亞朵酒店-市場前景及投資研究報告：中高端酒店領(lǐng)軍成長加速正當時

證券研究報告酒店餐飲2023年11月14日亞朵(ATAT.O

)深度報告：稀缺中高端領(lǐng)軍者，成長加速正當時評級：買入(維持)最近一年走勢預(yù)測指標202222632023E39662024E50752025E6424營業(yè)收入（百萬元）增長率(%)歸母凈利潤（百萬元）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)亞朵納斯達克指數(shù)1.38355.37%9875.27%64027.96%92026.58%12321.05790.73230.40670.0811-0.2446-24.50%0.25552.06%1.6443.81%2.3533.94%3.158.19%166.8341.0121.7027.4534.82%28.8930.1813.9850.5633.37%20.0920.1110.9233.8830.89%15.0013.908.63P/EP/BP/SEV/EBITDA24.46資料：Wind資訊、國海證券研究所

(財務(wù)指標貨幣為人民幣，市場指標貨幣為美元，11月13相較納斯達克指數(shù)表現(xiàn)日匯率：1USD=7.2928CNY）表現(xiàn)1M3M12M相關(guān)報告亞朵7.3%2.7%-6.9%-0.1%45.5%23.0%《——亞朵（ATAT）2023Q2業(yè)績點評報告：收入業(yè)績超預(yù)期，收入RevPAR全年指引上調(diào)（買入）*酒店餐飲*蘆冠宇》——2023-08-20納斯達克指數(shù)表現(xiàn)2核心提要?中高端酒店賽道從1到10，確定性強。經(jīng)濟型與中端酒店競爭重點在于產(chǎn)品標準化可復(fù)制，已初步形成少數(shù)龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。當下時點看，行業(yè)供需升級帶來內(nèi)在價值提升，中高端酒店為最佳賽道，支撐新一輪開店，目前處于發(fā)展早期，彈性與空間俱佳，中高端賽道正處于從1到N的階段，賠率不低，勝率高。?稀缺成熟中高端龍頭，投資回報與風險控制同樣優(yōu)秀經(jīng)營穩(wěn)健。?提價能力強：亞朵中高端起步早，發(fā)展過程中打磨出高品質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)，積累了較高的消費者認可度與市場聲譽。疫情期間入住率穩(wěn)健，疫后復(fù)蘇階段產(chǎn)品服務(wù)升級持續(xù)提價帶來高彈性。??品牌導(dǎo)流能力強：亞朵A-card會員體系完善，會員權(quán)益與多元化生活場景深度結(jié)合，2022年會員復(fù)購率高達58.3%，品牌對門店的引流能力強，有效降低OTA傭金費率，增強單店盈利能力，從而提升單店投資回報率與勝率。稀缺的中高端成熟單店模型：經(jīng)測算，亞朵3.5的初始單房投資與運營成本相對低，加盟單店投資回收期約3.7年，優(yōu)于其他中高端競品。單店投資回報表現(xiàn)優(yōu)秀，投資成功率高，是目前中高端賽道中少有的已被市場驗證的好模型。開店中老加盟商的占比自1/3提升至40%，加盟商認可度高。?未來增長于確定性強的開店以及強勢擴張的零售業(yè)務(wù)。?開店：預(yù)計2025年實現(xiàn)2000家好店，預(yù)計2023-2025年每年新開280/360/430家店，門店年化增速30%。我們根據(jù)不同線級城市的商圈數(shù)并對亞朵酒店理想的商圈覆蓋率進行合理預(yù)估，預(yù)計當前仍有77.31%潛在開店空間，預(yù)計2024/2025年門店數(shù)量上限可達2680/3500家。亞朵堅持在二線及以上城市耕耘，目前模型已基本成熟且廣為驗證，得到市場認可，進入1→N的快速復(fù)制階段，確定性強。?零售：近年發(fā)展迅猛，構(gòu)建第二增長曲線。公司于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)場景零售業(yè)務(wù)，將購物作為客戶入住體驗的一部分，有效推動轉(zhuǎn)化及復(fù)購的同時強化生活方式品牌文化。2019-2022年，

零售業(yè)務(wù)GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%。?盈利預(yù)測與投資建議：亞朵為國內(nèi)中高端酒店龍頭之一，旗下酒店品牌覆蓋從中端至豪華的4個細分市場，2021年中高端酒店客房數(shù)市占率位居國內(nèi)第一，2023-2025年，公司加速拓店，計劃將酒店總數(shù)拓展至2000家，成長性斜率有望提升。隨著疫后商旅需求與出行意愿逐步恢復(fù)，行業(yè)周期向上，門店經(jīng)營情況迎來改善，公司業(yè)績有望進一步釋放。我們預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入39.7/50.8/64.2億元，歸母凈利潤6.4/9.2/12.3億元，當前股價對應(yīng)估值28.89/20.09/15.00

xPE。維持“買入”評級。?風險提示：宏觀經(jīng)濟波動；行業(yè)競爭加??；出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期；拓店不及預(yù)期；門店擴張加速下管控風險提升；測算僅供參考，

以公司實際披露為準。3目錄1.

中高端酒店投資彈性空間俱佳，從1到N確定性強..............................................................51.1

步出疫情陰霾，酒店行業(yè)周期向上....................................................................................61.2

酒店行業(yè)成長性

于價值提升，產(chǎn)品升級是做大蛋糕的重要方式...............................73.

稀缺成熟中高端模型，投資回報與風險控制同樣優(yōu)秀...........................................................

193.1提價能力強：3.2導(dǎo)流能力強：于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于疫情期間穩(wěn)健疫后復(fù)蘇高彈性.............20于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于高會員忠誠度與復(fù)購率.........................241.3

經(jīng)濟型酒店利潤空間縮減，中高端酒店優(yōu)勢漸顯.............................................................91.4

商旅市場廣闊，商務(wù)生活化等個性需求逐漸興起...........................................................101.5

居民旅游需求轉(zhuǎn)變，旅游消費持續(xù)升級..........................................................................113.3投資回報表現(xiàn)優(yōu)于其他中高端競品：亞朵3.5

vs

桔子水晶

vs

希爾頓歡朋....................263.4稀缺的成熟中高端產(chǎn)品模型，加盟商認可度高.................................................................274.優(yōu)秀產(chǎn)品模型快速復(fù)制，品牌成長空間廣闊.............................................................................284.1

開店目標：兩千好店新三年戰(zhàn)略啟航，成長性斜率迎來提升..............................................294.2

開店空間廣闊：當前有77%的潛在開店空間，預(yù)計2025年開店可達3500家........................304.3

亞朵開店已過0-1艱難前期，正迎1-N高勝率階段.................................................................314.4

多品牌適配不同需求不同市場，開店空間具備相當潛力.....................................................324.5

場景零售業(yè)務(wù)增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌.........................................................332.

中高端連鎖酒店龍頭，經(jīng)營韌性強彈性足.....................................................................

....122.1

中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團...................................................

132.2

創(chuàng)始人王海軍為實控人，攜程為第四大股東...................................................................142.3

管理團隊經(jīng)驗豐富，員工職能清晰..................................................................................152.4

收入業(yè)績：疫情期間經(jīng)營穩(wěn)健，疫后高彈性復(fù)蘇...........................................................162.5

經(jīng)營指標：RevPAR業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疫情期間展現(xiàn)強大韌性.................................................185.

盈利預(yù)測與風險提示...................................................................................................................3541.

中高端酒店投資彈性空間俱佳，從1到N確定性強51.1步出疫情陰霾，酒店行業(yè)周期向上?

