非銀金融行業(yè)2024年投資策略分析報(bào)告：行穩(wěn)致遠(yuǎn)進(jìn)而有為

行穩(wěn)致遠(yuǎn)，進(jìn)而有為——非銀行金融行業(yè)2024年投資策略(SteadyStepsfor

Long-termAchievements:An

Investment

Strategy

fortheNon-BankingFinancial

Sectorin

2024)10

Dec2023概要1.

保險(xiǎn)：短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)1.1

2023年經(jīng)營(yíng)回顧：投資收益、新單保費(fèi)冰火兩重天1.2

2024年及中長(zhǎng)期展望：負(fù)債端短期承壓，資產(chǎn)端改善空間大1.3

低利率環(huán)境下，降成本、控費(fèi)用、防風(fēng)險(xiǎn)多管齊下1.4

投資策略：估值低位，攻守兼?zhèn)?.

券商：資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，ROE提升空間大風(fēng)險(xiǎn)提示：1）長(zhǎng)端利率持續(xù)趨勢(shì)性下行，2）權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌，3）新單保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。21.

保險(xiǎn)板塊漲跌互現(xiàn)，累計(jì)收益跑贏滬深300指數(shù)

2023年以來(lái)，保險(xiǎn)股價(jià)大幅震蕩，跑贏滬深300指數(shù)，但跑輸萬(wàn)得全A。

2023年以來(lái)股票市場(chǎng)整體較為平淡，截至12月8日，萬(wàn)得全A、滬深300指數(shù)分別-5.0%、-12.2%。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期、長(zhǎng)端利率、當(dāng)期業(yè)績(jī)及宏觀政策等多重因素影響，保險(xiǎn)指數(shù)漲跌互現(xiàn)，累計(jì)下跌10.7%，表現(xiàn)仍略好于滬深300指數(shù)。

個(gè)股漲跌幅明顯分化。截至12月8日，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人保、新華保險(xiǎn)股價(jià)分別-22%、-12%、-2%、-3%、+3%。圖：年初以來(lái)保險(xiǎn)指數(shù)仍略好于滬深300指數(shù)圖：新華保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)顯著好于同業(yè)政治局會(huì)議召開(kāi)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期及資本市場(chǎng)信心增強(qiáng)25%20%15%10%5%70%60%50%40%30%20%10%0%一季報(bào)業(yè)績(jī)超預(yù)期，負(fù)債端持續(xù)改善0%-10%-20%-30%-5%資本市場(chǎng)、地產(chǎn)等利好政策相繼出臺(tái)，宏觀預(yù)期改善。-10%-15%中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保萬(wàn)得全A：Wind，HTI滬深300指數(shù)保險(xiǎn)Ⅱ指數(shù)資料31.1

新準(zhǔn)則切換+投資端承壓，拖累2023凈利潤(rùn)表現(xiàn)

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑下，2023年前三季度上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)同比-17.8%，主要受新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換、Q3權(quán)益市場(chǎng)下跌等因素影響。其中中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)355億元、876億元、231億元、95億元、205億元，分別同比-36%、-6%、-24%、-15%、-15%。

截至2023年Q3末，五家險(xiǎn)企歸母凈資產(chǎn)分別較年初+29.7%、+3.9%、+21.4%、+10.6%、+7.9%，較年中均有減少。表：

2023年前三季度保險(xiǎn)公司的歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)2022Q32023Q3同比增速2022Q1-Q32023Q1-Q3同比增速162.1220.6105.421.0-6.1177.348.2-4.4盈轉(zhuǎn)虧-19.6%-54.3%盈轉(zhuǎn)虧-89.6%-61.1%555.1927.8306.2112.9242.62144.7355.4875.8231.595.4-36.0%-5.6%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保合計(jì)-24.4%-15.5%-15.5%-17.8%59.76.2205.01763.1568.8221.3資料注：上表中中國(guó)人壽數(shù)據(jù)同樣采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑：上市保險(xiǎn)公司2023年中報(bào)、三季報(bào)，2022年三季報(bào)，HTI41.1.1儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品熱銷(xiāo)帶動(dòng)新單保費(fèi)快速增長(zhǎng)

受其他資產(chǎn)收益率走低、預(yù)定利率下調(diào)等因素推動(dòng)，增額終身壽、普通年金等傳統(tǒng)型儲(chǔ)蓄險(xiǎn)熱銷(xiāo)，前三季度國(guó)壽（首年期交）、平安（個(gè)人業(yè)務(wù)新單）、太保（個(gè)險(xiǎn)新單期繳）、新華（個(gè)險(xiǎn)新單期繳）、人保（壽險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)新單期繳）分別同比+16%、+29%、+38%、+10%、+44%。

我們認(rèn)為，Q3新單保持較快增長(zhǎng)主要由于7月仍處于停售前熱銷(xiāo)尾聲，而8月之后新舊產(chǎn)品切換、銀保業(yè)務(wù)暫停也導(dǎo)致了Q3增速較Q2明顯放緩；預(yù)計(jì)國(guó)壽單季增速轉(zhuǎn)負(fù)還受到開(kāi)門(mén)紅準(zhǔn)備提前的影響。圖：2023年前三季度上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)新單期繳及增速圖：2023年個(gè)險(xiǎn)新單期繳持續(xù)高增長(zhǎng)120050%40%30%20%10%0%300%250%200%150%100%50%1098106091443.7%1000800600400200037.9%85228.9%16.0%9.9%236171236164101

920%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-50%-100%中國(guó)人壽2023Q1-3（億元，左軸）同比增速（中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保2022Q1-3（億元，左軸）中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)人保中國(guó)太保%，右軸）資料：上市保險(xiǎn)公司2022-2023年季報(bào)、中報(bào)，HTI注：中國(guó)平安和中國(guó)太保為規(guī)模保費(fèi)口徑，其他公司為原保費(fèi)口徑51.1.1預(yù)計(jì)全年NBV大幅增長(zhǎng)，NBV

margin逐步企穩(wěn)

預(yù)計(jì)2023年上市險(xiǎn)企NBV將實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。2023H1國(guó)壽、平安（可比口徑）、太保、新華、人保NBV分別同比+19.9%、+32.6%、+31.5%、+17.1%、+66.8%，前三季度國(guó)壽、平安、太保NBV分別同比+14.0%、+29.9%（非可比口徑）、+36.8%。

從季度增速來(lái)看，平安、太保Q3單季NBV分別同比+28.6%、+52.0%，較Q2的86.2%、54.8%明顯放緩，但增速絕對(duì)水平仍然較高。圖：2023年前三季度上市險(xiǎn)企NBV普遍實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)圖：中國(guó)太保歷史分季度NBV同比增速80.0%12000100008000600040002000080%60%40%20%0%60.0%40.0%20.0%0.0%55%52%30%17%3%-9%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-20%-40%-60%-45%-52%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)中國(guó)太保半年度/季度NBV（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（右軸）資料：上市保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，HTI61.1.1

預(yù)計(jì)全年NBV大幅增長(zhǎng)，NBV

margin逐步企穩(wěn)

上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值率經(jīng)歷了2019年以來(lái)的大幅下降，目前已經(jīng)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，主要受益于保單結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2023H1國(guó)壽、平安、太保、新華、人保NBVMargin分別為18.0%、22.8%、13.4%、6.8%，同比-0.4pct、-2.9pct、+2.7pct、+0.3pct。

2023H1國(guó)壽、平安、太保、新華、人保個(gè)險(xiǎn)NBVmargin分別為27.0%、29.3%、27.8%、23.9%、11.6%，同比-1.5pct、-7.4pct、-1.4pct、-3.0pct、+0.4pct圖：2023年上市險(xiǎn)企NBV

Margin已趨企穩(wěn)圖：中國(guó)平安歷史分季度NBV同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2000018000160001400086%100%80%60%40%20%0%47.9%43.7%47.9%29%21%12000

15%10000800012%32.4%23.2%18.0%-17%-20%-34%-20%-40%-60%-80%6000-34%4000-42%13.4%6.8%2000-60%0中國(guó)太保中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)平安單季度NBV（百萬(wàn)元，左軸）同比增速（右軸）資料：上市保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，HTI71.1.2

國(guó)壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，各險(xiǎn)企人均產(chǎn)能大幅提升

2023年以來(lái)大部分險(xiǎn)企人力規(guī)模仍然下滑，國(guó)壽已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)。

國(guó)壽、平安2023年Q3末代理人分別為66.0萬(wàn)、36.0萬(wàn)人，分別較年初-1.2%、-19.1%，較年中-0.2%、-3.7%，國(guó)壽代理人企穩(wěn)趨勢(shì)不斷穩(wěn)固。

