家用電器行業(yè)24年二季度家電策略：聚焦長(zhǎng)周期穩(wěn)健性挖掘結(jié)構(gòu)性增量

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明摘要224Q1板塊行情回顧+基本面復(fù)盤(pán)

24Q1家電板塊白電相對(duì)收益最明顯，其余板塊結(jié)構(gòu)性明顯，大部分標(biāo)的仍處于歷史估值的相對(duì)底部分位。從股債收益率模型來(lái)看，申萬(wàn)家電指數(shù)當(dāng)前處于股債收益差3年均值左右水平。內(nèi)銷方面，1-2月家用空調(diào)內(nèi)銷出貨量1339萬(wàn)臺(tái)，高基數(shù)下增速超預(yù)期，韌性明顯；1-2月小家電中可選品類線上增速承壓，掃地機(jī)低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。出口方面，24M1-M2受益歐美補(bǔ)庫(kù)、需求改善帶動(dòng)出口修復(fù)，北美地產(chǎn)整體趨穩(wěn)，分區(qū)域看，近年來(lái)新興市場(chǎng)大家電出口額擴(kuò)容明顯，為家電出口帶來(lái)增量主要來(lái)源。白電：內(nèi)銷零售+內(nèi)外銷補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下增勢(shì)較好

今年以來(lái)內(nèi)外銷零售、出貨端均呈現(xiàn)較好景氣度。內(nèi)銷方面，當(dāng)前空調(diào)行業(yè)庫(kù)存壓力較小，若Q2迎來(lái)分化行情，龍頭有望通過(guò)政策調(diào)節(jié)確保經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。關(guān)注以舊換新政策潛在影響，更新需求缺口占比年化規(guī)模超過(guò)40

，政策落地有望明顯拉動(dòng)內(nèi)需。外銷方面，22年歐美地區(qū)家電行業(yè)銷售額規(guī)模為中國(guó)內(nèi)地的2倍，其他新興地區(qū)家電行業(yè)銷售額為中國(guó)內(nèi)地的1.5倍，國(guó)內(nèi)龍頭出海帶來(lái)較大潛在增長(zhǎng)空間。成本端，基于良好競(jìng)爭(zhēng)格局，原材料漲價(jià)對(duì)白電行業(yè)影響預(yù)計(jì)可控，有望依托提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)有效傳導(dǎo)。小家電：外銷較內(nèi)銷呈現(xiàn)高景氣，海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)

內(nèi)銷方面，國(guó)內(nèi)可選消費(fèi)仍有承壓，3月部分品類有改善趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)仍激烈。外銷方面，23年外銷呈現(xiàn)高增，低基數(shù)和補(bǔ)庫(kù)需求帶動(dòng)出口景氣度提升，海外市場(chǎng)從23年開(kāi)始國(guó)內(nèi)品牌的全能型產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，帶動(dòng)海外市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，Temu、Tik

Tok等新興渠道在海外的興起也為品牌出海提供了更多的可能性。我們認(rèn)為，后續(xù)海外市場(chǎng)中自有品牌產(chǎn)品力為王，掃地機(jī)賽道實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品牌技術(shù)引領(lǐng)，國(guó)產(chǎn)品牌出海利潤(rùn)更高。其他家電：黑電行業(yè)具備結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，零部件受益下游景氣度有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)

黑電領(lǐng)域，近三年全球黑電市場(chǎng)受疫情、高通脹、內(nèi)容渠道分流等因素影響，市場(chǎng)容量有所萎縮，但調(diào)整過(guò)后趨勢(shì)上銷售規(guī)模已經(jīng)基本企穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上仍有亮點(diǎn)，以O(shè)LED、Mini

LED、量子點(diǎn)、激光電視為代表的產(chǎn)品銷售實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)容，大尺寸趨勢(shì)延續(xù)。零部件/民用電工領(lǐng)域，受益于下游景氣度，預(yù)計(jì)Q1零部件板塊有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。廚電：煙灶穩(wěn)健增長(zhǎng)，新興品類承壓

地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱背景下，廚大電線上終端銷售延續(xù)平淡，結(jié)構(gòu)上看傳統(tǒng)分體式穩(wěn)健增長(zhǎng)，集成灶承壓，洗碗機(jī)、一體機(jī)等品需廚電表現(xiàn)平淡；線下KA今年以來(lái)整體承壓。后續(xù)地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松、煙灶可能納入以舊換新政策范圍，或利于行業(yè)需求改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算過(guò)程具有一定主觀性；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。目錄1、

24Q1板塊行情回顧+基本面復(fù)盤(pán)……4

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白電：內(nèi)銷零售+內(nèi)外銷補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下增勢(shì)較好……15

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小家電：外銷呈高景氣，海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)增長(zhǎng)……24

頁(yè)3請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6、

盈利預(yù)測(cè)&估值……41

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其他：黑電具結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，零部件受益下游景氣有望增長(zhǎng)…32

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廚電：煙灶穩(wěn)健增長(zhǎng)，新興品類承壓24Q1板塊行情回顧+基本面復(fù)盤(pán)14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5圖：家電各子板塊季度漲跌幅白電：24Q1絕對(duì)收益+20%，相對(duì)滬深300收益+16pcts。Q1白電內(nèi)銷零售+排產(chǎn)數(shù)據(jù)較為亮眼，預(yù)計(jì)營(yíng)收、業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。廚電：24Q1絕對(duì)收益-2%，相對(duì)滬深300收益-5pcts。Q1傳統(tǒng)分體式景氣度優(yōu)于集成灶，關(guān)注地產(chǎn)政策、以舊換新政策范圍等事件催化帶動(dòng)需求改善。黑電：

24Q1絕對(duì)收益-1%，相對(duì)滬深300收益-4pcts。今年以來(lái)海信視像、四川九洲股價(jià)較強(qiáng)，但板塊總體受到面板價(jià)格上漲帶來(lái)的影響。小家電：

24Q1絕對(duì)收益+4%，相對(duì)滬深300收益+1pcts。Q1出口鏈條基本面較好，內(nèi)需數(shù)據(jù)1-2月偏弱，3月有所好轉(zhuǎn)，但需關(guān)注內(nèi)需拐點(diǎn)。零部件：

24Q1絕對(duì)收益-14%，相對(duì)滬深300收益-17pcts。部分公司營(yíng)收、業(yè)績(jī)或受益下游景氣度實(shí)現(xiàn)高增。1.1

