宏發(fā)股份 公司深度報告：全球繼電器龍頭多品類布局穿越周期

24%12% 0%-12%-24%-36%2023-042023-082023-12數(shù)據(jù)來源：聚源——公司深度報告的布局領先行業(yè)，生產(chǎn)成本較低，整體營收凈利穩(wěn)健增長。我們預計公司>工業(yè)繼電器：出貨情況總體上跟隨全球工業(yè)領域景氣度，新品開拓、國產(chǎn)球市場中松下、宏發(fā)競爭力較強，2023年公司全球P/B(倍) 公司深度報告2/2/341、宏發(fā)股份：全球繼電器市占率第一的龍頭企業(yè) 41.1、以質取勝+技術投入+擴充品類，超越外商成全球繼電器龍頭 41.2、股權結構簡單，核心管理層及技術骨干持股平臺控股 51.3、多品類布局“等風來”，整體營收凈利穩(wěn)健增長 52、繼電器：下游應用廣泛，行業(yè)頭部集中 82.1、繼電器是電路控制系統(tǒng)的基礎元件，下游應用廣泛 82.2、技術及品牌優(yōu)勢加持，行業(yè)頭部集中且多為外資品牌 92.3、歐姆龍、松下繼電器并非集團核心業(yè)務，發(fā)展受限 102.4、宏發(fā)橫縱向持續(xù)投入，以質取勝終成行業(yè)龍頭 112.4.1、布局上游模具、精密零部件、自動化設備，提質降本 112.4.2、重視技改、前瞻研發(fā)，多下游多品類布局穿越周期 123、電力繼電器：受益于全球智能電網(wǎng)改造 144、汽車繼電器：單車用量提升，PCB繼電器迎來新增長 165、高壓直流繼電器：覆蓋主流新能源車企，拓展充儲應用 185.1、市場規(guī)模：我們預計車用高壓直流繼電器市場規(guī)模為百億級別 185.2、行業(yè)格局：松下、宏發(fā)全球競爭力較強 195.3、公司高壓直流繼電器客戶覆蓋全球主流新能源車企 206、信號繼電器：安防、通信優(yōu)勢市場，積極拓展新能源項目 217、功率繼電器：家電市場為基石，光儲逆變器貢獻增長 238、工業(yè)繼電器：總體跟隨全球工業(yè)景氣度，國產(chǎn)替代提速 249、低壓電器&新門類產(chǎn)品：聚焦海外市場，圍繞新能源布局 259.1、低壓電器：重點發(fā)展配電電器，優(yōu)先發(fā)展海外市場 259.2、低壓電器市場空間大，施耐德、ABB、伊頓、正泰等實力雄厚 269.3、其他新門類產(chǎn)品：圍繞新能源布局，以海外和頭部客戶為突破口 2710、管理風格：堅持質量、效率雙核心 2811、盈利預測與投資建議 2911.1、關鍵假設 2911.2、估值與評級 2912、風險提示 31附：財務預測摘要 32圖1：公司成立至今大致經(jīng)歷三個發(fā)展階段，始終強調技術投入并以質取勝 4圖2：公司控股股東為核心管理層及技術骨干持股平臺（截至2023年報） 5圖3：公司營收凈利保持穩(wěn)健增長 6圖4：定位以出口為主的外向型企業(yè)，海外營收占比在35%-40%左右 6圖5：公司繼電器產(chǎn)品營收占比在84%-90%區(qū)間 6圖6：公司凈利率在10%左右，較為穩(wěn)定 7圖7：公司費用率穩(wěn)中有降，但始終保持研發(fā)投入力度 7圖8：繼電器工作原理示意圖：用較小電流控制較大電流的“自動開關” 8圖9：繼電器主要用于汽車、家電（2019年，按金額） 83/3/34圖10：繼電器主要用于汽車、家電（2019年，按數(shù)量） 8圖11：公司2019年全球繼電器市場份額第一（按金額） 9圖12：公司2019年國內繼電器市場份額第一（按金額） 9圖13：公司2010年全球繼電器市占率8%（按金額） 9圖14：公司2010年國內繼電器市場份額第一（按金額） 