航天環(huán)宇-市場前景及投資研究報告：衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)反彈高彈性標(biāo)的

證券研究報告通信/公司深度報告2024年1月25日受益衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)與軍工反彈，高彈性標(biāo)的航天環(huán)宇（688523.SH）深度報告核心觀點u

低軌衛(wèi)星高景氣，天地增量價值可觀①

外壓+內(nèi)促，2.5W低軌星座迎新藍海：俄烏戰(zhàn)爭等加速近地軌道爭奪，Starlink已發(fā)射5000+顆星，國內(nèi)發(fā)射場、火箭生產(chǎn)、衛(wèi)星制造等均存差距，為搶抓未來制高點，國內(nèi)啟動GW+G60的2.5W顆低軌星座計劃，衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)迎來新藍海；②

產(chǎn)品天地兩端受益，把握衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)機遇：航天環(huán)宇布局空間段、地面段產(chǎn)品，打造星載天線、地面信關(guān)站天伺饋、衛(wèi)星通信等規(guī)?；芰Γ炀€兩段共振，有望充分受益。u

國防信息化加速，外延無人機彈性可期③

軍民需求共振，積極配套無人機能力：子公司自貢環(huán)宇已購置132畝土地用于建設(shè)無人機復(fù)材零部件及整機結(jié)構(gòu)研制及產(chǎn)業(yè)化能力，隨著軍、民無人機市場+低空經(jīng)濟放量，有望開拓新增長極。u

立足航空航天，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級④

研產(chǎn)雙頭綁定，受益國產(chǎn)大飛機放量：公司深度參與C919研制，與中國商飛成立合資公司配套航空工裝和零部件，C919預(yù)計5年內(nèi)產(chǎn)能達到150架/年，下游放量長期受益；⑤

卡位航空航天工藝裝備，主業(yè)扎實客戶高級：配套交付ARJ21、C919、CR929及各型軍機的機身、機翼、平尾、垂尾的工藝裝備及產(chǎn)品部件，主要客戶為大型集團及其旗下院所、主機廠等單位，前五大客戶占比84%+。投資建議：預(yù)計公司2023-2025年收入6.28/9.66/14.65億元，同比增長56.3%/53.9%/51.7%，歸母凈利潤分別為185/279/420百萬元，同比增長50.6%/51.2%/50.5%，對應(yīng)EPS0.45/0.69/1.03元，PE44.07/29.14/19.36，維持“增持-B”評級。u

風(fēng)險提示：特種訂單復(fù)蘇不及預(yù)期、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)不及預(yù)期、新產(chǎn)品研發(fā)進度不及預(yù)期、市場空間測算不及預(yù)期。2目錄l

立足航空，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級l

受益低軌，天地增量價值可觀l

外延擴展，無人機訂單持續(xù)長l

空間彈性，四個方向高速增長l

盈利預(yù)測與投資建議l

風(fēng)險提示3專注空天領(lǐng)域20年，穩(wěn)扎穩(wěn)打形成四大板塊u

公司成立：2000年1月。截至2002年8月，李完小等自然人通過兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，使李完小成為公司實控人。u

公司轉(zhuǎn)型：2002年，公司逐步進入宇航微波天線制造領(lǐng)域。2007年成為航天科技下屬公司合格供應(yīng)商。2010年公司具備星載單機產(chǎn)品研制能力。2017年公司獲評湖南省專精特新“小巨人”企業(yè)，同年成立復(fù)合材料產(chǎn)品事業(yè)部進入航空復(fù)合材料領(lǐng)域。2019年，和上飛公司（中國商飛全資子公司）成立合資公司湖南飛宇，專注經(jīng)營航空工藝裝備。2021年公司成為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)。u

公司上市：2023年，公司已經(jīng)形成宇航產(chǎn)品、航空航天工藝裝備、航空產(chǎn)品、衛(wèi)星通信及測控測試設(shè)備四大業(yè)務(wù)板塊，成功登陸。圖表1公司歷史沿革-產(chǎn)線布局逐漸延伸資料：招股說明書、華金證券研究所4股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定,員工持股激勵u

截至2023年11月，公司控股股東為李完小先生，持股42.15%。u

擁有

4

家控股子公司：分別為成都環(huán)宇、湖南飛宇、長沙航宇及自貢環(huán)宇。成都環(huán)宇主營通信設(shè)備的技術(shù)研發(fā)、服務(wù)以及銷售業(yè)務(wù)，公司持有其75%股權(quán)；湖南飛宇主營航空航天工藝裝備以及航空產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司持有其65%股權(quán)；長沙航宇主要從事通信設(shè)備的生產(chǎn)以及銷售，公司持有其60%的股權(quán)；自貢環(huán)宇主要從事復(fù)合材料以及無人機的研發(fā)、制造以及銷售業(yè)務(wù)，公司100%控股。u

員工持股激勵：公司通過長沙浩宇、長沙宇瀚、長沙融瀚、長沙祝融四家下設(shè)平臺共計實現(xiàn)160名員工持股10.46%。圖表2公司股權(quán)透視圖資料：wind、招股說明書、華金證券研究所5四大板塊覆蓋天空地產(chǎn)業(yè)，均獲客戶認可u

宇航產(chǎn)品：載荷、數(shù)據(jù)傳輸、測控分系統(tǒng)的各類天線、衛(wèi)星結(jié)構(gòu)分系統(tǒng)的星體結(jié)構(gòu)件和供配電分系統(tǒng)的太陽翼等。主要客戶：科研院所和總體單位的各類航天器科研生產(chǎn)任務(wù)。u

航空航天工裝：提供輔材成型工裝的研制和技術(shù)方案解決以及其他配套服務(wù)。主要客戶：中國商飛、中航工業(yè)、航天科技等下屬單位。u

航空產(chǎn)品：航空零部件的研制及技術(shù)方案解決的配套服務(wù)。主要客戶：中國航發(fā)、中國商飛、中航工業(yè)等下屬科研院所和主機單位。u

衛(wèi)星通信及測控產(chǎn)品：包括天線分系統(tǒng)等核心設(shè)備。應(yīng)用方向：主要面向航空航天、和部分民用市場。集自主研、產(chǎn)、銷、工于一體，主要應(yīng)用在衛(wèi)星通信地球站、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)地面站等領(lǐng)域。圖表3公司四大板塊產(chǎn)品宇航產(chǎn)品航空航天工藝裝備金屬零部件成型工藝裝備天線星體結(jié)構(gòu)件太陽翼復(fù)合零部件成型工藝裝備裝配型架航空產(chǎn)品衛(wèi)星通信及測控產(chǎn)品靜中通天線透波罩、天線罩機身機翼壁板靶機結(jié)構(gòu)件信關(guān)站天線機動測控天線資料：招股說明書、華金證券研究所6營收及凈利穩(wěn)步增長，毛利率波動但下限穩(wěn)定u

公司營收穩(wěn)步增長，復(fù)合增長率達27.02%：2019-2023年Q3，公司營收始終維持較高的增長，2019年公司營收僅為2.02億元，2022年公司營收已增至4.01億元，期間CAGR=25.70%。2023年Q3公司營收為2.07億元，同比增長率為27.79%?？紤]到公司主營業(yè)務(wù)中軍品占主要部分，收益確認更多集中在下半年，預(yù)期營收確認會進一步增長。u

公司歸母凈利潤的增長趨勢基本和營收增長同步：從2019年的0.67億元增長至2022年的1.23億元，CAGR=22.53%。2023年Q3歸母凈利潤為0.51億元，同比增長10.77%。u

利潤率存在波動，但最低值足夠高：由于公司主要產(chǎn)品為定制化和非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，利潤率相對不穩(wěn)定。2019年-2022年，毛利率大于59%，凈利率大于27%。2023年受市場影響，有所下降，預(yù)判2024年趨穩(wěn)。圖表4

2019年-2023年營業(yè)收入（億元）圖表62019年-2023年利潤率圖表52019年-2023年歸母凈利潤（億元）1.234.0169.92%67.56%31.38%3.0631.22%63.28%47.19%59.91%56.77%27.79%30.36%0.872.660.830.67201910.77%2.0220192.0732.94%33.64%31.95%15.20%27.76%0.5124.24%-4.13%20202021營業(yè)總收入2022YOY2023Q1-320202021歸母凈利潤2022YOY2023Q1-320192020202120222023Q1-3銷售毛利率(%)

