策略實(shí)操體系系列（四）：全球資產(chǎn)配置啟航

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年04月24日策略實(shí)操體系系列（四）策略實(shí)操體系系列（四）全球資產(chǎn)配置啟航美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性是當(dāng)前資本市場(chǎng)最大的不確定性。美股在2021年11月以來斷斷續(xù)續(xù)交易通脹降溫和降息前景，所以每次通脹中策略研究·策略深度證券分析師：王angkai8@S0980521030001聯(lián)系人：郭蘭uolanbin@中小板/月漲跌幅(%)創(chuàng)業(yè)板/月漲跌幅(%)AH股價(jià)差指數(shù)A股總/流通市值(萬億元)5632.83/-5.091753.16/-6.21 150.1970.24/63.68資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《海外鏡鑒系列（十六）-關(guān)于越南股市的近期觀點(diǎn)》——2024-04-23《多元資產(chǎn)比較系列（六）-資源品行情能持續(xù)多久》——2024-04-11《海外鏡鑒系列（十四）——日股低迷期間基金的自救與破局》——2024-03-07《價(jià)值100ETF投資分析報(bào)告-攻守兼?zhèn)涞耐顿Y利器》——2024-03-03《海外鏡鑒系列（十三）“韓特估”“日特估”的選股和擇時(shí)經(jīng)驗(yàn)》——2024-02-19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告 5 6從長周期看，增速快的經(jīng)濟(jì)體往往擁有更高的股市增長 6主要發(fā)達(dá)國家利率下行與股市上漲往往同時(shí)發(fā)生 7主要發(fā)展中國家的股市則依賴于其與美債利差的走闊 7 8各國股市主要寬基指數(shù)對(duì)比 8各國股市交易制度和交易時(shí)間 9各國股市行業(yè)分布和資源稟賦 9全球主要國家股市驅(qū)動(dòng)力的分析 10短周期：全球股市配置的宏觀擇時(shí) 12自上而下的宏觀擇時(shí) 12風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在全球配置中的應(yīng)用 18結(jié)論：全球資產(chǎn)配置啟航 20 21附錄一：宏觀擇時(shí)的指標(biāo)與股市相關(guān)性 21附錄二：主要國家股市驅(qū)動(dòng)力分析 24附錄三：主要國家股市頭部市值個(gè)股梳理 25 32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：資產(chǎn)配置獲得收益的有效性達(dá)到過去35年來的高點(diǎn) 5圖2：全球股市增長的宏觀邏輯展示 6圖3：發(fā)展中國家的GDP增速vs.指數(shù)增速（2011-2022） 7圖4：發(fā)達(dá)國家的GDP增速vs.指數(shù)增速（2011-2022） 7圖5：全球各國政策利率與股指相關(guān)性（2011-2022） 7圖6：主要發(fā)展中國家美債利差與股指相關(guān)性（2011-2022） 8圖7：主要國家寬基指數(shù) 8圖8：主要經(jīng)濟(jì)體交易制度 9圖9：各國股市行業(yè)分布情況 10圖10：主要經(jīng)濟(jì)體資源稟賦 10圖11：日經(jīng)225長期驅(qū)動(dòng)力分析 11圖12：滬深300長期驅(qū)動(dòng)力分析 11圖13：德國DAX長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 11圖14：法國CAC40長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 11圖15：主要指數(shù)貢獻(xiàn)度列舉（近20年、10年、5年、3年、1年） 12圖16：全球主要股市配置最新信號(hào)（2024.4） 13圖17：宏觀擇時(shí)組合凈值vsSPX 14圖18：宏觀擇時(shí)組合主要指標(biāo)vsSPX 14圖19：宏觀擇時(shí)組合倉位設(shè)置 14圖20：宏觀擇時(shí)組合月度收益率貢獻(xiàn) 14圖21：海外宏觀擇時(shí)+A股的組合凈值 15圖22：海外宏觀擇時(shí)+A股的組合指標(biāo) 15圖23：海外宏觀擇時(shí)+A股+債券的組合凈值 15圖24：海外宏觀擇時(shí)+A股+債券的組合指標(biāo) 15圖25：最新一期全球配置組合中，各資產(chǎn)的配置比例（2024.4） 16圖26：最新一期全球配置組合中，各資產(chǎn)的配置比例（2024.4，含黃金） 16圖27：海外宏觀擇時(shí)+A股+債券+黃金的組合凈值 16圖28：海外宏觀擇時(shí)+A股+債券+黃金的組合指標(biāo) 16圖29：主要指數(shù)掛鉤基金產(chǎn)品列舉（選舉2023年資金凈流入最多的基金產(chǎn)品為代表） 17圖30：以掛鉤基金為基準(zhǔn)：宏觀擇時(shí)組合凈值vsSPX 17圖31：以掛鉤基金為基準(zhǔn)：宏觀擇時(shí)組合主要指標(biāo)vsSPX 17圖32：全球主要資產(chǎn)相關(guān)性分析（近1年） 17圖33：全球主要資產(chǎn)相關(guān)性分析（近10年） 18圖34：五類資產(chǎn)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的凈值走勢(shì) 18圖35：五類資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略中的倉位比例分配 18圖36：納入海外股市和黃金后的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合凈值 19圖37：納入海外股市和商品的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合，有助于控制組合波動(dòng) 19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖38：SPX與CPI的相關(guān)性 21圖39：SPX與投資情緒的相關(guān)性 21圖40：德國股市與CPI的相關(guān)性 21圖41：德國股市與投資情緒的相關(guān)性 21圖42：法國股市與CPI的相關(guān)性 22圖43：法國股市與投資情緒的相關(guān)性 22圖44：英國股市與CPI的相關(guān)性 22圖45：英國股市與投資情緒的相關(guān)性 22圖46：日經(jīng)225與消費(fèi)者信心的相關(guān)性 22圖47：日經(jīng)225與投資情緒的相關(guān)性 22圖48：越南股市與CPI的相關(guān)性 23圖49：印度股市與外商直接投資的相關(guān)性 23圖50：印度股市與機(jī)構(gòu)資金凈流入的相關(guān)性 23圖51：中國香港股市與流動(dòng)性的相關(guān)性 23圖52：SPX長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖53：道瓊斯長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖54：納斯達(dá)克100長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖55：東證指數(shù)長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖56：胡志明30指數(shù)長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖57：明晟印度長期驅(qū)動(dòng)力表現(xiàn) 24圖58：SPX前50個(gè)股 25圖59：法國CAC40成分股 26圖60：德國DAX成分股 27圖61：日經(jīng)225前50個(gè)股 28圖62：印度股市前50個(gè)股 29圖63：越南胡志明30指數(shù)成分股 30圖64：中國股市前50個(gè)股 31請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告全球資產(chǎn)配置啟航多元資產(chǎn)配置成為控制回撤和絕對(duì)收益無法繞開的途徑。在A股長達(dá)三年低迷、債券收益率越來越低的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)狀下，資金出海尋求配置機(jī)會(huì)、從傳統(tǒng)股債拓寬到商品和另類投資等領(lǐng)域正不斷為投資者創(chuàng)造收益場(chǎng)景。按照GMO的測(cè)算，多資產(chǎn)配置策略的有效性達(dá)到歷史高位。通過利用不同資產(chǎn)的差異定價(jià)建立的投資組合，在中期內(nèi)可以每年5%的速度擊敗傳統(tǒng)的平衡股票/債券投資組合。國信策略團(tuán)隊(duì)對(duì)全球資產(chǎn)配置的研究分成三個(gè)階段：安全尋錨、西學(xué)東漸、資產(chǎn)畫像。