太保、新華、人保2023年年中代理人分別為21.9萬(wàn)（月均）、17.1萬(wàn)、7.9萬(wàn)人，分別較年初-29.8%、-13.2%、-18.8%。圖：中國(guó)人壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)圖：上市保險(xiǎn)公司代理人規(guī)模已降至歷史低位（萬(wàn)-1.2%50080.070.060.050.040.030.020.010.00.00.0%4504003503002502001501005066.866.025.634.839.150.7-5.0%24.637.041.460.618.9-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%32.8

87.4-13.2%19.784.779.044.565.374.9-19.1%14.225.9-18.8%9.736.018.638.9138.6116.731.221.9-29.8%48.2

111.1141.7102.417.534.452.5

9.719.731.27.921.937.4

36.087.017.117.160.063.674.344.5149.5

157.8

143.9161.37.9137.897.982.0

66.8

66.1

66.00中國(guó)人壽

中國(guó)平安

中國(guó)太保

新華保險(xiǎn)

中國(guó)人保2022（萬(wàn)人，左軸）2023H1/Q3（萬(wàn)人，左軸）中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保較年初（右軸）資料：上市保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，HTI81.1.2

國(guó)壽代理人規(guī)模率先企穩(wěn)，各險(xiǎn)企人均產(chǎn)能大幅提升

壽險(xiǎn)改革轉(zhuǎn)型+市場(chǎng)景氣度向上推動(dòng)代理人活動(dòng)率與人均產(chǎn)能明顯提升。

前三季度國(guó)壽代理人人均首年期交保費(fèi)同比提升28.6%，平安人均NBV同比+94.4%。

上半年太保代理人月均舉績(jī)率同比+5.7pct提升至69.7%，月人均首年規(guī)模保費(fèi)及首年傭金分別同比+35.3%、+61.8%；新華月均合格率18.6%，同比+1.1pct，月均人均綜合產(chǎn)能同比+111%。表：2023H1上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能指標(biāo)普遍大幅提升圖：2023H1太保、新華代理人活動(dòng)率（舉績(jī)率）均有所改善公司主要指標(biāo)2020H1

2021H1

2022H1

2023H1同比80.0%69.7%63.4%代理人人均NBV（元/人均每半年）代理人收入250033189251855889319587957562811088776.1%36.8%70.0%60.9%58.8%57.8%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%54.1%50.8%47.0%中國(guó)平安52.1%（元/人均每月）49.3%代理人壽險(xiǎn)收入（元/人均每月）5127-4954-6373866836.0%35.3%33.1%23.8%19.1%

18.6%15.0%核心人力月人均首年規(guī)模保費(fèi)（元）4100655478中國(guó)太保核心人力月人均首年傭金收入（元）--462438407482810361.8%中國(guó)平安（活動(dòng)率）中國(guó)太保（月均舉績(jī)率）新華保險(xiǎn)（月均合格率）新華保險(xiǎn)月均人均綜合產(chǎn)能（元）35783105111.0%20192020

2021

2022

2023H1資料：上市保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，HTI91.1.2

銀保渠道對(duì)2023年新單保費(fèi)及NBV貢獻(xiàn)顯著提升

2023年以增額終身壽為代表的長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄類(lèi)業(yè)務(wù)市場(chǎng)需求旺盛，銀保渠道業(yè)務(wù)規(guī)?？焖俜帕?，對(duì)新單保費(fèi)和NBV增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著提升。

前三季度太保、新華銀保渠道在新單保費(fèi)中占比分別同比+3.6pct、+1.8pct，新華銀保渠道貢獻(xiàn)已經(jīng)接近7成，國(guó)壽、平安上半年占比則同比+9.1pct、+3.5pct。

上半年平安、太保、新華、人保壽險(xiǎn)銀保渠道NBV分別同比+167%、+305%、+203%、+331%，占比分別同比+5.5pct、+12.7pct、+17.3pct、+25.9pct。圖：2023年銀保渠道對(duì)新單保費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)提升圖：2023H1上市險(xiǎn)企NBV中銀保渠道占比普遍上升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%6.0%5.4%6.1%16.1%11.1%6.1%11.2%16.3%21.4%39.5%18.8%26.4%21.3%24.9%7.6%27.3%35.9%5.4%

10.9%31.6%12.1%10.9%99.5%80%60%40%20%0%28.3%80.6%42.2%56.4%65.1%66.8%27.8%93.9%93.7%88.8%84.0%72.8%82.1%80.7%81.2%67.5%56.3%52.3%39.1%36.8%29.0%-20%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保其他渠道新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)平安個(gè)險(xiǎn)渠道中國(guó)太保銀保渠道新華保險(xiǎn)其他渠道人保壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道資料：上市險(xiǎn)企2022-2023年中報(bào)、季報(bào)，HTI101.1.3

產(chǎn)險(xiǎn)：保費(fèi)增速整體穩(wěn)健，上市險(xiǎn)企間明顯分化

人保、平安、太保前三季度產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+7.5%、+1.8%、+11.8%，較上半年增速均放緩，主要受非車(chē)險(xiǎn)影響。

三大險(xiǎn)企Q3單季車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+5.4%、+6.2%、+5.8%，較Q2增速穩(wěn)中有升，占比較年中分別+5.3pct、+2.7pct、+2.0pct。我們預(yù)計(jì)主要受益于汽車(chē)銷(xiāo)量回暖，以及新能源車(chē)在新單中占比提升。

Q3單季非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)分別同比+1.8%、-26.2%、+7.3%，其中平安非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)顯著下滑預(yù)計(jì)主要是由于信保業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)壓降。圖：2022-2023年三大險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)分季度增速表：人保產(chǎn)險(xiǎn)分險(xiǎn)種保費(fèi)增速及占比情況20.0%保費(fèi)（百萬(wàn)元）占比2022Q1-351.4%21.1%12.1%7.2%16.8%2023Q1-3

2022Q1-3同比增速5.5%2023Q1-350.5%20.6%13.0%6.8%占比變動(dòng)15.0%10.0%5.0%12.5%11.4%12.3%10.1%11.5%7.0%機(jī)動(dòng)車(chē)輛險(xiǎn)意健險(xiǎn)206722843705332828018136964489196028803694592427246129224171-1.0

pct10.2%8.4%5.0%-0.5

pct10.2%6.5%4.1%9.9%7.5%農(nóng)險(xiǎn)16.1%2.8%+1.0pct3.8%3.3%5.4%4.6%責(zé)任險(xiǎn)-0.3

pct1.8%0.0%企業(yè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)信用保證險(xiǎn)貨運(yùn)險(xiǎn)6.0%3.3%3.4%-22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-4.6%7.6%1.1%1.1%--5.0%-10.0%4108371310.6%39.3%7.5%1.0%1.0%--5.5%其他險(xiǎn)種合計(jì)14839409570106513810243.6%2.8%+0.8pct-人保財(cái)險(xiǎn)平安產(chǎn)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)100.0%100.0%資料：上市險(xiǎn)企2022-2023年季報(bào)、中報(bào)，HTI111.1.3

產(chǎn)險(xiǎn)：大災(zāi)等因素推高綜合成本率水平

人保、平安、太保前三季度綜合成本率分別為97.9%、99.3%、98.7%，分別同比+1.7pct、+1.6pct、+1.0pct。

財(cái)險(xiǎn)綜合成本率普遍提高主要受車(chē)輛出行恢復(fù)及大災(zāi)等因素影響，此外平安產(chǎn)險(xiǎn)還受到信保業(yè)務(wù)拖累。圖：2023年前三季度上市險(xiǎn)企綜合成本率同比提升101.0%100.3%100.0%99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%99.3%98.7%98.0%97.7%96.2%97.6%97.7%97.9%97.9%97.3%96.4%2022Q1-320222023H12023Q1-3人保財(cái)險(xiǎn)平安產(chǎn)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)資料：上市險(xiǎn)企2022-2023年財(cái)報(bào)，HTI121.1.4

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下上市險(xiǎn)企普遍增加FVTPL資產(chǎn)比例

中國(guó)平安在2018年率先執(zhí)行了IFRS9準(zhǔn)則，因此2023年起平安是在原有I9的三分類(lèi)方法下重新分類(lèi)。重分類(lèi)后平安FVTPL資產(chǎn)比例變化不大，主要是原有AC類(lèi)資產(chǎn)由61.6%降至14.4%，而FVOCI占比從9.4%提升至56.6%。我們認(rèn)為主要是為了匹配會(huì)計(jì)政策、穩(wěn)定凈資產(chǎn)波動(dòng)。