銷售凈利率(%)資料：wind、招股說明書、華金證券研究所整理7國防開支、軍工存貨共振增長，訂單預(yù)期良好u

我國國防開支預(yù)算情況良好增長情況良好：2023年預(yù)算超過15萬億，同比增長7.12%。u

軍工企業(yè)存貨共振增長：由于行業(yè)特殊性，軍工行業(yè)公司普遍采用以銷定產(chǎn)的方式進行生產(chǎn)管理。存貨增長會滯后于訂單增長。2019-2022年申萬存貨始終保持增長態(tài)勢，2023第三季度末申萬企業(yè)存貨合計達3031.19億元，同比增長達10.89%。公司2023年第三季度末存貨1.44億元，相較于2022年底增長68.79%。u

軍工訂單存在增長預(yù)期：軍工訂單作為國防開支和存貨的中間節(jié)點，在兩側(cè)均有增長的情況下，存在良好的增長預(yù)期。圖表7

2009-2023我國國防預(yù)算（億元）圖表8

2019-2023Q3申萬存貨（億元）

圖表9公司2019-2023存貨情況（億元）18000160001400012000100008000600040002000016%14%12%10%8%35003000250020001500100050025%1.4468.79%20%15%10%5%63.06%0.8538.48%6%0.620.4920204%2%0.30201925.51%0%00%201920202021存貨2022YOY2023Q3202120222023Q3國防支出預(yù)算YOY存貨YOY資料：wind、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要8客戶高級且集中度高，航天航空占比相當(dāng)，航空占優(yōu)u

客戶高級且集中度高，前五大客戶占比84%以上：主要客戶為大型集團及其旗下院所、主機廠等單位。前五大客戶包括航天科技、航空工業(yè)、中國航發(fā)、中國商飛、中國電科。2020-2022年，公司前五大客戶銷售額合計占比84%以上。u

航空航天占比相當(dāng)，航空略高：五大客戶按照航空航天進行劃分。兩者占比相當(dāng)，2020年五大客戶中航天（航天科技）營收1.3億元，占總營收比例約52.42%；航空（航空工業(yè)、中國航發(fā)、中國商飛）營收1億元，占比約44.35%。2022年航空營收1.56億元，占比46.02%實現(xiàn)反超。圖表10

2020-2022年前五大客戶營收（億元）圖表11

前五客戶中航空航天占比（億元）3.3946.02%,1.5643.36%,1.4793.40%2.7947.14%,1.3244.64%,1.2552.42%,1.344.35%,1.191.36%2.4884.40%20202021營收2022202020212022占比航天

航空資料：招股說明書、華金證券研究所整理9四大板塊營收均處在快速增長期u

公司營收主要

于軍品：2020-2022年，軍品收入占比公司總營收在85%以上。u

公司產(chǎn)品可以分為四個板塊：①航空產(chǎn)品、②航空航天工藝裝備、③宇航產(chǎn)品、④衛(wèi)星通信及測控設(shè)備u

航天及工裝為主體，航空產(chǎn)品增速快，增量貢獻大：2019-2022年，公司航空產(chǎn)品、航空航天工裝以及衛(wèi)星通信均有顯著的增長，分別從2019年0.11、0.70、0.05億元增長到2022年的0.68、1.18、0.69億元，增量分別為0.57、0.48、0.64億元，其中增量最大的是衛(wèi)星通信板塊業(yè)務(wù)，航空產(chǎn)品及工裝產(chǎn)品稍弱。三者CAGR分別為132.96%、85.28%、19.06%。宇航產(chǎn)品增幅相對較小，從2019年1.16億元增至2022年1.44億元增量為0.28億元，CAGR=7.45%。圖表122020年-2022年公司營收分類（億元）圖表13

2019年-2023年公司營收結(jié)構(gòu)（億元）0.052.71%0.110.269.71%0.6220.26%0.6917.24%0.7912.60%0.27.73%0.412.95%0.5614.01%0.27.39%5.28%1.0216.27%0.6816.92%0.3511.46%0.734.57%0.9636.01%2.4492.27%2.6687.05%1.1829.38%1.0735.13%2.3337.16%3.4385.99%1.1657.35%1.2346.29%1.0132.95%1.4435.82%2.1233.81%20202021軍品

民品202220192020202120222023E航天產(chǎn)品

航空航天工裝

航空產(chǎn)品

衛(wèi)星通信

其他業(yè)務(wù)資料：wind、招股說明書、華金證券研究所整理10①航空產(chǎn)品：核心技術(shù)應(yīng)用程度高，長線布局空天一體化u

核心技術(shù)應(yīng)用程度高：航空產(chǎn)品收入主要于依托核心技術(shù)的產(chǎn)品，占比約85%。u

空天聯(lián)動技術(shù)聯(lián)動：公司已完成對機載天線的研發(fā)，結(jié)合傳統(tǒng)衛(wèi)星通信技術(shù)，長線布局衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)天空地一體化。圖表14

公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入（億元）圖表15

公司動中通產(chǎn)品202220212020項

目核心技術(shù)產(chǎn)品收入

占同類產(chǎn)品的比例

核心技術(shù)產(chǎn)品收入

占同類產(chǎn)品的比例

核心技術(shù)產(chǎn)品收入

占同類產(chǎn)品的比例航空產(chǎn)品0.5885.55%0.2982.97%0.1889.45%圖表16

公司航空領(lǐng)域核心技術(shù)名稱專利人專利類型發(fā)明專利專利號授權(quán)日取得方式原始取得一種機載動中通天線航天環(huán)宇ZL201811311849.52021-1-8資料：招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要11②工藝裝備及零部件：核心技術(shù)應(yīng)用率高，航空發(fā)展元老u

核心技術(shù)多，應(yīng)用程度高：航空航天工裝核心專利數(shù)量多。同時由于產(chǎn)品定制化程度高，核心技術(shù)產(chǎn)品收入超過90%。u

深度參與航空發(fā)展：參與ARJ21、C919等商用飛機以及軍機的機身、機翼、發(fā)動機葉片等工藝裝備的研制交付。并獲得C919相關(guān)客戶感謝信。完成了衛(wèi)星天線反射器、火箭整流罩等航天器的工藝裝備、CJ-1000等型號發(fā)動機短艙零部件，多型號發(fā)動機葉片，多型號復(fù)合材料部件、靶機整機裝配等產(chǎn)品的研制交付以及部分關(guān)鍵工藝裝備的進口替代。是中國航空事業(yè)發(fā)展的重要參與者。圖表17

公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入（億元）圖表18

公司榮譽名稱202220212020榮譽名稱/感謝信事由C919(感謝信)頒發(fā)機構(gòu)獲得時間項

目核心技術(shù)產(chǎn)

占同類產(chǎn)品

核心技術(shù)產(chǎn)

占同類產(chǎn)品

核心技術(shù)產(chǎn)

占同類產(chǎn)品品收入1.11的比例94.40%品收入1.00的比例93.35%品收入0.90的比例93.95%中國商用飛機有限責(zé)任公司2022年9月航空航天工藝裝備機翼全尺寸壁板(感謝信)上海飛機制造有限公司復(fù)合材料中心2017年7月資料：招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要12②工藝裝備及零部件：零部件-工裝聯(lián)動趨勢明顯u

公司核心技術(shù)積累深厚，護城河牢固：公司在工裝領(lǐng)域自主研發(fā)的技術(shù)積累深厚，累計擁有9項專利。u

公司持續(xù)投入研發(fā)，復(fù)合材料零部件聯(lián)動工藝裝備：公司進入航空復(fù)合材料領(lǐng)域后長期專注復(fù)合材料零部件設(shè)計制造，聚焦復(fù)合材料零部件的批量化生產(chǎn)線建設(shè)，為未來承接產(chǎn)線研制能力以及零部件批量化生產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)鋪平道路。圖表19