中國酒店業(yè)呈明顯周期性，本質(zhì)是供需關(guān)系的變化，核心指標為OCC的波動。由于酒店業(yè)成本費用端相對剛性，酒店收入周期在很大程度上決定了酒店業(yè)績周期。同時，酒店建設(shè)存在較長周期，在一段時間內(nèi)，供給端通常相對穩(wěn)定，因而供需關(guān)系的變化通常主要由需求端即OCC的變化所致。?

2019年已至本輪周期底部，新冠疫情的爆發(fā)使得處于衰退期末尾的酒店業(yè)雪上加霜。復(fù)盤國內(nèi)酒店近十年周期，2011Q3-2014Q4處于下行周期，2015Q1-2018Q3處于上行周期，第一輪周期共經(jīng)歷7年；由于中美導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，

2018Q4行業(yè)進入衰退期，2019Q4新冠疫情全面爆發(fā)，令處于衰退期末尾的酒店業(yè)雪上加霜，于2020Q1達到11年以來歷史的最低點。?

隨著疫情管控措施進一步優(yōu)化，商旅需求與出行意愿逐步復(fù)蘇，行業(yè)周期有望持續(xù)向上。全國各地防疫的逐步放開帶動出行管控措施進一步優(yōu)化，2022年12月出行意愿初見恢復(fù)跡象，總客運量恢復(fù)至2019年同期的26.9%，環(huán)比上升2.31pct。隨著居民對疫情風險的擔憂得到緩解，出行的復(fù)蘇趨勢也將帶動新一輪的行業(yè)上行周期。圖表：中國酒店業(yè)周期性明顯圖表：中國酒店業(yè)處于新一輪向上周期圖表：疫后出行恢復(fù)（相對2019年同期）星級飯店:平均出租率:同比星級飯店:平均出租率:同比總客運量恢復(fù)度客運量恢復(fù)度：公路客運量恢復(fù)度：鐵路6%4%80%60%40%20%0%120%100%80%60%40%20%0%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-20%-40%-60%-80%下行期上行期下行期上行期6資料：Wind，國海證券研究所1.2酒店行業(yè)成長性

于價值提升，產(chǎn)品升級是做大蛋糕的重要方式??酒店行業(yè)的成長性體現(xiàn)于開店，需求端升級對產(chǎn)品提出了更高要求，基于供需矛盾下終端發(fā)生升級。于供需升級與行業(yè)內(nèi)在價值持續(xù)提升。終端升級是酒店業(yè)長期發(fā)展的趨勢所在，供需調(diào)整是終端升級最本質(zhì)的原因，復(fù)盤酒店二十年：經(jīng)濟型開拓連鎖酒店市場，中端升級體現(xiàn)內(nèi)在價值提升。我國酒店業(yè)自21世紀初開始發(fā)展，市場經(jīng)濟與商旅需求日益旺盛，原先以招待所+五星級酒店的供給格局無法滿足需求，2000年經(jīng)濟型酒店以其標準化產(chǎn)品與適中的價格得到市場青睞，由此連鎖酒店市場開始發(fā)展。經(jīng)過10年發(fā)展，經(jīng)濟型酒店市場接近飽和，入住率與開店速度迎來明顯拐點，供給端房價增長停滯+運營成本上漲擠壓產(chǎn)品盈利空間，消費升級驅(qū)動經(jīng)濟型酒店向中端酒店轉(zhuǎn)型，2010年開始迎來中端酒店潮。圖表：中國酒店行業(yè)二十年：經(jīng)濟型與中端酒店陸續(xù)成立經(jīng)

濟

型199319961999200220032004200520062008201020132014中

高

端7資料：各公司官網(wǎng)，立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所1.2酒店行業(yè)成長性

于價值提升，產(chǎn)品升級是做大蛋糕的重要方式?

當前經(jīng)濟型與中端格局基本初步成熟，突圍難度高。經(jīng)濟型與中端酒店競爭重點在于產(chǎn)品標準化可復(fù)制，已初步形成少數(shù)龍頭品牌壟斷的局面，小品牌突圍難，紅海特征明顯。2022年，經(jīng)濟型與中端酒店CR10分別為57.48%/72.17%，遠高于高端酒店的34.59%。?

當前中高端藍海廣闊，為當前增速最快的賽道，投資彈性與空間俱佳。中高端酒店通過提供更高品質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)打破房價停滯不前的僵局，有效促進行業(yè)利潤持續(xù)提升，為加盟商帶來更優(yōu)秀的投資回報，支撐下一階段開店。目前，中高端酒店仍處競爭早期，由于消費者對中高端產(chǎn)品要求個性化相對較高，尚無品牌形成絕對的規(guī)模優(yōu)勢與競爭壁壘，發(fā)展空間仍廣闊。據(jù)Frost

&

Sullivan，2016-2021年，我國中高端酒店數(shù)與客房數(shù)在所有檔次酒店中增長最快，年復(fù)合增長率分別為35.6%/28.5%，遠高于經(jīng)濟型的10.7%/11.0%，以及中端的29.7%/26.6%。圖表：經(jīng)濟型、中端酒店CR10遠高于高端酒店，突圍難度大（%）圖表：經(jīng)濟型與中端連鎖酒店增速放緩，中高端引領(lǐng)增長（百萬家，%）高端酒店中端酒店經(jīng)濟型酒店經(jīng)濟型中端中高端6543210YOY_經(jīng)濟型YOY_中端YOY_中高端70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212017201820192020202120228資料：中國飯店協(xié)會，盈蝶咨詢，公司招股書，

Frost

&

Sullivan，國海證券研究所1.3經(jīng)濟型酒店利潤空間縮減，中高端酒店優(yōu)勢漸顯?

租金與人工成本上升加重酒店經(jīng)營壓力。2013-2021年主要城市平均辦公租金CAGR為2.04%，2011-2021年住宿和餐飲業(yè)平均工資CAGR為6.07%。在供給端租金與人工成本大幅提升的同時，經(jīng)濟型酒店價格增長停滯，2011-2021年CAGR僅為0.07%，酒店投資回報壓力逐漸變大。?

主流供需變化下，酒店模型必須進行升級轉(zhuǎn)型以改善投資回報率，中高端酒店迎來發(fā)展機會。①經(jīng)濟型與中檔酒店消費人群大多追求性價比以及最基礎(chǔ)的住宿服務(wù)，產(chǎn)品高度標準化，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴重，RevPAR提升空間小，運營成本把控成為門店經(jīng)營重點。隨著經(jīng)濟型與中端酒店市場競爭加劇，疊加租金與人工成本增長的雙重壓力，經(jīng)濟型與中端酒店盈利空間被壓縮。?

②中高端酒店為消費者提供優(yōu)良硬件設(shè)施與周到服務(wù)體驗，更重視消費者個性化需求，盡管運營成本比經(jīng)濟型酒店略有提升，但相較全服務(wù)式的高端及奢華酒店更低。同時在收入方面，據(jù)中國飯店協(xié)會與Frost

&

Sullivan統(tǒng)計，2016-2021年五星級酒店總收入的年均增長率為-6.3%，而中高端酒店2021年總收入達659億元，已超過2019年水平，年均增長率達27.6%，中高端酒店營收韌性更強。隨著疫情形勢的好轉(zhuǎn)，預(yù)計中高端酒店更能夠把握機遇，迎風而上。圖表：人工成本與租金成本較房價上漲更快圖表：經(jīng)濟型酒店房價增速放緩圖表：五星級酒店收入增長停滯總收入（億元）YOY7%6%5%4%3%2%1%0%經(jīng)濟型酒店平均房價（元）YOY6.07%15515014514013513012512011515%10%5%900800700600500400300200100020%10%0%2.04%0%-10%-20%-30%-40%-50%0.07%-5%-10%-15%-20%住辦經(jīng)（宿（年公濟和租型餐金酒飲（店業(yè)平平均年均房）工）價資年2013

2014

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2020

2021）9資料：Wind，公司招股書，F(xiàn)rost

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Sullivan，中國飯店協(xié)會，盈蝶咨詢，財政部，國海證券研究所1.4商旅市場廣闊，商務(wù)生活化等個性需求逐漸興起?