新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保則是首次執(zhí)行IFRS9準(zhǔn)則，因此主要是從傳統(tǒng)四分類(lèi)向三分類(lèi)過(guò)渡。從最終劃分結(jié)果上看，F(xiàn)VTPL類(lèi)資產(chǎn)比例顯著提升，新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保2023H1的FVTPL資產(chǎn)占比分別較年初+22.0pct、+23.8pct，預(yù)計(jì)主要是受到原有AFS下股票資產(chǎn)重分類(lèi)的影響。圖：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下中國(guó)平安明顯增加FVOCI類(lèi)資產(chǎn)圖：2023年上半年新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)會(huì)計(jì)分類(lèi)結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他,

7.4%其他,

7.5%其他,

7.3%長(zhǎng)股投,

0.5%LR,27.5%長(zhǎng)股投,

0.5%AC,44.9%AC,14.4%AC,13.3%AC,61.6%FVOCI-股權(quán),

0.5%AFS,32.5%FVOCI,56.7%FVOCI,56.6%FVOCI-債權(quán),25.3%FVOCI,9.4%HTM,

32.7%FVTPL,28.9%2023H1FVTPL,21.6%FVTPL,21.5%FVTPL,22.7%FVTPL,6.9%20222022（舊準(zhǔn)則）2022（新準(zhǔn)則）2023H1（新準(zhǔn)則）資料：中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)2023年中報(bào)，HTI注：上圖數(shù)據(jù)為公司投資資產(chǎn)口徑。舊金融工具準(zhǔn)則”四分類(lèi)“：持有至到期投資-HTM；貸款和應(yīng)收款項(xiàng)-L&R；以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資-FVTPL；可供出售金融資產(chǎn)（兜底)-

AFS新金融工具準(zhǔn)則“三分類(lèi)”：以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)-AC；以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益(OC)的金融資產(chǎn)-

FVTOCI；以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)(兜底)-FVTPL131.1.4

新準(zhǔn)則切換+股市走弱，投資收益率明顯承壓

2023年上市險(xiǎn)企實(shí)施I9準(zhǔn)則后，F(xiàn)VTPL類(lèi)股票資產(chǎn)占比較高，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)造成的公允價(jià)值變動(dòng)直接反映在當(dāng)期損益中，造成投資收益下滑。前三季度國(guó)壽、平安平均凈投資收益率為3.9%，國(guó)壽、新華平均總投資收益率僅為2.6%，平安年化綜合投資收益率3.7%。太保非年化口徑凈、總投資收益率分別為3.0%、2.4%，同比-0.2pct、-0.8pct。圖：2019年以來(lái)上市保險(xiǎn)公司總投資收益率圖：上市保險(xiǎn)公司浮盈/浮虧變化（億元）7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保5003.2%652.8%2.3%-5-9-9-12-19-17-29-5020192020202120222023H1

2023Q1-3-46中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)-73-100-150-200-250-300-81-121圖：2019年以來(lái)上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率-86-97-1005.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%-138-1814.0%4.0%-242-2463.8%2022Q1-32023Q1-32022Q32023Q320192020中國(guó)人壽202120222023H1中國(guó)太保2023Q1-3中國(guó)平安14資料：上市險(xiǎn)企歷年財(cái)報(bào)，HTI1.1.5

優(yōu)化險(xiǎn)企償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，緩解險(xiǎn)企資本壓力

9月10日國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布并實(shí)施《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的通知》，其主要內(nèi)容包括：1）差異化調(diào)節(jié)最低資本要求；2）將保單未來(lái)盈余計(jì)入核心資本比例由35%上調(diào)至40%；3）下調(diào)滬深300成分股、REITs等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子。我們預(yù)計(jì)，通過(guò)上調(diào)保單未來(lái)盈余計(jì)入核心資本比例等政策，可以有效提高保險(xiǎn)公司償付能力水平，緩解資本壓力。表：新規(guī)下調(diào)滬深300成分股等資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子表：保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例監(jiān)管要求投資比例上限（權(quán)益資產(chǎn)投資余額/上季末總資產(chǎn)）資產(chǎn)大類(lèi)上季末綜合償付能力充足率資產(chǎn)明細(xì)類(lèi)別

一期基礎(chǔ)因子

二期基礎(chǔ)因子新規(guī)因子<100%10%20%25%30%35%40%45%0.3（滬深300成分股）[100%,150%)[150%,200%)[200%,250%)[250%,300%)[300%,350%)≥350%滬深主板股中小板股創(chuàng)業(yè)板股股0.310.410.48-0.350.450.450.450.410.6--股票其他要求1、保險(xiǎn)公司上季末綜合償付能力充足率不足100%時(shí)，應(yīng)當(dāng)立即停止新增權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資。0.42、人身保險(xiǎn)公司上季未責(zé)任準(zhǔn)備金覆蓋率不足100%、最近一年資金運(yùn)用出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)事件、資產(chǎn)負(fù)債管理能力較弱且匹配狀況較差、具有重大風(fēng)險(xiǎn)隱患或被原銀保監(jiān)會(huì)列為重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象、最近三年因重大違法違規(guī)行為受到原銀保監(jiān)會(huì)處罰，保險(xiǎn)公司存在上述情形之一的，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的15%。0.4（國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)）未上市股權(quán)0.280.31-股權(quán)投資未上市股權(quán)投資（無(wú)法穿透）-3、保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行流動(dòng)性監(jiān)管比例要求，加強(qiáng)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的限額、品種和法人主體集中度管理，確保公司普通賬戶(hù)和獨(dú)立賬戶(hù)保持充足流動(dòng)性。保險(xiǎn)公司投資單一上市公司股票的股份總數(shù)，不得超過(guò)該上市公司總股本的10%，原銀保監(jiān)會(huì)另有規(guī)定或經(jīng)原銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的除外。REITs無(wú)法穿透部分0.60.5資料：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，原銀保監(jiān)會(huì)，HTI.151.1.6

財(cái)政部加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核

10月30日，財(cái)政部發(fā)文修訂《商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)辦法》中的經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)要求，將“凈資產(chǎn)收益率”由“當(dāng)年度指標(biāo)”調(diào)整為“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，3年周期指標(biāo)為“近3年凈資產(chǎn)收益率幾何平均數(shù)（權(quán)重為50%）”，當(dāng)年度指標(biāo)為“當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率（權(quán)重為50%）”。新規(guī)加強(qiáng)了國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核，有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金更注重長(zhǎng)期投資業(yè)績(jī)。表：商業(yè)保險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系考核方面具體指標(biāo)分值考核方面發(fā)展質(zhì)量（25%）考核方面具體指標(biāo)分值服務(wù)社會(huì)民生情況5經(jīng)濟(jì)增加值率5服務(wù)“三農(nóng)情況”55綜合費(fèi)用利用率人工成本利用率55服務(wù)國(guó)家發(fā)展目標(biāo)和實(shí)

服務(wù)生態(tài)文明建設(shè)情況體經(jīng)濟(jì)（25%）服務(wù)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)情況55人均利潤(rùn)率5保險(xiǎn)資金運(yùn)用投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)特定領(lǐng)域情況具體指標(biāo)人均上繳利稅具體指標(biāo)5考核方面分值5分值綜合償付能力充足率SARMRA評(píng)估得分保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)級(jí)（國(guó)有）資本保值增值率1085保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理量化評(píng)估得分風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)控（25%）經(jīng)營(yíng)效益（25%）凈資產(chǎn)收益率分紅上繳比例基本情景流動(dòng)性覆蓋率綜合賠付率557資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與總資產(chǎn)比例5資料：財(cái)政部，HTI.161.1.7

銷(xiāo)售分級(jí)制度已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)推動(dòng)階段

9月28日，金融監(jiān)督管理總局正式發(fā)布《保險(xiǎn)銷(xiāo)售行為管理辦法》，要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)建立保險(xiǎn)銷(xiāo)售能力資質(zhì)分級(jí)管理體系，對(duì)所屬保險(xiǎn)銷(xiāo)售人員進(jìn)行分級(jí)，并與保險(xiǎn)產(chǎn)品分級(jí)管理制度相銜接。