公司工裝領(lǐng)域核心技術(shù)圖表20

公司航空領(lǐng)域在研項目簡況（萬元）相關(guān)技術(shù)所處階段預(yù)計總投資

本期投入

累計投入

進展或階段性成金額核心技術(shù)名稱技術(shù)對應(yīng)的相關(guān)專利名稱項目名稱技術(shù)水平具體應(yīng)用前景規(guī)模金額果應(yīng)用于各類飛機、行業(yè)先進

無人機復(fù)合材料機航空航天復(fù)合材料工裝設(shè)計技術(shù)(1)銑切夾具工裝(201610259293.4)；(2)銑切夾具工裝(201710291207.2)；等復(fù)合材料壁板成型生產(chǎn)線研究已應(yīng)用自主研發(fā)95058.1160.58方案設(shè)計階段水平身壁板成型裝備的生產(chǎn)線。大型民機復(fù)材機身筒段一體化成型工藝裝備研制應(yīng)用于民機復(fù)合材工程研制階段

國內(nèi)領(lǐng)先

料機身筒段的成型工藝裝備。(1)一種翻轉(zhuǎn)裝置以及蒙皮成型模翻轉(zhuǎn)設(shè)備；(2)T型和Ω型長桁制件的裝夾定位工裝；等航空航天工裝制造技術(shù)已應(yīng)用已應(yīng)用已應(yīng)用自主研發(fā)自主研發(fā)自主研發(fā)79065037.7634.47215.72219.34大型民機部件自動化裝配工藝裝備研制應(yīng)用于各類民機復(fù)工程研制階段

國內(nèi)領(lǐng)先

合材料機身壁板自動化裝配工裝?；谔祭w維復(fù)合材料的輕量化結(jié)構(gòu)設(shè)計技術(shù)無對應(yīng)專利無對應(yīng)專利航空航天復(fù)合材料零部件設(shè)計制造技術(shù)應(yīng)用于各類民機復(fù)工程研制階段

國內(nèi)領(lǐng)先

合材料機身壁板共固化成型裝備。機身壁板共固化成型工藝裝備研究630188.72353.6資料：招股說明書、2023半年報、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要13②工藝裝備及零部件:外延-無人機產(chǎn)品u

航空及工藝裝備外延：公司航空工藝裝備和航空產(chǎn)品均有涉及無人機產(chǎn)品。公司曾參與機身、機翼、發(fā)動機葉片、平尾、垂尾等工藝裝備；以及多型號復(fù)合材料無人機零部件的研制交付。u

公司積極配套無人機產(chǎn)業(yè)化能力：子公司自貢環(huán)宇已購置132畝土地用于建設(shè)無人機復(fù)材零部件及整機結(jié)構(gòu)研制及產(chǎn)業(yè)化能力。主要建設(shè)復(fù)合材料零部件制造能力，無人機部組件、整機裝配及測試能力。圖表21

公司自主設(shè)計無人機產(chǎn)品圖表22

公司無人機相關(guān)在研項目簡況（萬元）預(yù)計總投資規(guī)

本期投入金

累計投入金額項目名稱進展或階段性成果

技術(shù)水平具體應(yīng)用前景模額廣泛應(yīng)用于某型飛機、國內(nèi)領(lǐng)先

無人機各種翼面類重要部件。某型無人機翼面結(jié)構(gòu)研制100047.7334.9工程研制階段資料：公司公告、公司招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要14②工藝裝備及零部件:產(chǎn)業(yè)鏈中游，零部件及工裝供應(yīng)商u

工裝及零部件供應(yīng)商：航空產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為原材料、零部件生產(chǎn)以及飛機總裝。公司產(chǎn)品集中于工藝裝備設(shè)計制造和零部件生產(chǎn)部分。u

原材料：主要包括碳纖維預(yù)浸料、因瓦鋼（鐵鎳合金）、鈦合金以及鋁合金。主要供應(yīng)商分別為中航工業(yè)、鋼研功能、寶鈦股份。公司未披露鋁合金供應(yīng)商，C919采用2060-T8E30鋁鋰合金，國內(nèi)主要供應(yīng)商為中國鋁業(yè)旗下。u

主要競對：航空工裝領(lǐng)域主要競對為廣聯(lián)航空和立航科技圖表23

航空產(chǎn)業(yè)鏈圖表24

航天環(huán)宇及競對公司產(chǎn)業(yè)分布公司名稱航天環(huán)宇產(chǎn)業(yè)分布航空工裝（成型、裝配）、航空零部件（研發(fā)制造復(fù)合材料、金屬）、無人機航空工裝（成型、裝配）、航空零部件（研發(fā)制造復(fù)合材料、金屬）、無人機廣聯(lián)航空立航科技三角防務(wù)愛樂達航空工裝、航空零部件（僅加工）、飛機地面保障設(shè)備航空結(jié)構(gòu)件（研發(fā)制造金屬鍛件）航空結(jié)構(gòu)件（僅加工金屬鍛件）邁信林航空工裝（僅裝配）、航空零部件（僅加工金屬）航空零部件（數(shù)字伺服系統(tǒng)）新興裝備資料：《航空鋁合金的百年進化》、同業(yè)公司招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要15③宇航產(chǎn)品：中國航天深度參與者，低軌衛(wèi)星平滑切入u

公司深度參與我國傳統(tǒng)航天領(lǐng)域：承擔(dān)星載微波天線、微波器件、機構(gòu)結(jié)構(gòu)、熱控等核心零部件的工藝技術(shù)研究、精密制造、裝配、測試、環(huán)境試驗等任務(wù)，并獲得國家機構(gòu)、科研院所表彰。u

核心技術(shù)收入占比高：宇航產(chǎn)品核心技術(shù)收入占比接近100%。u

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)平滑切入：公司核心技術(shù)聚焦星載天線等核心裝備，將有助于公司無縫接入低軌衛(wèi)星星座建設(shè)。圖表25

宇航產(chǎn)品核心技術(shù)圖表26

公司航天領(lǐng)域獲獎情況相關(guān)技術(shù)所處階段榮譽名稱/感謝信事由頒發(fā)機構(gòu)獲得時間核心技術(shù)名稱技術(shù)對應(yīng)的相關(guān)專利名稱(1)GNSS天線扼流槽(2)GNSS天線扼流倦(3)GNSS高精度測量天線人力資源社會保障部、工業(yè)和信息化部、國防科工局、國資委、中央軍委政治工作部、中科院高精度、高頻段天線饋電部件設(shè)計仿真、制造、裝配及調(diào)試技術(shù)探月工程嫦娥四號任務(wù)突出貢獻單位已應(yīng)用自主研發(fā)2019年10月星載高難度波導(dǎo)縫隙陣天線制造及焊接技術(shù)

已應(yīng)用大型薄壁聚酰亞胺注塑件特種成型技術(shù)

已應(yīng)用自主研發(fā)自主研發(fā)鋁合金薄壁型腔零件的加工方法無對應(yīng)專利第四十七、四十八顆北斗導(dǎo)航衛(wèi)星(感謝信)航天科技集團某所2019年9月第四十六顆北斗導(dǎo)航衛(wèi)星(感謝信)嫦娥四號(感謝信)航天科技集團某所探月與航天工程中心航天科技集團某公司航天科技集團某所2019年7月2019年1月2018年12月2018年11月2018年5月2017年12月2007年12月圖表27

公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入（億元）鴻雁星座首發(fā)星(感謝信)北斗三號高軌首發(fā)星(感謝信)嫦娥四號中繼衛(wèi)星(感謝信)北斗三號首發(fā)雙星(感謝信)首次月球探測貢獻單位202220212020項

目核心技術(shù)產(chǎn)品

占同類產(chǎn)品的

核心技術(shù)產(chǎn)品

占同類產(chǎn)品的

核心技術(shù)產(chǎn)品

占同類產(chǎn)品的比例航天科技集團某所收入比例收入收入比例中國航天科技集團某研究院中國航天科技集團公司宇航產(chǎn)品1.4399.41%1.0098.80%1.1694.73%資料：公司招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要16③宇航產(chǎn)品：聚焦空間天線及結(jié)構(gòu)件、地面站及接收天線u

航天領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)鏈整體可以分為空間段、地面段、服務(wù)段。公司產(chǎn)品集中在空間段和地面段：u

