策略實(shí)操系列專(zhuān)題(五)：公司治理數(shù)據(jù)在A股投資中的實(shí)踐

內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u良好公司治理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展必要條件 4公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn) 5中國(guó)公司治理政策演進(jìn) 5美國(guó)公司治理政策演進(jìn) 6公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn) 8易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系簡(jiǎn)介 9踐行可持續(xù)發(fā)展理念，構(gòu)建綠色發(fā)展生態(tài) 9評(píng)級(jí)指標(biāo)介紹 9易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式 11數(shù)據(jù)與方法 12數(shù)據(jù)來(lái)源 12指標(biāo)構(gòu)建 12實(shí)證方法 13實(shí)證結(jié)果 13相關(guān)性分析 13排序分組分析 156總結(jié) 21風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖上市公司治理現(xiàn)存問(wèn)題列舉 4圖中國(guó)公司治理政策演進(jìn) 6圖美國(guó)公司治理政策演進(jìn) 7圖易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系價(jià)值體現(xiàn) 9圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平 9圖易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系 11圖易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式 12圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益 15圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益 15圖基于總市值的分組投資組合的累計(jì)收益 17圖基于盈利市值比的分組投資組合的累計(jì)收益 17圖基于盈利市值比、總市值的聯(lián)合分組的累計(jì)收益 17圖基于總市值、盈利市值比的聯(lián)合分組的累計(jì)收益 17圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平 18圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平 18圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均估值水平 18圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平 18圖基于公司治理等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益 19圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益 19圖樣本回測(cè)區(qū)間內(nèi)小盤(pán)股表現(xiàn)占優(yōu) 21表全樣本下的相關(guān)性分析 14表收益率與其他指標(biāo)排序值的相關(guān)系數(shù) 151良好公司治理是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展必要條件公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心組成部分，它不僅扮演著保障企業(yè)做出科學(xué)決策與確保穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵角色，還是連接外部市場(chǎng)、緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的重要橋梁。良好的公司治理不僅是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，更是構(gòu)建以投資者為本資本市場(chǎng)必要舉措。19972001ESG近年來(lái)，我國(guó)上市公司數(shù)量顯著增長(zhǎng)。截至目前，已有近5400家上市公司以及80者是適配生產(chǎn)力發(fā)展的生產(chǎn)關(guān)系缺位都勢(shì)必會(huì)拖累生產(chǎn)力的持續(xù)增長(zhǎng)。目前，A股市場(chǎng)歷經(jīng)三年低迷回調(diào)，總量政策對(duì)股市的影響程度減弱，這在一定程度上可以歸因于公司治理發(fā)展的滯后，導(dǎo)致了一系列問(wèn)題的集中涌現(xiàn)?，F(xiàn)存問(wèn)題 詳現(xiàn)存問(wèn)題 詳述黨的領(lǐng)導(dǎo)核心地位需要進(jìn)一步強(qiáng)化部分公司沒(méi)有重視黨建披露情況診斷發(fā)現(xiàn)部分公司控股股東(實(shí)控人)雖不擔(dān)任董監(jiān)二會(huì)的高職董事會(huì)履職效能有待進(jìn)一步提高