24Q1家電板塊行情回顧：白電相對(duì)收益最明顯，其余板塊結(jié)構(gòu)性明顯資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所20%10%0%-10%-20%-30%圖：24Q1至今家電各子板塊絕對(duì)收益（%）30%2024-03-012024-02-01家用電器(申萬(wàn))廚房電器(申萬(wàn))白色家電(申萬(wàn))小家電(申萬(wàn))-40%2024-01-01滬深300黑色家電(申萬(wàn))家電零部件(申萬(wàn))絕對(duì)收益21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1滬深300-3%5%-4%2%-14%5%-14%2%5%-5%-4%-7%3%家用電器(申萬(wàn))-8%-9%-10%6%-20%12%-11%0%8%5%-4%-4%10%白色家電(申萬(wàn))-8%-10%-10%6%-20%8%-13%2%5%6%-4%-6%20%黑色家電(申萬(wàn))-7%19%-12%13%-13%8%-9%2%39%8%-10%6%-1%廚房電器(申萬(wàn))-5%17%-21%7%-22%19%-30%8%8%-10%-3%-12%-2%小家電(申萬(wàn))6%26%-30%10%-24%13%-23%0%11%-5%-11%-6%4%家電零部件(申萬(wàn))-11%22%2%18%-25%42%4%-12%5%10%-3%1%-14%61.2

23Q4基金重倉(cāng)家電板塊意愿走強(qiáng)，但超配并未回到20年之前的水平資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所23Q4基金重倉(cāng)家電意愿環(huán)比走強(qiáng)，持股比例環(huán)比+0.3pcts至3.0%；23Q4家電板塊超配比例為+1.2

%。分板塊看，23Q4白電板塊占家電整體重倉(cāng)市值的比例為55%，環(huán)比-2pct，且重倉(cāng)個(gè)股依然集中在少數(shù)龍頭標(biāo)的，美的集團(tuán)/海爾智家/格力電器重倉(cāng)市值達(dá)114/58/37億元；23Q4家電零部件板塊占家電整體重倉(cāng)市值的比例位居第二，環(huán)比+3pct至25%，其中三花智控/

盾安環(huán)境重倉(cāng)市值分別為89/11億元?；饘?duì)小家電、廚衛(wèi)電器、黑電重倉(cāng)市值占家電重倉(cāng)市值分別環(huán)比-1.5/-0.3/

+0.7pct，其中石頭科技/海信視像/

飛科電器重倉(cāng)市值30/26/8億元領(lǐng)先。圖：17Q1-23Q4基金重倉(cāng)家電板塊比例圖：17Q1-23Q4基金超配家電板塊比例圖：23Q4重點(diǎn)個(gè)股股價(jià)漲跌幅及持倉(cāng)比例10%8%6%4%2%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4家電重倉(cāng)比例平均值8%6%4%2%0%-2%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4家電超配比例

平均值環(huán)比變動(dòng)-2.1%0.4%-1.2%-1.3%-0.6%0.9%1.1%0.0%-0.3%-0.5%0.0%-0.3%0.0%0.0%0.0%-1.6%0.0%0.1%0.0%0.3%0.0%0.0%0.0%-0.9%0.0%0.0%-0.1%0.4%0.5%1.6%-0.1%0.5%0.4%-收盤(pán)價(jià)漲跌幅23Q4

24/1/1-3/26-13% 42%-2% 15%-11% 12%-11% 19%-7% 12%11% -8%15% -26%-8% -23%4% -5%-13% -16%-5% -10%-19% 13%-1% -23%-17% -19%-11% 5%-17% 10%-10% -18%9% 3%-11% -14%-27% -6%-8% -10%5% -29%-15% -13%-4% 20%-16% 2%-17% -9%-8% 7%-1% -17%2% -3%24% -11%-6% -20%-12% -10%-3% -5%基金持倉(cāng)市值占股票市值比重23Q3 23Q45.3% 3.2%2.5% 3.0%4.1% 2.9%3.4% 2.0%10.2% 9.6%0.5% 1.4%0.1% 1.2%0.4% 0.4%1.3% 1.0%0.5% 0.0%0.0% 0.0%0.7% 0.4%0.0% 0.0%0.0% 0.0%0.0% 0.1%2.0% 0.4%0.0% 0.0%0.5% 0.6%0.0% 0.0%3.5% 3.8%2.2% 2.2%0.0% 0.0%0.2% 0.2%9.1% 8.1%0.0% 0.0%0.0% 0.0%1.0% 0.9%7.7% 8.1%0.0% 0.5%6.0% 7.7%代碼 名稱白電000921.SZ

海信家電000333.SZ

美的集團(tuán)600690.SH

海爾智家000651.SZ

格力電器黑電600060.SH

海信視像002429.SZ

兆馳股份000810.SZ

創(chuàng)維數(shù)字688696.SH

極米科技廚房大電002035.SZ

華帝股份605336.SH

帥豐電器002677.SZ

浙江美大002508.SZ

老板電器300911.SZ

億田智能300894.SZ 火星人小家電002959.SZ

小熊電器002705.SZ

新寶股份300824.SZ

北鼎股份002032.SZ 蘇泊爾002242.SZ

九陽(yáng)股份603868.SH

飛科電器688793.SH 倍輕松清潔電器603657.SH

春光科技603486.SH 科沃斯688169.SH

石頭科技603355.SH

萊克電氣電工照明603515.SH

歐普照明603195.SH

公牛集團(tuán)上游零部件002050.SZ

三花智控603112.SH

華翔股份002011.SZ

盾安環(huán)境其他家電300247.SZ

融捷健康603579.SH

榮泰健康002614.SZ 奧佳華71.3

24Q1家電PE分位數(shù)：行情結(jié)構(gòu)化明顯，大部分標(biāo)的仍處歷史估值的相對(duì)底部分位圖：2015年至今白電標(biāo)的市盈率分位數(shù)圖：