據(jù)北京商報(bào)報(bào)道，中保協(xié)已起草《個(gè)人保險(xiǎn)代理人銷(xiāo)售能力資質(zhì)等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)（人身保險(xiǎn)方向）（討論稿）》，目前處于征求意見(jiàn)建議階段，擬將代理人分為四級(jí)，級(jí)別鑒定主要分為理論知識(shí)考試、技能考核以及綜合評(píng)審，此前北京等部分地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始推動(dòng)銷(xiāo)售分級(jí)制度建設(shè)。

我們認(rèn)為，銷(xiāo)售分級(jí)制度可能在短期導(dǎo)致部分代理人脫落，加速人力規(guī)模的觸底，但從長(zhǎng)期看有利于提高代理人素質(zhì)和推動(dòng)行業(yè)良性發(fā)展。表：中保協(xié)保險(xiǎn)代理人分級(jí)制度初步情況分級(jí)可銷(xiāo)售產(chǎn)品鑒定方式全部保險(xiǎn)產(chǎn)品+非保險(xiǎn)金融產(chǎn)品（須符合相關(guān)非保險(xiǎn)金融產(chǎn)品銷(xiāo)售資一級(jí)（特級(jí)）二級(jí)（高級(jí)）三級(jí)（中級(jí)）四級(jí)（初級(jí)）質(zhì)要求）考試與綜合評(píng)審相結(jié)合全部保險(xiǎn)產(chǎn)品中等及以下復(fù)雜度的保險(xiǎn)產(chǎn)品低復(fù)雜度保險(xiǎn)產(chǎn)品以考試為主資料：河南省保險(xiǎn)中介行業(yè)協(xié)會(huì)微信公眾號(hào)，HTI.171.2.1

2024年開(kāi)門(mén)紅預(yù)收已暫停，不影響實(shí)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì)，從各公司規(guī)劃節(jié)奏上看，國(guó)壽、平安2024年開(kāi)門(mén)紅啟動(dòng)較早。10月18日監(jiān)管下發(fā)《關(guān)于強(qiáng)化管理促進(jìn)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，要求保險(xiǎn)公司不得大幅提前收取保費(fèi)，受政策影響開(kāi)門(mén)紅預(yù)收已經(jīng)基本暫停。我們預(yù)計(jì)，已經(jīng)預(yù)約生效的不受影響（如國(guó)壽），其他公司預(yù)計(jì)都將暫停，推遲至12月。

我們認(rèn)為，預(yù)收主要影響業(yè)務(wù)節(jié)奏，但實(shí)際業(yè)務(wù)總量不變。目前各險(xiǎn)企開(kāi)門(mén)紅仍以預(yù)定利率3.0%的傳統(tǒng)險(xiǎn)和2.5%的分紅險(xiǎn)為主，在銀行存款利率下調(diào)背景下對(duì)客戶(hù)仍有相對(duì)吸引力，疊加上年基數(shù)不高，仍可以樂(lè)觀看待2024年開(kāi)門(mén)紅。表：上市公司2024年開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品情況中國(guó)人壽“鑫耀龍騰”兩全保險(xiǎn)28日-72歲中國(guó)平安“御享財(cái)富3.0”年金保險(xiǎn)28日-75歲友邦人壽“穩(wěn)贏人生”年金保險(xiǎn)7日-55歲躉交/3年/6年/10年/15年至被保險(xiǎn)人滿(mǎn)65歲新華保險(xiǎn)“惠鑫享”年金保險(xiǎn)30日-72歲投保年齡交費(fèi)期限保障期限躉交/3年/5年8年/10年3年/5年8年躉交/3年/5年8年/10年第5年領(lǐng)取第5年-保障期限前的年度領(lǐng)取躉交：年交保費(fèi)20%躉交：年繳保費(fèi)20%；3年交：年繳保費(fèi)60%；5年交：年繳保費(fèi)100%第6年-保障期限前的月度領(lǐng)取8年期：基本保額30%；10年期：基本保額50%第5年-保障期限前的年度領(lǐng)取3年交：年交保費(fèi)60%第5年-保障期限前的月度領(lǐng)取基本保額*1%生存金/年金3年交：年交保費(fèi)60%5年交：年交保費(fèi)100%5年交：年交保費(fèi)100%公共交通工具意外全殘保險(xiǎn)金躉交：躉交保險(xiǎn)費(fèi)*10%3/6/10/15年交：（累計(jì)應(yīng)付已付各期保險(xiǎn)費(fèi)對(duì)應(yīng)的月數(shù)/12*按年付方式計(jì)算的保險(xiǎn)合同年保險(xiǎn)費(fèi)）*10%///躉交：躉交保險(xiǎn)費(fèi)*112%3年交：滿(mǎn)期時(shí)累計(jì)已付各期年保險(xiǎn)費(fèi)的119%6年交：滿(mǎn)期時(shí)累計(jì)已付各期年保險(xiǎn)費(fèi)的110%10年交：滿(mǎn)期時(shí)累計(jì)已付各期年保險(xiǎn)費(fèi)的106%15年交：滿(mǎn)期時(shí)累計(jì)已付各期年保險(xiǎn)費(fèi)的104%Max（現(xiàn)金價(jià)值，未領(lǐng)取部分）給付200%基本保額滿(mǎn)期金身故金基本保額基本保額18歲前身故：Max（已交保費(fèi)，現(xiàn)金價(jià)值）18歲后身故：已交保費(fèi)的1.2（60周歲后）\1.4（41周歲-60周歲）\1.6（41周歲前）倍未領(lǐng)取部分的計(jì)算方式：1）躉交的，本項(xiàng)金額=

躉交保險(xiǎn)費(fèi)–累計(jì)已領(lǐng)取的月度年金；2）3/6/10/15年交的，本項(xiàng)金額=累計(jì)應(yīng)付已付各期保險(xiǎn)費(fèi)對(duì)應(yīng)的月數(shù)/12*按年付方式計(jì)算的保險(xiǎn)合同年保險(xiǎn)費(fèi)-累計(jì)已領(lǐng)取的月度年金Max（已交保費(fèi)，現(xiàn)金價(jià)值）Max（已交保費(fèi)，現(xiàn)金價(jià)值）傳家寶/鑫尊寶C款（傳家寶當(dāng)前結(jié)算萬(wàn)能賬戶(hù)

利率4%、鑫尊寶當(dāng)前結(jié)算利率3.5%，最低保證利率2%）聚財(cái)寶2021（當(dāng)前結(jié)算利率4.3%，最低保證利率1.75%）金利瑞享（當(dāng)前結(jié)算利率4.05%，最低保證利率2%）/資料：各公司官網(wǎng)，HTI.181.2.2

報(bào)行合一：銀保渠道續(xù)簽落地，個(gè)險(xiǎn)迎重大調(diào)整

報(bào)行合一下銀保渠道協(xié)議續(xù)簽已經(jīng)逐步落地。

8月22日，金監(jiān)總局下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》，要求銀保渠道嚴(yán)格執(zhí)行“報(bào)行合一”政策。9月19日，有媒體報(bào)道部分險(xiǎn)企已經(jīng)暫時(shí)關(guān)閉銀保業(yè)務(wù)銷(xiāo)售渠道，需待合作協(xié)議重簽后重新開(kāi)放。

10月20日，金監(jiān)總局2023年三季度新聞發(fā)布會(huì)披露，絕大多數(shù)開(kāi)展銀保業(yè)務(wù)的銀行已與保險(xiǎn)公司按照”報(bào)行合一”的要求重新簽約，初步估算銀保渠道的傭金費(fèi)率較之前平均水平下降了約30%左右。

報(bào)行合一或?qū)е聜€(gè)險(xiǎn)渠道管理面臨重大調(diào)整。

我們認(rèn)為，嚴(yán)格“報(bào)行合一”之下，保險(xiǎn)公司渠道銷(xiāo)售費(fèi)用調(diào)整可能影響到個(gè)險(xiǎn)基本法修訂，接下來(lái)各家公司預(yù)計(jì)都需做出改變，以適應(yīng)新的監(jiān)管要求。

我們預(yù)計(jì)，如果個(gè)險(xiǎn)渠道費(fèi)用激勵(lì)力度下降，是否會(huì)影響代理人留存、高素質(zhì)人員招募及保費(fèi)增長(zhǎng)，仍然需要進(jìn)一步觀察政策的具體實(shí)施情況。資料：中證網(wǎng)、每經(jīng)網(wǎng)、金融時(shí)報(bào)微信公眾號(hào)，HTI.191.2.3

投資端面臨“資產(chǎn)荒”困境

債券低利率+權(quán)益高波動(dòng)+非標(biāo)低供給，險(xiǎn)企投資端面臨資產(chǎn)荒壓力。

截至2023年10月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額累計(jì)達(dá)27.05萬(wàn)億元。債券/股票/其他（非標(biāo)等）分別占比44.6%/12.5%/33.4%，較年初+3.6pct、-0.2pct、-1.7pct。