務(wù)，但直接指揮企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，有的替代董事會(huì)直接做出經(jīng)款;少部分公司存在高比例質(zhì)押現(xiàn)象。部分上市公司董事會(huì)構(gòu)成不合理，缺少財(cái)務(wù)、法律、客戶(hù)、員例過(guò)大，導(dǎo)致董事會(huì)缺少獨(dú)立性;專(zhuān)業(yè)委員會(huì)設(shè)置和作用不到位，按照國(guó)內(nèi)外相關(guān)規(guī)定；董事會(huì)與管理層責(zé)任邊界不清；獨(dú)立董事價(jià)值、責(zé)任和履職能力需要明確和提升職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍明顯不足 不少公司管理層隊(duì)伍有裙帶關(guān)系現(xiàn)象，也有年齡老化、創(chuàng)新意識(shí)不足現(xiàn)象；少部分公司缺少激勵(lì)機(jī)制監(jiān)事會(huì)監(jiān)督效能亟需改進(jìn) 大部分上市公司缺少外部監(jiān)事，披露監(jiān)事會(huì)工作報(bào)告的上市公司比例較低信息披露的報(bào)送制度尚不健全;部分上市公司信息披露質(zhì)量較信息披露的內(nèi)容和質(zhì)量需要改進(jìn)

低，2020年有441家上市公司存在財(cái)務(wù)重述，讓投資者失去信的報(bào)告邏輯不夠嚴(yán)謹(jǐn)，內(nèi)容冗長(zhǎng)，前后矛盾，文字錯(cuò)誤較多。資料來(lái)源：程鳳朝.我國(guó)上市公司治理現(xiàn)狀與對(duì)策研究[J].清華管理評(píng)論，2022，(05)：30-36.，為推動(dòng)上市公司治理水平的提升，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》等政策，并積極推動(dòng)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，建設(shè)以投資者為本的資本市場(chǎng)，并強(qiáng)調(diào)“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，無(wú)論是上市公司質(zhì)量的提升還是資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，其最終落腳點(diǎn)都是公司治理水平的提升。可見(jiàn)，良好的公司治理不僅是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，更是構(gòu)建以投資者為本資本市場(chǎng)的必要舉措。公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn)中國(guó)公司治理政策演進(jìn)我國(guó)公司治理的現(xiàn)代化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)體制改革并行，經(jīng)歷了從行政型治理到經(jīng)濟(jì)型治理的轉(zhuǎn)變，分為萌芽期、試水期、跟進(jìn)期和改進(jìn)期。(1)萌芽期（1978年～20世紀(jì)80年代末）1987試水期（1990～2090）19861994跟進(jìn)期（2090～2004）該時(shí)期的核心變革是建立獨(dú)立董事制度和外派監(jiān)事會(huì)，以加強(qiáng)外部與內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制。20012002改進(jìn)期（2004）該時(shí)期，我國(guó)全面導(dǎo)入公司治理理念，由股東單邊治理向利益相關(guān)者共同治理轉(zhuǎn)2005在上述四個(gè)階段中，資本市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)不斷發(fā)展，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)不斷完善，企業(yè)的治理水平不斷提升。時(shí)間 時(shí)時(shí)間 時(shí)期 核心變革1978-20世紀(jì)80年代末 萌芽期擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，推行利改稅與經(jīng)營(yíng)承包責(zé)任制1990-20世紀(jì)90年代中后期 試水期國(guó)企股份制改革和《公司法》的實(shí)施20世紀(jì)90年代中后期-2004 跟近期建立獨(dú)立董事制度和外派監(jiān)事會(huì)全面導(dǎo)入公司治理理念，由股東單邊治理向利益相關(guān)2004至今 改進(jìn)

者共同治理轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：柴美群著.公司治理研究長(zhǎng)效監(jiān)督和信息公開(kāi)[M].成都：電子科技大學(xué)出版社，2017.04.，美國(guó)公司治理政策演進(jìn)5(1)第一次變革（1901～1939年）：1901~19391890(2)第二次變革（1950～1970年）：股東訴訟制度和獨(dú)立董事。此階段形成的股東訴訟制度，是美國(guó)公司治理中的核心制度之一，包括直接訴訟和派生訴訟。直接訴訟是股東為維護(hù)自身利益提起的訴訟，而派生訴訟則是股東代公司起訴董事或高級(jí)官員。這種制度在美國(guó)文化背景下得以強(qiáng)化，為中小投資者提供了法律保護(hù)，并對(duì)公司管理層構(gòu)成有效約束。