空間段：包含載荷分系統(tǒng)、數(shù)據(jù)傳輸分系統(tǒng)和測控分系統(tǒng)的天線、衛(wèi)星結(jié)構(gòu)分系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)件和供配電分系統(tǒng)的太陽翼等。主要競對包括上海滬工、雷電威力、銀河航天等。u

地面段：公司產(chǎn)品涵蓋地面站產(chǎn)品、接收天線產(chǎn)品（靜中通、動中通）等。主要競對包括星網(wǎng)宇達、盟升電子等。u

公司上游:主要包括原材料供應(yīng)商：中航工業(yè)(預(yù)浸料)、寶鈦股份(鈦合金)。圖表28

航天產(chǎn)業(yè)格局圖表29

航天環(huán)宇及競對公司產(chǎn)業(yè)分布公司名稱產(chǎn)業(yè)分布航天工裝（成型、裝配）、航天零部件（研發(fā)制造微波通信零部件、結(jié)構(gòu)件、太陽翼）、衛(wèi)星通信產(chǎn)品（地面天終端及信關(guān)站）、地面測控設(shè)備航天環(huán)宇上海滬工星網(wǎng)宇達盟升電子銀河航天雷電威力航天零部件（研發(fā)制造系統(tǒng)裝備及結(jié)構(gòu)件）及相關(guān)測試慣性導(dǎo)航產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品（地面天終端）衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品（地面天終端）航天零部件（研發(fā)制造微波通信零部件、太陽翼）、衛(wèi)星設(shè)計、整星生產(chǎn)航天零部件（研發(fā)制造星間通信技術(shù)）資料：公司招股說明書、銀河航天官網(wǎng)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要17④衛(wèi)星通信及測控設(shè)備：技術(shù)壁壘深，新技術(shù)開始使用u

核心技術(shù)收入占比最高：衛(wèi)星通信及測控設(shè)備收入完全由核心技術(shù)貢獻，技術(shù)壁壘極高。u

新技術(shù)開發(fā)-資金持續(xù)投放：衛(wèi)星通信及測控產(chǎn)品領(lǐng)域共有3項研發(fā)計劃，預(yù)計總投資規(guī)模約2312萬元。截至2023-6-30，累計投入約1866萬元。u

新技術(shù)開始批量生產(chǎn)：其中“車載自動折展偵收天線分析系統(tǒng)的研制”為在研項目中預(yù)算最高。已經(jīng)開始小批量生產(chǎn)。圖表30

公司核心技術(shù)產(chǎn)品收入（億元）圖表31

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)核心技術(shù)相關(guān)技術(shù)所處階段202220212020核心技術(shù)名稱技術(shù)對應(yīng)的相關(guān)專利名稱項

目核心技術(shù)

占同類產(chǎn)

核心技術(shù)

占同類產(chǎn)

核心技術(shù)

占同類產(chǎn)產(chǎn)品收入

品的比例

產(chǎn)品收入

品的比例

產(chǎn)品收入

品的比例輕量化可折展反射面結(jié)構(gòu)設(shè)計技術(shù)高精度復(fù)合材料零部件成型技術(shù)已應(yīng)用已應(yīng)用自主研發(fā)自主研發(fā)一種大口徑車載可展開復(fù)合材料天線一種大口徑車載可展開復(fù)合材料天線(1)一種機載動中通天線；衛(wèi)星通信及測控測試設(shè)備地面通信天線分系統(tǒng)設(shè)計技術(shù)已應(yīng)用自主研發(fā)自主研發(fā)(2)一種雙反射面成像天線；等0.69100.00%0.62100.00%0.26100.00%不依賴于高精度慣性器件的動中通跟蹤控制技術(shù)

已應(yīng)用無對應(yīng)專利圖表32

衛(wèi)星通信及測控設(shè)備在研項目簡況（萬元）項目名稱預(yù)計總投資規(guī)模

本期投入金額

累計投入金額

進展或階段性成果擬達到目標(biāo)研制一款機動型測控數(shù)傳天線分系統(tǒng)，采用三種頻段一體化共用設(shè)計?？蛇m應(yīng)多種運輸方式，滿足裝備靈活機動、快速部署的需求，

國內(nèi)領(lǐng)先大幅降低對后勤保障的依賴，解決現(xiàn)有瓶頸問題技術(shù)水平具體應(yīng)用前景機動式測控數(shù)傳天線分系統(tǒng)應(yīng)用于靈活機動、快速部署機動型的測控數(shù)傳天線分系統(tǒng)。58032.13282.22工程研制階段針對新型地面測控站的需求，采用三頻共用一體化設(shè)計，兼顧遙測、工程研制階段

遙控、高速數(shù)傳等綜合需求，采用三軸轉(zhuǎn)臺形式滿足過頂跟蹤需求，

國內(nèi)領(lǐng)先可進一步擴充站型的多任務(wù)使用需求7.3米S/X/Ka頻段天線應(yīng)用于各類型的多頻段復(fù)用的地面測控站。525113.4395.27218.84車載自動折展偵收天線分析系統(tǒng)的研制小批量生產(chǎn)應(yīng)用階

研制一種車載6.2米超寬帶監(jiān)測天線，主要由天線分系統(tǒng)、載車分系段

統(tǒng)、保障分系統(tǒng)等組成。12071365.19國際領(lǐng)先應(yīng)用于多種領(lǐng)域。資料：公司2023年中報、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要18目錄l

立足航空，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級l

受益低軌，天地增量價值可觀l

外延擴展，無人機訂單持續(xù)長l

空間彈性，四個方向高速增長l

盈利預(yù)測與投資建議l

風(fēng)險提示19全球航天產(chǎn)業(yè)收入保持增長，發(fā)射量持續(xù)上升u

航天產(chǎn)業(yè)收入增長，航天發(fā)射數(shù)量上升：2020年全球航天產(chǎn)業(yè)總收入為4470億美元，較上年度增長5.5%；發(fā)射次數(shù)為114次，發(fā)射航天器數(shù)量為1277個。傳統(tǒng)航天發(fā)射穩(wěn)中有增。2022年全球共實施186次發(fā)射，發(fā)射航天器2505個，發(fā)射航天器總質(zhì)量1041.16噸，創(chuàng)歷史記錄。其中，美國實施87次發(fā)射（中國實施64次發(fā)射，發(fā)射航天器總質(zhì)量197.21噸，居世界第二位。發(fā)射33次），發(fā)射總質(zhì)量716.44噸，位居世界第一。u

我國在軌航天器數(shù)量次于美國：截至2022年底，全球在軌航天器數(shù)量達到7218個。其中美國4731個，占全球總數(shù)的66%；中國704個，占全球10%。圖表33

2015-2020航天產(chǎn)業(yè)收入圖表34

2022年全球在軌航天器108,1.50%219,3.03%76,1.05%378,5.24%18%16%14%12%10%8%447016.46%383542384148704,9.75%329332308.16%1002,13.88%5.47%6%4%2%0%4731,65.54%2.17%1.95%201520162017201820192020航天產(chǎn)業(yè)收入YOY美國

歐洲

中國

俄羅斯

日本

印度

其他資料：中國航天科技活動藍皮書（2022年）、SPACENEWS、公司招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要20國家安全戰(zhàn)略，稀缺資源爭奪u

俄烏沖突加速出于國家安全對近地軌道空間的爭奪。在俄烏沖突中，俄羅斯摧毀了烏克蘭地面網(wǎng)絡(luò)通信系統(tǒng)，但SpaceX公司為烏克蘭開通Starlink

網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，使烏克蘭具備了通過無人機對俄軍進行反制的能力。衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)實質(zhì)上表現(xiàn)出無視地面環(huán)境投放網(wǎng)絡(luò)的能力。因此，構(gòu)建基于國家安全的衛(wèi)星組網(wǎng)通信系統(tǒng)有重大戰(zhàn)略意義。u

我國在軌航天器較美國明顯不足：我國中高軌衛(wèi)星數(shù)量僅為美國的一半。同時，得益于

計劃的實施，美國已經(jīng)在近地軌道取得絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。此外，我國在軌衛(wèi)星中大多數(shù)用于遙感，通信占比較少。u