我們認(rèn)為當(dāng)前險(xiǎn)企投資端主要面臨資產(chǎn)荒問(wèn)題：1）債券仍是最核心配置方向，但是當(dāng)前利率整體仍維持在較低位置，新增及再配置固收資產(chǎn)收益率承壓；2）國(guó)內(nèi)股市波動(dòng)大、當(dāng)前回報(bào)不確定性高，以及I9準(zhǔn)則下對(duì)凈利潤(rùn)影響加劇，險(xiǎn)企短期內(nèi)顯著加倉(cāng)權(quán)益的概率不大。3）非標(biāo)資產(chǎn)供給持續(xù)縮量，符合險(xiǎn)企要求的項(xiàng)目不足，配置難度較大。圖：保險(xiǎn)資金運(yùn)用資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%銀行存款債券股票和基金其他（非標(biāo)、另類(lèi)等）資料：國(guó)家金融監(jiān)督管理總局，Wind，HTI201.2.4

2024年NBV面臨基數(shù)壓力，利潤(rùn)增長(zhǎng)空間更大

我們預(yù)計(jì)，從2024年業(yè)績(jī)展望方面看，目前較大的干擾因素在于監(jiān)管政策的影響，“報(bào)行合一”政策持續(xù)推進(jìn)對(duì)于險(xiǎn)企銷(xiāo)售渠道管理可能產(chǎn)生較大影響，因此不排除對(duì)2024年的業(yè)務(wù)開(kāi)展產(chǎn)生一定壓力。

若僅從業(yè)務(wù)自然發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，2024年NBV和凈利潤(rùn)面臨基數(shù)分化的情況，NBV面臨顯著壓力，而凈利潤(rùn)則有可能有較好表現(xiàn)。

目前市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，短期需求透支狀態(tài)預(yù)計(jì)在2024年將逐步恢復(fù)，而銀行存款利率仍在下調(diào)中，保險(xiǎn)產(chǎn)品仍有相對(duì)吸引力。雖然業(yè)務(wù)增長(zhǎng)基礎(chǔ)仍在，但是2023年的超預(yù)期增長(zhǎng)帶來(lái)了高基數(shù)壓力，預(yù)計(jì)2024年新單保費(fèi)和NBV增速將明顯放緩。

與NBV表現(xiàn)相反的，2023年大部分險(xiǎn)企凈利潤(rùn)表現(xiàn)明顯承壓，主要源自于權(quán)益市場(chǎng)的走弱，目前股市已經(jīng)經(jīng)歷了顯著調(diào)整，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖和市場(chǎng)信心的修復(fù)有可能回歸正常水平。在2023年凈利潤(rùn)低基數(shù)的基礎(chǔ)上，2024年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的壓力相對(duì)較小。211.2.5

產(chǎn)品創(chuàng)新的重要性提高，但價(jià)值新支柱尚未建立

隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇、信息傳播速度加快、客戶(hù)認(rèn)知提升，雖然銷(xiāo)售渠道仍然重要，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要性將持續(xù)提升。

從美國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)歷了從“保險(xiǎn)保障”到“儲(chǔ)蓄投資”再到“健康管理”的全過(guò)程。

未來(lái)壽險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)靠什么？

我們預(yù)計(jì)，未來(lái)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品將加大“帶有一定保障功能的儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品”的開(kāi)發(fā)力度，如近期的增額終身壽險(xiǎn)。并提高長(zhǎng)期醫(yī)療險(xiǎn)、護(hù)理險(xiǎn)等產(chǎn)品重視程度。圖：美國(guó)人壽保險(xiǎn)主要險(xiǎn)種變遷資料：好望角海外微信公眾號(hào)，HTI221.2.6

發(fā)力健康管理，帶動(dòng)壽險(xiǎn)獲客及黏客

目前部分保險(xiǎn)公司已通過(guò)打通保險(xiǎn)、體檢、康復(fù)、養(yǎng)老、藥品、醫(yī)院等產(chǎn)業(yè)鏈條，建立“健康管理+醫(yī)療服務(wù)+保險(xiǎn)”的一站式健康生態(tài)系統(tǒng)。

中國(guó)平安醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈實(shí)現(xiàn)全國(guó)百?gòu)?qiáng)醫(yī)院、三甲醫(yī)院全覆蓋，擁有4萬(wàn)+醫(yī)生、10萬(wàn)+健康管理機(jī)構(gòu)和20萬(wàn)+合作藥店，可提供69項(xiàng)具體服務(wù)，涵蓋醫(yī)療健康全階段。2023年前三季度使用醫(yī)養(yǎng)生態(tài)圈的用戶(hù)客均合同和客均AUM分別是不使用用戶(hù)的1.6倍和3.4倍。

中國(guó)太保2023年上半年發(fā)布了“352”大健康施工藍(lán)圖，圍繞保險(xiǎn)支付、服務(wù)賦能和生態(tài)建設(shè)三大能力圈層，形成覆蓋未病、已病、康復(fù)、養(yǎng)老的全場(chǎng)景健康養(yǎng)老服務(wù)體系，為客戶(hù)提供全生命周期的高品質(zhì)、一體化的服務(wù)。圖：中國(guó)平安醫(yī)養(yǎng)生態(tài)賦能主業(yè)獲客和價(jià)值提升圖：中國(guó)太?！氨ｋU(xiǎn)保障+健康管理”布局65432105.613.4倍1.6倍3.422.191.67未使用使用未使用使用客均合同數(shù)（個(gè)）客均AUM（萬(wàn)元）資料：中國(guó)平安官網(wǎng)、中國(guó)太保2023年中期業(yè)績(jī)推介材料，HTI23注：中國(guó)平安數(shù)據(jù)為截至2023.091.2.7壽險(xiǎn)改革持續(xù)推進(jìn)，隊(duì)伍轉(zhuǎn)型不斷深化

中國(guó)人壽推出個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)體系改革方案“種子計(jì)劃”，布局新型營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍發(fā)展，提出“金融保險(xiǎn)規(guī)劃師”的專(zhuān)業(yè)化銷(xiāo)售定位，推動(dòng)架構(gòu)從多層次向扁平化轉(zhuǎn)變。

通過(guò)“強(qiáng)體工程”升級(jí)存量隊(duì)伍，在眾鑫計(jì)劃、隊(duì)伍4.0、星級(jí)工程等舉措帶動(dòng)下，中高產(chǎn)能代理人占比提升2.4pct；升級(jí)培訓(xùn)賦能，創(chuàng)新新人育成，新人人均標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)提升39%，月均一年內(nèi)新人留存率提升7pct。公司計(jì)劃到2025年實(shí)現(xiàn)個(gè)險(xiǎn)新單產(chǎn)能較2022年增長(zhǎng)30%。圖：中國(guó)人壽個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷(xiāo)體系改革內(nèi)容資料：中國(guó)人壽官網(wǎng)，HTI241.2.7

壽險(xiǎn)改革持續(xù)推進(jìn)，隊(duì)伍轉(zhuǎn)型不斷深化

2021年初太保壽險(xiǎn)推出五年“長(zhǎng)航行動(dòng)”計(jì)劃，一期工程自2022年起開(kāi)始全面落地推廣，于2023年6月末正式收官，從多項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，轉(zhuǎn)型成效已初步顯現(xiàn)。

長(zhǎng)航二期將通過(guò)全面升級(jí)內(nèi)勤管理模式，打造賦能型總部和經(jīng)營(yíng)型機(jī)構(gòu)，以適配外勤職業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化、數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步夯實(shí)長(zhǎng)航深化轉(zhuǎn)型一期工程成果，實(shí)現(xiàn)從“模式轉(zhuǎn)型”到“模式成型”

。圖：中國(guó)太保長(zhǎng)航行動(dòng)推動(dòng)隊(duì)伍質(zhì)態(tài)向好圖：中國(guó)太保長(zhǎng)航行動(dòng)二期組織變革藍(lán)圖1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.67+64.0%1.02+22.6%0.720.592022核心人力月人均稅前收入（萬(wàn)元）202320222023連續(xù)12個(gè)月達(dá)成U2人力（萬(wàn)人）資料：中國(guó)太保投資者關(guān)系微信公眾號(hào)，券商中國(guó)微信公眾號(hào)，HTI25注：數(shù)據(jù)截至2023.03；U2指月度銷(xiāo)售兩件長(zhǎng)險(xiǎn)，F(xiàn)YC達(dá)成U標(biāo)準(zhǔn)1.2.8