(3)第三次變革（20世紀(jì)80年代）：利益相關(guān)者理論與上市公司社會(huì)責(zé)任。2080所有利益相關(guān)者全面負(fù)責(zé)。上市公司治理結(jié)構(gòu)中的所有權(quán)應(yīng)包含多方權(quán)益，而不僅僅是股東利益。如今，利益相關(guān)者理論已得到廣泛認(rèn)同，并體現(xiàn)在公司治理法律法規(guī)中。(4)第四次變革(1990-2002)：機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起。自20世紀(jì)80年代起，美國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，大型金融機(jī)構(gòu)集中持有超50股份，養(yǎng)老基金、共同基金及保險(xiǎn)公司成為主要股東。這一變化的原因在于共同基金和養(yǎng)老基金規(guī)?？焖贁U(kuò)張，金融機(jī)構(gòu)管制放松，以及機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合體的興起。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，美國(guó)逐漸放松了1992(5)第五次變革(2002年至今)：《薩班斯—奧克斯利法案》與《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》。20302002CEOCFO對(duì)個(gè)人保證財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性，并設(shè)立審計(jì)委員會(huì)以確保審計(jì)獨(dú)立性。此外，還2008和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始使用《公司治理原則》作為公司治理實(shí)踐的指導(dǎo)，其中涉及董事會(huì)結(jié)構(gòu)、高管薪酬、內(nèi)部控制、股東權(quán)利和信息披露等方面。從以上美國(guó)上市公司治理制度的演進(jìn)歷程可以看到：政府在上市公司治理中作用日增，尤在監(jiān)管強(qiáng)制性信息披露方面。美國(guó)上市公司治理經(jīng)歷從否定股權(quán)治理到重視股權(quán)治理：初為制衡大股東權(quán)力，否定其股權(quán)治理，導(dǎo)致股權(quán)分散；后金融自由化及機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起，重視股權(quán)治理作用。目標(biāo)也從股東中心主義擴(kuò)展至保護(hù)股東利益與兼顧利益相關(guān)者，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。此制度為利益相關(guān)者博弈結(jié)果，也受到了美國(guó)意識(shí)形態(tài)、政治文化與法治環(huán)境影響。時(shí)間 時(shí)時(shí)間 時(shí)期 核心變革1901-1939 第一次變革監(jiān)管型社會(huì)的來(lái)臨1950-1970 第二次變革股東訴訟制度和獨(dú)立董事制度20世紀(jì)80年代 第三次變革利益相關(guān)者理論與上市公司社會(huì)責(zé)任1990-2002 第四次變革機(jī)構(gòu)股東行動(dòng)主義興起2002至今 第五次變革加強(qiáng)高管責(zé)任、強(qiáng)化審計(jì)獨(dú)立性和完善信息披露制度資料來(lái)源：李凱.美國(guó)上市公司治理制度的演進(jìn)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2008(07)：14-18.，公司治理價(jià)值何時(shí)兌現(xiàn)ESG一是投資者與被投企業(yè)之間不存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題?，F(xiàn)階段，投資者主要ESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESGESG支票”。從具體實(shí)踐來(lái)看，ESG動(dòng)以及主題投資的影響。這一現(xiàn)象的根本原因在于，ESGESGESG績(jī)效的企業(yè)生產(chǎn)成本相對(duì)較低，從而有望帶來(lái)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性提升。，ESG3（征求意見(jiàn)稿另一方面，現(xiàn)階段資本市場(chǎng)建設(shè)的政策基調(diào)發(fā)生轉(zhuǎn)變，開(kāi)始由增量拓展轉(zhuǎn)為優(yōu)化存量，其中，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》指出要嚴(yán)把上市準(zhǔn)入關(guān)、嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管、以及加大退市監(jiān)管力度，監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)，在此背景下，公司治理水平欠缺的上市公司勢(shì)必會(huì)受到政策沖擊，而那些前期基本面良好，公司治理表現(xiàn)占優(yōu)的上市公司將會(huì)獲得投資者更多的青睞。