空間資源爭奪緊迫：軌道資源不可復(fù)用或再生，據(jù)澎湃新聞報道，預(yù)計2029年近地軌道將部署約57000顆衛(wèi)星，可用空間將所剩無幾。圖表35

全球中（MEO）高（(GEO)）軌道衛(wèi)星數(shù)量/顆圖表36

全球近地軌道衛(wèi)星數(shù)量/顆圖表37

我國在軌衛(wèi)星用途/顆60576250502212041025022001501005014411261066413413529254918074USA

UK

China

Russia

Japan

Other遙感

通信

科研

導(dǎo)航資料：UCS

Satellitedatabase、澎湃新聞、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要21商業(yè)航天政策支撐力度大，配套基建持續(xù)推進u

政府高度關(guān)注衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)：2014年，我國出臺政策鼓勵民營資本進入航天市場，隨后支撐政策持續(xù)更新。u

商業(yè)航天發(fā)射場建設(shè)中：我國現(xiàn)有航天發(fā)射場發(fā)射能力有限。為保障接下來的衛(wèi)星星座建設(shè)，進行了三個商業(yè)航天發(fā)射場建設(shè)（海陽、寧波、文昌）。圖表38

我國政策支撐圖表39

我國新建商業(yè)航天發(fā)射場發(fā)布時間

發(fā)布單位政策名稱相關(guān)內(nèi)容發(fā)射場

地點建設(shè)情況規(guī)劃定位《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標(biāo)剛要》截至2023年8月，東方航天港重大工程已落地17個產(chǎn)業(yè)項目，涵蓋了星箭制造、衛(wèi)星應(yīng)用、高端配套等多個領(lǐng)域。目前已經(jīng)成功保障5次海上

以海上發(fā)射為牽引，打造集研發(fā)、制造、發(fā)打造全球覆蓋、高效運行的通信、導(dǎo)航、遙感空間基礎(chǔ)設(shè)施體系，建設(shè)商業(yè)航天發(fā)射場2021年3月

全國人大東方航天港海陽

發(fā)射任務(wù)。同時中國長征火箭、東方空間、星射、應(yīng)用、配套、文旅為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)航天高科技產(chǎn)業(yè)集群。河動力、九天行歌等火箭研發(fā)制造及核心配套項目正在全面推進。預(yù)計2024年可以實現(xiàn)本地生產(chǎn)?！稇?zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點將民用飛機、航天器及有效載荷、產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》

衛(wèi)星通信系統(tǒng)等列入目錄2017年1月

國家國家2015年10月

財政部、國防科工局年發(fā)射規(guī)模100發(fā)的商業(yè)航天發(fā)射基地和千億元級的商業(yè)航天配套產(chǎn)業(yè)基地。重點建設(shè)商業(yè)航天發(fā)射場，總裝測試中心、星箭對接中心、指揮控制中心。產(chǎn)業(yè)配套區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施：重點建設(shè)火箭衛(wèi)星研發(fā)制造基地、商業(yè)航天配套產(chǎn)業(yè)基地以及衛(wèi)星數(shù)據(jù)應(yīng)用產(chǎn)業(yè)基地。提出分階段逐步建成技術(shù)先進、自主可控、布局合理、全球覆蓋由衛(wèi)星遙感、衛(wèi)星通信廣播、衛(wèi)星導(dǎo)航定位三大系統(tǒng)構(gòu)成的國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施寧波商業(yè)航天發(fā)射基地、已經(jīng)列入《浙江省重大建設(shè)項目“十四五”規(guī)劃（征求意見稿）》《國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施中長期發(fā)展規(guī)劃》寧波文昌境內(nèi)單位在軌交付的空間飛行器財政部、國

《關(guān)于航天發(fā)射有關(guān)增

及相關(guān)貨物視同出口貨物，適用2015年7月稅局值稅政策的通知》

增值稅出口退稅政策，實行免退稅辦法。文昌商業(yè)航天發(fā)射中心構(gòu)建完整的商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)鏈。打造國際一流、市場化運營的航天發(fā)射場，進一步提升我國商業(yè)運載火箭發(fā)射能力。發(fā)射場1號工位已經(jīng)于12-29日竣工?！秶鴦?wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點2014年11月

國務(wù)院

領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》鼓勵民間資本參與國家民用空間基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資料：ITU、中新網(wǎng)、海南省科學(xué)技術(shù)廳、中國政府網(wǎng)、華金證券研究所22低軌衛(wèi)星星座建設(shè)元年將近u

全球星座計劃繁多,頻段資源稀缺：截至2023年7月，全球衛(wèi)星星座計劃共包涵衛(wèi)星85371顆。占比最高為SpaceX公司的Starlink計劃，容納衛(wèi)星數(shù)量達42000顆，占總數(shù)的49.2%；其次為我國的GW計劃，衛(wèi)星數(shù)量為12992顆，占比15.2%。我國還有G60計劃，容納12000顆衛(wèi)星。在太赫茲還投入商用之前，頻率分配滿足左右所有星座計劃難度較大。u

競對發(fā)射能力迎來提速可能，軌道空間資源或受進一步擠壓：

在軌衛(wèi)星超5000顆，2023年11月，SpaceX公司星艦試飛取得新進展。星艦運力可達150噸，約為獵鷹九號22.8噸的6倍、獵鷹重型的兩倍。預(yù)計未來

發(fā)射速度將發(fā)生激增。u

我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)實驗階段取得進展：2023年12月6日，我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)試驗衛(wèi)星發(fā)射成功，預(yù)計產(chǎn)業(yè)化進程不遠。圖表40

全球衛(wèi)星星座建設(shè)計劃圖表41

我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)實驗星成功發(fā)射5.9%,50112.9%,24683.6%,30643.8%,32365.4%,460049.2%,4200014.1%,1200015.2%,12992Starlink

GW

G60

Samsung

Kuiper

Bocing

0neWeb

其他資料：頭豹、華經(jīng)、新華社、SpaceX、Spacenews、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要23衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)，天地兩段增量可觀u

空間段增量巨大，2030年增量累計將達157億美金：假設(shè)：1.我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)從2024年開始，且我國衛(wèi)星發(fā)射計劃嚴格按照ITU要求進行（2年內(nèi)完成10%發(fā)射量，5年內(nèi)完成50%發(fā)射量，7年完成全部發(fā)射量）；2.我國低軌衛(wèi)星設(shè)計壽命為5年，即5年后開始發(fā)射替換衛(wèi)星。則2025年應(yīng)當(dāng)累計發(fā)射2499顆衛(wèi)星，2028年累計發(fā)射12496顆，2030年累計發(fā)射27491顆衛(wèi)星。以

單顆衛(wèi)星100萬美金作為參考，則累計將產(chǎn)生約275億美金的增量市場。u

地面段增量需求可觀：對于地面信關(guān)站的部分，參照SpaceX公司的

計劃。當(dāng)前

在軌約5592顆，根據(jù)ITU注冊文件，共有入網(wǎng)信關(guān)站171個。星/站比約為32.7。參照沃倫市信關(guān)站配置8個天線，考慮到冗余備份和負荷分擔(dān)，以及的快速擴張，真實的星/線比應(yīng)當(dāng)為10.22左右。可推知我國累計約需要2445個地面站天線。圖表43地面站全球分布圖表42

我國衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)時間表預(yù)測2024E

2025E

2026E

2027E

2028E

2029E

2030EGW每年發(fā)射數(shù)量G60每年發(fā)射數(shù)量合計發(fā)射數(shù)量433400833866800103996017321600333224252240466527842571535537123429714116661999GW增補衛(wèi)星G60增補衛(wèi)星合計43340086680083382166616319991963332326466545761885248807699信關(guān)站天線數(shù)量年末衛(wèi)星累計833249944997831

12496

18684

27491資料：Spacenews、ITU、fcc、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要24星載及地面站天線應(yīng)用，單位成本約400萬u

星載天線搭載情況：衛(wèi)星搭載4個相控陣天線以及兩個拋物面天線。低軌衛(wèi)星載荷占總成本70%，天線分系統(tǒng)占載荷的75%，單星成本100萬美金。則單顆衛(wèi)星天線價值量約為52.5萬美金，按照7.14匯率計算，約合人民幣374.85萬元.u

