京東集團-市場前景及投資研究報告-根之茂者膏之沃者

證券研究報告海外行業(yè)報告

|行業(yè)動態(tài)研究2023年05月29日京東集團（9618.HK）根之茂者其實遂，膏之沃者其光曄1摘要核心觀點一中國電商行業(yè)進入存量競爭，京東以一體化供應(yīng)鏈高筑護城河，領(lǐng)跑中國零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。京東憑借自建物流，向消費者提供具有保障的全鏈路服務(wù)。公司的自營模式業(yè)務(wù)在2022年體現(xiàn)出疫下高韌性，同時隨著公司繼續(xù)深耕“開放生態(tài)”，第三方商家加速入駐，對公司SKU的拓寬起到顯著作用。截至2022年三季度末，京東零售已連續(xù)7個季度取得第三方商家數(shù)量20%以上的同比增長。2022年第四季度，京東零售實現(xiàn)收入2589億元，較去年同期同比提升3.6%。2023年4月，京東零售啟動單元組織變革。1）取消事業(yè)群制度，變?yōu)槭聵I(yè)部制，精簡管理層級提高溝通效率，以及對市場的響應(yīng)速度。2）放權(quán)各經(jīng)營單元，同時各經(jīng)營單元內(nèi)部不再區(qū)分IP和3P商家團隊，而是全盤統(tǒng)籌該品類下的所有業(yè)務(wù)，進一步實現(xiàn)IP、3P業(yè)務(wù)的流量“平權(quán)”，推動IP和3P品類結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。核心觀點二用戶運營能力+品類持續(xù)擴張驅(qū)動公司業(yè)績向好。隨著公司「百億補貼」等策略的不斷推進，平臺下沉市場用戶滲透率有望進一步提升；同時，深耕付費會員的用戶價值，提高客單價和購物頻次也有望驅(qū)動零售業(yè)務(wù)的增長。截至2022年四季度末，京東PLUS會員在籍會員數(shù)量達3400萬，保持高速增長態(tài)勢。隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅(qū)動用戶ARPU持續(xù)提升，具體來看：1）3C家電基本盤穩(wěn)固，2）大商超品類與京東核心3C品類互補，持續(xù)提升用戶購買頻次，3）“她經(jīng)濟”相關(guān)的時尚品類具有發(fā)展?jié)摿?。核心觀點三國內(nèi)宏觀經(jīng)濟向好，毛利率有望企穩(wěn)回升，費用率或?qū)⒊掷m(xù)優(yōu)化。從中長期來看京東集團收入的驅(qū)動因素主要來自于以下4點：1）宏觀消費的復(fù)蘇，2）零售線上化率的提升，3）零售業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，以及4）新業(yè)務(wù)的有序拓張。我們預(yù)計，京東2023-2025年收入分別為11,080/

12,991/14,669億元，同比增長5.9%/17.3%/12.9%。從中長期來看京東集團毛利率提升的驅(qū)動因素主要來自于以下3點：1）3P生態(tài)體系的完善（即，服務(wù)收入占比的提升），2）商品品類豐富度提升（即，高毛利商品占比的提升），以及3）規(guī)模持續(xù)擴張帶來的采購成本邊際下降。我們預(yù)計京東2023-2025年毛利率分別為14.8%/

15.2%/15.7%，京東2023-2025年歸屬股東凈利潤（Non-GAAP）分別為287/466/563億元，同比增長0.3%/62.4%/20.8%。我們給予2023年18.3x

PE，目標(biāo)價為187

港元，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：1、政策監(jiān)管風(fēng)險，2、電商行業(yè)競爭加劇，3、新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，4、海外上市監(jiān)管政策風(fēng)險，5、預(yù)測具有一定主觀性，僅供參考。2目

錄1.京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護城河，領(lǐng)跑中國零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2.

核心驅(qū)動拆解：用戶運營能力+品類持續(xù)擴張3.財務(wù)概覽及收入測算4.公司估值31.1

京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護城河，領(lǐng)跑中國零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（1/2）●

自營商城搭建階段（2004-2009）：2004年京東關(guān)閉線下柜臺，從光磁代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，正式涉足電商領(lǐng)域。并于該時期確立自建物流體系的長期投資策略?！?/p>

POP平臺開放階段（2010-2013）：2010年京東開放平臺正式運營，實現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型。并于該時期為其在物流、金融業(yè)務(wù)上的拓展做鋪墊?！?/p>

生態(tài)圈打造擴張階段（2014-2018）：2014年、2016年和2018年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達成戰(zhàn)略性合作，拓寬用戶流量、打造融合線上線下的全渠道零售商業(yè)模式、共同開拓國際零售市場。外延投資永輝超市、達達集團、Farfetch、唯品會等，構(gòu)筑并持續(xù)擴張京東“零售+物流”生態(tài)圈?！?/p>

穩(wěn)健發(fā)展階段（2019年至今）：2020年、2021年京東健康、京東物流分別在港上市，向全球供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進。圖：京東發(fā)展歷程推出“211限時達”極速配送；圖書產(chǎn)品上架銷售，實現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型；開放平臺正式運營。推出首個互聯(lián)網(wǎng)金融信用支付產(chǎn)品“京東白條”；騰訊收購15%的股權(quán)；美國納斯達克上市；首個“亞洲一號”現(xiàn)代化物流中心正式投入運營。港股二次上市；京東健康港股上市。與

Shopify達成戰(zhàn)略合作；收購德邦快遞；國際生鮮超市正式上線。谷

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5.5

億美元入股京東

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新浪、達成戰(zhàn)略合作。京東到家與達全球購跨界電商平臺上線；入股永輝超市；推出“京騰計劃”。域

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空調(diào)、冰洗等大家電產(chǎn)品線，完成3C產(chǎn)品的全線搭建。達合并；沃爾瑪

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；與今日頭條推出京條計劃。涉足電子商務(wù)領(lǐng)域，京東多媒體網(wǎng)正式開通。JD.COM；注冊用戶突破1億；京東超市業(yè)務(wù)上線；成立京東金融。2004

2007200820102013201420152016

2017

2018

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2020

2021

2022自營商城搭建階段（2004-2009）POP平臺開放階段（2010-2013）生態(tài)圈打造擴張階段（2014-2018）穩(wěn)健發(fā)展階段（2019年至今）資料天風(fēng)證券研究所：京東招股書，京東集團官網(wǎng)，海外網(wǎng)，人民網(wǎng)，中華網(wǎng)，電商報，界面新聞，站長之家，南寧新聞網(wǎng)，

網(wǎng)易科技，新浪財經(jīng)，ZOL新聞中心，

36氪、

創(chuàng)業(yè)邦公眾號

，41.1

京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護城河，領(lǐng)跑中國零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)（2/2）●

2022年京東總收入為10462億元，同比增長9.9%，主要來自商品收入（占總收入的82.7%）及服務(wù)收入（占總收入的17.3%）。2022年，京東商品收入同比增長6.1%，服務(wù)收入同比增長33.3%。其中，--?商品收入可進一步分為帶電品類的銷售（收入5159億元，同比增長4.7%）及日用百貨的銷售（收入

3491億元，同比增長8.1%）。服務(wù)收入可進一步分為線上平臺及廣告服務(wù)收入（820億元，同比增長13.7%）和物流及其他服務(wù)收入（992億元，同比增長55.4%）。中國電商平臺高度集中，京東穩(wěn)居第二。中國零售電商行業(yè)市場高度集中，2021年三大綜合電商的市場份額合計約98.2%。2014-2021年期間，京東保持年收入超20%的增速高速增長，且在前三大公司的年度GMV總和中，保持占據(jù)約24%的市場份額。圖：2014-2022京東收入端保持增長圖：2014-2021京東的市場份額（占三大頭部電商總GMV）保持穩(wěn)定1200070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%100%2.7%6.8%11.4%23.6%57.6%1000015.3%

17.6%24.0%17.1%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20.7%23.3%24.9%181224.1%135943.5%23.8%8000600040002000039.3%93929.3%27.5%416127.6%815724.9%510782.9%201479.3%201586519.9%76.7%201672.4%201769.2%64.9%60.6%2020651958.6%202133182377167710852014

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2022商品收入（億元）

服務(wù)收入（億元）

收入同比20182019阿里（淘寶+天貓）京東拼多多資料究所：京東集團招股書，京東集團財報，京東集團官網(wǎng)，阿里集團財報，拼多多財報，彭博，晚點LatePost公眾號，天風(fēng)證券研51.1

