宏觀專題研究-M1：今年國(guó)內(nèi)宏觀的核心變量

目錄M1釋框的重更新 4M1分情定量測(cè) 6M1景對(duì)場(chǎng)的射 7風(fēng)險(xiǎn)示 9插圖目錄 10為什么說(shuō)M1M180是企業(yè)自發(fā)選擇的結(jié)果，微觀經(jīng)濟(jì)活躍度提升必然伴隨企業(yè)存款活期化。除了2022年的大規(guī)模留抵退稅，過(guò)往政策很少會(huì)直接影響企業(yè)存款結(jié)構(gòu)。如，M1（）（）對(duì)PPIM1與滬深300因此，M1是難得的既客觀又有效的宏觀指標(biāo)，是連接宏觀和市場(chǎng)的橋梁。M1M1321.2M1給出了今年M1水平的下，M1M1。圖1：M1和油價(jià)以很的擬合PPI（%） 圖2：M1與滬深300的相性長(zhǎng)穩(wěn)?。?） 當(dāng)月同比 M1&油價(jià)擬合1494

中國(guó)同比 滬深300指數(shù)月平均值（右）35 680030 5800254800203800152800105 18002010-012011-012012-012013-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，M1經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和政策邏輯演變雖然沒(méi)有令M1失效，卻改變了M1的主導(dǎo)因素。2007-2017M1150%/M12017M115%。20182021圖3：2017年，品房售對(duì)M1的釋力顯下（%） 中國(guó):M1:中國(guó):M1:同比商品房月度銷售額MA3:同比（右）3525155資料來(lái)源：wind，+++M180廣義財(cái)政對(duì)M12017年以來(lái)，政府債券在社融M1M1

125105856545255-15-351解釋力指OLS回歸的擬合優(yōu)度，本文其他部分意同M1M1M2。因此，當(dāng)前M1圖4：2017年以來(lái)政府債券在社融的比重持續(xù)上升圖5：2017年以來(lái)居民存款加速定期化，M1中樞下移19%16%13%10%7%4%

政府券 表外資 直接資

75%73%71%69%67%65%63%61%59%

居民款期例 居民款期速（）%64202006-032007-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，下圖展示了的擬合曲線與M1稍23Q4的情況是10-11月發(fā)行了1.311-12月增發(fā)了1M1圖五個(gè)指可以好的擬合2017以來(lái)的M1勢(shì)（%） 25 中國(guó)同比 修正 擬合20151050資料來(lái)源：wind，M1M2，M1增速上升要以M2M2增速下降同時(shí)3次：2006年下半20162020年下半年，均是M1M2M1今年有所不同，一是M2增速繼續(xù)壓降的空間不大。按照“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)（5%）3）0128-920239.728.7121計(jì)8.961M2M1要關(guān)注的是地方化債對(duì)M1的影響。預(yù)算內(nèi)債務(wù)擴(kuò)張的側(cè)面，是重債省嚴(yán)控隱性債務(wù)。今年1季度城投債凈融資為負(fù)，歷史少見，因此今年的情景1預(yù)期是小幅負(fù)增長(zhǎng)，情景2預(yù)期零增長(zhǎng)，情景3預(yù)期小幅正增長(zhǎng)。圖歷史上M1上一般以M2升為導(dǎo)（%）圖今年一度城債凈資為（億） 40 M1:比 M2:比右）3530252015105

30 500025400020300015 200010

一季度城投債凈融資0同步M2下降2003200420052006200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

M2M1

同步M2下降上升M1上升 5

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，假設(shè)三種情景估算今年M1增速，結(jié)論是：如果今年既定的宏觀政策空間用好用足，1）當(dāng)前處于底部區(qū)間；2）今年有機(jī)會(huì)階段性回升；3）彈性比較溫和。由于預(yù)算內(nèi)的政府債務(wù)組合已經(jīng)確定，按照情景1，假設(shè)商品房跌幅擴(kuò)大、委按照情景M14.41030PSL2017年之后PSLPSLM1圖三種情假設(shè)應(yīng)今年M1預(yù)測(cè)果 資料來(lái)源：wind，M1歷史上，M1/分M1與大盤/300的相關(guān)系數(shù)在2005-14年更高、2018-23年略低，部分原因是2022年大規(guī)模留抵退稅超過(guò)2.4M1增速逆勢(shì)上升。2015-17M1圖10：M1與大盤中盤數(shù)的關(guān)性高 資料來(lái)源：wind，今年尚未觀察到明顯干擾M1的特殊因素，股市雖然在開年經(jīng)歷波動(dòng)，近期也回歸理性，因此可以期待M1走勢(shì)對(duì)今年市場(chǎng)的方向、節(jié)奏、風(fēng)格形成映射。如果M12-3M12021-232000300M1因此，在M13考慮到M1M1圖11：近年M1也可指引小盤相對(duì)益 圖12：今年一度專債發(fā)進(jìn)度于歷偏低平M1 滬深300相對(duì)中證2000（）%10 %

40%

一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度9 30%87 20%6 10%54 0%3 21 0

35%30%25%20%15%10%5%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，風(fēng)險(xiǎn)提示M1M1因素，M1插圖目錄圖1：M1和油可以好擬合PPI（%） 3圖2：M1與滬深300的相性長(zhǎng)穩(wěn)?。?） 3圖3：2017后，品房售對(duì)M1解釋明顯降（%） 4圖4：2017以來(lái)府債在社的比持續(xù)升 5圖5：2017以來(lái)民存加速期化，M1中移 5圖6：個(gè)指可