第一階段是對(duì)全球資產(chǎn)安全性再次度量。2022年初烏克蘭危機(jī)后美元信用空前存疑，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們以全球各類資產(chǎn)與美元類資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)性為錨，尋找避險(xiǎn)與獨(dú)立投資邏輯下的投資彼岸（詳見2022年8月2日發(fā)布的報(bào)告《2022海外安全資產(chǎn)圖鑒》）。第二階段是借鑒海外市場(chǎng)關(guān)鍵制勝且行之有效的投資策宏觀對(duì)沖（2023年4月25日《全球宏觀對(duì)沖經(jīng)典交易啟示錄》以及2023年3月29日《宏觀對(duì)沖基金逆勢(shì)投資尋蹤》把脈未來國內(nèi)可能落地借鑒的投資思路。對(duì)資產(chǎn)配置（2022年11月23日《海外資管資產(chǎn)配置體系及年1月28日《海外資管機(jī)構(gòu)ESG投資框架分析》和2023年3月21日《將ESG融入資產(chǎn)配置框架：戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)》）等角度也借鑒海外前瞻性的投資框架。第三階段是熟悉海外主要市場(chǎng)股市的投資條款、市場(chǎng)風(fēng)格。過去數(shù)月內(nèi)發(fā)布海外鏡鑒系列報(bào)告15篇，從股市制度、市場(chǎng)復(fù)盤等維度，對(duì)日本、印度、越南等經(jīng)濟(jì)體的股市做了詳細(xì)的分析，為定量化的配置落地鋪路。知己知彼，唯有熟悉各國股市的特征、畫好不同類別市場(chǎng)的回報(bào)率肖像，才能在投資實(shí)踐中掌控先機(jī)。有了上述三階段的基礎(chǔ)，我們可以定量去解決如下問題1）如何以絕對(duì)收益、控制組合回撤的思路來進(jìn)行海外布局，海外市場(chǎng)倉位放在多少比較合適2）海外主要市場(chǎng)的擇時(shí)框架怎么落地、買入和賣出信號(hào)以及各市場(chǎng)各配置多少比例3）除了傳統(tǒng)的股債類資產(chǎn)，供給約束長邏輯成立前提下，商品市場(chǎng)如何放在組合中？我們嘗試以指數(shù)+ETF產(chǎn)品的復(fù)盤，以可以落地的形式來體驗(yàn)全球跨資產(chǎn)定量組合構(gòu)建。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告一國股市往往由各經(jīng)濟(jì)行業(yè)中最具代表性的公司組成，其發(fā)展也與經(jīng)濟(jì)的進(jìn)程密切相關(guān)。股票是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，其定價(jià)一端依賴于未來盈利，一端依賴于折現(xiàn)率，所以股價(jià)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策利率息息相關(guān)。在經(jīng)濟(jì)上升期，企業(yè)或受益于生產(chǎn)規(guī)模的提升，或受益于融資約束的弱化，其利潤表現(xiàn)往往走強(qiáng)，特別是那些已上市的龍頭企業(yè)，所以經(jīng)濟(jì)增速的加快有利于股市的上行。從利率的視角看，政策利率的下行帶動(dòng)折現(xiàn)率走低，未來現(xiàn)金流在當(dāng)下?lián)碛懈叩亩▋r(jià)權(quán)，折現(xiàn)值也會(huì)變高，從而帶動(dòng)股價(jià)上漲。所以，從長的歷史周期中看，經(jīng)濟(jì)增速和利率是決定股市長期走向的關(guān)鍵因素。但對(duì)于大部分發(fā)展中國家而言，股市的定價(jià)受外資影響較大，本國與美國的跨境利差走低時(shí)可能會(huì)引發(fā)被動(dòng)型資金外流，此時(shí)降息的作用就會(huì)被利差縮小的反作用所掩蓋，所以這些國家的股市更依賴于利差走闊時(shí)的外資流入，國內(nèi)利率的邏輯就轉(zhuǎn)變?yōu)榱丝鐕畹倪壿?。長周期：全球股市的增長邏輯從長周期看，增速快的經(jīng)濟(jì)體往往擁有更高的股市增長經(jīng)濟(jì)增速上行助力股市上漲，在全球股市過去十年歷程中可驗(yàn)。無論是發(fā)展中國家還是發(fā)達(dá)國家，GDP增速和股指收益率都呈正相關(guān)關(guān)系。發(fā)達(dá)市場(chǎng)和發(fā)展中市場(chǎng)的差異體現(xiàn)在斜率上。從散點(diǎn)圖看，大多數(shù)發(fā)展中國家擁有較高的GDP增速，但其股市指數(shù)的漲幅相對(duì)卻不高；而對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，同等程度下的GDP增速對(duì)應(yīng)更高幅度的股票回報(bào)率，且大部分經(jīng)濟(jì)正增長的國家都對(duì)應(yīng)著正的股指漲幅，即使如日本、法國、德國等經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的國家，其股市的上漲也達(dá)到了比較高的水平，與發(fā)展中國家規(guī)律相異。在后文，我們對(duì)主要國家的股市上漲驅(qū)動(dòng)力進(jìn)行研究，不難發(fā)現(xiàn)，主要發(fā)達(dá)國家的股市上漲來源于企業(yè)盈利的持續(xù)改善和分紅的不斷累計(jì)。所以，企業(yè)治理和股市監(jiān)管的制度優(yōu)勢(shì)，使發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長向股市的傳導(dǎo)更為順暢。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理主要發(fā)達(dá)國家利率下行與股市上漲往往同時(shí)發(fā)生在主要發(fā)達(dá)國家中，利率下行與股市上漲往往同時(shí)發(fā)生，背后是寬松流動(dòng)性環(huán)境的拔估值效應(yīng)。根據(jù)2011-2022年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)主要發(fā)達(dá)國家政策利率與股市指數(shù)的相關(guān)性表現(xiàn)為負(fù)，背后是估值因素對(duì)股市的推動(dòng)作用。但對(duì)于泰國、日本、中國等發(fā)展中國家而言，利率因素在過去十?dāng)?shù)年中更多表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的同向指標(biāo)，因而利率與股市呈現(xiàn)出正相關(guān)，即利率走高伴隨著經(jīng)濟(jì)增速和盈利增速的高企，估值拖累效應(yīng)被盈利高增長抵消對(duì)沖。主要發(fā)展中國家的股市則依賴于其與美債利差的走闊我們發(fā)現(xiàn)主要發(fā)展中國家的股市上行依賴于其與美債利差的走闊。在前文中，泰國、日本、中國等國體現(xiàn)出了股市與利率的正相關(guān)性，以及與對(duì)美利差的正相關(guān)關(guān)系。從利率的利差轉(zhuǎn)變，邏輯在于本國政策利率的放松雖然有利于企業(yè)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，但對(duì)于被動(dòng)型外資而言，也降低了該國資產(chǎn)對(duì)美債的回報(bào)吸引力，進(jìn)而引發(fā)被動(dòng)型外資的流出，拖累股市表現(xiàn)。通過對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，一些發(fā)達(dá)國家如韓國、丹麥、瑞士，其股市同時(shí)受到了利率和利差的雙重影響，而對(duì)于泰國、中國等發(fā)展中國家或者日本這類長期和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相左的低利率國家來說，其股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告市走勢(shì)更依賴于利差而非利率。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：利差計(jì)算口徑為“該國利率-十年美債收益率”全球主要國家股市情況各國股市主要寬基指數(shù)對(duì)比除道瓊斯工業(yè)和日經(jīng)225指數(shù)外，各主要經(jīng)濟(jì)體的代表性寬基指數(shù)均采用市值加權(quán)的編制方法。相比于價(jià)格加權(quán)法，市值加權(quán)指數(shù)中市值較大的公司對(duì)指數(shù)的影響更大，且這些公司往往在經(jīng)濟(jì)或市場(chǎng)中占據(jù)重要地位，因此指數(shù)的代表性更強(qiáng)，能夠有效避免指數(shù)受個(gè)別高價(jià)股票的影響。從市值上看，美國股市的總市值遠(yuǎn)高于其他經(jīng)濟(jì)體，其中體量最大的美國SPX指數(shù)截至2024年4月總市值已突破45萬億美元。