2015年至今廚大電標(biāo)的市盈率分位數(shù)圖：

2015年至今清潔電器標(biāo)的市盈率分位數(shù)圖：

2015年至今電工/黑電/零部件標(biāo)的市盈率分位數(shù)注：市盈率分位數(shù)更新至2024/4/1。圖：

2015年至今廚小/個(gè)護(hù)標(biāo)的市盈率分位數(shù)資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所8資料來(lái)源：Wind，英為財(cái)情，天風(fēng)證券研究所圖：不同國(guó)債收益率假設(shè)下申萬(wàn)家電指數(shù)點(diǎn)位預(yù)測(cè)（更新至2024/4/9）圖：2008年至今申萬(wàn)家電股債收益差（均值和標(biāo)準(zhǔn)差采用三年滾動(dòng)周期；更新至2024/4/9）注：考慮到國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)周期多為3年一周期規(guī)律，此處采用滾動(dòng)3年均值與標(biāo)準(zhǔn)差構(gòu)建股債差“均值±1倍標(biāo)準(zhǔn)差”、“均值±2倍標(biāo)準(zhǔn)差”通道。收益差位置假設(shè)申萬(wàn)家電指數(shù)點(diǎn)位指數(shù)漲幅（對(duì)比當(dāng)前）當(dāng)前-2×std-1×std均值+1×std+2×std當(dāng)前-2×std-1×std均值+1×std+2×std10年期國(guó)債收益率假設(shè)（bp）-202.48%73895165614575859906142730%-30%-17%3%34%93%-102.58%73895034596173079437133200%-32%-19%-1%28%80%-52.63%73894972587471769219128900%-33%-21%-3%25%74%當(dāng)前2.68%73894910578870499011124860%-34%-22%-5%22%69%+52.73%73894851570669268812121070%-34%-23%-6%19%64%+102.78%73894792562568088621117510%-35%-24%-8%17%59%+202.88%73894680547165848264110970%-37%-26%-11%12%50%9資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，天風(fēng)證券研究所1.5

內(nèi)銷：1-2月家用空調(diào)內(nèi)銷出貨量1339萬(wàn)臺(tái)，高基數(shù)下增速超預(yù)期，韌性明顯圖：空調(diào)24M1-M2內(nèi)銷量1339萬(wàn)臺(tái)，同比+16%（23Q4同比+6%）圖：冰箱24M1-M2內(nèi)銷量668萬(wàn)臺(tái)，同比+6%（23Q4同比+8%

）圖：洗衣機(jī)24M1-M2內(nèi)銷量653萬(wàn)臺(tái)，同比-1%（

23Q4同比+8%）圖：油煙機(jī)24M1-M2內(nèi)銷量153萬(wàn)臺(tái)，同比+6%（

23Q4同比+12%）10資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，Datayes!，天風(fēng)證券研究所圖：天貓?zhí)詫毎茨€(gè)護(hù)線上月度銷額增速（%）圖：天貓?zhí)詫毻队皺C(jī)線上月度銷額增速（%）圖：廚小電主要品類線上月度銷額增速（%）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/02電飯煲電壓力鍋電水壺養(yǎng)生壺破壁機(jī)30%10%-10%-30%-50%圖：清潔電器主要品類線上月度銷額增速（%）150%130%110%90%70%50%掃地機(jī)線上YoY洗地機(jī)線上YoY-8%11%-18%-15%-13%-28%-34%-40%-6%-12%-16%-18%-28%11%9%

10%-4%-7%-14%17%-3%-19%-8%-15%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/1278%36%7%61%28%32%6%41%2%-22%-31%-29%47%-8%-8%-26%-24%-39%-40%

-50%-36-%29%-30%20%0%-20%-40%-60%40%

19%100%80%60%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/1211資料來(lái)源：海關(guān)總署，Wind，天風(fēng)證券研究所圖：24M1美國(guó)家電賣(mài)場(chǎng)零售額yoy環(huán)比略有改善圖：24M1美國(guó)耐用消費(fèi)品庫(kù)存增速環(huán)比略有回升（億美元）圖：美國(guó)新建住房、成屋銷售套數(shù)及增速80%40%0%-40%圖：家電行業(yè)及主要大家電出口額增速（美元口徑）120%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424M1-M2空調(diào)YoY洗衣機(jī)YoY家電出口額YoY（美元口徑）冰箱YoY彩電YoY資料來(lái)源：海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所1.6

出口分區(qū)域：1-2月白電、小家電出口歐美成熟市場(chǎng)及新興市場(chǎng)的增速表現(xiàn)均較好12圖：國(guó)內(nèi)主要家電品類出口美國(guó)金額增速(%；人民幣口徑)圖:國(guó)內(nèi)主要家電品類出口南亞/東南亞金額增速(%；人民幣口徑)取泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡印度、越南、菲律賓、印度尼西亞七國(guó)出口金額之和-100%-50%0%50%100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424M1-M2白電YoY小家電YoY廚大電YoY彩電YoY

40%0%-40%-80%圖：國(guó)內(nèi)主要家電品類出口歐洲金額增速(%；人民幣口徑)取英國(guó)、意大利、西班牙、法國(guó)、德國(guó)、俄羅斯六國(guó)出口金額之和160%120%80%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424M1-M2白電YoY 小家電YoY 廚大電YoY圖：國(guó)內(nèi)主要家電品類出口拉美金額增速(%；人民幣口徑)取巴西、阿根廷、墨西哥三國(guó)出口金額之和彩電YoY-50%0%50%100%150%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424M1-M2白電YoY小家電YoY廚大電YoY彩電YoY200%150%100%50%0%-50%-100%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424M1-M2白電YoY小家電YoY廚大電YoY彩電YoY1.6

出口分區(qū)域：近年來(lái)新興市場(chǎng)大家電出口額擴(kuò)容明顯，為家電出口帶來(lái)增量主要來(lái)源圖：國(guó)內(nèi)白電（空調(diào)+冰箱+洗衣機(jī)）向全球主要地區(qū)出口額情況（億元）2752953423281191254262432532703813051571614194053904333222060100200300400500美國(guó)南亞?wèn)|南亞拉美歐洲2019 2020 2021 2022 2023222153621892342411981161269021324813520223325

370100200300圖：國(guó)內(nèi)小家電（電鍋+吸塵器）向全球主要地區(qū)出口額情況（億元）400297303拉美注：歐洲取英國(guó)、意大利、西班牙、法國(guó)、德國(guó)、俄羅斯六國(guó)出口金額之和；南亞?wèn)|南亞取泰國(guó)、馬來(lái)西亞、新加坡、印度、越南、菲律賓、印度尼西亞七國(guó)出口金額之和；拉美取取巴西、阿根廷、墨西哥三國(guó)出口金額之和。資料來(lái)源：海關(guān)總署，天風(fēng)證券研究所 13105650

4882147

147651254638434854

527109

11050100150200美國(guó)拉美歐洲 南亞?wèn)|南亞2019 2020 2021 2022 2023圖：國(guó)內(nèi)廚大電（煙+灶）向全球主要地區(qū)出口額情況（億元）25020054551281258611287333940

363940

44111941226272153050100150圖：國(guó)內(nèi)彩電向全球主要地區(qū)出口額情況（億元）200美國(guó)歐洲 南亞?wèn)|南亞 拉美 美國(guó) 歐洲 南亞?wèn)|南亞2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023141.6