9圖15：歐姆龍利潤由較高的產(chǎn)能利用率推動，營收下降對利潤影響重大 10圖16：汽車、工業(yè)為松下工業(yè)主要銷售領域（FY3/2023） 11圖17：中國為松下工業(yè)主要的外銷市場（FY3/2023） 11圖18：宏發(fā)已形成較高程度的縱向一體化布局，提質降本 11圖19：公司再融資募投項目主要為技改擴能及產(chǎn)業(yè)化項目，產(chǎn)線布局具備一定前瞻性 13圖20：公司電力繼電器主要應用于智能電表領域 14圖21：據(jù)Statista預測，2024-2027年全球智能電表市場規(guī)模CAGR5.8% 15圖22：亞太地區(qū)將是智能電表增速最快的市場 15圖23：汽車繼電器是應用最多的汽車電子元器件之一 16圖24：PCB汽車繼電器直接安裝于電路板上，其體積一般比插入式繼電器小 17圖25：通常新能源汽車需要配備5-8個高壓直流繼電器 18圖26：2020年宏發(fā)高壓直流繼電器全球市占率約26% 19圖27：2023年宏發(fā)高壓直流繼電器全球市占率超40% 19圖28：高壓直流繼電器可用于直流充電樁的主輸出控制 20圖29：公司信號繼電器應用于視頻監(jiān)控、可視對講、門禁系統(tǒng)等安防領域 21圖30：公司信號繼電器廣泛應用于通訊基站及交換機、路由器等終端設備 21圖31：公司第五代信號繼電器相較于第四代產(chǎn)品體積降低40% 22圖32：公司高壓直流、大間隙功率繼電器分別在DC/AC端承擔切換、載流的作用 23圖33：工控繼電器廣泛應用于工業(yè)領域PLC、電源控制、安全控制、中繼控制等 24圖34：公司安全繼電器產(chǎn)品可以實現(xiàn)對安全門、控制柜、急停開關的監(jiān)測與控制 24圖35：公司低壓電器產(chǎn)品涵蓋配電電器、終端電器和控制電器，且重點發(fā)展配電電器 25圖36：低壓電器應用領域十分廣泛，可用于光伏配電、建筑配電、充電站配電等 25圖37：全球低壓電器市場規(guī)模超4000億元 26圖38：全球低壓電器CR4在25%+ 26圖39：公司繼電器、低壓電器、電容器、傳感器等新門類產(chǎn)品在新能源領域有廣泛應用 27圖40：公司重視人均效率，2023年人均銷售回款達110.9萬元 28表1：宏發(fā)信號繼電器、汽車繼電器等產(chǎn)品利潤率水平較高（單位：億元） 7表2：可比公司毛利率對比：宏發(fā)繼電器產(chǎn)品毛利率高 7表3：歐姆龍：2019-2020財年DMB業(yè)務資本開支大幅縮減，但研發(fā)投入始終保持在穩(wěn)定水平 10表4：公司繼電器產(chǎn)品下游布局全面，并延伸布局低壓電器等新門類產(chǎn)品 12表5：公司重視技改資金投入 13表6：汽車繼電器市場空間測算：我們預計2025年汽車繼電器市場規(guī)模達到130億元 17表7：我們預計2025年新能源汽車用高壓直流繼電器市場規(guī)模為百億級別 18表8：公司高壓直流繼電器基本實現(xiàn)與全球主流車企的全面合作 20表9：公司營收拆分及預測 29表10：公司估值水平略高于可比公司，作為全球龍頭可享受一定估值溢價 30 公司深度報告4/344/34游發(fā)展機遇，最終成長為全球繼電器市占率第一的龍頭企業(yè)。公司成立至今大致經(jīng)歷三個發(fā)展階段：及開發(fā)，夯實基礎的宏發(fā)逐步成長為國內第一的繼電器企業(yè)，19第二階段（1999-2008豐富產(chǎn)品線并持續(xù)做技術投入，在與國外先進企業(yè)的行技術改造。