債市火熱情緒下的冷思考

機構(gòu)在“禁止手工補息”的政策影響下現(xiàn)金類資產(chǎn)面臨再平衡的壓力，非銀流動性維持充裕，很大程度地緩釋了稅期的沖擊。但由于銀行體系回購利率維持在政策利率附近，非銀流動性充裕也未使資金面回到寬松狀態(tài)。在基準(zhǔn)預(yù)期下，我們也認(rèn)為央行不會通過主動收緊資金面來對債券利率進(jìn)行調(diào)節(jié)。但在“資金利率圍繞政策利率”波動的要求下，后續(xù)國內(nèi)資金利率進(jìn)一步轉(zhuǎn)松的概率也相對較低。與此同時，考慮22蹤性下降，因此稅期銀行融出的下滑與資金缺口指數(shù)的上升是否反映了央行態(tài)度的變化，這樣的現(xiàn)象是否會持續(xù)，以及非銀流動性的充裕后續(xù)是否足夠?qū)_這些變化仍然需要觀察。在這樣的背景下，不論是短端利率與資金利率的利差，還是信用債與二永357態(tài)，反映了當(dāng)前債券市場的估值是偏貴的，市場情緒已經(jīng)顯著升溫。上周，基金增持債券的規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，這也是自202311快速下行以來，首次出現(xiàn)公募基金明顯超買的信號，這也是市場情緒過熱的反映，這意味著市場結(jié)構(gòu)更加脆弱，而后續(xù)政府債券的發(fā)行也是可能觸發(fā)市場調(diào)整的重要因素。由于發(fā)改委對于政府債券發(fā)行主要職權(quán)在項目審核，上周其在新聞發(fā)布會上的表態(tài)反映的是發(fā)改委的組織與審核工作均已基本完成，后續(xù)發(fā)行在等待中央與財政部的進(jìn)一步推動。由于今年政府債券發(fā)行的節(jié)奏明顯偏慢，52023如果5進(jìn)一步增大。由于特別國債似乎尚未落實到項目，因此市場普遍認(rèn)為其啟動相較于地方政府專項債可能滯后。但是，特別國債在發(fā)行時并不需要落實到具體項目，而浙江與湖南兩省近期公布的5月發(fā)行計劃相較于前期的二季度計5月新增專項債的發(fā)行計劃調(diào)降?？紤]政府債后續(xù)的發(fā)行壓力較大，以及地方債與國債在發(fā)行節(jié)奏上的權(quán)衡，這顯示5月特別國債仍有落地的可能。5541.1830004500051.445的。盡管央行可能采取一定的措施對沖相關(guān)因素對流動性的沖擊，但供給帶來的大量長久期資產(chǎn)，仍然可能對銀行的負(fù)債端造成沖擊，同時緩解當(dāng)前市場面臨的資產(chǎn)荒局面。因此，考慮到債券市場當(dāng)前的過熱情緒以及后續(xù)不確定性因素，我們?nèi)詫罄m(xù)債券市場相對謹(jǐn)慎。但考慮到當(dāng)前TL跡象，也不能排除市場情緒進(jìn)一步走強帶來利率短期再度走低的可能。而在市場情緒樂觀的環(huán)境下，我們建議久期過高的組合適當(dāng)止盈，以2-3年10債利差出現(xiàn)了一定的修復(fù)，可出于防御市場情緒進(jìn)一步極端化的考慮，持10風(fēng)險因素：貨幣政策不及預(yù)期、資金面波動超預(yù)期。目錄一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邏輯性下降，但短期并未失速可能使政策維持觀望 5二、央行主動收緊流動性的概率不高，但防止利率過低下資金面難以進(jìn)一步轉(zhuǎn)松 8三、國內(nèi)債券估值顯著偏貴，5月政府債凈融資確定性回可能仍將帶來擾動 四、過熱情緒下仍需謹(jǐn)慎交易可防御性持有部分長債 13風(fēng)險因素 14圖目錄圖1：工業(yè)的恢復(fù)是推動一季度GDP同比增速回升的核心因素 5圖2：固投、出口、社零與名義GDP同比增速基本匹配 6圖3：一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比大幅回落 6圖4：低基數(shù)時GDP兩年復(fù)增速反而回升 6圖5：3月除能源消費外，其分項兩年復(fù)合增速均有所回升 6圖6：一季度居民儲蓄率明顯回落 7圖7：一季度全國居民人均消費支出兩年復(fù)合增速明顯回升 7圖8：3月固定資產(chǎn)投資增速幅回升 7圖9：3月地產(chǎn)銷售、新開工速維持低位 7圖10：4月后螺紋鋼表觀需邊際改善 7圖城二手房銷售面積然低迷 7圖12：社融、M2與名義GDP增速 8圖13：3月M2同比增速降至8.3% 8圖14：房地產(chǎn)與城投平臺的資存量占私人部門融資存量約五成 9圖15：23年12月MLF與OMO利率均未發(fā)生變化，但存款利率仍然下調(diào) 9圖16：4月稅期資金面仍維寬松狀態(tài) 10圖17：近期資金缺口指數(shù)明回升 10圖18：3月MLF與OMO凈落，超儲率在1.5%左右的偏性水平 圖19：存單利率與隔夜資金差已壓縮至歷史低位 圖20：1年期國債利率顯著于R007 圖21：中債中短票信用利差（BP） 12圖22：商業(yè)銀行二永債信用差（BP） 12圖23：國債與政金債期限利差 12圖24：2024年國債凈融資布 13圖25：2024年地方債凈融分布 13圖26：部分省市已單獨公布5月地方債發(fā)行計劃 13的政策影響下現(xiàn)金類資產(chǎn)面臨再平衡的壓力，非銀流動性維持充裕，使得資金面整體維持寬松狀態(tài)，1年期存單利降至2.04附一季度GDP增達(dá)到5.3，顯高市預(yù)，由于3月費生等據(jù)邊走弱，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)偏悲觀的預(yù)期并未改變。上周三發(fā)改委在新聞發(fā)布會稱超長期特別國債“經(jīng)過批準(zhǔn)同意后即開始組織實施”，被普遍解讀為超長期特別國債供給的落地仍需時日，債券市場的樂觀情緒進(jìn)一步升溫，即使上普遍，102.2520021030年國債收益率也降至2.44永債利差均已降至歷史低位。在利率快速下行的過程中，債券市場的樂觀情緒顯著升溫，公募基金增持債券的一、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的邏輯性下降，但短期并未失速可能使政策維持觀望GDP5.3GDPGDPGDPGDPGDP1/3GDP1-27，Q1GDP數(shù)的增定基礎(chǔ)盡受春錯因素響，3工增值同至4.5但增Q1比仍6GDP5圖1：工業(yè)的恢復(fù)是推動一季度GDP同比增速回升的核心因素% 2024-03 2023-12 2022-12 2021-122.52.01.51.00.50.0-0.5資料來源:iFinD，其次，GDPQ1GDP4.2，2023Q1長4.5但扣除價素際長到了5.9，零出名義速分達(dá)了4.7和與4.2名義GDP增是匹的。圖2：固投、出口、社零與名義GDP同比增速基本匹配固定資產(chǎn)投資 出口（人民幣）