外銷：匯率+海運(yùn)+原材料對(duì)代工企業(yè)利潤(rùn)的一次性正貢獻(xiàn)更大資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所利潤(rùn)率方面：匯率、海運(yùn)、原材料價(jià)格下降對(duì)出口公司在23年都有正向貢獻(xiàn)，其中對(duì)代工企業(yè)貢獻(xiàn)更為明顯。為測(cè)算匯率、海運(yùn)和原材料價(jià)格對(duì)利潤(rùn)的影響，我們此處假設(shè)原材料價(jià)格、運(yùn)費(fèi)價(jià)格、匯率到1Q24、2Q24將維持在24/3/25水平不變，得到：1）匯率方面，23Q1人民幣有明顯升值、24Q1又有所貶值，故24Q1有望帶來(lái)一定匯兌收益；2）近期出口運(yùn)價(jià)提升明顯，若后續(xù)維持此水平，預(yù)計(jì)24年出口運(yùn)價(jià)對(duì)出口鏈公司成本有負(fù)向影響；3）23Q1原材料價(jià)格仍處高位，故盡管近期銅價(jià)有所上漲，但同比看仍是下滑水平，伴隨后續(xù)原材料價(jià)格基數(shù)走低，成本有利將有所減弱。從測(cè)算結(jié)果看，代工占比較大的企業(yè)前期受益于原材料及匯兌紅利增厚利潤(rùn)率更多。隨著原材料、匯率、運(yùn)費(fèi)等貢獻(xiàn)因素逐步趨于中性，后續(xù)

出口企業(yè)盈利能力預(yù)計(jì)將逐漸回到疫情前的平均水平，代工企業(yè)利潤(rùn)影

響或?qū)⒏鼮轱@著。8.8%13.0%14.1%6.7%7.1%10.3%9.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%23Q1-32018-2022平均比依股份奧馬電器新寶股份-3.0%蘇泊爾圖：原材料、運(yùn)費(fèi)、匯率對(duì)公司的綜合影響變化圖：主要出口代工企業(yè)受益原材料、運(yùn)費(fèi)、匯率等因素，凈利率23年提升明顯1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E(3/25數(shù)據(jù))2Q24E(3/25數(shù)據(jù))3Q24E(3/25數(shù)據(jù))4Q24E(3/25數(shù)據(jù))美元兌人民幣即期匯率6.66.56.56.46.36.77.17.06.97.37.37.17.27.27.27.2環(huán)比變化0.3%-1.5%0.0%-1.4%-0.5%5.5%6.0%-2.0%-1.2%5.7%0.5%-2.9%1.6%0.0%0.0%0.0%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響負(fù)向負(fù)向正向正向負(fù)向正向正向負(fù)向負(fù)向正向負(fù)向負(fù)向正向負(fù)向負(fù)向正向1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E(1/1-3/25均值)2Q24E(1/1-3/25均值)3Q24E(1/1-3/25均值)4Q24E(1/1-3/25均值)中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（季度平均）1961216429923266344431572950161510879388768541298129812981298同比變化113%154%229%161%76%46%-1%-51%-68%-70%-70%-47%19%38%48%52%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向正向正向正向正向正向正向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向大宗對(duì)各品類成本影響（滯后1Q）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24E(原材料取1/1-3/20均值)3Q24E(原材料取1/1-3/20均值)4Q24E(原材料取1/1-3/20均值)空調(diào)影響7%17%28%19%13%7%-1%-8%-8%-6%-7%0%0%-2%0%0%冰箱影響7%14%21%14%7%2%-2%-7%-7%-6%-7%-1%-1%-1%0%0%洗衣機(jī)影響6%14%23%18%8%2%-3%-9%-9%-6%-8%-1%0%-1%1%0%小家電影響4%8%15%13%7%3%0%-4%-5%-4%-3%1%1%1%0%0%對(duì)出口鏈利潤(rùn)影響負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向負(fù)向正向正向正向正向正向正向負(fù)向正向負(fù)向負(fù)向白電：內(nèi)銷零售+內(nèi)外銷補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下增勢(shì)較好215請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明16資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，海關(guān)總署，產(chǎn)業(yè)在線公眾號(hào)，Wind，天風(fēng)證券研究所24Q1展望內(nèi)銷方面：年初至今，大家電需求景氣度整體較好。零售端，據(jù)奧維云網(wǎng)，24W1-W10(1/1-3/10)空/冰/洗/線上銷額同比+33%/+19%/

+15%。產(chǎn)業(yè)在線排產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期，空調(diào)3/4/5月內(nèi)銷排產(chǎn)同比去年內(nèi)銷實(shí)績(jī)+17%/+21%/+16%。）出口方面：家電出口持續(xù)跑贏總體。按人民幣計(jì)價(jià)，24M1-M2國(guó)內(nèi)家電出口額

1020億元，同比+24%（出口大盤(pán)同期+10%；家電出口23Q4+14%)；按美元計(jì)價(jià)，24M1-M2國(guó)內(nèi)家電出口額144億美元，同比+21%（出口大盤(pán)同期+7%；家電出口23Q4+12%)?；?3Q4海外渠道商庫(kù)銷比延續(xù)同比回落，補(bǔ)庫(kù)＋需求修復(fù)有望帶動(dòng)H1出口增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，24Q1白電行業(yè)內(nèi)銷零售+內(nèi)外銷補(bǔ)庫(kù)的帶動(dòng)下，數(shù)據(jù)較為亮眼，預(yù)計(jì)白電營(yíng)收有望實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。圖：空調(diào)內(nèi)銷銷量及同比增速（萬(wàn)臺(tái)）圖：空調(diào)外銷銷量及同比增速（萬(wàn)臺(tái)）圖：洗衣機(jī)內(nèi)外銷量及同比增速（萬(wàn)臺(tái)）注：24Q1數(shù)據(jù)用1-2月實(shí)際生產(chǎn)、3月產(chǎn)業(yè)在線排產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算；24Q2數(shù)據(jù)用4-6月產(chǎn)業(yè)在線排產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算。