地面站天線價值量估算：單個信關(guān)站點通常會配備有8-12個天線，以美國密蘇里州沃倫市信關(guān)站為例，共配置有9新建站使用自研天線，但早期曾使用過Cobham公司的MK3型號天線，官網(wǎng)售價64315.36美元。合計約57.89萬美元，按照7.14匯率計算，約合人民幣413.29萬元。個1.5米直徑的天線（已注冊8個）。圖表44衛(wèi)星天線搭載情況圖表45地面信關(guān)站資料：SpaceX、FCC、bluesat、電子發(fā)燒友、Quora、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要25目錄l

立足航空，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級l

受益低軌，天地增量價值可觀l

外延擴展，無人機訂單持續(xù)長l

空間彈性，四個方向高速增長l

盈利預(yù)測與投資建議l

風(fēng)險提示26航空軍機機隊與美國存在代差，裝備現(xiàn)代化仍未實現(xiàn)u

我國現(xiàn)代化空軍建設(shè)目標(biāo)：1.2020年基本跨入戰(zhàn)略空軍門檻，構(gòu)建以四代裝備為骨干、三代裝備為主體的武器裝備體系；2.到2035年初步建成現(xiàn)代化戰(zhàn)略空軍，完全實現(xiàn)武器裝備現(xiàn)代化，基本完成空軍戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型具備更高層次的戰(zhàn)略能力；3.到本世紀(jì)中葉全面建成世界一流戰(zhàn)略空軍。u

機隊代際差距明顯：從結(jié)構(gòu)上看，我國現(xiàn)役戰(zhàn)斗機隊列中第五代戰(zhàn)斗機僅占1.21%，第四代戰(zhàn)斗機約占22.92%，第三代戰(zhàn)斗機約占58.82%。機隊主體仍為三代戰(zhàn)斗機。對比美國以四代戰(zhàn)斗機為主體的現(xiàn)代化機隊，存在巨大差距。圖表46

中美各代軍機圖表47

2022年中國軍機隊代際結(jié)構(gòu)圖表48

2022年美國軍機隊代際結(jié)構(gòu)代際中國美國100,3.52%268,9.44%159,5.60%19,1.21%六代B-21268,17.06%F-35C、F-35B/C、AC-130J、F-35A五代四代J-20360,22.92%J-11/16/Su-27/30/35、J-

F/A-18E/F、F/A-18A/C/D、F-16C、F-15C/E/EX、15/Su-30/33B-52H、AV-11B/+2313,81.44%924,58.82%F-35C、F-35B/C、AC-130J、F-35A三代二代B-52H、AV-8B/+五代

四代

三代

二代五代

四代

三代

六代H-6、Q-5資料：國防部、World

AirForcesdirectory2022(FlightGlobal)、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要27民用飛機增量需求廣闊，至2041年增長率超100%u

我國機隊數(shù)量近年來保持穩(wěn)步增長：從2015年到2022年，我國在冊運輸飛機數(shù)量從2650架增長至4165架，年均復(fù)合增長率達6.67%；在冊通用飛機數(shù)量從1904架增長至3186架，年均復(fù)合增長率達7.63%。u

我國機隊數(shù)量增長預(yù)期明確：

2041年預(yù)計在冊飛機將達到8322架，其中寬體干線飛機1588架，窄體干線飛機6124架，支線飛機610架。較2021年增長率為121.45%。共需新增民用客機7035架，（2471架用于替換退役客機），其中寬體客機1396架，窄體客機5130架，支線客機509架。到2041年末，我國通用航空器保有量將突破2.5萬架。圖表49

2015-2022我國民用在冊飛機數(shù)量圖表50

2021-2041年中國客機市場預(yù)測圖表512021-2041年中國各座機客機需求預(yù)測1.60%8.70%1%6.30%416583224054390338186.20%363932969.60%318630182950289227072650249522972096190411.80%375854.90%2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

202230/50座級200座級窄體70/90座級110座級300座級150座級400座級運輸機隊

通用機隊200座級寬體20212041資料：民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報、民用飛機中國市場預(yù)測年報

2022-2041、中國商飛公司市場預(yù)測年報2022-2041、華金證券研究所

請仔細閱讀在本報告尾部的重要28轉(zhuǎn)包市場拉動零部件需求，民用飛機市場在手訂單可觀u

航空轉(zhuǎn)包市場拉動民用航空需求增長：民用航空零部件需求主要來自于國產(chǎn)民航飛機的交付與國際轉(zhuǎn)包業(yè)務(wù)。2020年國際航空轉(zhuǎn)包市場規(guī)模達到257.40億美元，預(yù)計2026年的航空轉(zhuǎn)包市場規(guī)模將達到449億美元左右。u

中國商飛-國產(chǎn)飛機在手訂單可觀：根據(jù)中國商飛在手訂單來看，C919在手訂單約1200架；ARJ21訂單約775架已交付112架，2022年交付35架。圖表52

全球航空轉(zhuǎn)包行業(yè)市場規(guī)模圖表53

國產(chǎn)飛機訂單及交付20%18%16%14%12%10%8%型號C919ARJ21合計訂單數(shù)1200775整機成本（億美元）合計1188488.83409.11372.9339.9309.810.990.38-282.39257.4234.62213.85194.93177.6720166%294.51482.54%2%0%20172018201920202021202220232024202520261975市場規(guī)模YOY資料：公司招股說明書、騰訊、華夏時報、維基、中國東航公告、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要29中國商飛銷售額穩(wěn)定增長，深度綁定成立合資子公司u

中國商飛銷售額穩(wěn)定增長：2020年中國商飛銷售額僅0.18億元，占公司總營收比例7.2%。2022年銷售額達0.33億元，占營收比例約9.7%。2022年中國商飛銷售額增速達57.1%。對公司營收增長作出貢獻，2022年公司營收增量中12.6%來自中國商飛。u

深度綁定中國商飛：2019年與上飛公司（中國商飛全資子公司）成立合資公司（湖南飛宇）。負責(zé)飛機零部件生產(chǎn)、總裝；模具、金屬結(jié)構(gòu)、智能裝備的制造；以及工藝裝備的研發(fā)生產(chǎn)。圖表54

2020-2022年前五大客戶明細（億元）圖表55

前五客戶營收增速圖表56

前五客戶增量貢獻比例187.5%37.5%1.471.321.327.5%0.660.5715.8%13.7%0.540.380.550.4912.6%7.5%56.5%57.1%11.6%0.360.338.4%0.230.2128.9%0.180.085.0%20.0%1.9%16.3%16.7%11.4%1.5%2.5%2020航天科技2021中國航發(fā)2022中國電科

中國商飛航天科技航空工業(yè)中國航發(fā)中國電科中國商飛航天科技航空工業(yè)中國航發(fā)中國電科中國商飛航空工業(yè)2021

20222021

2022資料：公司招股說明書、Wind、華金證券研究所30軍用無人機市場持續(xù)增長，中國市占率提升空間仍存u

隨著無人化、遠程化成為現(xiàn)代戰(zhàn)爭的發(fā)展趨勢，以無人機為代表的新型裝備需求有所發(fā)展。疊加近年的局部地區(qū)武裝沖突，無人機成為有效增強自身國防實力的性價比之選。u

全球特種無人機年產(chǎn)值（含采購）持續(xù)增長：2028年將達到148億美元，2019-2028年CAGR=5.36%。根據(jù)TEAL集團報告，預(yù)計到2027年，全球中/高空長續(xù)航無人機市場產(chǎn)值十年累計將突破430億美元。u

我國軍貿(mào)市占率提升空間仍存：我國軍用無人機產(chǎn)品起步較晚，相對落后與美國、以色列等軍事的大國。按照訂單統(tǒng)計，2010-2020年全球無人機軍貿(mào)市場中以色列出口份額最大，約占軍貿(mào)市場31%，美國市場份額約28%，中國市場份額約17%。圖表58

全球無人機系統(tǒng)軍貿(mào)市場結(jié)構(gòu)圖表57

2019-2028全球軍用無人機市場規(guī)模及預(yù)測（億美元）14814413.19%140.110.98%135.424%121.2122114.8111.631%104.792.56.59%5.57%3.47%2.78%17%2.78%2.87%0.66%28%2019202020212022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E