但是，仍需注意的是，市場(chǎng)大勢(shì)β承壓期間，大多數(shù)投資策略都受到了經(jīng)驗(yàn)背離ESG易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系簡(jiǎn)介踐行可持續(xù)發(fā)展理念，構(gòu)建綠色發(fā)展生態(tài)ESG+8評(píng)級(jí)體系。評(píng)級(jí)體系將結(jié)合人工智能、大數(shù)據(jù)、機(jī)器算法等技術(shù)演變持續(xù)學(xué)習(xí)和迭代，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化、價(jià)值導(dǎo)向調(diào)整進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，構(gòu)建一個(gè)具有長(zhǎng)期影響力和公信力的ESG+8ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)ESGESG+8ESG圖易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系價(jià)值體現(xiàn) 圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平資料來(lái)源：易董， 資料來(lái)源：易董，評(píng)級(jí)指標(biāo)介紹易董ESG+81170500+標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)進(jìn)行定性及定量分析，實(shí)現(xiàn)200+ESG指標(biāo)的特定行業(yè)判斷和300+通用型指標(biāo)，共計(jì)200011環(huán)境(E業(yè)性議題，重點(diǎn)關(guān)注銀行業(yè)與非銀金融業(yè)的綠色金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況。S公司治理(G主題評(píng)估企業(yè)外部治理情況，黨建主題反映企業(yè)貫徹落實(shí)黨的指導(dǎo)情況，ESG行業(yè)發(fā)展環(huán)境直接影響著行業(yè)內(nèi)公司的未來(lái)發(fā)展良好的營(yíng)商環(huán)境，是一個(gè)城市高質(zhì)量發(fā)展的重要基石，同樣也是作為影響公具備優(yōu)秀營(yíng)商環(huán)境的城市可以實(shí)現(xiàn)全生命周期服務(wù)企業(yè)。因此，評(píng)級(jí)體系對(duì)城市營(yíng)商環(huán)境的評(píng)價(jià)包括：公共服務(wù)、金融服務(wù)、創(chuàng)新環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境、政務(wù)環(huán)境、法治環(huán)境和人文環(huán)境。戰(zhàn)略規(guī)劃同樣深刻影響著公司的全局發(fā)展，戰(zhàn)略定位是公司管理層對(duì)公司定位及未來(lái)發(fā)展方向的認(rèn)知ESG+8公司盈利與成長(zhǎng)性數(shù)據(jù)是公司階段發(fā)展的最直觀體現(xiàn)，同時(shí)也是投資者做出投資決定所關(guān)注的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。盈利與成長(zhǎng)性決定了估值水平的高低和投資回報(bào)高低。評(píng)級(jí)體系中對(duì)上市公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力、科學(xué)、合理、有效的資本運(yùn)作對(duì)于企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用是非常明顯的，特別ESG+8隨著新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來(lái)和經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)創(chuàng)新正成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源動(dòng)力。市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，技術(shù)和市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，常常影響企業(yè)的發(fā)展。技術(shù)創(chuàng)新在企業(yè)發(fā)展中起著不可或缺的關(guān)鍵作用，評(píng)級(jí)體系將公司的科技創(chuàng)新維度進(jìn)行了分類(lèi)，包括：研發(fā)投入、研發(fā)人員和研發(fā)成果。同時(shí)對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行細(xì)分，例如研發(fā)成果指標(biāo)中，設(shè)有新增專(zhuān)利數(shù)量、高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證等指標(biāo)。