美股遙遙領(lǐng)先得益于美國作為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，擁有龐大的國內(nèi)市場(chǎng)以及高度發(fā)達(dá)的商業(yè)環(huán)境，為企業(yè)提供了廣闊的成長空間和盈利機(jī)會(huì)。此外美國在科技創(chuàng)新等方面長期處于全球領(lǐng)先地位，誕生了諸如微軟、蘋果、谷歌等具有全球影響力和競爭力的高市值企業(yè)。同時(shí)，作為世界上最成熟和最高效的資本市場(chǎng)，美股交易市場(chǎng)具有高度透明、流動(dòng)性強(qiáng)等顯著優(yōu)勢(shì)，吸引著眾多外國優(yōu)質(zhì)企業(yè)赴美上市。近年來，得益于良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，日本、印度以及越南等國的股市市值也屢創(chuàng)新高。國家主要寬基指數(shù)編制方式總市值(萬億美元)美國納斯達(dá)克100指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)市值加權(quán)市值加權(quán)價(jià)格加權(quán)22.2545.8014.16法國德國印度越南CAC40指數(shù)DAX30指數(shù)NIFTY50指數(shù)SENSEX30指數(shù)胡志明30指數(shù)日經(jīng)225指數(shù)東證指數(shù)滬深300指數(shù)市值加權(quán)市值加權(quán)市值加權(quán)市值加權(quán)市值加權(quán)價(jià)格加權(quán)市值加權(quán)市值加權(quán)2.891.852.161.770.154.706.415.62資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告各國股市交易制度和交易時(shí)間從交易時(shí)間上看，美國、法國以及德國等較為成熟和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，其股市的交易時(shí)間也較長，一天均在7小時(shí)以上。這不僅體現(xiàn)了這些市場(chǎng)的成熟度，擁有更加先進(jìn)的技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施等以支持長時(shí)間的交易；同時(shí)也體現(xiàn)出這些市場(chǎng)極高的開放程度，面向全球投資者，較長的交易時(shí)間能夠更好滿足不同時(shí)區(qū)投資者的需要。從結(jié)算規(guī)則上看，美國、法國、德國和日本這些成熟的資本市場(chǎng)均采取T+0的結(jié)算方式。這很大程度上依賴于其先進(jìn)的電子交易系統(tǒng)和高效的后臺(tái)處理系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)快速結(jié)算。同時(shí)，T+0制度相比其他制度而言能夠起到提高市場(chǎng)流動(dòng)性、完善價(jià)格機(jī)制、降低交易風(fēng)險(xiǎn)等功能。但是T+0制度也存在投機(jī)行為增多，市場(chǎng)波動(dòng)性增大，對(duì)保護(hù)中小投資者等方面有潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于還處于發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體來說需要謹(jǐn)慎選擇。從投資者比重來看，各主要經(jīng)濟(jì)體中機(jī)構(gòu)投資者占比普遍高于個(gè)人投資者，這有助于提高市場(chǎng)穩(wěn)定性和效率，并且增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。而德國、日本和印度股市中外資機(jī)構(gòu)占比高于國內(nèi)機(jī)構(gòu)，反映出其資本市場(chǎng)高度對(duì)外開放的特征。美國資本市場(chǎng)雖然對(duì)外開放程度極高，但其國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，因此表現(xiàn)出內(nèi)資占主導(dǎo)。越南市場(chǎng)對(duì)外開放目前仍處于起步階段，外資機(jī)構(gòu)在股市中所的比重較小，未來有望繼續(xù)擴(kuò)大海外合格投資者的資金規(guī)模，從而增加市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)。資料來源：彭博，ICI，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理各國股市行業(yè)分布和資源稟賦各國股市在行業(yè)分布上有明顯不同，發(fā)達(dá)市場(chǎng)在軟實(shí)力科技板塊更容易出現(xiàn)龍頭公司。如美股集中于互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)等高科技行業(yè)，法國股市集中于奢侈品和化妝品行業(yè)，印度市場(chǎng)的能源股占比較多。根據(jù)行業(yè)分布和各國股票的走勢(shì)，可以得出四點(diǎn)結(jié)論：第一，高科技行業(yè)，尤其是信息技術(shù)和生物醫(yī)藥，由于其創(chuàng)新性和成長性，對(duì)股市走勢(shì)有顯著的推動(dòng)作用；第二，金融行業(yè)在多個(gè)國家的股市中占有重要地位，其穩(wěn)定性和盈利能力對(duì)股市有重要影響；第三，能源行業(yè)在全球范圍內(nèi)依然是市值占比較高的行業(yè)，但其走勢(shì)受國際油價(jià)和能源政策影響較大；第四，消費(fèi)行業(yè)，特別是非日常生活消費(fèi)品，因其與消費(fèi)者日常生活質(zhì)量密切相關(guān)，通常在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長期間表現(xiàn)出較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告股市代表指數(shù)主要行業(yè)特點(diǎn)于于汽車和機(jī)械工業(yè)為主，體現(xiàn)“德國制造”跨領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)，如豐田汽車、三術(shù)務(wù)從各國資源稟賦看，除美國外，各主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)石油天然氣的海外依存度較高，因此全球地緣政治形勢(shì)的變化以及原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)的影響程度較高。美國、日本等國半導(dǎo)體、精密儀器制造產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)，對(duì)稀土的需求量較大。中國作為全球稀土儲(chǔ)量、生產(chǎn)量和出口量第一的國家，海外市場(chǎng)對(duì)我國稀土的依賴度較高。土資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球主要國家股市驅(qū)動(dòng)力的分析我們對(duì)全球主要國家的股市進(jìn)行驅(qū)動(dòng)力拆分，從估值、盈利、分紅三個(gè)方面測(cè)算貢獻(xiàn)度。結(jié)果表明，長期來看股市的上行依賴于盈利和分紅，短期估值是主要的波動(dòng)項(xiàng)。對(duì)于發(fā)達(dá)國家而言，分紅往往構(gòu)成了股市上升的主要部分；對(duì)于發(fā)展中國家而言，由于分紅制度處在起步完善階段，盈利是股市上行的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。從歷史數(shù)據(jù)來看，以分紅為主要驅(qū)動(dòng)力的股市往往在早期也經(jīng)歷了盈利驅(qū)動(dòng)階段，股市發(fā)展從基本面行情向制度紅利釋放行情的經(jīng)驗(yàn)都有案例可循。當(dāng)然，我們也關(guān)注到一些特殊時(shí)期：2008年金融危機(jī)后，主要國家的股市均經(jīng)歷了估值下調(diào)主導(dǎo)股市下行的階段，隨后估值迅速回調(diào)。這也提供了一些啟示：當(dāng)估值在長期視角中處于極端低位時(shí)，其回調(diào)至歷史均值往往是可以預(yù)見的。2024年4月12日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告展若干意見》（下稱“新國九條”）。新“國九條”提出，要嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管，強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，這對(duì)于我國股市的分紅驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的意義重大。