多元資產比較系列(六)：資源品行情能持續(xù)多久

內容目錄TOC\o"1-1"\h\z\u庫存周期的發(fā)力點在海外 4產能周期的著眼點在國內 6康波周期尾聲的投資機會 9短期供需缺口和長期安全性視角的結合 11理解美元和商品的同步走高 15結論：看好資源品中長期行情 17風險提示 18圖表目錄圖中國的庫存周期劃分 4圖美國也處在本輪庫存周期的尾聲 5圖全球庫存周期見底 5圖產能利用率和工業(yè)設備能力利用水平回暖 6圖2024年設備投資預計呈現(xiàn)“V”字型走勢 6圖美國金屬制品隱含的全球產能周期 7圖美國油氣產業(yè)隱含的全球產能周期 7圖美國非農制造業(yè)企業(yè)周均工時變化情況 7圖美國油氣行業(yè)資本存量增速和全球產能周期拐點同步 7圖產能周期、庫存周期和超級周期下商品價格復盤 8圖商品價格大周期的回顧 8圖歷次全球康波周期尾聲，金價均迎來價值重估 10圖歷次康波周期尾聲，銅價面臨重估 10圖商品供給影響的粘性和彈性都遠強于需求沖擊 11圖商品需求的收入彈性——中國和印度 11圖全球經濟衰退和放緩期間對鋁價上漲的貢獻 11圖全球經濟衰退和放緩期間對銅價上漲的貢獻 11圖銅在發(fā)電領域中的應用 12圖金屬銅在新能源汽車中使用超出傳統(tǒng)乘用車 12圖中國占全球各類資源消費的比重，與經濟指標對比 12圖商品需求、GDP、人口變化情況（1970-2020） 12圖主要經濟體銅需求份額的變遷 12圖主要國家人均銅占有量和人均GDP的變化路徑 12圖銅的需求和供給在全球主要國家中分布 13圖鋁的需求和供給在全球主要國家中分布 13圖從金銀比價來看白銀價格彈性更強 13圖黃金的供給相對于貨幣供給而言更為稀缺 13圖海外主要類別資產的屬性定位：黃金避險屬性最強 14圖全球經濟復蘇，美國復蘇韌性更強 15圖油銅輪盤的定價機制 16圖全球經濟回暖、美國經濟更強時，商品和美元可以共振 16周期是一種節(jié)奏波動，會隨著時間的推移以合理的規(guī)律性重復。當周期足夠規(guī)則并且持續(xù)足夠長的時間跨度時，一致經驗會取代偶然性。非機會性節(jié)奏持續(xù)的時1501919291931120（庫存周期（產能周期（超級周期（康波周期對資源品價格的共同作用，以及周期的嵌套組合下商品價格的復盤，期望推演到未來預測中。庫存周期的發(fā)力點在海外PPI（如上行周期中短期的回落EDM3~4年，目前處在被動去庫到主動補庫的過渡階段，上行力量仍有待加固。雖然近兩PPI圖1：中國的庫存周期劃分資料來源：萬得，。注：圖中工業(yè)企業(yè)產成品庫存同比和PPI同比經過EDM處理，單位為。9050PPI圖2：美國也處在本輪庫存周期的尾聲資料來源：萬得，。注：圖中工業(yè)企業(yè)產成品庫存增速和PPI同比經過EDM處理，單位為。庫存周期相關的一個重要指標是產出缺口。我們在鐵礦石、原油研究框架中發(fā)現(xiàn)2~4（G7+BRICs）來看，目前全球庫存變動見底，后續(xù)有望轉為主動補庫，發(fā)力點在海外需求的回暖。圖3：全球庫存周期見底資料來源：萬得，產能周期的著眼點在國內產能周期衡量的是工業(yè)企業(yè)的產能對盈利變化的反應，是中周期的規(guī)律。庫存周期決定大宗商品短期行情的趨勢，產能周期的位置決定了行情的幅度。常見的方法是用設備投資、產能利用率來衡量產能周期，兩類指標走勢基本上一致，但中5000199223圖產能利用率和工業(yè)設備能力利用水平回暖 圖年設備投資預計呈現(xiàn)“V”字型走勢資料來源：萬得， 資料來源：萬得，為了得到更長歷史的產能周期，并分析周期嵌套和商品行情，我們采取國內資本7GDP20212023圖美國金屬制品隱含的全球產能周期 圖美國油氣產業(yè)隱含的全球產能周期資料來源：萬得， 資料來源：萬得，OECD圖美國非農制造業(yè)企業(yè)周均工時變化情況 圖美國油氣行業(yè)資本存量增速和全球產能周期拐點同步資料來源：萬得， 資料來源：萬得，產能周期的指標在短期內也會展現(xiàn)出庫存周期的特征。我們用匯率折算后的G7集團和金磚五國名義口徑的庫存變動來反映全球庫存周期，其拐點和美國油氣開采行業(yè)固定資產凈存量的增速拐點基本一致，產能和庫存指標跨國、跨周期的特征是我們研究周期嵌套的理論基礎。產能周期適用于刻畫商品價格預期的漲跌幅。我們發(fā)現(xiàn)大宗商品價格的年度變化70圖10：產能周期、庫存周期和超級周期下商品價格復盤資料來源：萬得，圖11：商品價格大周期的回顧資料來源：incrementum，；注：陰影部分表示海外經濟衰退期間?？挡ㄖ芷谖猜暤耐顿Y機會康波周期是由蘇聯(lián)經濟學家尼古拉·康德拉季耶夫在20世紀20年代提出的一個50605第一輪康波周期大致介于1782-1845年間，主要以紡織業(yè)為主導。珍妮紡紗機（176177（177第二輪康波周期大致介于1845-1892年間，主要以鋼鐵行業(yè)為主導。