公司抓住各下游發(fā)展機遇，逐步在各細分領域確立全球領先地位，圖1：公司成立至今大致經(jīng)歷三個發(fā)展階段，始終強調技術5/5/34繼電器下游應用領域廣泛。公司產(chǎn)品布局全面，不同時期均有產(chǎn)品貢獻增長。產(chǎn)品及電力繼電器取得良好增長，尤其是高壓直流繼電器高速增長；繼電器貢獻增長； 公司深度報告6/6/340201320142015201620172018041%41%20132014201520162017201820192002017201820192020202 公司深度報告7/7/34毛利率凈利率銷售費用率研發(fā)費用率4.8%4.8%4.9%4.9%4.9%5.1%5.2%201820192020202120222023從公告披露的子公司財務數(shù)據(jù)，大致分析公司各產(chǎn)品的利潤水平，信號繼電器>汽車、工控繼電器＞新能源高壓直流繼電器＞智能家居繼電器＞低壓電器。公司繼電器產(chǎn)品綜合毛利率在35%以上，2021-2022年毛利率比三友聯(lián)眾高宏發(fā)海外營收占比較高3）二者營收差距較大，宏發(fā)繼電器營收百億量級，三友表2：可比公司毛利率對比：宏發(fā)繼電器產(chǎn)品毛利率高三友聯(lián)眾-繼電器 公司深度報告繼電器用于自動控制電路中，實際是用較小電流控制較大電流的一種“自動開在電路中起到自動調節(jié)、安全保護、轉換電路等作用，具有動作快，工作穩(wěn)定，使繼電器是電路中的基礎元件，下游應用十分廣泛。繼電器是整機電路控制系統(tǒng)的必要基礎元件之一，廣泛應用于家用電器、智能家居、智能電網(wǎng)、建筑配電、新圖8：繼電器工作原理示意圖：用較小電流控制較大繼電器行業(yè)的發(fā)展情況很大程度上取決于下游行業(yè)的市場需求。家電、汽車、經(jīng)濟影響，總體穩(wěn)健增長。而新能源汽車、5G、智能制造等新興產(chǎn)業(yè)為繼電器開辟 9/9/34端市場對繼電器產(chǎn)品的精密度、復雜度、穩(wěn)定性有較高要求，其生產(chǎn)需要配套先進實力較強且具備品牌知名度的企業(yè)。且下游客戶重視產(chǎn)品的安全、可靠和繼電器企施耐德,股份,三友聯(lián)眾,4.0%業(yè)有美國泰科、日本歐姆龍等。他們也將國外運作成熟、技術先進的配套體系帶到進化以及國內市場的充分開發(fā)，國內領先企業(yè)已逐漸打破傳統(tǒng)發(fā)達國家企業(yè)對中高41.8%41.8%松川,松川,廈門宏發(fā),45.8%廈門宏發(fā),45.8%廈門臺松,廈門臺松, 公司深度報告應用于汽車、新能源、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心、醫(yī)療等多個領域。際貿易局勢緊張、投資大幅縮減的宏觀因素影響，另一方面是因為其繼電器下游主AEC、IAB等業(yè)務，也對外銷售，內銷利潤率較高，且中國市場在其海外業(yè)務中占 圖15：歐姆龍利潤由較高的產(chǎn)能利用率推動，營收0FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY2傳感器等產(chǎn)品，涉獵廣泛。集團主要業(yè)務是包含冰箱、洗衣機等家電的生活方式板 公司深度報告松下集團子公司松下工業(yè)除繼電器外還有電容、電子材料等產(chǎn)品，繼電器為松財年營收占比40%；且中國市場為其主要的外銷市場。受下游需求影響，集團工業(yè)獨特的競爭優(yōu)勢。1993年，公司在剛剛走出虧損的情況下，即通過補償宏發(fā)自此開啟零件及模具的自制之路。