京東零售拆分：“三大五種”供應(yīng)鏈模式布局傳統(tǒng)電商、近場電商、現(xiàn)場電商全產(chǎn)業(yè)京東零售作為驅(qū)動公司營收持續(xù)增長的核心業(yè)務(wù)，可以拆分為以下三大模式：?B2C模式：多年深耕倉配模式并形成了極大的規(guī)模效應(yīng)，2021年庫存周轉(zhuǎn)周期能降至30.3天，約90%京東在線訂單能實現(xiàn)當(dāng)日達和次日達，為2021年客戶滿意度行業(yè)第一梯隊。同時，通過持續(xù)的品類擴充，2021年9月京東自營商品已經(jīng)達到900萬SKU。京東也推出了京東極速版，主要針對于為下沉新興市場帶來京東主站精選的優(yōu)價優(yōu)質(zhì)商品，以自營品類為主。??產(chǎn)地模式：產(chǎn)地模式瞄準(zhǔn)下沉市場潛力及農(nóng)業(yè)產(chǎn)銷數(shù)字化趨勢。在下沉市場銷售端，2019年9月“京東拼購”正式改名為“京喜”，獨立于京東商城主站，瞄準(zhǔn)下沉市場及低線城市。本地零售模式：通過到家模式及社區(qū)模式布局近場電商，憑借到店模式布局現(xiàn)場電商。在到家模式，通過與達達集團與京東到家合作，完成“線下門店入駐京東到家—京東主站下達用戶訂單—達達快送本地化配送”的京東小時購服務(wù)。京喜拼拼配合為線下門店提供商品和服務(wù)的京喜通以及提供快遞服務(wù)的京喜達共同打入社區(qū)團購賽道。圖：京東零售業(yè)務(wù)拆分B2C模式產(chǎn)地模式本地零售模式供應(yīng)鏈模式對比社區(qū)模式分揀倉團長到家模式到店模式城市倉產(chǎn)地倉門店/前置倉門店用戶用戶用戶用戶用戶京東布局京喜拼拼（收縮中）京東主站京東極速版京喜京東生鮮資料：京東集團招股書，京東集團財報，京東集團官網(wǎng)，

達達集團黑板報公眾號，網(wǎng)經(jīng)社，鳳凰網(wǎng)，ZAKER，網(wǎng)易新聞，新浪財經(jīng)，虎嗅APP、創(chuàng)業(yè)邦、京東黑6板報、京喜JX、電商頭條、36氪公眾號，天風(fēng)證券研究所1.2

行業(yè)驅(qū)動：2019年前電商大盤高速增長?

中國零售市場持續(xù)增長。中國擁有全球第二大零售市場，并由于人均可支配收入增長及消費升級周期，市場持續(xù)增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年的中國網(wǎng)上零售總額達人民幣137,853億元，同比增長4.0%。自2014年起，社零總額持續(xù)增長，除2020、2022年外，其增速長期高于GDP。?

整體電商行業(yè)19年之前保持高速增長，京東份額也持續(xù)提升。2019年前，電商行業(yè)保持年度超20.0%的增速高速發(fā)展，線上滲透率從2014年的

10.8%

逐年提升至2018年的

23.8%。隨著電商滲透率的快速提升，京東穩(wěn)步提升其市場份額，市占率由2014年的

12.4%上升至2021年的

24.9%。圖：社零總額和電商滲透率雙重驅(qū)動，中國電商市場規(guī)模達十萬億（億元人民幣）社會消費品零售總額%yoy網(wǎng)上零售額%yoy2014259,4872015286,5882016315,8062017347,3272018377,7832019408,0178.0%106,32418.1%2020391,981-3.9%117,60110.6%2021440,82312.5%132,55112.7%2022439,733-0.2%137,8534.0%11.7%27,89849.7%10.8%10.4%38,77339.0%13.5%10.2%51,55633.0%16.3%10.0%71,75139.2%20.7%8.8%90,06525.5%23.8%%線上滲透率26.1%30.0%30.1%31.3%圖：中國社零總額增速長期高于GDP增速（除20、22年）圖：中國電商增速長期高于社零總額增速圖：電商滲透率快速提升，京東市場份額穩(wěn)步擴張160,00035%30%25%20%15%10%5%12%31.3%14%12%10%8%60%50%40%30%20%10%0%12%7%30.0%30.1%50%10%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-10%10%26.1%9%8%6%39%39%23.8%33%20.7%24.9%22.2%18.2%16.3%51,5568%6%26%16.5%7%

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7%4%19.6%137,85318%12.4%18.6%18.0%71,751132,551117,601106,32490,0652%12%13%0%3%10%

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2022-2%-4%-6%-4%-4%2014

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20220%-10%2014

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2022社零同比增速GDP同比增速社零同比增速網(wǎng)上零售額同比增速網(wǎng)上零售額（億元）

%線上滲透率（yoy）

%京東市占率資料：京東集團招股書，京東集團財報，阿里集團財報，拼多多財報，晚點LatePost公眾號，中國國家統(tǒng)計局，天風(fēng)證券研究所71.2.1

成長復(fù)盤：自建物流打造供應(yīng)鏈核心競爭力（1/2）就公司而言，我們認(rèn)為，京東從以3C家電產(chǎn)品為核心品類的零售商成長為中國領(lǐng)先的以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的綜合電商零售平臺，有三大重要戰(zhàn)略節(jié)點：1）自建物流，2）品類擴充，3）開放平臺基礎(chǔ)能力給第三方商家。自建物流為公司落實線上零售業(yè)務(wù)的最優(yōu)解●

倉配一體化與京東零售業(yè)務(wù)相契合。京東以3C家電起家，該品類具有單價較高、體積較大、配送要求高等特征，更需要專業(yè)團隊保證統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)質(zhì)量。而“多地建倉，就近派送”的倉配一體化網(wǎng)絡(luò)對比第三方物流更能對家電的派送形成保障。同時，與通達系的全網(wǎng)模式相比，京東的自營模式與倉配物流更加契合，通過算法優(yōu)化，有望進一步提升存貨周轉(zhuǎn)率降低成本。●

倉配模式通過減少物流環(huán)節(jié)提效。京東采取“區(qū)域倉-前置倉-末端配送”的倉配模式，省略發(fā)件到分揀中心的流程，注重倉儲的樞紐作用。通過對消費者需求的洞察，將存貨合理安排至合適消費者附近的倉庫，使貨物能夠以快速且具成本效益的方式向終端消費者配送，實現(xiàn)“人、貨、場”的良好結(jié)合。與通達系的快遞模式不同，京東通過智能供應(yīng)鏈減少貨物的搬運次數(shù)，從而提升物流效率。圖：倉配模式物流環(huán)節(jié)少于快遞模式線上渠道門店圖：倉配模式與京東自營更為契合倉配模式網(wǎng)絡(luò)快遞-

自營模式（1P）供貨商1支線運輸廠商/經(jīng)銷商干線運輸線下渠道線下渠道TC轉(zhuǎn)運點中心倉用戶消費者1消費者2消費者3支線運輸前置倉供貨商2物流業(yè)務(wù)模式京東倉供貨商3干線運輸始發(fā)分撥到站分撥寄件人支線運輸支線運輸配送收件人消費者快遞點-

平臺模式（3P）供貨商1快遞點消費者1消費者2即時配送干線運輸下單訂單分配供貨商2城市倉廠商/經(jīng)銷商配送員平臺配送線下門店供貨商3消費者3資料：京東集團招股書，京東物流招股書，阿里巴巴招股書，拼多多招股書，菜鳥官網(wǎng)，達達集團官網(wǎng)，蘇寧物流官網(wǎng)，新民網(wǎng)，開淘網(wǎng)，今日頭條，電商頭條、物流沙龍公8眾號，天風(fēng)證券研究所1.2.1

成長復(fù)盤：自建物流打造供應(yīng)鏈核心競爭力（2/2）構(gòu)建倉儲網(wǎng)絡(luò)并完善相關(guān)設(shè)施，為公司業(yè)務(wù)的發(fā)展、升級奠定良好基礎(chǔ)●