2028E市場規(guī)模

YOY以色列

美國

中國

其他資料：TEAL

Group、SIPRI、中無人機招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要31民用無人機市場持續(xù)增長，工業(yè)無人機成為主流u

未來我國民用無人機市場仍將保持快速增長：2015年至2019年，我國民用無人機市場規(guī)模占全球無人機市場規(guī)模的比例保持在65%以上；2019年，我國消費級無人機、工業(yè)無人機的市場規(guī)模分別為283.33億元、151.79億元（包含無人機整機及無人機服務(wù)），占全球相應(yīng)市場規(guī)模的比例分別為74.29%和55.00%。預(yù)計到2024年市場規(guī)模將達到2075.59億元。u

工業(yè)無人機成為市場主流：2015年至2019年，我國工業(yè)無人機市場規(guī)模從30.03億元增長至151.79億元（包含無人機整機及無人機服務(wù)），CAGR=49.94%。預(yù)計到2024年，我國工業(yè)無人機市場規(guī)模將突破1500億元。占整個市場的72.65%。圖表59

2015-2024年中國民用無人機市場規(guī)模及預(yù)測（億元）圖表602015-2024年中國工業(yè)無人機市場結(jié)構(gòu)25001600140012001000800600400200048.72%200015001000500045.09%38.95%37.67%37.60%

37.95%27.32%25.80%6.35%201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2015201620172018消費無人機20192020E

2021E

2022E

2023E

2024EYOY其他

應(yīng)急

農(nóng)林植保

安防監(jiān)控

快遞物流

巡檢

測繪與地理信息請仔細閱讀在本報告尾部的重要工業(yè)無人機資料：：Frost&

Sullivan、縱橫股份招股說明書、華金證券研究所32目錄l

立足航空，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級l

受益低軌，天地增量價值可觀l

外延擴展，無人機訂單持續(xù)長l

空間彈性，四個方向高速增長l

盈利預(yù)測與投資建議l

風(fēng)險提示33空間段市場空間預(yù)測，或迎7000億巨額空間u

公司航天產(chǎn)品涉及部分市場空間預(yù)計約7000億元：假設(shè)GW和G60計劃均于2024年開始執(zhí)行，并按照ITU要求執(zhí)行。通常低軌衛(wèi)星的設(shè)計壽命為5年左右，同時幾乎無法在軌維護。所以每隔5年需要發(fā)射替換衛(wèi)星。以長光衛(wèi)星200公斤級衛(wèi)星成本作為參照，截至2030年，GW和G60合計將產(chǎn)生約7874億元的需求空間。圖表61

長光衛(wèi)星-衛(wèi)星制造成本圖表62

GW+G60發(fā)射量預(yù)期(顆)代際重量級

火箭可搭載衛(wèi)星數(shù)量

單顆制造成本（目標(biāo)）1000080006000400020000第一代（研制摸索階段）///第二代第三代200kg級40kg級2顆9顆≤5千萬元≤800萬元第四代（研制中）20kg級20顆≤400萬元2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E圖表63GW及G60星座計劃建設(shè)周期及成本預(yù)測（億元）星網(wǎng)每年發(fā)射數(shù)量

G60每年發(fā)射數(shù)量

星網(wǎng)增補衛(wèi)星

G60增補衛(wèi)星圖表64

公司產(chǎn)品涉及部分空間預(yù)測（億元）比例2024E374.882025E524.832026E1343.57671.82027E1791.43895.72028E2006.401003.2401.32029E2994.241497.1598.82030E3834.931917.5767.0衛(wèi)星建造總成本平臺50%187.475.041.222.518.716.913.1187.4262.4105.057.731.526.223.618.4262.42,7422,141姿軌控系統(tǒng)40%22%12%10%9%268.7358.3156%1,435電源系統(tǒng)結(jié)構(gòu)系統(tǒng)星務(wù)系統(tǒng)測控系統(tǒng)熱控系統(tǒng)147.880.667.260.547.0671.8197.1107.589.6220.7120.4100.390.3329.4179.7149.7134.7104.81497.1421.8230.1191.7172.6134.21917.51,28196137526849%40%33%28%12%80.62024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E7%62.770.2公司產(chǎn)品涉及部分YOY載荷50%895.71003.2資料：艾瑞咨詢、長光衛(wèi)星招股說明書、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要34地面段增長空間預(yù)測，或迎30億元市場空間u

主要涉及用戶終端天線和信關(guān)站：對于衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)，公司宇航產(chǎn)品主要集中于通信衛(wèi)星的各個分系統(tǒng)上。衛(wèi)星通信與測控產(chǎn)品則主要應(yīng)用于地面接收天線（靜中通、動中通）、地面站兩大部分。u

參照

計劃當(dāng)前星站比=32.7：對于地面信關(guān)站的部分，參照SpaceX公司的

計劃。當(dāng)前

在軌約5592顆，根據(jù)ITU注冊文件，共有入網(wǎng)信關(guān)站171個。星/站比約為32.7。u

預(yù)計地面站天線將產(chǎn)生31.6億元市場空間：GW和G60規(guī)模合計將達到24992顆，依照

星/站比，則將產(chǎn)生約764個信關(guān)站建設(shè)需求。預(yù)計天線將產(chǎn)生約31.6億元市場空間。圖表65

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)結(jié)構(gòu)示意圖圖表66地面站、衛(wèi)星全球分布資料：ITU、《大規(guī)模低軌星座衛(wèi)星通信網(wǎng)發(fā)展展望》、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要35新一代

需求較大，仍有巨大空間u

我國軍機機隊配置的第四代和第五代戰(zhàn)斗機數(shù)量差距較大：以美國軍機機隊規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，我國現(xiàn)有四代戰(zhàn)斗機360架，還需補充超過1500架，現(xiàn)有五代戰(zhàn)斗機19架，還需補充約200架。u

軍品收入增長確定性強：我國第五代戰(zhàn)斗機僅有J-20。第四代

主要由J-11/15/16構(gòu)成，其平均成本約為0.49億美元。預(yù)計到2035年軍用戰(zhàn)斗機每年將產(chǎn)生約81.3億美元的需求。對應(yīng)到公司涉及產(chǎn)品大類每年約22.2億美元。圖表67

軍用航空飛機價值拆解及總需求預(yù)測（億美元）圖表68

軍用航空飛機各部件價值比例軍用五代需求

四代68.511.615.712.07.2需求

合計發(fā)動機25%發(fā)動機25.00%175.429.840.430.718.44.4243.9盤軸件4%4%4%盤軸件葉片4.25%41.556.142.725.66.15.75%4.38%2.63%0.63%0.13%3.88%0.88%2.50%葉片框架、油箱、油池機匣及其外部配件燃燒室框架、油箱、油池機匣及其外部配件3%1.7燃燒室0%加力噴管0.30.91.2加力噴管5%控制系統(tǒng)、附件傳動裝置成型配件10.62.427.26.137.88.5控制系統(tǒng)、附件傳動裝置3%3%成型配件1%其他組件、隔板、罩類零件6.817.5161.498.2133.3133.3701.8191.224.4224.4136.6185.4185.4975.7265.9其他組件、隔板、罩類零件航電機電機體其他合計23.00%14.00%19.00%19.00%100.00%63.038.352.052.0273.974.6航電機電機體其他23%14%19%19%公司涉及產(chǎn)品合計27.25%資料：公司招股說明書、立鼎產(chǎn)業(yè)研究院、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、TS2、FlightGlobal、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要36國產(chǎn)飛機持續(xù)交付，收入確認預(yù)期可靠u

公司承擔(dān)了ARJ21以及C919關(guān)鍵部件及工藝裝備的研制。航空產(chǎn)品以及航空工藝裝備產(chǎn)品與國產(chǎn)飛機生產(chǎn)情況呈正相關(guān)。u

C919開始批量交付，公司航空產(chǎn)品增量確定性強：中國商飛副總經(jīng)理在2023年一月的公開發(fā)言，5年內(nèi)，C919年產(chǎn)能將達到為150架。2023年交付兩架。假設(shè)目標(biāo)如期達成，則2024-2027年年均產(chǎn)能約為76架。2022年，ARJ21交付量為35架，假設(shè)年交付量無變化。則年交付額分別為為75.2、13.3億美元。經(jīng)拆解，公司涉及產(chǎn)品大類年交付額約33.5、5.9億美元。圖表69