商務(wù)活動日益頻繁。商務(wù)旅行是推動酒店行業(yè)發(fā)展的重要原因之一，據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2006-2019年國內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)CAGR約為10.3%。國內(nèi)防疫放開與經(jīng)濟逐步復(fù)蘇將進一步帶動商務(wù)出行需求的增長，助力中高端酒店市場規(guī)模擴張。?

商務(wù)住宿需求生活化，商旅客群逐漸青睞中高端酒店。消費者逐漸看重酒店提供的生活方式，酒店正在被商旅消費者視為休閑和社交的生活空間。商務(wù)客群成為中高端酒店越來越重要的需求，根據(jù)攜程發(fā)布的《2021-2022商旅管理市場白皮書》，2019-2021年中高端酒店在商旅人群中的預(yù)訂量占比逐年提高，并且在各線城市均呈現(xiàn)上升趨勢。?

差標提升促進商旅市場增長。據(jù)財政部，2006-2016年全國公務(wù)人員差旅住宿費標準整體呈現(xiàn)上升趨勢，各職級平均差旅費年復(fù)合增長率達6.4%。目前沿用了2016年的標準，各級機關(guān)工作人員差旅住宿費標準在400-1000元范圍內(nèi)，旺季可上浮至470-1100元左右，而中高端酒店均價為250-800元，符合差旅報銷標準。同時，全球商旅協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國商務(wù)旅行支出增長率超預(yù)期，強勁恢復(fù)至31.7%，是全球增長率的2倍以上；攜程預(yù)計在2024年，中國商旅市場有望恢復(fù)并反超疫情前水平。圖表：國內(nèi)商旅市場逐年擴張圖表：中央和國家機關(guān)工作人員差旅住宿費變化（元）

圖表：中央和國家機關(guān)工作人員赴地方差旅住宿費標準明細表國內(nèi)商務(wù)旅行次數(shù)（百萬次）yoy部級司局級其他人員1,6001,4001,2001,00080020%18%16%14%12%10%8%120010008006004002000元/人/天住宿費標準旺季上浮價區(qū)域部級

司局級

其他人員部級司局級

其他人員全國平均

9605686506004906005004205005003504003501120-687-477-北京上海大連三亞拉薩11001100800---6006%960120012005907207504204805304004%10008002002%00%20062013201610資料：Wind、中國政府網(wǎng)、新華網(wǎng)、財政部、歐睿數(shù)據(jù)庫、國海證券研究所1.5居民旅游需求轉(zhuǎn)變，旅游消費持續(xù)升級?

出游人次持續(xù)提升。不考慮疫情影響，2019年國內(nèi)旅游人數(shù)達60余億人次，2015-2019年國內(nèi)旅游人次CAGR約10.8%，管控放開后居民積壓的出行需求得到釋放，出游人次恢復(fù)可期。?

旅游意愿與支出隨可支配收入而提升。從旅游支出看，2010-2019年國內(nèi)居民人均旅游消費由598元上升至953元。從旅游意愿看，2019年國內(nèi)人均出游次數(shù)僅4.3次/年，美國同期為7.1次/年，與兩國的可支配收入差距基本匹配。2014-2019年國內(nèi)人均可支配收入增速始終領(lǐng)先人均旅游花費增速5-7pct左右，在生活水平提高后，人們在旅游方面愿意投入更多，居民可支配收入的增加為旅游消費增長提供有力支撐。?

旅游支出結(jié)構(gòu)有所改變，體驗式消費占比逐漸提升。消費者以前更加喜歡買紀念品等實物類型的消費，對酒店服務(wù)需求較為基礎(chǔ)；隨著旅游消費的升級，消費者現(xiàn)在越來越注重旅游體驗，愿意為體驗買單，進而提升對酒店品質(zhì)與附加服務(wù)的追求。具有故事性、彰顯價值觀、美好高顏值的創(chuàng)新性產(chǎn)品越來越受歡迎。同時，追求個性、重視體驗消費的Z世代群體走向主流，對升級傳統(tǒng)文旅業(yè)態(tài)、創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)方式、推動產(chǎn)業(yè)朝向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變提出了更高要求，將推動大眾市場的文旅消費需求逐漸從低層次朝著高品質(zhì)和多樣化方向轉(zhuǎn)變。圖表：國內(nèi)旅游人數(shù)增長圖表：2019年中美人均出游次數(shù)(右)與可支配收入(左)差距基本匹配圖表：國內(nèi)旅游意愿與消費逐年上升人均旅游次數(shù)YOY:人均可支配收入YOY:人均旅游花費國內(nèi)旅游人數(shù)（萬人次）YOY人均可支配收入（元）人均出游次數(shù)4.5412%10%8%700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000030%25%20%15%10%5%400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000087654321073.534.32.526%1.514%2%0.500%0%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019中國美國20142015201620172018201911資料：同花順、Wind、新浪財經(jīng)、國海證券研究所2.

中高端連鎖酒店龍頭，經(jīng)營韌性強彈性足122.1中高端連鎖酒店龍頭，始于住宿的生活方式品牌集團?

亞朵集團是始于住宿的生活方式品牌集團，「中國體驗」倡導(dǎo)者。亞朵成立于2013年，同年7月，首家亞朵酒店于西安開業(yè)。2016年公司于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)IP酒店模式迅速形成極具特色的品牌標簽，先后與吳、知乎等頭部IP展開合作。同年，公司在以中高端為主力的基礎(chǔ)上，自主孵化定位中端的輕居酒店與定位高端的S酒店。2020年9月，新品牌Z

Hotel、亞朵X酒店開業(yè)；2021年6月首家主打豪華生活方式的酒店

A.T.House在上海開業(yè)，品牌矩陣得到進一步完善。?

中高端連鎖酒店客房規(guī)模居行業(yè)之首。經(jīng)過近十年的沉淀與發(fā)展，亞朵持續(xù)擴張，已成長為中高端連鎖酒店的龍頭品牌。據(jù)Frost

&

Sullivan，2021年亞朵共擁有7.42萬間客房，占據(jù)中高端酒店市場的10.10%，位居行業(yè)之首。截至2022年12月31日，亞朵酒店網(wǎng)絡(luò)覆蓋了遍布中國163個城市的932家酒店，共計10.8萬間酒店客房。圖表：亞朵集團發(fā)展歷程圖表：國內(nèi)中高端酒店市場占有率客房總數(shù)排名酒店集團市場份額2013.2上海亞朵商業(yè)管理（集團）成立2013.7首家亞朵酒店于西安開業(yè)（萬間）新品牌Z

Hotel、亞朵X酒店開業(yè)，進一步豐富中高端品牌矩陣會員數(shù)達到1000萬亞朵123457.4210.10%9.40%公司A公司B公司C公司D6.955.878.00%2013201620172018202020213.975.40%29.74.00%首家亞朵輕居酒店于成都開業(yè)TOP5其他中高端酒店整體27.1846.6573.8336.90%63.10%100.00%開啟AT-LAB(亞朵實驗室)戰(zhàn)略首家主打豪華生活方式的酒店A.T.

House在上海開業(yè)第一家IP酒店亞朵吳酒店開業(yè)攜手騰訊云推出實驗項目智能體驗房亞朵S酒店于杭州開業(yè)開業(yè)資料高端客房：數(shù)據(jù)截止至2021年，僅統(tǒng)計中國區(qū)中13資料：企查查，官方公眾號亞朵ATOUR，公司招股說明書，

Frost

&Sullivan，國海證券研究所2.2創(chuàng)始人王海軍為實控人，攜程為第四大股東?