同比圖：冰箱內(nèi)外銷量及同比增速（萬(wàn)臺(tái)）圖：產(chǎn)業(yè)在線空調(diào)庫(kù)存（萬(wàn)臺(tái)）資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，天風(fēng)證券研究所17據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，截至2024年2月，國(guó)內(nèi)空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)行業(yè)庫(kù)存分別為1762萬(wàn)臺(tái)/293萬(wàn)臺(tái)/200萬(wàn)臺(tái)，同比-9%/-3%/-20%。圖：產(chǎn)業(yè)在線冰箱庫(kù)存（萬(wàn)臺(tái)）0-10-2040302010050010001500200025002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01庫(kù)存同比圖：產(chǎn)業(yè)在線洗衣機(jī)庫(kù)存（萬(wàn)臺(tái)）403020100-10-20-30-4001002003004005002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01庫(kù)存同比403020100-10-20-30-403503002502001501005002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/01庫(kù)存同比歷史上原材料波動(dòng)對(duì)家電行業(yè)影響前幾輪大宗價(jià)格普漲期間，家電龍頭通過(guò)漲價(jià)、推新等方式實(shí)現(xiàn)傳導(dǎo)，盈利能力快速修復(fù)，伴隨后續(xù)成本下行+終端均價(jià)上行形成剪刀差，標(biāo)的盈利水平或升至更高臺(tái)階。如何看本次銅價(jià)上行對(duì)家電行業(yè)影響前序兩輪大宗普漲周期中，家電企業(yè)毛利率雖在短期（約1-2個(gè)季度）有所下行，但實(shí)際下行幅度明顯好于理論測(cè)算值，盈利能力表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，背后反饋的是近年來(lái)國(guó)內(nèi)家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐步優(yōu)化，逐步增強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在成本短時(shí)間內(nèi)上行的情況下，通過(guò)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)等方式實(shí)現(xiàn)成本壓力有效傳導(dǎo)。與以往幾輪由供需錯(cuò)配帶來(lái)的大宗普漲有所差異，近期銅價(jià)上漲主要系“冶煉廠減產(chǎn)”預(yù)期下多頭情緒釋放，其余核心原材料價(jià)格并未出現(xiàn)同步大幅提升的情況。假設(shè)24Q2銅價(jià)同比+50%、其他大宗價(jià)格維持Q1不變，得到空調(diào)/

冰箱/

洗衣機(jī)/小家電/

民用電工各自成本影響幅度分別為10%/6%/5%/

0%/7%，明顯小于21年大宗普漲周期中的峰值影響幅度29%/21%/23%/

15%/23%?？照{(diào)“鋁代銅”逐步落地+家電回收體系發(fā)展，利于行業(yè)降低對(duì)外部供應(yīng)銅的依賴。圖：假設(shè)24Q2銅價(jià)上漲50%、其他大宗價(jià)格維持Q1價(jià)格不變，各家電品類成本2016年至今已有兩輪原材料普漲周期，在高位時(shí)點(diǎn)部分大宗價(jià)格出現(xiàn)同比超50%

漲幅。

影響測(cè)算35%30%25%20%15%

10%5%0%-5%-10%-15%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1空調(diào)冰箱結(jié)構(gòu)升級(jí)有效傳導(dǎo)18圖：格力電器實(shí)際VS理論毛利率圖：美的集團(tuán)實(shí)際VS理論毛利率圖：海爾智家實(shí)際VS理論毛利率洗衣機(jī)

小家電

民用電工圖：海信家電實(shí)際VS理論毛利率資料來(lái)源：Wind，各公司公告，iFinD，天風(fēng)證券研究所19資料來(lái)源：Wind，奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，天風(fēng)證券研究所圖：國(guó)內(nèi)空調(diào)大/小年中，當(dāng)年CR3基本呈降低/提升態(tài)勢(shì)23年空調(diào)行業(yè)景氣度較高，一方面是疫情擾動(dòng)，另一方面為過(guò)去兩年極端天氣影響（23M3-M7疫后+高溫驅(qū)動(dòng)，23M8-M9受22年高基數(shù)影響增速環(huán)比回落）。市場(chǎng)擔(dān)憂2Q內(nèi)銷高基數(shù)下空調(diào)行業(yè)后續(xù)增長(zhǎng)承壓，我們認(rèn)為，某種意義上受到天氣擾動(dòng)有高基數(shù)，這是外力因素難預(yù)估，但我們預(yù)計(jì)分化行情下龍頭企業(yè)或可通過(guò)返利政策等方式進(jìn)行調(diào)節(jié)，提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。同時(shí)，近年來(lái)國(guó)內(nèi)空調(diào)行情大/小年中，對(duì)應(yīng)CR3基本分別呈現(xiàn)降低/提升態(tài)勢(shì)，龍頭在較弱行情中顯示出更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。即使今年受地產(chǎn)、高基數(shù)影響下白電迎來(lái)行情小年，龍頭份額有望逆勢(shì)擴(kuò)張。-7%37%-6%9%

13%-4%-10%47%5%-1%-13%6%0%69%73%27%71%72%18%75%77%77%77%71%73%70% 70%79%82%78%72%14%84%82%80%78%76%74%72%70%68%66%64%62%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023空調(diào)行業(yè)

YoY（左軸）空調(diào)行業(yè)CR3（右軸）圖：19M1-24M2國(guó)內(nèi)空調(diào)內(nèi)銷量及增速（萬(wàn)臺(tái)）90% 50%70% 40%50% 30%30% 20%10% 10%-10% 0%-30% -10%-50% -20%14001200100080060040020002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/01

同比67%40%75%73%75%50%52%50%41%52%38%52%7%40%64%41%34%

34%50%50%51%100%61%51%64%48%93%0%50%100%20072008200920102011201220132014201520162017201820192022洗衣機(jī)需求結(jié)構(gòu)洗衣機(jī)新

需求占比洗衣機(jī)更新需求占比9%47%64%57%80%36%36%39%6%41%49%51%55%7%1%53%36%43%20%64%64%61%94%59%51%49%45%93%0%50%

8100%

120072008200920102011201220132014201520162017201820192022冰箱需求結(jié)構(gòu)冰箱新

需求占比冰箱更新需求占比82%72%77%62%87%52%52%46%51%85%45%81%73%53%

53%3%128%23%38%3%148%48%54%49%5%155%9%127%47%

47%87%0%50%100%18%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022空調(diào)需求結(jié)構(gòu)空調(diào)新

需求占比空調(diào)更新需求占比20資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)在線，Wind，天風(fēng)證券研究所-100%-50%0%50%100%2009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-10圖：空調(diào)內(nèi)銷量增速與住宅銷售增速（滯后1年）擬合情況150%影響大家電銷售的需求劃分為：

較為剛性的竣工新增需求、被動(dòng)更新需求，以及彈性的存量房加配需求（主要是空調(diào)）和主動(dòng)更新需求（如二手房重裝修、主動(dòng)升級(jí)換代）。復(fù)盤(pán)近年來(lái)國(guó)內(nèi)大家電內(nèi)銷需求結(jié)構(gòu)，

