紡織服飾行業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋服2023年報(bào)總結(jié)：庫(kù)存回歸健康水平期待上下游景氣度向上

內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄品牌服飾：庫(kù)存優(yōu)，利改善 4營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，流逐復(fù)蘇 4功能性繼續(xù)強(qiáng)化，品陣愈加豐富 5毛利率改善，費(fèi)用入所加大 7渠道庫(kù)存改善，2024有輕裝上陣 8線上增速放緩，線渠質(zhì)量提升 9上游制造：下游庫(kù)逐消化，期待零售改帶訂單回暖 10拐點(diǎn)如期顯現(xiàn)，盈能回升 10下游庫(kù)存逐步去化終零售仍待好轉(zhuǎn) 10龍頭訂單有望先行善 投資建議 12風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表目錄圖1.體育娛樂(lè)用品零售與限額以上商品零額比 4圖2.運(yùn)動(dòng)服飾板塊營(yíng)收億元）及增速 4圖3.各品牌鞋服收入增速 6圖4.各品牌鞋收入占比 6圖5.特步跑鞋產(chǎn)品矩陣 7圖6.各品牌毛利率 8圖7.廣告及宣傳開(kāi)支比率 8圖8.研發(fā)開(kāi)支比率 8圖9.員工成本開(kāi)支比率 8圖10.運(yùn)動(dòng)服飾板塊凈潤(rùn)（億元）及增速 8圖運(yùn)動(dòng)服飾板塊存金額（億元）及增速 9圖12.存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（） 9圖13.李寧存貨周轉(zhuǎn)月 9圖14.各品牌門(mén)店數(shù)量個(gè)） 10圖15.各品牌庫(kù)存金額百萬(wàn)美元） 10圖16.各品牌單季度收增速（%） 圖17.Nike供應(yīng)商工廠量（個(gè)） 12圖18.Adidas供應(yīng)商工數(shù)量（個(gè)） 12表1.各品牌分季度流水況 5表2.重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)表 12我們對(duì)近期已經(jīng)披露了2023年業(yè)績(jī)的四家港股運(yùn)動(dòng)服飾公司、申洲國(guó)際與華利4品牌20232024Q1節(jié)假日較多，露營(yíng)、旅游出行等場(chǎng)景釋放，有望帶動(dòng)終端零售回暖，2024年終端折扣有望逐步回升，支撐品牌服飾公司盈利能力進(jìn)一步提升。上游制造方面，2023年歐美運(yùn)動(dòng)鞋服需求較為疲軟，但制造龍頭通過(guò)優(yōu)化客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2024品牌服飾：庫(kù)存優(yōu)化，盈利改善營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)健，流水逐步復(fù)蘇營(yíng)收端來(lái)看，消費(fèi)需求仍在恢復(fù)的背景下，行業(yè)整體表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年體育娛樂(lè)用品零售額增速高于限額以上社零大盤(pán)增速，體現(xiàn)居民健康意識(shí)提升、運(yùn)動(dòng)參與度提升的帶動(dòng)下，運(yùn)動(dòng)賽道仍有較高景氣度。2023年四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1127.23億元，同比+13.5%，其中李寧/安踏/特步/361度營(yíng)收分別為275.98/623.56/143.46/84.23億元，同比+7.0%/+16.2%/+10.9%/+21.0%。圖1.體育樂(lè)品售與額以商零額比圖2.運(yùn)動(dòng)飾塊收億）及速 30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