創(chuàng)始人王海軍為公司實控人，持有30.7%股份。截至2023年5月，公司創(chuàng)始人王海軍通過A、B類股票共持有公司30.7%控制權(quán)，為公司第一大股東，其中B類股票一股擁有10票投票權(quán)，折算后王海軍擁有公司74%的投票權(quán)。?

股權(quán)集中度高，攜程為第四大股東。公司前四大股東持股比例合計約90%，股權(quán)集中。5%以上股東包括君聯(lián)資本、Diviner、攜程旅游、GLV

控股，其中第四大股東為攜程子公司，持有公司14.2%股份，有望借助股東資源助力發(fā)展。2022年11月IPO資金主要用于酒店網(wǎng)絡(luò)擴張、開發(fā)酒店產(chǎn)品服務(wù)、加強IT基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)。圖表：股權(quán)結(jié)構(gòu)（股東信息截至2023年5月，子公司截至2022年末）2022

11

IPO圖表：

年

月募資用途（萬美元，

）%王海軍（創(chuàng)始人）君聯(lián)資本Diviner攜程旅游（新加坡）GLV

控股募資用途募資金額占比30.7%29.1%15.5%14.2%5.3%酒店網(wǎng)絡(luò)擴張開發(fā)多元酒店產(chǎn)品服務(wù)組合加強IT基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)選擇性戰(zhàn)略收購補充營運資金145830%上海亞朵商業(yè)管理(集團)有限公司145897230%20%10%10%100%信息技術(shù)服務(wù)（3家）上海承朵信息科技北京承朵數(shù)據(jù)科技上海站旺金融信息服務(wù)投資管理（2家）上海輕居投資管理亞朵酒店（香港）控股有限公司零售管理（5家）上海閃快信息科技上海來朵信息科技上海匠朵信息科技上海印朵文化傳播共語(上海)文化傳播酒店管理（18家）西安佳朵酒店管理亞朵（天津）酒店管理杭州安朵酒店管理上海舟朵酒店管理486486旅行社經(jīng)營（1家）亞朵(上海)旅行社物業(yè)管理（2家）北京悅朵物業(yè)管理悅朵

(上海)公寓管理合計486014資料：公司公告，Wind，國海證券研究所（注：股東信息截至2023年5月，子公司信息截至2022年末）2.3管理團隊經(jīng)驗豐富，員工職能清晰?

管理層擁有多年酒店行業(yè)經(jīng)驗。創(chuàng)始人王海軍先生早在2001年就進入了快捷酒店行業(yè)，曾在如家、漢庭酒店，華住集團先后擔任高管，有著豐富的酒店管理知識與運營經(jīng)驗；核心管理團隊均有超過10年從業(yè)經(jīng)驗，在酒店開發(fā)運營、推廣營銷、企業(yè)財務(wù)、法務(wù)等領(lǐng)域形成較為完善的專業(yè)團隊。?

員工職能清晰。截至2022年12月31日，公司員工3255名，其中，酒店管理業(yè)務(wù)員工占比約85%，與基本酒店結(jié)構(gòu)相匹配。圖表：公司主要管理團隊深耕酒店行業(yè)（截至2023年11月）圖表：不同職能的員工數(shù)量及占比（截至2022

12

31日）年月高管職位年齡履歷加入時間員工數(shù)（人）占比（%）85.19%原華住執(zhí)行副總裁曾就職于如家、錦江之星豐富酒店開發(fā)管理經(jīng)驗3000250020001500100050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%王海軍創(chuàng)始人CEO462013曾任華住集團有限公司的酒店經(jīng)理和區(qū)域經(jīng)理豐富的酒店開發(fā)和管理經(jīng)驗張迅陸宏聯(lián)席首席運營官524720132019董事、高級副總裁負責公司企業(yè)戰(zhàn)略、內(nèi)控和投資者關(guān)系曾任ST三五、中際旭創(chuàng)、高瀾股份董秘曾于TANSH環(huán)球食品集團有限公司擔任多個職位王壽東吳健鋒聯(lián)席首席財務(wù)官聯(lián)席首席財務(wù)官4520212023曾任職于百思買商業(yè)（上海）股份有限公司及大眾運輸（集團）股份有限公司的財務(wù)部。曾任職于瑞銀證券有限公司投資銀行部。曾在招銀國際金融有限公司擔任董事總經(jīng)理、投資銀行業(yè)務(wù)管理委員會成員和企業(yè)融資部消費部門主管。5.84%3.01%2.27%2.06%1.63%0-10%董事、首席合規(guī)官超十年法律經(jīng)驗，專長企業(yè)融資、風險管理和監(jiān)管合規(guī)高麗君陳剛394320132018聯(lián)席首席運營官曾任住友酒店集團副總裁15資料：公司招股書，同花順ifind，公司官網(wǎng)，國海證券研究所2.4收入業(yè)績：疫情期間經(jīng)營穩(wěn)健，疫后高彈性復(fù)蘇?

疫情沖擊下公司經(jīng)營韌性強，疫后恢復(fù)良好。2020年新冠疫情爆發(fā)，酒店板塊整體大幅下滑，但公司當年實現(xiàn)營業(yè)收入

15.67

億元，與疫情前基本持平。2021年，疫情形勢有所平息，客流整體回暖，公司收入與利潤迅速反彈，實現(xiàn)營業(yè)收入21.48億元，同比增長37%，歸母凈利潤1.40億元，同比增長269.28%。?

分業(yè)務(wù)：加盟酒店貢獻主要收入，零售業(yè)務(wù)打造第二增長曲線。公司營業(yè)收入由加盟店管理加盟費用、直營店客房餐飲收入以及零售產(chǎn)品收入和會員費構(gòu)成。其中，加盟酒店為營業(yè)收入的主要，2019-2022年收入平均占比超57%；場景零售業(yè)務(wù)對主營收入貢獻迅速提升，從2019年的7%提升至2022年的15%，有望成為公司的第二增長曲線。圖表：分業(yè)務(wù)營業(yè)收入及整體營收增速（億元，同比YOY%）圖表：歸母凈利潤及其增速（億元，同比YOY%）加盟酒店收入自營酒店收入零售及其他收入整體營收YOY歸母凈利潤YOY1.61.41.21.00.80.60.40.20.0300%250%200%150%100%50%25201510540%35%30%25%20%15%10%5%0%0%-50%20192020202120220-5%201920202021202216資料：公司招股書，公司公告，國海證券研究所2.4盈利能力：加盟與零售推動毛利率穩(wěn)步提升，費用率相對穩(wěn)定?

加盟店與零售業(yè)務(wù)擴張帶動綜合毛利率顯著提升。公司的加盟與零售業(yè)務(wù)毛利率均有穩(wěn)定提升，其中加盟毛利率主要是得益于品牌議價能力的提升。公司直營酒店自2020年以來穩(wěn)定于33家的規(guī)模，加盟與零售業(yè)務(wù)對收入的貢獻日益提升，整體毛利率之而穩(wěn)步增長，自2019年的24.77%提升至2022年的30.18%。?