伴隨國(guó)內(nèi)商品房數(shù)據(jù)走弱、家電存量市場(chǎng)擴(kuò)容帶來(lái)的更新需求持續(xù)提升，23年大家電品類由地產(chǎn)竣工帶來(lái)需求占總需求比重有所下滑，其中23年受高溫和補(bǔ)庫(kù)需求表現(xiàn)出高景氣的空調(diào)品類下滑更為明顯。從空調(diào)內(nèi)銷量增速、住宅銷售增速（滯后1年）擬合情況看，2011-2019年曲線擬合效果較好，而近年來(lái)疫情導(dǎo)致空調(diào)銷售受阻、23H1高溫帶來(lái)高景氣等因素影響下，2020年至今二者相關(guān)性有所減弱。展望后續(xù)，伴隨白電滲透逐步觸頂、在地產(chǎn)下行預(yù)期下竣工需求占比有望進(jìn)一步降低，國(guó)內(nèi)白電需求驅(qū)動(dòng)或?qū)⒅饕纱媪啃枨髱?lái)。

空調(diào)

速 住宅

售面積

速（滯后1年）注：考慮受疫情造成的20年低基數(shù)影響，將21年同比增速調(diào)整為較19年同期增速。圖：2007-2022年國(guó)內(nèi)白電需求結(jié)構(gòu)拆解（竣工=銷售*80%）21資料來(lái)源：美的集團(tuán)港股招股書(shū)，弗若斯特沙利文，歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所22年歐美地區(qū)家電行業(yè)銷售額規(guī)模為中國(guó)內(nèi)地的2倍，其他新興地區(qū)家電行業(yè)銷售額為中國(guó)內(nèi)地的1.5倍，國(guó)內(nèi)龍頭出海帶來(lái)較大潛在增長(zhǎng)空間。2022年全球家電行業(yè)銷售額達(dá)3.7萬(wàn)億元，銷售量達(dá)30.66億臺(tái)。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2027年全球家電市場(chǎng)銷售額將達(dá)到4.7萬(wàn)億元（22-27年CAGR為4.9%），銷售量將達(dá)到33.92億臺(tái)（22-27年CAGR為2.0%）。隨著國(guó)內(nèi)大家電

普及率逐步見(jiàn)頂，國(guó)內(nèi)大家電市場(chǎng)能夠提供的增

量空間越來(lái)越小，海外市場(chǎng)能夠提供的潛在增長(zhǎng)

空間已經(jīng)明顯超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)對(duì)家電企

業(yè)收入增長(zhǎng)重要性逐步提升。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)逐步成熟后，中國(guó)家電企業(yè)全球自主品牌市場(chǎng)份額提升或是未來(lái)龍頭企業(yè)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期空間。中國(guó)家電企業(yè)憑借完善的供應(yīng)鏈、先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，有望逐漸打開(kāi)海外市場(chǎng)。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)家電全球制造份額已達(dá)40%以上，而自主品牌（含收購(gòu)）份額不足20%，在歐美成熟市場(chǎng)及新興市場(chǎng)份額提升空間均很大。中國(guó)家電企業(yè)在歐美等成熟市場(chǎng)的品牌力及渠道力較弱，除了在海外投入大量資金推廣自有品牌外，中國(guó)家電企業(yè)也可選擇直接收購(gòu)當(dāng)?shù)氐某墒炱放疲柚Ｍ馄放聘焖俳N售渠道及打開(kāi)海外市場(chǎng)。圖：全球家電市場(chǎng)零售額（十億元）圖：中國(guó)家電企業(yè)在全球家電市場(chǎng)的市場(chǎng)份額（%）

圖：中國(guó)家電企業(yè)在全球家電市場(chǎng)的制造份額（%）12.813.5

14.1

14.517.1

17.9

18.3

18.8

18.3

18.80510153335.436.9

37.240.143.144.44543.9

4401020304020

5022資料來(lái)源：Wind，公司公告，產(chǎn)業(yè)在線，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)家電網(wǎng)，中國(guó)政策網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所“消費(fèi)促進(jìn)年”到來(lái)，中央財(cái)經(jīng)委、國(guó)常會(huì)等多主體強(qiáng)調(diào)家電以舊換新。2月23日下午，中央財(cái)經(jīng)委強(qiáng)調(diào)家電等傳統(tǒng)消費(fèi)品以舊換新，彰顯全年對(duì)國(guó)內(nèi)需求促進(jìn)、消費(fèi)環(huán)境優(yōu)化的重視。2024年

3月1日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新行動(dòng)方案》，會(huì)議指出積極開(kāi)展汽車、家電等消費(fèi)品以舊換新，形成更新?lián)Q代規(guī)模效應(yīng)，同時(shí)抓緊建立健全回收利用體系，提升資源循環(huán)利用水平。本輪家電以舊換新政策落地，有望帶來(lái)更大的更新?lián)Q代的需求與潛力，主要基于：1）國(guó)內(nèi)保有量基數(shù)提升，更新?lián)Q代潛力更大。2）上輪三大政策期間所售家電更新需求仍待釋放。3）行業(yè)格局變化，龍頭集中度更高或?qū)⒏檬芤嬲呃谩?）主要家電龍頭企業(yè)對(duì)以舊換新有所布局，若疊加后續(xù)財(cái)政補(bǔ)貼發(fā)力，有望進(jìn)一步加大折扣力度，利于更好喚起消費(fèi)者更新需求釋放。5）我們推測(cè)政策或?qū)⑴c能效政策結(jié)合，頭部家電品牌有望依托自身產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，搶先布局并形成較為完善的家電回收體系，在新一輪以舊換新政策過(guò)程中有望較好受益，為企業(yè)營(yíng)收、利潤(rùn)提供新增量。本次以舊換新政策拉動(dòng)效果測(cè)算：近年來(lái)國(guó)內(nèi)冰洗彩品類滲透率提升幅度較小，使用2022年內(nèi)銷量減去竣工帶來(lái)新增需求，得到冰/洗/彩實(shí)際更新需求分別為3039/2949/2842萬(wàn)臺(tái)，更新需求缺口占2022年內(nèi)銷出貨比重分別為56%/53%/83%?？照{(diào)方面，其總需求中除了竣工帶來(lái)的新增需求、更新需求外，還有部分為存量房新增需求帶來(lái)，我們假設(shè)2022年空調(diào)需求中存量房新增需求仍占比30%，則對(duì)應(yīng)空調(diào)實(shí)際更新需求3732萬(wàn)臺(tái)，更新需求缺口占2022年內(nèi)銷出貨比重約42%。從測(cè)算結(jié)果看，近年來(lái)國(guó)內(nèi)大家電品類實(shí)際更新需求較理論值仍有較大差距，若本輪“以舊換新”政策落地，有望有效拉動(dòng)存量大家電市場(chǎng)更新需求釋放，帶來(lái)較為明顯的增量。圖：以舊換新關(guān)聯(lián)標(biāo)的內(nèi)銷收入占主營(yíng)收入比重（最新公告）注：由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局家電百戶保有量數(shù)據(jù)僅更新至2022年，此處使用2022年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算；2022年竣工帶來(lái)新增需求計(jì)算方式為2020年住宅銷售套數(shù)×80%×每套住宅配置大家電臺(tái)數(shù)（假設(shè)空調(diào)2臺(tái)，冰洗彩各1臺(tái)）。表：主要大家電品類更新需求仍待釋放（以2022年數(shù)據(jù)為例）國(guó)內(nèi)白電分產(chǎn)品保有量（萬(wàn)臺(tái)）假設(shè)更新年限（年）理論每年更新需求（萬(wàn)臺(tái)）2022年內(nèi)銷出貨量（萬(wàn)臺(tái)）內(nèi)銷量-竣工新增需求（萬(wàn)臺(tái)）存量房新增需求更新需求缺口占2022年內(nèi)銷出貨比重空調(diào)7282410728284306261疫情前（