ESG+8公司的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題及由此帶來(lái)的負(fù)面影響不容忽視，尤其是在外界環(huán)境不太穩(wěn)定和自身發(fā)展不太成熟的情況下，上市公司涉及不合規(guī)事項(xiàng)、監(jiān)管處罰、法律訴訟、虛假陳述等合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)減值等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)加大給公司帶來(lái)不可ESG+8R圖6：易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系資料來(lái)源：易董，易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式ESG+8數(shù)據(jù)共創(chuàng)模式。易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系借助公司在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的合規(guī)信息SAAS3000司調(diào)研或者查證，該舉措也是對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司ESG披露現(xiàn)狀的一個(gè)重要補(bǔ)充。專(zhuān)家指導(dǎo)及監(jiān)督模式專(zhuān)家指導(dǎo)也提高評(píng)級(jí)工作的專(zhuān)業(yè)性和權(quán)威性，以幫助評(píng)估結(jié)果的精確度，并就評(píng)專(zhuān)業(yè)第三方運(yùn)行模式ESG+8A定期維護(hù)更新模式ESG圖7：易董ESG+8價(jià)值評(píng)級(jí)體系運(yùn)行模式資料來(lái)源：易董，數(shù)據(jù)與方法數(shù)據(jù)來(lái)源55ESG+8A20212022指標(biāo)構(gòu)建5ESG+85在每個(gè)時(shí)間截面的樣本空間內(nèi)，對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行縮尾處理，以確保平均值不會(huì)因?yàn)闃O值受到太大影響。具體縮尾方法是將樣本空間內(nèi)所有股票的數(shù)值按照升序排列，將最小1的所有數(shù)值統(tǒng)一設(shè)定為1分位數(shù)的值；同時(shí)將最大1的所有數(shù)值統(tǒng)一設(shè)定為99分位數(shù)的值（2）在每個(gè)時(shí)間截面的樣本空間內(nèi)對(duì)每個(gè)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化z（3）z5ALiu201Liu（2019）的方法相同，采用扣除非經(jīng)常性損益后的歸4個(gè)季度的凈利潤(rùn)，而總市值為上市公司調(diào)倉(cāng)時(shí)前一個(gè)交易日的總市值。Liu（2019）不同的是，本報(bào)告總市值指標(biāo)的計(jì)算采用的是調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)前一個(gè)AA股股本僅占全部股本的3.8，采用Liu等（2019）的方法，用股價(jià)A實(shí)證方法實(shí)證方法參考一般指數(shù)編制方案，以中證全指成份股作為初始樣本空間，先刪除樣本空間中過(guò)去半年日均成交額排名在后10的股票。然后根據(jù)相關(guān)指標(biāo)由低到高對(duì)股票進(jìn)行排序，將樣本內(nèi)所有股票平均分成若干個(gè)數(shù)量相等的分組，每個(gè)分組構(gòu)建一個(gè)等權(quán)重的股票組合。最后比較各個(gè)投資組合的收益表現(xiàn)。投資組合每612220226132024年4月3日，大約2年的時(shí)間。t612t-120212022613202369202220236122024431t6t-12t1t12t-14t3實(shí)證結(jié)果相關(guān)性分析在進(jìn)行實(shí)證分析之前，這里先對(duì)指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，分別給出了各期相關(guān)系數(shù)和秩相關(guān)系數(shù)20，這表明，利用公司治理指標(biāo)進(jìn)行正面選股或者負(fù)面排雷可能并沒(méi)有1規(guī)模效應(yīng)指的是小盤(pán)股的未來(lái)長(zhǎng)期收益率要明顯大于大盤(pán)股，而價(jià)值效應(yīng)則是指低估值股票的未來(lái)長(zhǎng)期收益率要明顯大于高估值股票。2前者為pearson相關(guān)系數(shù)，后者為spearman相關(guān)系數(shù)，為排序值的pearson相關(guān)系數(shù)。對(duì)數(shù)市值與盈利從公司治理等指標(biāo)之間的相關(guān)性來(lái)看，公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者關(guān)系這3個(gè)32表1：全樣本下的相關(guān)性分析收益率對(duì)數(shù)市值盈利市值比公司治理公司戰(zhàn)略資本運(yùn)作投資者關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)因素合成指標(biāo)收益率-10.715.270.57-4.63-8.91-3.5-3.12-4.56對(duì)數(shù)市值-6.6832.4843.5449.144.4349.13-3.6257.01盈利市值比3.6622.5124.628.745.7823.42-9.4235.63公司治理-0.3648.1615.0421.04-1.9425.15-7.5754.66公司戰(zhàn)略-2.8147.4421.1322.167.0142.332.4861.55資本運(yùn)作-6.657.357.20.819.798.46-10.6542.31投資者關(guān)系-2.4348.9214.626.842.949.63-6.0966.9風(fēng)險(xiǎn)因素-2.47-4.15-13.56-6.790.02-12.05-6.75-40.15合成指標(biāo)-3.6756.0625.0756.2462.3847.4766.87-44.79資料來(lái)源：易董為了進(jìn)一步考察從未來(lái)一期收益率與對(duì)數(shù)市值、盈利市值比、公司戰(zhàn)略等指標(biāo)的關(guān)系，這里進(jìn)一步計(jì)算了各期未來(lái)一期收益率與其他指標(biāo)排序值3的相關(guān)系數(shù)。