整體費用率穩(wěn)中有進，疫后盈利能力迅速反彈。公司開店持續(xù)加速，開發(fā)團隊與銷售人員規(guī)模隨之擴張，銷售與管理費用率有所提升。為進一步提升門店運營效率并賦能渠道擴張，公司持續(xù)提升CRS、PMS、云設(shè)施的研發(fā)，研發(fā)費用率有一定提升。期間費用率增長相對穩(wěn)定，疫后公司得益于業(yè)務(wù)復(fù)蘇與毛利率的顯著修復(fù)，公司歸母凈利率有所反彈。圖表：分業(yè)務(wù)及整體毛利率（%）圖表：費用率相對穩(wěn)定（

）%圖表：歸母凈利率有所提升（

）%整體毛利率直營毛利率加盟毛利率零售毛利率歸母凈利率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率8%7%6%5%4%3%2%1%0%50%40%30%20%10%0%18%16%14%12%10%8%15.47%6.8%4.3%4.1%9.18%5.78%2.43%8.82%8.39%6.36%2.93%2.7%20206%4.83%1.87%4.53%2.15%4%20192020202120222%-10%-20%0%201920202021202220192021202217資料：公司招股書，公司公告，國海證券研究所2.5經(jīng)營指標：RevPAR業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，疫情期間展現(xiàn)強大韌性?受益于高ADR，RevPAR處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。2022年，亞朵RevPAR為261元/間夜，明顯優(yōu)于其他品牌，錦江/華住/首旅（中高端）分別為134、196、129元/間夜。領(lǐng)先的RevPAR

于高ADR，2022年，亞朵ADR約391元/間夜，遠高于錦江/華住/首旅（中高端）

的246、301、241元/間夜。亞朵精耕中高端酒店市場，產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量好品控穩(wěn)定，溢價能力強；門店分布于消費力更強的一二線城市，可支撐更高房價。?疫情期間OCC堅挺，恢復(fù)較可比品牌更迅速，展現(xiàn)強大經(jīng)營韌性。疫情緩解以來，亞朵RevPAR恢復(fù)情況明顯優(yōu)于其他集團的中高端品牌，2020Q1-2022Q4，亞朵RevPAR平均恢復(fù)度約82%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約74%/77%/61%。強韌性主要于堅挺的入住率，2020Q1-2022Q4，亞朵入住率平均恢復(fù)度約88%，同期錦江/華住/首旅（中高端）約80%/82%/76%。受迅速反彈的OCC驅(qū)動，亞朵RevPAR具備強勁的復(fù)蘇能力，2023Q1-2，亞朵入住率與RevPAR均率先恢復(fù)超疫前。圖表：OCC（%）圖表：ADR（元/間夜）圖表：RevPAR

（元/間夜）亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?004003002004003002001000100%80%60%40%20%圖表：ADR恢復(fù)度（%，相較2019）圖表：RevPAR恢復(fù)度（%，相較2019）圖表：OCC恢復(fù)度（%，相較2019）亞朵錦江（中端）華住（中高端）首旅（中高端）亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍溴\江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍?20%100%80%120%100%80%120%100%80%60%40%20%60%40%60%18資料：公司招股書，各公司公告，國海證券研究所3.

稀缺成熟中高端龍頭，投資回報與風險控制同樣優(yōu)秀193.1

提價能力強：于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于疫情期間穩(wěn)健疫后復(fù)蘇高彈性?高品質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)帶來經(jīng)營穩(wěn)健，疫情期間展現(xiàn)強韌性，疫后復(fù)蘇實現(xiàn)高彈性，為此消費者愿意付出溢價，亞朵提價能力更強。疫情三年，亞朵RevPAR恢復(fù)度明顯優(yōu)于其他集團的中高端品牌，亞朵RevPAR平均恢復(fù)度約82%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的74%/77%/61%；疫后階段，亞朵高彈性復(fù)蘇，2023H1的恢復(fù)度約117%，高于錦江/華住/首旅（中高端）的93%/112%/91%。我們選取維也納國際、首旅和頤、華住桔子水晶三個中高端品牌的價格進行統(tǒng)計，在同等級城市中亞朵整體房價相對更高，價格帶處于主流中高端品牌與五星級酒店之間且相對更寬。?五星級酒店可作為中高端酒店的價格提升天花板，目前國內(nèi)中高端酒店房價約為五星級酒店的53%。據(jù)文旅部，全國整體中高端酒店ADR約328元/間夜，為五星級酒店的53%。整體看，亞朵提價的上限普遍認為在五星級酒店的價格，且目前亞朵已在部分城市商圈達成了五星級甚至超越五星級酒店價格的水平，提價空間仍大。圖表：亞朵整體房價相對更高，價格帶處于主流中高端品牌與五星級酒店之間且相對更寬圖表：亞朵RevPAR恢復(fù)優(yōu)于其他集團的中高端酒店（%，相較2019）336376395五星級18458亞朵錦江（中端）華?。ㄖ懈叨耍┦茁茫ㄖ懈叨耍﹣喍?38120%100%80%60%40%20%一線桔子水晶和頤666670339230維也納國際544285283五星級4323亞朵桔子水晶598新一線354和頤562255223375359維也納國際圖表：目前國內(nèi)中高端酒店房價約為五星級酒店的53%304285五星級2538中高端五星級占比（右軸）亞朵49811001000900800700600500400300200100062%70%60%50%40%30%20%10%0%二線341桔子水晶36848453%51%51%257259和頤維也納368527490309五星級1031408三線及以下303朵369328347桔子447270頤307212納261全國北京上海廣東200

250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

100050001000020資料：攜程旅行，公司招股書，各公司公告，Wind，國海證券研究所3.1.1提價能力強之產(chǎn)品好：產(chǎn)品品質(zhì)為硬實力，且不同門店品控穩(wěn)定?亞朵堅持立客戶之本，以高品質(zhì)產(chǎn)品供給為基礎(chǔ)。1）硬件設(shè)施進行年輕化、智能化升級，房間整體裝修時尚簡約，配備了手機投屏、機器人送餐等智能設(shè)備；2）床墊、枕頭、床上四件套等貼身產(chǎn)品品質(zhì)追求極致化，為客戶提供最佳睡眠體驗；3）為產(chǎn)品賦予更多內(nèi)容，在酒店內(nèi)提供諸如圖書館、健身房、茶室、影音等主題空間，并推出了一系列聯(lián)名IP酒店；4）從衛(wèi)生、隱私等方面推進安心工程，保障顧客最基礎(chǔ)且最重視的需求。?亞朵各門店之間質(zhì)量可保持相對穩(wěn)定，普遍得到較高的市場認可度。我們從攜程網(wǎng)中選取了部分不同線級的城市，統(tǒng)計亞朵、全季、維也納國際在當?shù)亻T店的評分數(shù)據(jù)，整體看，亞朵的評分均值較全季、維也納國際更高，且標準差較全季、維也納國際更低。硬件產(chǎn)品升級貼身產(chǎn)品的極致產(chǎn)品賦予內(nèi)容做安心工程圖表：亞朵、全季、維也納國際品牌門店在部分城市的評分均值圖表：亞朵、全季、維也納國際品牌門店在部分城市的評分標準差亞朵全季維也納國際亞朵全季維也納國際4.94.84.74.64.54.44.325%20%15%10%5%0%上海北京杭州南京成都貴陽蘭州福州南通上海北京杭州南京成都貴陽蘭州福州南通21資料：公司招股書，攜程網(wǎng)，國海證券研究所3.1.2提價能力強之服務(wù)好：雙店長總領(lǐng)，五大服務(wù)方法論漸成體系?

亞朵將品牌的文化理念內(nèi)化于流程、制度與體系，“雙店長”的組織架構(gòu)是最重要的保障。總部為每一個酒店派去兩個店長：總經(jīng)理（縣長）與HR負責人（政委）。其中總經(jīng)理負責酒店日常運營與管理事務(wù)，HR負責人承擔酒店人員招聘與管理事務(wù)。亞朵將品牌文化與組織架構(gòu)融合，為完善的服務(wù)體系構(gòu)建奠定了最堅實的基礎(chǔ)，業(yè)務(wù)的長足發(fā)展可期。?