加快布局保險(xiǎn)+養(yǎng)老服務(wù)，構(gòu)建未來(lái)新增長(zhǎng)空間

目前各險(xiǎn)企積極布局保險(xiǎn)+養(yǎng)老服務(wù)建設(shè)，培育未來(lái)新的增長(zhǎng)方向。

養(yǎng)老社區(qū)：中國(guó)人壽采用“一主多輔”養(yǎng)老發(fā)展模式，以城心為重點(diǎn)，集中資源優(yōu)先滿(mǎn)足客戶(hù)剛需，并通過(guò)多種模式供給滿(mǎn)足客戶(hù)多層次養(yǎng)老需求。目前中國(guó)人壽養(yǎng)老項(xiàng)目已覆蓋13個(gè)城市，計(jì)劃到十四五末覆蓋約30城。

居家養(yǎng)老：中國(guó)平安推出“平安管家·一站式居家養(yǎng)老服務(wù)”，于2022年1月上線，截至2023年9月末，居家養(yǎng)老服務(wù)已覆蓋全國(guó)

54

個(gè)城市，累計(jì)超

7萬(wàn)人獲得居家養(yǎng)老服務(wù)資格，54

個(gè)城市中超

50%投保人已激活居家服務(wù)權(quán)益。表：中國(guó)人壽養(yǎng)老項(xiàng)目布局圖：中國(guó)平安“金融+醫(yī)療養(yǎng)老”服務(wù)內(nèi)容目前啟動(dòng)項(xiàng)目（覆蓋13個(gè)城市）養(yǎng)老業(yè)態(tài)杭州人壽大廈、青島長(zhǎng)者公寓、深圳報(bào)春大廈、昆明嘉絲特項(xiàng)目城心養(yǎng)老公寓城郊養(yǎng)老社區(qū)

蘇州雅境、天津樂(lè)境、成都錦瑭、廈門(mén)樂(lè)境旅居康養(yǎng)公寓

三亞逸境、項(xiàng)目社區(qū)養(yǎng)老居家養(yǎng)老深圳4個(gè)普惠性社區(qū)項(xiàng)目北京、上海、杭州、廣州、成都26資料：中國(guó)人壽官網(wǎng)，中國(guó)平安官網(wǎng)，HTI1.3.1

保險(xiǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期利率下行風(fēng)險(xiǎn)

保險(xiǎn)行業(yè)面臨長(zhǎng)期利率下行的風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)利差損的擔(dān)憂。

近年來(lái)伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，以及后疫情時(shí)代弱復(fù)蘇、寬政策環(huán)境的影響，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)端利率水平呈現(xiàn)波動(dòng)下行趨勢(shì)，截至2023年12月8日已將降至2.7%以下。我們預(yù)計(jì)伴隨經(jīng)濟(jì)潛在增速的回落，未來(lái)利率中樞進(jìn)一步下行是大概率事件。

固收類(lèi)資產(chǎn)是險(xiǎn)企資產(chǎn)配置的基本盤(pán)，利率下行將會(huì)導(dǎo)致新增和再配置的固收類(lèi)資產(chǎn)未來(lái)長(zhǎng)期收益水平下降，擠壓利差空間。近年來(lái)保險(xiǎn)公司凈投資收益率已經(jīng)呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)險(xiǎn)企利差損的擔(dān)憂。圖：中國(guó)10年期國(guó)債到期收益率中樞下行（%）圖：利率波動(dòng)周期對(duì)險(xiǎn)企利差水平的影響利率下行初期利率下行末期利率上行初期6.05.55.04.54.03.53.02.52.0利率上行末期利差水平資料：wind，HTI271.3.1

NBV對(duì)投資收益率敏感性大幅提高

自2021年以來(lái)，上市險(xiǎn)企NBV對(duì)投資收益率敏感性明顯提高，我們認(rèn)為主要是由于儲(chǔ)蓄類(lèi)業(yè)務(wù)對(duì)新單保費(fèi)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)提升，NBV中利差部分占比提高。根據(jù)2023年中報(bào)數(shù)據(jù)，國(guó)壽、平安、太保、新華在投資回報(bào)率下調(diào)50bps的情景下，NBV降幅分別為-27.7%、-14.1%（投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率同時(shí)下調(diào)）、-29.0%、-65.9%。表：2021年以來(lái)保險(xiǎn)公司NBV對(duì)投資收益率敏感性明顯提升201120122013201420152016201720182019202020212022

2023H1中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)-6.5%

-6.6%

-6.3%

-7.1%

-9.1%

-17.1%

-14.2%

-15.1%

-16.3%

-16.9%

-18.8%

-23.6%

-27.7%-6.2%

-6.5%

-6.5%

-9.8%

-11.1%

-9.5%

-9.7%

-9.3%

-10.3%

-8.6%

-10.4%

-11.9%

-14.1%-11.7%

-10.6%

-10.4%

-11.1%

-12.6%

-14.1%

-11.4%

-13.0%

-13.6%

-12.0%

-22.6%

-15.2%

-29.0%-17.1%

-16.4%

-16.5%

-22.5%

-24.9%

-15.6%

-13.5%

-11.4%

-14.0%

-18.2%

-24.8%

-48.5%

-65.9%資料：上市險(xiǎn)企歷年財(cái)報(bào)，HTI注：上圖為各險(xiǎn)企投資收益率假設(shè)下調(diào)50bps后NBV降幅情況，其中中國(guó)平安2020年及之后為投資回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率同時(shí)-50bps；由于中國(guó)人壽、中國(guó)太保2015年及之前分別僅披露-100bps、-25bps，我們采取簡(jiǎn)單線性方式進(jìn)行調(diào)整。281.3.2

海外經(jīng)驗(yàn)：降低負(fù)債成本，合理調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

面對(duì)低利率環(huán)境，海外發(fā)達(dá)保險(xiǎn)市場(chǎng)均采取措施控制負(fù)債成本。

日本：上世紀(jì)末日本泡沫經(jīng)濟(jì)后至今，金融廳多次下調(diào)預(yù)定利率水平。并且，日本壽險(xiǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)重心從儲(chǔ)蓄理財(cái)型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向純保障型產(chǎn)品，第三領(lǐng)域保險(xiǎn)產(chǎn)品（健康保險(xiǎn)/醫(yī)療保險(xiǎn)）快速發(fā)展，死差益占比顯著擴(kuò)大。

美國(guó)：在21世紀(jì)初利率快速下降的階段，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)積極開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，增加非保本型負(fù)債占比，負(fù)債結(jié)構(gòu)中獨(dú)立賬戶(hù)（變額年金、萬(wàn)能險(xiǎn)等）的占比由2002年的28%快速提高至2007年的38%。圖：日本多次下調(diào)保單預(yù)定利率圖：日本壽險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年份平均預(yù)定利率3.00%4.00%5.00%-6.25%4.75%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1946年-1951年1952年-1975年1976年-1992年1993年1994年-1995年1996年-1998年1999年-2000年2001年-2012年2013年至今6%8%11%2%11%13%14%

13%8%13%9%16%2%19%2%19%21%2%21%10%4%1%

5%9%14%35%14%4%8%3.75%2.75%2.00%1.50%14%15%21%33%28%12%6%35%23%34%22%18%14%1.00%（預(yù)計(jì)）11%23%圖：美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)一般賬戶(hù)和獨(dú)立賬戶(hù)占比87%83%74%23%32%82%79%78%75%65%55%45%35%25%獨(dú)立賬戶(hù)占比一般賬戶(hù)占比24%13%47%13%18%37%16%10%10%13%14%8%16%5%1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2014兩全保險(xiǎn)

定期壽險(xiǎn)

終身保險(xiǎn)

醫(yī)療保險(xiǎn)

年金

其他29資料：萬(wàn)峰《日本壽險(xiǎn)業(yè)研究》，

wind，

ACLI，HTI1.3.2

海外經(jīng)驗(yàn)：調(diào)整資產(chǎn)配置策略，增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)

在資產(chǎn)配置方面，通過(guò)增配海外資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)對(duì)抗低利率。

日本：隨著日本壽險(xiǎn)公司不良貸款增多和房地產(chǎn)泡沫破滅，保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)作從貸款轉(zhuǎn)向有價(jià)證券。日本壽險(xiǎn)公司配置的有價(jià)證券占比逐年上升，從1990年的42%上升到2021年的83%。有價(jià)證券中，外國(guó)債券占比不斷提升，2021年已經(jīng)達(dá)到32%。