344134從各期收益率與公司治理等指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)來(lái)看，公司治理、公司戰(zhàn)略、投資者41324342223之所以股票收益率不用其排序值、而股票指標(biāo)用其排序值，是因?yàn)楸緢?bào)告主要是按照股票的指標(biāo)值大小排序分組來(lái)構(gòu)造投資組合，因此投資組合的構(gòu)建只與股票指標(biāo)的排序值有關(guān)，在不影響排序值的情況下，股票指標(biāo)實(shí)際值的大小并不影響投資組合的構(gòu)建。而投資組合的收益率為各股票的平均收益率，股票收益率排序值的平均值并不能充分反映投資組合收益率的高低。表2：收益率與其他指標(biāo)排序值的相關(guān)系數(shù)時(shí)期對(duì)數(shù)市值盈利市值比公司治理公司戰(zhàn)略資本運(yùn)作投資者關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)因素合成指標(biāo)1-22.14-9.84-8.21-10.17-0.34-3.84-3.97-7.852-12.181.280.61-2.28-1.580.23-5.610.653-26.31-10.59-12.58-11.91-2.15-14.860.10-17.65425.6235.8518.3012.16-17.559.310.8811.16平均-8.754.17-0.47-3.05-5.41-2.29-2.15-3.42資料來(lái)源：易董排序分組分析上述相關(guān)性分析只能考察股票指標(biāo)與其未來(lái)收益的線性關(guān)系，檢驗(yàn)的是股票指標(biāo)與收益率的統(tǒng)計(jì)顯著性。這里我們將分析基于股票指標(biāo)排序分組的投資組合收益率，從經(jīng)濟(jì)顯著性的角度來(lái)檢驗(yàn)股票指標(biāo)與收益率之間的線性或是非線性關(guān)系。圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益 圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合的累計(jì)收益資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董這里給出基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、資本運(yùn)作、投資者關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)因素及其合成指標(biāo)的排序分組的投資組合的累計(jì)收益率。按照公司治理指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益率相差不大，分別為-2.17、-1.89、-2.63、-5.53、-3.50，而同期全樣本的等權(quán)組合的累計(jì)收益為-3.02。這與相關(guān)性分析的結(jié)論一致，收益率與公司治理的相關(guān)性較低。按照公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-2.67、1.81、-0.66、-2.47、-11.18。除去公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)最低的股票組合外，其他組合的累計(jì)收益率與公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，這與相關(guān)性分析的結(jié)論一致，與公司戰(zhàn)略規(guī)劃越好的公司的股票未來(lái)收益越高的預(yù)期正好相反。與相關(guān)性分析結(jié)論不一致的是，收益率與公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)并不是嚴(yán)格的線性負(fù)相關(guān)，公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)最低的投資組合的收益率并不是收益率最高的股票組合，其收益率表現(xiàn)僅優(yōu)于指標(biāo)值最高的投資組合。按照資本運(yùn)作指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-2.56、3.180.33-2.66-13.40與公司戰(zhàn)略規(guī)劃類(lèi)似除去資本運(yùn)作指標(biāo)最低的股票組合外，其他組合的累計(jì)收益率與資本運(yùn)作指標(biāo)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，且資本運(yùn)作指標(biāo)最低的投資組合的收益率僅明顯優(yōu)于指標(biāo)值最高的投資組合。