強化供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，保障“京東速度”。2007年，京東做出投資并自建遍布全國物流基礎(chǔ)設(shè)施的戰(zhàn)略決策。2010年，率先推出當(dāng)日達、「211」限時達（用戶于11p.m.前下的訂單，將于次日3p.m.前送達；用戶于11a.m.前下的訂單，將于當(dāng)天送達）的配送服務(wù)。截至3Q2022，京東在全國運營的倉庫超過1500個，包含云倉生態(tài)平臺的管理面積在內(nèi)，京東物流倉儲網(wǎng)絡(luò)總管理面積超過3,000萬平方米。截至1H2022，公司在全國26個城市運營了32座「亞洲一號」大型智能倉庫，覆蓋了中國94%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)。通過“以儲代運”的物流模式，2021年京東物流網(wǎng)路處理的線上零售訂單中，約90%的訂單可與下單當(dāng)日或次日送達，其中約60%的訂單為「211」限時達?！?/p>

全環(huán)節(jié)覆蓋顯著提升用戶滿意度。京東通過自營物流網(wǎng)絡(luò)以管理供應(yīng)鏈的每一環(huán)節(jié)，其倉配一體模式實現(xiàn)了進貨、倉儲、

銷售、配送、售后服務(wù)從線上到線下的完整閉環(huán)，確保提供更好的客戶體驗。截至2021年，公司的三大客戶服務(wù)中心共擁有超過14,000名客戶服務(wù)代表?！?/p>

完善物流網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，鞏固在一體化供應(yīng)鏈物流市場中的優(yōu)勢地位。截止2021年，京東已建立起了高度協(xié)同的六大網(wǎng)絡(luò)，在滿足平臺內(nèi)部訂單需求的同時，構(gòu)成其對外提供供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)的基礎(chǔ)。2021年外部客戶全年收入占京東物流總收入比例首次超過50%。2022年第三季度一體化供應(yīng)鏈客戶貢獻營收182億元，較去年同期同比增加6.6%。圖：京東物流綜合實力基礎(chǔ)設(shè)施配送服務(wù)研發(fā)實力發(fā)展?jié)摿刂?2年6月，京東物流在中國運營了約210個分揀中心，航空貨運航線超過1,000條；與中鐵快運合作后能夠利用超過400多條鐵路線，其中超過200條為高鐵線路。2022年上半年，研發(fā)投入14.38億元，同比+4.3%。公司擁有倉儲網(wǎng)絡(luò)、綜合運輸網(wǎng)絡(luò)、最后一公里配送網(wǎng)絡(luò)、大件網(wǎng)絡(luò)、冷鏈網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)。截至2022年6月，京東物流共擁有20萬+名自有配送人員，運營7,600+個配送站。3,712名專業(yè)研發(fā)人員的團隊，已申請專利和軟件許可7,000+項。資料：京東集團招股書，京東物流招股書，京東物流財報，

京東物流官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所91.2.2

成長復(fù)盤：擴充品類搶占市場份額（1/2）3C類垂直電商通過擴張品類向綜合型/平臺型電商轉(zhuǎn)型?

以提供一站式購物體驗擴大市場份額。京東以自營家電起家，以“高效物流+正品保障”占領(lǐng)用戶心智后，采用全品類戰(zhàn)略獲得“多”維度的提升以滿足消費者多樣化的購物需求。圖：京東零售最初以“多、快、好、省”為口號?

3C品類階段：2004年，京東從光磁代銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型電商后，3C產(chǎn)品高速增長。2008年，京東進一步拓展電視、空調(diào)、冰洗等大家電業(yè)務(wù)，完成3C+家電產(chǎn)品線布局。?

美妝個護階段：隨著女性消費能力不斷提升，京東對于以女性消費為主的品類重視程度進一步增強，高端美妝業(yè)務(wù)成為京東的重點發(fā)力方向。2009年京東美妝頻道上線，2018年京東美妝成為京東的一級事業(yè)部。由于京東用戶群體與高端美妝產(chǎn)品的用戶畫像重合度高，所以相較于阿里系電商的“大而全”的思路，京東美妝平臺以高端美妝品牌為切入點不斷轉(zhuǎn)化優(yōu)質(zhì)客戶。?

接入線下渠道：2015年，京東與永輝超市建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，提升線下零售市場份額，布局線上線下一體化的發(fā)展。2016年，完成對沃爾瑪旗下一號店的收購。圖片：澎湃新聞?

持續(xù)實現(xiàn)“高端”心智滲透：2017年，京東投資

3.97

億美元與英國高檔時裝平臺

Farfetch

建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。同年斥資

2.59

億美元收購唯品會

5.5%

的股權(quán)。2018年，京東與小米旗下精品生活電商平臺「小米有品」簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。2019年，以

12.7億元收購家電零售商五星電器46%

的股權(quán)，進一步鞏固其3C核心業(yè)務(wù)的市場份額。圖：京東通過拓展SKU類型，由消費性電子產(chǎn)品的銷售網(wǎng)站轉(zhuǎn)型為綜合型電商平臺?京東大藥房?京東新百貨??電腦產(chǎn)品消費電子??大型家電

?

圖書日用百貨

?

服裝、鞋履?京東超市?高端美妝2004200820102013201620182022完善3C產(chǎn)品線拓展日用品產(chǎn)品線打造時尚精品百貨資料：京東招股書，京東集團官網(wǎng)，極客網(wǎng)，投中網(wǎng)，紅商網(wǎng)，美業(yè)網(wǎng)，新浪財經(jīng)，長江商報，界面新聞，商業(yè)新視界，環(huán)球CEO、

虎嗅APP、百道網(wǎng)、中國企業(yè)家雜志、10萬研所、美博會、

美商社、惠醫(yī)保公眾號，《新興市場數(shù)位發(fā)展機會特輯-數(shù)位通路發(fā)展現(xiàn)況與機會》（任上鳴），天風(fēng)證券研究所1.2.2

成長復(fù)盤：擴充品類搶占市場份額（2/2）京東以自營家電起家，初期用戶主要以男性用戶為主。考慮到女性用戶一般是商超品類的主要購買決策方，以及遠高于服飾品類的購買頻次，商超業(yè)務(wù)成為京東提高用戶購買頻次、吸引女性用戶的核心品類。商超業(yè)務(wù)：供應(yīng)鏈及物流服務(wù)賦能品類擴張復(fù)盤京東與天貓的快消大戰(zhàn)，我們認(rèn)為京東相對領(lǐng)跑的原因為優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈鎖定供應(yīng)商資源以及用戶心智。?

提供供應(yīng)鏈解決方案，為快消品牌商持續(xù)賦能。商超品類SKU眾多，生產(chǎn)批次、儲存方式個體之間差異大，需要高度協(xié)同的物流網(wǎng)絡(luò)才能對質(zhì)量監(jiān)管、服務(wù)響應(yīng)形成有效管控。而京東是全球唯一擁有中小件、大件、冷鏈、B2B、跨境和眾包（達達）六大物流網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)，能充分的滿足京東超市用戶的不同需求。2015年，阿里投資10億于天津落地“當(dāng)日達”服務(wù)，而京東5年前已完成，配送方面大幅領(lǐng)先。同時，京東的智慧供應(yīng)鏈已形成覆蓋“商品、價格、計劃、庫存、協(xié)同”五大領(lǐng)域的智慧供應(yīng)鏈解決方案，與供應(yīng)商一同制定聯(lián)合商業(yè)計劃，協(xié)作進行預(yù)測和補貨，降低零售商流的整體成本，提升商流效率。京東超市通過“雙百億俱樂部”計劃與品牌商融合共贏，2017年幫助至少10個品牌銷售額過10億元、至少100個品牌銷售額過1億元，供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)賦能的潛力得以體現(xiàn)。圖：京東v.s.阿里進軍快消品類時間線京東超市上線1號店上海推出“準(zhǔn)時達”1號店自營生鮮上線1號店與全家上海開通300個自提點1號店推出“社區(qū)直達”京東43.1億元入

京東收購1號店股永輝超市1號店“小區(qū)雷購”布局北上廣深等核心城市京東確定無界零售戰(zhàn)略，成立大快消事業(yè)群京東與伊利開展深度戰(zhàn)略合作1號店成立，獲沃爾瑪投資1號店大規(guī)模上線生鮮產(chǎn)品1號店聯(lián)合寶聯(lián)歐啟動“品牌直通車”戰(zhàn)略資生堂、雪肌精、悅詩風(fēng)吟入駐京東2008-20112012-20132014201520162017-2019天貓超市投資10億北京、天阿里成立快速消費品事業(yè)組津?qū)崿F(xiàn)“當(dāng)日達”

天貓超市推出阿里升級“大天貓”，形成三大事業(yè)群天貓超市上線“雙20億計劃”

阿里全面升級“三實行“貴一賠十”

公里理想生活區(qū)”2008-20112012-20132014201520162017-2019資料：京東集團官網(wǎng)，京東黑板報公眾號，環(huán)球網(wǎng)，北方網(wǎng)，半月談，浦東時報，界面新聞，新浪財經(jīng)，網(wǎng)易科技，益海嘉里，太平洋時尚網(wǎng)，京東文化、天下網(wǎng)商、虎嗅11APP、億邦動力、投資者網(wǎng)、

36氪等公眾號，天風(fēng)證券研究所1.2.3

成長復(fù)盤：開放平臺變現(xiàn)自營流量（1/2）逐步完善3P生態(tài)，進一步豐富品類選擇?