宏發(fā)堅持“好的繼電器要有好的零部件做出立精合，將產(chǎn)業(yè)鏈進一步向上游延伸到自動化設備的自主研發(fā)與制造，是國內最早設計、開發(fā)和生產(chǎn)繼電器工業(yè)專用自動化設備、自動化生產(chǎn)線的企業(yè)之一。 公司深度報告宏發(fā)已在內部形成了較為完備的繼電器及電氣產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋生產(chǎn)設備的設計與制造、零部件生產(chǎn)、成品生產(chǎn)以及產(chǎn)品銷售。宏對比友商進度：松下工業(yè)在其戰(zhàn)略規(guī)劃中提出要加快關鍵零部件和材料的內部縱向一體化布局，但一體化程度比宏發(fā)低，2020年觸點自制比例達到70%左右，五金零件自制比例達65%左右，起步較晚的塑膠事業(yè)部2.4.2、重視技改、前瞻研發(fā)，多下游多品類布局穿越周期壓電器為其“第二門類”產(chǎn)品。公司一方面繼續(xù)拓展連接器、互感器、真空滅弧室和電容器等新門類元器件，另一方面在繼電器基礎上為客戶提供整體解決方案的電子模塊類產(chǎn)品。表4：公司繼電器產(chǎn)品下游布局全面，并延伸布局低壓電器等新門類產(chǎn)品主要應用于家用電器、電源控制、智能家居、辦公設備等LG、三星、松下、西他舒適性、便利性控制系統(tǒng)等領域吉利等主要應用于通訊網(wǎng)絡、安防監(jiān)控、消防、智能家居、自動化控?？低?、大華、華為、中興、GE、Honeywell、制、醫(yī)療等領域BO主要應用于電源控制、安全控制、中繼控制、PLC及控制面板施耐德、菲尼克斯、EMERSON、三菱、西門子、Enel、威勝、許繼、林洋、海興、華立、正泰、八充電樁等高壓直流領域，及光伏、潮汐、風能等發(fā)電設備電源等主要包括配電電器、終端電器、控制電器等產(chǎn)品，主要應用于特靈、開立、伊頓、立維騰、國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)地產(chǎn)、電力、工業(yè)、能源、交通等領域等主要用于電力系統(tǒng)的控制和保護，低壓系統(tǒng)局具備一定前瞻性，2013年即開始高壓直流繼電器的產(chǎn)能布局。表5：公司重視技改資金投入圖19：公司再融資募投項目主要為技改擴能及產(chǎn)業(yè)化項目，產(chǎn)線布局具備 公司深度報告省電、性能穩(wěn)定、體積小、承載能力大等優(yōu)點。公司最早通過貼牌模式生產(chǎn)電力繼電器，此后抓住世界各地智能電網(wǎng)改造的機遇，競爭優(yōu)勢從海外擴散到國內，并成功打入高度傾向使用本國品牌的日本市場。發(fā)產(chǎn)品并不占優(yōu)勢，主要由于當時國內市場許多企業(yè)采取低價競爭手段，而宏發(fā)電究制定中國電力繼電器的國家標準。此外，宏發(fā)電力繼電器還成功打入了高度傾向使用本國品牌的日本市場。2015年宏發(fā)收8642020202021E2022E2023E2024E2025E2026E 公司深度報告各種自動控制，起到切換電路電流、控制電路通斷的作用，質量高低直接影響人的生命安全，因此對于可靠性和穩(wěn)定性的要求很高。汽車電子化、智能化提升單車繼電器用量，舒適性、安全性提高對繼電器產(chǎn)品更高，新增應用主要有方向盤加熱、座椅自動調節(jié)、自動駕駛、后視鏡自動調節(jié)、 公司深度報告比增速分別為7%、5%、3%2）單車價值量：綜合考慮智能化帶來繼電器用量提據(jù)此測算，我們預計2025年汽車繼電器市場規(guī)模表6：汽車繼電器市場空間測算：我們預計2025年汽車繼電器市造，大量手工線被替換為半自動生產(chǎn)線，使其技術含量和質量實現(xiàn)飛躍。