投資者關(guān)系指標(biāo)也與未來(lái)收益率存在一定的負(fù)相關(guān)的類(lèi)似關(guān)系。具體而言，按照投資者關(guān)系指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為-1.23、-1.85、-1.33、-2.52、-8.37。這種負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)在投資者關(guān)系指標(biāo)最高的股票組合的累計(jì)收益率明顯低于其他組合，但其他組合的累計(jì)收益率相關(guān)不大。合成指標(biāo)與投資者關(guān)系等指標(biāo)類(lèi)似，收益率與該指標(biāo)的負(fù)相關(guān)性主要表現(xiàn)為合成指標(biāo)最高的股票組合的累計(jì)收益率明顯低于其他組合，其他組合的累計(jì)收益率呈U5、-0.61、-0.59、-1.28、-11.09。在全樣本下，風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)回測(cè)結(jié)果與預(yù)期相符。按照風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)由低到高排序分組的5個(gè)股票組合的累計(jì)收益分別為0.19-0.53-2.90-5.58-6.22，股票組合的未來(lái)收益率與風(fēng)險(xiǎn)因素存在明顯的負(fù)相關(guān)，而且這種負(fù)相關(guān)性的線性特征較為明顯，風(fēng)險(xiǎn)因素越高的股票組合的累計(jì)收益越低。綜上，風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)有與預(yù)期相符的選股效果，既可以用來(lái)正面篩選出收益率較高的股票，也可以用來(lái)負(fù)面剔除掉收益率較低的股票。公司治理指標(biāo)則并未對(duì)投資收益構(gòu)成顯著貢獻(xiàn)。AA這里基于股票的總市值構(gòu)造分組的方法與其他指標(biāo)不同，我們將樣本內(nèi)的股票按4占比70、85、95作為區(qū)分不同規(guī)模大小股票的分界點(diǎn)。其中大盤(pán)股為累計(jì)自由流通市值占比前70的股票中盤(pán)股為累計(jì)自由流通市值占比70至85股票小盤(pán)股為累計(jì)自由流通市值占比85至95的股票微盤(pán)股為累計(jì)自由流通市值占比后5的股票按照上述方法構(gòu)造的大盤(pán)股中盤(pán)股小盤(pán)股和微盤(pán)股組合8488921193111130?；谝?guī)模分組的各組合累計(jì)收益顯示，樣本期內(nèi)規(guī)模效應(yīng)非常顯著，未來(lái)收益率與規(guī)模大小呈單調(diào)遞減關(guān)系，規(guī)模越小的股票組合的累計(jì)收益率越高，其中，微盤(pán)股組合的累計(jì)收益率高達(dá)9.3，比大盤(pán)股組合-14.1的累計(jì)收益率高出23.4個(gè)百分點(diǎn)。與規(guī)模效應(yīng)相比，價(jià)值效應(yīng)明顯要弱。基于價(jià)值分組的各組合累計(jì)收益顯示，低估值組合的累計(jì)收益率最高，其次是中低估值和高估值的股票組合，中高估值組合的累計(jì)收益率最低，且明顯低于其他組合。價(jià)值效應(yīng)表現(xiàn)出非線性關(guān)系，這在相關(guān)性分析中揭示不了的。4調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)前一個(gè)交易日的股價(jià)乘以A股自由流通股本。圖基于總市值的分組投資組合的累計(jì)收益 圖基于盈利市值比的分組投資組合的累計(jì)收益資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董這里進(jìn)一步考察規(guī)模與價(jià)值的聯(lián)合分組5圖基于盈利市值比、總市值的聯(lián)合分組的累計(jì)收益 圖基于總市值、盈利市值比的聯(lián)合分組的累計(jì)收益資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董各規(guī)模分組內(nèi)的價(jià)值效應(yīng)則表現(xiàn)各異。微盤(pán)股基本沒(méi)有明顯的價(jià)值效應(yīng)；小盤(pán)股的價(jià)值效應(yīng)最為明顯，收益率與價(jià)值大小呈嚴(yán)格的單調(diào)遞增關(guān)系。大盤(pán)股和中盤(pán)股也表現(xiàn)出一定的價(jià)值效應(yīng)，低估值股票的收益率都是最高的，而中高估值股票的收益率最低?？紤]到樣本期內(nèi)確實(shí)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)和一定程度的價(jià)值效應(yīng)，這里進(jìn)一步計(jì)算基于公司治理等各指標(biāo)的分組的股票組合的平均規(guī)模與平均估值水平。平均規(guī)模為投資組合里所有股票總市值的中位數(shù)，平均規(guī)模水平則是投資組合的平均規(guī)模在全部樣本股票所處的分位數(shù)水平；平均估值水平的計(jì)算也是類(lèi)似的6。54*4=16組合的所有股票構(gòu)成的分組，其他聯(lián)合分組的股票依此類(lèi)推。6這里先通過(guò)盈利市值比來(lái)計(jì)算平均價(jià)值水平，平均估值水平=1-平均價(jià)值水平?