轉(zhuǎn)型開放性綜合平臺。2010年，京東推出電商平臺業(yè)務(wù)，上線圖書，食品、服飾、美妝個護。通過逐步完善3P生態(tài)，進一步豐富品類選擇，提升購物頻次和毛利率，實現(xiàn)從3C網(wǎng)絡(luò)零售商向綜合型網(wǎng)絡(luò)零售商轉(zhuǎn)型。截至

2019

年，京東線上電商平臺擁有超過

27萬第三方商家，約為自營供應(yīng)商的

11.25

倍（自營供應(yīng)商為24,000+家）。2014-2019

年間第三方商家數(shù)量復(fù)合年均增長率為35.10%。目前京東已成長為全品類覆蓋的綜合型平臺電商，平臺模式豐富了京東的商品供給，形成對京東自營模式的有效補充。?

降低準(zhǔn)入門檻，SKU數(shù)量大幅增長。早期，京東對入駐商家的標(biāo)準(zhǔn)要求高，

部分低價供給無法達到進入門檻，導(dǎo)致SKU數(shù)量少。POP平臺的開放一定程度上降低了京東的準(zhǔn)入門檻，中小品牌得以入駐。2010年開放后4年，SKU數(shù)量從2011年的150萬增長到2014年3月底的4,020萬。圖：京東自營和第三方商家GMV占比圖：京東SKU100%90%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005004,02080%70%60%50%40%30%20%10%0%39%43%43%43%44%44%45%45%CAGR+127.5%61%57%57%57%56%56%55%55%1502011-20142015201620172018201920202021201220133/31/14京東自營GMV京東3PGMVSKUs（萬）資料：京東招股書，京東集團財報，中國網(wǎng)，中國家電網(wǎng)，燃次元公眾號，天風(fēng)證券研究所121.2.3

成長復(fù)盤：開放平臺變現(xiàn)自營流量（2/2）平臺業(yè)務(wù)變現(xiàn)平臺流量，3P傭金及廣告貨幣率逐年提高?

服務(wù)收入保持40%以上高增長。2021年，京東平臺業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收1359億元，同比增長45%。與其他電商相比，京東以多快好省中的“快”和“好”占領(lǐng)用戶心智，用戶黏性高。自向合作伙伴開放包括技術(shù)、物流、服務(wù)、財務(wù)等各項服務(wù)以來，2014-2021年期間公司服務(wù)收入CAGR達

54.6%，服務(wù)收入增速遠超1P商品收入；服務(wù)收入占總收入比重也逐年提升至2021年的14.3%（2014年5.6%）。?

3P傭金及廣告貨幣率逐年提高。2021年，京東實現(xiàn)傭金和廣告收入721億元，同比增速

34.9%。隨著服務(wù)收入占比的逐年提升，2017-2021年期間京東3P傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%左右水平，并在2020年達到5.1%的峰值。圖：京東服務(wù)收入增速快于商品收入，保持高速增長圖：京東平臺業(yè)務(wù)傭金及廣告貨幣化率維持在4.5%左右的水平9000120%100%80%60%40%20%0%6%15%14%13%12%11%10%9%103%5.1%4.8%14.3%8000700060005000400030002000100004.6%4.6%4.5%5%4%3%2%1%0%4.2%3.9%12.6%55%42%11.5%50%39%50%44%45%42%55%9.9%8%8.4%28%25%25%7.9%7%23%7.2%6%201420152016201720182019202020212015201620172018201920202021商品收入（億元）服務(wù)收入（億元）%3P傭金及廣告貨幣化率（ofcore3P

retail

gmv）服務(wù)收入占比（%）商品收入YoY服務(wù)收入YoY資料：京東集團招股書，京東集團財報，TechWeb，天風(fēng)證券研究所131.3

組織架構(gòu)：四大業(yè)務(wù)板塊，零售六大事業(yè)群POP和自營全面打通?

2021年，京東組織架構(gòu)進入成熟期，京東零售成立七大事業(yè)群。京東零售CEO徐雷升任京東集團總裁，負(fù)責(zé)各業(yè)務(wù)板塊的日常運營和協(xié)同發(fā)展；辛利軍出任京東零售CEO，京東健康醫(yī)藥部負(fù)責(zé)人金恩林出任京東健康CEO。四個業(yè)務(wù)板塊的負(fù)責(zé)人基本更迭完畢。?

2022年，京東零售拆分了V事業(yè)群和京喜事業(yè)群，并將原有的業(yè)務(wù)整合至不同事業(yè)群。原負(fù)責(zé)人韓瑞被任命為京東零售戰(zhàn)略與綜合支持部負(fù)責(zé)人，兼任京東零售全球購業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人。同時，京東新成立同城購業(yè)務(wù)部，聚焦家居、家政、本地生活等板塊，何劍輝任負(fù)責(zé)人。?

2022年4月7日，公司宣布京東集團總裁徐雷先生將接替劉強東先生，擔(dān)任京東集團首席執(zhí)行官。?

2022年11月23日，公司啟動京東零售近年來最大人事調(diào)整。3C

家電事業(yè)群：姚彥中→李帥、吳雙喜；大商超全渠道事業(yè)群：劉利振→姚彥中；時尚美妝事業(yè)群：馮軼→孔祥瑩；平臺業(yè)務(wù)中心：林琛→邵京平；戰(zhàn)略與綜合支持部：韓瑞→王雄。?

2023年4月，京東零售確立組織架構(gòu)變革框架，調(diào)整包括

1）取消事業(yè)群制，變更為事業(yè)部制，負(fù)責(zé)人不變；2）各事業(yè)部將按照細分品類拆分成經(jīng)營單元，并給予品類負(fù)責(zé)人更多決策自主權(quán)；3）經(jīng)營單元內(nèi)，POP和自營全面打通，由統(tǒng)一的品類負(fù)責(zé)人管理。圖：2022年京東組織架構(gòu)京東集團CEO徐雷京東科技京東零售京東物流京東健康CEO李婭云CEO辛利軍CEO申中正CEO金恩林3C家電零售時尚美妝事業(yè)群生活服務(wù)事業(yè)群大商超全渠道事業(yè)群平同城業(yè)務(wù)部戰(zhàn)事業(yè)群臺平略運平臺與李帥吳雙喜孔祥瑩T繆欽姚彥中何劍輝營臺業(yè)綜與生務(wù)合家電腦通訊事業(yè)部本OO2O業(yè)務(wù)部消費品事業(yè)部新通路事業(yè)部7FRESH營態(tài)中支電家居事業(yè)部時尚事業(yè)部美妝事業(yè)部生旅事業(yè)部拍賣事業(yè)部家居事業(yè)部家政事業(yè)部地生活業(yè)務(wù)部銷部PLIF心持1號店中部心E業(yè)務(wù)部韓瑞王雄邵京平資料所：京東黑板報公眾號，鳳凰網(wǎng)，創(chuàng)業(yè)邦，36氪未來消費、晚點

LatePost、物流產(chǎn)品網(wǎng)、艾瑞咨詢、電商頭條、派代、

TechWeb

、36氪公眾號，天風(fēng)證券研究141.4.1

股權(quán)結(jié)構(gòu)：同股不同權(quán)股權(quán)設(shè)計，創(chuàng)始人掌控及話語權(quán)高?