美國(guó)：減配受利率影響的資產(chǎn)，提升權(quán)益?zhèn)}位。美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)債券配置總規(guī)模占比經(jīng)歷了從40%增至60%、再降至47%的過(guò)程，而配置股票的規(guī)模占比由1980年的10%顯著增至2021年的31%。圖：日本保險(xiǎn)業(yè)有價(jià)證券的配置分布圖：美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)投資組合結(jié)構(gòu)占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6%

7%

7%

6%

6%

6%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%

5%9%

10%17%18%18%

18%20%

22%24%

26%28%

28%30%

30%

31%

32%26%20%27%7%6%8%

7%6%6%8%

7%12%10%

10%5%7%11%4%9%

9%5%

5%7%

7%

6%7%

7%8%

8%5%

4%15%

4%5%8%4%8%9%8%8%

8%3%

2%4%

3%

3%13%3%12%3%54%

52%

53%

55%

53%

53%50%

49%

48%47%

46%

47%

46%

46%32%30%債券股票抵押貸款房地產(chǎn)資產(chǎn)貸款其他國(guó)債地方債券公司債券股票外國(guó)證券其他資料：ACLI、LIAJ，HTI301.3.3

負(fù)債端：預(yù)定利率下調(diào)有助于緩解利差損壓力

從歷史上看，通過(guò)下調(diào)預(yù)定利率防范利差損風(fēng)險(xiǎn)是監(jiān)管的常用手段。

1996-1999年，由于利率下降，險(xiǎn)企利差損嚴(yán)重，1999年6月原保監(jiān)會(huì)將壽險(xiǎn)保單的預(yù)定利率調(diào)整為不超過(guò)年復(fù)利2.5%，保險(xiǎn)業(yè)進(jìn)入預(yù)定利率期。

2016年萬(wàn)能險(xiǎn)評(píng)估利率上限從3.5%調(diào)整至3.0%，2019年普通型養(yǎng)老/長(zhǎng)期年金責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由4.025%下調(diào)至3.5%。

2023年人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率全面調(diào)整，保險(xiǎn)公司已于7月31日前下架定價(jià)利率大于3.0%的傳統(tǒng)險(xiǎn)、預(yù)定利率2.5%的分紅險(xiǎn)和最低保證利率2%的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，負(fù)債成本的下降將有助于緩解利差損壓力。圖：人身險(xiǎn)預(yù)定利率與存款利率走勢(shì)10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.80%5.67%6.50%5.67%6.50%5.22%6.50%4.77%5.00%4.77%5.00%3.78%5.00%3.50%3.00%3.00%2.50%2.25%2.50%1.98%2.25%1.50%1997.10.23

1997.12.1

1998.3.251998.7.11998.10.1

1998.12.7

1999.6.10

1999.6.11

2002.2.21一年存款利息

傳統(tǒng)險(xiǎn)預(yù)定利率2013.8.52023.8.1資料：wind，

ACLI，HTI311.3.4

資產(chǎn)端：縮短久期缺口，關(guān)注長(zhǎng)久期債券、低估值股票等

縮短久期缺口，防范再投資風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)長(zhǎng)久期資產(chǎn)相對(duì)海外匱乏，資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配使得險(xiǎn)企面臨的再投資風(fēng)險(xiǎn)上升。因此險(xiǎn)企必須加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，制定投資策略需與負(fù)債端賬戶(hù)特點(diǎn)匹配，資產(chǎn)端也要介入產(chǎn)品定價(jià)和開(kāi)發(fā)，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口不斷收窄。

資產(chǎn)配置上建議關(guān)注長(zhǎng)久期債券與低估值股票。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)久期利率債一方面可以作為險(xiǎn)企長(zhǎng)期收益的基石，另一方面也是久期匹配的理想資產(chǎn)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模仍大，是可以關(guān)注的合適資產(chǎn)。

我們認(rèn)為，險(xiǎn)資應(yīng)把握低估值周期，關(guān)注A股、H股高股息資產(chǎn)。特別是H股金融股仍是優(yōu)質(zhì)品種。這類(lèi)標(biāo)的的共性包括：一是估值較低，盈利有一定確定性，尤其是龍頭公司；二是分紅比例高，股息率優(yōu)于債券；三是盈利能力較強(qiáng)，資產(chǎn)回報(bào)率與市凈率匹配度高，適合作為股權(quán)投資長(zhǎng)期持有。321.3.5

近年來(lái)保險(xiǎn)指數(shù)與長(zhǎng)端利率走勢(shì)相關(guān)性加強(qiáng)

自2017年以來(lái)，保險(xiǎn)股指數(shù)與長(zhǎng)端利率走勢(shì)的相關(guān)性不斷加強(qiáng)，我們預(yù)計(jì)，主要是由于利率走低背景下，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)端利率邊際變化的敏感性有所提升。

因此，我們認(rèn)為對(duì)于利率走勢(shì)過(guò)于悲觀的判斷，會(huì)反映在當(dāng)前保險(xiǎn)股估值之中，可能會(huì)導(dǎo)致板塊估值與實(shí)際基本面的偏離。圖：2017年以來(lái)長(zhǎng)端利率與保險(xiǎn)指數(shù)走勢(shì)相關(guān)性加強(qiáng)5.04.54.03.53.02.52.02.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.02013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/4十年期國(guó)債收益率（%，左軸）四家A股上市險(xiǎn)企平均PEV（倍，右軸）資料：wind，HTI331.4

投資建議：資產(chǎn)端與負(fù)債端均有改善機(jī)會(huì)，持續(xù)看好

投資建議：資產(chǎn)端與負(fù)債端均有改善機(jī)會(huì)，安全邊際較高，攻守兼?zhèn)洹?/p>

1）2023年Q2以來(lái)上市險(xiǎn)企NBV持續(xù)較快增長(zhǎng)，我們認(rèn)為市場(chǎng)儲(chǔ)蓄需求依然旺盛，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力仍顯著。2）2023年12月十年期國(guó)債收益率已回落至2.66%左右，未來(lái)伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，長(zhǎng)端利率若繼續(xù)修復(fù)上行，則保險(xiǎn)公司新增固收類(lèi)投資收益率壓力將有所緩解。

2023年12月8日上市險(xiǎn)企股價(jià)對(duì)應(yīng)2023EP/EV僅為0.34-0.67倍，估值仍處于歷史低位，建議繼續(xù)關(guān)注行業(yè)相關(guān)投資會(huì)。重點(diǎn)公司中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)等。圖：上市險(xiǎn)企PEV歷史估值情況（倍）9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保34新華保險(xiǎn)友邦保險(xiǎn)（H）資料：wind，HTI1.4投資建議：資產(chǎn)端與負(fù)債端均有改善機(jī)會(huì)，持續(xù)看好風(fēng)險(xiǎn)提示：1）長(zhǎng)端利率持續(xù)趨勢(shì)性下行，2）股市明顯波動(dòng)，3）新單保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。證券簡(jiǎn)稱(chēng)A股價(jià)格人民幣元39.1928.4930.1623.094.92EV（元）20221YrVNB（元）202176.3442.5682.9751.806.252023E85.5547.8488.7757.737.342024E93.4452.5396.7462.618.4520212.071.581.921.390.0920222023E1.991.410.901.150.132024E2.281.600.991.260.14中國(guó)平安-A中國(guó)人壽-A新華保險(xiǎn)-A中國(guó)太保-A中國(guó)人保-A證券簡(jiǎn)稱(chēng)A股中國(guó)平安-A中國(guó)人壽-A新華保險(xiǎn)-A中國(guó)太保-A中國(guó)人保-A證券簡(jiǎn)稱(chēng)A股中國(guó)平安-A中國(guó)人壽-A新華保險(xiǎn)-A中國(guó)太保-A中國(guó)人保-A證券簡(jiǎn)稱(chēng)A股中國(guó)平安-A中國(guó)人壽-A新華保險(xiǎn)-A中國(guó)太保-A中國(guó)人保-A78.1843.5481.9354.016.411.581.270.780.960.08價(jià)格P/EV（倍）2022VNBX（倍）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220210.510.670.360.450.792023E0.460.600.340.400.672024E0.420.540.310.370.582021-17.92-8.88-27.55-20.59-14.7320222023E-23.28-13.77-65.45-30.12-18.662024E-23.82-15.05-66.98-31.38-24.570.500.650.370.43-24.64-11.81-66.65-32.32-17.740.77價(jià)格EPS（元）2022BVPS（元）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220215.561.804.792.790.492023E4.350.662.563.050.672024E6.851.374.113.290.78202144.4416.9334.7823.574.96202247.1515.4332.9823.755.012023E48.8416.0635.3726.655.652024E53.9217.3640.6129.826.394.601.143.152.560.55價(jià)格P/E（倍）2022P/B（倍）人民幣元39.1928.4930.1623.094.9220217.0515.816.298.2810.062023E9.0243.3511.807.582024E5.7220.757.347.036.2920210.881.680.870.980.9920220.831.850.910.970.982023E0.801.770.850.870.872024E0.731.640.740.770.778.5225.109.589.038.927.39資料：WIND，HTI。截至2023年12月8日收盤(pán)。35概要1.保險(xiǎn)：短期波動(dòng)不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)2.券商：資本市場(chǎng)改革持續(xù)推進(jìn)，ROE提升空間大2.1