亞朵服務(wù)以峰終觸點為底層理論，深度細化運營、服務(wù)與管理顆粒度，有效提升客戶體驗感。峰終觸點理論認為人對一段體驗產(chǎn)生完美評價通常于過程中的最強體驗以及結(jié)束前的最終體驗。據(jù)此，亞朵將門店從預(yù)定到退房的運營全流程細分為17個服務(wù)觸點，為用戶提供了遠超同行的入住體驗，根據(jù)Brand

Wisdom調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，亞朵在17個觸點中均獲得行業(yè)最高的用戶好評率。圖表：基于峰終與觸點理論，亞朵門店運營全流程細化為17個服務(wù)觸點資料：公司招股書223.1.2提價能力強之服務(wù)好：雙店長總領(lǐng)，五大服務(wù)方法論漸成體系?

亞朵堅持以服務(wù)作為單點突破，涵蓋峰終觸點、服務(wù)產(chǎn)品化、標準個性化、全員授權(quán)、行為反饋的監(jiān)督閉環(huán)等重要服務(wù)機制，協(xié)同效應(yīng)明顯。圖表：五大服務(wù)方法論漸成體系底層理論終端服務(wù)設(shè)計終端服務(wù)供給前線員工培養(yǎng)后方管理監(jiān)督復(fù)盤在客人旅途疲憊進入酒店時，工作人員會為顧客奉上一杯70度的溫茶，消除路途浮躁根據(jù)不同地域特別設(shè)計當?shù)靥厣脑琰c；此外工作人員還會為提早離開的顧客打包好早點每個酒店都有一個小保溫箱，儲存40℃溫水，為離店顧客提供更溫暖舒心的體驗感酒店倉庫按照一定配運營人員有一定自主決定權(quán)，以滿足客戶的額外需求或緊急問題，有效培養(yǎng)員工的主人翁意識與品牌歸屬感，是亞朵前線服務(wù)品質(zhì)最重要的體現(xiàn)。每一位亞朵的總經(jīng)理，每天早晚6點鐘會收到一份好評、差評單。出現(xiàn)差評的門店總經(jīng)理要復(fù)盤原因并思考如何整改。比準備26個字母拖鞋手寫歡迎卡細分為8-10個刻度批量準備初見·熱茶峰值·屬地早餐終值·暖心水把握三個黃金時刻標準化標準個性化個性化服務(wù)前線自主權(quán)體驗監(jiān)督峰終與觸點理論行為反饋的監(jiān)督閉環(huán)用標準化的體系去滿足每一類客群的個性化需要從17個基本服務(wù)觸點出發(fā)服務(wù)產(chǎn)品化全員授權(quán)形成四五十個服務(wù)產(chǎn)品個性化服務(wù)敢于

→

善于

→

樂于差評不過夜鉑金會員入住酒店時，會收到繡有姓氏字母的定制拖鞋每位工作人員都有500元額度（或一天房費）任何客人的問題、差評，當天就要都解決到位，基本在事情發(fā)生后的2—3個小時內(nèi)把問題解決掉?；A(chǔ)級服務(wù)定制級服務(wù)第一時間有決心、有勇氣、有資源去解決每位用戶反饋問題時所提出的合理需求按顧客提出的需要把服務(wù)定制好，這個服務(wù)需要顧客額外付費或通過積分兌換根據(jù)顧客的需要，做出個性化的產(chǎn)品，對顧客有分層，如金卡、鉑金人人可以享用不同客人入住均可以接收到自己喜歡的歡迎卡23資料：公司招股書3.2導(dǎo)流能力強：

于高品質(zhì)產(chǎn)品服務(wù)，表現(xiàn)于高會員忠誠度與復(fù)購率?

亞朵的A-Card會員基數(shù)迅速提升，其中以年輕客群為主。截至2023年6月30日，亞朵酒店已經(jīng)積累了超過4400萬注冊個人會員。2016至2021年，亞朵會員數(shù)量高速增長，年均復(fù)合增長率為48.7%，其中，具備強大消費能力、認可高質(zhì)量定制服務(wù)的年輕客群增長最快，2016-2021年30歲以下會員的復(fù)合年增長率為83.9%。?

依托強大的會員體系，公司自有客源占比達77%。導(dǎo)流是酒店品牌對加盟商最核心的賦能能力，是保障產(chǎn)品收益下限的重要因素。會員復(fù)購率高意味著較強的導(dǎo)流能力，有效降低OTA傭金率，而提升投資回報率與成功概率。

2019-2022年，公司直銷渠道客源占比分別為77.2%/79.9%/77.4%/80%。?

會員忠誠度與粘性強，留存率與復(fù)購率較高且持續(xù)提升。2019-2021年的會員留存率（上一年度會員在本年度至少預(yù)訂一次客房的比例）分別為14.8%/19.4%/21.7%，

2020-2022年會員復(fù)購率（同年第二次預(yù)訂的會員比例）為48.7%/52.8%/58.3%。圖表：2022年自有客源比例達80%圖表：會員留存率不斷提升圖表：會員復(fù)購率不斷提升會員留存率直銷占比25%20%15%10%5%會員復(fù)購率80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.60.50.40.30.20.1058.3%52.8%79.90%80.00%77.20%77.40%21.7%202119.4%48.7%14.8%0%20192020202120222019202020202021202224資料：公司招股書，公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所3.2導(dǎo)流能力強：與多元化生活場景結(jié)合，A-Card會員價值更具競爭力?亞朵A-Card會員權(quán)益跳出傳統(tǒng)酒店場景，延伸至出行、閱讀、會議、餐飲以及新零售等多個生活場景，可滿足更多元的消費需求。亞朵的A-Card會員除會員積分、會員價格、預(yù)定保留、延遲退房等傳統(tǒng)酒店權(quán)益外，還可以享受多項區(qū)別于其余四家酒店會員的獨特禮遇，如書籍借閱、門店活動、會議室、專屬管家、酒廊使用權(quán)等。通過一套定義明確的標準程序，亞朵從16個關(guān)鍵的互動點和消費場景出發(fā)，在傳統(tǒng)的會員服務(wù)外，亞朵創(chuàng)造性地打造“竹居”、門店活動文化活動，突出品牌的“人文關(guān)懷”。??亞朵會員權(quán)益普遍可得性較強，即便是較低級別的會員也能享受多種權(quán)益，有效提升獲客能力。從不同等級的會員看，亞朵A-Card入住(含)3間夜以內(nèi)的初級會員可得的基礎(chǔ)權(quán)益較其余酒店集團相對豐富，可享受約12項會員權(quán)益，同等級別下錦江/首旅/華住/君亭的會員可享受9/8/10/14項。在住宿體驗中嵌入購物場景，增強會員粘性。亞朵以住宿為入口，將觸角伸至場景零售領(lǐng)域，會員體系也直接與零售生態(tài)掛鉤，會員從住宿消費中獲得的積分，可用以兌換網(wǎng)上商城消費券、消費贈券等優(yōu)惠。住宿與零售實現(xiàn)互相促進、雙向聯(lián)動的良性循環(huán)，從而強化亞朵品牌認可度，對會員價值形成直接增益。圖表：各品牌會員權(quán)益對比會員計劃名稱積分方式會籍級別亞朵1元=1木幾值金卡錦江1元=1積分首旅如家1元=1成長值金會員華住1元=1積分君亭1元=1積分藍卡注冊銀卡鉑金卡黑金卡藍卡注冊銀卡金卡白金卡E會員銀會員白金會員

