(jié)構(gòu)圖表14：收購前，株冶有色股權(quán)結(jié)構(gòu)資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所14水口山有限：同一控制下收購，實現(xiàn)原料自供?

水口山有限前身為水口山礦務局，于2001年整體改制為水口山有限。主要從事鉛鋅等礦石的采選、鉛冶煉、鉛加工及銷售，主要生產(chǎn)鉛合金、鉛錠、黃金、白銀和鋅精礦等產(chǎn)品。?

截至2024年1月底，水口山有限及其下屬子公司已取得2項采礦權(quán)，分別是水口山鉛鋅礦采礦權(quán)和柏坊銅礦采礦權(quán)；以及3項探礦權(quán)，并均已取得相應的采礦權(quán)證或探礦權(quán)證。?

截至2022年8月底，水口山有限實現(xiàn)凈利潤約3億元，預計全年凈利潤達4.5億元左右，賦能上市公司盈利。圖表15：水口山有限財務簡表（單位：萬元）圖表16：采礦權(quán)情況資產(chǎn)負債表項目流動資產(chǎn)2022年8月31日

2021年12月31日

2020年12月30日125732.73199158.76324891.49151208.52193761.93344970.46189508.83139131.32328640.16采礦權(quán)人礦山名稱權(quán)利證號開采礦種發(fā)證部門開采方式水口山有限水口山有限柏坊銅礦非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總額水口山鉛鋅礦C4300002011103220119431鉛礦、鋅、金、硫、銀、銅礦湖南省自然資源廳C4300002010123120101204銅礦流動負債110007.9461237.42161713.3260269.53221982.85122987.602021年度211469.1632610.16244079.3284560.842020年度湖南省自然資源廳地下開采非流動負債負債總額露天/地下開采171245.36153646.132022年1-8月證載生產(chǎn)規(guī)模（萬噸/年）所有者權(quán)益806利潤表項目礦區(qū)面積（平方公里）32.606910.6462營業(yè)收入361285.78507332.35457653.36有效期2021.02.13-2029.02.132019.04.15-2023.05.15營業(yè)成本299862.4830332.0730347.22422317.4439864.7340200.89378614.5242753.2042758.90凈利潤歸屬于母公司凈利潤資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所15水口山鉛鋅礦：資源稟賦較好，改擴建工作順利推進?

水口山礦務局水口山鉛鋅礦，開采礦種為鉛、鋅、金、硫礦，開采方式為地下開采，生產(chǎn)規(guī)模為礦區(qū)面積為32.61平方公里，有效期至2029年2月13日。?

水口山鉛鋅礦開發(fā)歷史悠久，屬于資源儲量較豐富的礦山。根據(jù)湖南省自然資源廳備案的《水口山鉛鋅礦資源儲量核實報告》，截至2021年8月底，水口山鉛鋅礦采礦權(quán)保有的礦石量1,597.80萬噸，含鉛金屬量45.07萬噸、鋅金屬量50.09萬噸、金金屬量41,868千克、銀金屬量1,333噸，其礦山整體價值排名已躋身湖南省前列。?

其中，水口山鉛鋅礦康家灣礦段鉛鋅品位在7%左右，屬于國內(nèi)資源稟賦較好的礦山，并且康家灣礦區(qū)礦伴生金銀品位較高，含金品位在3g/t以上，含銀品位在100g/t以上。?

水口山產(chǎn)能由65萬噸預計將提升至80萬噸?！端谏姐U鋅礦開發(fā)利用方案》的設計規(guī)模為80萬噸/年，其中，康家灣礦段70萬噸/年、老鴉巢礦段10萬噸/年。水口山有限現(xiàn)階段產(chǎn)能為65萬噸，目前康家灣礦段正在進行70萬噸/年技改工作，已2023年底完成。圖表17：水口山鉛鋅礦資源量情況保有資源項目康家灣礦量礦石量

鉛品位（萬噸）鋅品位金品位（g/t）

銀品位（g/t）銅品位1,280.80

3.43%3.47%0.39%2.17%3.13.05-103.1717.96--老鴉巢鴨公塘69.20.13%0.43%0.05%0.38%鉛鋅礦資料247.8：公司公告，中郵證券研究所16水口山鉛鋅礦：改擴建持續(xù)推進，原料自供提升利潤水平?