圖3：一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率環(huán)比大幅回落工業(yè)產(chǎn)能利用率制造業(yè)% 社零 GDP:現(xiàn)價

% 采礦業(yè)50

81 767166 資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，2023Q475.973.6好于需求。我們認(rèn)為從價格數(shù)據(jù)相對低迷的角度看，產(chǎn)能過剩的問題確實存在，但從邏輯上看，產(chǎn)能利用率大/2020，GDP2021Q12023Q2Q4%中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比%中國:GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:兩年復(fù)合同比增速20151050-52020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

圖5：3月除能源消費外，其余分項兩年復(fù)合增速均有所回升汽車類 能源類 非耐用品40% 耐用品 限額商品 限額餐飲3020100-102021-062021-082021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，2023年3月零基對較，在月速到10.6同，兩合增卻至3.3因，2024年3月零論基不，但同增卻然到了3.1，飲費也從12.5至6.9出現(xiàn)Q1落個消支從23Q4的3.2至6.9。各耐品非用的增也出了善從高2023Q4圖6：一季度居民儲蓄率明顯回落Q1 Q2 Q3 Q445%

圖7：一季度全國居民人均消費支出兩年復(fù)合增速明顯回升居民消費同比 食品煙酒衣著 居住生活用品及服務(wù) 交通和通信教育、文化和娛樂(右) 醫(yī)療保其他用品及服務(wù)

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

40%30%20%10%0%-10%資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，另一面，3固資投資月速由1-2月4.2升至4.8。管產(chǎn)資單增由-9至-10.1，9.410.398.6，固定資產(chǎn)投資常常出現(xiàn)與微觀數(shù)據(jù)背離的現(xiàn)象，整體質(zhì)量相對較差。3月基建投資的高增仍然與螺紋鋼表需、水泥發(fā)運等指征建筑活動的微觀數(shù)據(jù)的低迷存在出入，3月指證設(shè)備投資的工業(yè)機器人、機床產(chǎn)量增速也并未出現(xiàn)明顯抬升的跡象，反而地產(chǎn)投資增速的回落，以及維持在-20左右的地產(chǎn)銷售、新開工、施工等增速4螺紋鋼等需求數(shù)據(jù)在4月出現(xiàn)了邊際改善，盡管絕對量仍然偏低，但似乎仍然指向了投資增速在修復(fù)，復(fù)工的持續(xù)性相較于2023年反而更強。房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資固定資產(chǎn)投資圖8房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資固定資產(chǎn)投資60%