限上商品零售總額:當(dāng)月同比體育、娛樂(lè)用品類:當(dāng)月同比

營(yíng)收 yoy2019 2020 2021 2022

50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：，流水端來(lái)看，1）全年呈現(xiàn)前低后高的態(tài)勢(shì)，Q1Q2、Q3Q42）配程度有所差異，其中安踏旗下主品牌、FILA、其他品牌的營(yíng)收增速與流水增361表1.各品牌分季度流水情況2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42023全年安踏安踏品牌10-20%高段增長(zhǎng)中單位數(shù)下滑中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%高段增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)FILA中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑10-20%低段增長(zhǎng)10-20%低段下滑高單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%高段增長(zhǎng)10-20%低段增長(zhǎng)25-30%增長(zhǎng)10-20%高段增長(zhǎng)其他品牌40-45%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)40-45%增長(zhǎng)10-20%低段增長(zhǎng)75-80%增長(zhǎng)70-75%增長(zhǎng)45-50%增長(zhǎng)55-60%增長(zhǎng)60-65%增長(zhǎng)李寧整體20-30%高段增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑10-20%中段增長(zhǎng)10-20%低段下降中單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%中段增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)20-30%低段增長(zhǎng)10-20%低段增長(zhǎng)線下20-30%中段增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑10-20%中段增長(zhǎng)10-20%高段下降高單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%高段增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)20-30%高段增長(zhǎng)-零售30-40%中段增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑20-30%低段增長(zhǎng)10-20%中段下降10-20%中段增長(zhǎng)20-30%高段增長(zhǎng)20-30%低段增長(zhǎng)50-60%低段增長(zhǎng)-批發(fā)20-30%低段增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑10-20%低段增長(zhǎng)20-30%低段下降中單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%中段增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%高段增長(zhǎng)-電商30-40%中段增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)20-30%中段增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)10-20%低段下降10-20%低段增長(zhǎng)低單位數(shù)下降中單位數(shù)增長(zhǎng)-特步主品牌30-35%增長(zhǎng)中雙位數(shù)增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)高單位數(shù)下滑20%增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)高雙位數(shù)增長(zhǎng)30%+增長(zhǎng)20%+增長(zhǎng)361度主品牌高雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)中雙位數(shù)增長(zhǎng)持平低雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)約15%增長(zhǎng)20%+增長(zhǎng)-童裝20-25%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)20-25%增長(zhǎng)25-30%增長(zhǎng)約40%增長(zhǎng)-線上約50%增長(zhǎng)約40%增長(zhǎng)約45%增長(zhǎng)約25%增長(zhǎng)約35%增長(zhǎng)約30%增長(zhǎng)約30%增長(zhǎng)30%+增長(zhǎng)-數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，

功能性繼續(xù)強(qiáng)化，產(chǎn)品矩陣愈加豐富收入端分品類來(lái)看，各品牌鞋服表現(xiàn)有所分化。安踏、361度2023年的鞋/服收入增速分別為18.8%/12.7%、23.0%/9.8%，鞋增速明顯高于服裝，李寧及特步鞋收入表現(xiàn)弱于服裝，其中李寧主要是因?yàn)楣驹谥鲃?dòng)控制發(fā)貨，特步主要系公司清理2022Q4的服裝庫(kù)存，造成服裝增速較高。圖3.各品鞋收增速 各品鞋入比 李寧安踏李寧安踏特步361度20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%