成本：水口山有限鋅精礦成本較穩(wěn)定，2022年1-8月，鋅精礦單位成本為4009.23元/噸，在業(yè)內(nèi)屬于較低水平，產(chǎn)品毛利率近70%；鉛精礦單位成本為4815.59元/噸，自供率達22.81%。?

產(chǎn)量：2022年1-8月，鋅精礦/黃金/白銀產(chǎn)量分別為1.18萬噸/1噸/177噸，預計全年產(chǎn)量將分別達到1.8萬噸/1.5噸/265噸左右，待改擴建工作完工投產(chǎn)，公司鋅精礦/黃金/白銀有望達到2.2萬余噸/1.8噸/326噸。實現(xiàn)了上市公司原材料自供，提升毛利率水平。圖表18：2022年1-8月，主要產(chǎn)品毛利率（%）圖表19：2022年1-8月，鋅精礦含鋅產(chǎn)量（噸）20,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002020202122年1-8月資料

：公司公告，中郵證券研究所注：鉛產(chǎn)品原料大部分

于外購鉛原料資料：公司公告，中郵證券研究所17柏坊銅礦勘探前景佳，潛在資源充分?

柏坊銅礦開采的主礦種為銅礦，開采方式為地下開采，采礦方法為充填法。截至2022年11月30日，柏坊銅礦保有資源量礦石量30.12萬噸，銅金屬量4,679噸，銀金屬量4.77噸。2021年，柏坊銅礦采出礦量為4.05萬噸；對應產(chǎn)能利用率為67.50%（已年化處理）。?

目前礦山在產(chǎn)，暫無關停計劃。目前，水口山有限正在對柏坊銅礦采礦權(quán)范圍內(nèi)資源量加大勘探、找礦力度，已啟動了柏坊銅礦邊深部勘查二期項目，并在柚子塘礦區(qū)多個坑內(nèi)鉆孔探獲到銅礦資源儲量。因此，柏坊銅礦目前仍有極大的可能性探獲資源儲量，進一步通過經(jīng)濟開采實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。?

水口山有限的控股子公司鉛都盟山擁有三宗探礦權(quán)，目前均處于普查階段。根據(jù)湖南普查階段性報告（2012年2月），湖南省常寧市水口山礦田新盟山金鉛鋅礦普查探礦權(quán)區(qū)內(nèi)估算保有333礦石量207.61萬噸，鉛金屬量2.9萬噸，鋅金屬量1914.00噸。圖表20：柏坊銅礦近期產(chǎn)量（萬噸）圖表21：鉛都盟山探礦權(quán)54.543.532.521.51證載權(quán)利人

鉛都盟山湖南省常寧市蓬塘鄉(xiāng)鉛都盟山鉛都盟山湖南省常寧市水口山礦區(qū)巖子嶺

湖南省常寧市水口山礦勘查項目名稱復興林場礦區(qū)鉛鋅礦普查

-馬王塘礦段鉛鋅銀銅礦普查田新盟山金鉛鋅礦普查T4300002009093010034096湖南省自然資源廳權(quán)利證號

T4300002009083010033211

T4300002009013010021731發(fā)證部門

湖南省自然資源廳湖南省自然資源廳有效期2021.12.13-2026.12.132022.06.08-2027.06.08保有礦石資源量22.05萬噸，鉛2022.06.08-2027.06.080.50保有333礦石量207.61萬噸，鉛金屬量29,021.00噸，鋅金屬量1,914.00噸資源情況截止目前暫未探獲到礦體

金屬量1,433.00噸、鋅金屬量10,716.00噸202020212022年1-11月采出礦量（萬噸）資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所18株冶有色：銅鉛鋅產(chǎn)業(yè)基地，一流的鋅冶煉技術(shù)?

株冶有色主要從事鋅錠、熱鍍鋅合金等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。株冶有色通過外購鋅精礦，經(jīng)過沸騰焙燒、濕法浸出、電解、熔鑄等工藝步驟，生產(chǎn)出鋅錠及不同型號規(guī)格的鋅合金產(chǎn)品對外出售，滿足下游客戶的不同需求。此外，株冶有色副產(chǎn)品為硫酸，并綜合回收鋅精礦中銦、鎘等金屬產(chǎn)品。?