圖9：3月地產(chǎn)銷售、新開工增速維持低位銷售 施工 新開工 竣工 投資2020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

2020-062020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，20192022萬噸20202023202120192022萬噸2020202320212024

圖11：11城二手房銷售面積仍然低迷2019 2020 2021W1W4W7W1W4W7W52

25 2022 2023 2024萬平方米20萬平方米15105W1W4W7W1W4W7W52資料來源:iFinD，

資料來源:iFinD，因此，盡管近期數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)仍然在相對低迷的狀態(tài)，但整體上仍在修復(fù)的過程中，并未出現(xiàn)失速的跡象。在這樣的背景下，政策當(dāng)局在推動已經(jīng)出臺的政策加速落地之外，可能仍將對經(jīng)濟(jì)維持一段時間的觀望。二、央行主動收緊流動性的概率不高，但防止利率過低下資金面難以進(jìn)一步轉(zhuǎn)松M22023212.92023GDP42023Q4M2M28圖12：社融、M2與名義GDP增速M2:同比 GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比 廣義社融:同比%25

圖13：3月M2同比增速降至8.3%各項貸款 債券投資股權(quán)及其他投資 國外凈資財政存款 金融債券其他 M220151050-5資料來源:iFinD，

15%10%5%0%2021-102021-122021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02資料來源:iFinD，2024Q1M22023129.78.3M2M2M2更引人關(guān)注的是，關(guān)于國內(nèi)實際利率是否過高的爭議，央行特別提到要“防止利率過低，內(nèi)卷式競爭加劇或者資變當(dāng)然，這樣的狀態(tài)在中國是否成立存在一定的可商榷之處?？紤]在國內(nèi)私人部分的融資結(jié)構(gòu)中，城投平臺與地產(chǎn)相關(guān)的占比已經(jīng)接近一半，相關(guān)債務(wù)規(guī)模過大，以至于部分主體可能連利息都難以負(fù)擔(dān)。在城投平臺化債以及維護(hù)房企合理融資需求的要求下，相對于避免“僵尸企業(yè)”形成，提升這些企業(yè)債務(wù)的可持續(xù)性可能是更重要的任務(wù)，相關(guān)利率的下降可能仍是其中的重要一環(huán)。但是，央行的表述體現(xiàn)了其認(rèn)為貨幣政策不是解決目前需求不足局面的唯一手段，尤其是在中國這類產(chǎn)業(yè)政策受到政府高度影響的經(jīng)濟(jì)體，寬松貨幣政策的效果需要其他政策的合力。例如，一攬子化債方案，在央行提供SPV等工具支持的同時，也需要其他方面的政策限制平臺債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張。圖14：房地產(chǎn)與城投平臺的融資存量占私人部門融資存量約五成發(fā)債城投有息債務(wù) 房地產(chǎn)銀行信貸余額 住房公積金貸款余額 房地產(chǎn)信托貸款余額億元0

地產(chǎn)債存量規(guī)模 其他 城投融資占比（右） 房地產(chǎn)融資占比（右）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年

30%25%20%15%10%資料來源:iFinD，2023Q4M220231220242LPRMLF利率均未發(fā)生變化。因此，對于央行而言，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持更多反映為存貸款利率的變化。因此，圖15：23年12月MLF與OMO利率均未發(fā)生變化，但存款利率仍然下調(diào)（）存款自律上限:3年2021年6月前2021年6月2022年4月2022年9月2023年6月2023年9月2023年12月大行3.853.253.153.002.852.602.35其他銀行4.133.503.403.253.102.852.60資料來源:iFinD，在這樣的背景下，央行未來可能繼續(xù)繞開政策利率，推動存貸款利率的變化。在維穩(wěn)匯率的要求下，考慮美聯(lián)儲加息可能推遲，國內(nèi)政策利率調(diào)降的時點可能進(jìn)一步延后。盡管央行的表態(tài)對債市并不友好，但是利率下行的態(tài)勢仍未得到逆轉(zhuǎn)。這還是由于市場普遍認(rèn)為，在國內(nèi)基本面存在壓力，權(quán)益市場相對脆弱的狀態(tài)下，央行并不會采取實質(zhì)性的措施對于債券市場進(jìn)行干預(yù)。在上周稅期期間，資金面仍然維持寬松狀態(tài)就是相關(guān)的印證。圖16：4月稅期資金面仍維持寬松狀態(tài)%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超儲利率 7D逆回購BP