參考海外經(jīng)驗(yàn)，日本2005年在《公司法》明確分紅政策后，上市企業(yè)股息率中樞大幅提升，現(xiàn)階段德國、法國等歐洲國家股市的分紅貢獻(xiàn)也較高。2001-2002年上半年市場(chǎng)正處于互聯(lián)網(wǎng)泡沐破滅后的恢復(fù)和修正時(shí)期，估值逐漸提升，法國CAC40增長以估值貢獻(xiàn)為主；自2002年上半年以來，法國主要上市公司業(yè)務(wù)趨于穩(wěn)定，盈利能力不斷增強(qiáng)，加之法國分紅制度完善，指數(shù)增長依靠分紅和盈利貢獻(xiàn)，其中分紅驅(qū)動(dòng)占主導(dǎo)。對(duì)于德國而言，其汽車、天然氣以及化工等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流較好，股東分紅力度大，所以其指數(shù)增長也大部分由以分紅貢獻(xiàn)組成。我們對(duì)主要指數(shù)近20年、10年、5年、3年和1年的估值、盈利和分紅貢獻(xiàn)進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)法國、德國、日本是典型的分紅主導(dǎo)市場(chǎng)，印度、越南以高盈利為主，美股同時(shí)體現(xiàn)了高分紅+高盈利的特征。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理短周期：全球股市配置的宏觀擇時(shí)自上而下的宏觀擇時(shí)宏觀擇時(shí)更考驗(yàn)對(duì)未來股市走勢(shì)的預(yù)判，關(guān)鍵是找到核心變量?？偟膩砜矗枯喒墒械男星榫幸粭l主線對(duì)應(yīng)，如我們發(fā)現(xiàn)美股在2021年11月至今走的是通脹降溫、降息預(yù)期的行情，所以每次通脹超預(yù)期之后，降息預(yù)期減弱，股市就會(huì)走低。往前看，美股在2020年3月至2021年10月間更依賴于降息帶來的復(fù)蘇預(yù)期，2009年3月至2020年2月間美股為企業(yè)盈利改善帶來的基本面牛市，企業(yè)稅后利潤不斷上行。所以，未來的美股配置更依賴于對(duì)通脹走勢(shì)的把握。類似地，我們對(duì)德國、法國、英國、日本、越南、印度和中國香港的股市進(jìn)行了主線分析，發(fā)現(xiàn)德國和法國有同樣的通脹降溫預(yù)期，而英國因經(jīng)濟(jì)下行、基本面較弱，股市的表現(xiàn)取決于未來從偏弱轉(zhuǎn)向復(fù)蘇還是衰退。日本走入“再通脹”，消費(fèi)者信心是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展和股市表的重要指標(biāo)。越南是極端的外向型經(jīng)濟(jì)，其出口的發(fā)展制約了股市的節(jié)奏；而印度作為一個(gè)大市場(chǎng)，股市預(yù)期主要依賴于外國直接投資推動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于中國香港而言，股市估值常年較低，源于其股市交易熱度較低和流動(dòng)性較少。對(duì)于上述市場(chǎng)的判斷，往往從核心邏輯出發(fā)就能得出股市發(fā)展的基本方向。在核心指標(biāo)之外，股市情緒也是重要因素之一，我們采用了主觀投資信心指數(shù)和客觀的衍生品隱含波動(dòng)率作為跟蹤指標(biāo)。在一個(gè)交易活躍的市場(chǎng)中很容易出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)和線性外推的高企的情況，比如印度股市在過去的12年間連年突破新高，是外資交易極度活躍的市場(chǎng)，所以我們觀察到印度股市的證券化率和估值連年上升，其絕對(duì)水平已經(jīng)向歐美發(fā)達(dá)國家看齊。同樣，外資對(duì)印度發(fā)展的預(yù)期不斷疊高，短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)資金情緒的影響可能較小。但需要注意的是，情緒指標(biāo)依然依賴于核心邏輯的兌現(xiàn)。技術(shù)面同樣是我們關(guān)注的重點(diǎn)之一，此處以RSI、KDJ、BOLL和WR作為技術(shù)面指標(biāo)。在技術(shù)面中只跟蹤指標(biāo)帶來的重要交易節(jié)點(diǎn)提示，忽略其趨勢(shì)項(xiàng)帶來的可能交易機(jī)會(huì)，這樣有助于降低交易的波動(dòng)性。在具體運(yùn)用中，RSI大于80為提示超買，發(fā)出謹(jǐn)慎信號(hào)，低于20為超賣，發(fā)出積極信號(hào)；K、D、J均在80以上為超買，發(fā)出謹(jǐn)慎信號(hào)，均在20以下為超賣，發(fā)出積極信號(hào)；股價(jià)超越BOLL上軌線為賣出信號(hào)，股價(jià)下穿BOLL下軌線為買入信號(hào)；WR指標(biāo)低于20為提示超買，發(fā)出謹(jǐn)慎信號(hào)，高于80為超賣，發(fā)出積極信號(hào)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告進(jìn)而，我們對(duì)核心指標(biāo)、情緒面指標(biāo)和技術(shù)面指標(biāo)采取加權(quán)形式確定配置分?jǐn)?shù)，權(quán)重分別為80%、10%和10%。配置分?jǐn)?shù)從兩個(gè)方面影響最終持倉：首先，所有股市配置分?jǐn)?shù)的加總決定了股票配置和現(xiàn)金配置的倉位，配置分?jǐn)?shù)越高，股票配置的倉位越高；其次，不同股市配置分?jǐn)?shù)的大小決定了該市場(chǎng)股市的配置比例。根據(jù)指標(biāo)可得性，我們對(duì)不同國家的三類指標(biāo)進(jìn)行了梳理，并通過下圖展示了2024年4月的最新配置信號(hào)。根據(jù)最新配置信號(hào)，我們對(duì)各股市配置的排序依次為：德國、法國、英國、日本、中國香港、印度、美國、越南。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：對(duì)于不同指標(biāo)和股市走我們以月頻進(jìn)行調(diào)倉，根據(jù)前一個(gè)月的宏觀信號(hào)決定當(dāng)月配置比例，構(gòu)建了海外股市的配置組合（下稱“宏觀擇時(shí)組合”）。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，宏觀擇時(shí)的組合收益率超過SPX，且波動(dòng)率較小，夏普比為SPX的兩倍左右，最大回撤控制在15%以內(nèi)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理雖然宏觀擇時(shí)組合凈值表現(xiàn)與SPX十分相關(guān)，但我們?cè)诔謧}中控制了美股的上限，歷史最大持倉為14%。宏觀信號(hào)較好地決定了現(xiàn)金配置地比例，組合在2022年間較多的使用了現(xiàn)金配置，比例一度超過50%，躲過了美國本世紀(jì)以來股債雙殺最嚴(yán)重的一年。而在2023年主動(dòng)減少了現(xiàn)金配置，這對(duì)于降低組合的波動(dòng)率起到了很大的作用。從月度收益率的貢獻(xiàn)來看，SPX的貢獻(xiàn)也并不高，各資產(chǎn)配置較為平均，體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的分散性特征。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們基于海外股市的宏觀擇時(shí)構(gòu)建了包含A股的配置組合。在權(quán)重設(shè)置上，我們將海外股市和A股的占比設(shè)置為10%和90%，并進(jìn)一步把海外擇時(shí)的現(xiàn)金類比例劃歸A股占比中。我們以滬深300為A股的基準(zhǔn)收益率，回測(cè)發(fā)現(xiàn)，在A股配置中加入海外資產(chǎn)有利于提高收益率和減小波動(dòng)，最大回撤也能得到一定控制（在只有海外股市的宏觀擇時(shí)中，最大回撤為15%）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理此處進(jìn)而構(gòu)建了海外宏觀擇時(shí)+A股+國內(nèi)債券的配置組合，配置權(quán)重分別為8%-，72%+和20%，以債券基金平均收益率作為國內(nèi)債券的收益率基準(zhǔn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，組合收益率進(jìn)一步提升，波動(dòng)率下降，最大回撤也有一定控制。在設(shè)置國內(nèi)股票最低配置權(quán)重保證回測(cè)類型貼近偏股混合后，最新一期的配置權(quán)重為：A股占比73.6%，國內(nèi)債券占比20%，美國占比0.12%，德國、法國、英國、日本和中國香港分別占比1.06%，印度占比1%。