2022年1-8月，株冶有色的鋅產(chǎn)品產(chǎn)量為19.96萬噸，預計2023年全年產(chǎn)量將實現(xiàn)30萬噸左右。2022年1-8月，株冶有色實現(xiàn)凈利潤1.1億元。圖表22：株冶有色產(chǎn)銷量（噸）圖表23：凈利潤（萬元）40,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.003500003000002500002000001500001000005000000.0020202021凈利潤（萬元）22年1-8月20202021銷量2022年1-8月產(chǎn)量資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所19三美聯(lián)儲降息在即，金屬上行壓力有所釋放20美國經(jīng)濟增速趨勢放緩，有望“軟著陸”?

2023年三季度美國GDP增長超預期。2023年11月29日，美國經(jīng)濟分析局公布美國2023年三季度實際GDP環(huán)比年化增長率上修至5.2%，超預期5.0%，前值2.1%。具體分項來看，美國私人消費貢獻GDP增長2.44個百分點，私人投資貢獻1.82個百分點，財政支出貢獻0.94個百分點，以上為GDP增長的主要貢獻點。?

根據(jù)2023年9月美聯(lián)儲公布的經(jīng)濟預期顯示，預計2023-2025年經(jīng)濟增速分別為2.1%、1.5%、1.8%。?

財政政策或邊際收斂。截至2023年10月底，美國財政赤字高達約13404億美元。然而高利率環(huán)境下，美國政府債務成本大幅提升，債務上限不斷提高，債務上限談判一度陷入僵局。對此，后續(xù)財政支出對美國經(jīng)濟增長的拉動或?qū)p弱，韌性仍在。圖表24：GDP環(huán)比年化增長率（%）圖表25：美國財政收支（十億美元）資料：美國經(jīng)濟分析局，中郵證券研究所資料：

iFinD，中郵證券研究所21預計本輪加息周期已結(jié)束?

多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)放緩表明經(jīng)濟正步入低速增長階段，強化了市場對美聯(lián)儲結(jié)束本輪加息的預期。同時，市場還預期最早將于今年5月開始降息，全年可能累計降息100bp。美聯(lián)儲停止加息或降息，將使黃金上行壓力減少。?

美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向階段，市場傾向于提前定價金價?；厮輾v史，黃金在加息末期修復明顯。2004-2006年，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息至利率5.25%,后于2007年9月開啟降息周期，黃金一度上漲至900美金/盎司附近。2015-2018年，美聯(lián)儲連續(xù)加息9次至利率2.5%；后于2019年7月開始降息前，黃金震蕩上行至1400美金/盎司以上。?

停止加息或降息，驅(qū)動黃金價格上行。持續(xù)不斷的地緣沖突也進一步凸顯了黃金的配置價值。圖表26：市場加（降）息預測圖表27：黃金價格vs聯(lián)邦目標利率資料：

芝商所，中郵證券研究所資料：iFinD，中郵證券研究所22四投資建議：公司估值低，增速可期23盈利預測?

核心假設：?

看好后市金屬價格：2024年，經(jīng)濟或?qū)⒕S持“弱復蘇”態(tài)勢，結(jié)合庫存較低水平支撐，鋅價預計將維持震蕩。中長期來看，需求回暖，加之美聯(lián)儲將開啟降息周期，利好金屬板塊，金屬價格有望溫和上漲。對此，我們假設2023-2025年鋅均價分別為2.16/2.22/2.29萬元/噸（不含稅）。?

2023-2025鋅產(chǎn)量預計達64.5/66/67萬噸，其中，鋅精礦產(chǎn)量為1.8/2.2/2.2萬噸；硫酸副產(chǎn)品產(chǎn)量維持在56.1萬噸左右。?