9年）占比

42%冰箱5332510533341233039幾乎沒(méi)有56%洗衣機(jī)5088110508840332949幾乎沒(méi)有53%彩電6106610610739262842幾乎沒(méi)有83%白電龍頭報(bào)表端收入、利潤(rùn)“蓄水池”較為充沛。對(duì)于在手資金充足且CAPEX較低的此類標(biāo)的，有望在行情小年平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，提升整體經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。同時(shí)，此類標(biāo)的后續(xù)有望通過(guò)提升分紅率水平，有效提升公司的估值，同時(shí)建議采用PB-ROE角度重估企業(yè)價(jià)值。在PB-ROE框架下，當(dāng)前白電龍頭企業(yè)PB估值偏低，市場(chǎng)仍將白電視為周期屬性明顯的資產(chǎn)。A股消費(fèi)板塊整體符合PB-ROE框架下的線性趨勢(shì)，但家電板塊和其中的白電龍頭企業(yè)（格力電器、美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電）在維持較高ROE水平的同時(shí)PB卻明顯偏低，尤其是對(duì)比相似ROE水平的食品飲料板塊。究其原因，我們認(rèn)為市場(chǎng)或仍將白電理解為地產(chǎn)后周期相關(guān)標(biāo)的，帶有一定的周期股屬性，低PB估值隱含著地產(chǎn)下行周期中ROE下降的預(yù)期。23資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所290237561362713750200400800 724600美的集團(tuán)海信家電格力電器合同負(fù)債海爾智家其他流動(dòng)負(fù)債圖：國(guó)內(nèi)白電龍頭利潤(rùn)蓄水池較為充裕（億元）注：ROE、每股凈資產(chǎn)均使用23年三季報(bào)數(shù)據(jù)，股價(jià)選取2024年4月11日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。圖：PB-ROE框架下，A股家電板塊以及白電龍頭公司PB偏低????=（?????????)/(???

??)公司PB被低估價(jià)格傾向于向上回歸價(jià)值公司PB被高估價(jià)格傾向于向下回歸價(jià)值41%

41%30%

30%58%48%

46%50%39%33%

36%20%0%40%60%圖：2020-2022年白電龍頭分紅比例（%）80% 76%美的集團(tuán)海爾智家格力電器

海信家電2020 2021 2022小家電：外銷呈高景氣，海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)增長(zhǎng)324請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25資料來(lái)源：奧維數(shù)據(jù)羅盤(pán)小程序，中怡康，天風(fēng)證券研究所22年疫情緩和后，內(nèi)銷一直處于緩慢修復(fù)的狀態(tài)。小家電作為可選消費(fèi)品，在內(nèi)需較為疲軟的情況下，23年以來(lái)銷售增速有所承壓。分品類看，廚房小家電的需求疲軟表現(xiàn)最為顯著，疫情期間，長(zhǎng)尾類廚房小家電的需求的集中釋放在一定程度上透支了行業(yè)增長(zhǎng)；生活電器和個(gè)護(hù)品類在新品和大促節(jié)日的帶動(dòng)下，部分月份增長(zhǎng)較為明顯，但整體銷售增速仍然較慢。24M1-2廚房小家電和個(gè)護(hù)品類需求仍相對(duì)疲軟，清潔電器增速在23年的行業(yè)增長(zhǎng)低基數(shù)下有所回暖，3月以來(lái)（截止至3.17），廚房小電和清潔電器銷售同環(huán)比皆有所改善，一方面由于前期基數(shù)較低，另一方面內(nèi)需在緩慢修復(fù)的趨勢(shì)下，或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)。23M123M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M124M224W9-W11(02/26-03/17)圖：小家電品類23年以來(lái)增速承壓，3月初部分品類線上銷售數(shù)據(jù)有所改善（數(shù)據(jù)截止至24/3/17）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%廚房小家電 生活電器 個(gè)護(hù)品類注：

廚房小家電品類包括微波爐、養(yǎng)生壺、攪拌機(jī)、榨汁機(jī)、煎烤機(jī)、電壓力鍋、電水壺、電燉鍋、電磁爐、電蒸鍋、電飯煲、破壁機(jī)、空氣炸鍋、豆?jié){機(jī)；生活電器包括凈化器、凈水器、凈飲機(jī)、吸塵器、掃地機(jī)、洗地機(jī)；個(gè)護(hù)品類包括剃須刀、美發(fā)系列。26資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所注：

各公司是按已披露的23年年報(bào)收入或18

0天wind一致預(yù)期的23年收入減去23H1得到的23H2的增速，23H2的外銷收入比例用23年全年，或23H

1，或22年全年的外銷比例。-100%從小家電各公司的外銷增速看，小家電公司23年外銷呈現(xiàn)高增。分自有品牌和代工看，低基數(shù)和補(bǔ)庫(kù)需求帶來(lái)的外銷增長(zhǎng)貢獻(xiàn)更大。大部分小家電代工公司在22年外銷由于海外去庫(kù)存增速承壓，23年在低基數(shù)和補(bǔ)庫(kù)的驅(qū)動(dòng)下有顯著增長(zhǎng)，其中23H2增速顯著恢復(fù)。自有品牌的外銷增長(zhǎng)更多來(lái)自于在海外的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，其中在全球市場(chǎng)上產(chǎn)品力更為領(lǐng)先的掃地機(jī)23H2外銷呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，雖然有去年同期俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的低基數(shù)效應(yīng)，但在海外市場(chǎng)的全能型基站新品帶動(dòng)海外掃地機(jī)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)仍有望延續(xù)。補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)的間歇性