宏發(fā)汽車客戶為歐系客戶如奧迪、大眾等，而公司汽車繼電器優(yōu)勢客戶為國內一線車企和美 公司深度報告表7：我們預計2025年新能源汽車用高壓直流繼電器市場規(guī)模為百億級別77777 公司深度報告總體看，國內除宏發(fā)、比亞迪外的高壓直流繼電器制造商與外資品牌一定程度器全球市占率達到36%（同比+10pct且國內份額超過50%。2023年公司高壓直 公司深度報告20/3420/34表8：公司高壓直流繼電器基本實現(xiàn)與全球主流車企的全面合作除新能源汽車外，公司高壓直流繼電器還積極拓展儲能、充電樁領域的應用。 公司深度報告21/3421/34家居、醫(yī)療等行業(yè)的應用。2022年公司信號繼電器市場份額達器產(chǎn)品下游應用廣泛，包括安防系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、通訊網(wǎng)絡、智能家居（溫控、燈 圖29：公司信號繼電器應用于視頻監(jiān)控、可視對講、門禁圖30：公司信號繼電器廣泛應用于通訊基站及交換機、22/3422/3423/3423/34機會可部分彌補國內市場下滑的不利影響。公司已全面導入美的、歐美小型戶用逆變器需求有所降溫，公司收入端增速受到一定影響，未來將繼續(xù)在圖32：公司高壓直流、大間隙功率繼電器分別在DC/AC端 公司深度報告24/3424/34隨全球工業(yè)領域景氣度，新品開拓、國產(chǎn)替代為公司提供增長動力。公司工業(yè)繼電器一方面持續(xù)導入施耐德、ABB等中高端重大客戶的貼牌項目，另一方面加品牌的市場拓展力度。同時，公司進一步完善產(chǎn)品陣容，在安全繼電器領域積極搶圖33：工控繼電器廣泛應用于工業(yè)領域PLC、電源控制圖34：公司安全繼電器產(chǎn)品可以實現(xiàn)對安全門、控制柜、急停開關25/3425/34司“擴大門類”戰(zhàn)略的序幕。公司低壓產(chǎn)品涵蓋配電電器、終端電器和控制電器，2022年公司確立“重點發(fā)展配電電器產(chǎn)品，優(yōu)先發(fā)展海外市場圖35：公司低壓電器產(chǎn)品涵蓋配電電器、終端電器和控制電器，且重點發(fā)路徑，在堅持產(chǎn)品品質、綜合服務能力的基礎上，克服測試和工藝、研發(fā)的融合、隧道爐、德國萊寶真空鍍膜機等先進設備，打造新門類產(chǎn)品前道零件生產(chǎn)的核心競2021年美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)強勁，建筑配電及暖通局新能源市場，在光伏、儲能、風電系統(tǒng)中廣泛應用。圖36：低壓電器應用領域十分廣泛，可用于光伏配電、建筑配電、 公司深度報告26/3426/34壓電器市場規(guī)模整體趨勢呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，年均市場規(guī)模超4000020122013201420152016201720182019202020212022201220132014201520162017201820192020202120224152.24290.64013.84152.24011.24173.23964.54051.8414942614567.44322.44393.14551.3業(yè)呈現(xiàn)梯隊格局：第一梯隊的施耐德規(guī)模在300-500億元級別；第二梯隊規(guī)模在