同股不同權(quán)設(shè)計，騰訊減持不改變戰(zhàn)略合作關(guān)系。截至2022年3月31日，京東發(fā)行股票共31.235億股，京東原先最大間接持股股東騰訊（持股17%）在2021年12月23日宣布將以中期派息的方式減持京東股份至2.3%，但其與京東的戰(zhàn)略合作關(guān)系仍保持不變。目前京東最大股東為劉強東，其本人及名下Fortune

Rising

HoldingsLimited

合計股權(quán)占14.4%，投票權(quán)占79.6%；沃爾瑪為第二大股東，股權(quán)占

9.3%，投票權(quán)占2.6%；其他股東占股76.3%，投票權(quán)占21.3%。?

CEO換帥，劉強東仍有較高的話語權(quán)。2023年5月11日，京東集團宣布原集團CFO許冉擔(dān)任集團CEO及執(zhí)行董事。但劉強東仍會擔(dān)任集團董事會主席，參與公司重大決策，今后將從事長期戰(zhàn)略設(shè)計，重大戰(zhàn)略角色部署，年輕領(lǐng)軍人才培養(yǎng)以及鄉(xiāng)村振興事業(yè)。22年“雙11”過后，劉強東回歸京東重拾低價策略。圖：京東股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單，劉強東有較高話語權(quán)Fortune

RisingHoldings

Limited沃爾瑪投票權(quán)：2.8%其他股東投票權(quán)：19.8%劉強東合計投票權(quán)77.4%持股0.6%持股12.7%持股9.2%持股77.5%董事會主席

劉強東京東集團集團CEO許冉持股68%持股63%持股100%持股41.7%持股51%持股66.5%CEO余睿CEO李婭云CEO辛利軍CEO余睿CEO金恩林CEO辛利軍注：股權(quán)數(shù)據(jù)截至2022年3月31日，投票權(quán)截至2022年3月31日資料

：京東集團財報，京東健康財報，京東物流公告，京東集團官網(wǎng)，華盛通，HKEX

news，新浪財經(jīng)，金融虎公眾號，天風(fēng)證券研究所151.4.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)：與騰訊持續(xù)保持互利的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系與騰訊保持互惠共贏的商業(yè)合作關(guān)系長達九年，資金及流量的注入助力京東實現(xiàn)長期價值●

京東利用騰訊的強導(dǎo)流作用不斷擴大其用戶基數(shù)。2014年3月，公司收購騰訊拍拍（C2C）和QQ網(wǎng)購（B2C）在線市場業(yè)務(wù)的100%股權(quán)及上海易迅（自營）9.9%的股權(quán)、物流人員和若干其他資產(chǎn)，與騰訊正式達成戰(zhàn)略合作協(xié)議及形成戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。借助騰訊流量池和其他關(guān)鍵平臺的支持，14Q2-15Q2僅一年內(nèi)，京東年活躍用戶數(shù)從

3810

萬人增長199%至

1.14億。截止2022Q3，京東年活躍用戶數(shù)已達

5.88

億人。21年底派息后，騰訊對京東持股比例將由17%降至2.3%，不再為第一大股東，但其與京東合作的業(yè)務(wù)關(guān)系仍持續(xù)，2022年6月29日騰訊與京東重續(xù)為期3年的戰(zhàn)略合作協(xié)議以提供流量支持。圖：京東與騰訊的戰(zhàn)略合作第三輪戰(zhàn)略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級及二級入口。京東：向騰訊發(fā)行價值2.2億美元的A類普通股第二輪戰(zhàn)略合作第一輪戰(zhàn)略合作騰訊：為京東、京喜提供微信一級及二級入口。時長：3年（2019/5/27

-2022/5/27）AAU：3.21億-5.81億，+80.7%騰訊：收購京東15%的股份，提供微信一級入口。時長：5年（2014/3/10

–

2019/3/31）AAU：3,810萬-3.21億，+743.3%時長：3年（2022/6/29-）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0200%150%100%50%0%-50%年活躍用戶數(shù)（mn）環(huán)比（mom）同比（yoy）資料：京東集團財報，京東集團公告，騰訊控股公告，京東黑板報公眾號，彭博，新浪財經(jīng)，天風(fēng)證券研究所16目

錄1.京東：以一體化供應(yīng)鏈高筑護城河，領(lǐng)跑中國零售及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)2.核心驅(qū)動拆解：用戶運營能力+品類持續(xù)擴張3.財務(wù)概覽及收入測算4.公司估值172.1

京東核心分析框架拆解經(jīng)營利潤拆解商品收入公司核心競爭力拆解3C家電產(chǎn)品活躍用戶數(shù)客單價自營產(chǎn)品、價格、優(yōu)質(zhì)物流履約和售后服務(wù)能力平臺ARPU年消費頻次營收構(gòu)日用百貨產(chǎn)品活躍用戶數(shù)客單價平臺用戶數(shù)量以及消費能力和頻次平臺ARPU年消費頻次服務(wù)收入線上平臺及廣告服務(wù)成公司利潤傭金廣告三方商家數(shù)量，投放意愿外部客戶數(shù)量，訂單量物流及其他服務(wù)供應(yīng)鏈一體化客戶其他客戶營業(yè)成本履約開支1P商品采購成本流量獲取成本3P服務(wù)提供成本上游議價能力，流量獲取能力規(guī)模提升提高綜合利用率成本費用人員成本商品交付快遞費租賃開支設(shè)備折舊營銷開支獲客拉新的可持續(xù)性廣告成本公共關(guān)系支出市場推廣費用研發(fā)開支技術(shù)平臺設(shè)計維護人工智能、大數(shù)據(jù)及云技術(shù)研發(fā)費用客戶體驗升級優(yōu)化一般及行政開支會計、財務(wù)、稅務(wù)、法務(wù)及人力資源等職能相關(guān)的成本增聘優(yōu)秀員工，股權(quán)激勵資料：京東集團財報，天風(fēng)證券研究所182.1

核心驅(qū)動因素拆解：提升用戶規(guī)模，通過品類擴展實現(xiàn)客單價及消費頻次雙提升?

AAC：我們認(rèn)為，隨著京喜打開下沉市場，百億補貼加速下沉市場的滲透，用戶規(guī)模有望穩(wěn)定擴張；同時，深耕付費會員的用戶價值，挖掘更高的ARPU和購物頻次也有望驅(qū)動零售業(yè)務(wù)的增長。?

付費會員滲透率提高1.

行業(yè)：中國零售業(yè)迎來付費會員時代。2015年京東推出PLUS會員，成為首家推行付費會員制的電商平臺，通過專屬的個性化服務(wù)及專屬權(quán)益建立優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)的品牌心智。2.

京東PLUS會員

V.S.

88VIP：京東PLUS會員門檻與阿里相比較低，且付費會員權(quán)益直接作用于改變消費者消費頻次及使用習(xí)慣，通過抓住高頻快消品類消費者為后續(xù)向低頻但更高端的品類引流提供機會。?

ARPU：我們認(rèn)為，隨著公司品類的拓展及品類間交叉銷售，有望驅(qū)動用戶ARPU持續(xù)提升，具體來看：?

3C家電基本盤穩(wěn)固1.

行業(yè)：品質(zhì)升級有望為中國家電市場帶來增量空間2.

公司：針對中等收入群體，進行“推新賣高”升級戰(zhàn)略，將產(chǎn)品高端化、智能化，滿足客戶需求的同時提升客單價3.

優(yōu)勢：倉配一體化物流有助于降低配送費用，奠定其下沉市場的核心競爭力?

大商超品類與京東核心3C品類互補，持續(xù)提升用戶購買頻次1.

行業(yè)：快消品線上化趨勢為電商開辟新戰(zhàn)場2.

公司：京東超市通過高質(zhì)購物體驗與阿里進行差異化競爭，提升用戶購買頻次和粘性3.

優(yōu)勢：憑借自建物流及收購中國最大的眾包物流平臺“達達”

構(gòu)筑即時零售競爭壁壘?

“她經(jīng)濟”相關(guān)的時尚品類具有發(fā)展?jié)摿?.

行業(yè)：“二選一”解綁后，女性時尚品牌回流京東2.