增長(zhǎng)長(zhǎng)期來(lái)看難以持續(xù)且缺乏穩(wěn)定性，在全球市場(chǎng)產(chǎn)品力領(lǐng)先的自有品牌的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或?qū)⑹呛罄m(xù)帶動(dòng)外銷增長(zhǎng)的更

長(zhǎng)期更穩(wěn)定的驅(qū)動(dòng)力。圖：從小家電公司外銷增速看，大部分公司在23年呈現(xiàn)外銷高增（%）400%300%200%100%0%新寶股份蘇泊爾科沃斯石頭科技九陽(yáng)股份 比依股份 北鼎股份 安克創(chuàng)新21H1 21H2 22H1 22H2 23H1 23H227資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所24

Q1展望內(nèi)銷方面：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，

24W1-W10(1/1-3/10)掃地機(jī)線上銷額分別同比+9%，其中，科沃斯/石頭/美的品牌掃地機(jī)同期線上銷額分別同比-16%/-14%/+853%

，

24W1-W10(1/1-3/10)

洗地機(jī)線上銷額分別同比+12%，

其中，添可/石頭/美的品牌洗地機(jī)同期線上銷額分別同比+0%/-8%/+84%。整體看今年以來(lái)清潔電器龍頭國(guó)內(nèi)增速有所承壓，從量?jī)r(jià)角度來(lái)看洗地機(jī)品類以價(jià)換量成效凸顯，邊際來(lái)看3月以來(lái)掃地機(jī)、洗地機(jī)奧維線上零售額增速環(huán)比向上，關(guān)注內(nèi)銷基本面拐點(diǎn)。外銷方面：一季度家電出口景氣度較高，海外掃地機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+匯兌收益貢獻(xiàn)收入利潤(rùn)，利好出口占比較高、自主品牌布局完善的清潔龍頭（如石頭科技）。0%-30%-60%圖：奧維云網(wǎng)生活電器線上零售額YoY90%60%30%23M1-M223M323M423M523M623M723M823M923M1023M1123M1224M1-M224W9-W10(02/26-03/10)凈化器吸塵器凈水器掃地機(jī)器人凈飲機(jī)洗地機(jī)圖：21M1-24M2掃地機(jī)線上分品牌零售額份額圖：21M1-24M2洗地機(jī)線上分品牌零售額份額28資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，Datayes!，天風(fēng)證券研究所24Q1展望廚小電：降價(jià)趨勢(shì)延續(xù)，靜待內(nèi)需增速拐點(diǎn)。參考奧維線上數(shù)據(jù)，截至3月10日（24W1-W10）廚小電線上景氣度排序?yàn)槎節(jié){機(jī)（+25%）>臺(tái)式泛微波（+10%）>電飯煲（+5%）>養(yǎng)生壺（-10%）>榨汁機(jī)（-15%）>空氣炸鍋（-33%），相對(duì)偏剛需品類增速表現(xiàn)較好，可選屬性較高的榨汁機(jī)、空氣炸鍋等品類增速承壓。邊際看內(nèi)需數(shù)據(jù)在進(jìn)入3月后有所改善，是否形成拐點(diǎn)仍待觀察。）投影&個(gè)護(hù)：投影行業(yè)需求承壓，個(gè)護(hù)傳統(tǒng)品類二次升級(jí)有望帶來(lái)增量。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素影響，國(guó)內(nèi)投影市場(chǎng)消費(fèi)需求復(fù)蘇緩慢，產(chǎn)品需求面臨階段性壓力。按摩個(gè)護(hù)行業(yè)近期增速相對(duì)平淡，據(jù)Datayes!數(shù)據(jù)，23年10月-12月按摩個(gè)護(hù)行業(yè)天貓?zhí)詫毱脚_(tái)的零售額同比延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，飛科電器趨勢(shì)與行業(yè)表現(xiàn)較為一致，我們認(rèn)為，后續(xù)若吹風(fēng)機(jī)、剃須刀品類推新及線下博銳品牌放量，將有望帶來(lái)改善。圖：智能投影行業(yè)、極米線上零售額YoY（Datayes!） 圖：按摩個(gè)護(hù)行業(yè)、飛科天貓?zhí)詫毩闶垲~YoY（Datayes!）-80%-60%-40%-20%0%20%40%圖：廚小電線上零售額YoY（奧維云網(wǎng)監(jiān)測(cè)）60%養(yǎng)生壺電壓力鍋電蒸鍋攪拌機(jī)電水壺電飯煲榨汁機(jī)電燉鍋空氣炸鍋臺(tái)式泛微波煎烤機(jī)電磁爐豆?jié){機(jī)-60%-30%0%30%60%90%2021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/12

行業(yè)YoY極米YoY-50%-30%-10%10%30%50%70%90%2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11天貓?zhí)詫?個(gè)護(hù)&按摩器材-行業(yè)YoY天貓?zhí)詫?個(gè)護(hù)&按摩器材-飛科電器YoY29資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，Amazon官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖：掃地機(jī)24M1-2線上分價(jià)格段銷量市占率分布圖：洗地機(jī)24M1-2線上分價(jià)格段銷量市占率分布國(guó)內(nèi)方面，由于目前清潔電器形態(tài)相對(duì)完善，主要廠商推出的新品功能較為相似，疊加內(nèi)需相對(duì)疲軟，使清潔電器中主要品類掃地機(jī)和洗地機(jī)的價(jià)格帶從23年開(kāi)始逐漸下探。24M1-2累計(jì)分價(jià)格段銷量占比中，掃地機(jī)放量?jī)r(jià)格段由原來(lái)的4000-4500元下移至3500-4000元，同時(shí)更有性價(jià)比的2000-3000元價(jià)格段也有市占率提升的趨勢(shì)。此外，隨著各家sku的完善，高端價(jià)格帶的銷量市占率同比也有所提升。洗地機(jī)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，放量?jī)r(jià)格段由原來(lái)的2000-2500元下降至1500-2000元，且1500元以下的價(jià)格段市占率同比也有所提升。海外方面，海外市場(chǎng)呈現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)品牌在產(chǎn)品功能形態(tài)上領(lǐng)先海外品牌。在24年北美亞馬遜消費(fèi)者最想購(gòu)買(mǎi)的掃地機(jī)機(jī)型前十排名中，不乏有許多價(jià)格在500-600美元以上的中高端產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)仍舊延續(xù)。價(jià)格段行業(yè)占比同比1000-13.06%-0.19%1000-150010.13%0.41%1500-200010.37%0.27%2000-25004.43%2.10%2500-300012.17%0.81%3000-35004.47%-6.97%3500-400023.20%8.55%4000-45008.87%-8.90%4500-50005.57%