3102602101601106010-40資料來源:iFinD，202310保險等機構(gòu)現(xiàn)金類資產(chǎn)面臨再平衡的壓力，疊加短端利率大幅回落后，與資金利率的利差降至歷史低位，非銀機構(gòu)杠桿意愿下降，凈融出規(guī)模也明顯上升，使得非銀機構(gòu)融資成本維持低位，市場體感的流動性仍然維持寬DR0072023MLF圖17：近期資金缺口指數(shù)明顯回升億元 季調(diào)后資金缺口 季調(diào)后資金缺口-新 DR007（右） R007（右）0資料來源:iFinD，

%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00M23月政府存款的降幅低于我們的預(yù)期，在央行的凈回籠下，超儲已至1.5性水而4月MLF的量仍持。慮22來貨政可蹤下，因稅期銀行融出的下滑與資金缺口指數(shù)的上升是否反映了央行態(tài)度的變化，這樣的現(xiàn)象是否會持續(xù)，以及非銀流動圖18：3月MLF與OMO凈回落，超儲率在1.5%左右的偏中性水平（億元）時間負(fù)債端資產(chǎn)端其他超儲率估計值（-）（-）（-）（+）（+）貨幣發(fā)行其他存款性公司存款政府存款外匯對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比變化值估計值M0與庫存現(xiàn)金法定準(zhǔn)備金政府存款外匯占款逆回購、國庫現(xiàn)金定存MLF凈投放央行政策操作匯總降準(zhǔn)2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385500-31871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-49051.42023年10月-934-117316581907246028905081-14801.02023年11月15291136-552476228060006647-12281.42023年12月35871203-874469024808000156766652.12024年1月986728269372878-36502160-2459-9801.22024年2月-25248-5643848-1133010-128921100012701.42024年3月-56593913-6461501-5210-940-668410151.5資料來源:iFinD，三、國內(nèi)債券估值顯著偏貴，5月政府債凈融資確定性回升可能仍將帶來擾動如果基本面還尚未失速，資金利率也難以進(jìn)一步下滑，那么當(dāng)前債券市場的估值就已經(jīng)處于偏貴的狀態(tài)。11.7，11.8412.0420BP3M7圖19：存單利率與隔夜資金利差已壓縮至歷史低位1Y期AAA級存單-R001 級存單

圖20：1年期國債利率顯著低于R007R007(20DMA) 中債國債到期收益率:1年%6.05.04.03.02.01.02018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

1Y期AAA級存單 R001-avg20

%4.03.53.02.52.01.52017-012017-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01資料來源:iFinD， 資料來源:iFinD，1-5AA1553-5Y3575年與7年國債與政金債的利差同樣出現(xiàn)了大幅壓縮。因此，信用利差、期限利差的壓縮，顯示債券市場情緒已經(jīng)顯著升溫。圖21：中債中短票信用利差（BP）信用利差（BP）1年期2年期3年期5年期AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2024.4.19253540194182838195203243212314460251變動近1周-9-9-9-15-9-11-10-18-4-6-7-13-3-6-7-15近1月-19-19-19-55-16-16-13-47-12-11-13-46-2-8-7-35近6月-7-9-10-98-17-26-32-117-25-35-48-121-23-43-57-108近1年-3-4-6-93-12-13-10-94-12-14-47-119-9-18-48-98歷史均值4868902673961882744266992884677121313最高991351793608913217237185132172385941351833953/4分位數(shù)6184113299477210930449761173255386139352中位數(shù)46669028538588428741639829646751213311/4分位數(shù)3650642443046662643353812713965107295最低14293512362234143123243164133451186歷史分位數(shù)4.202.400.9014.201.800.300.109.702.300.000.0010.808.801.501.4017.40資料來源:iFinD，圖22：商業(yè)銀行二永債信用利差（BP）資料來源:iFinD，圖23：國債與政金債期限利差期限利差國債國開債10Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-1Y3Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y2024.4.19(BP)56.130.08.214.93.048.423.37.114.93.12012年以來分位數(shù)3862143463191693370資料來源:iFinD，228202311盡管上周發(fā)改委的表態(tài)，使得市場對于超長期特別國債發(fā)行的預(yù)期降溫。但事實上，發(fā)改委對于政府債券發(fā)行主要職權(quán)在項目審核，具體發(fā)行時點主要取決于財政部。而不論是“目前發(fā)改委會同有關(guān)方面已經(jīng)研究起草了支持國家重大戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)的