公司：京東新百貨針對年輕態(tài)消費群體主打精品路線拓寬用戶畫像資料：北青網(wǎng)，商業(yè)新知，北京商報，京東app，淘寶app，億邦動力網(wǎng)，中國產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟信息網(wǎng)，新零售、正和島、京東物流、京東黑板報公眾號，天風(fēng)證券研究所192.2

電商行業(yè)進入新階段，聚焦用戶增長質(zhì)量??抓住下沉市場機遇，拼多多用戶量短期內(nèi)成為行業(yè)第一。2015年拼多多成立，公司抓住下沉市場機會，通過“社交裂變”、“低價人氣產(chǎn)品”等打法B迅2速C模成長式。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，產(chǎn)拼地多模多式APP的日活躍用戶數(shù)在2021年2月12-13日，首次超越手淘APP（拼多多2.59億、手淘2.37億）。拼多多的崛起不僅挖掘出下沉市場廣闊的增長空間，也反映出電商平臺用戶粘性較弱。網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)增速漸緩，重視用戶留存與價值挖掘。隨著我國零售電商市場的不斷發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)購物用戶數(shù)逐漸逼近中國網(wǎng)民總數(shù)，2021年電商滲透率超80%。隨著各家宣傳與補貼的發(fā)展，電商用戶也出現(xiàn)大量重疊的情況，由于用戶在不同電商平臺之間的轉(zhuǎn)移成本較低，三家頭部電商均面臨用戶增速回落的情況。圖：2017年以來，中國網(wǎng)購用戶滲透率逐漸放緩圖：三大電商頭部公司2018年以來AAU增速均有所放緩1080%70%60%50%40%30%20%10%0%121082%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71%79%

79%80%987654321074%69%64%13%59%25%60%14%56%20%8642049%35%49%46%28%43%38%21%40%19%35%30%25%

25%22%16%10%14%

14%8%21%23%0%13%12%4%10%-10%10%20172018201920202021京東AAU（億人）%yoy京東AAU阿里AAU（億人）%yoy阿里AAU拼多多AAU（億人）%yoy拼多多AAU中國網(wǎng)民規(guī)模（億）網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模（億）滲透率（=網(wǎng)購用戶/網(wǎng)民）%yoy

網(wǎng)購用戶數(shù)資料：京東集團財報，同花順，Wind，彭博，投中網(wǎng)公眾號，天風(fēng)證券研究所202.2.1

京東用戶增長復(fù)盤：零售業(yè)務(wù)布局完善+合作流量入口（1/2）?2017年前，京東用戶增長驅(qū)動力來自于行業(yè)滲透率提升+自身零售業(yè)務(wù)的布局完善+外部合作獲得的強大流量入口。2008年京東開啟品類擴張，銷售商品逐步涵蓋圖書、日用品及服裝，同時通過O2O戰(zhàn)略與全國各地1萬家便利店合作，實現(xiàn)品類和渠道的拓寬，后成功轉(zhuǎn)型為綜合型電商平臺。2014年后，京東與騰訊達成戰(zhàn)略合作，騰訊將移動端微信和QQ的一級接入入口開放給京東。在此基礎(chǔ)上，京東與百度、360、網(wǎng)易等多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)簽訂“京X計劃”，以獲取流量支持。?2018后，行業(yè)流量紅利消失，京東增長停滯，拼多多迅速崛起。2016年開始，拼多多在不占據(jù)微信核心入口的條件下，憑借社交電商新模式，通過拼團轉(zhuǎn)發(fā)等手段獲取活躍買家。在拼多多用戶飛速增長的同時，京東遭遇用戶增長瓶頸，但另一方面，拼多多也培養(yǎng)了低線消費者網(wǎng)購習(xí)慣，部分拼多多用戶外溢至其他平臺，為阿里以及京東的下沉戰(zhàn)略打下了一定基礎(chǔ)。圖：2014-2017年京東AAU維持在20%以上的高速增長圖：2018年Q1拼多多用戶量超過京東6005004003002001000AAU（百萬人）%yoyAAU5701400104%120010008006004002000472拼多多用戶量超越京東拼多多用戶量首次超越阿里與騰訊合作帶來AAU的快速增長36260%30529322746%30%15529%21%9719%474%201320142015201620172018201920202021京東AAU（百萬人）阿里AAU（百萬人）拼多多AAU（百萬人）資料：京東集團財報，中華人民共和國商務(wù)部，

QuestMobile數(shù)據(jù)，彭博，人民網(wǎng)，虎嗅APP公眾號，天風(fēng)證券研究所212.2.1

京東用戶增長復(fù)盤：降成本促新增，下沉打法效果顯著（2/2）??2019年，背負(fù)下沉市場開拓的京喜推出后，京東的年度活躍購買用戶增速開始出現(xiàn)反彈，獲客成本顯著降低。2019年，微信一級入口全量上線京喜，通過微信一級Tab以及類似拼多多的社交電商模式模式更加有效地觸達了下沉市場用戶，19Q4的年活躍購買用戶增量達5670萬人，此后兩年間京東整體新增的2億活躍用戶中有超70%來自下沉市場，下沉戰(zhàn)略成效明顯。2020年4月，京東上線京東極速版APP，僅保留京東APP核心功能，專門適配于中低端智能手機，進一步助力京東獲得下沉市場流量。獲客成本方面：隨著下沉戰(zhàn)略的進行，京東活躍用戶數(shù)穩(wěn)定增長，公司平均獲客成本2020年起低于拼多多。截止2021年底，京東、阿里、拼多多平臺的平均獲客成本分別為396/677/791元。我們認(rèn)為相比于友商，公司在下沉市場仍有較大的用戶增長區(qū)間，

“百億補貼”戰(zhàn)略的推進有望持續(xù)帶來用戶增量。圖：京東、拼多多、阿里用戶平均獲客成本（元/人）：京東獲客成本2020起低于拼多多圖：京東凈新增用戶在19年恢復(fù)正增長1600140035003,2102,79010%8%3,000

3,030300025002000150010005002,760京東下沉戰(zhàn)略初見成效2,5402,4208%8%1200100080060040020002,0301,7507%6%7%6%6%6%1,3101,0807911,2009301,080

4%4%4%4%520

3%2%3%3%2%677396100%2%00%-500-1000-1500-2%-4%(860)-3%201820192020拼多多2021京東新增AAU（萬人）%yoy

京東AAU京東阿里資料：京東集團財報，

彭博，QuestMobile數(shù)據(jù)，京東零售技術(shù)、

36氪未來消費公眾號，天風(fēng)證券研究所222.2.2

京東通過構(gòu)建付費會員體系推動用戶由數(shù)量轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展?

京東PLUS會員體系在京東實現(xiàn)高質(zhì)量增長中扮演重要角色。2022Q2京東AAU僅增長30萬人，但同期用戶質(zhì)量有明顯提升。受益于多樣化的會員權(quán)益和大量的品牌合作計劃，2022年1-7月，京東付費會員體系京東PLUS用戶由2500萬人迅速增長至3000萬人，創(chuàng)下增速新高的同時，也進一步擴大了京東作為業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的付費會員體系的優(yōu)勢。目前，京東PLUS會員在挖掘用戶需求，實現(xiàn)高質(zhì)量增長中扮演重要角色。?

據(jù)京東官方統(tǒng)計，用戶成為京東PLUS會員后一年內(nèi)消費金額和消費頻次分別同比提升150%和120%以上，用戶價值得到充分釋放。同時，與普通用戶相比，京東PLUS會員具有更高的忠誠度與活躍度，2022年618大促活動期間，京東PLUS會員占全部新品成交用戶中的近50%。圖：京東PLUS會員

vs阿里88VIP會員權(quán)益對比圖：京東ARPU值（元）呈良好提升態(tài)勢京東PLUS會員阿里88VIP淘氣值>1000，88元10,0009,0008,0007,0006,0005,000PLUS京典卡（149元/年）京東PLUS品牌聯(lián)名卡（178～258元/年）開通價格淘氣值≤1000，888元品牌9.5折

100+488天貓超市9.5折天貓國際9.5折阿里健康9.5折天貓奢品9.5折直營優(yōu)惠

500w+PLUS價商品（相當(dāng)于9.5折）服飾類9折/月（滿300可用，每月一張）4,0294,0303,8423,8684,0003,0002,0001,000-3,104大家電

1000-100生活電器

500-503C數(shù)碼

1000-1003C數(shù)碼

500-50購物券購物權(quán)益全品類券100元/月全年360元運費券（6元運費險60張，每月5張）3元京東快遞券無門檻（每月領(lǐng)取一張）運費優(yōu)惠其他優(yōu)惠運費險月卡、天貓超市退貨免運費/品牌禮遇下單享加倍贈品，品牌商品享多期免息2017201820192020202124小時專屬客服客服服務(wù)