；诠局卫淼戎笜?biāo)的分組投資組合的平均規(guī)模水平顯示，基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系和合成指標(biāo)的各分組，其平均規(guī)模水平與指標(biāo)值存在單調(diào)遞增的關(guān)系，其原因在于兩個(gè)方面：一是市值較大的上市公司的公司治理體系較ESG年，上市公司ESG信息披露率僅為34，并且披露ESG信息的公司普遍為公ESG371ESG52ESGESG（ESGESG圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平 圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組投資組合平均規(guī)模水平資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董圖基于公司治理等指標(biāo)的分組投資組合平均估值水平 圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的平均估值水平資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董各分組平均估值水平也有類(lèi)似的特征，基于公司治理、公司戰(zhàn)略規(guī)劃、投資者關(guān)系和合成指標(biāo)的各分組的平均估值水平與指標(biāo)值負(fù)相關(guān)；基于資本運(yùn)作的分組，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的平均估值水平也與指標(biāo)值負(fù)相關(guān)；風(fēng)險(xiǎn)因素的各分組的平均估值水平則相差不大，僅指標(biāo)值最大組的估值水平略高于其他組合。這與相關(guān)性分析中的結(jié)論是一致的。考慮到樣本區(qū)間內(nèi)存在明顯的規(guī)模效應(yīng)及一定程度的價(jià)值效應(yīng)，同時(shí)基于公司治理等指標(biāo)的各分組的平均規(guī)模和平均估值水平存在明顯的差異，因此我們參考FamaFrench(2008除風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)外，基于公司治理等其他指標(biāo)的各分組在剔除規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)后，其收益率與指標(biāo)值的關(guān)系都發(fā)生了重大變化?；诠局卫淼母鞣纸M收益率之間原本相差不大，剔除規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)后，各分組的超額收益率與指標(biāo)值呈明顯的正相關(guān)，這表明利用公司治理指標(biāo)既可以用來(lái)正面篩選，在規(guī)模與估值都相近的股票中，篩選出那些公司治理能力更高的股票可獲取較高的超額收益；也可以用來(lái)負(fù)面篩除，剔除那些公司治理能力較低的股票，來(lái)提高投資組合的超額收益。圖基于公司治理等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益 圖基于投資者關(guān)系等指標(biāo)的分組組合的累計(jì)超額收益資料來(lái)源：易董 資料來(lái)源：易董對(duì)于公司戰(zhàn)略規(guī)劃指標(biāo)，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的收益率原本與指標(biāo)值呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，指標(biāo)值最低組的累計(jì)超額收益遠(yuǎn)低于其他分組，指標(biāo)值最高組的累計(jì)超額收益僅高于指標(biāo)值最低組。因此采用戰(zhàn)略規(guī)模指標(biāo)可用來(lái)進(jìn)行負(fù)面篩除，但不適用于正面篩選。對(duì)于資本運(yùn)作指標(biāo)，除指標(biāo)值最低組外，其他分組的收益率原本與指標(biāo)值也是呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。但在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，各分組的累計(jì)超額收益與指標(biāo)值的負(fù)相關(guān)主要表現(xiàn)在指標(biāo)值最高（低）組的超額收益遠(yuǎn)低（高）于其他分組。因此采用戰(zhàn)略規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行正面篩選或負(fù)面篩選都會(huì)嚴(yán)重惡化投資組合的超額收益。而反向使用該指標(biāo)則能獲得不錯(cuò)的效果，但缺乏相關(guān)理論依據(jù)。對(duì)于投資者關(guān)系指標(biāo)，各分組與指標(biāo)值原本存在一定程度的負(fù)相關(guān)性，主要表現(xiàn)在指標(biāo)值最高組的累計(jì)收益率明顯低于其他組合。但在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后，除指標(biāo)值最高組外，其他各組的累計(jì)超額收益與指標(biāo)值呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)。因此采用投資者關(guān)系可進(jìn)行負(fù)面篩除。合成指標(biāo)與投資者關(guān)系指標(biāo)類(lèi)似，在考慮規(guī)模和價(jià)值效應(yīng)后