民用航空飛機價值拆解及年度空間預(yù)測（億美元）圖表70

民用航空飛機各部件價值比例占比C919ARJ21合計發(fā)動機22.0%16.62.919.48發(fā)動機22.0%盤軸件葉片3.5%6.4%4.2%3.1%0.4%0.0%1.5%0.7%2.2%2.64.80.50.80.60.40.10.00.20.10.32.31.74.81.613.35.93.125.65盤軸件葉片3.5%6.4%4.2%3.1%0.4%框架、油箱、油池機匣及其外部配件燃燒室3.13.70框架、油箱、油池機匣及其外部配件燃燒室2.32.730.30.39加力噴管0.00.00加力噴管

0.0%控制系統(tǒng)、附件傳動裝置

1.5%0.7%2.2%控制系統(tǒng)、附件傳動裝置成型配件1.21.360.50.58其他組件、隔板、罩類零件1.71.95成型配件航電機電機體其他合計17.0%13.0%36.0%12.0%12.89.815.0511.5131.8710.6288.5439.47其他組件、隔板、罩類零件航電機電機體其他17.0%27.19.013.0%36.0%100.0%42.6%75.233.512.0%公司涉及產(chǎn)品合計資料：CNKI、立鼎產(chǎn)業(yè)研究院、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要37目錄l

立足航空，產(chǎn)業(yè)扎實客戶高級l

受益低軌，天地增量價值可觀l

外延擴展，無人機訂單持續(xù)長l

空間彈性，四個方向高速增長l

盈利預(yù)測與投資建議l

風(fēng)險提示38分產(chǎn)品預(yù)測表u

核心假設(shè)：1、受益衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)大規(guī)模建設(shè)，公司宇航產(chǎn)品作為衛(wèi)星星上關(guān)鍵零部件預(yù)期將迎來快速增長；2、國產(chǎn)大飛機逐步進入量產(chǎn)階段，公司作為國產(chǎn)大飛機研發(fā)階段的重要參與者，其航空產(chǎn)品持續(xù)增長有望；3、航空航天持續(xù)拉動，相關(guān)輔件及工藝裝備需求逐步抬升，公司航空航天工藝裝備持續(xù)研發(fā)，有望和行業(yè)發(fā)展持續(xù)共振增長；4、作為衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵一環(huán)，公司的衛(wèi)星通信產(chǎn)品有望隨衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)加深而逐步放量。u

我們預(yù)計公司2023-2025年營收6.28、9.66、14.65億元，毛利率59.7%、59.6%、59.5%。圖表71

公司盈利分產(chǎn)品預(yù)測表圖表72

公司盈利分產(chǎn)品預(yù)測及總營收增長率（不含其他業(yè)務(wù)）分產(chǎn)品預(yù)測收入（億元）YOY（%）2022A1.4442.632023E2.1247.292024E3.3256.622025E7.76133.82160057.03%53.95%宇航產(chǎn)品140012001000800600400200051.81%毛利率（%）74.9071.512.3397.4770.592.9928.5768.073.227.44收入（億元）YOY（%）1.189.74航空航天工藝裝備毛利率（%）56.1652.631.0250.2852.911.3128.7250.071.5316.2530.64%收入（億元）YOY（%）0.6893.70航空產(chǎn)品毛利率（%）49.9649.610.8015.0049.982.02153.5148.642.146.00收入（億元）YOY（%）0.6911.68衛(wèi)星通信及測控測試設(shè)備毛利率（%）43.4661.460.01-51.7657.380.0121.3450.100.01-1.47收入（億元）YOY（%）0.03318.03其他業(yè)務(wù)20222023E2024E2025E毛利率（%）99.4999.836.2856.3499.779.6653.8999.7014.6551.73收入（億元）YOY（%）4.0131.21宇航產(chǎn)品航空航天工藝裝備增長率航空產(chǎn)品合計衛(wèi)星通信及測控測試設(shè)備毛利率（%）59.959.759.659.5資料：wind、華金證券研究所39可比公司估值對比u

公司同時擁有空天地業(yè)務(wù)線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)全面。根據(jù)航空航天領(lǐng)域分別選取領(lǐng)域內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)接近的公司。u

航空領(lǐng)域：廣聯(lián)航空，主要業(yè)務(wù)包括航空工裝（成型、裝配）、航空零部件（研發(fā)制造復(fù)合材料、金屬）、無人機；三角防務(wù)，主要業(yè)務(wù)包括航空結(jié)構(gòu)件（研發(fā)制造金屬鍛件）。u

航天領(lǐng)域：盟升電子，主要業(yè)務(wù)包括衛(wèi)星導(dǎo)航產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品（地面天終端）；星網(wǎng)宇達主要業(yè)務(wù)包括慣性導(dǎo)航產(chǎn)品、衛(wèi)星通信產(chǎn)品（地面天終端）。u

經(jīng)比較，我們認為公司在產(chǎn)品覆蓋、技術(shù)護城河、客戶資源上具有優(yōu)勢，結(jié)合公司的持續(xù)研發(fā)投入，公司未來將保持穩(wěn)健發(fā)展。我們認為公司當(dāng)前估值水平下仍具有成長空間。圖表73

同業(yè)可比公司估值EPS/元2023E

2024E0.92

1.25PE/倍收盤價/

總市值/元

億元證券代碼證券簡稱2025E1.592023E22.112024E16.372025E12.8320.4043.20300900.SZ300775.SZ廣聯(lián)航空三角防務(wù)23.92131.621.511.221.241.951.601.962.391.992.6915.7918.9528.4512.2414.3017.919.9911.4113.09航空領(lǐng)域均值35.1421.0856.4243.81688311.SH002829.SZ盟升電子星網(wǎng)宇達1.471.350.451.911.940.692.362.521.0314.3721.4111.0514.488.9211.00航天領(lǐng)域均值20.0081.38688523.SH航天環(huán)宇44.0729.1419.36資料：公司招股說明書、wind一致預(yù)期、航天環(huán)宇數(shù)據(jù)來自華金證券研究所、數(shù)據(jù)截至2024年01月23日402025年，新增業(yè)務(wù)市值彈性接近80%u

2025年新增業(yè)務(wù)市場空間假設(shè)：1.衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)：預(yù)計GW2024年發(fā)射433顆，假設(shè)發(fā)射計劃延期至2024下半年，即433顆中約2/3延期至2025年（2025年發(fā)射計劃按比例順延），假設(shè)地面段建設(shè)計劃在七年內(nèi)平均分配，則天地兩段天線增量市場空間應(yīng)為21.64、2.35億元；2.航空飛機（C919）：假設(shè)公司產(chǎn)品占所屬大類中的1/10，按照匯率7.14核算，則增量航空飛機市場空間約3.15億元，2025年年產(chǎn)存在不及預(yù)期可能，根據(jù)歷史年產(chǎn)量實現(xiàn)情況，假設(shè)2025年年交付量為10架，；3.由于無人機業(yè)務(wù)處于起步階段，無法通過市占率估算，假設(shè)2025年營收2億。關(guān)鍵比率假設(shè)：假設(shè)天地兩端天線及國產(chǎn)大飛機相關(guān)產(chǎn)品市占率分別為30%、35%、25%，2025年凈利率為30%，PE為25.04。u

基于以上假設(shè)，2025年，公司增量業(yè)務(wù)帶來的營收增長合計約10.10億元，凈利潤3.03億元，公司市值增量為63.21億元，以2024-1-24收盤市值81.38億元為基準(zhǔn)，推算增量市值彈性約為77.68%。圖表74

2025年公司增量業(yè)務(wù)市值彈性分析（億元，PE為Wind一致預(yù)期）GW衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)航空飛機增量C919無人機業(yè)務(wù)合計空間段21.6430.00%6.49地面段2.35市場空間市占率營收增長凈利率凈利潤PE3.1525.00%0.79-27.14-35.00%0.82-2.0030.00%0.6021.77