貝塞麥法（1856）和托馬斯法（1879）的發(fā)展，使得鋼鐵的生產成本大幅下降，促進了鐵（1870）的爆發(fā)導致參戰(zhàn)國家的資源大量投入到戰(zhàn)爭中，影響了正常的經濟秩序和投資環(huán)境，遏制了技術進步，經濟進入衰退時期。1892-19481948-1991這一時期計算機科技經歷了飛速的發(fā)展，完成了從大型計算機到個人電腦的轉變，極大地改變了商業(yè)、科學研究和日常生活，給經濟發(fā)展帶來了巨大的機遇。后期由于石油危機、越南戰(zhàn)爭以及中東緊張局勢的影響，部分科技創(chuàng)新未能很好地轉化為經濟增長，全球經濟的不確定性加劇，經濟陷入衰退時期。1991-20082008圖12：歷次全球康波周期尾聲，金價均迎來價值重估資料來源：萬得，圖13：歷次康波周期尾聲，銅價面臨重估資料來源：萬得，短期供需缺口和長期安全性視角的結合商品遭受供給影響后價格的反饋顯著強于需求影響。按照按照世界銀行根據歷史（1）粘性平均影響在6（2）供應端對價格的彈性明顯好于需求端：從價格變化幅度來看，供給側對商品價格的漲幅驅動遠高于需求端。需求端向供給端邏輯的轉變：銅和鋁的價格在歷次海外經濟放緩甚至衰退過程中大多承壓，在壓力緩解后順周期資產才有回暖的概率，而此前大多數情形都是經G2圖商品供給影響的粘性和彈性都遠強于需求沖擊 圖商品需求的收入彈性——中國和印度 資料來源：世界銀行，；注：橫向代表沖擊后的月份數，縱向代表全球商品價格增長對全球需求和供應增長1個標準差（約1）的累積中值響應。

資料來源：世界銀行，圖全球經濟衰退和放緩期間對鋁價上漲的貢獻 圖全球經濟衰退和放緩期間對銅價上漲的貢獻資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，AI耗是傳統(tǒng)燃油車的2.4倍，一輛純電動汽車銅耗是混合動力的2.1倍，是內燃機3.6圖銅在發(fā)電領域中的應用 圖金屬銅在新能源汽車中使用超出傳統(tǒng)乘用車資料來源：萬得， 資料來源：萬得，圖中國占全球各類資源消費的比重，與經濟指標對比 圖商品需求、GDP、人口變化情況（1970-2020）資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，圖主要經濟體銅需求份額的變遷 圖主要國家人均銅占有量和人均GDP的變化路徑資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，未來中長期銅和鋁的供需結構依然成立，對基本金屬形成價格支撐。21GDPGDP10圖銅的需求和供給在全球主要國家中分布 圖鋁的需求和供給在全球主要國家中分布資料來源：世界銀行，；注：單位為千噸。 資料來源：世界銀行，；注：單位為千噸。貴金屬上漲交易的主旋律是避險屬性。極速上漲的行情打破了金融屬性的一般規(guī)律。隨著日本加息、全球最后一隅負利率陣地瓦解，美債利率在降息預期踟躕不前中繼續(xù)攀升，黃金價格反而再創(chuàng)新高，美元資產信用重估、全球央行的持續(xù)囤積和替代是黃金價格快速上漲的原因。從烏克蘭危機后的資產安全性角度來講，“泡沫”更可能在美債而非貴金屬上，安全資產屬性更可能集中在貴金屬而非發(fā)達國家債券上。而金融屬性的另一面則是，從過去數十年的數據來看，黃金的供給相對于貨幣的供給更為稀缺，美債和赤字的高度膨脹稀釋了貨幣信用。和海外主要權益類資產相比，貴金屬特別是實物形式沉淀的貴金屬，在極端情景下的防圖從金銀比價來看白銀價格彈性更強 圖黃金的供給相對于貨幣供給而言更為稀缺資料來源：incrementum， 資料來源：incrementum，圖28：海外主要類別資產的屬性定位：黃金避險屬性最強資料來源：incrementum，理解美元和商品的同步走高2020年12月29日：從歷史數據中可以看出，比起美元走勢，經濟因素在影響商品價格時更占上風。在美國經濟和全球經濟都在變好，而美國經濟更好，在此階段美元和大宗商品可以同漲。美元的走勢時常脫離美國經濟走勢，即美國經濟走強時美元反而貶值的現(xiàn)象時有發(fā)生，反之亦然。許多觀點認為，美元與美國經濟產生背離的主要原因是，美元匯率不僅取決于美國經濟的強弱，更取決于美國經濟相對于全球經濟的強弱?，F(xiàn)實情況是，全球經濟運行狀況決定商品需求，從而決定商品價格，而美元匯率不僅取決于美國經濟，還由其他國家經濟與美國經濟相對來說的強弱決定。在全球經濟上行、美國經濟上行且更強于其他國家時，美元指數上行(100)，商品價格上行(100)；（1全球經濟在回暖：從去年6月的48.7回升至榮枯線以上50.6的水平美國經濟復蘇韌性強于全球美國PMI從去年6月底部46.4的位置回彈到50.3提升近4個百分點，遠超出全球制造業(yè)階段性反彈的1.9個百分點，美國經濟韌性更強。圖29：全球經濟復蘇，美國復蘇韌性更強資料來源：萬得，圖30：油銅輪盤的定價機制資料來源：萬得，圖31：全球經濟回暖、美國經濟更強時，商品和美元可以共振資料來源：萬得，結論：看好資源品中長期行情綜上，我們認為資源品中長期仍有上漲空間。從周期視角來看，全球正處于第五輪康波周期尾聲，存量博弈的特征更加明顯，沒有顛覆式新技術發(fā)展突