從大類資產(chǎn)本身看，債券和黃金跟股市的相關(guān)性都比較低，且兩者并不存在顯著相關(guān)性，同時(shí)配置可以起到很好的分散風(fēng)險(xiǎn)作用。所以在考慮黃金的情況下，我們將國內(nèi)債券比重的一半分配到黃金，即國內(nèi)債券和黃金的占比都為10%，進(jìn)而構(gòu)建股債商的資產(chǎn)組合。配置比例如下圖所示：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16主動(dòng)偏股基金組合年化收益率波動(dòng)率夏普比最大回撤主動(dòng)偏股基金組合年化收益率波動(dòng)率夏普比最大回撤證券研究報(bào)告圖25：最新一期全球配置組合中，各資產(chǎn)的配置比例（2024.4）圖26：最新一期全球配置組合中，各資產(chǎn)的配置比例（2024.4，含黃金）在大類資產(chǎn)配置中，商品也是重要的組成部分，為此我們?cè)诮M合中加入了黃金作為商品的代表。此處以上交所黃金價(jià)格作為黃金基準(zhǔn)。海外股市、A股、國內(nèi)債券和黃金的配比為8%-、72%+、10%和10%，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，加入黃金后組合收益率、波動(dòng)率、夏普比和最大回撤得到了更好的優(yōu)化。 -7.48%-17.39%0.200.36-0.37-0.48-25%-45%在本文選取的國家指數(shù)中，國內(nèi)都有掛鉤的基金產(chǎn)品，選用相關(guān)產(chǎn)品回測(cè)的結(jié)論更能落地。以2023年全年累計(jì)資金凈流入為標(biāo)準(zhǔn)，我們篩選了近期最活躍的相關(guān)產(chǎn)品。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，去年國內(nèi)投資者對(duì)美股、港股、越南和印度的投資熱情最高。本文進(jìn)而將相關(guān)產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)作為指數(shù)收益率的替代，計(jì)算宏觀擇時(shí)下的資產(chǎn)組合表現(xiàn)1。受基金成立日的影響，資產(chǎn)組合2022.11起的收益率低于SPX500ETF，但波動(dòng)率和夏普比表現(xiàn)略微占優(yōu)。原因一方面在于場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外基金的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，另一請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17組合標(biāo)普年化收益率8.67%11.23%波動(dòng)率組合標(biāo)普年化收益率8.67%11.23%波動(dòng)率0.110.14夏普比0.800.78最大回撤-9%-9%證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理。注：表中所列舉基金僅作從相關(guān)性看，全球主要市場(chǎng)股市呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)特征，恒生指數(shù)與其他市場(chǎng)股市表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。無論是近10年還是近1年來看，歐美、日本、越南和印度股市的相關(guān)性較強(qiáng)，其與黃金走勢(shì)相關(guān)性也較強(qiáng)。對(duì)于滬深300而言，雖然近1年表現(xiàn)與其他市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)，但近10年視角依然是較強(qiáng)的正相關(guān)性，對(duì)比來看，恒生指數(shù)負(fù)相關(guān)較強(qiáng)，無論是長短期視角。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在全球配置中的應(yīng)用從資產(chǎn)本身的波動(dòng)性和收益特征出發(fā)，所構(gòu)造的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略對(duì)控制回撤很有幫助。已增加商品類投資為例，在過去十年的資產(chǎn)組合中，若將國內(nèi)的股、債拓寬到美股和主要商品（金+油則年化收益率將近5個(gè)點(diǎn)，最大回撤可控制在3個(gè)點(diǎn)附近。被動(dòng)投資與上文主動(dòng)則擇時(shí)各有利弊，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)多憑借債券類資產(chǎn)的利率下行賺錢，在海外股票市場(chǎng)投資中讓渡了海外股票市場(chǎng)的甄別篩選和輪動(dòng)調(diào)倉賺取的超額收益。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略在1980-2020年的海外市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，是因?yàn)殡S著美國潛在增速的回落，十年期美債收益率從16%的位置一路跌落，因此賺取的是美債長牛的錢。2023年的國內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略可以獲取不錯(cuò)的回報(bào)也源于此。此處嘗試將海外不同國家股市和不同類別資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合構(gòu)建，以拓寬投資類別，但依然無法獲得國別輪動(dòng)+主動(dòng)擇時(shí)的額外收益。為了與宏觀擇時(shí)的效果相對(duì)比，我們對(duì)海外股市進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的回測(cè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合在收益率上跑輸SPX，但波動(dòng)率、夏普比和最大回撤表現(xiàn)優(yōu)于SPX。與宏觀擇時(shí)組合對(duì)比，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合在收益率、波動(dòng)率、夏普比和回撤表現(xiàn)上表現(xiàn)均較弱，體現(xiàn)了宏觀擇時(shí)在全球股市配置中的重要作用。本文采用了四類風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略，分別為：.海外股市風(fēng)險(xiǎn)再平衡：包括德國、法國、英國、日本、中國香港、印度、美請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告國、越南股市，指數(shù)選取與宏觀擇時(shí)模型相同。.海外+A股：8個(gè)海外標(biāo)的配置的總上限為10%，滬深300配置下限為90%。.海外+A股+中債：8個(gè)海外標(biāo)的配置總上限為8%，滬深300配置下限為72%，中債全債指數(shù)配置上限為20%。.海外+A股+中債+黃金：8個(gè)海外標(biāo)的配置總上限為8%，滬深300配置下限為72%，中債全債指數(shù)配置上限為10%，黃金配置上限為10%。四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的凈值走勢(shì)和主要指標(biāo)如下圖所示，在加入中債和黃金后，組合波動(dòng)性和夏普比有所優(yōu)化，最終呈現(xiàn)結(jié)果和主動(dòng)偏股差異不大，表現(xiàn)弱于宏觀擇時(shí)下的配置組合，主要原因是在組合中設(shè)置了股票比例下限。資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告結(jié)論：全球資產(chǎn)配置啟航在“資產(chǎn)荒”和資產(chǎn)配置有效性不斷兌現(xiàn)之際，重新梳理全球資產(chǎn)的增長邏輯、構(gòu)建全球股市和大宗商品主動(dòng)擇時(shí)、被動(dòng)配置體系有助于提高投資性價(jià)比。本文從全球股市的宏觀邏輯出發(fā)，通過“長周期—經(jīng)濟(jì)、利率、利差”和“短周期—核心變量、情緒變量、技術(shù)變量”兩個(gè)維度解釋全球主要股市的增長動(dòng)力。長周期看，經(jīng)濟(jì)體增速上行，且發(fā)達(dá)國家利率下行，發(fā)展中國家與美國利差走闊是股市增長的三大特征；短周期看，股市核心變量決定了股市走勢(shì)，如當(dāng)下美國的通脹與降息預(yù)期，而投資者情緒和指數(shù)技術(shù)指標(biāo)也可在短期擾動(dòng)股市。在短周期視角下，本文構(gòu)建了包括“核心變量、情緒變量、技術(shù)變量”的宏觀擇時(shí)框架，對(duì)大類資產(chǎn)進(jìn)行月度配置?