2023年服裝收入增速 2023年鞋收入增速

80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%

李寧 安踏 特步 3612022年鞋收入占比 2023年鞋收入占比數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司官網(wǎng)，產(chǎn)品進(jìn)一步迭代，鞏固專業(yè)運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域市場(chǎng)地位。2023年各品牌繼續(xù)完善產(chǎn)品矩40%電全年總銷(xiāo)量突破900萬(wàn)雙，同比+62%，且公司正式進(jìn)軍專業(yè)越野跑賽道，籃球方面公司推出了全新的GCU地面控制系統(tǒng)科技平臺(tái)，并推出閃擊、音速等系列產(chǎn)品；安踏進(jìn)一步強(qiáng)化跑鞋及籃球鞋矩陣，并開(kāi)設(shè)了首家安踏鞋概念店門(mén)店；特步在鞏固跑步領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，也推出了凌1.0361futrue1.53產(chǎn)品矩陣不斷豐富，國(guó)牌市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步擴(kuò)大。一方面，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌繼續(xù)強(qiáng)化專業(yè)跑鞋矩陣，涵蓋專業(yè)比賽、競(jìng)速訓(xùn)練、初階入門(mén)、越野戶外等不同場(chǎng)景的需求；另一方面，品牌圍繞核心系列、核心科技平臺(tái)開(kāi)發(fā)更多不同價(jià)格體系的產(chǎn)品，可以更好的滿足不同層級(jí)消費(fèi)者的需求，如特步2023年將專業(yè)跑鞋的碳板技術(shù)改良運(yùn)用到了大眾跑鞋中，推出了性價(jià)比碳板跑鞋360X，目前其碳板跑鞋已經(jīng)覆蓋599、700、999、1299四個(gè)價(jià)格帶。特步鞋品陣 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，毛利率改善，費(fèi)用投入有所加大庫(kù)存去化+渠道結(jié)構(gòu)變化帶動(dòng)毛利率上行。2023年李寧/安踏/特步/361度毛利率分別為48.4%/62.6%/42.2%/41.1%，同比持平/+2.4pct/+1.2pct/+0.6pct。李寧毛利率持平主要系渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化及直營(yíng)折扣改善帶來(lái)的毛利率提升被電商折扣加深帶來(lái)的毛利率下降所抵消；安踏毛利率提升主要系主品牌DTC拉動(dòng)及FILA折扣改善；特步毛利率提升主要系時(shí)尚運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)DTC規(guī)模擴(kuò)大；361度毛利率提升高毛利的電商渠道占比提升。2023年李寧安踏//36111.5%/16.4%/7.2%/11.4%，同比-4.2/+2.3/+0.1/+0.7pct3612023年馬拉松賽事恢復(fù)，相關(guān)贊助費(fèi)用增加，361度費(fèi)用率提升主要系廣告和電商相關(guān)費(fèi)用增加；研發(fā)費(fèi)用方面，李寧、圖6.各品毛率 廣告宣開(kāi)比率

2019 2020 2021 2022 2023李寧 安踏 特步 度

15.0%10.0%5.0%0.0%

李寧 安踏 特步 度2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，圖8.研發(fā)支率 員工本支率

李寧 安踏 特步 度2022 2023

李寧 安踏 特步 2022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，板塊凈利潤(rùn)表現(xiàn)優(yōu)于收入。2023年四家國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)154.14億元，同比+15.7%，優(yōu)于板塊收入增速13.5%，其中李寧/安踏/特步/361凈利潤(rùn)分別為31.87/102.36/10.30/9.61億元，同比-21.6%/+34.9%/+11.8%/+28.7%。運(yùn)動(dòng)飾塊利（元）增速 凈利潤(rùn) yoy

2019 2020 2021 2022

90.0%40.0%-10.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：，渠道庫(kù)存改善，2024有望輕裝上陣2024年增長(zhǎng)基礎(chǔ)。2023存貨128.47億元，同比-10.7%。安踏存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2022年的138天下降至20231232023天23H110720234-4.53.12019年以來(lái)最低水平?？紤]到目前庫(kù)存基本消化完畢，2024年終端折扣有望恢復(fù)到較好水平，支撐公司盈利能力進(jìn)一步提升。圖11.運(yùn)動(dòng)飾塊貨額億元及速 存貨轉(zhuǎn)數(shù)天）