預計公司2023/2024/2025年實現(xiàn)營業(yè)收入201.18/219.36/235.06億元，分別同比增長28.33%/9.03%/7.16%；歸母凈利潤分別為6.67/9.18/11.66億元，分別同比增長1087.47%/37.47%/27.10%，對應EPS分別為0.62/0.86/1.09元。24盈利預測圖表28：收入預測單位：億元2022125.12023E139.32024E146.82025E153.5營業(yè)收入鋅產(chǎn)品

營業(yè)成本毛利潤121.33.8127.711.61.1130.716.11.1132.720.81.1營業(yè)收入2.3硫酸黃金白銀其他貿(mào)易營業(yè)成本毛利潤0.90.90.90.91.40.20.20.2營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤6.47.48.34.04.65.22.42.83.1營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤14.411.92.417.514.53.018.014.93.1營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤8.57.215.012.72.316.513.92.618.215.32.81.3營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤20.920.80.125.025.00.130.030.00.136.036.00.1營業(yè)收入營業(yè)成本毛利潤156.8150.26.6201.2182.219.0219.4194.724.7235.1205.030.1合計資料：公司公告，中郵證券研究所25投資建議?

以2024年2月6日收盤價9.27元為基準，對應2023-2025E對應PE分別為14.90/10.84/8.53倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。?

A股代表性的業(yè)務相關上市公司有馳宏鋅鍺、中金嶺南、盛達資源等，以上可比公司的2024年PE均值為14.11倍。對比來看，株冶集團PE低于業(yè)內(nèi)平均水平。圖表29：有色金屬板塊上市公司可比估值證券代碼

證券簡稱

2月6日收盤價（元）

2023EPE

2024EPE

2025EPE

2024EPB

2024EEPS600497000060000603603132馳宏鋅鍺中金嶺南盛達資源金徽股份行業(yè)均值株冶集團4.714.037.919.9811.74

10.47

9.2012.55

9.98

7.681.350.911.452.651.592.170.450.400.630.430.480.8613.34

12.58

9.3228.54

23.41

9.5416.54

14.11

8.9414.90

10.84

8.536009619.27數(shù)據(jù)注：可比公司盈利預測：iFind，中郵證券研究所于ifind一致預期，截止于2024年2月6日26風險提示?

宏觀經(jīng)濟不及預期?

政策不確定性?

項目進度不及預期等27財務報表和主要財務比率圖表30：財務報表財務報表(百萬元)利潤表2022A2023E2024E2025E主要財務比率成長能力營業(yè)收入營業(yè)利潤歸屬于母公司凈利潤獲利能力毛利率2022A-4.82%2023E28.33%2024E9.03%2025E7.16%營業(yè)收入15,677.1715,021.1936.1920,118.3018,218.8444.2621,935.5519,465.4348.2623,505.6220,496.0052.56營業(yè)成本-56.20%-65.71%876.12%40.43%37.47%27.23%27.10%稅金及附加銷售費用1087.47%21.1222.3324.3426.09管理費用215.2670.25269.6888.32291.1097.23311.94101.1110.854.18%0.36%25.78%5.82%9.44%3.32%11.26%4.18%12.80%4.96%研發(fā)費用凈利率財務費用125.70-4.0786.1448.58ROE18.25%14.79%20.06%16.47%20.31%17.03%資產(chǎn)減值損失營業(yè)利潤0.000.000.00ROIC141.6610.441,382.818.511,941.9410.102,470.699.68償債能力資產(chǎn)負債率流動比率營運能力應收賬款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率每股指標（元）每股收益每股凈資產(chǎn)估值比率PE營業(yè)外收入營業(yè)外支出利潤總額83.98%0.6451.10%1.3045.20%1.8539.23%2.381.523.222.352.37150.5846.571,388.09377.741,010.35667.480.621,949.69560.721,388.97917.620.862,478.01712.661,765.351,166.281.09所得稅77.3514.592.7883.6120.022.6880.4020.892.1383.7221.671.97凈利潤104.0256.21歸母凈利潤每股收益（元）資產(chǎn)負債表貨幣資金0.050.050.200.623.410.864.261.095.35233.643.112,111.683.113,998.173.115,868.683.11交易性金融資產(chǎn)應收票據(jù)及應收賬款預付款項609.16657.94688.35701.16176.9345.6214.902.7210.842.178.531.73174.20222.83227.65