鉆石會員星會員注冊銀會員金會員鉑金會員銀卡注冊金卡白金卡鉆石卡入住15間夜或滿3000消費額或購買禮包入住1間夜

入住6間夜

入住36間或累積

或累積

夜或累積

定向邀350木幾

2800木幾

16800木入住5間夜或滿1000消費額或購買禮包入住30間夜或滿20000消費額入住3間夜

入住5間夜或69元購

或169元入住3間夜

入住10間或80元購

夜或218

定向邀請入住15間

入住40間入住10間

入住40間升級標準注冊入住3間夜請夜夜夜夜買購買買元購買值值幾值獎勵積分賺取積分其他消費會員價格預(yù)定保留消費贈券積分加倍免押金8.819點8.819點1.50%8.820點2.50%8.521點3.50%8折21點5%9.518點919點8.520點821點9.519點9.219點8.820點8.520點8.221點9.818點9.219點8.820點8.520點9.518點919點8.520點8折21點1.2倍14點1.5倍15點0.5倍13點1.5倍13點1.8倍14點2.2倍15點2.5倍15點1倍1.5倍14點1.5倍14點2倍3倍3倍延遲退房免費早餐客房升級網(wǎng)上商城優(yōu)惠券生日好禮邀請會員優(yōu)先入住通道歡迎水果夜宵16點16點16點18點13點13點14點15點15點15點會員禮遇書籍借閱門店活動會議室專屬管家酒廊使用權(quán)購物商城休閑體驗免費房晚積分兌換約合100木幾值/元約合66.4積分/元約合100積分/元約合79.9積分/元——25資料：亞朵APP，錦江酒店APP，首旅如家APP，華住會APP，國海證券研究所3.3投資回報表現(xiàn)優(yōu)于其他中高端競品：亞朵3.5

vs桔子水晶

vs希爾頓歡朋?亞朵模型的核心競爭力在于以更低的投入成本獲得更高的RevPAR，經(jīng)測算亞朵3.5加盟單店投資回收期約3.7年，優(yōu)于其他中高端競品。據(jù)我們測算，目前亞朵3.5加盟單店投資回收期約為3.65年，優(yōu)于桔子水晶、希爾頓歡朋的4.37、4.67年；亞朵3.5單店的ROIC約27.4%，也優(yōu)于桔子水晶、希爾頓歡朋的22.9%、21.4%。優(yōu)秀的回報表現(xiàn)主要于低單房投資及運營成本，亞朵3.5的單房造價13.5萬元，低于桔子水晶/希爾頓歡朋的16/18萬元；不考慮租金，亞朵3.5的GOP率約70%，高于桔子水晶/希爾頓歡朋的62.5%/62.2%。圖表：亞朵

vs

桔子水晶

vs

希爾頓歡朋

加盟單店模型對比指標亞朵3.5600桔子水晶450希爾頓歡朋800指標亞朵3.51053桔子水晶848希爾頓歡朋1017ADR（元/間夜）OCC（%）毛利（萬元）毛利率（%）45%37%34%58.33%35088.89%40056.25%450RevPAR（元/間夜）費用合計（萬元）費用率（%）39829528717.0%13.0%9.5%房費收入（萬元）非房收入（萬元）總營業(yè)收入（萬元）210823420442272710301其中：一次性加盟費攤銷（萬元）品牌管理費（萬元）CRS費用（萬元）CRS占比（%）8.3234824.915110570%13.2241免收-234222713011房間數(shù)（間）單房造價（萬元/間）總投資（萬元）16513.52228140161651880%22402970EBITDA（萬元）EBITDA率（%）66456777328%25%26%成本總計（萬元）運營成本（萬元）人房比（人/間）人力成本（萬元）建筑面積（㎡）租金（萬元）12896321424767199410240.35單店稅前利潤（萬元）凈利潤（萬元）凈利率（%）6544915534157305480.252270.2220031321.0%0.2918.3%0.4218.2%0.83900065790006579000657裝修期（年）投資回收期（年）ROIC（%）3.654.374.67GOP率（%）70.0%62.5%62.2%27.4%22.9%21.4%26資料：各公司官網(wǎng)，各品牌加盟官方公眾號，國海證券研究所3.4稀缺的成熟中高端產(chǎn)品模型，加盟商認可度高?

疫情是煉金石，品牌分化加大。過去三年，出行意愿與商旅活動受到疫情較大沖擊，在酒店經(jīng)營不穩(wěn)的情況下，加盟商對投資成功率考慮權(quán)重更高。疫情緩和后進入復(fù)蘇階段，品牌勢能與提價能力掛鉤，品牌勢能更強、提價能力更強的產(chǎn)品可以為加盟商帶來更大的利潤空間。亞朵憑借高質(zhì)量產(chǎn)品服務(wù)，疫情期間經(jīng)營強韌性，疫后憑借強提價能力獲得更高復(fù)蘇彈性。?

亞朵是當前中高端賽道中少有的已被市場驗證的好模型，投資回報與成功率雙高，加盟商認可度高。亞朵精耕中高端多年，打磨出可以為消費者提供高水平體驗以及為加盟商提供高回報的產(chǎn)品，是當前中高端稀缺的好模型?；诖藖喍淇焖贁U張，開店速度與門店規(guī)模在中高端賽道中一騎絕塵。加盟商認可度高，老加盟商復(fù)購為亞朵開店的主要，占比自過去的1/3提升至當前的40%。圖表：各中高端品牌門店數(shù)量（截至2022.1.1）圖表：亞朵開店以老加盟商為主，且占比有所提升門店數(shù)老加盟商占比70045%40%35%30%25%20%15%10%5%61940%60050040031.2%30021916816920010001441371258076650%亞朵酒店歡朋美居錦江都城和頤桔子水晶

施伯閣

麗呈睿軒

麗呈酒店

開元名庭過去當前27資料：上市公司財報，酒店官網(wǎng)，盈蝶咨詢，北晚在線，36氪，國海證券研究所4.優(yōu)秀產(chǎn)品模型快速復(fù)制，品牌成長空間廣闊284.1開店目標：兩千好店新三年戰(zhàn)略啟航，成長性斜率迎來提升?

亞朵精耕高線城市，門店主要集中于發(fā)達省份，華東為強勢地區(qū)。據(jù)攜程網(wǎng)，截至2023年9月17日，亞朵共計1092家門店，分布較多的地區(qū)主要包括江浙滬、山東、廣東、北京等二線及以上城市。?

2025年2000家門店目標明確，拓店步伐加速。為了將“中國體驗”的理念融入到每一旅客的酒店生活各個場景，2023年公司正式開啟三年戰(zhàn)略，從規(guī)模出發(fā)，開始實施三年達成2000家門店的擴張計劃，未來三年門店年化增速30%。圖表：亞朵門店分布（截至2023.9.17）圖表：亞朵集團發(fā)布三年兩千店戰(zhàn)略顏色門店數(shù)量0-910-2930-5960-99100-120>12029資料：攜程網(wǎng)（門店數(shù)據(jù)截至2023.9.17），亞朵官方公眾號，國海證券研究所4.2開店空間廣闊：當前有77%的潛在開店空間，預(yù)計2025年開店可達3500家?