在線客服優(yōu)先解答疑問阿里京東ARPUARPU一對一專屬客服服務(wù)拼多多

ARPU電話客服24小時服務(wù)資料：京東集團財報，QuestMobile數(shù)據(jù)，彭博，

環(huán)球網(wǎng)，紅神網(wǎng)，篩選券券，alibabaNews，36氪、京東黑板報公眾號，天風(fēng)證券研究所232.2.2

長期用戶測算：高線人群價值挖掘，下沉市場拓寬增長空間?采用分線城市人口結(jié)構(gòu)與各電商分線級用戶畫像進行測算，以行業(yè)內(nèi)其他電商公司在不同線級城市的滲透率作為參考：我們看好未來京東通過高質(zhì)好物持續(xù)深耕高線城市，并隨著下沉戰(zhàn)略的滲透低線城市。我們預(yù)計長期來看，京東活躍用戶有望達到8億以上，對中國總?cè)丝跀?shù)的整體滲透率達到約50%。1）低線城市：根據(jù)2022M8的電商平臺用戶畫像，與競爭對相比（淘寶/拼多多低線城市滲透率分別為52.9%/49.7%），目前京東在三線及以下城市的仍具提升區(qū)間（29.3%）?？紤]到平臺間的用戶轉(zhuǎn)移成本較低，我們認(rèn)為京東有望于低線城市持續(xù)轉(zhuǎn)化活躍用戶，滲透率逐漸提升與友商縮小差距。疊加京東持續(xù)推進“百億補貼”等下沉市場戰(zhàn)略，我們預(yù)測2026年京東在三線及以下城市的滲透率有望達到45%。假定我國人口總量恒定且AAU與MAU比例（2022M8,

1.11）不變，對應(yīng)三線及以下城市的AAU將超4.7億。2）高線城市：高品質(zhì)品牌心智+物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢打造自營模式護城河，京東未來繼續(xù)深耕高線用戶，有望進一步提升一線、新一線以及二線城市的滲透率，預(yù)測在2026年達到90%/55%/50%，對應(yīng)AAU分別約為8000/12000/12400萬人。圖：2022M8分線城市用戶畫像（從外到內(nèi)依次為京東、淘寶、拼多多）表：京東2026年MAU與DAU預(yù)測一線新一線二線三線及以下人口數(shù)

京東MAU

2022（萬人）

（萬人）

滲透率2026E

2026E

2026E滲透率

京東MAU

京東AAU6%9%14%16%83001976022324939661443507205

86.81%8815

44.61%8508

38.11%27571

29.34%52099

36.09%90%55%50%45%50%747010868111624228571785832612114124424713280013一線城市新一線城市二線城市14%17%53%57%三線及以下城市合計18%18%62%16%注：人口數(shù)為2021年第七次人口普查統(tǒng)計的中國分線級常住人口數(shù)，京東MAU為京東2022M8分線級用戶畫像資料：京東集團財報，QuestMobile數(shù)據(jù)，北京市人民政府，廣州市人民政府，上海市人民政府新聞辦公室，國家統(tǒng)計局，深圳市統(tǒng)計局，盤古智庫公眾號，天風(fēng)證券研究所242.3用戶ARPU：從品類角度看未來客單價的增長空間3C家電、大快消、時尚居家三大潛力品類驅(qū)動京東零售有質(zhì)量的增長供給側(cè)潛力品類的擴張助力平臺行穩(wěn)致遠。京東零售背靠京東主站流量，并通過與實體零售商的戰(zhàn)略合作實現(xiàn)線下場景的延伸，形成全渠道鏈網(wǎng)的融合。我們認(rèn)為，在其核心供應(yīng)鏈支持的基礎(chǔ)下，通過潛力品類的擴張，平臺的差異化優(yōu)勢有望進一步擴大。其中，3C家電、大快消以及時尚居家三大品類或成為京東零售未來規(guī)模增長的主要驅(qū)動因素：?

1）優(yōu)勢品類的鞏固：3C家電作為京東的初始品類，核心基本盤穩(wěn)固。京東推進“推新賣高”戰(zhàn)略以滿足消費者對新興產(chǎn)品、高端產(chǎn)品需求的同時，立足于供應(yīng)鏈生態(tài)體系積極開拓下沉市場，為該品類帶來新的增量空間。?

2）契合稟賦的拓張：

京東自營采購及倉儲物流的平臺模式賦能大快消品類，依托其強大的供應(yīng)鏈管理能力，疫情下進一步凸顯京東優(yōu)勢。同時，由于銷售購物習(xí)慣趨于一站式，京東發(fā)力大快消品類的擴張利于用戶整體購買頻率及粘性的提升。?

3）外部環(huán)境的改善：

隨著“二選一”解綁，美妝個護及服飾等女性品類的品牌回流京東，受益于京東高品質(zhì)的平臺形象，該品類有望持續(xù)向上開拓高端市場，優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)的同時拉動GMV規(guī)模持續(xù)提升。京東新百貨業(yè)務(wù)全渠道的聯(lián)動或為時尚生活家居品類的發(fā)展注入新的空間。圖：2019-2021年京東3C家電、大快消、時尚居家、GMV占比情況圖：2019-2021年京東各品類市占率情況100%5.16%5.13%4.98%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%（%市占率）20196.8%2020202110.2%44.0%9.7%14.45%13.47%14.99%食品飲料美妝個護生鮮11.3%46.6%12.5%18.9%12.5%24.8%53.4%50.0%36.2%12.8%16.8%10.8%20.4%35.1%30.1%31.62%31.71%29.78%大快消日用百貨服裝鞋靴個人飾品家電18.6%13.5%26.2%53.5%50.9%時尚居家48.76%201949.69%202050.24%20213C家電消費電子3C家電大快消時尚家居其他25資料：京東黑板報公眾號，商業(yè)新知，北京商報，億邦動力網(wǎng)，京東物流微信公眾號，久謙數(shù)據(jù)，天風(fēng)證券研究所2.3.1

3C家電核心品類優(yōu)勢地位穩(wěn)固，下沉市場仍有較大空間（1/3）提質(zhì)擴容以釋放帶電產(chǎn)品的市場潛力3C+家電品類是支撐京東營收增長的核心品類，行業(yè)滲透率已達高位。2021年，京東集團1P自營業(yè)務(wù)中帶電產(chǎn)品收入同比提升22.9%至4926億元，該品類銷售收入占1P銷售收入的60%。?

家電：立足家電消費的升級需求。根據(jù)歐睿國際，2021年，中國家電行業(yè)總市場規(guī)模為7964億元，同比增長7.9%，2016-2021年復(fù)合增速為4.2%。與此同時，家電行業(yè)線上滲透率穩(wěn)步增長，2021年已達53.0%。但家電作為地產(chǎn)后周期鏈條上的一環(huán)可選消費，在2016年至今房地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊的背景下，家電行業(yè)領(lǐng)域市場有所萎縮，分別在2019年、2020年先后出現(xiàn)負(fù)增長。盡管目前家電市場承壓明顯，但在高品質(zhì)消費升級的大趨勢下，公司持續(xù)開拓新興品類，努力深耕下沉市場，中國家電市場仍具待釋放的潛力。?

消費電子：線上化趨勢顯著，電子產(chǎn)品的升級換代促進消費需求迭代。根據(jù)歐睿國際，2021年，中國消費電子行業(yè)總市場規(guī)模為13212

億元，同比增長9.4%。2016-2021年復(fù)合增速為2.1%，2021年線上滲透率穩(wěn)步提升至50.4%。3C家電類產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，更容易線上化。由于消費電子受宏觀經(jīng)濟影響較大，國民經(jīng)濟收入水平的變動對行業(yè)景氣度有較為直接影響。但隨著消費電子產(chǎn)品外沿不斷擴展（如智能監(jiān)控設(shè)備、汽車電子產(chǎn)品等均納入該品類范疇），疊加技術(shù)升級，比如智能家居的全面普及，VR/AR眼鏡等新品類的崛起。這些品類未來都有望成為智能手機式的增量市場。圖：3C家電為京東支撐品類圖：中國家電及消費電子市場規(guī)模及行業(yè)增速圖：中國家電及消費電子線上銷售規(guī)模及滲透率（億元）100%100%80%60%17%400020000000800020%15%90%80%70%60%16%84%7000600020%80%24%76%29%71%33%67%36%64%80%60%40%20%0%38%39.6%62%60.4%9%8%10%

50006%5%

400040%

60003%-1%-1%-7%1%50%53%300049%51%0%47%46%400046%-2%44%50%40%30%20%20001000042%36%2016

2017

2018

2019

2020

2021-5%-10%2000042%39%0%（占比）2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021（同比）2016

2017

2018

2019

2020

2021家電市場（億元）消費電子市場（億元）%消費電子市場YoY日用品產(chǎn)品1P收入占比（%）%YoY

3C家電3C家電產(chǎn)品1P收入占比（%）%YoY

日用品家電線上總規(guī)模家電線上滲透率消費電子線上總規(guī)模消費電子線上滲透率%家電市場YoY資料：京東集團財報，歐睿國際，天風(fēng)證券研究所262.3.1

3C+家電核心品類優(yōu)勢地位穩(wěn)固，下沉市場仍有較大空間（2/3）家電：高端化推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級

，“推新賣高”

+下沉市場持續(xù)滲透將提供新的增量空間。?