2023年市場(chǎng)環(huán)境整體穩(wěn)定2.2

活躍資本市場(chǎng)進(jìn)入政策的實(shí)質(zhì)性落地期2.3

提升ROE：合理加杠桿、提高輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比、降低費(fèi)用率2.4

估值低位，有望持續(xù)受益于資本市場(chǎng)改善風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律36聲明362.1

2023年以來(lái)券商股表現(xiàn)強(qiáng)于大市

截至2023年12月8日，2023年以來(lái)券商股累計(jì)上漲9.75%，大幅跑贏滬深300指數(shù)的-12.2%以及上證綜指的-3.87%。

政策預(yù)期推動(dòng)券商行情。7月24日，政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場(chǎng)，提升投資者信心”后，積極的政策預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，推動(dòng)券商股價(jià)上行。其中信達(dá)證券、太平洋、方正證券等小型券商表現(xiàn)較好，2023年股價(jià)分別+71%、+43%、+39%，東方證券、廣發(fā)證券表現(xiàn)相對(duì)較差。圖：2023年以來(lái)券商指數(shù)表現(xiàn)圖：小型券商股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好30%25%20%15%10%5%100%80%60%40%20%0%0%-20%-5%-10%-15%信達(dá)證券東方證券太平洋方正證券滬深300上證指數(shù)券商指數(shù)廣發(fā)證券資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）372.1.1

日均成交量下滑，兩融余額小幅提升

2023年以來(lái)，日均成交量下滑，兩融余額小幅提升。

截至2023年12月8日，日均成交量9690億元，較2022年的10030億元下滑-3.4%，較2022年前11月的10159下滑4.6%。

兩融余額較2022年12月末的15404億元上升8.5%至16707億元，同比提升6.4%

。圖：日均交易額較2022年全年小幅下滑（億元）圖：2023年以來(lái)兩融余額有所上升（億元）1200011207

96901003089212500020000150001000050000103811000080006000400020000518552003689458030111948218202421876107917161285兩融余額日均交易額資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）382.1.2

IPO數(shù)量及規(guī)模同比下降；再融資亦承壓

2023年以來(lái)，IPO發(fā)行公司數(shù)量及募資規(guī)模同比均下降。

截至2023年12月8日，共發(fā)行297家IPO，較去年前11月下滑19%，募資規(guī)模達(dá)3462億元，下滑36%；其中發(fā)行67家，募資規(guī)模1439億元。

各項(xiàng)再融資規(guī)模同比均下滑。

2023年以來(lái)，增發(fā)募集資金5560億元，較去年前11月下滑9%；配股132億元，下滑77%；可轉(zhuǎn)債1370億元，下滑45%。圖：2023年以來(lái)再融資規(guī)模同比下滑（億元）圖：2023年IPO募集數(shù)量及規(guī)模同比均下滑20000700060005000400030002000100006005004003002001000150001000050000募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）募資規(guī)模（億元，左軸）增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）392.1.3

資管轉(zhuǎn)型趨勢(shì)顯現(xiàn)

資管新規(guī)以來(lái)，通道類(lèi)資管規(guī)模持續(xù)下滑。集合資管規(guī)模占比持續(xù)提升，主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型趨勢(shì)明顯，隨著資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束，我們預(yù)計(jì)券商資管規(guī)模有望企穩(wěn)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望優(yōu)化。

截止2023年二季度末券商資管規(guī)模6.3萬(wàn)億元，較22年末下滑9%。其中，集合類(lèi)資管規(guī)模2.7萬(wàn)億元，較2022年末下滑15%。圖：券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模16000014000012000010000080000600004000020000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201420152016201720182019定向（億元，左軸）證券公司私募子公司私募基金（億元，左軸）2020202120222023H集合（億元，左軸）專(zhuān)項(xiàng)（億元，左軸）總規(guī)模同比（右軸）資料：中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，HTI402.1.4

權(quán)益市場(chǎng)邊際回暖，公募發(fā)行仍處低位

權(quán)益市場(chǎng)邊際回暖，低基數(shù)下預(yù)計(jì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)同比大幅改善。表：主要股、債指數(shù)漲跌幅300滬深指中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)A創(chuàng)業(yè)板指

上證綜指

萬(wàn)得全日期2022數(shù)-21.63%-22.01%-29.37%-29.41%-15.13%

-18.66%

0.19%-13.42%

-16.90%

-0.18%年

截止至2023年12月8日，2023年以來(lái)滬深300指數(shù)下2022

1-11年月跌12.2%，萬(wàn)得全A下跌5.0%；2023年1-12月

-12.20%去年前11月滬深300下跌-19.37%-3.87%-4.97%0.74%22.0%，萬(wàn)得全A下跌16.9%。圖：公募基金發(fā)行份額

公募基金發(fā)行仍處于低位。2023年以來(lái)，市場(chǎng)波動(dòng)較大，公募基金發(fā)行遇冷。截止2023年12月8日，發(fā)行份額10004億份，較去年前11月下滑24%。35000300002500020000150001000050000150%100%50%0%-50%-100%發(fā)行份額(億份，左軸)同比增速（右軸）資料：WIND，HTI（截止至2023/12/8）412.2

活躍資本市場(chǎng)進(jìn)入政策的實(shí)質(zhì)性落地期

7月24日，中央政治局會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，8月18日證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就貫徹落實(shí)情況接受媒體采訪，確定活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的一攬子政策措施。制度建設(shè)包括投資端、融資端和交易端，涉及市場(chǎng)包括A股、港股、債券、衍生品市場(chǎng)等，涵蓋較多中長(zhǎng)期制度性改革，從加快投資端改革、提高上市公司投資吸引力、優(yōu)化完善交易機(jī)制、激發(fā)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)活力、統(tǒng)籌提升股市活躍度、加強(qiáng)跨部委協(xié)同等多方面綜合施策。

證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、滬深北交易所等單位不斷推出投資端改革等系列舉措推動(dòng)中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)資金入市，現(xiàn)已進(jìn)入政策的實(shí)質(zhì)性落地期。表：政治局會(huì)議后資本市場(chǎng)改革舉措日期單位中央政治局會(huì)議北交所內(nèi)容2023/07/242023/07/282023/07/282023/08/102023/08/102023/08/18提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”召開(kāi)公募基金座談會(huì)，表示將以投資端建設(shè)為主線，多措并舉提升交投活躍度發(fā)布2023年中長(zhǎng)期資全鳳險(xiǎn)管理計(jì)劃(簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)風(fēng)計(jì)劃”)，助力中長(zhǎng)期資金入市降低股票最小交易單位，引入ETF盤(pán)后固定價(jià)交易制度，優(yōu)化交易監(jiān)管將非寬基股票指數(shù)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)所常的指數(shù)發(fā)布時(shí)間由6個(gè)月縮短為3個(gè)月中金所滬深交易所滬深交易所證監(jiān)會(huì)確定了活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心的一攬子政策措施滬深交易所已宣布將A股、B股證券交易經(jīng)手費(fèi)從0.00487%雙向收取下調(diào)為0.00341%雙向收取；北交所由0.025％雙邊收取下調(diào)至0.0125％雙邊收取。同時(shí)，將引導(dǎo)證券公司依法同步降低經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率。2023/08/18滬深北交易所2023/08/272023/08/272023/08/272023/08/272023/09/012023/10/14財(cái)政部，稅務(wù)總局

自8月28日起，證券交易印花稅實(shí)施減半征收證監(jiān)會(huì)統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡，優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排進(jìn)一步規(guī)范股份減持行為證監(jiān)會(huì)滬深北交易所證監(jiān)會(huì)將融資買(mǎi)入證券時(shí)的融資保證金最低比例由100%降低至80%，9月8日收市