開店空間廣闊，仍有77%的潛在開店空間，預(yù)計2025年開店可達3500家。當前亞朵于一、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率約1.25/0.15/0.14，仍有較大滲透空間?；诖?，我們根據(jù)不同線級城市的商圈數(shù)，對亞朵酒店理想的商圈覆蓋率（酒店數(shù)/商圈數(shù)）進行合理預(yù)估，對亞朵酒店潛在空間進行測算。?靜態(tài)：我們假設(shè)當前一線、二線、三線及以下城市商圈覆蓋率目標分別為1.50、0.50、0.25，截至2023年9月，預(yù)計仍有77.31%潛在開店空間。?動態(tài)：基于商圈數(shù)量與滲透率逐年增長進行動態(tài)測算，我們假設(shè)2024-2025年商圈數(shù)與GDP預(yù)期增速同步，分別增長6.91%/14.33%；一線城市商圈覆蓋率提升至2.25/3.00，二線城市商圈覆蓋率提升至0.60/0.70，三線及以下城市商圈覆蓋率提升至0.30/0.35，預(yù)計2024/2025年門店數(shù)量上限可達2680/3500家。圖表：亞朵開店空間測算單位：個城市等級2023年9月2024E2025E酒店數(shù)595商圈數(shù)476當前覆蓋率目標覆蓋率1.50酒店數(shù)容量714商圈數(shù)496目標覆蓋率酒店數(shù)容量1117商圈數(shù)518目標覆蓋率酒店數(shù)容量1553一線城市二線城市1.250.150.140.282.250.600.300.643.000.700.350.782211431202039270.507161508219441989051590238244901113三線及以下城市總計2750.2550565883410910.4919352680350030資料：攜程網(wǎng)，遠見財訊，國海證券研究所4.3亞朵開店已過0→1培育期，正迎1→N高勝率階段?

酒店新品牌的培育為從0到1，勝率低、賠率高；而中高端品牌的持續(xù)滲透則為從1到N，勝率高、賠率不低。當下，新品牌在進入市場時或通過廣告宣傳、或通過渠道引流進行消費者對品牌認知的積累，過程中的不確定性較大，能否實現(xiàn)盈利也尚未肯定；當新品牌部分門店實現(xiàn)盈利后準備邁出擴張步伐，如何通過增強品牌賦能以爭取投資人，也仍然需要不停嘗試與探索。而中端品牌對應(yīng)的消費需求旺盛，實現(xiàn)盈利的難度低，投資性價比高，經(jīng)過早期的運營與擴張，其模型也充分得到市場驗證，持續(xù)滲透并實現(xiàn)長期增長的確定性較強。?

亞朵一二線城市模型已成熟，進入快速復(fù)制階段，勝率高。亞朵堅持在二線及以上城市耕耘，截至2023年9月二線及以上城市的門店占比約75%，模型已基本成熟且廣為驗證，得到市場認可，進入快速復(fù)制階段。圖表：不同階段酒店品牌投資分析圖表：亞朵二線及以上城市的門店占比約75%（截至2023年9月）新品牌培育低中端品牌滲透高勝率20%25%20%一線新一線二線賠率三線及以下高不低35%0

-11

-N31資料：攜程網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所4.4多品牌適配不同需求不同市場，開店空間具備相當潛力?

旗下品牌覆蓋中端及以上的全檔次酒店，子品牌投資回報率表現(xiàn)優(yōu)秀，可滿足不同投資者的多樣化需求。我們對公司旗下各品牌的投資回收期進行測算，中端產(chǎn)品輕居3.0約3.33年，中高頓產(chǎn)品亞朵3.5與中高端輕改產(chǎn)品亞朵X分別為3.65/1.27年，高端產(chǎn)品亞朵S約4.74年，均具備相當?shù)氖袌龈偁幜ΑD表：亞朵3.5vs

亞朵Xvs

輕居3.0

vs

亞朵S加盟單店模型對比指標亞朵3.5600亞朵X600輕居3.0400亞朵S800指標亞朵3.51053亞朵X105345%輕居3.01179亞朵S115237%ADR（元/間夜）OCC（%）毛利（萬元）毛利率（%）45%47%58.33%35058.33%35077.50%31057.50%460RevPAR（元/間夜）費用合計（萬元）費用率（%）39839842546217.0%17.0%16.9%15.0%房費收入（萬元）非房收入（萬元）總營業(yè)收入（萬元）2108234210823422632512770308其中：一次性加盟費攤銷（萬元）品牌管理費（萬元）CRS費用（萬元）CRS占比（%）8.3234828.32348210.02518813.224610877%2342234225143078房間數(shù)（間）單房造價（萬元/間）總投資（萬元）16513.52228165420010.521001651780%80%80%6602805EBITDA（萬元）EBITDA率（%）66466476571728%28%30%23%成本總計（萬元）運營成本（萬元）人房比（人/間）人力成本（萬元）建筑面積（㎡）租金（萬元）1289632128963213366791926831單店稅前利潤（萬元）凈利潤（萬元）凈利率（%）6544916544917545656905180.252270.252270.202160.3228621.0%0.2921.0%0.2722.5%0.5816.8%0.8390006579000657900065715000109570%裝修期（年）投資回收期（年）ROIC（%）3.651.273.334.74GOP率（%）70%70%70%27.4%78.9%30.1%21.1%32資料：各公司公告，幾木里（亞朵加盟官方公眾號），國海證券研究所4.5場景零售業(yè)務(wù)增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌?

公司為首家開發(fā)基于場景零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店，形成強化品牌文化的良性循環(huán)。公司為中國第一家推出基于場景的零售業(yè)務(wù)的連鎖酒店，將購物作為客戶入住體驗的一部分。每家酒店都成為了客戶的購物場景，客戶在入住期間體驗并喜歡產(chǎn)品，即可通過場景零售進行購買，從而有效推動轉(zhuǎn)化及復(fù)購，拓展收入的同時強化生活方式的品牌文化。?

自主孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌。公司自創(chuàng)亞朵星球、薩和、Z2GO&CO.三大以酒店生活周邊產(chǎn)品為主的產(chǎn)品線，涵蓋衣、食、住、行、娛多場景，將零售融入消費者入住體驗，與公司酒店業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。作為亞朵酒店的場景零售品牌，Atour

Market亞朵百貨現(xiàn)已孵化三大原創(chuàng)生活方式品牌，包含“αTOUR

PLANET亞朵星球”、“SAVHE

薩和”，以及“Z2GO&CO.”，覆蓋包含睡眠、香氛個護及出行等領(lǐng)域。?

基于消費者洞察開發(fā)產(chǎn)品。通過對酒店消費過程中的用戶大數(shù)據(jù)分析，公司基于客戶偏好與反饋開發(fā)品牌與產(chǎn)品，截至2022年12月31日，公司已累計開發(fā)了2464個場景零售SKU。圖表：公司零售品牌概覽零售品牌類型產(chǎn)品αTOUR

PLANET休眠場景品牌睡眠相關(guān)產(chǎn)品（如床墊、枕頭）亞朵星球SAVHE氣味美學(xué)品牌個人護理和香水（如洗發(fā)水、洗手液、香氛）薩和隨身攜帶產(chǎn)品（如手提箱、吹風機、雨傘、充電寶）Z2GO&CO.全方位在途出行品牌資料：公司官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所334.5場景零售業(yè)務(wù)增長迅猛，打造亞朵特色生活方式品牌?

三大購買渠道便利購物體驗。圖表：線下酒店大堂的場景零售區(qū)?自營平臺APP和小程序：提供全數(shù)字化購物，僅需用手機掃描酒店產(chǎn)品即可進入自營平臺中的購買鏈接，極大優(yōu)化消費體驗。??第三方電商平臺：在天貓、京東等主流三方電商平臺上開設(shè)“亞朵生活旗艦店”線下酒店大堂：在亞朵酒店大堂中均設(shè)有產(chǎn)品展示區(qū)供用戶體驗，可直接從酒店購買。?

場景零售業(yè)務(wù)近年增長迅猛，構(gòu)建第二增長曲線。2019-2022年，零售業(yè)務(wù)規(guī)模逐年擴張，GMV/收入的年化增速分別為57.5%/58.6%，占比從4.1%提升至11.2%。圖表：公司零售業(yè)務(wù)收入及GMV高速增長（億元，%）圖表：公司零售業(yè)務(wù)收入占比逐年提升零售收入占比收入GMVYOY_收入YOY_GMV18%16%14%12%10%8%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00180.00%160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%16.7%11.2%8.9%6%4.5%4.1%2019