“推新賣高”煥活存量市場：隨著居民收入的增長，高品質(zhì)生活理念逐漸普及，中等收入群體消費崛起已是大勢所趨，供應(yīng)端品牌方、渠道方在技術(shù)創(chuàng)新、新興品類、高價值產(chǎn)品等方面的投入和推廣，需求端消費者對新鮮事物的高接受度推動家電行業(yè)向新奇化、高端化、智能化發(fā)展。京東家電緊抓行業(yè)趨勢，2021年，京東家電品類發(fā)布“超級煥新計劃”，并將“推新賣高”升級為核心戰(zhàn)略。根據(jù)京東數(shù)據(jù)2021年前三季度，電腦數(shù)碼/手機通訊/大家電品類新品成交額增長280%/130%/500%，新品成交額占三種品類整體成交額的比例分別達到40%/70%/25%.?

下沉市場提供增長極。2021年以來，國家為推動家電消費，已發(fā)布多項措施鼓勵“家電下鄉(xiāng)”

行動聚焦下沉市場。據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院研究數(shù)據(jù)，

2021年中國三線以下城市、縣鎮(zhèn)與農(nóng)村地區(qū)等下沉市場的家電市場規(guī)模占比達到31.5%，同比增長8.9%，增幅遠高于整體市場。?

普及型家電依然為下沉主力。下沉市場家電品類具有購買頻次低、物流成本高、價格敏感度高等特征，由于收入水平、居住環(huán)境和生活習(xí)慣的原因，普及型家電產(chǎn)品依然是下沉主力，農(nóng)村每百戶主要家電產(chǎn)品擁有量與城市還有很大差距。以空調(diào)為例，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年中國農(nóng)村每百戶擁有空調(diào)量是89臺（VS城鎮(zhèn)162臺）。圖：2021年10月至今鼓勵“家電下鄉(xiāng)”的政策匯總圖：2021年下沉市場國整體家電市場規(guī)模和增長情況圖：家電消費呈現(xiàn)新品化趨勢文件時間文件名稱發(fā)文部門相關(guān)內(nèi)容京東數(shù)據(jù)2021年前三季度電器品類新品成交額同比增長圖2021

中共中央年10

辦公廳國月關(guān)于推動城鄉(xiāng)建設(shè)綠色發(fā)展的意見倡導(dǎo)綠色裝修，鼓勵選用綠色建材、家具、家電。500%600%400%務(wù)院280%關(guān)于印發(fā)"十四五"

2021推進農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代

年11

國務(wù)院

實施家具家裝下鄉(xiāng)補貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)，鼓勵有條件的地區(qū)開展農(nóng)村家電更新行動、130%下同200%0%化規(guī)劃的通知月促進農(nóng)村居民耐用消費品更新?lián)Q代。%關(guān)于落實《政府工作報告》重點工作分工的意見電腦數(shù)碼手機通訊大家電2022年3月繼續(xù)支持新能源汽車消費，鼓勵地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新。國務(wù)院國務(wù)院整體家電市場同比+5.7%100%京東數(shù)據(jù)2021年前三季度電器品類新品成交額在以汽車、家電為重點，引導(dǎo)企業(yè)面向農(nóng)村開展促銷，鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和綠色智能家電下鄉(xiāng)，推進充電樁(站）等配套設(shè)施建設(shè)。關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見該品類整體成交額占比圖2022年4月70%100%0%40%25%明確提出開展全國家電“以舊換新”活動、《關(guān)于促進綠色智能家電消費的若干措施》2022

商務(wù)部等

推進綠色智能家電下鄉(xiāng)、鼓勵基本裝修交房年7月

13部門

和家電租賃、實施家電售后服務(wù)提升行動、加強廢舊家電回收利用等9條具體措施。電腦數(shù)碼手機通訊大家電資料：國家統(tǒng)計局，中國網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，賽迪研究院《2021年中國家電市場報告》，，中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，雷科技、家電圈網(wǎng)公眾號，天風(fēng)證券研究所272.3.1

3C+家電核心品類優(yōu)勢地位穩(wěn)固，下沉市場仍有較大空間（3/3）通過開設(shè)京東家電專賣店布局下沉市場，強大物流實力為開拓下沉市場提供保障?

從獲客端和成交額來看，京東家電渠道下沉成效顯著。

2014年，京東開始下沉市場策略。同年，為解決農(nóng)村家電市場物流不暢、安裝難、服務(wù)貴等痛點，京東推出“京東幫服務(wù)店”。2016年升級為京東家電專賣店。2021年財報顯示，京東活躍購買用戶數(shù)達5.697億，凈增近1億人，其中70%來自于下沉市場。至2020年7月7日，京東家電專賣店數(shù)量已突破1.5萬家，覆蓋全國2.5萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)，60多萬個行政村。2020年618期間，京東家電專賣店整體成交額同比增長240%，2021年雙十一期間，京東家電專賣店銷售家電平均單價同比上一年提升超80%。圖：京東家電專賣店是京東基于線下模式打造的下沉門店提升縣鄉(xiāng)市場覆蓋率家電全渠道共振2022年618期間，以京東家電專賣店為代表的家電線下業(yè)態(tài)新品成交額是去年同期的3倍，高端家電訂單同比增長2倍截止2022年5月，京東家電專賣店已達到1.5萬家，覆蓋全國2.5萬個鄉(xiāng)鎮(zhèn)、60萬個行政村獲取下沉市場新用戶拓展增量市場2021年，下沉市場為京東貢獻近7000萬新增用戶2021年，京東家電來自下層市場的零售額同比+31%采用代客下單的方式在京東完成交易，并依托京東幫服務(wù)店進行配送和安裝打造“社群引流-促銷活動-線下服務(wù)”全鏈路閉環(huán)，為縣鄉(xiāng)市場消費者提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)通過全數(shù)字化監(jiān)控，做到全面運營維護強大的物流覆蓋能力為京東開拓下沉市場提供保障京東采取零售、物流、技術(shù)、金融及服務(wù)的整體下沉策略，推進縣鎮(zhèn)村三級物流觸達能力和服務(wù)實效，京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，自營配送服務(wù)覆蓋全國99%的人口，全國93%的區(qū)縣和84%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)實現(xiàn)當(dāng)日達和次日達。資料：

《創(chuàng)京東:劉強東親述創(chuàng)業(yè)之路

》，投資界，家電圈，電商報，金融界，伯虎財經(jīng)、家點圈網(wǎng)、物流指聞、極客公園、京東云、京東黑板報公眾號，天風(fēng)證券研究所282.3.2

日百快消類：大商超品類提升用戶購買頻次和粘性?

京東超市成為京東零售具有領(lǐng)先優(yōu)勢的第二支柱品類，驅(qū)動日用百貨品類高速增長。京東日百品類2021年同比增長29%達3231億元。日百品類主要包括快消品相關(guān)的非電品類。從行業(yè)來看，中國快消品市場總規(guī)模2021年達到124,207億元，2016-2021復(fù)合增速達3.9%。2021年，中國快消品線上零售額達19,124億元，同比達11.4%，線上滲透率為15.4%。根據(jù)京東22年Q2業(yè)績會，京東超市貢獻了日百中最大的增長品類，訂單量同比增長了25%，推動了京東日用百貨品類收入22Q2同比增長8%。?

大商超品類顯著提升用戶購買頻次