；販y(cè)結(jié)果表明，宏觀擇時(shí)框架下資產(chǎn)組合表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500，且持倉中標(biāo)普500占比較低，在逐步加入國內(nèi)股債商后表現(xiàn)亦強(qiáng)于其業(yè)績比較基準(zhǔn)。與風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略相比，宏觀擇時(shí)模型對(duì)資產(chǎn)表現(xiàn)的判斷并不依賴于歷史走勢(shì)，對(duì)資產(chǎn)的未來走勢(shì)進(jìn)行了有效預(yù)測(cè)。在設(shè)置國內(nèi)股票最低配置權(quán)重保證回測(cè)類型貼近偏股混合后，最新一期的配置權(quán)重為：A股占比73.6%，國內(nèi)債券占比20%，全球股市中美國占比0.12%，德國、法國、英國、日本和中國香港分別占比1.06%，印度占比1%。在大類資產(chǎn)配置中，商品也是重要的組成部分，為此我們?cè)诮M合中加入了黃金作為商品的代表。此處以上交所黃金價(jià)格作為黃金基準(zhǔn)。最新一期配置比例顯示，全球股市、A股、國內(nèi)債券和黃金的配比為8%-、72%+、10%和10%。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，加入黃金后組合收益率、波動(dòng)率、夏普比和最大回撤得到了更好的優(yōu)化。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告附錄附錄一：宏觀擇時(shí)的指標(biāo)與股市相關(guān)性資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容24證券研究報(bào)告附錄二：主要國家股市驅(qū)動(dòng)力分析請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容25證券研究報(bào)告附錄三：主要國家股市頭部市值個(gè)股梳理名稱總市值（億美元）GICS行業(yè)GICS行業(yè)組微軟30735.26SoftwareSoftware&Services蘋果公司26666.58TechnologyHardware,Storage&PeripheralsTechnologyHardware&Equipment英偉達(dá)21500.25Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipmentAlphabet公司19343.49InteractiveMedia&ServicesMedia&EntertainmentAlphabet公司19343.49InteractiveMedia&ServicesMedia&Entertainment亞馬遜公司19073.31BroadlineRetailConsumerDiscretionaryDistribution&RetailMeta平臺(tái)股份有限公司12752.89InteractiveMedia&ServicesMedia&Entertainment伯克希爾哈撒韋公司8654.82FinancialServicesFinancialServices禮來7138.07PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences博通股份有限公司6074.02Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment維薩公司5591.06FinancialServicesFinancialServices摩根大通5252.77BanksBanks特斯拉公司5142.80AutomobilesAutomobiles&Components沃爾瑪股份有限公司4829.19ConsumerStaplesDistribution&RetailConsumerStaplesDistribution&Retail?？松梨谑凸?737.25Oil,Gas&ConsumableFuelsEnergy萬事達(dá)股份有限公司4289.34FinancialServicesFinancialServices聯(lián)合健康集團(tuán)4108.42HealthCareProviders&ServicesHealthCareEquipment&Services寶潔3657.77HouseholdProductsHousehold&PersonalProducts強(qiáng)生3556.60PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences家得寶3348.99SpecialtyRetailConsumerDiscretionaryDistribution&Retail甲骨文3294.92SoftwareSoftware&Services默克3196.43PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences開市客3185.60ConsumerStaplesDistribution&RetailConsumerStaplesDistribution&Retail雪佛龍2911.19Oil,Gas&ConsumableFuelsEnergy艾伯維公司2862.60BiotechnologyPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences美國銀行公司2836.68BanksBanksSalesforce股份有限公司2647.13SoftwareSoftware&Services奈飛公司2627.50EntertainmentMedia&EntertainmentAMD公司2590.43Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment可口可樂2506.53BeveragesFood,Beverage&Tobacco百事可樂2294.74BeveragesFood,Beverage&TobaccoLINDEPLC2141.81ChemicalsMaterialsThermoFisherScientific公司2127.23LifeSciencesTools&ServicesPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences奧多比2106.05SoftwareSoftware&Services埃森哲公司2102.42ITServicesSoftware&Services華特迪士尼公司2071.87EntertainmentMedia&Entertainment富國銀行1994.92BanksBanks思科1953.33CommunicationsEquipmentTechnologyHardware&Equipment麥當(dāng)勞1919.53Hotels,Restaurants&LeisureConsumerServicesT-MobileUS股份有限公司1896.85WirelessTelecommunicationServicesTelecommunicationServices高通公司1895.41Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment雅培制藥1889.44HealthCareEquipment&SuppliesHealthCareEquipment&Services卡特彼勒1817.28MachineryCapitalGoods丹納赫1774.79LifeSciencesTools&ServicesPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciencesIntuit股份有限公司1713.81SoftwareSoftware&Services應(yīng)用材料1708.99Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipmentVerizon通信股份有限公司1688.63DiversifiedTelecommunicationServicesTelecommunicationServices通用電氣1680.35Aerospace&DefenseCapitalGoods國際商業(yè)機(jī)器1661.60ITServicesSoftware&Services美國運(yùn)通1572.56ConsumerFinanceFinancialServices資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：表中所列舉個(gè)股僅為復(fù)盤資料梳理，不作為投資推薦的依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容26證券研究報(bào)告名稱總市值GICS行業(yè)GICS行業(yè)組LVMH集團(tuán)公司4238.99Textiles,Apparel&LuxuryGoodsConsumerDurables&Apparel愛馬仕國際股份有限合伙企業(yè)2586.14Textiles,Apparel&LuxuryGoodsConsumerDurables&Apparel歐萊雅2363.03PersonalCareProductsHousehold&PersonalProducts道達(dá)爾集團(tuán)1733.81Oil,Gas&ConsumableFuelsEnergy空中客車有限公司1378.74Aerospace&DefenseCapitalGoods施耐德電氣有限公司1292.38ElectricalEquipmentCapitalGoods賽諾菲1176.61Pharmaceuticalsharmaceuticals,Biotechnology&LifeScience液化空氣集團(tuán)1051.09ChemicalsMaterialsEssilorLuxottica股份公司983.89HealthCareEquipment&SuppliesHealthCareEquipment&Services賽峰股份有限公司944.86Aerospace&DefenseCapitalGoodsStellantis集團(tuán)830.94AutomobilesAutomobiles&Components安盛集團(tuán)816.89InsuranceInsurance法國巴黎銀行802.77BanksBanksVinci股份有限公司708.97Construction&EngineeringCapitalGoods達(dá)索系統(tǒng)公司554.75SoftwareSoftware&Services開云集團(tuán)459.75Textiles,Apparel&LuxuryGoodsConsumerDurables&Apparel法國農(nóng)業(yè)信貸銀行444.82BanksBanks達(dá)能股份有限公司416.42FoodProductsFood,Beverage&Tobacco407.73Multi-UtilitiesUtilities法國圣戈班公司388.20BuildingProductsCapitalGoods保樂力加股份有限公司382.99BeveragesFood,Beverage&Tobacco凱捷咨詢公司377.12ITServicesSoftware&Services意法半導(dǎo)體有限公司375.95Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment泰雷茲集團(tuán)357.87Aerospace&DefenseCapitalGoodsOrange公司293.28DiversifiedTelecommunicationServicesTelecommunicationServices陽獅集團(tuán)股份有限公司277.27MediaMedia&Entertainment羅格朗股份有限公司266.12ElectricalEquipmentCapitalGoods米其林集團(tuán)265.87AutomobileComponentsAutomobiles&Components安賽樂米塔爾231.50Metals&MiningMaterials威立雅環(huán)境集團(tuán)217.83Multi-UtilitiesUtilities法國興業(yè)銀行股份有限公司213.32BanksBanks雷諾汽車公司157.66AutomobilesAutomobiles&Components布伊格股份公司145.75Construction&EngineeringCapitalGoods歐洲坊科技公司124.40LifeSciencesTools&Servicesharmaceuticals,Biotechnology&LifeScienceEdenred公司119.12FinancialServicesFinancialServices家樂福118.44ConsumerStaplesDistribution&RetailConsumerStaplesDistribution&RetailUNIBAIL-RODAMCO-WESTFIELDSE109.24EquityRealEstateInvestmentTrusts(REITs)維旺迪股份責(zé)任有限公司108.83MediaMedia&Entertainment雅高股份公司107.80Hotels,Restaurants&LeisureConsumerServicesTeleperformance59.49ProfessionalServicesCommercial&ProfessionalServices資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：表中所列舉個(gè)股僅為復(fù)盤資料梳理，不作為投資推薦的依據(jù)。證券研究報(bào)告名稱總市值（億美元）GICS行業(yè)GICS行業(yè)組SAP公司2214.96SoftwareSoftware&Services西門子1485.27IndustrialConglomeratesCapitalGoods空中客車有限公司1366.94Aerospace&DefenseCapitalGoods德國電信1113.86DiversifiedTelecommunicationServicesTelecommunicationServices安聯(lián)保險(xiǎn)有限公司1095.43InsuranceInsuranceDRINGHCFPORSCHEAG892.67AutomobilesAutomobiles&Components梅賽德斯-奔馳集團(tuán)845.49AutomobilesAutomobiles&Components寶馬汽車股份公司734.55AutomobilesAutomobiles&Components大眾汽車股份公司719.57AutomobilesAutomobiles&Components德國默克集團(tuán)697.64PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences西門子醫(yī)療系統(tǒng)有限公司638.80HealthCareEquipment&SuppliesHealthCareEquipment&Services慕尼黑再保險(xiǎn)公司606.19InsuranceInsuranceDHL集團(tuán)512.83AirFreight&LogisticsTransportation巴斯夫歐洲公司491.21ChemicalsMaterials英飛凌科技有限公司442.71Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment戴姆勒卡車控股股份公司394.36MachineryCapitalGoods阿迪達(dá)斯公司386.76Textiles,Apparel&LuxuryGoodsConsumerDurables&Apparel德意志交易所集團(tuán)383.69CapitalMarketsFinancialServices拜爾斯道夫股份有限公司353.43PersonalCareProductsHousehold&PersonalProductsE.ON有限公司345.16Multi-UtilitiesUtilities漢高有限公司314.90HouseholdProductsHousehold&PersonalProducts德意志銀行309.69CapitalMarketsFinancialServices漢諾威再保險(xiǎn)有限公司296.58InsuranceInsurance拜耳股份公司274.10PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences德國萊茵金屬股份有限公司255.48Aerospace&DefenseCapitalGoods萊茵集團(tuán)251.53IndependentPowerandRenewableElectricityProducersUtilities賽多利斯有限公司234.21LifeSciencesTools&ServicesPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciencesVonovia有限公司215.07RealEstateManagement&DevelopmentRealEstateManagement&Development海德堡材料股份公司188.59ConstructionMaterialsMaterials德國商業(yè)銀行股份公司169.65BanksBanks保時(shí)捷汽車控股有限公司163.34AutomobilesAutomobiles&Components德之馨股份公司153.58ChemicalsMaterials費(fèi)森尤斯集團(tuán)151.04HealthCareProviders&ServicesHealthCareEquipment&Services西門子能源公司147.05ElectricalEquipmentCapitalGoods德國大陸集團(tuán)139.09AutomobileComponentsAutomobiles&ComponentsMTUAero發(fā)動(dòng)機(jī)股份有限公司122.87Aerospace&DefenseCapitalGoodsBrenntag115.59TradingCompanies&DistributorsCapitalGoods科思創(chuàng)股份公司101.12ChemicalsMaterials德國QIAGEN公共有限公司88.65LifeSciencesTools&ServicesPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciencesZalando股份公司74.30SpecialtyRetailConsumerDiscretionaryDistribution&Retail資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：表中所列舉個(gè)股僅為復(fù)盤資料梳理，不作為投資推薦的依據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容28證券研究報(bào)告名稱總市值（億美元）GICS行業(yè)GICS行業(yè)組豐田汽車3984.36AutomobilesAutomobiles&Components三菱日聯(lián)金融集團(tuán)1233.77BanksBanks東京電子1201.33Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment索尼集團(tuán)公司1040.99HouseholdDurablesConsumerDurables&Apparel日本電信電話1024.97DiversifiedTelecommunicationServicesTelecommunicationServices株式會(huì)社KEYENCE1020.13ElectronicEquipment,Instruments&ComponentsTechnologyHardware&Equipment三菱商事984.54TradingCompanies&Distributors879.38IndustrialConglomerates迅銷有限公司858.63SpecialtyRetailConsumerDiscretionaryDistribution&Retail信越化學(xué)工業(yè)849.08ChemicalsMaterials軟銀集團(tuán)股份有限公司793.08WirelessTelecommunicationServicesTelecommunicationServices三井住友金融集團(tuán)763.28BanksBanks三井物產(chǎn)733.00TradingCompanies&DistributorsRecruitHoldings株式會(huì)社724.65ProfessionalServicesCommercial&ProfessionalServices伊藤忠商事699.92TradingCompanies&Distributors任天堂645.60EntertainmentMedia&EntertainmentKDDI有限公司639.09WirelessTelecommunicationServicesTelecommunicationServices本田636.68AutomobilesAutomobiles&Components東京海上控股株式會(huì)社624.11606.45AutomobileComponentsAutomobiles&Components第一三共575.72PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciencesSOFTBANKCORP573.73WirelessTelecommunicationServicesTelecommunicationServices東方地產(chǎn)562.45Hotels,Restaurants&LeisureConsumerServices中外制藥555.70PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences日本煙草產(chǎn)業(yè)株式會(huì)社541.98TobaccoFood,Beverage&Tobacco瑞穗金融集團(tuán)500.28BanksBanks武田藥品工業(yè)420.10PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences佳能388.07TechnologyHardware,Storage&PeripheralsTechnologyHardware&EquipmentDisco公司387.80Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipmentHoya株式會(huì)社387.25HealthCareEquipment&SuppliesHealthCareEquipment&Services大金工業(yè)381.19BuildingProducts日本SMC公司367.84Machinery村田制作所366.06ElectronicEquipment,Instruments&ComponentsTechnologyHardware&Equipment三菱電機(jī)358.94ElectricalEquipment341.42ConsumerStaplesDistribution&RetailConsumerStaplesDistribution&Retail富士通有限公司339.50Software&Services瑞薩電子株式會(huì)社325.37Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment普利司通株式會(huì)社312.59AutomobileComponentsAutomobiles&Components日本郵政控股有限公司309.82三菱重工309.26Machinery住友商事有限公司308.13TradingCompanies&Distributors三井不動(dòng)產(chǎn)305.57RealEstateManagement&DevelopmentRealEstateManagement&Development丸紅株式會(huì)社299.18TradingCompanies&Distributors愛德萬測(cè)試294.93Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipmentMS&AD保險(xiǎn)集團(tuán)控股株式會(huì)社290.99小松制作所286.94Machinery發(fā)那科株式會(huì)社285.87Machinery富士膠片控股株式會(huì)社278.53TechnologyHardware,Storage&PeripheralsTechnologyHardware&Equipment三菱地所258.42RealEstateManagement&DevelopmentRealEstateManagement&DevelopmentLasertec公司257.83Semiconductors&SemiconductorEquipmentSemiconductors&SemiconductorEquipment資料來源：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：表中所列舉個(gè)股僅為復(fù)盤資料梳理，不作為投資推薦的依據(jù)。證券研究報(bào)告名稱總市值（億美元）GICS行業(yè)GICS行業(yè)組印度信實(shí)工業(yè)公司2373.72Oil,Gas&ConsumableFuelsEnergy塔塔咨詢服務(wù)有限公司1707.59ITServicesSoftware&ServicesHDFC銀行有限公司1359.77BanksBanks愛西愛西愛銀行有限公司906.90BanksBanks巴帝電信有限公司868.39WirelessTelecommunicationServicesTelecommunicationServices印度國家銀行有限公司809.56BanksBanksInfosys科技有限公司729.77ITServicesSoftware&ServicesITC有限公司636.74TobaccoFood,Beverage&TobaccoHindustanUnilever有限公司617.33PersonalCareProductsHousehold&PersonalProductsLarsen&Toubro有限公司592.75Construction&EngineeringCapitalGoodsBAJAJ金融有限公司524.53ConsumerFinanceFinancialServicesHCL科技有限公司489.08ITServicesSoftware&ServicesMarutiSuzuki印度有限公司467.72AutomobilesAutomobiles&Components太陽藥業(yè)有限公司442.48PharmaceuticalsPharmaceuticals,Biotechnology&LifeSciences塔塔汽車有限公司437.85AutomobilesAutomobiles&Components阿達(dá)尼企業(yè)有限公司429.67TradingCompanies&DistributorsCapitalGoodsKotakMahindra銀行有限公司428.06BanksBanks印度石油天然氣有限公司421.59Oil,Gas&ConsumableFuelsEnergyNTPC有限公司419.36Indepen