存貨 yoy2019 2020 2021 2022

60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%

1501000

2019 2020 2021 2022 李寧 安踏 特步 度數(shù)據(jù)來(lái)源：， 數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，李寧貨轉(zhuǎn)月 5432102019 2020 2021 2022 2023整體存貨周轉(zhuǎn)月 線下店鋪存貨周轉(zhuǎn)月數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，線上增速放緩，線下渠道質(zhì)量提升2023年行業(yè)整體線上增速有所放緩。李寧/安踏線上增速為低單位數(shù)/11%，361度線上增速8主要系低基數(shù)及產(chǎn)品差異化（線上專供品占比7.%。線上增1）//361占比29%/32.8%/27.6%；2）疫情期間消費(fèi)習(xí)慣向線上轉(zhuǎn)移，線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)線下開(kāi)店節(jié)奏平穩(wěn)，品牌更注重店鋪質(zhì)量?jī)?yōu)化。361200202390%16604102452305036131.7%積提升7%至138平方米，門(mén)店形象持續(xù)升級(jí)，9代門(mén)店占比達(dá)到64.5%。各品門(mén)數(shù)（） 02022 2023數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司公告，（李寧門(mén)店數(shù)量包含中國(guó)李寧及李寧1990，不包含國(guó)際市場(chǎng)；361度門(mén)店數(shù)量為中國(guó)內(nèi)地門(mén)店數(shù)，不含國(guó)際市場(chǎng)）上游制造：下游庫(kù)存逐步消化，期待零售改善帶動(dòng)訂單回暖拐點(diǎn)如期顯現(xiàn)，盈利能力回升華利集團(tuán)：2023201.14-2.21%31.99-0.88%1.9013.85%提升13.6%左右，主要受益于客戶及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。單Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.05+11.7%2023Q4Q49.13+16.6%，主要系產(chǎn)能利用率提升下公司盈利能力修復(fù)。申洲國(guó)際：2023年公司營(yíng)收249.70億元，同比-10.1%，主要系歐美需求疲軟以及下游品牌去庫(kù)存。公司毛利率提升2.2pct至24.3%，凈利率提升1.9pct至18.3%，歸母凈利潤(rùn)45.57億元，同比-0.1%，公司收入下降而歸母凈利潤(rùn)基本持平主要系毛利率提升、利息收入增加。剔除政府補(bǔ)助、利息收入、匯兌損益影響，公司主業(yè)利潤(rùn)為37.15億元,同比+11.3%。下游庫(kù)存逐步去化，終端零售仍待好轉(zhuǎn)下游去庫(kù)效果明顯，庫(kù)存金額同環(huán)比均有改善。2023Q4（自然年，非各品牌財(cái)年）UA/lululemon/Nike/Adidas/VF/Deckers/PUMA庫(kù)存金額同比-9.3%/-4.5%/-14.4%/-21.1%/-17.1%/-25.5%/-16.3%，環(huán)比-3.5%/+0.2%/-8.3%/-2.0%/-13.4%/-25.8%/+1.1%。各品牌庫(kù)存較2022Q4高位均有明顯下滑，上游供應(yīng)鏈訂單改善的前提已經(jīng)具備。各品庫(kù)金（萬(wàn)元） 120001000080006000400020000UA

阿迪達(dá)斯

Deckers

PUMA19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：，庫(kù)存水位下降的前提下，供應(yīng)鏈訂單改善程度主要取決于零售情況以及未來(lái)預(yù)期。202319.1%20.4%Nike預(yù)期202512%202319%入速（%） LululemonNikeLululemonNikeAdidasVFPumaUADeckers100019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：，

龍頭訂單有望先行改善龍頭訂單改善速度有望領(lǐng)先行業(yè)。1）品牌商訂單逐步向頭部供應(yīng)商傾斜，一方面是品牌對(duì)供應(yīng)鏈質(zhì)量、穩(wěn)定性、ESG方面的考核逐步趨嚴(yán)，另一方面是近年來(lái)零售環(huán)境波動(dòng)、訂單收縮的背景下，品牌方優(yōu)先縮減尾部供應(yīng)商訂單，保證頭部供應(yīng)商合作的穩(wěn)定性；2）若后續(xù)零售情況超預(yù)期，品牌方可以向快反能力強(qiáng)的頭部供應(yīng)商追單；3）龍頭可以通過(guò)拓新客、拓品類來(lái)驅(qū)動(dòng)訂單量增、價(jià)增，例如申洲國(guó)際2023年來(lái)自前四大客戶/來(lái)自其他客戶的收入分別-12.8%/+2.0%。圖17.Nike供商廠量） 圖18.Adidas應(yīng)工數(shù)量個(gè)） 4003503002502001501000

FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023服裝工廠 鞋工廠

7006005004003002001000

FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告， 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，投資建議品牌服飾板塊：4月露營(yíng)旺季、五一端午假期在二季度相繼開(kāi)啟，有望提振202.K、31（131H。上游制造板塊：品牌方去庫(kù)對(duì)于上游訂單的壓制因素逐步消除，目前品牌方訂單回暖有望領(lǐng)先行業(yè)。建議關(guān)注申洲國(guó)際（2